1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 厂商租赁厂商租赁+小单零售，构建差异化壁垒小单零售，构建差异化壁垒 江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告2022.11.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S10105190

2、70001 江苏租江苏租赁是赁是唯一一家唯一一家 A 股股上市的上市的金融租赁公司。金融租赁公司。公司公司资产端以“厂商租赁资产端以“厂商租赁+小单零小单零售”为主，对小单客户具有定价优势；同时负债端同业拆借售”为主，对小单客户具有定价优势；同时负债端同业拆借占比高，对短期利率占比高，对短期利率更加敏感。利率下行期，更加敏感。利率下行期，公司公司净利差净利差 2019 年以来维持在年以来维持在 3.4%以上。公以上。公司司目前股目前股价对应价对应 2022/2023/2024 PB 为为 0.90/0.81/0.74x。我们给予我们给予 2023 年年 1xPB，目标，目标价价 5.9 元，首

3、次覆盖，给予“元，首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。公司概况：公司概况：A 股唯一股唯一一家一家上市金融租赁公司上市金融租赁公司。江苏租赁是国内最早开展融资租赁的企业之一，也是国内唯一一家 A 股上市的金融租赁公司。公司 2018 年在上交所完成 IPO，主营业务为融资租赁和经营性租赁。业务聚焦清洁能源、交通运输、工业装备、工程机械、农业机械、健康医疗等十大板块、六十余个细分行业。公司第一大股东为江苏交通控股有限公司，通过直接及间接持有公司39.04%股权，实控人为江苏国资委。公司营收稳健增长，利息收入占比持续提升；预计 2022 年公司 ROE15.7%，盈利能力位居同业前列。资产端：厂

4、商租赁资产端：厂商租赁+小单零售小单零售，构建差异化壁垒。构建差异化壁垒。公司专注于融资租赁业务，以利差收入为主。1）发展战略：2017-2021 年公司实施“转型+增长”双链驱动的发展战略，加快业务转型，培育了“成熟行业与新兴行业滚动开发”的行业开发模式，顺利实现新旧动能转换。2）业务模式：公司以小单零售客群为主，服务于中小微客户；以“厂商+区域”双线模式拓展，一方面大力发展厂商租赁，借助厂商渠道获取客户。另一方面努力建立直销网点，培育直达终端客户的能力。3）资产质量：公司充分发挥自身厂商租赁产融结合的特点，打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系；通过多元分散布局，有效降低资产风

5、险。2014 年以来，江苏租赁不良率维持在 0.6%-1.0%间。2022 年中期末，公司租赁资产不良率 0.92%，优于同业可比公司平均水平。负债端：负债端：多元化融资渠道，维持利差优势多元化融资渠道，维持利差优势。公司通过国内资本市场、资金市场以及国际市场构建了多元融资渠道。从负债来源看，主要包括同业拆借、发行金融债、银行借款以及资产证券化等，公司授信充裕。从融资成本看，受益于银根宽松，公司计息负债中同业拆借资金占比高，对利率短期波动敏感。利率下行周期，凭借负债端优势，公司净利差维持在较高水平，2019 年以来净利差为 3.4%及以上。趋势展望：趋势展望：强化科技能力，赋能业务发展强化科技

6、能力，赋能业务发展。2022 年公司制定了 2022-2026 年“零售+科技”双领先战略，在总结 2017-2021 年“转型+增长”战略基础上，强调做好“四个坚持”坚持零售金融、融物属性、聚焦小微客群、聚焦设备租赁，目标成为“国际领先的设备租赁服务商”。公司积极强化技术能力，从扩展线上服务和触达渠道、搭建数据共享平台、强化风控系统、打造敏捷流程等方面赋能业务发展。风险因素：风险因素：融资租赁资产质量下降；战略实施进度不及预期，行业开发面临瓶颈；利率波动影响盈利水平；资产和负债期限错配产生流动性风险；汇率波动影响盈利水平。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

7、首次覆盖，给予“增持”评级。预测 2022/2023/2024年公司营业收入分别为 43/49/55 亿元，同比增长 9%/14%/12%；归母净利润分别为 24/28/32 亿元，同比增长 16%/17%/13%；归母净资产分别为 160/176/194亿元,对应 BVPS 预测分别为 5.34/5.90/6.51 元。公司现价对应 PB 为 0.90/0.81/0.74x。考虑公司主要业务为类信贷，适用于 PB 估值法。参考可比公司远东宏信和中银航空租赁，及 A 股与港股折溢价差，我们给予公司 2023 年 1xPB，目标价 5.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。江苏租赁（江苏租赁（60

8、0901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,753 3,941 4,307 4,907 5,492 增长率 YoY%22%5%9%14%12%净利润(百万元)1,877 2,072 2,395 2,799 3,164 增长率 YoY%19%10%16%17%13%EPS(基本)(元)0.63 0.70 0.80 0.94 1.06 BVPS（元）4.36 4.87 5.34

9、5.90 6.51 PE 7.62 6.86 5.99 5.12 4.53 PB 1.10 0.99 0.90 0.81 0.74 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价 江苏租赁江苏租赁 600901.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 4.8 元 目标价 5.9元 TVdYmUjWfWnXnN1VjYsV9PaOaQoMqQoMnPkPmNnMlOpPnO6MmMwPwMmOqMuOmNyQ 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录

10、目录 公司概况：公司概况：A 股唯一上市金融租赁公司股唯一上市金融租赁公司.5 发展历程：全国最早成立的金融租赁公司之一.5 持股结构：国有控股，多元股东兼具市场化经营特色.5 财务分析：盈利稳定增长，业绩排名行业前列.7 资产端：厂商租赁资产端：厂商租赁+小单零售构建差异化壁垒小单零售构建差异化壁垒.9“转型+增长”双链驱动，顺利实现业务转型.10 专注服务中小微客户，坚持零售战略.13“厂商+区域”双线拓展，立足江苏布局全国.14 搭建特色化风控体系，资产质量保持稳定.17 负债端：多元化融资渠道，维持利差优势负债端：多元化融资渠道，维持利差优势.19 构建多元融资渠道，有效控制融资成本.

11、19 受益于融资成本下降，净利差水平得以维持.21 趋势展望：强化科技能力，赋能业务发展趋势展望：强化科技能力，赋能业务发展.22 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.25 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：江苏租赁股权结构（2022H1）.6 图 2：江苏租赁营业总收入（百万元）.7 图 3：江苏租赁平均 ROE.7 图 4：融资租赁商净利润排名（2022H1）（亿元）.8 图 5：金租公司净资产排名（2022H1）（亿元）.8 图 6：金租公

12、司 ROE 排名（非年化）（2022H1）.8 图 7：江苏租赁利息收入构成.10 图 8：江苏租赁手续费及佣金收入构成.10 图 9：江苏租赁“转型+增长”双链驱动战略.11 图 10：江苏租赁小微租赁模式.13 图 11：江苏租赁应收租赁余额客群结构.14 图 12：江苏租赁合作厂商经销商（家）.15 图 13：江苏租赁部分合作厂商.15 图 14：江苏租赁厂商租赁模式.16 图 15：厂商租赁模式形成良性循环.16 图 16：江苏租赁融资租赁收入结构（2022H1）.16 图 17：江苏租赁应收租赁款余额结构（2022H1）.16 图 18：江苏租赁小微租赁覆盖地域.17 图 19：江苏

13、租赁应收租赁款不良率.18 图 20：江苏租赁应收租赁款拨备覆盖率.18 图 21：江苏租赁部分合作金融伙伴.20 图 22：江苏租赁计息负债结构（2021）.21 图 23：江苏租赁税后租赁收益率和税后融资利率.21 图 24：银行间同业拆借加权平均利率.22 图 25：江苏租赁租赁业务净利差.22 图 26：江苏租赁线上金融服务生态.23 图 27：江苏租赁电子签约系统.23 表格目录表格目录 表 1：江苏租赁高管团队.6 表 2：江苏租赁收入结构（百万元）.9 表 3：江苏租赁融资租赁业务收入（百万元）.11 表 4：江苏租赁应收融资租赁余额（百万元）.12 表 5：江苏租赁及可比同业不

14、良率.18 表 6：江苏租赁盈利预测.25 表 7：江苏租赁及可比公司估值比较.26 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况公司概况：A 股唯一上市金融租赁公司股唯一上市金融租赁公司 江苏租赁是国内最早开展融资租赁的企业之一，也是国内唯一一家江苏租赁是国内最早开展融资租赁的企业之一，也是国内唯一一家 A 股上市的金融租股上市的金融租赁公司。赁公司。公司 2018 年在上海证券交易所完成 IPO，主营业务为融资租赁和经营性租赁，业务聚焦清洁能源、交通运输、工业装备、工程机械、农业机械、健康医疗等

15、十大板块、六十余个细分行业，通过“厂商+区域”双线并进的业务开发策略，已成为国内极具特色的租赁商。发展历程：发展历程：全国最早成立的金融租赁公司之一全国最早成立的金融租赁公司之一 公司前身为“江苏省租赁有限公司”，成立于 1985 年，经中国人民银行批准，于 1988年在江苏省行政管理局办理工商设立登记。2001 年，经中国人民银行要求，公司以 3000 万注册资本办理工商规范登记。2003年，江苏交通控股取得公司控制权并增资，出资比例 45.68%。同年，公司更名为“江苏金融租赁有限公司”。2008 年，公司进入银行间拆借市场，2010 年公司获批发行金融债券。2009 年，南京银行投资入股

16、，成为公司第一大股东，出资比例 35.00%。2010年，国际金融公司投资入股，出资比例 10.00%，南京银行出资比例下降至 31.50%。2011年公司进行增资入股，江苏交通控股成为公司第一大股东，出资比例32.00%。2013 年青岛融诚投资入股，2014 年法巴租赁投资入股，大股东江苏交通控股出资比例下降至 27.27%。2014 年，公司变更为股份有限公司；2015 年获得银保监会核准发行保险资产支持计划，并获得中国人民银行核准发行资产支持证券资格。2018 年，公司于上海证券交易所挂牌上市，成为国内唯一一家 A 股上市的金融租赁公司。2021 年，公司发行 50 亿可转换债券，成为

17、首家发行可转债的金融租赁公司。持股结构：国有控股，多元股东兼具市场化经营特色持股结构：国有控股，多元股东兼具市场化经营特色 实控人为江苏国资委。实控人为江苏国资委。截至 2022 年 6 月末，江苏租赁第一大股东为江苏交通控股有限公司，通过直接及间接持有公司 39.04%股权。江苏国资委持有江苏交通控股 100%股权，为江苏租赁实控人。增资入股引入增资入股引入战略战略股东股东，助力公司资源多元化，完善公司治理。，助力公司资源多元化，完善公司治理。江苏租赁于 2007 年实施混合所有制改革后，至 2014 年先后引入了南京银行、国际金融公司（IFC）、及法巴租赁等国内外股东，形成了国有控股，商业

18、银行、境外租赁公司以及财务投资者参股的多元化股权结构。从引入股东看，南京银行拥有资金资源，有助于公司形成稳定的负债优势；法巴租赁作为外资租赁公司，在市场、客户、渠道以及租赁业务理念上具有丰富资源及经 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 验；国际金融公司则具有品牌优势；财务投资者则有助于公司形成更加市场化的激励机制。图 1：江苏租赁股权结构（2022H1）资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 管理团队稳定，已管理团队稳定，已实施股权激励计划。实施股权激励计划。2002 年江苏交通控股成为第一大

19、股东后，江苏租赁完成重组，开始二次创业。公司董事长和总经理均自 2002 年起即在公司任职，高管团队多出身于业务部门，自公司内部选拔，保持长期稳定。2020 年 2 月，江苏租赁正式实施股权激励计划，授予包括高管、中层管理人员、业务核心人员在内的 146 人。2022年 5 月第一个限售期到期，解锁股票 940 万股，已于 2022 年 5 月 9 日正式上市。表 1：江苏租赁高管团队 姓名姓名 职务职务 履历履历 获受限制性股票数（万股）获受限制性股票数（万股）熊先根 董事长、党委书记 2002 年 6 月至 12 月任本公司副总经理；2002 年 12 月至 2012 年 7 月任本公司总

20、经理；2005 年 9 月至今任本公司董事长；2013 年 4 月至今任本公司党委书记，其中本届董事长任期为 2020 年 11 月至 2023 年 11 月。120 张义勤 董事、总经理 2002 年 12 月至 2005 年 6 月任本公司总经理助理；2005 年 6 月至 2012年 7 月任本公司副总经理；2012 年 7 月至今任本公司总经理，2017 年 11月至今任本公司董事，其中本届董事任期为 2020年 11月至 2023年 11月。107 张春彪 副总经理、财务总监 曾任公司财务部会计、财务部副经理、经理、金融同业部经理。2014 年 10月至今任公司财务总监；2017 年

21、 11 月至今任公司副总经理，其中本届任期为 2020 年 11 月至 2023 年 11 月。80 周柏青 副总经理、董事会秘书 曾任公司业务四部客户经理、高级客户经理、经理助理、办公室副主任、主任。现任公司董事、副总经理、董事会秘书。其中本届董事任期为 2020年 11 月至 2023 年 11 月。73 朱强 副总经理 曾任公司业务部经理、总经理助理。2013 年 4 月至今任公司副总经理，其中本届任期为 2020 年 11 月至 2023 年 11 月。87 郑寅生 市场总监 曾任公司业务部客户经理、高级客户经理、经理助理、副经理、业务五部经理、业务四部经理、汽车金融事业部经理。201

22、4 年 10 月至今任公司市场总监，其中本届任期为 2020 年 11 月至 2023 年 11 月。73 吴云 风险总监 历任公司业务二部高级客户经理，新兴产业事业部经理助理、副经理、经理，大健康事业部经理、中小企业金融事业部经理。2020 年 5 月至今任公司风险总监，其中本届任期为 2020 年 11 月至 2023 年 11 月。34 资料来源：公司财报，中信证券研究部 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 财务分析：盈利稳定增长，业绩排名行业前列财务分析：盈利稳定增长，业绩排名行业前列 公司

23、营收稳健增长，利息收入占比持续提升。公司营收稳健增长，利息收入占比持续提升。2021 年公司实现营业总收入 65.46 亿元，同比增长 12.68%；其中利息收入 61.53 亿元，同比增长 16.03%，占比 94%。2022H1公司实现营业总收入 34.53 亿元，同比增长 5.91%；其中利息收入 33.40 亿元，同比增长10.05%，占比 97%。图 2：江苏租赁营业总收入（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 ROE 保持高位，盈利能力保持高位，盈利能力位居同业前列。位居同业前列。2021 年公司归母净利润 20.72 亿元，同比增长 10.40%；ROA 2.30%，ROE

24、 15.36%。2022H1 公司归母净利润 11.83 亿元，同比增长 11.27%；ROA 1.15%，年化 ROE 15.80%，ROE 已恢复至上市融资前水平。在披露2022 年中期业绩的 28 家金融租赁公司中，江苏租赁净利润排名第 5，总资产规模排名第11，净资产排名第 7，ROE 排名第 5，各项指标均位居同业前列。若考虑融资租赁公司，江苏租赁净利润排名第 9，总资产排名第 16，净资产排名第 14，ROE 排名第 18。图 3：江苏租赁平均 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0

25、00 6,000 7,00020002020212022H1营业总收入同比15.70%16.89%16.45%17.46%12.68%13.82%15.15%15.36%15.80%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%20002020212022H1 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：融资租赁商净利润排名（2022H1）（亿元）资料

26、来源：各公司财报，中信证券研究部 图 5：金租公司净资产排名（2022H1）（亿元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 6：金租公司 ROE 排名（非年化）（2022H1）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 25.53 21.67 19.66 19.50 18.87 15.74 15.69 13.10 11.83 11.73 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 24.00 26.00 28.00远东租赁平安租赁招银租赁国银租赁交银租赁远东宏信租赁仲利租赁华夏金租江苏租赁兴业金租411 387 301 278 227 210 147 142

27、 132 123 -50 100 150 200 250 300 350 400 45011.16%10.14%10.06%9.22%7.90%7.76%7.73%7.38%7.32%7.11%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 资产端：厂商租赁资产端：厂商租赁+小单零售构建差异化壁垒小单零售构建差异化壁垒 公司公司专注于专注于融资租赁融资租赁业务业务，利差收入为主利差收入为主。从收入结构看，

28、公司营业收入主要由净利息收入贡献，2014 年以来在营业收入中的占比自 68%提升至 2022H1 的 96%；净手续费及佣金占比则自2014年的31%下降至2022H1的5%。经营租赁自2019年开始贡献收入，2022H1 收入占比仅 0.4%。拆分看，利息收入中，99%来自于融资租赁业务；手续费及佣金则几乎全部来自于租赁业务。表 2：江苏租赁收入结构（百万元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 利息收入 1,596 2,016 2,486 3,096 3,887 4,500 5,303 6,153 3,340 利息支出-873-1,

29、063-1,087-1,646-1,987-1,891-1,991-2,562-1,288 净利息收入净利息收入 724 953 1,399 1,450 1,900 2,610 3,312 3,591 2,052 手续费及佣金收入 341 384 434 506 497 496 495 418 132 手续费及佣金支出-11-14-24-25-34-50-65-44-18 净手续费及佣金收入净手续费及佣金收入 330 370 410 481 463 446 430 374 114 经营租赁收入 8 11 18 9 其他业务收入 2 3 0 12 73 2-0-43-29 营业收入营业收入 1,

30、056 1,325 1,810 1,943 2,437 3,066 3,753 3,941 2,147 结构结构 利息收入 151%152%137%159%160%147%141%156%156%利息支出-83%-80%-60%-85%-82%-62%-53%-65%-60%净利息收入净利息收入 68%72%77%75%78%85%88%91%96%手续费及佣金收入 32%29%24%26%20%16%13%11%6%手续费及佣金支出-1%-1%-1%-1%-1%-2%-2%-1%-1%净手续费及佣金收入净手续费及佣金收入 31%28%23%25%19%15%11%10%5%经营租赁收入 0%

31、0%0%0%0%0%0%0%0%其他业务收入 0%0%0%1%3%0%0%-1%-1%营业收入营业收入 100%100%100%100%100%100%100%100%100%同比同比 利息收入 26%23%25%26%16%18%16%10%利息支出 22%2%51%21%-5%5%29%7%净利息收入净利息收入 32%47%4%31%37%27%8%12%手续费及佣金收入 13%13%16%-2%0%0%-16%-43%手续费及佣金支出 28%67%4%36%48%30%-33%-33%净手续费及佣金收入净手续费及佣金收入 12%11%17%-4%-4%-4%-13%-45%经营租赁收入

32、47%60%24%其他业务收入 10%-86%2984%513%-97%-122%8757%79%营业收入营业收入 25%37%7%25%26%22%5%6%资料来源：公司财报，中信证券研究部 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：江苏租赁利息收入构成 图 8：江苏租赁手续费及佣金收入构成 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部“转型“转型+增长”双增长”双链链驱动，顺利实现业务转型驱动，顺利实现业务转型“转型“转型+增长”双链战略成效明显，完成新旧动能转换。

33、增长”双链战略成效明显，完成新旧动能转换。2017 年公司制定了“增长+转型”双链驱动的发展战略，计划在 5 年内通过“三步走”计划，加快业务转型，努力成为国内标杆式的设备融资专业机构。2018年，公司将战略调整为“转型+增长”，更强调转型的迫切性。公司培育了“成熟行业与新兴行业滚动开发”的行业开发模式，在清洁能源、新能源汽车、印刷包装等多个细分领域确立了领先地位，形成了百亿级（汽车金融、清洁能源）、五十亿级（工业装备、工程机械）、二十亿级（农业、医疗、信息科技等）及若干亿级市场的多层次业务结构。同时公司继续巩固基础设施、城市公用等传统行业，形成转型、增长业务齐头并进的良好格局。2021 年，

34、公司“转型+增长”战略收官，2017-2021 年公司新增投放从 305 亿元增至 557 亿元，CAGR 13%；2022H1 公司实现新增投放 356 亿元，较去年同期增长 10%。2017-2021 年公司融资租赁资产规模从 493 亿元增至 937 亿元；2022年中期末融资租赁资产规模 1038 亿元，较 2021 年末增长 11%。2021 年公司净利润 21 亿元，是 2017 年的 2.04 倍；2022H1 净利润 12 亿元，同比增长 11%。公司重点布局的转型板块应收租赁余额占比自 2018 年的 59%上升至 2021 的71%，2022H1 进一步上升至 72%。98

35、.2%98.4%98.6%98.8%99.0%99.2%99.4%99.6%99.8%100.0%应收租赁款其它99.4%99.6%99.8%100.0%租赁手续费收入其它 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：江苏租赁“转型+增长”双链驱动战略 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表 3：江苏租赁融资租赁业务收入（百万元）2018 2019 2020 2021 2022H1 基础设施 1,601 1,580 1,726 1,779 793 交通运输 118 324 690 1,126

36、657 能源环保 341 637 793 1,075 653 医疗教育 1,665 1,270 1,095 869 407 工业装备 90 188 269 366 222 公用事业 165 292 322 338 197 文化旅游 179 308 347 331 159 信息科技 58 157 265 239 80 工程机械 41 116 152 221 135 农业机械 109 106 125 190 132 其它 4 4 2 2 1 合计合计 4,371 4,982 5,786 6,537 3,436 结构结构 基础设施 37%32%30%27%23%交通运输 3%7%12%17%19%能

37、源环保 8%13%14%16%19%医疗教育 38%25%19%13%12%工业装备 2%4%5%6%6%公用事业 4%6%6%5%6%文化旅游 4%6%6%5%5%信息科技 1%3%5%4%2%工程机械 1%2%3%3%4%农业机械 3%2%2%3%4%其它 0%0%0%0%0%江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 2018 2019 2020 2021 2022H1 合计合计 100%100%100%100%100%同比同比 基础设施 -1%9%3%-17%交通运输 175%113%63%27%

38、能源环保 86%25%36%40%医疗教育 -24%-14%-21%-17%工业装备 110%43%36%29%公用事业 77%10%5%16%文化旅游 72%12%-5%-9%信息科技 170%69%-10%-42%工程机械 184%32%45%38%农业机械 -3%18%53%71%其它 0%-32%-23%-43%合计合计 14%16%13%5%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 4：江苏租赁应收融资租赁余额（百万元）2018 2019 2020 2021 2022H1 基础设施 21,096 22,164 23,833 22,122 22,166 交通运输 2,530 9,791

39、13,010 18,874 20,674 能源环保 6,677 5,723 13,041 18,340 20,142 医疗教育 17,173 14,524 12,179 10,093 10,551 工业装备 1,746 3,878 3,420 5,266 6,435 公用事业 2,632 3,930 3,864 4,692 6,778 文化旅游 3,269 2,549 4,069 3,966 5,231 信息科技 971 2,468 2,069 3,902 3,394 工程机械 788 1,483 3,364 3,594 4,274 农业机械 1,031 1,014 1,357 2,794 4

40、,135 其它 53 44 37 22 18 合计合计 57,966 67,567 80,243 93,662 103,797 结构结构 基础设施 36%33%30%24%21%交通运输 4%14%16%20%20%能源环保 12%8%16%20%19%医疗教育 30%21%15%11%10%工业装备 3%6%4%6%6%公用事业 5%6%5%5%7%文化旅游 6%4%5%4%5%信息科技 2%4%3%4%3%工程机械 1%2%4%4%4%农业机械 2%2%2%3%4%其它 0%0%0%0%0%合计合计 100%100%100%100%100%同比同比 基础设施 5%8%-7%-14%交通运输

41、 287%33%45%27%江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2018 2019 2020 2021 2022H1 能源环保 -14%128%41%29%医疗教育 -15%-16%-17%-6%工业装备 122%-12%54%25%公用事业 49%-2%21%46%文化旅游 -22%60%-3%12%信息科技 154%-16%89%-11%工程机械 88%127%7%30%农业机械 -2%34%106%99%其它 -18%-14%-42%-52%合计合计 17%19%17%12%资料来源：公司公

42、告，中信证券研究部 专注服务中小微客户，坚持零售战略专注服务中小微客户，坚持零售战略 以小单零售客群为主，服务于中小微客户。以小单零售客群为主，服务于中小微客户。公司坚持“服务中小、服务三农、服务民生”的市场定位。从客群来看，以中小微客户为主要服务对象，2018 年以来向中小微及个人客户发放应收融资租赁余额占比均超过 85%。2021 年，江苏租赁小微客户数量增加至 4.5 万，同比增长 73.5%。图 10：江苏租赁小微租赁模式 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和

43、声明 14 图 11：江苏租赁应收租赁余额客群结构 资料来源：江苏租赁可转债募集说明书，中信证券研究部 从投放合同看，零售化特点不断凸显。2021 年全年新增投放项目数 78,795 笔，同比增加 62%。2022H1 投放合同 32,927 笔，其中小单（1,000 万及以下）占比近 99%。从投放金额看，2021 年全年小微客户投放金额达到 265 亿元，同比增长 30.6%；新增投放平均合同金额 70.7 万元，其中小微客户平均单笔融资金额为 58.7 万元。2022H1 零售业务的存量和新增规模占比分别约为 60%和 75%。“厂商“厂商+区域”双线拓展，区域”双线拓展，立足江苏布局全

44、国立足江苏布局全国 公司以“厂商+区域”双线模式拓展，一方面大力发展厂商租赁，借助厂商渠道获取客户；另一方面努力建立直销网点，培育直达终端客户的能力。着力发展以设备为载体的转型类业务，积极探索厂商租赁模式。着力发展以设备为载体的转型类业务，积极探索厂商租赁模式。双链战略核心在于转型，转型的基础是通过对产业的理解和专业设备的管理能力，建立专业壁垒。公司自 2014年起与法巴租赁合作成立厂商融资中心，对此前的厂商租赁模式进行升级。相较于传统融资租赁，厂商租赁主要通过经销商及厂商自有渠道触达设备购买方，公司对客户进行二次筛查后提供融资租赁服务。在此模式下，公司与厂商深度绑定，依托产业，降低设备销售链

45、条总成本。合作厂商合作厂商数不断增加，渗透率持续提升。数不断增加，渗透率持续提升。截至 2021 年末，公司已与飞利浦、海德堡、凯斯、中国重汽、联影医疗、天合光能等龙头厂商及其经销商建立合作关系，依托双方优势，充分整合资源，精准触达优质终端客户。合作伙伴数自 2017年的227家增至2021年的1172家，2022H1达到近1700家，较上年末增长45%。以设备作为第一还款来源，突出“融物”属性。以设备作为第一还款来源，突出“融物”属性。公司发挥以设备为载体的“融物”特色，将设备作为第一还款来源，大幅降低小微企业资质和抵质押要求。公司在租赁期间掌握设备所有权，设备取回和变卖可以覆盖信用风险，从

46、而保障资产质量保持稳定。公司绝大部分租赁产品均为 3-5 年以上中长期融资，租赁期限与设备使用寿命挂钩，还款方案与企业、设备现金流匹配。10%33%46%11%12%26%47%15%11%21%44%24%12%19%43%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大型中型小型微型及个人20021H1 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 12：江苏租赁合作厂商经销商（家）资料来源：公司公告，中信证券研究部 制定制定标准化标准化方案，提升客户

47、体验；提供方案，提升客户体验；提供定制化解决方案，打造专业壁垒。定制化解决方案，打造专业壁垒。一方面，公司将服务嵌入设备的销售场景，客户在设备厂商经销商网点即可获得一揽子解决方案。公司内部对成熟产品制定标准化信贷政策，开发自动决策模型，架设快速评审通道，扩大小微条线授权，追求让客户当天提出申请，当天即可获得投放。另一方面，公司也根据不同行业的发展模式、业务特点及客户需求，提供定制化的融资租赁综合解决方案，公司先后打造了农易租、融医租、光易租、工易租等三十多个特色金融产品。图 13：江苏租赁部分合作厂商 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 直租占比进一步提高，直租占比进一步提高，持续创新合

48、作模式持续创新合作模式。2021 年公司新增投放中，直租占比接近 50%。公司依托法巴租赁在欧洲成熟业务模式和全球厂商合作资源，综合进行市场拓展和风险管理。随着厂商模式打磨成熟，公司积极加深与厂商合作，综合双方优势，探索包括联合租赁、联合品牌输出、建立专业子公司等合作模式。227 416 609 920 1,172 1,700 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002002020212022H1 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声

49、明 16 图 14：江苏租赁厂商租赁模式 图 15：厂商租赁模式形成良性循环 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 立足于江苏，建立专属区域队伍。立足于江苏，建立专属区域队伍。公司在苏南等企业环境较好的地区采取区域化开发。公司已在苏南地区派驻属地化业务团队，积极服务苏南地区机加工、电子、纺织、汽配等行业，2021 年区域线投放规模同比增幅超 60%。2022H1 公司继续增加苏南区域线开发人员投入，首次配备区域线专职评审；同时复制产业集聚地区域开发模式，在专用车等行业集聚区开发的基础上，对多个纺织产业集聚区进行集中拓展；此外，公司还组建了区域战略客

50、户团队，着力开发省内一定规模以上的工业制造业企业，打造多层次的区域直销体系。2021 年公司服务已覆盖全国年公司服务已覆盖全国 31 个省市自治区。个省市自治区。按融资租赁业务收入地区结构看，2022H1 江苏省占比 24%，增速 8%，略高于整体的 5%；从应收租赁款余额看，江苏省占比 26%，增速 28%，高于整体的 11%；全国业务布局取得一定成效。图 16：江苏租赁融资租赁收入结构（2022H1）图 17：江苏租赁应收租赁款余额结构（2022H1）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 24%9%6%5%5%4%4%4%4%3%32%江苏山东安徽贵州浙江

51、河北四川广东江西26%10%6%5%4%4%4%4%3%3%31%江苏山东安徽浙江河南河北贵州广东四川 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 18：江苏租赁小微租赁覆盖地域 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 搭建特色化风控体系，资产质量保持稳定搭建特色化风控体系，资产质量保持稳定 通过多元分散布局，有效降低资产风险。通过多元分散布局，有效降低资产风险。公司通过多元的行业布局、广泛的区域分布、多层次的客户选择，有效降低经营风险，实现稳健的资产配置。行业布局方面，江苏租赁已形成覆盖清洁能源、

52、高端装备、农业机械、汽车金融、信息科技、工程机械、大健康等10 大板块 60 多个细分市场的多元业务格局。客户分散方面，公司第一大客户占比自 2018年的1.23%下降至2021H1的0.72%；前五大客户占比也自4.12%下降至2021H1的2.91%。高度分散的客户结构有效避免了单一客户流失或风险暴露而导致业绩大幅波动的情况，有效降低了不良资产率。搭建“三位一体”风控体系，强化风险管理。搭建“三位一体”风控体系，强化风险管理。公司充分发挥自身厂商租赁产融结合的特点，打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系，协同厂商建立租赁物监控、售后维护、远程锁机、拆卸运输、二次销售等风险预警和

53、处置机制，以专业的租赁物管理能力化解风险。同时，江苏租赁不断强化技术能力，围绕设备、厂商和客户三类主体，利用 OCR 图像识别、智能资信预警、GPS 实时检测、反洗钱识别等技术搭建智能化风控体系，及时发现潜在风险。为加强客户信用风险管理，公司业务系统对接人行征信系统，同时结合第三方数据，建立大数据分析模型，分析客户信用情况，多维度控制信用风险。从事融资租赁行业从事融资租赁行业 37 年，积累丰富风控经验。年，积累丰富风控经验。公司已跨越多个经济周期，在风险识别、风险监测、风险处置上均拥有丰富经验。风险识别上，公司着力提升资产管理精细度，建成租赁物远程监控集成平台“智管万物”且更新至 2.0 版

54、本，累计接入 10 家数据服务 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 商共计 16,125 条租赁物监控信息，提升了租后管理的精细度和效率。风险监测上，在信用风险暴露压力加大的客观条件下，公司强化资产监测工作，2022H1 共发布逾期跟踪情况 22 期，完成资产分类 244,742 笔，分类调整 5,108 笔，信贷审阅 204 笔。风险处置上，公司加快推进催收处置，充分利用各类处置手段，提升处置效率。资产质量保持稳定，优于可比同业。资产质量保持稳定，优于可比同业。2014 年以来，江苏租赁不良率维

55、持在 0.6%-1.0%间。2022 年中期末，公司租赁资产不良率 0.92%，比上年末下降 0.04 个百分点。60 天以上逾期率为 0.79%。拨备率为 4.00%，拨备覆盖率为 433.70%，均远超监管指标要求。从不良率指标看，公司不良率优于同业可比公司平均水平。表 5：江苏租赁及可比同业不良率 2018 2019 2020 交银金租 1.62%1.31%1.15%国银金租 1.56%1.58%0.54%工银金租 1.10%1.08%1.13%民生金租 1.89%1.84%1.92%招银金租 0.71%0.53%0.71%华融金租 1.49%1.56%1.53%建信金租 0.85%1.

56、12%1.11%兴业金租 1.99%1.98%1.47%华夏金租 0.19%0.23%0.52%光大金租 1.67%1.25%1.01%浦银金租 0.54%0.98%1.14%平均 1.24%1.22%1.11%江苏租赁 0.79%0.85%0.88%资料来源：江苏租赁可转债募集说明书，中信证券研究部 图 19：江苏租赁应收租赁款不良率 图 20：江苏租赁应收租赁款拨备覆盖率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.62%0.86%0.96%0.84%0.79%0.85%0.88%0.96%0.92%0.60%0.65%0.70%0.75%0.80%0.85

57、%0.90%0.95%1.00%267%303%375%433%437%459%432%434%250%300%350%400%450%500%江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 负债端：负债端：多元化融资渠道，维持利差优势多元化融资渠道，维持利差优势 构建多元融资渠道，有效控制融资成本构建多元融资渠道，有效控制融资成本 资本市场资本市场：作为唯一一家 A 股上市金融租赁公司，公司通过 IPO 大大增强自身资本实力。2021 年 11 月，公司发行 50 亿可转债，进一步提高公司资本充足水平。资金

58、市场：资金市场：作为持牌金融租赁公司，公司长期维持 AAA 级主体信用评级，与境内外诸多金融机构建立了良好合作关系，公司是第一家获准吸收股东存款、第一家进入银行间同业拆借市场、第一家用租赁资产支持引入保险资金、第一批获准发行金融债券、第一批获准开展资产证券化业务的金租公司。国际融资：国际融资：2021 年为了更好支撑跨境船舶租赁业务发展，公司与政策性银行、国股大行及外资银行等境内银行磋商多元化美元融资模式，为项目公司定制美元融资方案。2021 年，江苏租赁共落地了 20 笔合计 1.92 亿美元融资业务。同年，公司与农行香港分行开展内保内贷业务，由农行江苏省分行出具融资性保函，农行香港分行向公

59、司提供 3 年期、2.91 亿元人民币贷款，并在国家发改委及江苏外管局完成备案登记。2022 年上半年，公司还启动了国际评级工作，为后续发行境外债券做好准备。江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 21：江苏租赁部分合作金融伙伴 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 同业拆借和债券发行是主营融资渠道。同业拆借和债券发行是主营融资渠道。从融资渠道看，公司负债来源主要包括同业拆借、发行金融债、银行借款以及资产证券化等方式，公司授信充裕。2022 年中期末，公司共新增授信银行（金融机构）14 家，合

60、计 55 亿元，累计共获得 149 家银行共计 1,708亿元的授信，授信使用率 41%。从融资结构看，公司付息债务中同业拆借和应付债券占比最高，2021 年分别占比 75%和 17%。2018 年上市以来，公司累计发行 9 只金融债，共募集资金 145 亿元。江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 22：江苏租赁计息负债结构（2021）资料来源：公司财报，中信证券研究部 受益于融资成本下降，净利差水平得以维持受益于融资成本下降，净利差水平得以维持 资产端定价看，由于入局竞争者日渐增多，公司税后租

61、赁收益率呈现缓慢下降趋势。2018 年以来，公司税后租赁收益率自 7.9%下降至 2021H1 的 7.6%。融资成本看，受益于银根宽松，公司计息负债中同业拆借资金占比高，融资端对利率短期波动更加敏感。利率下行周期，2018-2020 年公司税后融资利率自 5.0%下滑至 3.6%。受益于负债端优势，公司净利差水平得以维持在较高水平，2019 年以来维持在 3.4%及以上。图 23：江苏租赁税后租赁收益率和税后融资利率 资料来源：江苏租赁招股说明书，江苏租赁可转债募集说明书，中信证券研究部 75%17%4%0%4%拆入资金应付债券短期借款卖出回购金融资产款长期借款8.94%8.09%8.18%

62、7.87%7.90%7.85%7.52%7.55%5.39%4.75%4.07%4.36%5.00%4.15%3.61%3.81%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2000202021H1税后租赁收益率税后融资利率 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 24：银行间同业拆借加权平均利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 25：江苏租赁租赁业务净利差 资料来源：公司公告，中信证券研究部 趋势展望趋势展

63、望：强化科技能力，赋能业务发展：强化科技能力，赋能业务发展 实施“零售实施“零售+科技”战略，坚持零售金融、融物属性，聚焦小微客群、聚焦设备租赁。科技”战略，坚持零售金融、融物属性，聚焦小微客群、聚焦设备租赁。2022 年公司制定了 2022-2026 年“零售+科技”双领先战略，在总结 2017-2021 年“转型+增长”战略经验下，公司强调做好“四个坚持”，继续坚持“厂商+区域”双线并进经营策略，目标成为“国际领先的设备租赁服务商”。发展线上金融服务，创新金融科技，赋能业务发展。发展线上金融服务，创新金融科技，赋能业务发展。扩展线上服务和触达渠道：扩展线上服务和触达渠道：公司通过升级打造“

64、乐租”系列 APP，覆盖业务场景下的客户、渠道和员工等各方参与者，拓宽获客渠道，打通服务路径。通过互联网金融产品功能的持续更新，以及人脸识别、银税征互通、电子合同、电子签章等技术的应用，扩展线上业务处理的覆盖范围，突破物理空间对业务拓展的限1.502.002.503.003.504.004.505.005.502018-12018-32018-52018-72018--12019-32019-52019-72019--12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021-9202

65、1-112022-12022-32022-52022-72022-97天30天90天6个月1年3.55%3.34%4.11%3.25%2.90%3.69%3.91%3.47%2.50%2.70%2.90%3.10%3.30%3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%2000202021 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 制，在提升客户体验的同时，节约公司人力成本。截至 2021 年末，公司存量合同中，接近 80%合同使用电子签约；租赁业务处理环

66、节线上化比例 100%。图 26：江苏租赁线上金融服务生态 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 图 27：江苏租赁电子签约系统 资料来源：公司 2021 年社会责任报告 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 发挥数据价值，搭建数据共享平台：发挥数据价值，搭建数据共享平台：公司加快搭建共享数据平台，以“数据、分析、展现”的三层架构，促进数字资产实现资源共享、分析反馈、决策辅助和价值创造。通过搭建统一数据平台，公司将数据资源应用于自动决策模型、资产管理平台、数据治理平台等业务系统或工具中，挖掘数据

67、资产，搭建数据驱动业务的服务框架和管理流程。强化风控系统，打造敏捷流程：强化风控系统，打造敏捷流程：围绕设备、厂商和客户三类主体，公司利用 OCR图像识别、智能资信预警、GPS 实时检测、反洗钱识别等技术搭建智能化风控体系，及时发现潜在风险。为加强客户信用风险管理，公司业务系统对接人行征信系统，同时结合第三方数据，建立大数据分析模型，分析客户信用情况，多维度控制信用风险，根据小单零售业务特点需求，定制各类业务功能，提升决策处理效率和准确度，有效节省操作人力。目前公司已形成了支持年投放 10 万单量级的信息科技能力。2021 年公司智能化决策引擎迭代 50 余次，拥有决策模型32 套，自动化率

68、94%，单日审批量 1500+笔，项目从进单到放款最快 15 分钟。风险因素风险因素 融资租赁资产质量下降融资租赁资产质量下降。受经济震荡、局部疫情反复等因素影响，若供应链受阻、宏观经济不景气，部分行业或区域承租人出现普遍的流动性紧张或还款能力下降，公司融资租赁资产质量可能下降，进而对公司的经营业绩、财务状况产生不良影响。战略实施进度不及预期，战略实施进度不及预期，行业行业开发开发面临瓶颈面临瓶颈。公司聚焦于小单零售业务，细分赛道行业空间一般在数十亿到百亿量级。随着公司生息资产规模不断扩张，所秉持的“成熟行业与新兴行业滚动开发”可能面临寻找增量行业瓶颈问题，进而导致公司业务增速放缓。利率波动利

69、率波动可能可能影响公司盈利水平影响公司盈利水平。利率价格传导存在时滞，在全面适用 LPR 定价的背景下，若公司资产端 LPR 报价弹性大于资金市场报价，公司净利差将收窄，进而影响盈利能力。资产和负债资产和负债期限错配产生流动性风险期限错配产生流动性风险。公司计息负债的期限一般在一年以内，特别是同业拆借久期较短；资产端融资租赁项目的存续期一般为 3-5 年，资产与负债间存在一定的期限错配。若公司中长期资金配置比例无法有效提升，市场流动性发生波动时，可能出现因期限错配带来的流动性风险。汇率波动影响公司盈利水平汇率波动影响公司盈利水平。公司跨境船舶业务普遍以美元计价。在全球经济动荡的背景下，若美元汇

70、率出现较大波动，将对公司跨境船舶业务收益造成影响。江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 核心假设：核心假设：参考过去 3 年及 2022 年前三季度应收租赁余额同比增速，取略低于过往假设，假设 2022/2023/2024 年应收租赁款余额同比增速分别为 16%/14%/13%；参考过去 3 年及 2022 年前三季度计息负债同比增速及应收租赁余额同比增速，取略低于过往假设，假设 2022/2023/2024 年计息负债余额同比增速分别为14%/13%/13%；

71、参考 2022 年前三季度净利差，假设 2022/2023/2024 年净利差分别为3.52%/3.45%/3.38%；参考过去 3 年及 2022 年前三季度不良率及拨备覆盖率，取略高于过往假设，假设 2022/2023/2024 年不良资产率分别为 0.95%/0.95%/0.95%，拨备覆盖率分别为 450%/450%/450%；参考 2022 年前三季度手续费及佣金净收入同比增速，手续费和佣金净收入同比增速分别为-45%/0%/0%。参考过去 3 年业务管理费同比增速及税率，假设 2022/2023/2024 年业务管理费同比增速分别为 16%/16%/15%；所得税率分别为 25%/

72、25%/25%。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。我们预测 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为 43/49/55 亿元，同比增长 9%/14%/12%；归母净利润分别为 24/28/32 亿元，同比增长 16%/17%/13%；归母净资产分别为 160/176/194 亿元,对应其 BVPS 预测分别为 5.34/5.90/6.51 元。公司现价对应 PB 为 0.90/0.81/0.74x。考虑公司主要业务为类信贷，适用于 PB 估值法。参考可比公司，考虑公司为 A 股上市公司流动性更好，且 ROE 高于可比公司，我们给予公司 2023 年 1xPB，目

73、标价 5.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。表 6：江苏租赁盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,753 3,941 4,307 4,907 5,492 增长率 YoY%22%5%9%14%12%净利润(百万元)1,877 2,072 2,395 2,799 3,164 增长率 YoY%19%10%16%17%13%每股收益 EPS(基本)(元)0.63 0.70 0.80 0.94 1.06 BVPS 4.36 4.87 5.34 5.90 6.51 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 江苏租赁（江苏租赁（60090

74、1.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 7：江苏租赁及可比公司估值比较 ROE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 远东宏信 13.7%13.3%13.9%0.5 0.4 0.4 中银航空租赁 0.1%12.6%12.8%0.9 0.8 0.8 国银租赁 13.4%13.7%13.7%0.3 0.3 0.2 平均平均 0.6 0.5 0.5 江苏租赁 15.7%16.7%17.1%0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：取 2022 年 10 月 28 日收

75、盘价计算 江苏租赁（江苏租赁（600901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息收入 5,303 6,153 6,856 7,842 8,846 利息支出-1,991-2,562-2,777-3,163-3,581 净利息收入净利息收入 3,312 3,591 4,079 4,679 5,265 手续费及佣金收入 495 418 250 250 250 手续费及佣金支出-65-44-44-44-44 净手续费及佣金净手续费及佣金收入收入 430 374 2

76、06 206 206 其它收入 11-25 21 21 21 营业收入营业收入 3,753 3,941 4,307 4,907 5,492 业务及管理费-306-357-415-484-564 资产/信用减值损失-930-803-670-663-682 其它成本-11-16-22-22-22 营业支出营业支出-1,248-1,175-1,108-1,170-1,268 营业利润营业利润 2,505 2,765 3,199 3,737 4,224 利润总额利润总额 2,503 2,764 3,194 3,733 4,220 减：所得税费用-626-691-799-934-1,056 净利润净利润

77、 1,877 2,072 2,395 2,799 3,164 综合收益总额 2,801 2,864 2,395 2,799 3,164 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及存放中央银行款项 303 272 272 272 272 货币资金 502 2,574 2,762 1,883 1,759 拆出资金 300 2,831 300 300 300 应收融资租赁款 77,962 90,729 105,103 120,131 135,590 其他资产 2,223 2,900 2,847 2,816 2,806 资产合计资产合计 81,

78、290 99,307 111,285 125,403 140,727 短期借款 261 3,000 3,300 3,630 3,993 拆入资金 43,840 56,399 64,517 70,305 75,340 应付款项 2,823 2,443 2,443 2,443 2,443 长期借款 2,096 2,940 3,822 4,968 6,459 应付债券 9,318 12,709 13,980 18,173 23,625 其他负债 9,942 7,265 7,265 8,270 9,425 负债合计负债合计 68,280 84,755 95,327 107,789 121,286 股本

79、/(实收资本)2,987 2,987 2,987 2,987 2,987 其它权益工具 343 343 343 343 其它 10,024 11,223 12,629 14,284 16,112 所有者权益合计所有者权益合计 13,010 14,552 15,958 17,613 19,441 负债及所有者权负债及所有者权益总计益总计 81,290 99,307 111,285 125,403 140,727 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人

80、对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要

81、约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩

82、并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，

83、其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日

84、后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1

85、0%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门

86、、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：

87、198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securit

88、ies Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法

89、例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得

90、本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因

91、您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而

92、撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳

93、大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提

94、供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。