1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 顺时应势，向海而行，把握出海投资新机遇顺时应势，向海而行，把握出海投资新机遇 数据科技之出海产业 2023 年投资策略2022.11.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张若海张若海 数据科技首席分析师 S01 王博隆王博隆 数据科技分析师 S05 汤可欣汤可欣 数据科技分析师 S02 张强张强 数据科技分析师 S03 伍家豪伍家豪 数据科技分析师 S0

2、2 展望展望 2023 年，年，随着跨境随着跨境物流、电商、物流、电商、支付支付、社交媒体、社交媒体等出海产业的上下游等出海产业的上下游基基建建设施设施日趋完善日趋完善和和流量红利流量红利的持续释放的持续释放，国内优质供应链出海发展有望提速，国内优质供应链出海发展有望提速，建议关注三大投资主线，一是多因素扰动导致海外出现供需缺口背景下，国建议关注三大投资主线，一是多因素扰动导致海外出现供需缺口背景下，国内具有产能优势的赛道；二是中国产业升级背景下具备比较优势的行业；三内具有产能优势的赛道；二是中国产业升级背景下具备比较优势的行业；三是受益于出海基建完善，享受流量红利的行业和头部公司是受益于出海

3、基建完善，享受流量红利的行业和头部公司。回顾回顾 2022 年年，中国，中国企业出海行稳致远：企业出海行稳致远：宏观层面：过去三年，中国出口经历了份额提升、外需扩张、外需回落等过程，2022 年以来，中国对欧美出口增速显著下降，其中对美国出口金额同比下降 7.6%，亚洲出口占比达 47%成为我国出口支柱，预期 2022 年四季度出口总量承压，结构化特征更加显著；政策层面：多省发力，多策并举，从物流、电商、金融等多角度帮扶出海企业提质保稳；行业层面：受欧洲能源危机与行业比较优势影响，上游资源如稀土、氧化铝出口金额增速较大，分别约为 71.2%、611.4%，汽车（包括底盘）出口金额同比增加 14

4、0.3%，中国制造出口逐步迈向高质量、可持续的发展阶段；公司层面，出海产业营收和净利润增速回归常态，上游资源和电新保持高景气度。展望展望 2023 年，面对出海新格局、新范式，把握出海企业投资新机遇。年，面对出海新格局、新范式，把握出海企业投资新机遇。我们认为，海外出行消费需求修复，地缘政治等多因素扰动造成的海外高耗能产品供需缺口将为中国制造带来结构性机会。我们预计中国制造将兑现工程师红利、产业链红利、科技红利、统一大市场红利，产业升级将提升企业出海的竞争力，具有比较优势的行业和公司将脱颖而出。我们认为，电商平台、跨境物流、社交媒体的成功出海有望为企业出海带来流量红利，推动中国企业由“供应链出

5、海”向“品牌出海”转变，企业出海范式的转变将会诞生很多具备投资价值的公司和长期机会。产能优势赛道产能优势赛道便携式储能：便携式储能：便携式储能是市场的蓝海分支，正处于高速发展期，2016 年至今出货量年复合增长率达 148%，海外市场需求强烈。同时，中国龙头企业积极布局品牌建设，具有一定的定价能力，我们认为，随着中国互联网内容平台、电商平台的出海，龙头企业有望进一步构筑品牌话语权，提升议价能力，实现由供应链出海到品牌出海的转变，建议关注已经具备品牌运营能力的行业龙头，如华宝新能、安克创新。产品优势赛道产品优势赛道新能源汽车新能源汽车：自主品牌新能源汽车出海销量迅速提升，2022年前 9 月中国

6、自主品牌累计出口新能源汽车 20.95 万辆，同比提升 120%。面向汽车行业高势能地区，自主品牌新能源车在挪威已获得一席之地，我们认为在德国、日本等传统汽车强国，自主品牌亦有望复制在挪威的成功经验。中短期看，中国汽车产业出海以燃油车为主要驱动力，中长期看，新能源车前景广阔，车企有望享受销量与利润的两重受益。建议关注：（1）已在海外有一定销量且积极布局新能源车产业的传统自主品牌，如上汽集团、吉利汽车及长城汽车；（2）积极布局新能源车出海的企业，如比亚迪、蔚来汽车及小鹏汽车。经验优势赛道经验优势赛道跨境电商跨境电商：全球电商渗透率快速提升，从 2019 年 12.5%提升至 2021 的 18.

7、3%，我们预计 2026 年将达到 24.5%。现阶段，在中国电商市场趋于饱和且反垄断严监管的背景下，国内电商巨头积极向外寻找增量；与此同时，出海上下游基建逐步完善，推动中国跨境电商出海迈向发展新阶段。随着国内制造业的高质量转型和文化产业的蓬勃发展，优质中国品牌和文娱内容为出海产业提供了日渐充盈的弹药库，中国产业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”不断升级的趋势未来可期，跨境电商作为其中不可或缺的载体，是凝结多年科技研发和管理经验 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的数字新基建基础，是中国

8、出海趋势大浪潮中的卖铲人。建议关注积极布局高潜新兴市场的国内龙头电商阿里巴巴和京东，以及在北美成熟区域主打下沉市场的差异化挑战者拼多多。风险风险因素：因素：地缘政治冲击不断；外需走弱超预期；产业链供应链断点；企业出海运营不及预期；短期供需关系变动引发成本上行。投资策略：投资策略：展望 2023 年中国企业出海，有三点值得关注，一是海外出行需求有望回暖，推动线下消费逐步修复；二是中国产业升级，将强化部分行业的比较优势，企业出海竞争力有望提高；三是我国电商出海、互联网出海将完善消费品和文化类产业的相关企业出海的“基础设施”，且流量红利有望推动中国企业由“供应链出海”向“品牌出海”转变。建议关注三条

9、投资主线：（1）短期关注海外存在供需缺口的产业，把握具备业绩超预期可能性的赛道和标的，如便携式储能的华宝新能、安克创新；（2）中期关注中国制造中具有较强壁垒，国际分工中具有比较优势的行业，如新能源汽车行业，如上汽集团、吉利汽车、长城汽车、比亚迪、蔚来汽车和小鹏汽车；（3）长期关注中国企业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”的发展节奏中享受升级趋势且向海外扩张迅速的“基建平台”跨境电商，如阿里巴巴、京东、拼多多。UWbWiYjWdUhZrRWYnUvW8OaO6MmOqQmOoMkPoPpOiNrRmP8OpPyRuOoMpOMYnMmQ 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 202

10、3 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.7 2022 年回顾：结构性亮点突出，双循环可期年回顾：结构性亮点突出，双循环可期.8 宏观层面：需求回落，结构分化.8 政策层面：多省发力，保稳提质.11 行业层面：向高质量、可持续方向演进，创新型、高科技型行业出海可期.12 公司层面：出海产业增速回归常态，上游资源和电新保持高景气度.14 市场层面：2022 年以来出海产业回调较深，估值回归底部，投资性价比提升.17 资金层面：国内公募和外资加注出海产业，主要聚焦医药和电子行业.18 2023 年展望：需求回暖，供给比较优势清晰

11、，新范式竞争要素完备年展望：需求回暖，供给比较优势清晰，新范式竞争要素完备.20 海外出行回暖，线下消费需求恢复可期.20 中国制造价值不减，“要素红利”强化比较优势.21 基建稳固，流量红利，品牌出海正当时.23 投资策略：优选三大赛道投资策略：优选三大赛道.25 便携式储能：中国制造、全球市场、出海营销.26 汽车出海：行业蓬勃发展，中国车企销量、利润均可受益.29 跨境电商：新通路、新势力、新格局.35 风险因素风险因素.41 投资策略投资策略.41 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插

12、图目录 图 1：出海产业投资全景图.7 图 2：全球出口金额同比增速 VS 中国出口份额同比增速.8 图 3：全球出口金额及同比增速.9 图 4：中国出口金额及同比增速.9 图 5：中国大陆出口结构.9 图 6：亚洲前十大贸易伙伴.9 图 7：欧洲前十大贸易伙伴.9 图 8：对亚洲各国/地区出口金额同比增速.10 图 9：对欧美各国出口金额同比增速.10 图 10：美国 CPI.10 图 11：德、法、英 CPI.10 图 12：日、韩、越南 CPI.10 图 13：航运景气指数与港口企业景气指数.11 图 14：主要国家汇率.11 图 15：出口运价指数.11 图 16：部分行业出口金额同比

13、增速.13 图 17：化工产品出口金额同比增速变化.13 图 18：金属类产品出口金额同比增速变化.13 图 19：高新技术产业出口金额同比增速.14 图 20：部分高科技产品出口金额.14 图 21：中国对日韩主要出口品类占比.14 图 22：中国对主要东盟国家主要出口品类占比.14 图 23：20182022Q2 出海产业整体营业收入及归母净利同比增速.15 图 24：出海产业 20212022Q2 中信证券一级行业的营业收入及归母净利润同比增速.15 图 25：20182022Q2 出海产业整体毛利率变化情况.16 图 26：20182022Q2 出海产业核心行业毛利率变化情况.16 图

14、 27：20182022Q2 出海产业整体净利率变化情况.16 图 28：20182022Q2 出海产业核心行业净利率变化情况.16 图 29：20182022Q2 出海产业整体 ROE 变化情况.16 图 30：20182022Q2 出海产业核心行业 ROE 变化情况.16 图 31：2018 年起出海产业收益率变化情况.17 图 32：近五年海外业务占比不同的上市公司收益率情况.17 图 33：2022 年至今海外业务占比不同的上市公司收益率情况.18 图 34：2018 年起出海产业估值 PE-TTM 变化情况.18 图 35：出海产业基金持仓规模变化情况.19 图 36：出海产业基金持

15、仓 TOP10 股票.19 图 37：出海产业陆股通持仓规模变化情况.19 图 38：出海产业陆股通持仓 TOP10 股票.19 图 39：不同类型基金累计净流入出海产业变化情况.20 图 40：德国、美国访问零售&娱乐、食杂店&药店客流相比 2020 年年初前 6 周恢复情 20 图 41：德国、美国访问公园客流相比 2020 年年初前 6 周恢复情况.21 图 42：中国出口份额及同比增速（同比增速为右轴）.21 图 43：全要素生产率.21 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：世界各国经

16、济复杂度.22 图 45：全球价值链中的知识密度.23 图 46：部分产品出口比较比较优势.23 图 47：东南亚电商 app 出海下载量.24 图 48：SHEIN 下载量.24 图 49：喜爱网购不愿再去门店购物的消费者比例.24 图 50：表示更会忠于拥有线上线下全渠道商户的消费者比例.24 图 51：表示线上销售可以弥补疫情期间门店损失的企业比例.24 图 52：消费者对于社交媒体内容的行为和观点.25 图 53：消费者通过社交媒体参与电商活动的比例.25 图 54：2016-2021E 全球便携储能市场规模及同比增速.26 图 55：2022-2026 年全球便携式储能出货量预测.2

17、7 图 56：2022-2026 年全球便携式储能市场规模预测.27 图 57：2020 年全球便携式储能主要生产国家和区域分布.27 图 58：2020 年全球便携式储能主要销售国家和区域分布.27 图 59：2020 年全球便携式储能市场格局（出货量占比）.28 图 60：2020 年全球便携式储能市场格局（营收占比）.28 图 61：2016-2021 年不同销售渠道份额变化趋势.28 图 62：主要公司线上渠道及营销渠道.29 图 63：中国汽车出口销量及增速.29 图 64：新能源乘用车出口量:不含特斯拉.31 图 65：2021 年中国出海销量占当地市占率.31 图 66：2022

18、H1 高势能国家新能源车渗透率.32 图 67：中国重点汽车品牌 EV 在挪威注册量占比.33 图 68：各中国品牌电动乘用车在挪威注册量.33 图 69：中国品牌德国注册量及市占率.33 图 70：中国车企出海流程图.34 图 71：全球电商零售额和电商渗透率（2016-2026E）.36 图 72：全球 20 个重点国家电商渗透率及电商零售额增速（2022E-2026E）.36 图 73：传统的品牌出海贸易链条和跨境电商 DTC 品牌出海的贸易链条.37 图 74：全球性电商平台和区域性电商平台的主流玩家.37 图 75：电商服务商生态的主流玩家.38 图 76：东南亚地区重点国家电商零售

19、额及渗透率（2016-2026E）.39 图 77：中东地区重点国家电商零售额及渗透率（2016-2026E）.39 图 78：东南亚市场购物类 APP 下载量情况.40 图 79：阿里巴巴旗下 Lazada 下载量情况.40 图 80：京东旗下 JD.ID、Tiki、Pomelo 下载量情况.40 图 81：北美市场购物类 APP 及拼多多旗下 Temu 下载量.40 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：2022 年以来出海相关的部分重要政策性文件.12 表 2：中国出海销量

20、占当地市占率.30 表 3：部分海外车企业务收缩情况梳理.30 表 4：部分中国车企出口欧洲及日本规划.32 表 5：中国车企出海车型海内外售价对比.35 表 6：国内主流电商对跨境电商的布局.39 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 投资聚焦投资聚焦 展望 2023 年，我们建议出海产业投资围绕以下三条主线推进：一是关注海外高耗能产业供需缺口，把握具备业绩超预期可能性的行业和企业；二是关注中国制造中具有较强壁垒、国际分工中具有比较优势的产业和公司；三是关注受益出海基础服务要素红利的企业，把握“供应链出

21、海”到“品牌出海”到“文化出海”的发展节奏，关注流量红利带来的投资机会。1.我们预计 2023 年随着海外出行需求回暖，线下消费修复可期，结合地缘政治等因素扰动造成的海外高耗能产业供需缺口，有望给中国出口带来结构性机会。回顾中国 2022 年前三季度出口数据，总体出口金额增速放缓；受国际供需影响，上游资源，如稀土、氧化铝，中游制造，如机电产品，下游消费，如汽车，出口金额同比增速较高。在出口金额增速面临下行风险的情况下，我们预计 2023 年出口仍有结构性亮点。2.我们认为中国制造价值依旧稳固，中国经济结构正在日趋完善，制造业投资将会具有较好的投资价值。在我国制造业优势正由用工成本等传统要素向统

22、一大市场、现代化工业体系、工程师红利、数字化红利等现代要素转变的背景下，中国产业升级有望进一步强化中国制造的比较优势，提高企业出海的竞争优势。因此我们认为中国制造中具有较强壁垒、国际分工中具有比较优势的产业将具有较好的投资价值。3.我们认为目前在内因与外因的共同驱动下，中国互联网龙头企业拥抱海外新市场，为中国产业出海的打下“通路”、完善“基建”，出海产业迎来新格局。与此同时电商 SaaS（如京东、天猫、拼多多）和社交媒体（如 TikTok）的成功出海有望将中国新消费带出国门，中国企业由“供应链出海”向“品牌出海”的转变也将助推电商 SaaS 长期蓬勃发展。因此，我们认为 2023 年投资出海企

23、业的重点应该是关注在海外市场具备势能优势和出海范式转变带来的出海基建的投资机遇。图 1：出海产业投资全景图 资料来源：中信证券研究部绘制 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2022 年回顾年回顾：结构性亮点突出，双循环可期结构性亮点突出，双循环可期 宏观层面：需求回落，结构分化宏观层面：需求回落，结构分化 2020 年年，中国凭借供应链优势抓住了中国凭借供应链优势抓住了外需转移外需转移的的机会，机会，大幅度提升出口份额大幅度提升出口份额。2020年，中国出口的大幅扩张推动中国出口份额提升，中国出口份额

24、增速达到 11.6%，超过了2015 年 11.4%的水平。中国及时控制了疫情扩散并恢复生产，凭借完善的供应链体系优势输出商品，弥补海外经济体因疫情影响而导致的产能不足，极大地提升了中国出口在全球出口的份额。2021 年，外需扩张成为中国出口爆发的核心因素。年，外需扩张成为中国出口爆发的核心因素。2021 年中国出口份额增速回落，但全球出口金额同比大幅度提升至 26.5%，强烈的外需推动中国出口金额达到 33630 亿美元，同比提升 29.8%。外需短期内的扩容极大提升推动中国出口高速增长，但随着全球供应链的修复和高基数影响，中国出口份额增速开始出现较大回落，出海结构性分化初露端倪。2022

25、年，受国际地缘政治及发达国家加息周期影响，海外需求明显回落，出海结构年，受国际地缘政治及发达国家加息周期影响，海外需求明显回落，出海结构性分化效应越发显著。性分化效应越发显著。在总量层面，2022 年前三季度中，中国每月出口同比增速放缓，2022M8、2022M9 的出口金额分别为 3149.21、3227.55 亿美元，同比增速下降至 7.1%、5.7%，出口有所承压。在外需环境变动的背景下，我们预计 2023 年中国出海将会凸显结构性分化的特征。图 2：全球出口金额同比增速 VS 中国出口份额同比增速 资料来源：Wind，WTO，海关总署，中信证券研究部 -30.0%-20.0%-10.0

26、%0.0%10.0%20.0%30.0%全球出口同比增速中国出口份额增速 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：全球出口金额及同比增速 图 4：中国出口金额及同比增速 资料来源：Wind，WTO，海关总署，中信证券研究部 资料来源：Wind，WTO，海关总署，中信证券研究部 欧美弱，亚洲兴，区域出海表现各异。欧美弱，亚洲兴，区域出海表现各异。从 2022 年前三个季度中国大陆对各国/地区的出口金额来看，亚洲出口在 6 个大洲中占比最高，达到 47%，欧洲、北美洲占比分别位21%、18%，合计占比接

27、近 85%；亚洲前十大贸易伙伴中，除中国台湾、中国香港外，日韩、东盟是中国大陆出口占比最大的经济体，而且在 2022 年 9 月，除日本外，中国大陆面向各国/地区的出口金额增速出现回升；而对欧美地区各国的出口增速在 2022 年 8 月和2022 年 9 月都出现了明显的下降，同比甚至出现负增长。在欧美外需不稳定的背景下，我国大陆对于东盟、日韩、印度的出口保持一定的韧性，未来这些地区或将成为替代欧美出口需求的主要支撑。图 5：中国大陆出口结构 图 6：亚洲前十大贸易伙伴 图 7：欧洲前十大贸易伙伴 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 注：数据为 1-9 月累计出口数据，统计口径为人民

28、币计价 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 注：数据为 1-9 月累计出口数据，统计口径为人民币计价 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 注：数据为 1-9 月累计出口数据，统计口径为人民币计价 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0510152025全球出口金额(万亿美元)全球出口金额增速（右轴）-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002020-12020-42020-72020

29、-102021-12021-42021--12022-42022-7出口金额:当月值（亿美元）出口金额:当月同比47%21%7%18%3%5%亚洲欧洲拉丁美洲北美洲大洋洲非洲23%13%13%11%9%7%6%6%6%6%中国香港日本韩国越南印度马来西亚中国台湾泰国19%19%13%11%9%8%7%6%6%3%德国荷兰英国俄罗斯联邦意大利法国西班牙波兰 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：对亚洲各国/地区出口金额同比增速 图 9：对欧美各国出口金额同比增速 资料来源：

30、Wind，海关总署，中信证券研究部 注：统计口径为人民币计价 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 注：统计口径为人民币计价 受成本与全球通胀影响，中国货物出口短期面临较大压力。受成本与全球通胀影响，中国货物出口短期面临较大压力。回顾疫情以来，美、德、英、法、日、韩等发达国家受疫情和地缘政治影响，通胀水平持续高涨，原材料成本高企，因此，中国货物出口承压。根据中国航运景气调查及 CCFI 出口运价指数，2020 年三季度，中国航运景气指数与中国航运信心指数超过 100，进入景气区间，2022 年三季度，两指数分别下降到 97.19、92.34，小于 100，进入弱景气区间；2022Q3，

31、港口企业景气指数，港口企业信心指数也下降到 104.79、101.01，临近 100；叠加出口运价指数大幅度下降，中国出口总量短期承压。但是海外主要经济体在面对原材料成本和生产成本高企的困境时，仍需要中国高性价比的中间品（如钢铁、铝、各类化工制品等）；在应对 CPI 上涨时，同样需要中国高性价比的消费品。因此，我们预计中国出口在总量层面将面临较大压力，结构性分化将会越发显著。图 10：美国 CPI 图 11：德、法、英 CPI 图 12：日、韩、越南 CPI 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -50.0%0.0%50.0

32、%100.0%--------09中国香港日本韩国中国台湾东南亚国家联盟印度越南-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-------052022-062

33、-082022-09荷兰德国英国法国意大利美国220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.00290.00300.----122022-05美国:CPI100.00105.00110.00115.00120.00125.----122022-05德国:CPI英国:CPI法国:CPI90.0095.00100.00105.00110.0

34、0115.-12021-42021--12022-42022-7日本:CPI韩国:CPI越南:CPI 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：航运景气指数与港口企业景气指数 图 14：主要国家汇率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：出口运价指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 政策层面：多省发力，保稳提质政策层面：多省发力，保稳提质 政策托举外贸保稳提质，出口助力稳产业链稳经济政策托举外贸保稳提

35、质，出口助力稳产业链稳经济。2022 年以来，国家围绕外贸、出口给出一系列“保稳提质，促进发展”的政策支持，各地政府在支持企业保海外订单方面加大工作力度，出台配套措施。2022 年 5 月 26 日，国务院办公厅发文国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见，从交通物流、跨境电商、示范区等基础设施和保险、信贷、金融、跨境支付等金融工具角度支持外贸，帮扶外贸企业应对困难挑战，进而实现进出口保稳提质。广东、上海等地结合疫情恢复情况，出台专项政策支持企业纾困。出台政策主要集中在沿海城市和省份，西北省份如贵州、云南、四川等地支持力度也提升迅猛。0.0050.00100.00150.00200.002018

36、-----32022-7中国航运景气指数(CSPI)中国航运信心指数(CSFI)港口企业景气指数港口企业信心指数6.006.507.007.508.008.50中间价:美元兑人民币0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002019-08-232019-09-232019-10-232019-11-232019-12-232020-01-232020-02-232020-03-232020-04-23

37、2020-05-232020-06-232020-07-232020-08-232020-09-232020-10-232020-11-232020-12-232021-01-232021-02-232021-03-232021-04-232021-05-232021-06-232021-07-232021-08-232021-09-232021-10-232021-11-232021-12-232022-01-232022-02-232022-03-232022-04-232022-05-232022-06-232022-07-232022-08-232022-09-23CCFI:综合指数C

38、CFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:南美航线CCFI:欧洲航线CCFI:日本航线CCFI:南非航线 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 1：2022 年以来出海相关的部分重要政策性文件 政策政策 时间时间 机构机构 关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见 2022-01-11 国务院办公厅 关于促进内外贸一体化发展的意见 2022-01-19 国务院办公厅“十四五”数字经济发展规划 2022-01-12 国务院“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 2022-01-18 国务院 促进工业经济

39、平稳增长的若干政策 2022-02-18 国家发改委 关于推动外贸保稳提质的意见 2022-05-26 国务院办公厅 关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见 2022-09-15 国务院办公厅 关于同意在鄂尔多斯等 27 个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 2022-02-08 国务院 扎实稳住经济一揽子政策措施 2022-05-31 国务院 关于加强数字政府建设的指导意见 2022-06-23 国务院 上海市加快经济恢复和重振行动方案 2022-05-29 上海市发展和改革委员会 广东金融支持受疫情影响企业纾困和经济稳增长行动方案 2022-04-28 广东省人民政

40、府 广州南沙深化面向世界的粤港澳全面合作总体方案 2022-06-14 国务院 关于进一步加大出口退税支持力度促进外贸平稳发展的通知 2022-05-05 福建省商务局 新污染物治理行动方案 2022-05-24 国务院办公厅 关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见 2022-03-30 江门市发展和改革局 关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知 2022-04-08 中国银保监会普惠金融部 关于进一步加大出口退税支持力度促进外贸平稳发展的通知 2022-04-24 财务审计司 关于落实政府工作报告重点工作分工的意见 2022-03-25 国务院 关于加

41、快建设全国统一大市场的意见 2022-04-10 国务院 资料来源：中国政府网，各地方政府官网，中信证券研究部测算 行业层面：行业层面：向向高质量、可持续高质量、可持续方向演进方向演进，创新，创新型、高科技型型、高科技型行业出海可期行业出海可期 中国出海加速从低技术、低附加值产品向高技术、高附加值产品切换中国出海加速从低技术、低附加值产品向高技术、高附加值产品切换。2022 年以来，中国出口承压，但是结构性特征显著，其中全球化创新行业，如汽车、化工、医药、机械设备出口增速较高。2022年9月，中国汽车出口中，纯电动乘用车出口金额同比提升227%，乘用车同比提升 178.3%，汽车（包括地盘）同

42、比提升 140.3%，增速较高；锂电子蓄电池、太阳能电池等产品出口同比提升 95.5%、92.5%，保持高速增长；而劳动密集型产业，如纺织纱线、织物及其制品出口增速同比增加 1.8%，有所放缓，木及其制品同比下降 9.8%，家用电器 9 月同比大幅下降 16%。中国制造出海正从技术含量不高、附加值低的产品，向高技术、高附加值的产品切换，朝着高质量、可持续方向发展。数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：部分行业出口金额同比增速（单位：%）资料来源：海关总署，中信证券研究部 注：统计口径为人民币口

43、径 海外供需不平衡带来结构性机会，中国高新技术产品出海景气向好海外供需不平衡带来结构性机会，中国高新技术产品出海景气向好。受欧洲能源危机影响，高能耗的基础产品的外需大幅增加，部分化工类和贱金属等商品出口金额同比增速保持高位，未来替代效应有望助推贱金属类产品出口长期保持较高增速；与此同时，高科技类产品出口增速不减，航空航天技术、材料技术和计算机集成制造技术的出口景气度快速攀升，2022 年 8 月我国电动载人汽车出口金额同比增长 84.4%，产品竞争力较强；药品出口金额增速回落主要受高基数影响，2022 年 8 月增速为-64.6%。图 17：化工产品出口金额同比增速变化（单位：%）图 18：金

44、属类产品出口金额同比增速变化（单位：%）资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 单位：%资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 单位：%-004002021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8无机化学品有机化学品药品肥料精油及香膏等-5005021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8钢铁钢铁制品铜及其制品铝

45、及其制品 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：高新技术产业出口金额同比增速（单位：%）图 20：部分高科技产品出口金额 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 资料来源：Wind，海关总署，中信证券研究部 图 21：中国对日韩主要出口品类占比 图 22：中国对主要东盟国家主要出口品类占比 资料来源：Wind，中信证券研究部注：使用 2022 年 8 月的截面数据统计 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：使用 2022 年 8 月的截面数据统计；主要东盟国家为泰国、越南、新加坡、马来

46、西亚、菲律宾 公司层面：出海产业增速回归常态，上游资源和电新保持高景气度公司层面：出海产业增速回归常态，上游资源和电新保持高景气度 在 2019-2022H1 时间段内，我们假设海外业务收入占营业总收入比例过 50%的上市公司其近三年主要的营业收入来源于海外市场，将符合条件的 440 家上市公司组合为“出海产业”组合。基于整体法测算，出海产业组合 22Q1 营业收入、归母净利润增速分别为20.5%、20.7%；22Q2 收入、归母净利增速 13.5%、10.3%，环比分别下降 7.0、10.4pcts。2018-2019 年，出海产业组合业绩呈现出增收不增利的现象；2020-2021Q1，受益

47、于国内疫情控制及时、国内产业链的快速修复和国外需求转移，出海产业组合的营收快速增长，利润大幅改善；2021Q3-2022Q2，受制于高基数效应和全球需求疲软，出口逐步回落，出海产业组合业绩增速回归常态。-50050100计算机与通信技术电子技术生命科学技术光电技术计算机集成制造技术材料技术航空航天技术05000002000002500003000003500002022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-80%20%40%60%机电、音像设备及其零件、附件化学工业及其相关工业的产品纺织原料及纺织制品贱金属及其制品杂项制品塑

48、料及其制品;橡胶及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备光学、医疗等仪器;钟表;乐器食品;饮料、酒及醋;烟草及制品矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及0%20%40%60%机电、音像设备及其零件、附件贱金属及其制品纺织原料及纺织制品化学工业及其相关工业的产品杂项制品塑料及其制品;橡胶及其制品矿产品车辆、航空器、船舶及运输设备矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及光学、医疗等仪器;钟表;乐器 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23：20182022Q2 出海产业整体营业收入及归母净利同比增速 资料来源：Wind，中信证

49、券研究部 从中信证券一级行业来看，出海产业组合 2022 年以来营业收入增速放缓和净利润趋势下滑主要受家电和计算机行业的拖累；与此同时，2022Q2 电子、医药、机械、轻工制造的营收增速大幅放缓，电力设备及新能源和有色金属、基础化工等上游资源产业营收增速则不断攀升。图 24：出海产业 20212022Q2 中信证券一级行业的营业收入及归母净利润同比增速（单位：家，亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 从出海产业组合的盈利能力看，20182022Q2，其整体毛利率从 25%下降至 20%，呈现出波动缓降的趋势，其中医药行业毛利率最高，平均在 40%-50%波动；有色金属的毛利率明显改善，

50、从 2020Q1 底部的 3%回升至 11.5%；基础化工、机械的毛利率较为平稳，家电、电力设备及新能源的毛利率则处于小幅下降的通道中。20182022Q2 出海产业组合整体净利率和 ROE 均呈现比较明显的季节性，在疫情后波动上升，2022Q2 出海产业的净利率为 8.0%、ROE 为 2.9%；各行业盈利能力均有所提升，其中医药、机械和-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%营业收入增速归母净利润增速 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 家电的净利率提升比较明显

51、，2022Q2 相较于 2019Q2 分别提升 7.5、4.7、4.6pcts；有色金属行业 ROE 改善较为显著，2022Q2 相较于 2019Q2 提升 3.8pcts。图 25：20182022Q2 出海产业整体毛利率变化情况 图 26：20182022Q2 出海产业核心行业毛利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：20182022Q2 出海产业整体净利率变化情况 图 28：20182022Q2 出海产业核心行业净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：20182022Q2 出

52、海产业整体 ROE 变化情况 图 30：20182022Q2 出海产业核心行业 ROE 变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20%20%40%60%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q

53、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2电子有色金属电力设备及新能源基础化工医药汽车家电机械-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-20%0%20%40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

54、12022Q2电子有色金属电力设备及新能源基础化工医药汽车家电机械-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-15%-10%-5%0%5%10%15%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202

55、1Q32021Q42022Q12022Q2电子有色金属电力设备及新能源基础化工医药汽车家电机械 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 市场层面：市场层面：2022 年年以来以来出海产业回调较深，估值回归底部出海产业回调较深，估值回归底部，投资性价比提投资性价比提升升 回顾出海产业组合从 2018 年以来的累计收益率变化情况，受制于贸易争端影响，2018-2019H1 出海产业组合表现疲软，略弱于大盘；2019H2-2021 年，受益于贸易争端的缓解和疫情下海外需求的爆发，出海产业组合相较于全市场有明显的

56、超额收益；2022年以来，随着俄乌战争的爆发，地缘政治的不确定性提升、海外高通胀需求疲软，出海产业组合出现了两拨较大回调，截至 10 月 15 日收益率为-16.6%。图 31：2018 年起出海产业收益率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022 年数据截止 10 月 25 号 我们将上市公司根据出海业务的占比从 0%至 100%划分为 6 档来观察海外业务占比从低到高是否存在超额收益。可以发现，2020 年之前，高海外业务公司和低海外业务公司之间收益率并没有显著差异；2020-2021 年，海外业务占比越高的公司收益率约高，呈现显著的单调性；2022 年以来，海外业务占比超

57、 50%的公司回调更深，相较于海外业务占比小于 30%的公司明显走弱。图 32：近五年海外业务占比不同的上市公司收益率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022 年数据截止 9 月 29 号 -50%0%50%100%150%200%0%50%100%150%200%250%300%350%20223206052090207020200330202005212020

58、07020920223202022020220202205022081520221010超额收益率-右轴出海产业万得全A70%120%170%220%270%320%370%420%470%20620209222020608209022120190

59、409062020200402202005262020070204202262020720220202252022032220701202208180%(0%-10%(10%-30%(30%-50%(50%-80%(80%-100%数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

60、8 图 33：2022 年至今海外业务占比不同的上市公司收益率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022 年数据截止 9 月 29 号 从出海产业组合的估值来看，其 PE-TTM 在 2020 年 7 月 13 日达到高点 100 倍，随着海外业务盈利能力的不断改善，现阶段出海产业 PE-TTM 为 28 倍，仅处于 2018 年以来 10%分位，具备较高的安全边界和投资性价比。图 34：2018 年起出海产业估值 PE-TTM 变化情况（单位：倍）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022 年数据截止 10 月 25 号 资金层面：国内公募和外资加注资金层面：国内公募和外资

61、加注出海产业，主要聚焦医药和电子行业出海产业，主要聚焦医药和电子行业 从基金的持仓规模来看，2022H2基金持仓出海产业 7054亿元，较 2021年下降 16.7%，出海企业基金持仓占基金股票总持仓的比例从 2018 的 4.3%提升至 2022H2 的 11.1%，公募机构对于出海产业的认可程度大幅提升，投资标的主要集中在医药、电子和电力设备及新能源行业。70%75%80%85%90%95%100%105%110%202202022020220207202202022022820220307202203

62、0220328202204062022040220427202205092022050220530202206072022060220628202207052022070220726202208022022080920220802208302022090620220902209280%(0%-10%(10%-30%(30%-50%(50%-80%(80%-100%020406080205242018

63、07092000228205300200202004220072320200904202092020229202032020720220322202205022080820220921 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投

64、资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 35：出海产业基金持仓规模变化情况 图 36：出海产业基金持仓 TOP10 股票（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 从陆股通的持仓规模来看，2022H2 陆股通持仓出海产业 1769 亿元，较 2021 年下降18.0%，出海企业陆股通持仓占陆股通股票总持仓的比例从 2018 的 1.7%提升至 2022H2的 8.6%；与此同时，我们根据托管行的类型将外资拆分为三种类型，从 2018 年 10 月起，配置型外资累计净流入 1160 亿元，交易型外资累计净流入 151 亿元

65、，“伪外资”净流出3.5 亿元，偏向长期价投的外资不断加注出海产业；陆股通资金投资标的主要集中在医药、电子和有色金属行业。图 37：出海产业陆股通持仓规模变化情况 图 38：出海产业陆股通持仓 TOP10 股票（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000基金持仓出海企业规模（亿元）出海企业基金持仓/基金股票总持仓（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050002500陆股通持仓出海企业规模（亿元）出海企业陆股通持仓/陆股通总持仓（%

66、）数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 39：不同类型基金累计净流入出海产业变化情况（单位：亿元）资料来源：Wind，港交所，中信证券研究部 2023 年年展望：展望：需求回暖，供给比较优势清晰，新范需求回暖，供给比较优势清晰，新范式竞争要素完备式竞争要素完备 海外出行回暖，海外出行回暖，线下消费需求线下消费需求恢复可期恢复可期 世界主要经济体自 2020 年开始受到疫情影响，至今已经有接近三年的时间，中间虽有疫情反复，但整体出行的生活方式变动还是向着逐步回暖的节奏演进，Google Mobilit

67、y Trend 数据显示，到访零售&娱乐项目的人相比基准区间（2020 年 1 月 3 日至 2020 年 2月 6 日 相应项目到访人数的中值）的客流回复态势良好：2022 年 10 月，全球范围可度量的国家中，绝大部分发达国家到访零售&娱乐项目的客流都恢复到接近基准的水平，南美洲、中东、东南亚等地区到访零售&娱乐项目的客流甚至超过了比较基准；对比到访食杂店&药店的客流情况，几乎全部可度量的国家都恢复甚至超过基准水平。海外出行回暖节奏向好，欧美国家，如德国、美国，到访公园的人数也逐步恢复到稳定，全球线下消费需求恢复在望。图 40：德国、美国访问零售&娱乐、食杂店&药店客流相比 2020 年年

68、初前 6 周恢复情况（单位：%）资料来源：Google Mobility Trends，中信证券研究部 注：比较基点为 2020 年 1 月 3 日至 2020 年 2 月 6 日 相应品类到访人数的中值(200)02004006008001,0001,2001,4002018/10/82019/10/82020/10/82021/10/82022/10/8配置型外资交易型外资伪外资(托管于中港资机构的资金)数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 41：德国、美国访问公园客流相比 2020 年年初前

69、6 周恢复情况（单位：%）资料来源：Google Mobility Trends，中信证券研究部，注：比较基点为 2020 年 1 月 3 日至 2020 年 2 月 6 日 相应品类到访人数的中值 中国制造价值不减，“要素红利”强化比较优势中国制造价值不减，“要素红利”强化比较优势 中国制造价值稳固，中国中国制造价值稳固，中国经济经济结构日趋完善。结构日趋完善。中国出口份额逐年提升，2021 年中国制造业出口份额已经达到世界的 15.1%，份额效应提升的背后是产品竞争力的提升。自2015 年国务院颁布中国制造 2025，明确制造强国战略以来，我国全要素生产率逐年提高，出口份额增速连续提升，中

70、国制造在全球分工中占有重要地位，价值稳固。随着产业不断升级，中国制造出海大有可为。此外，从中国出口类目测算中国经济复杂度，Harvard Growth Lab 数据显示，中国经济复杂度指数由 1995 年的 0.3 提升至 2020 年的 1.3，中国经济复杂度正跻身发达国家水平。中国经济结构日趋完善，产业链完备性大幅度提升，这将为企业出海提供更好的产业协同，强化中国制造业比较优势。长期来看，中国制造业出海价值稳固，产业升级后高质量产能有望开拓海外市场。图 42：中国出口份额及同比增速（同比增速为右轴）图 43：全要素生产率 资料来源：Wind，WTO，中信证券研究部 资料来源：Wind，格罗

71、宁根大学，中信证券研究部 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%中国出口份额中国出口份额增速0.000.200.400.600.801.001.201.40654200720019美国日本韩国英国法国德国中国 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 44：世界各国经济复杂度 资料来源：Harvard Gro

72、wth Lab，中信证券研究部 要素红利强化比较优势，企业出要素红利强化比较优势，企业出海海竞争力有望进一步提高。竞争力有望进一步提高。我们采用进出口差额与进出口总额的比值来衡量比较优势，从 2021-2022M9 的数据来看，我国汽车产业中纯电动乘用车、商用车保持较高的比较优势，2022M9，比较优势系数达到 0.91、0.89，乘用车在 2022 年比较优势逐步提升；电子产品中，锂离子蓄电池比较优势系数从 2021M1 的 0.68提升至 2022M9 的 0.91；机械设备（机电产品*）中，机床比较优势系数从 2021M1 的 0.07提升至 2022M9 的 0.23，家用电器和纺织纱

73、线、织物及其制品依旧保持较高的比较优势系数。目前，我国制造业优势正由用工成本等传统要素向统一大市场、现代化工业体系、工程师红利、数字化红利等现代要素转变，中国产业升级大势所趋，丰富的产业集群和优质的人才供给使中国拥有全球最齐全的产业体系和超大规模的消费市场。面向未来，工程师红利、产业链红利仍将继续兑现，伴随着产业升级、统一大市场的建立、科技创新大幅度投入，在部分产能过剩、利润稀薄的行业，研发端的差异化竞争将成为生产端产业升级的重点；统一大市场将在消费端为创新科技、产业升级提供消费渠道，为中国企业积累产品验证和数字化经验。日积月累的数据和算法将不断加深中国制造、中国品牌的竞争优势，为出海提打下坚

74、实基础。我们认为知识密度较高且具备比较优势，或比较优势逐步提升的产业将会具备长期的投资价值。因此，我们结合全球价值链中的知识密度和出口产品的比较优势来看，在细分产业中建议关注汽车、机械设备、电子产品、纺服制造等。-2024ChinaFranceGermany 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 45：全球价值链中的知识密度 资料来源：对外经济贸易大学全球价值链研究院GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2021：BEYOND PRODUCTION，中信证券研究

75、部 图 46：部分产品出口比较比较优势（单位：%）资料来源：海关总署，中信证券研究部 注：计算方法为（出口金额-进口金额）/（出口金额+进口金额）基建稳固，流量红利，品牌出海正当时基建稳固，流量红利，品牌出海正当时 出海链路已通，中国出海链路已通，中国出海产业发展阶段出海产业发展阶段正由“供应链出海”迈向“品牌出海”。正由“供应链出海”迈向“品牌出海”。中国电商及社交平台出海顺利，根据 Sensor Tower 数据，在东南亚地区 Lazada、阿里、京东旗下电商 APP 下载量在过去两年（2020 年 9 月 28 日-2022 年 9 月 28 日）分别同比提升1.9%、58%、920%，

76、SHENIN 在各地区下载量（2020 年 9 月 28 日-2022 年 9 月 28 日）同比提升 112%，抖音及 Tiktok 于 2022 年 7 月超过 6900 万下载量，同比增长 13.2%，蝉联全球移动应用（非游戏）下载榜冠军。互联网巨头出海有望复刻国内成功经验，为中国品牌出海提供更顺畅的渠道，链路已通，基建稳固，中国品牌出海不日可期。66.329.317.48.17.67.28.23.93.12.3551.93.91.20.913.73.57.60070医药和医疗器械机械设备计算机和电子产品电气设备化工汽车纺织服饰造纸及印刷橡胶及塑料食品饮料农业采矿业

77、能源与公共事业批发零售业交运服务医疗服务IT服务专业服务全部全球创新型劳动密集型区域集中型资源密集型劳动密集型服务业知识密集型全部知识密集度（%）数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 47：东南亚电商 app 出海下载量（单位：次）图 48：SHEIN 下载量（单位：次）资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 时间截至 2022 年 9 月28 日 资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 时间截至 2022 年 9 月28 日 图 49：喜爱网购不愿再去门店购物的消费者比例

78、图 50：表示更会忠于拥有线上线下全渠道商户的消费者比例 图 51：表示线上销售可以弥补疫情期间门店损失的企业比例 资料来源：Adyen&KPMG海外零售消费白皮书，中信证券研究部 资料来源：Adyen&KPMG海外零售消费白皮书，中信证券研究部 资料来源：Adyen&KPMG海外零售消费白皮书，中信证券研究部 内容平台影响力渐强，中国品牌有望复刻国内经验，抓住流量红利快速破圈。内容平台影响力渐强，中国品牌有望复刻国内经验，抓住流量红利快速破圈。疫情之下，消费者消费触点向线上迁移，Adyen&KPMG海外零售消费白皮书显示，调研样本中 55%的美国企业认为线上销售可以弥补疫情间门店损失，超过全

79、球 51%的比例，拉美、阿联酋、亚太、欧洲认可线上销售可以弥补疫情损失的企业占比分别为 74%、6%、49%、7%。消费者认知途径发生转变，互联网时代，用户与品牌的触点正由传统线下渠道，向线上电商渠道和内容平台转移。Jungle Scount2022Q2 消费者趋势报告显示，2022 年第二季度时，超过 53%的调研用户会在社交媒体平台上阅读产品信息，46%的调研用户会阅读评论了解评价，45%的用户认为品牌对于评论的回应很重要，46%的调研用户觉得自己经常被“定位”。在主流的内容平台中，33%的 Tiktok 用户会考虑在平台上关注一个品牌，相比于 Youtube 上 51%用户会关注一个品牌

80、，Tiktok 的占比略低，但随着全球运营扩张，我们认为 Tiktok 将会形成新流量红利，中国品牌具有在国内抖音、快手、淘宝直播等内容平台上实现“品牌破圈”与“品牌营销”的成熟经验，在全球市场竞争中有望最大化02000000040000000600000008000000000000001400000-20202020-2022lazada阿里京东000000300000004000000050000000600000-20%39%32%44%57%60%0%20

81、%40%60%80%100%全球美国欧洲亚太拉美阿联酋55%60%50%60%69%68%0%50%100%全球美国欧洲亚太拉美阿联酋51%55%47%49%74%61%0%20%40%60%80%100%全球美国欧洲亚太拉美阿联酋 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利用好出海流量红利。图 52：消费者对于社交媒体内容的行为和观点 资料来源：Jungle Scount2022Q2 消费者趋势报告，中信证券研究部 图 53：消费者通过社交媒体参与电商活动的比例 资料来源：Jungle Scount20

82、22Q2 消费者趋势报告，中信证券研究部 投资策略：优选三大赛道投资策略：优选三大赛道 回顾 2022 年以来中国出口数据和出海企业情况，出口总量承压但结构化特征凸显，其中汽车、锂离子蓄电池等产品出口金额增速保持高增长。展望 2023 年，我们认为，中国制造有望持续享受中国要素红利，发挥供给侧优势，并将持续受益于海外出行需求的修复；“出海基建”向外蓬勃发展，助力中国制造出海范式转变。与此同时，受益于消费者习惯改变，出海企业有望复刻国内经验享受到流量红利，共促出海产业链长期向好。基于以上分析，我们认为，有三个赛道值得重点关注：（1）便携式储能：便携式储能赛道是典型的“中国制造、全球市场”的行业，

83、2022年出口高增长展现的中国制造产能优势。面向未来，我们认为，便携式储能行业将受益于海外出行需求持续修复带来的外需持续增长，行业龙头公司未来有望受益于中国出海电商平台和内容平台的流量红利；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%比起静态帖子更喜欢品牌视频阅读帖子上的产品信息月度评论了解评价认为品牌对于评论的回应很重要在观看直播后后买某品牌产品经常被定位非常同意有点同意中立/不知道有点不同意非常不同意0%20%40%60%80%100%关注一个品牌进行产品购买关注一个品牌进行产品购买关注一个品牌进行产品购买关注一个品牌进行产品购买关注一个品牌进行产品购买YouTube

84、FacebookInstagramTwitterTikTok非常可能有点可能不太可能不适用-我不使用这个 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26（2）新能源汽车：中国车企积极布局出海业务，2021 年开始成果不断兑现，汽车出口销量迅速提升，展现出中国制造的产品优势。面向未来，我们认为，中国车企将充分发挥中国制造要素红利，依托在新能源汽车上先发积累的技术及产品优势，保持出海业务向好发展；（3）跨境电商：近年来中国头部电商积极拥抱海外市场、挖掘增量，在高潜新兴市场占据一席之地；与此同时出海产业链的上游（品牌和

85、文娱）的蓬勃发展助推出海范式从“产业链出海”向“品牌出海”向“文化出海”的长期升级，跨境电商作为“卖铲人”助力全球贸易链向降本增效的方向前进，长期向好。便携式储能便携式储能：中国制造、全球市场、出海营销：中国制造、全球市场、出海营销 品类初起，市场广阔。品类初起，市场广阔。便携式储能电源，又称“户外电源”，是内置锂离子电池的小型储能设备。根据中国化学与物理电源行业协会（以下简称CIAPS）发布的中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年），便携式储能电源 2016 年全球仅出货 5.2 万台，预计2021 年出货量达到 483.8 万台，年复合增长率达到 148%，预计 2026 年，全球出

86、货量达到 3110 万台；从市场规模来看，2020 年全球便携式储能市场规模同比增长 217.9%，预计 2021 年达到 113.3 亿元，预计 2026 年达到 882.3 亿元。便携式储能赛道整体呈现市场规模大、增速高的特点。图 54：2016-2021E 全球便携储能市场规模及同比增速（单位：亿元）资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）（含预测），中信证券研究部 0.61.24.713.442.6111.3100.00%291.67%185.11%217.91%161.27%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001

87、202001920202021E市场规模市场规模同比增速（右轴）数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 55：2022-2026 年全球便携式储能出货量预测（单位：万台）资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）预测，中信证券研究部 图 56：2022-2026 年全球便携式储能市场规模预测（单位：亿元）资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）预测，中信证券研究部 中国制造，全球市场中国制造，全球市场。从 2020 年全球便携式储

88、能出货量区域分布来看，全球工厂主要分布在中国，中国凭借消费电子制造业的产业链优势、上下游配套齐等明显优势占据了90%以上的生产量和出货量。目前消费市场主要集中在北美、欧洲和日本等发达地区，其他地区（如东南亚、南美等区域）占比较低；中国消费占全球的 4.9%，当前占比较低，但是随着露营、自驾游、周边游等旅游方式的兴起，中国占比有望进一步提升。该行业是典型的中国制造、全球市场的行业，出口供给随海外出行需求恢复和渗透率提升而快速增长，是比较优势强、长期空间广阔的品类。图 57：2020 年全球便携式储能主要生产国家和区域分布 图 58：2020 年全球便携式储能主要销售国家和区域分布 资料来源：CI

89、APS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年），中信证券研究部 资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年），中信证券研究部 发展发展初期初期，格局未定，格局未定。便携式储能市场仍处于发展初期，行业格局尚未出现明显的集中现象，龙头企业具备先发优势，市占率小幅度领先，其中华宝新能 2020 年出货量在全球占比达到 16.6%，营业收入占比达 21%，领先于其他品牌。便携式储能需求场景丰富，用户群体较大，存在广阔的全球市场需求，渠道多以线上为主，CIAPS 预计线上渠道销售额 2021 年占比达到 86.2%。目前行业发展处于高增阶段，众多新玩家入局，存在明显的长尾效应

90、。随着各家企业在产品端、营销端发力，培养用户习惯，我们预计便携式储能产品渗透率将会进一步提高，行业格局也可能会出现波动。840.8 1251.8 1667.2 2242.0 3110.0 48.9%33.2%34.5%38.7%0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.02022E2023E2024E2025E2026E全球出货量同比增速（右轴）208.1 329.7 458.3 636.2 882.3 58.4%39.0%38.8%38.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0200.0400

91、.0600.0800.01000.02022E2023E2024E2025E2026E全球市场规模同比增速（右轴）91.90%3.20%2.10%2.80%中国美国日本其他47.3%29.6%5.5%5.1%4.9%7.6%美国日本欧洲加拿大中国其他 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 59：2020 年全球便携式储能市场格局（出货量占比）图 60：2020 年全球便携式储能市场格局（营收占比）资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年），中信证券研究部 注：海外企业中 Go

92、al Zero 市场份额最大，其主要由国内的豪鹏科技和博力威为其代工 资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年），中信证券研究部 注：海外企业中 Goal Zero 市场份额最大，其主要由国内的豪鹏科技和博力威为其代工 图 61：2016-2021 年不同销售渠道份额变化趋势 资料来源：CIAPS中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）（含预测），中信证券研究部 聚焦聚焦品牌运营，品牌运营，放眼放眼出海营销。出海营销。便携式储能具有明显的消费品属性，产品力是基础，品牌力和渠道力是未来提价放量的关键。行业头部企业大多打造自主品牌，目前初现品牌壁垒。华宝新能入驻亚马逊

93、、日本乐天、日本雅虎等平台，采用 M2C 模式构建全链路经营体系，还通过网络红人和名人推荐官为品牌宣传，提升垂直领域品牌影响力；安克创新延续跨境电商优势，深化与亚马逊、速卖通、eBay 等电商平台合作，并在北美地区入驻沃尔玛、百思买等全球知名连锁商超，在其他地区的线下拓展也取得了一定的进展，展示出优异的渠道力。面向未来，出海营销预计将为头部企业构筑品牌力和渠道力，提振业绩。16.6%6.3%5.6%5.3%2.2%64.1%华宝新能正浩科技Goal Zero德兰明海安克创新其他21.0%10.2%9.5%7.6%2.6%49.70%华宝新能正浩科技Goal Zero德兰明海安克创新其他38.0

94、%43.0%45.0%57.8%83.5%86.2%62.0%57.0%55.0%42.2%16.5%13.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021E线上线下 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 62：主要公司线上渠道及营销渠道 资料来源：各公司公告，中信证券研究部绘制 总结来看，便携式储能是储能市场的蓝海分支，正处于高速发展期，海外市场需求强烈；此外，行业龙头企业积极布局品牌建设，具有一定的定价能力。我们认为，随着中国

95、互联网内容平台、电商平台出海，龙头企业未来有望进一步构筑品牌话语权，提升议价能力和客户辨识度，实现由供应链出海到品牌出海的转变，建议关注已经具备品牌运营能力的行业龙头，如华宝新能、安克创新。汽车出海汽车出海：行业：行业蓬勃发展，中国车企销量、利润均可受益蓬勃发展，中国车企销量、利润均可受益 中国汽车出海迎来“高光期”，成长空间仍广阔中国汽车出海迎来“高光期”，成长空间仍广阔 2021 年是中国汽车年是中国汽车行业行业出海“高光期”的元年，出海“高光期”的元年，2022 年增长势头不减。年增长势头不减。2017-2020年，我国汽车出口销量保持在 100 万辆左右的水平，2021 年出口销量达

96、201.5 万辆，同比增长达 103%，首次突破 200 万辆大关。2022 年 1 至 9 月我国汽车出口销量达 211.7万辆，同比增长 55.5%，延续了快速增长的势头。图 63：中国汽车出口销量及增速 资料来源：中汽协，中信证券研究部-20%0%20%40%60%80%100%120%0500出口销量（万辆）出口销量YoY 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 中国汽车竞争力逐渐凸显，成长空间仍广阔。中国汽车竞争力逐渐凸显，成长空间仍广阔。中国汽车出海销量在全球各个市场市占

97、率均有提升，竞争力逐渐凸显。2018-2021 年，中国汽车出海销量在南美洲、大洋洲及非洲的市占率提升显著，在亚洲、欧洲及北美洲的市占率亦有增长。中国汽车出海销量在非洲外的其他地区市占率仍相对较低，有较大提升空间。2021 年，中国汽车出海销量在亚洲、欧洲及北美洲市占率仍较低，分别为 5.8%、3.3%及 1.1%；在南美洲及大洋洲市占率略高于 10%。表 2：中国出海销量占当地市占率 2018 2019 2020 2021 亚洲 3.6%3.8%3.9%5.8%欧洲 0.3%0.6%1.1%3.3%北美洲 0.9%0.9%0.6%1.1%南美洲 5.5%5.7%5.8%12.9%大洋洲 1.

98、9%3.2%5.3%11.6%非洲 13.4%15.8%20.5%21.5%资料来源：中汽协，OICA，中信证券研究部 中国车企积极布局出海，叠加自主新能源车竞争优势，共同促进汽车中国车企积极布局出海，叠加自主新能源车竞争优势，共同促进汽车产业产业出海蓬勃发出海蓬勃发展。展。我们认为中国汽车产业出海在近两年得到突飞猛进主要有两点原因：其一，面临国内汽车市场需求疲软的情况，中国车企积极布局出海，同时海外车企纷纷收缩业务版图，为中国车企出海提供了市场空间；其二，中国较早地对新能源车进行财政补贴，车企纷纷布局新能源车，在新能源车方面具有较长时间的耕耘，积累了技术能力及产品经验，因而中国新能源汽车产业

99、具有比较优势。表 3：部分海外车企业务收缩情况梳理 车企车企 业务变化业务变化情况情况 资料来源资料来源 发布发布时间时间 通用汽车 2017 年，通用将其欧洲业务出售给法国汽车制造商 PSA 集团。通用还重组了在韩国的业务，并终止或限制了在俄罗斯、澳大利亚、印度和泰国的业务。截至 2021 年，通用汽车计划将逐步减少其在澳大利亚和新西兰的销售、设计和工程运营，并在该地区终止 Holden 品牌在该地区的业务。通用汽车还宣布了退出泰国的计划，包括在 2020 年底前撤出雪佛兰，并将一家工厂出售给中国汽车制造商长城汽车。CNBC 2020 年 2 月 福特汽车 2021 年 9 月 9 日福特宣

100、布将立即停止在印度的汽车制造，关闭在印度的所有汽车工厂。福特官网 2021 年 9 月 本田汽车 本田汽车将于 2022 年停止向俄罗斯官方经销商供应新车，但将继续供应摩托车和动力设备，并将继续支持现有的售后和备件网络 Just Auto 2021 年 1 月 日产汽车 日产表示，由于销量下降，该公司计划将于 2020 年底从韩国撤出。Just Auto 2020 年 5 月 2021 年 12 月 17 日，日产汽车宣布在巴塞罗那结束工业运营。日产官网 2021 年 12 月 三菱汽车 2020 年 7 月 27 日，三菱汽车公司在董事会会议上决定冻结向欧洲市场推出新车型，而现有车型的销售将

101、继续。三菱官网 2020 年 7 月 奔驰 2021 年 8 月 18 日，长城汽车和戴姆勒集团就收购巴西伊拉塞马波利斯工厂正式签署协议，根据协议，包括土地、厂房、机器设备等在内将移交给长城汽车。长城官网 2021 年 8 月 资料来源：CNBC，Just Auto，各公司官网，中信证券研究部 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 64：新能源乘用车出口量:不含特斯拉（万辆）资料来源：Marklines，中汽协，中信证券研究部 中短期燃油车助力出海蓬勃发展，长期看新能源车前景广阔中短期燃油车助力出海

102、蓬勃发展，长期看新能源车前景广阔 基于汽车技术发展的时间、当地本土品牌的实力，我们把欧洲、北美、日韩区域定义为高势能市场，把其他包括东盟、南美、中东、非洲等在内的地区定义为低势能市场。，燃油车方面，我们更加看好中国燃油车进入本土品牌实力较弱、竞争松缓的低势能地区；燃油车方面，我们更加看好中国燃油车进入本土品牌实力较弱、竞争松缓的低势能地区；电动车方面，由于中国企业在研发上起步较早，自我迭代效率高，凭借当前产品、技术实电动车方面，由于中国企业在研发上起步较早，自我迭代效率高，凭借当前产品、技术实力领先，有望对高势能地区实现突破。力领先，有望对高势能地区实现突破。自主品牌自主品牌燃油车在低势能地区

103、已获得一定市场空间。燃油车在低势能地区已获得一定市场空间。当前，以非洲、南美洲为代表的低势能地区仍以燃油车为绝对主导，中国车企在低势能地区已获得一定市占率，2021 年，我国出口汽车在非洲、南美洲市占率分别达 21.5%、12.9%。我们认为自主品牌汽车除了外形、空间等具有较好表现外，智能化也是重要的差异化标签，助力中国品牌占领市场。图 65：2021 年中国出海销量占当地市占率 资料来源：中汽协，OICA，中信证券研究部 0.12 0.01 0.09 0.46 3.11 6.19 13.27 20.95 051015202521.5%12.9%11.6%5.8%3.3%1.1%0%5%10%

104、15%20%25%非洲南美洲大洋洲亚洲欧洲北美洲 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 高势能地区电动化进程领先或已开始着手推进电动化转型。高势能地区电动化进程领先或已开始着手推进电动化转型。处在高势能地区的国家对新能源汽车领域重视程度较高，多数国家电动化进程已经较为领先。如挪威是目前全球电动化渗透率最高的国家，2022H1 新能源车渗透率已经达到 88%，另外如德国、英国等众多欧洲国家 2022H1 新能源车渗透率均超 20%。日本新能源车渗透率当前虽然较低，但日本政府已经在 2022 年加强新能源车

105、补贴力度，有望助推日本新能源车进一步普及。图 66：2022H1 高势能国家新能源车渗透率 资料来源：ACEA（欧洲汽车制造协会），JADA（日本汽车经销商协会），中信证券研究部 自主品牌积极布局高势能地区新能源车市场。自主品牌积极布局高势能地区新能源车市场。中国车企已经逐步将版图扩张到高势能地区，积极涌入如德国、挪威及日本等国家的新能源车市场。如比亚迪在进入挪威市场后，继续尝试将元 PLUS、汉等车型卖到欧洲其他各国以及日本等汽车工业强势地区。另外如蔚来、小鹏等新势力品牌也在挪威市场取得消费者初步认可后，逐步将车型继续输送到德国、荷兰、比利时等国家。表 4：部分中国车企出口欧洲及日本规划 品

106、牌品牌 出口地区出口地区 具体规划具体规划 比亚迪 日本 2022 年 7 月 21 日，比亚迪股份有限公司日本分公司（BYD JAPAN 株式会社）在东京召开品牌发布会，宣布正式进入日本乘用车市场，并亮相元 PLUS、海豚和海豹三款车型。比亚迪 欧洲 2022年9月28日，比亚迪召开新能源乘用车欧洲线上发布会，面向欧洲市场推出三款车型，包括汉、唐及元PLUS，并公布官方预售价格。这三款车型也将于 10 月在法国巴黎车展亮相上市，并开启欧洲多国交付，包括挪威、丹麦、瑞典、荷兰、比利时、德国等国家。2022 年底前，比亚迪还将进一步开拓法国和英国市场。蔚来 欧洲 继进入挪威市场后，2022 年下

107、半年，蔚来的产品与全体系服务将在德国、荷兰、瑞典、丹麦正式落地。ET7 将于2022 年面向包括德国、荷兰、丹麦、瑞典、挪威等国家开放预定并交付用户。小鹏 欧洲 已于欧洲各地经销商达成合作，并已在德国设立办事处。长城 德国 长城汽车与埃米尔福莱（Emil Frey）集团就魏牌和欧拉在欧洲市场的进口和分销达成战略合作，并对率先进入德国市场的魏牌摩卡 PHEV（Coffee 01）、欧拉好猫两款极具创新意义的产品，进行联合营销。新车将于 2022 年第四季度正式交付。资料来源：各公司官方微信公众号，中信证券研究部 作为新能源车出海始发站，中国车企已在挪威获取消费者认可。作为新能源车出海始发站，中国

108、车企已在挪威获取消费者认可。作为中国车企出口新能源车的共同首选目的地，挪威具有电动化进程完善、无强势本土品牌和对进口新能源车税收优惠等特点。目前国内已有比亚迪、蔚来、小鹏、名爵等多家品牌将电动车出口挪威市场，车型覆盖轿车、SUV、MPV 多种类别及价格带，在智能化配置、空间及性价比均有可观优势。中国品牌在挪威市占率迅速提升，在 2022Q2 已达 11%，其中名爵及比亚迪88.4%25.4%20.8%3.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%挪威德国英国日本 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略20

109、22.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 已站稳脚跟，蔚来注册量增长迅速。图 67：中国重点汽车品牌 EV 在挪威注册量占比 图 68：各中国品牌电动乘用车在挪威注册量（台）资料来源：eu-evs，中信证券研究部 资料来源：eu-evs，中信证券研究部 自主品牌新能源车在德国等国家已经取得市占率的提升，有望复刻在挪威自主品牌新能源车在德国等国家已经取得市占率的提升，有望复刻在挪威的的成功经验。成功经验。基于在挪威的成功经验，中国车企逐步扩张到其他高势能地区，且已取得可观成绩。如在德国市场中，虽然其本土品牌强势，但已经进入德国市场的吉利领克以及上汽名爵实现注册量及市占率双提升，2

110、022 年 1-9 月，中国品牌新能源车在德国注册量达到 9836 辆，其中 2022Q2 注册量达到 4351 辆，环比提升 17%。另外在日本市场中，因本土品牌在新能源车领域的落后，比亚迪强势介入，也有望取得领先地位，助推日本电动化转型。图 69：中国品牌德国注册量及市占率（单位：台）资料来源：KBA（德国联邦机动车运输管理局），中信证券研究部 中短期燃油车助力出海蓬勃发展，长期看新能源车前景广阔中短期燃油车助力出海蓬勃发展，长期看新能源车前景广阔。在低势能地区，中国车企依靠在外形、空间、智能化等维度的优势已获得一定市场空间。在高势能地区，中国车企亦开始布局，在挪威已占据一席之地，在德国已

111、开始取得一定成绩，后续亦有望深度参与日本电动化进程。我们认为中国汽车出海中短期仍将以燃油车作为主要驱动力，预计2025 年中国品牌燃油车海外销量可达 223 万辆；中长期将靠新能源车进一步占据市场，预计 2030 年中国品牌新能源车海外销量可达 307 万辆。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05000比亚迪红旗大通名爵蔚来小鹏0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%050002500中国品牌注册量新能源车市占率（右轴）数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投

112、资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 自主品牌新能源车自主品牌新能源车涨价出海，涨价出海，整整车出口利润可观车出口利润可观 新能源新能源车车出海出海运输成本约运输成本约 1-2万元万元，税收税收成本受目的地国家税收政策影响而差异较大成本受目的地国家税收政策影响而差异较大。面向出海，在中国工厂生产的整车物料、人工、折旧等成本与在国内销售的整车没有变化，所以出海额外成本主要分为国内海关税收、海运成本及目的地国家税收成本。整体来看，目前中国车企出海的运输成本约 1-2 万元，而税收方面的额外成本视不同目的地国家而差异较大。具体三个部分的费用如下：1中国海关关税

113、：中国出口的汽车在海关享有较为优惠中国海关关税：中国出口的汽车在海关享有较为优惠的退税政策。的退税政策。中国车企需要交纳的税种主要分为 6 种：增值税、营业税、企业所得税、城建税、环保税及土地使用税。增值税需要交付离岸价的 13%左右，退税额度达到 9%；企业所得税及营业税均为全额减免；城建税、环保税、土地使用税等地方税不给予退税。2运输运输费用：海运费用上涨，单车运输成本为费用：海运费用上涨，单车运输成本为 10000-12000 元。元。目前中国车企整车出海基本采用海运，较少部分采取铁路运输。2021 年整车出口量激增，运力出现紧缺，海运费用大幅上涨，以欧洲为例，2022 年 9 月出口欧

114、洲新能源车单车滚装船海运成本在10000-12000 元左右。随着中国车企出口量的稳步提升，但出口运力短期紧缺，我们认为单车运输成本将逐步上升。此外，部分车企已开始着手组建自己的“舰队”，为未来降低运输成本带来可能。3目的地国家税收：国家间税收差异较大，新能源车税收利好。目的地国家税收：国家间税收差异较大，新能源车税收利好。目前中国新能源车出口目的地主要为欧洲及亚洲。在欧洲市场中，挪威是对外来新能源车最为友好的国家，该国免征 10%的进口汽车关税及 25%的增值税；德国、英国等其他欧洲国家目前没有对新能源车进口的税收优惠政策，相应国家新能源车进口汽车关税约为 10-20%，增值税水平为 15-

115、25%，增值税水平高于国内。在亚洲市场中，泰国计划在 2026 年之前实施新能源车进口关税豁免政策，日本在 2022 年年初与中国签署双边自由贸易协定后对汽车等商品采取关税减免政策。图 70：中国车企出海流程图 资料来源：中信证券研究部绘制 自主品牌自主品牌新能源车海外售价大幅高于国内新能源车海外售价大幅高于国内，造就丰厚利润，造就丰厚利润。新能源车方面，中国车企在海外定价显著高于国内，幅度在 30%-50%之间。中国车企在海外并没有采取以性价比作为自己核心优势的定价策略，而是采用市场定价的方法，主要是和同类别同级别的车型进行类比，来制定自己的价格。比如，比亚迪唐国内售价在 30 万元左右，但

116、在挪威售价 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 约合人民币 43 万元，和在挪威销售的同为纯电中大型 SUV 的宝马 ix3 售价相近；此外如名爵、小鹏、欧拉等品牌在海外定价均高于国内。中国车企出海的高售价也印证了中国车企进军海外中高端新能源车市场的决心，中国新能源车领先的电池技术、智能化配置赋予了中国品牌在海外达成高价值、高品质、高销量的信心。我们认为终端售价的提升高于额外成本的增加，新能源车出海将为车企带来更为丰厚的利润。表 5：中国车企出海车型海内外售价对比 品牌品牌 出口车型出口车型 车型类别

117、及级别车型类别及级别 国内售价（万元）国内售价（万元）海外售价区间及对应国家海外售价区间及对应国家/地区地区（万元）（万元）海内外售价对比海内外售价对比 比亚迪 比亚迪 tang 中大型 SUV 27.98-33.98 42.98（挪威）/50.19（德国）比亚迪 元 PLUS 紧凑型 SUV 13.78-16.58 26.49（德国）比亚迪 汉 中大型轿车 21.48-32.98 50.19（德国）蔚来 ES8 中大型 SUV 49.60-66.60 38.08-42.92（挪威）小鹏 P7 中型轿车 23.99-34.99 31.89-36.05（挪威）红旗 E-HS9 全尺寸 SUV 5

118、0.98-77.98 43.58-55.81（挪威）名爵 MARVEL R 中大型 SUV 22.98-26.98 27.72-30.57（挪威）大通 Euniq5 紧凑型 MPV 16.98-21.28 27.67-30.50（挪威）欧拉 好猫 小型轿车 12.99-17.10 18.56-22.50（泰国）长城 Coffee 01 中型 SUV 29.50-31.50 39.00-42.00（欧洲）资料来源：各公司海外官网，中信证券研究部 注：汇率按照 1 挪威克朗=0.69 人民币，1 欧元=6.78 人民币，1 泰铢=0.1877 人民币计算 汽车出海总结：汽车出海正蓬勃发展，燃油车已

119、在低势能地区获取一定市场空间，中国车企亦积极布局新能源车出海，在挪威等经济发达但尚无强势本土品牌的地区已获得一席之地，在德国、日本此类有强势本土品牌的国家亦有望复制在挪威的成功经验。我们认为中国汽车出海中短期以燃油车为主要驱动力，中长期看新能源车前景广阔、有望为车企带来销量与利润的两重受益。建议关注：（1）已在海外有一定销量且积极布局新能源车出海的传统自主品牌，如上汽集团、吉利汽车及长城汽车；（2）积极布局新能源车出海的汽车企业，如比亚迪、蔚来汽车及小鹏汽车。跨境电商：跨境电商：新通路、新势力、新格局新通路、新势力、新格局 电商消费逐步成为全球消费市场疫情后的新常态，高潜新兴市场是中国跨境电商

120、出海电商消费逐步成为全球消费市场疫情后的新常态，高潜新兴市场是中国跨境电商出海的主战地。的主战地。根据德勤和 TikTok for Business2022 出海营销白皮书显示，2020 年疫情爆发助推全球电商渗透率快速提升，从 2019 年的 12.5%快速提升至 2021 年的 18.3%；未来五年，全球电商零售额预计约 57230 亿美元，复合增长率为 12%，渗透率仍会持续攀升，预计在 2026 年达到约 24.5%。与此同时，全球电商发展的水平参差不齐，根据零售规模、渗透率和未来五年复合增速预期，可以定位出规模体量大、渗透率高但增速放缓的重点成熟电商市场（以北美、欧洲、日韩澳为核心）

121、和规模小、渗透率低于全球平均但未来增速快的高潜新兴市场（以东南亚、中东、拉丁美洲为核心）两类市场，其中高潜新兴市场是中国跨境电商出海的主战地。数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 71：全球电商零售额和电商渗透率（2016-2026E）资料来源：TikTok for Business2022 出海营销白皮书（含预测）注：渗透率=电商零售额/社会零售额 图 72：全球 20 个重点国家电商渗透率及电商零售额增速（2022E-2026E）资料来源：TikTok for Business2022 出海营销

122、白皮书预测 注：渗透率=电商零售额/社会零售额 跨境电商助力全球贸易链向降本增效的方向前进。跨境电商助力全球贸易链向降本增效的方向前进。传统的品牌出海通常有 6-7 个环节，利润主要分布在拥有渠道和资源的链条中下游，前端国内工厂及品牌方均受制于国外的代理商。而跨境电商的出现，极大的缩短了中间环节，将出海贸易链条缩短为 2-3 个环节，提升了交易效率、降低了交易成本。与此同时，新冠疫情对于跨境电商的发展也起到了巨大且长期的作用，全球贸易链正被深刻重构。数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 73：传统的

123、品牌出海贸易链条和跨境电商 DTC 品牌出海的贸易链条 资料来源：雨果跨境，中信证券研究部 近年来中国跨境电商的崛起主要分为内因和外因。内因主要是现阶段中国互联网市场内因主要是现阶段中国互联网市场趋于饱和，增长发力趋于饱和，增长发力；同时反垄断的大背景下，国内电商龙头正在积极挖掘增量、拥抱出同时反垄断的大背景下，国内电商龙头正在积极挖掘增量、拥抱出海海，包括游戏、社交娱乐、金融科技等在内中国互联网产业也顺势而上，向全球市场输出经验。图 74：全球性电商平台和区域性电商平台的主流玩家 资料来源：易观分析中国互联网出海服务商生态图谱 外因主要是外因主要是服务商生态服务商生态的培养发育逐步完善的培养

124、发育逐步完善出海基建出海基建，提升了国内跨境电商的效率和，提升了国内跨境电商的效率和成功率。成功率。中国跨境电商经历了早期的单打独斗、野蛮生长的时期，衔接点已迈入与快递物流、支付机构等基础设施企业和运营营销、IT 云服务等进阶需求的企业共创生态的新时代。数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 75：电商服务商生态的主流玩家 资料来源：易观分析中国互联网出海服务商生态图谱 高潜力的新兴市场具备显著的低渗透率和高增长趋势特征。根据德勤和 TikTok for Business2022 出海营销白皮书，预计

125、东南亚地区电商渗透率将从 2021 年的 14.7%提升至2026年的22.9%，未来五年的复合增长率为21%；预计中东市场电商渗透率将从2021年的 9.3%提升至 2026 年的 16.0%，未来五年的复合增长率为 22%。其中，由于东南亚与中国的人文更相近，中国跨进电商已提前布局、有所成就，中东地区则值得加大投入，抓住其电商市场快速成长的窗口期。数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 76：东南亚地区重点国家电商零售额及渗透率（2016-2026E，单位：亿美元，%）图 77：中东地区重点国家电

126、商零售额及渗透率（2016-2026E，单位：亿美元，%）资料来源：德勤&TikTok for Business2022 出海营销白皮书（含预测），中信证券研究部 资料来源：德勤&TikTok for Business2022 出海营销白皮书（含预测），中信证券研究部 从国内主流电商出海的步伐来看，阿里巴巴和京东早在 2016 前后就开始布局东南亚地区，阿里巴巴通过收购 Lazada 在东南亚电商市场站稳脚跟，随后又收购新加坡生鲜零售 RedMart、投资印尼本土电商 Tokopedia；京东则领投泰国电商 Pomelo 和东南亚电商Tiki，并随后加注 Tiki 占领东南亚市场，2022 年

127、以来则打造 B2B 平台“京东全球贸”。拼多多在今年 9 月大力出海北美市场，并推出主打下沉市场的 Temu，与亚马逊、Ebay 等巨头形成差异化竞争。表 6：国内主流电商对跨境电商的布局 阿里巴巴阿里巴巴 2016 年 4 月 10 亿美元持有 Lazada 的 51%股份 2016 年 11 月 Lazada 收购新加坡生鲜零售 RedMart 2017 年 6 月 再投 10 亿美元增持 Lazada 至 83%2018 年 3 月 阿里对 Lazada 增加 20 亿美元投资 2018 年 12 月 11 亿元投资印尼本土电商 Tokopedia 2020 年 向 Lazada 注资

128、13 亿美元 京东京东 2015 年 11 月 京东控股 JD.ID 登陆印尼 2017 年 11 月 领投泰国电商 Pomelo 的 1900 万美元融资 2017 年 12 月 领投东南亚电商 Tiki 的 4400 万美元融资 2018 年 9 月 京东和泰国 CentralGroup 成立合资 JDCentral 2019 年 增持 Tiki 股份至 25.65%2022 年 1 月 京东和 Shopify 合作打造“京东一站式选品平台”2022 年 6 月 B2B 平台“京东全球贸”正式运营 拼多多拼多多 2022 年 9 月 在北美市场推出电商平台 Temu 2022 年 9 月

129、启动“2022 多多出海扶持计划”2022 年 10 月 上线非洲多个国家 Google 应用商店 资料来源：36 氪，晚点 LatePost，腾讯新闻，头豹研究院,中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008000620212026E电商零售额年复合增长率渗透率51%21%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%00500600201620212026E电商零售额年复合增长率渗透率51%21%数据科技数据科技之出海产业之出海产业

130、 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 从现阶段跨境电商的竞争格局来看，2018 年以来阿里旗下的 Lazada 和 Tokopedia 的市场份额位居东南亚第二和第三位，在东南亚整体保持稳健发展；京东旗下 JD.ID、Tiki在东南亚电商市场份额有所回落；值得注意的是，2022 年 SHEIN 进军东南亚市场并在2022 年购物类 APP 下载量中排名第 4 位。拼多多旗下 Temu 在 9 月进军竞争激烈的北美市场后，已获得 136 万次下载，有望复制其在中国的成功经验，刷新北美市场电商格局。图 78：东南亚市场购物类 APP 下载量情

131、况（单位：万次）图 79：阿里巴巴旗下 Lazada 下载量情况（单位：万次）资料来源：SensorTower，中信证券研究部 截至 2022/10/23 资料来源：SensorTower，中信证券研究部 截至 2022/10/23 图 80：京东旗下 JD.ID、Tiki、Pomelo 下载量情况（单位：万次）图 81：北美市场购物类 APP 及拼多多旗下 Temu 下载量（单位：万次）资料来源：SensorTower，中信证券研究部 截至 2022/10/23 资料来源：SensorTower，中信证券研究部 截至 2022/10/23 展望未来，在中国电商市场趋于饱和且反垄断严监管的背景

132、下，国内电商巨头积极向外寻找增量；与此同时，出海上下游基建逐步完善，推动中国跨境电商出海迈向发展新阶段。随着国内制造业的高质量转型和文化产业的蓬勃发展，优质中国品牌和文娱内容为出海产业提供了日渐充盈的弹药库，中国产业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”不断升级的趋势未来可期；跨境电商作为其中不可或缺的载体，是凝结多年科技研发和管理经验的数字新基建，是中国出海趋势大浪潮中的卖铲人。建议关注积极布局高潜新兴市场的国内龙头电商阿里巴巴和京东，以及在北美成熟区域主打下沉市场的差异化挑战者拼多多。0500000002500030000350004000045000500

133、00ShopeeLazadaTokopediafoodpandaAkulakuShopeeLazadaAkulakuSHEINfoodpanda2018年以来2022年以来004000500060007000LazadaLazada Seller Center20020600800820022JD.ID Online ShoppingTikiPomelo Fashion0500000000000200000002500000030000000 数据科技数据科技之出

134、海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 风险因素风险因素 地缘政治冲击不断地缘政治冲击不断。地缘政治冲击阻碍全球和平发展，给企业出海带来极大的不确定性。外需走弱超预期。外需走弱超预期。全球多数经济体迎来滞涨，引发外需回落，中国出口承压。欧盟、美国等主要贸易伙伴受地缘政治和通胀影响，进口需求存在超预期收缩的可能性，可能会导致中国主要出口增速超预期下行。此外，海外宏观经济下行也会导致消费者的汽车消费需求下降。产业链供应链断点风险。产业链供应链断点风险。中国制造业当前在芯片等领域存在“卡脖子”的断点和短板，部分关键技术和设备对外国

135、依赖度较高。在产业升级时，若贸易摩擦加剧或贸易制裁过于频繁，供应链问题将会直接影响中国部分技术产品出口，对中国出口的稳定增长和结构优化造成负面影响。企业出海运营不及预期。企业出海运营不及预期。出海品牌海外销售渠道及售后服务体系推进不如预期；疫情影响中国品牌出海节奏。短期供需关系变动引发成本上行短期供需关系变动引发成本上行：短期供需失衡导致整车出海成本上涨；储能出口增加导致便携式储能公司原材料成本上升。投资策略投资策略 回顾 2022 年以来中国出口情况，中国制造历经份额提升、外需扩张、外需回落的几个阶段，2023 年我国出口增速料将面临较大的下行风险，但结构性亮点有望为未来出口带来一定支撑。展

136、望 2023 年中国企业出海，有三点值得关注，一是海外出行有望回暖，推动线下消费需求修复；二是中国产业升级，将强化部分行业的比较优势，企业出海竞争力有望进一步提高；三是我国电商出海、互联网出海将完善企业出海的“基础设施”，流量红利有望推动中国企业由“供应链出海”向“品牌出海”转变，建议关注三条投资主线：（1）短期关注海外部分产业供需缺口，把握具备业绩超预期可能性的赛道和标的，如便携式储能；（2）中期关注中国制造中具有较强壁垒，国际分工中具有比较优势的产业，如新能源汽车；（3）长期关注中国产业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”的发展节奏中享受升级趋势且向海外扩张迅速的“基建平台”，

137、如跨境电商。对于便携式储能赛道，我们认为便携式储能是储能市场的蓝海分支，正处于高速发展期，海外市场需求强烈；此外，行业龙头企业积极布局品牌建设，具有一定的定价能力。随着中国互联网内容平台、电商 SaaS 出海，龙头企业未来有望进一步构筑品牌话语权，提升议价能力和客户辨识度，实现由供应链出海到品牌出海的转变，建议关注已经具备品牌运营能力的行业龙头，如华宝新能、安克创新。对于汽车行业，我们认为汽车出海正蓬勃发展，燃油车已在低势能地区获取一定市场空间，中国车企亦积极布局新能源车出海，在挪威等经济发达但尚无强势本土品牌的地区 数据科技数据科技之出海产业之出海产业 2023 年投资策略年投资策略2022

138、.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 已获得一席之地，在德国、日本此类有强势本土品牌的国家亦有望复制在挪威的成功经验。我们认为中国汽车出海中短期以燃油车为主要驱动力，中长期看新能源车前景广阔，有望为车企带来销量与利润的两重受益。建议关注：（1）已在海外有一定销量且积极布局新能源车出海的传统自主品牌，如上汽集团、吉利汽车及长城汽车；（2）积极布局新能源车出海的汽车企业，如比亚迪、蔚来汽车及小鹏汽车。对于跨境电商行业，我们认为在中国电商市场趋于饱和且反垄断严监管的背景下，国内电商巨头积极向外寻找增量；与此同时，出海上下游基建逐步完善，推动中国跨境电商出海迈向发展新阶段。随着国内制造

139、业的高质量转型和文化产业的蓬勃发展，优质中国品牌和文娱内容为出海产业提供了日渐充盈的弹药库，中国产业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”不断升级的趋势未来可期；跨境电商作为其中不可或缺的载体，是凝结多年科技研发和管理经验的数字新基建，是中国出海趋势大浪潮中的卖铲人。建议关注积极布局高潜新兴市场的国内龙头电商阿里巴巴和京东，以及在北美成熟区域主打下沉市场的差异化挑战者拼多多。43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无

140、论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户

141、。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券

142、在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报

143、告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券

144、市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指

145、数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监

146、督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CL

147、SA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由

148、 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的

149、），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中

150、提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身

151、份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行

152、交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分

153、发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：I

154、NZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。