1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 云母提锂龙头尽享高锂价红利云母提锂龙头尽享高锂价红利 永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告2022.11.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 周期产业首席 分析师 S01 公司为国内云母提锂龙头企业，具有完整产能布局及业公司为国内云母提锂龙头企业，具有完整产能布局及业内领先的成本优势。公内领先的成本优势。公司有望在锂价高位运行阶段获取丰厚利润，我们预计司有望在锂价高

2、位运行阶段获取丰厚利润，我们预计 2022-2024 年公司归母净年公司归母净利分别为利分别为 67.00/76.47/77.85 亿元，分别给予锂电新能源业务和特钢业务亿元，分别给予锂电新能源业务和特钢业务 2023年年 8/10 倍倍 PE 估值，对应目标价约估值，对应目标价约 150 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级。股，首次覆盖给予“买入”评级。特钢厂商布局云母提锂，享受锂价上涨带来的红利。特钢厂商布局云母提锂，享受锂价上涨带来的红利。公司以特钢业务起家，2017年起进军云母提锂行业，收购矿山资源，打造采选冶一体化布局，目前已成功转型为“特钢+锂电”双轮驱动的云母提锂龙头。随着锂价上

3、涨及产能释放，公司业绩大幅增长，2022 年前三季度实现归母净利 42.7 亿元，同比增长 675.97%。锂价预计保持高位运行，锂生产商的一体化及锂云母资源重要性不断提升。锂价预计保持高位运行，锂生产商的一体化及锂云母资源重要性不断提升。锂行业供需矛盾短期内无法缓解，锂价在突破 55 万元/吨后有望冲击更高水平。全球锂资源开发的扰动因素日益增多，锂的资源焦虑可能长期存在，优质稳定的锂资源保障和拥有一体化布局的锂厂商成为锂电新能源产业链中的核心资产。在国内锂资源开发加速的趋势下，本土锂云母资源有望贡献新的供给增量。公司自有矿山资源充足，锂盐产能布局完善。公司自有矿山资源充足，锂盐产能布局完善。

4、公司拥有的化山瓷石矿资源量折合 43.41 万吨碳酸锂当量，参股矿山白水洞高岭土矿资源量折合 7.86 万吨碳酸锂当量。公司现有年产 3 万吨/年碳酸锂产能，配套建设 350-360 万吨/年选矿产能，精矿自给率约 90%。公司选矿产能未来有望达到 600 万吨/年，锂盐年产能有望达到 5 万吨。公司产业链布局完善，与江西钨业合资建设 2 万吨/年碳酸锂产能，与正极材料及电池回收厂商深入合作，独立建设 2GWh/a 锂离子电池项目。公司成本优势突出，充分享受锂价上涨带来的红利。公司成本优势突出，充分享受锂价上涨带来的红利。公司在多环节改进云母提锂工艺，综合利用采选矿副产品，以降低生产成本。公司

5、锂云母原矿采购成本较低，2022 年上半年公司碳酸锂成本为 5.57 万元/吨，同期外购锂精矿的锂盐厂商生产成本约 18 万元/吨。随着锂价大幅上涨，2022 年第三季度公司锂盐单吨净利高达 30.2 万元。我们预计，随着四季度锂价进一步上行，公司锂盐单吨净利有望继续拉阔。特钢业务盈利能力稳健，为公司贡献稳定现金流。特钢业务盈利能力稳健，为公司贡献稳定现金流。公司拥有成熟的特钢生产技术和成本控制手段，2021 年公司不锈钢销量同比增长 8%至 31.4 万吨，单吨毛利维持在 2000 元左右。除 2020 年受疫情影响外，特钢业务自 2017 年以来实现的归母净利润始终保持在 3 亿元以上，2

6、021 年增至 4.2 亿元，创历史新高。风险因素：风险因素：高锂价压制下游需求；云母提锂矿渣处理问题限制产能投放；新能源政策变动影响资源收购；锂价大幅下跌；在建项目推进不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司为国内云母提锂龙头企业，丰富的锂云母资源为公司带来显著的成本优势。随着采选冶产能逐步扩张，公司有望在锂价高位运行阶段获取丰厚利润。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 67.00/76.47/77.85 亿元，对应 EPS 预测分别为 16.16/18.44/18.77 元/股。公司业绩来自锂电新能源业务和特钢业务，我们采用分部估值法分析公司估值。我们预测公

7、司2023 年锂电新能源业务和特钢业务将分别实现净利润 72.19/4.28 亿元，参考锂行业可比公司估值（天齐锂业、赣锋锂业等国内锂行业头部企业 Wind 一致预期对应的 2023 年平均 PE 为 8 倍）和特钢行业可比公司估值（久立特材、中信特钢等特钢行业公司 Wind 一致预期对应的 2023 年平均 PE 为 11 倍），分别给予公司锂电新能源业务和特钢业务 8/10 倍 PE 估值，对应市值分别为 578/43亿元，合计市值约 620 亿元，对应 2023 年目标价约 150 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。永兴材料永兴材料 002756.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）

8、当前价 116.47元 目标价 150.00元 总股本 415百万股 流通股本 275百万股 总市值 483亿元 近三月日均成交额 876百万元 52周最高/最低价 171.2/85.35元 近1月绝对涨幅-6.22%近6月绝对涨幅 12.37%近12月绝对涨幅 9.26%永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,973 7,199 15,884 16,220 16,443 营业收入增长率 YoY 1.3%4

9、4.8%120.6%2.1%1.4%净利润(百万元)258 887 6,700 7,647 7,785 净利润增长率 YoY-24.9%243.8%655.3%14.1%1.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.62 2.14 16.16 18.44 18.77 毛利率 12.3%17.3%54.0%58.9%58.4%净资产收益率 ROE 6.4%17.6%53.0%40.4%30.9%每股净资产（元）9.71 12.14 30.48 45.69 60.83 PE 187.9 54.4 7.2 6.3 6.2 PB 12.0 9.6 3.8 2.5 1.9 PS 9.7 6.7 3.0 3.

10、0 2.9 EV/EBITDA 106.6 42.7 6.1 5.4 5.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 TV9UiYjWfWlVpP1VnUoZ9PaO8OsQqQtRtReRrQoPiNmMmO6MmMvMNZnPrQMYoNtR 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 公司简介.6 财务数据分析.7 行业分析行业分析.10 2022 年锂行业延续供应紧张，价格易涨难跌.10 本土锂资源开发重要性不断提升

11、.11 一体化锂供应商的产业链地位不断增强.13 云母提锂：锂资源开发的“第三极”.15 公司竞争优势分析公司竞争优势分析.17 公司云母提锂技术领先.17 锂云母资源储备充足.19 锂盐产能布局完善.20 成本优势突出，锂价上涨最受益标的.22 特钢新材料业务贡献稳定业绩.23 风险因素风险因素.25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 盈利预测.26 估值评级.28 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司的发展历程.6 图 2：公司股权结构.7 图 3：公司的

12、营业收入及同比增速.7 图 4：公司的归母净利润及同比增速.7 图 5：2015-22H1 公司主营收入构成.8 图 6：2015-22H1 公司毛利构成.8 图 7：2022 年上半年公司锂盐产品毛利率大幅提升.8 图 8：2017-22H1 公司费用率 .8 图 9：公司经营活动现金流净额大幅增加.9 图 10：公司资产负债率保持低位，偿债能力较好 .9 图 11：全球碳酸锂价格走势及预测.10 图 12：全球锂行业供需平衡预测.11 图 13：2021 年各国锂资源储量占全球锂资源储量比重 .11 图 14：2018-2021 年中国自有锂资源产量及碳酸锂产量.11 图 15：澳大利亚强

13、化锂资源管控事件梳理.12 图 16：锂资源本土化对电动车产业内在减排具有重要意义.13 图 17：Pilbara 锂精矿拍卖价格与锂精矿市场价对比.14 图 18：2022 年第三季度全球电池级碳酸锂成本曲线.14 图 19：电动车产业链采购关系图示.15 图 20：中国锂资源种类分布.15 图 21：2021 年中国锂资源供给分布.15 图 22：公司云母提锂创新工艺示意图.17 图 23：隧道窑结构示意图.18 图 24：宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿采矿权情况.19 图 25：宜丰县白水洞矿区高岭土矿采矿权情况.19 图 26：公司的锂电新能源业务发展历程.20 图 27：公司采选冶产能

14、布局.20 图 28：公司锂盐产能及预测.21 图 29：公司选矿产能及预测.21 图 30：公司锂电新能源产业链的合作布局.22 图 31：可比公司锂盐单吨成本对比.22 图 32：行业内可比公司 2022-2024 年预测 PE 倍数.23 图 33：公司不锈钢产品销量呈上涨趋势.24 图 34：公司特钢新材料业务单吨毛利.25 图 35：公司特钢新材料业务归母净利润.25 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：锂资源项目开发延迟案例梳理.10 表 2：2021 年以来锂

15、电产业投资国内锂资源案例梳理.12 表 3：江西已探明的锂云母矿山梳理.16 表 4：江西地区云母提锂产能规划.16 表 5：云母提锂传统工艺路线对比 .17 表 6：永兴材料选矿副产品收益测算 .18 表 7：永兴材料旗下两处矿山资源量储量 .19 表 8：公司锂盐业务净利润测算 .23 表 9：公司生产的不锈钢产品介绍.24 表 10：永兴材料主营业务盈利预测.27 表 11：2022-2024 年永兴材料盈利预测及估值水平.28 表 12：锂电新能源业务可比公司估值.28 表 13：特钢行业可比公司估值.29 表 14：永兴材料 DCF 估值结果.30 表 15：永兴材料 DCF 预测过

16、程.30 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 公司简介公司简介 不锈钢龙头转型，公司成功切入新能源赛道。不锈钢龙头转型，公司成功切入新能源赛道。永兴特种材料科技股份有限公司成立于2000 年 7 月，2015 年 5 月于深交所上市。自成立以来，公司聚焦高端不锈钢棒线材的研发、生产，产能由上市前的 20 万吨/年扩张到目前的 35 万吨/年，目前公司不锈钢棒线材的产能在国内位居第二，体量仅次于青山控股集团。2017 年，公司进军锂电新能源产业并积极获取上游锂资源、投建锂盐产线。20

17、19 年 8 月，公司由永兴特钢更名为永兴材料。经过多年布局，公司已实现从不锈钢单产业向“不锈钢+锂电新能源”双主业的转变。图 1：公司的发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：前身为久立特钢，实控人为高兴江先生。股权结构：前身为久立特钢，实控人为高兴江先生。2007 年 6 月，经历数次股权变动之后，久立特钢整体变更为永兴特种不锈钢股份有限公司，并承继久立特钢全部资产和负债。公司目前第一大股东和实际控制人为高兴江先生，截至公司 2022 年三季报，其持有公司 35.72%的股份。公司锂电新能源业务主要由江西永兴新能源、永诚锂业以及湖州永兴新能源三大子公司来承接，永兴再生利用、

18、永兴美洲公司以及永兴进出口主要承接特钢新材料业务。永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 财务数据分析财务数据分析 公司两大业务齐头并进，公司两大业务齐头并进，2022 年前三季度业绩增速创历史新高。年前三季度业绩增速创历史新高。2021 年，随着疫情影响缓解，公司特钢业务保持整体向好趋势；得益于下游需求爆发及扩产项目完工，公司锂电新能源业务营收及归母净利润均大幅增长。2021 年公司实现营业收入为 72.0 亿元，同比增长 44.8%

19、，归母净利润为 8.9 亿元，同比增长 243.8%。2022 年前三季度，受益于锂盐价格大涨，公司业绩增速再创新高，实现营业收入 108.7 亿元，同比增长 120.76%，实现归母净利润 42.7 亿元，同比增长 675.97%。图 3：公司的营业收入及同比增速 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 4：公司的归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司锂电新能源业务快速发展，公司锂电新能源业务快速发展，2022 年上半年已成为公司主要盈利来源。年上半年已成为公司主要盈利来源。2021 年，公司特钢业务收入为 59.75 亿元，占总营收比例为 83%

20、，锂电新能源业务营收为 12.24 亿元，占总营收比例为 17%。2021 年公司锂电新能源业务毛利为 6.36 亿元，占公司总毛利的 51%，特钢业务毛利为 6.11 亿元，占公司总毛利的 49%，锂电新能源业务毛利占比超过传统特钢业务。2022 年上半年，锂电新能源业务收入为 30.21 亿元，占公司营收 47%；毛利为 26.1 亿元，占公司总毛利的 91%，锂电新能源业务已成为公司主要的利润来源。33.631.640.347.949.1 49.772.0108.7-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202015 2016 201

21、7 2018 2019 2020 2021 22Q3营收（左轴，亿元）增速（右轴，%）2.2 2.5 3.5 3.9 3.4 2.6 8.942.7-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3归母净利润（左轴，亿元）增速（右轴，%）永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：2015-22H1 公司主营收入构成（单位：亿元）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部

22、 图 6：2015-22H1 公司毛利构成（单位：亿元）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 2021 年以来公司锂盐业务毛利率大增，费用管控较好年以来公司锂盐业务毛利率大增，费用管控较好。2022 年上半年受益于锂盐价格大涨，公司锂盐业务毛利率大增至 86%。近年来公司特钢业务毛利率水平有所下降，2022年上半年为 8%。费用率方面，2022 年前三季度公司整体费用率为 3.4%，相较于 2021年有所减少，但研发费用率始终保持稳定，显示出公司研发投入逐年增加。图 7：2022 年上半年公司锂盐产品毛利率大幅提升 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 8：2017-22H

23、1 公司费用率 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司经营活动现金流持续改善，资产负债率维持低位。公司经营活动现金流持续改善，资产负债率维持低位。2021 年，公司经营活动现金流净额为 7.86 亿元，较 2020 年增长 43%。2022 年上半年，公司经营活动现金流为 42.90亿元，同比增长 1270%。锂价上涨提高公司盈利能力，经营活动现金流因此大幅改善。截至 2022 年第三季度末，公司资产负债率降低至 19.5%，2020 年以来公司流动比率和速动比率保持上升，显示出公司优异的资产结构和偿债能力。33.6031.6340.3147.9448.9446.6659.7533

24、.930.163.0712.2430.206070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1特钢业务锂电新能源业务3.353.886.397.175.956.016.112.650.030.126.3626.530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1特钢业务锂电新能源业务16%15%17%13%10%8%12%4%52%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1特钢锂电新能源6.2%5.6

25、%5.7%4.5%3.4%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2002122Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率整体费用率 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：公司经营活动现金流净额大幅增加（亿元）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 10：公司资产负债率保持低位，偿债能力较好 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 3.225.073.455.497.8642.905540455020020

26、202122Q314.9%21.4%23.9%23.6%19.7%19.5%2.02.53.03.54.04.55.010%12%14%16%18%20%22%24%26%20020202122Q3资产负债率（左轴）流动比率（右轴）速动比率（右轴）永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析行业分析 2022 年锂行业延续供应紧张，价格易涨难跌年锂行业延续供应紧张，价格易涨难跌 供给端扩产不及预期，锂行业供需紧张局面不改。供给端扩产不及预期，锂行业供需紧张局面不改。2021

27、年以来，随着锂价持续上行，全球锂资源开发加速。但受疫情造成的全球供应链中断等因素影响，多个项目出现建设进度不及预期的状况，如 Albemarle 公司的 Kemerton 氢氧化锂产线，Allkem 的 Olaroz 二期项目等。随着全球锂资源项目投产的时间进一步延期，预计短期内锂行业供给短缺的现状难以改变，锂供应增长速度或持续不及预期。表 1：锂资源项目开发延迟案例梳理 企业企业 项目项目 产品产品 产能规划产能规划（万吨（万吨/年）年）原定投产时间原定投产时间 预计投产时间预计投产时间 Albemarle Kemerton 氢氧化锂 5 2021 年底 2022 年底 Allkem Ola

28、roz 二期 碳酸锂 2.5 2022H2 2023Q2 赣锋锂业/LAC Cauchari-Olaroz 碳酸锂 4 2022 年中 2022 年底或 2023 年 Argosy Rincon 碳酸锂 0.2 2022Q2 2022 年底 德鑫矿业 李家沟 锂精矿 18 2022 年中 2023 年 西藏珠峰 SDLA 碳酸锂 5 2022 年底 待定 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 供需紧张局面延续，锂价预计保持高位运行。供需紧张局面延续，锂价预计保持高位运行。在需求端维持强劲增长的预期下，我们预计短期内锂行业供需矛盾无法缓解，锂价有望维持高位运行。海外市场除受益于需求增长外，还受

29、益于定价模式变化带来的价格上涨，与中国现货市场的价差正在逐步收窄甚至出现溢价。截至 2022 年 10 月，国内碳酸锂价格突破 55 万元/吨，四季度在供需局面更加紧张的预期下，锂价预计将进一步上行，或将突破 60 万元/吨。图 11：全球碳酸锂价格走势及预测（单位：美元/吨）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。根据 Wood Mackenzie 的预测数据，受益于电动车行业的高速发展，全球锂需求量将在 2030 年增至200 万吨 LCE（碳酸锂当量）以上，至 2

30、035 年增至 300 万吨 LCE。受益于价格上行，锂的供应量同样呈现快速增长的趋势，但若基于全球已投产和已见规划的锂项目进行预测，长期来看锂行业会面临严重的供给短缺，Wood Mackenzie 预计到 2035 年全球锂供应缺000004000050000600007000080000900002018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09碳酸锂，FOB南美碳酸锂，中国 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11

31、 口将达到 100 万吨 LCE。这表明在汽车电动化的浪潮中，锂原料的供应将成为产业链面临的挑战之一，在电动车电池发展路径不发生变化的情形下，锂资源焦虑可能长期存在。图 12：全球锂行业供需平衡预测（单位：万吨 LCE）资料来源：Wood Mackenzie 预测，中信证券研究部 本土锂资源开发重要性不断提升本土锂资源开发重要性不断提升 我国本土锂资源供应有限，无法满足国内新能源下游需求。我国本土锂资源供应有限，无法满足国内新能源下游需求。根据 USGS 数据，2021年中国已探明的锂资源储量为 150 万金属吨，锂矿产量为 1.4 万金属吨，占全球比重分别为 7%/14%。2021 年中国碳

32、酸锂产量 4.8 万金属吨，国内自有锂矿产量仅占碳酸锂产量的29%，71%的锂资源供应均来自海外。中国锂资源储量居全球第四，但由于资源开采难度较大，开采成本较高，本土锂资源供应有限，仍然无法满足国内下游需求。随着新能源产业快速发展，锂资源需求快速增长，锂供应安全及本土锂资源开发的重要性正不断提升。图 13：2021 年各国锂资源储量占全球锂资源储量比重 资料来源：USGS，中信证券研究部 图 14：2018-2021 年中国自有锂资源产量及碳酸锂产量（金属吨）资料来源：USGS，亚洲金属网，中信证券研究部 传统的“澳洲锂矿传统的“澳洲锂矿+中国锂盐”供应模式遭遇挑战。中国锂盐”供应模式遭遇挑战

33、。2020 年以来，主要的锂矿生产国澳大利亚逐渐强化对锂矿资源管控，中国企业直接参与锂矿项目的难度增大。同时澳大利亚本土矿商谋求产业链向下游锂化合物生产环节延伸，以 Pilbara 和 MinRes 为代表的企业减少锂精矿包销，转为拍卖销售、代工或自建锂转化工厂等形式。以上措施使得中国企05003003502021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035建成项目规划项目待定项目循环回收需求42%26%10%7%3%1%11%智利澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦其它32.0%2

34、5.9%42.2%29.0%0%10%20%30%40%50%0000040000500006000020021中国自有锂资源产量中国碳酸锂产量占比 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 业获取澳大利亚锂矿原料的不确定性增大。图 15：澳大利亚强化锂资源管控事件梳理 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 需求增长叠加海外供给受限，国内锂资源开发提速。需求增长叠加海外供给受限，国内锂资源开发提速。2021 年以来，国内锂盐生厂商、电池厂商以及汽车厂商投资国

35、内多处锂资源项目。其中，国内锂业公司如赣锋锂业、藏格矿业、西部矿业收购多处锂资产，国内电池及汽车企业如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪直接参与上游锂资源开发。2022 年 9 月 15 日，工信部组织召开的锂资源产业发展座谈会，强调要加快国内锂资源开发利用。这一趋势表明，在锂价大幅上涨的背景下，锂电产业链上下游玩家加速开发中国本土锂资源，国内锂资产有望贡献新的供给增量。表 2：2021 年以来锂电产业投资国内锂资源案例梳理 时间时间 项目方项目方 地区地区 类型类型 项目名称项目名称 事件事件 2022.10 大中矿业 中国湖南 云母-大中矿业拟与临武县人民政府签署 合作备忘录，在临武县投资含锂多金

36、属露天矿采选、碳酸锂及电池项目 2022.10 金石资源 中国江西 云母-金石资源投资 1.9 亿元建设年处理 100 万吨锂云母细泥提质增值选矿厂项目 2022.08 比亚迪 中国江西 云母-投资建设年产 10 万吨电池级碳酸锂及陶瓷土（含锂）矿采选综合开发利用生产基地项目 2022.06 科力远 中国江西 云母-复产四个地下开采矿山（同安瓷矿、鹅颈瓷矿、第一瓷矿、党田瓷矿），投建 3 万吨电池级碳酸锂材料项目 2022.05 国轩高科 中国江西 云母 割石里矿区水南矿段瓷土 国轩高科以 4.6 亿元收购割石里矿区水南矿段瓷土探矿权 2022.05 亿纬锂能 中国青海 盐湖 大柴旦盐湖 金海

37、锂业投建大柴旦盐湖 1 万吨/年碳酸锂产能 2022.04 鞍重股份 中国湖南 云母 传梓源铌钽矿 鞍重股份以 7500 万元收购平江县鸿源矿业有限公司 15%股权，标的核心资产为平江县传梓源铌钽矿。2022.04 宁德时代 中国江西 云母 枧下窝矿区 宁德时代以 8.65 亿元竞得枧下窝矿区探矿权，8 月取得采矿权 2022.04 天铁股份/久吾高科 中国西藏 盐湖 班嘎错盐湖 天铁股份收购西藏中鑫 22%股权，获得班嘎错盐湖部分权益，久吾高科 9 月宣布与西藏中鑫合作开发该盐湖 2022.04 紫金矿业 中国西藏 盐湖 拉果错盐湖 紫金矿业以 48.97 亿元收购盾安环境资产包，核心资产为

38、拉果错盐湖 70%股权 2022.03 西部矿业 中国青海 盐湖 东台吉乃尔盐湖 西部矿业以 33.4 亿元收购东台吉乃尔盐湖 27%所有权 2022.02 赣锋锂业 中国江西 锂矿 松树岗钽铌矿 赣锋锂业以 10.85 亿元收购江西松树岗钽铌矿 100%股权 2022.01 蓝晓科技/亿纬锂能/国能矿业 中国西藏 盐湖 结则茶卡盐湖 蓝晓科技、亿纬锂能、国能矿业合作开发结则茶卡盐湖，计划建成 1 万吨/年氢氧化锂产能 2021.11 金圆股份 中国西藏 盐湖 捌仟错盐湖 金圆股份收购西藏捌仟错盐湖 51%股权，投建 8000 吨/年碳酸锂产能 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值

39、分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 时间时间 项目方项目方 地区地区 类型类型 项目名称项目名称 事件事件 2021.10 藏格矿业 中国西藏 盐湖 麻米错盐湖 藏格矿业以 14.74 亿元收购麻米错盐湖 2021.09 赣锋锂业 中国内蒙古 云母 加不斯铌钽矿 赣锋锂业实控人之一李良彬以 13.44 亿元价格收购蒙金矿业70%股权，取得加不斯铌钽矿控制权 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 碳中和命题下本土锂资源开发重要性日益提升。碳中和命题下本土锂资源开发重要性日益提升。当前锂行业主流供应模式是“澳矿+中国锂盐厂”，两者结合供应了全球超

40、过一半的锂原料。矿石原料产地与加工环节的分离使得锂原料生产过程中存在超长的运输距离（超过 8000 公里），如果使用国内本土锂矿资源，匹配国内的锂冶炼产能，运输距离有望大幅压缩至 300km 以内，将使得电动车生产过程中的碳排放量大幅下降。发展电动车产业是全球主导经济体绿色经济转型和实现碳中和的重要手段，而锂资源本土化对电动车产业的内在减排具有重要意义，未来预计将得到政府和产业界的重视。图 16：锂资源本土化对电动车产业内在减排具有重要意义 资料来源：中信证券研究部绘制 一体化锂供应商的产业链地位不断增强一体化锂供应商的产业链地位不断增强 拍卖销售模式的出现给中国锂生产企业的成本管理带来明显扰

41、动。拍卖销售模式的出现给中国锂生产企业的成本管理带来明显扰动。传统的包销模式下，澳洲锂矿价格与锂盐价格挂钩，在一定程度上抑制了锂精矿价格的过快上涨。2021 年 7月-2022 年 10 月，Pilbara 公司举行 10 次锂精矿拍卖，最新的锂精矿拍卖成交价达到 7830美元/吨，远高于同期的市场价。拍卖销售的模式进一步激化了锂精矿的供需矛盾，导致锂精矿价格管理失控，从而大幅推升中国锂盐企业的生产成本。永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：Pilbara 锂精矿拍卖价格与锂精矿市场价对比

42、（单位：美元/吨）资料来源：Pilbara 公司公告，亚洲金属网，中信证券研究部 一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。拍卖销售模式导致的锂精矿价格无序上涨使得国内锂生产企业的原料成本大幅上行，截至 2022 年 10 月锂精矿价格已高达 5 万美元/吨。相比之下，自身具备资源保障的一体化锂生产商，原料成本低于 1万美元/吨，成本优势显著。同时今年第三季度锂精矿售价仍在上涨，产业链利润逐渐从冶炼端向矿端转移，一体化锂生产商更加受益于锂价上涨带来的盈利增厚。图 18：2022 年第三季度全球电池级碳酸锂成本曲线（单位：美元/吨

43、）资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 下游客户对一体化锂生产商的重视程度提升。下游客户对一体化锂生产商的重视程度提升。一体化锂生产商在提供成本优势的同时，由于资源保障程度高，其产品品质和保供能力也更强，以上优点使得一体化锂生产商在产业链中的地位增强，下游动力电池和车企倾向于与一体化锂生产商直接建立采购关系，以保障其原材料供应。我们预计随着产业链对锂资源的重视程度提升，未来一体化锂生产企业的行业地位将不断增强。783000400050006000700080002021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42

44、022/7/42022/10/4锂精矿市场价（美元/吨）Pilbara拍卖价格（美元/吨）05000000025000300003500005540455055606570产量（万吨）南美盐湖中国盐湖锂辉石提锂云母提锂一体化锂生产商的原料成本低于1万美元/吨 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19：电动车产业链采购关系图示 资料来源：中信证券研究部绘制 云母提锂：锂资源开发的“第三极”云母提锂：锂资源开发的“第三极”锂云母资源量占全国锂资源的锂云母

45、资源量占全国锂资源的 16%，已成为本土锂资源供给重要来源。，已成为本土锂资源供给重要来源。根据中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等著）一文分析，中国锂资源蕴藏形式主要为盐湖卤水、锂辉石、锂云母，锂资源量分别为 425.01万/343.75 万/143.63 万金属吨，占全部锂资源量的比重分别为 46%/38%/16%。据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2021 年我国利用国内盐湖卤水、锂云母精矿、锂辉石、回收含锂废料生产的锂盐折合碳酸锂当量分别约为 6/6/1/3 万吨，锂云母精矿产量占本土锂资源产量的 37.5%。图 20：中国锂资源种类分布 资料来

46、源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等著），中信证券研究部 图 21：2021 年中国锂资源供给分布 资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，中信证券研究部 中国锂云母矿山集中在江西地区，新增储量潜力较大。中国锂云母矿山集中在江西地区，新增储量潜力较大。根据 中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等著）一文分析，中国锂云母矿山主要发育在横跨湖南、江西福建等地的华南锂成矿带，其中江西地区探明的锂云母矿山数量及储量居国内首位，合计 Li2O 资源量为 388.49 万吨，折合碳酸锂当量 836.07 万吨。目前江西多处锂云母

47、矿山的探矿面积小于矿权面积，例如永兴材料旗下的化山瓷石矿矿区面积为 1.87 平方公里，但详勘面积仅为 0.38 平方公里。随着锂云母矿山开采程度加大，江西多处矿山有望扩大勘探面积，预计该地区锂资源储量会进一步增加。46%38%16%锂盐湖锂辉石锂云母37.5%6.3%37.5%18.8%锂盐湖锂辉石锂云母回收含锂废料 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 3：江西已探明的锂云母矿山梳理 矿床名称矿床名称 Li2O 资源量（万吨）资源量（万吨）LCE 当量（万吨）当量（万吨）Li2O 品位（品位

48、（%）江西宜春市 414 71.53 176.68 0.400.78 江西横峰县松树岗 60.38 149.14 0.20 江西宜丰茜坑锂矿 51.22 126.51 0.47 江西宜丰大港 39.01 96.35 0.51 江西宜丰狮子岭矿 36.08 89.12 0.40 江西安福钱山溜家 21.60 53.35-江西奉新县黄沙坪 16.92 41.79 0.47 江西宜丰同安 14.30 35.32 1.61 江西宜丰化山 10.20 25.19 0.39 江西奉新县东溪 10.08 24.90 0.35 江西宜丰白水洞 2.62 6.47 0.44 江西宜丰洞上 1.60 3.95-江

49、西石城姜坑里 1.37 3.38 0.3 江西赣县 6812(牛岭坳)0.75 1.85 0.11 江西于都上坪 0.47 1.16 3.17 江西石城海罗岭 0.26 0.64 0.12 江西大余漂塘 0.10 0.25-江西横峰黄山-合计 388.49 836.07-资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等著），相关公司公告，中信证券研究部 在锂价持续上涨的背景下，多家企业在江西投建云母提锂产能。在锂价持续上涨的背景下，多家企业在江西投建云母提锂产能。2021 年以来，锂价持续上涨，江西丰富的锂云母资源吸引锂电产业链中多家企业投建云母提锂项目，该

50、地区云母提锂规划总产能已经达到 48.5 万吨 LCE/年。其中，永兴材料、江特电机、九岭锂业和宁德时代采用自有矿山原料生产锂盐；志存锂业和鼎盛新材料等企业外购锂云母原矿生产碳酸锂；天成锂业外购锂云母精矿生产硫酸锂溶液。此外，部分企业也已布局矿渣提锂项目，如金石资源拟投建 100 万吨锂细泥选矿厂，折合锂云母精矿年产能 10.8 万吨。表 4：江西地区云母提锂产能规划（万吨 LCE）企业企业 项目项目 状态状态 现有产能现有产能 规划产能规划产能 永兴材料 永兴新能源一期 运营 1.0 1.0 永兴材料 永兴新能源二期 运营 2.0 2.0 江西钨业/永兴材料 合资公司 规划 0.0 2.0

51、宁德时代/天华超净 合资公司 规划 0.0 10.0 江特电机 宜春银锂 运营 1.5 1.5 江特电机 江特矿业 规划 0.0 2.0 九岭锂业 飞宇新能源 运营 2.0 3.5 志存锂业 南氏锂电 运营 6.0 6.0 志存锂业 金辉锂业 运营 2.0 4.0 国轩高科 国轩科丰 投产 2.0 2.0 国轩高科 宜丰国轩 在建 0.0 5.0 国轩高科 奉新国轩 在建 0.0 5.0 康隆达 天成锂业 在建 1.0 2.0 科力远 鼎盛新材料 运营 0.1 3.0 赣锋锂业 松树岗钽铌矿 规划 0.0 5.0 鞍重股份 领能锂业 运营 1.0 1.0 金石资源 金岭锂业 规划 0.0 0.

52、5 合计产能（万吨）合计产能（万吨）18.6 48.5 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 公司云母提锂技术领先公司云母提锂技术领先 公司优化多步生产工艺，创新性地解决了云母提锂过程中的诸多难点。公司优化多步生产工艺，创新性地解决了云母提锂过程中的诸多难点。传统的锂云母生产流程存在多种问题，包括反应设备容易受到腐蚀、生产过程中会产生有毒的氟气、锂回收率不高、废渣难以处理等。公司使用复合盐低温焙烧技术提高锂盐回收率，

53、使用固氟技术减少氟气产生和设备腐蚀，使用先成型后隧道窑焙烧工艺提高生产效率，降低设备维护成本。此外，公司还使用一步法沉锂工艺缩短工艺流程，循环使用混合盐，从而降低锂盐生产成本。图 22：公司云母提锂创新工艺示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 复合盐低温焙烧技术结合固氟技术解决行业技术难题，提高锂盐回收率，减少设备腐复合盐低温焙烧技术结合固氟技术解决行业技术难题，提高锂盐回收率，减少设备腐蚀。蚀。锂云母精矿中含有部分氟化合物，以往的硫酸盐焙烧法固氟困难，很容易在反应设备中产生氢氟酸而使设备遭到腐蚀。公司采用复合盐低温焙烧技术结合固氟技术，有效去除了锂云母中氟含量，保证了产品质量，降低了设

54、备损耗，同时也减少了氟化物的排放，更好地满足环保要求。表 5：云母提锂传统工艺路线对比 工艺路线工艺路线 优点优点 缺点缺点 硫酸法 工艺可控、锂回收率高、产品质量稳定 对设备腐蚀性较强、易产生有毒的含氟气体 石灰石烧结法 成本较低、对设备腐蚀性小、流程简单 浸出渣易结块、设备故障率高、渣量大 硫酸盐焙烧法 流程简单、锂浸出率高达 91%固氟困难、设备易腐蚀、成本较高 压煮法 锂浸出率高达 98%对设备要求较高，操作性极差 氯化焙烧法 反应时间短,碱金属的回收率高,废渣量少 对设备防腐要求较高 资料来源：锂云母中有价金属的高效提取研究（颜群轩著），中信证券研究部 永兴材料（永兴材料（00275

55、6.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 先成型后隧道窑焙烧工艺提高生产效率，降低设备维护成本。先成型后隧道窑焙烧工艺提高生产效率，降低设备维护成本。公司首次在云母提锂行业使用隧道窑工艺，在矿物成型后进行隧道窑焙烧，使得过程中温度控制更加稳定，大幅提升锂的浸出效率。传统的回转窑则属于动态焙烧技术，相比之下，隧道窑技术属于静态焙烧技术，不存在回转炉中普遍存在的粘壁停机问题，具有更易于维护、更易实现自动化以及温度控制更精确的优点。此外，公司通过在隧道窑中引入搅拌风机加快窑内传热过程，使得产品受热更为均匀，减少了焙烧过程中的能量损耗。这样

56、的技术改造帮助公司进一步提高了氧化锂的浸出率，增强了焙烧过程的节能程度与安全性，建立了独特的技术优势。图 23：隧道窑结构示意图 资料来源：小型“一次码烧”隧道窑工艺技术改造决策的分析（一）（陈荣生,刘宗云著）循环使用混合盐降低辅料成本，一步法沉锂工艺降低生产成本。循环使用混合盐降低辅料成本，一步法沉锂工艺降低生产成本。在焙烧过程中，公司调整优化燃烧工艺，配合 MVR 节能蒸发浓缩装置，实现了母液蒸发浓缩自产混合盐循环利用，使辅料成本大幅下降。在湿法提取碳酸锂过程中，公司改进沉锂工艺流程，一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳酸锂综合成本进一步下降。目前，公司采用的电池级高纯度碳

57、酸锂生产工艺达到了成熟水平，拥有较强的技术优势，实现了从锂云母矿中高效、经济提取高纯度的电池级碳酸锂。高效利用宜春陶瓷产业集群的便利条件，降低废渣处理成本。高效利用宜春陶瓷产业集群的便利条件，降低废渣处理成本。公司综合利用多种锂云母矿的采矿和选矿副产品，有效地降低了提锂工艺的成本。公司在采选矿的同时产出了长石、超细长石、钽铌精矿等副产品并出售，从而最大限度地节约了生产成本。根据公司 关于永兴特种材料科技股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复报告，每万吨碳酸锂产出的选矿副产品可以获得 6632 万元的收益，相当于每吨碳酸锂成本节省 6632元。同时，公司设立了新的低品位原矿提取高品位云

58、母项目、原矿中长石、石英分离项目及锂云母提锂副产品建材资源化利用技术研究项目等综合利用项目。预期这些项目能够在未来进一步节约公司生产成本，为公司毛利率上升带来更大的空间。表 6：永兴材料选矿副产品收益测算 产品名称产品名称 产销量（吨产销量（吨/年）年）销售价格（含税价，元销售价格（含税价，元/吨）吨）出售收益（万元）出售收益（万元）钽铌锡混合精矿 406.5 66,000 2683 高白度长石 147301.1 55 810 玻璃级长石 172741.9 55 950 超细长石 219077.4 2 44 陶瓷级长石 601247.3 35 2104 铁精矿 4064.516 100 41

59、合计合计 6632 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算（出售收益为测算数据）永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 锂云母资源储备充足锂云母资源储备充足 公司手握两处锂云母矿山，资源优势打造低成本护城河。公司手握两处锂云母矿山，资源优势打造低成本护城河。公司目前掌握两处锂云母矿山，分别为宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿和宜丰县白水洞矿区高岭土矿，采矿权人分别为子公司花桥矿业和联营企业花锂矿业。公司通过全资子公司永兴新能源控制花桥永拓 70%股权，通过子公司永诚锂业参股花锂矿业 45.85%股权。两处矿

60、产的采矿权为公司未来锂电材料业务的长期发展提供了资源保障。利用以上矿产资源，公司有望在未来维持较高的锂精矿自给率，从而避免原料矿价格波动的风险，锁定锂盐生产成本。图 24：宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿采矿权情况 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 25：宜丰县白水洞矿区高岭土矿采矿权情况 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 旗下矿山储量丰富，可满足公司未来锂盐扩产需求。旗下矿山储量丰富，可满足公司未来锂盐扩产需求。控股子公司花桥矿业拥有的化山瓷石矿矿权面积为 1.87 平方公里，累计查明控制的矿石量为 4507.3 万吨，Li2O 品位为0.39%，折合碳酸锂 43.4

61、 万吨，是公司碳酸锂生产原材料的主要来源。公司的联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿矿权面积 0.76 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量730.74 万吨，氧化锂平均品位 0.44%，折合碳酸锂当量 7.86 万吨。公司已与花锂矿业签订了长期合作协议，为公司锂电材料业务的长期发展提供了资源保障 表 7：永兴材料旗下两处矿山资源量储量 化山瓷石矿化山瓷石矿 白水洞高岭土矿白水洞高岭土矿 持有人 花桥矿业 花锂矿业 公司持股比例 70%45.85%矿区面积/平方公里 1.87 0.76 氧化锂品位 0.39%0.44%资源储量/万吨 4507 731 LCE 当量/万吨 43.41 7.86

62、 权益储量/万吨 LCE 30.39 3.60 资料来源：公司公告，中信证券研究部 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 锂盐产能布局完善锂盐产能布局完善 采选冶一体化布局逐渐成型，携手上游共建产能。采选冶一体化布局逐渐成型，携手上游共建产能。自 2017 年起，公司通过投资、并购、自主研发等方式，着眼布局锂电材料产业，投资建设从采矿、选矿到碳酸锂深加工的一体化全产业链。2018-2021 年，公司先后投建电池级碳酸锂项目、收购锂云母矿山、扩建选矿产能、提高采矿规模。2022 年，公司已经实现 35

63、0-360 万吨/年选矿产能，以及年产 3 万吨/年电池级碳酸锂生产规模，并计划与江西钨业合作建设 2 万吨/年碳酸锂产能。图 26：公司的锂电新能源业务发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 采选冶产能同步建设，锂盐年产能扩至采选冶产能同步建设，锂盐年产能扩至 3 万吨。万吨。冶炼环节，子公司永兴新能源已建成碳酸锂产能 3 万吨/年。选矿环节，子公司永兴新能源现有 300 万吨选矿产能，永诚锂业现有 50-60 万吨选矿产能，合计产能为 350-360 万吨/年。2022 年 7 月，公司公告永诚锂业将投建 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目，公司远期选矿产能预计将达到 60

64、0万吨/年。采矿环节，子公司花桥矿业年产 300 万吨锂矿石技改扩建项目已经进入建设阶段，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模提高为 300 万吨/年。图 27：公司采选冶产能布局 资料来源：公司公告，中信证券研究部 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 现有选矿产能保证较高原料自给率，现有选矿产能保证较高原料自给率，公司锂盐年产能有望增至公司锂盐年产能有望增至5万吨。万吨。根据公司公告，公司开采的锂云母原矿 Li2O 平均品位为 0.43%，选矿之后得到的锂云母精矿 Li2O 平均品位为 2.75%，

65、1 万吨碳酸锂产能理论上需要 134.5 万吨采选矿产能。目前公司选矿产能达到 360 万吨/年，因此可测算出现有 3 万吨/年碳酸锂产能的精矿自给率达到 90%。预计未来公司选矿产能将达到 600 万吨/年，可保证 4.5 万吨/年碳酸锂产能的原料供应，假设精矿自给率为 90%，则公司未来碳酸锂产能有望扩至 5 万吨/年。图 28：公司锂盐产能及预测（万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 29：公司选矿产能及预测（万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司与江西钨业共建碳酸锂及配套采选项目，深度绑定江西最大锂云母矿山。公司与江西钨业共建碳酸锂及配套采选项目，深度绑定江西最

66、大锂云母矿山。2022年 2 月 16 日，公司发布公告宣布与江西钨业合资建设年产 2 万吨碳酸锂项目，并持有该项目 49%的股份，一期先行建设 1 万吨碳酸锂产能。江西钨业旗下宜春钽铌矿拥有储量丰富、品位高的锂云母资源，年产锂云母精矿（折合成含量 5%）12 万吨、锂长石 120 万吨。双方合作可以实现优势互补和强强联合，有利于公司提升锂盐产能。公司负责提供锂云母制备电池级碳酸锂技术保障，合作方负责提供原材料保障。公司产品得到正极材料龙头认可，未来将继续拓展下游客户。公司产品得到正极材料龙头认可，未来将继续拓展下游客户。2021 年，基于 1 万吨碳酸锂产能，公司与厦钨新能、湖南裕能、天津国

67、安盟固利签署合作框架协议。此外，公司还与德方纳米、南方锰业建立较为稳定的长单合作机制，并持续拓展贵州安达、长远锂科、巴斯夫杉杉等正极材料行业知名企业，为消化未来释放的产能打下基础。同时，公司正在与国内多家锂电池生产企业就锂盐及相关领域长期合作展开洽谈。进军锂电池制造及回收领域，延长产业价值链。进军锂电池制造及回收领域，延长产业价值链。子公司湖州永兴新能源在建 2GWh/a超宽温区超长寿命锂离子电池项目，目前一期项目 0.2GWh/a 产能已建设完成，样品已通过部分客户验证并签订销售合同，二期建设将在一期项目投产进入运营后进行。2022 年 6月，湖州永兴新能源与旺能环境子公司签署战略合作框架协

68、议，双方就废旧动力蓄电池回收资源化利用的合作关系达成共识。公司在持续推进锂盐业务的同时，顺利切入下游锂电池制造及回收领域，提高公司盈利水平，延长产业价值链。0.520022远期6000050060070020022E远期 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：公司锂电新能源产业链的合作布局 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：Logo 来自各公司官网 成本优势突出，锂价上涨最受

69、益标的成本优势突出，锂价上涨最受益标的 公司可获取低成本原材料，锂盐单吨成本为行业较低水平。公司可获取低成本原材料，锂盐单吨成本为行业较低水平。根据公司公告，2022 年上半年公司电池级碳酸锂单吨成本为 5.57 万元，远低于国内大多数矿石提锂厂商的生产成本，成本优势位居行业第二。2021 年以来，锂精矿价格大幅上涨，2022 年上半年国内锂精矿均价约 3300 美元/吨，折合碳酸锂生产成本约 18 万元/吨，而公司可以直接获取低成本的锂云母原矿，因此公司电池级碳酸锂生产成本可以维持较低水平。图 31：可比公司锂盐单吨成本对比（万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：天齐锂业和江特

70、电机为 2021 年数据，其余公司为 2022 年上半年数据 产能扩张凸显规模效应，改进工艺降低制造费用。产能扩张凸显规模效应，改进工艺降低制造费用。公司现有两期碳酸锂项目，一期 1万吨碳酸锂项目已经建成全部项目的公辅设施，二期 2 万吨电池级碳酸锂项目达产后，公司产能大幅增长，单吨折旧成本会因此下降。此外，公司一期 1 万吨电池级碳酸锂项目由一条 5000 吨的隧道窑和一条 5000 吨的回转窑组成。按照当前运行情况来看，隧道窑在成本方面相比回转窑有优势。而公司二期年产 2 万吨电池级碳酸锂项目是两条 10000 吨/年的隧道窑，因此预计二期项目投产后单位制造费用会有所降低。4.35.66.

71、06.610.716.516.7024681012141618天齐锂业永兴材料盛新锂能江特电机赣锋锂业雅化集团中矿资源 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 充分受益于锂价上涨，公司业绩弹性较大。充分受益于锂价上涨，公司业绩弹性较大。2021 年和 2022 年上半年，公司碳酸锂生产成本维持稳定，分别为 5.23/5.57 万元/吨；而电池级碳酸锂价格大幅上涨，销售均价分别为 10.9/40.9 万元/吨，公司电池级碳酸锂单吨净利因此从 4.2 万元增长至 28.5 万元。得益于稳定的低成本优势，公

72、司锂盐业务的净利润随着锂价快速上涨获得了爆发式增长，显示出强劲的业绩弹性。表 8：公司锂盐业务净利润测算 锂盐业务净利润（亿元）电池级碳酸锂价格（万元/吨）锂盐销量（万吨）20 25 30 35 40 45 50 55 1 11.5 15.5 19.5 23.5 27.5 31.5 35.5 39.5 2 23.0 31.0 39.0 47.0 55.0 63.0 71.0 79.0 3 34.6 46.6 58.6 70.6 82.6 94.6 106.6 118.6 4 46.1 62.1 78.1 94.1 110.1 126.1 142.1 158.1 5 57.6 77.6 97.6

73、 117.6 137.6 157.6 177.6 197.6 资料来源：中信证券研究部测算 公司成为锂价上涨最受益标的。公司成为锂价上涨最受益标的。公司 2021 年归母净利润为 8.87 亿元，对应 PE 倍数为 47.7 倍。由于锂价持续上涨及公司锂盐销量大幅增长，2022 年前三季度公司实现归母净利润 42.7 亿元，净利高增快速消化公司估值。我们预计 2022-2023 年公司归母净利润分别为 67.0/76.5 亿元，当前市值对应 PE 分别为 7.2/6.3 倍，可比公司 2022-2023 年 Wind一致预测 PE 均值分别为 11.0/8.4 倍，公司目前 PE 估值倍数仍低

74、于行业平均水平。图 32：行业内可比公司 2022-2024 年预测 PE 倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部，股价取 2022 年 10 月 31 日收盘价 注：永兴材料预测 PE 倍数为中信证券研究部预测，其余公司预测 PE 倍数为 Wind 一致预测 特钢新材料业务贡献稳定业绩特钢新材料业务贡献稳定业绩 公司为国内不锈钢棒线材龙头企业公司为国内不锈钢棒线材龙头企业。自 2000 年成立以来，公司以不锈废钢为主要原料，采用短流程工艺生产不锈钢棒线材及特殊合金材料。经过多年积累，公司已成为国内不锈钢长材龙头企业，不锈钢棒线材产销量长期稳居行业前二。不锈钢棒线材下游应用领域主要包括石油化

75、工、高压锅炉、核电能源、装备制造、航空航天等工业领域，经过多年不断研发创新，公司已拥有六大类 100 多个钢种，可满足下游客户多样化、个性化需求。024682E2023E2024E永兴材料天齐锂业赣锋锂业中矿资源融捷股份 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 9：公司生产的不锈钢产品介绍 产品产品 分类分类 主要性能及用途主要性能及用途 不锈钢无缝钢管管坯 棒材 用于不锈钢流体、结构、热交换器用管，应用于石化、“三化”、机械等行业 锅炉用耐热不锈无缝钢管管坯 棒材 拥有良好

76、的耐高温、耐高压性能，用于生产电站锅炉、高压热交换器等使用的不锈钢管 奥氏体-铁素体双相不锈无缝钢管管坯 棒材 具有良好的耐应力腐蚀性能，应用于石油、国防、海洋、化工、煤气输送等行业，是节镍型不锈钢 钢丝用不锈钢线材 线材 用于生产不锈钢丝、不锈钢五金制品（厨房用品、烤架）、丝网（如煤炭工业耐磨筛网、工业和民用筛网）、不锈钢弹簧、不锈钢链条、杆件、工具、易切削轴类零件（电器的小轴等）冷镦用不锈钢线材 线材 需承受较大冷变形，冷镦性有很高要求，用于以冷镦方式生产的不锈钢标准件（如螺栓、螺帽等）焊接用不锈钢线材 线材 用于生产不锈钢焊条、焊丝等焊接用材料，对其残余元素、碳含量、气体含量及成分配比关

77、系要求极高 锻压件 锻压件 用于制造各类不锈钢法兰、环件、饼件、轴类等锻压件，应用于石化、“三化”、机械、造船、能源等行业 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司不锈钢产品产销量保持稳定增长。公司不锈钢产品产销量保持稳定增长。2015 年上市之前，公司不锈钢材料年产能为20 万吨。上市后，经过产能扩张，公司的年产能扩张至 35 万吨，其中炼钢一厂为 10 万吨，炼钢二厂为25万吨。此前，受工艺的限制，炼钢一厂实际产量约为生产能力的60%-70%。公司对炼钢一厂产线进行改造后，实际产量有所增加。不锈钢产品销量从 2012 年的 20.89万吨上升到 2021 年的 31.36 万吨，9 年时间

78、增长了 50.1%。图 33：公司不锈钢产品销量呈上涨趋势 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司特钢新材料业务单吨盈利稳健，贡献稳定现金流。公司特钢新材料业务单吨盈利稳健，贡献稳定现金流。2015-2019 年，受市场环境影响，公司特钢单吨毛利波动较大。自 2019 年以来，随着市场结构优化，公司特钢新材料业务的单吨毛利稳定在 2000 元左右。2017 年以来，特钢新材料业务为公司贡献稳定归母净利润，除 2020 年受疫情影响外，特钢业务实现的归母净利润始终保持在 3 亿元以上，2021 年增至 4.2 亿元，创历史新高。得益于较为成熟的特钢生产技术和成本控制手段，公司特钢新材

79、料业务盈利能力稳健，为公司贡献稳定现金流。20.8921.220.7322.3624.1625.0628.0629.0129.1231.36-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0552000021不锈钢产品销量（万吨）同比增速 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 34：公司特钢新材料业务单吨毛利（元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 35：公司特钢新材料业务归母净利润（亿元）资料来源：公

80、司公告，中信证券研究部 注：2019 和 2020 年特钢业务归母净利润为估算值 风险因素风险因素 1）高锂价压制下游需求：随着锂盐价格逐步走高，下游厂商成本压力逐渐增大，若锂价长期高位运行将压制需求增长，则会影响公司锂产品销量。2）云母提锂矿渣处理问题限制产能投放：云母提锂工艺流程中产生大量矿渣，矿渣处理会对当地环境产生不利影响，随着江西地区云母提锂产能提高，区域性的矿渣处理问题可能会限制产能投放。3）新能源政策变动影响资源收购：江西地区多数锂云母矿山为国有资产，当地新能源产业政策变化也会加大公司收购矿山的难度。4）锂价大幅下跌：锂价已经突破前高，若大幅下跌则可能导致客户不按照预先约定的定价

81、条款履行其购买产品的合约承诺，进而影响公司经营业绩。5）在建项目推进不及预期：公司在建的选矿项目是未来冶炼产能扩张的保障，项目推进或受到疫情影响，若产能不及预期，则会影响公司业绩。1498 1607 2556 2555 2050 2065 1949 05000250030002000212.22.53.53.93.4 2.5 4.2 2.4 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分

82、析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1、主营业务假设 公司主营业务为锂矿采选及锂盐制造业和特钢业务两大类，预计未来新增锂离子电池业务，业绩实现与相关产品的销量和售价密切相关。基于以下假设对公司业绩进行预测：1）锂矿采选及锂盐制造业务 产能假设：公司永兴新能源一期项目于 2021 年达产，碳酸锂年产能为 1 万吨，二期项目已经于 2022 年 10 月达到满产水平，碳酸锂年产能为 2 万吨，因此现有碳酸锂产能共3 万吨/年。子公司永诚锂业在建 300 万吨/年选矿项目，建成后

83、公司选矿产能将达到 600万吨/年，可保证 5 万吨/年碳酸锂产能的原料供应，因此我们合理预计公司未来仍有可能新增 2 万吨/年碳酸锂产能，预计 2022-2024 年年底建成碳酸锂产能为 3/4/5 万吨/年。销量假设：根据公司对碳酸锂的产能规划以及产能爬坡节奏，我们预计 2022-2024 年碳酸锂销量分别为 2.1/3.1/4.0 万吨。售价假设：根据我们对全球锂行业的供需预测，我们预计锂价在 2022 年之后会逐步下降，2022-2024 年，假设公司电池级碳酸锂售价分别为 44/34/27 万元/吨。毛利率假设：我们预测公司锂盐售价逐步下降，成本下降幅度较小，因此公司锂盐产品毛利率在

84、 2022 年之后会有所下降，预计 2022-2024 锂盐产品毛利率分别为 86.91%/85.76%/83.92%。2）特钢业务：公司特钢业务上半年受疫情及原材料大幅波动的影响，毛利率大幅下滑，预计未来几年毛利率将恢复平稳，销量稳定增长。我们预计 2022-2024 年，销量分别为 32/33/34 万吨，营收分别为 65.92/57.31/56.10 亿元，毛利分别为 5.1/6.0/6.1 亿元。3）锂离子电池业务：公司在建 2GWh/a 超宽温区超长寿命锂离子电池项目，其中0.2GWh/a 产能已经建成。我们预计 2023-2025 年公司将逐步投产剩余产能，假设2023-2024

85、年公司锂离子电池销量分别为 0.5/1.2GWh，单价分别为 1.15/1.18 元/wh，毛利率分别为 19%/20%，营收分别为 0.58/1.42 亿元，毛利分别为 1100/2880 万元。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 158.84/162.22/164.43 亿元，毛利率分别为 54.03%/58.92%/58.43%。2、费用率假设：公司业绩大幅提高主要由于产品售价大幅提高及产销量大幅提高，因此对应费用将相应增长，但预计费用率会较此前大幅降低，我们预测 2022-2024 年公司管理费用率分别为 0.81%/0.76%/0.76%，销售费用率分别为 0.

86、14%/0.14%/0.17%。公司近年来深入下游，进一步提高云母提锂工艺效率，未来将增 永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 加研发投入，但研发费用率会较此前有所下降，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 3.20%/3.15%/3.15%。公司资产负债率近几年维持较低水平，偿债压力较小，预测 2022-2024 年公司财务费用率分别为-0.7%/-1.5%/-2.3%。3、所得税率：公司旗下子公司为高新技术企业，预计 2022-2024 年公司所得税率均为 15%。4、资本支出：

87、根据公司在建项目推进情况及现有项目规划，我们预计公司2022-2024 年资本支出分别为 7.50/6.84/7.71 亿元。5、股利支付率：根据公司 2021 年公布的 未来三年股东分红回报规划（2021-2023年），2021-2023 年间，如无重大资本性支出项目发生，公司进行股利分配时，应当采取现金方式进行分配，以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 20%，因此我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 20%。表 10：永兴材料主营业务盈利预测 项目项目 单位单位 2022E 2023E 2024E 总营收 百万元 15,884 16,220 16,443 总毛

88、利 百万元 8,582 9,557 9,607 毛利率(%)%54.03%58.92%58.43%锂矿采选及锂盐制造业锂矿采选及锂盐制造业 产能 万吨 3 4 5 收入 百万元 9,292 10,432 10,691 销量 吨 21,000 31,020 40,270 单价 万元/吨 44 34 27 毛利 百万元 8,076 8,946 8,972 毛利率(%)%86.91%85.76%83.92%特钢业务特钢业务 收入 百万元 6,592 5,731 5,610 销量 万吨 32 33 34 单价 元/吨 20,490 17,308 16,672 毛利 百万元 506 600 606 毛利

89、率(%)%7.68%10.47%10.81%锂离子电池业务锂离子电池业务 产能 GWh 2 2 收入 百万元 58 142 销量 GWh 0.5 1.2 单价 元/wh 1.2 1.2 毛利 百万元 11 29 毛利率(%)%19.13%20.34%资料来源：中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 基于上述假设和测算，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 67.00/76.47/77.85亿元，对应 EPS 预测分别为 16.16/18.44/18.77 元/股，最新股价对应 PE 分别为 7/6/6 倍。永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

90、告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 11：2022-2024 年永兴材料盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,973 7,199 15,884 16,220 16,443 营业收入增长率 YoY 1.3%44.8%120.6%2.1%1.4%净利润(百万元)258 887 6,700 7,647 7,785 净利润增长率 YoY-24.9%243.8%655.3%14.1%1.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.62 2.14 16.16 18.44 18.77 毛利率 12.3%

91、17.3%54.0%58.9%58.4%净资产收益率 ROE 6.4%17.6%53.0%40.4%30.9%每股净资产（元）9.71 12.14 30.48 45.69 60.83 PE 187.9 54.4 7.2 6.3 6.2 PB 12.0 9.6 3.8 2.5 1.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 分部估值：分部估值：永兴材料目前主营业务可以分为锂电新能源业务和特钢业务。考虑公司两大主业差别较大，因而采用分部估值对公司各业务板块进行估值，分别参考可比上市公司平均估值水平，最后进行

92、加总获得公司整体估值结果。（1）锂电新能源业务 我们选取国内锂行业公司天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、融捷股份作为可比公司，截至 10 月 31 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 11/8/7 倍，给予公司锂电新能源业务 2023 年 8 倍 PE 估值，结合公司 2023 年锂电新能源业务净利润预测值为 72.2亿元，对应锂电新能源业务市值为 578 亿元。表 12：锂电新能源业务可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

93、002466.SZ 天齐锂业 1,507 12.5 13.5 14.3 8 7 7 002460.SZ 赣锋锂业 1,468 8.7 9.5 10.8 9 8 7 002738.SZ 中矿资源 412 7.2 11.2 16.5 12 8 5 002192.SZ 融捷股份 286 7.4 10.8 15.4 15 10 7 平均-11 8 7 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：可比公司 EPS 预测使用 10 月 31 日 Wind 一致预期值，总市值为 2022 年 10 月 31 日收盘市值（2）特钢业务 我们选取国内特钢行业公司久立特材、中信特钢、方大特钢、广大特材作为可比公司，截

94、至 10 月 31 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 17/11/9 倍（Wind 一致预期），给予公司特钢业务 2023 年 10 倍 PE 估值，结合公司 2023 年特钢业务净利润预测值为 4.28 亿元，对应特钢业务市值为 43 亿元。永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 13：特钢行业可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

95、2024E 002318.SZ 久立特材 165 1.1 1.3 1.4 15 13 12 000708.SZ 中信特钢 813 1.6 1.9 2.1 10 8 8 600507.SH 方大特钢 133 0.9 1.0 1.1 7 6 5 688186.SH 广大特材 70 0.9 1.9 2.7 35 17 12 平均-17 11 9 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：可比公司 EPS 预测使用 10 月 31 日 Wind 一致预期值，总市值为 2022 年 10 月 31 日收盘市值 结合上述分布估值结果，公司两大业务的合计市值为 578+43=621 亿元，结合公司总股本数据，

96、对应目标价为 150 元/股。绝对估值法绝对估值法 考虑到公司未来增储潜力较大，锂盐采选冶产能以及锂盐销量有望继续增长，有较强的业绩兑现能力，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。关键参数假设：（1）无风险利率：选取 10 月 31 日 10 年期国债利率，为 2.69%。（2）股票风险溢价：市场组合收益率选取近5年沪深300指数平均收益率，为10.91%，减去无风险利率可得 8.22%。（3）系数：选取公司上市以来的值 1.09。（4）Ke：根据 CAPM 模型计算为 11.65%；Kd 为 5.46%（根据公司 2022 年三季报测算）。（5）目标资产负债率：截至 2022 年三季报

97、公司资产负债率为 19.53%，考虑到公司未来一段时间现金流充足，足以覆盖资本开支，且历史上公司资产负债率始终低于 25%，我们预计公司资产负债率短期内不会大幅提高，假设目标资产负债率为 25%。（6）所得税率：公司为高新技术企业，适用于 15%的所得税率。（7）永续增长率：基于锂盐及特钢行业需求的长期成长性，永续增长率设为 1.0%。计算可得 WACC 值为 9.90%，进一步测算可得公司 2022 年市值为 653 亿元，对应目标价 157 元/股，所得结果与相对估值法相近。永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责

98、条款和声明 30 表 14：永兴材料 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年份 2022 WACC 9.90%无风险利率 2.69%永续增长率 1.0%股票风险溢价 8.22%永续期现值（百万元）25135 系数 1.09 企业价值（百万元）56811 Ke 11.65%债务总额（百万元）2 Kd 5.46%现金（百万元）8395 税率 15%股权价值（百万元）65204 目标资产负债率 25%总股本(百万股)415 资料来源：中信证券研究部测算 表 15：永兴材料 DCF 预测过程（单位：百万元）项目项目 2022E 2023 E 2024 E 2025 E 2

99、026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E 2031 E EBIT 7787 8769 8805 6128 4621 3348 3027 3234 4333 6342 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)6619 7454 7484 5209 3928 2846 2573 2749 3683 5390 加：折旧和摊销 161 197 238 280 293 309 326 334 348 360 减：运营资金的追加 675 284-107-30 91-48-47 180 333 315 资本性支出 773 71

100、9 809 479 480 479 478 479 259 259 FCF 5332 6648 7021 5041 3651 2724 2467 2423 3439 5177 FCF 现值 5332 6049 5813 3798 2503 1699 1401 1252 1616 2214 TV 58772 TV 现值 25135 企业价值 56811 债务总额 2 现金 8395 股权价值 65204 总股数(百万股)415 每股价值（元）157 资料来源：中信证券研究部预测 综上，考虑到绝对估值中，长周期的锂盐价格假设存在一定主观性，并基于谨慎性原则，我们选取分部估值法的估值结果，给予公司锂

101、电新能源业务 2023 年 8 倍 PE 估值，特钢业务 2023 年 10 倍 PE 估值，公司两大业务的合计市值为 621 亿元，对应目标价为150 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。永兴材料（永兴材料（002756.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,973 7,199 15,884 16,220 16,443 营业成本 4,360 5,952 7,301 6,663 6,836 毛利率 12.3%17.3%54.0%5

102、8.9%58.4%税金及附加 36 52 129 123 126 销售费用 47 16 22 23 28 销售费用率 0.9%0.2%0.1%0.1%0.2%管理费用 80 111 127 122 128 管理费用率 1.6%1.5%0.8%0.8%0.8%财务费用(5)(30)(112)(246)(373)财务费用率-0.1%-0.4%-0.7%-1.5%-2.3%研发费用 161 223 508 511 518 研发费用率 3.2%3.1%3.2%3.2%3.1%投资收益(10)32(12)(7)4 EBITDA 453 1,132 7,948 8,966 9,043 营业利润率 6.55

103、%14.06%50.36%56.28%56.51%营业利润 326 1,012 7,999 9,128 9,292 营业外收入 0 0 1 1 1 营业外支出 5 2 5 4 4 利润总额 321 1,010 7,995 9,124 9,288 所得税 64 110 1,199 1,369 1,393 所得税率 19.8%10.9%15.0%15.0%15.0%少数股东损益(1)13 95 109 111 归属于母公司股东的净利润 258 887 6,700 7,647 7,785 净利率 5.2%12.3%42.2%47.1%47.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021

104、 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,417 1,830 8,395 13,968 19,915 存货 557 724 792 795 796 应收账款 121 221 257 385 387 其他流动资产 886 717 1,847 2,048 1,886 流动资产 2,980 3,492 11,292 17,196 22,984 固定资产 1,700 1,689 2,172 2,555 2,909 长期股权投资 263 273 160 160 160 无形资产 241 271 264 271 277 其他长期资产 177 644 756 936 1,132 非流动资产 2,3

105、81 2,877 3,352 3,922 4,479 资产总计 5,362 6,369 14,644 21,118 27,462 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 629 693 841 835 813 其他流动负债 489 418 829 878 847 流动负债 1,119 1,110 1,670 1,713 1,660 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 149 142 157 173 181 非流动性负债 149 142 157 173 181 负债合计 1,267 1,252 1,827 1,886 1,842 股本 394 406 415 415 415 资本公积 1

106、,340 1,615 2,691 2,691 2,691 归属于母公司所有者权益合计 4,028 5,036 12,641 18,947 25,225 少数股东权益 66 81 176 285 395 股东权益合计 4,094 5,117 12,817 19,232 25,621 负债股东权益总计 5,362 6,369 14,644 21,118 27,462 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 257 900 6,795 7,755 7,895 折旧和摊销 136 165 161 197 238 营运资金的变化 40-23

107、2-675-284 107 其他经营现金流 116-47-75-266-358 经营现金流合计 549 786 6,206 7,403 7,883 资本支出-132-310-773-719-809 投资收益-10 32-12-7 4 其他投资现金流 90 44 118-12 5 投资现金流合计-51-235-667-739-799 权益变化 0 3 1,084 0 0 负债变化 420-2 9 3-4 股利支出-164-119-203-1,340-1,529 其他融资现金流 14-18 136 246 395 融资现金流合计 270-136 1,026-1,091-1,138 现金及现金等价物

108、净增加额 768 414 6,565 5,573 5,946 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 1.3%44.8%120.6%2.1%1.4%营业利润-21.5%210.9%690.0%14.1%1.8%净利润-24.9%243.8%655.3%14.1%1.8%利润率（利润率（%）毛利率 12.3%17.3%54.0%58.9%58.4%EBITDA Margin 9.1%15.7%50.0%55.3%55.0%净利率 5.2%12.3%42.2%47.1%47.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 6.4%

109、17.6%53.0%40.4%30.9%总资产收益率 4.8%13.9%45.8%36.2%28.3%其他（其他（%）资产负债率 23.6%19.7%12.5%8.9%6.7%所得税率 19.8%10.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 47.3%22.9%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告

110、所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状

111、况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出

112、通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构

113、的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以

114、沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表

115、性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。

116、本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印

117、度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发

118、；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜

119、，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易

120、委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何

121、财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监

122、管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CA

123、PL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。