1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 食品饮料食品饮料 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Price 收盘价收盘价：87.40 元元 Table_Main 2022年年10月月31日日 Table_invest 买入买入（首次首次）Table_NewTitle 弯道超车，改革成效显弯道超车，改革成效显 盐津铺子（002847）公司深度报告 Table_Authors 首席证券分析师：首席证券分析师：丰毅 S0630522030001 证券分析师：证券分析师：赵从栋 S0

2、630520020001 证券分析师：证券分析师：任晓帆 S0630522070001 table_stockTrend table_product table_main 投资要点：投资要点：公司作为为数不多的专注“小品类”的制造型零食企业龙头，2021年开启改革并于2022初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，与市场不同的是，公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下，收入端同时打开大单品及下沉渠道成长空间，利润端同时迎来产品结构优化及渠道费用优化，进入新的高速发展期。业绩：业绩触底回升，长期空间放大业绩：业绩触底回

3、升，长期空间放大。历多轮原材料涨价、竞争影响，公司2012-2021年营收、归母净利润复合增速分别达22%、21%，相对稳健，2021年公司营收、归母净利润分别达22.82亿元（+16.47%），1.51亿元（-37.65%），业绩触底后，及时通过战略调整，2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达19.70亿元（+21.01%），2.19亿元（+182.85%），业绩、盈利能力均回升明显。预计随着大单品持续释放、渠道持续开拓，公司业绩仍有较大空间。公司：产品聚焦，渠道下沉，管理层变革，壁垒显现公司：产品聚焦，渠道下沉，管理层变革，壁垒显现。产品聚焦，以产品聚焦，以“小小”博博“大大”：公司

4、长期专注小品类，通过差异市场不断以“高质高性价比”成功打造大单品，在与大品类龙头竞争过程中，不落下风，以“小”博“大”。1）聚焦聚焦5大品大品类核心单品。类核心单品。自2021按照标准（有体量、有成长空间、未垄断、公司有优势）进一步聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干）。2）发展定量发展定量装。装。自2020年以来公司重点发展定量装打开非散装市场，进一步挖潜渠道需求。渠道下沉，打开空间渠道下沉，打开空间：以直营商超树标杆，借此全渠道全面打开，空间提升且结构优化。1）直营高标杆：直营高标杆：公司长期合作国际国内大型连锁超市（沃尔玛、麦德龙、永辉、家乐福等）并在2018年以来通过中岛战略

5、、进一步坐稳KA渠道。2）经销商快速扩张下沉。经销商快速扩张下沉。在KA示范作用下，通过经销深挖区域型超市、便利店、批发店。2021年以来经销商数量明显提升。3合作零食连锁品牌。合作零食连锁品牌。通过零食很忙、戴永红等热门零食连锁店深度合作，以大订单进一步坐稳和挖潜低线市场。管理层变革：管理层变革：1）战略匹配优质人才。战略匹配优质人才。两年内持续引进高端人才包括黄敏胜（曾在雀巢负责生产工作）、张磊（曾在立白负责电商工作），以及研发团队等匹配公司战略。2）股股权激励进一步促进战略达成。权激励进一步促进战略达成。2021年3月推出修改后股权激励目标（不扣除激励成本）为2022、2023年归母净利

6、润分别达3.0亿元（+112%）、4.6亿元（+53%），提升确定性。通过生产研发打造核心壁垒：通过生产研发打造核心壁垒：公司坚持95%以上的自产率，拥有湖南、江西、广西、河南多地、多品类的生产基地，并通过持续高研发投入打造出“快反”研发能力，使之成为公司核心壁垒。行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。行业稳增，分散持续：行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。进入以进入以“质质”取胜阶段：取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、

7、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。模模式之差，先苦后甜：式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链）后“甜”（快速拓展低费用渠道），收入、盈利空间望同时打开。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%盐津铺子沪深300 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 投资建议：投资建议

8、：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且2022Q2、Q3战略成效持续显现。我们预计2022/2023/2024 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 3.16/4.61/6.02 亿 元，同 比 增 速 为109.58%/45.80%/30.71%，对 应 EPS 为 元 2.45/3.58/4.68 元/股，对 应 P/E 为35.60/24.42/18.68，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：疫情影响的风险；原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层疫情影响的风险；原材料涨价的风险；产能建设进程

9、不达预期的风险；管理层配合的风险配合的风险。2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)2281.50 2756.96 3382.87 4064.20 同比增速(%)16.47 20.84 22.70 20.14 净利润(百万元)150.74 315.92 460.61 602.06 同比增速(%)-37.65 109.58 45.80 30.71 每股盈利(元)1.17 2.45 3.58 4.68 PE(倍)74.61 35.60 24.42 18.68 OYbWnVlY9YgYqQWYkXtUbRcM8OpNrRpNtRjMpOrQjMrRmPbRoOyRxNpNo

10、RvPnOqR证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 正文正文目录目录 1.简介：小品类龙头，改革成效显简介：小品类龙头，改革成效显.7 1.1.股权结构：实控人持股 64.42%，股权结构稳定.7 1.2.历史：笃定生产及研发，持续突破能力边界.9 1.3.股价表现：疫后高成长，股价进入战略验证期.15 1.4.业绩：先苦后甜，短期重新迎来高成长.16 2.行业：细分品类空间打开，盐津铺子自产优势强劲行业：细分品类空间打开，盐津铺子自产优势强劲.21 2.

11、1.行业趋势：整体集中度下行，细分品类空间打开.21 2.2.行业对比：模式之差，先苦后甜.29 3.公司：研发、供应链优势强劲，通过渠道打开空间公司：研发、供应链优势强劲，通过渠道打开空间.32 3.1.产品、品牌、研发：聚焦小品类，研发优势强劲.32 3.2.渠道：直营标杆，全面拓展，效果积极.34 3.3.生产：多地优质产线，壁垒强劲.40 4.盈利预测盈利预测.43 5.投资建议投资建议.45 6.风险提示风险提示.46 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深

12、度公司深度 图表目录图表目录 图 1 公司各发展阶段.10 图 2 2005-2015 年公司生产基地建设情况.11 图 3 2005-2015 年公司新推出产品.11 图 4 2013-2016H1 各渠道占比.12 图 5 2013-2016H1 末经销商数量.12 图 6 2017-2019 渠道收入占比.12 图 7 2016-2019 各地区收入占比.12 图 8 2016-2019 年各品类占比.13 图 9 2016-2019 烘焙产品收入及增速.13 图 10 2016-2019 年公司生产基地建设情况.13 图 11 公司战略调整图.14 图 12 2020-2022 各季度

13、收入和净利润情况.15 图 13 公司股价发展时间线.16 图 14 2016-2022Q3 公司营收及增速.17 图 15 2016-2022Q3 公司净利润及增速.17 图 16 2021-2022Q3 公司各季度营收及增速.17 图 17 2021-2022Q3 公司各季度净利润及增速.17 图 18 2016-2022H1 公司分品类营收占比.17 图 19 2016-2022H1 公司分区域营收占比.18 图 20 2016-2022H1 公司分渠道营收占比.18 图 21 2015-2022Q3 公司毛利率.19 图 22 可比公司 2022Q3 与 2021Q3 毛销差变化.19

14、 图 23 2016-2022Q3 公司三费变化情况.19 图 24 2017-2021 销售费用拆分.19 图 25 2016-2022 公司 ROE（摊薄）.20 图 26 2016 年至今公司销售收现与营业收入比值.20 图 27 2016 年至今公司经营现金流净额与净利润比值.20 图 28 2021 以来各季度销售收现、经营现金流净额、营收和归母净利润对比.21 图 29 休闲食品市场规模及增速.21 图 30 休闲食品市场分类占比.22 图 31 中美各类食品销售额占比.22 图 32 休闲零食国内外人均消费对比（kg）.22 图 33 休闲零食发展史.23 图 34 2016-2

15、021 购物网站市场份额（%）.23 图 35 2007 年-2021 年零食销售渠道占比.24 图 36 2002 年-2020 年连锁零售企业门店个数.24 图 37 前 15 品牌 2014-2020 年市占率.25 图 38 2014 年和 2020 年零食 CR5 变化情况.25 图 39 2014-2020 年市占率呈上升趋势的公司市占率情况.25 图 40 零食各细分子行业复合增长率及市场集中度.26 图 41 2021 年中国消费者购买休闲食品的频率.26 图 42 2021 年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素.26 图 43 2021 年中国消费者休闲食品消费场景分析.27

16、 图 44 中国烘焙市场规模（亿元）.28 图 45 2021 年全球主要地区烘焙食品人均消费量（kg）.28 图 46 2016-2020 年我国烘焙零售拆分（亿元）.28 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图 47 2016-2020 各细分烘焙产品 CAGR.28 图 48 2016-2021 年辣味零食规模及增速（亿元）.29 图 49 辣味零食 CR3 市占率情况.29 图 50 可比公司 2021 年营收情况（亿元）.30 图 51 可比公

17、司 2021 年净利润情况（亿元）.30 图 52 可比公司 2021 年毛利率情况.30 图 53 可比公司 2021 年净利率情况.30 图 54 2021 年盐津铺子同可比公司销售期间费用率比较.31 图 55 2021 年盐津铺子同可比公司销售费用比较.31 图 56 公司品牌矩阵.32 图 57 公司荣誉奖项.33 图 58 散装在营收中的占比情况.34 图 59 9.9 元量贩装、9.9 元薯片.34 图 60 公司 2022 年部分新品.34 图 61 2015-2022H1 公司各渠道营收占比.35 图 62 渠道战略逻辑图.35 图 63 公司合作的部分大客户.36 图 64

18、 2017-2021 年公司前五大客户销售规模及增速（亿元）.36 图 65 2017-2021 年公司前五大客户销售规模 CAGR.36 图 66 2017-2021 年公司前五大客户销售额的营收占比.36 图 67 公司双中岛展示图.37 图 68 公司双中岛及专柜数量变化（个）.37 图 69 2017-2022H1 直营渠道变化.37 图 70 2017-2022H1 公司 KA 网点情况.38 图 71 2017-2022H1 公司 KA 网点单网点销售额情况.38 图 72 2017-2021 经销商渠道收入情况.39 图 73 2017-2021 经销商数量增长情况.39 图 7

19、4 2017-2021 单个经销商提货金额.39 图 75 知名零食连锁专营店门店数.39 图 76 2020-2021 各区域经销商数量增长情况.39 图 77 2017-2021 电商渠道营收及增速.40 图 78 2017 年至今京东和天猫淘宝公司销售额.40 图 79 公司四大生产基地.41 图 80 公司生产线及新品推出时间轴.42 图 81 公司以销定产模式.42 图 82 主要产品生产周期.42 表 1 公司 2019 年限制性股票激励计划.7 表 2 公司 2019 年限制性股票激励对象.8 表 3 公司 2021 年限制性股票激励计划（调整后）.8 表 4 公司 2021 年

20、限制性股票激励对象.8 表 5 公司部分高管及简历.9 表 6 2016-2021 公司 ROE 拆分.20 表 7 面包种类及区别.28 表 8 国内各类型代表零食企业情况.29 表 9 海外龙头零食企业情况.29 表 10 2021 年盐津铺子同可比公司 ROE 和杜邦分析比较.31 表 11 品质提升带动销量提升.32 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表 12 商超与经销商渠道对比.38 表 13 公司四大基地具体情况.41 表 14 公司主要

21、产品保质期.42 表 15 公司原材料备货标准.43 表 16 按品类盈利预测.44 表 17 按渠道盈利预测.45 表 18 公司三费预测.45 表 19 盐津铺子同可比公司估值比较.45 表 20 盐津铺子绝对估值表.46 附录：三大报表预测值.47 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.简介：简介：小品类龙头，改革成效显小品类龙头，改革成效显 公司作为为数不多的制造型零食企业龙头，公司作为为数不多的制造型零食企业龙头，2021 年开启改革并于年开

22、启改革并于 2022 初现成果，聚初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。与市场不同的是，在市场饱受线下点状疫情、线上红利焦五大品类并进一步向全渠道延伸。与市场不同的是，在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，公司在已经拥有区域品牌力、核心缺失以及原料成本高企的影响下，公司在已经拥有区域品牌力、核心 KA 渠道优势的情况渠道优势的情况下，收入、利润同时打开成长空间。下，收入、利润同时打开成长空间。（1）收入端：）收入端：一方面，在本身拥有生产及研发优势的同时，通过聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干），开启“定量装”模式，在市场竞争弱侧全力挺进，另一方面，下

23、沉经销渠道、零食连锁店打开新的区域市场。（2）利润端：）利润端：在相对多 SKU 下成本影响无虞，且持续扩张下沉经销商、零食连锁店进一步优化费用结构，盈利影响积极。（3）战略绕行，满足行业缺口，锚定品类龙头：）战略绕行，满足行业缺口，锚定品类龙头：行业：行业：平台型零食龙头规模虽大，但高 SKU 及 OEM 供货模式导致产品力不可控、成本费用均高，小品类龙头的市场往往供需均存在缺口；单一品类龙头产品力品牌力强劲，但核心原材料成本压力及单渠道、单经销商供货量、第二增长曲线布局往往成为核心痛点。公司：公司：公司游离于两种模式，前期高成本、高费用投入，从夯实多品类自产能力及挖深 KA 渠道出发，在竞

24、争激烈的实战中积累一个个成功单品经验后，重新聚焦竞争空缺品类及低成本下沉渠道，先苦后甜。KA 优势、自产优势、多品类供货能力、弱竞争市场，使公司在新的下沉渠道更容易拿到多而稳的订单，能够相比竞争对手更快的满足市场缺口并提前锚定该品类的龙头。1.1.股权结构：股权结构：实控人持股实控人持股 64.42%，股权，股权结构结构稳定稳定 公司实控人张学武与张学文为兄弟关系，两人合计持有公司 8289 万股，占总股本的64.42%，其中直接持有 26.82%，间接持有 37.60%，控制权较为稳定。匹配战略，匹配战略，股权激励绑定高管和核心人员。股权激励绑定高管和核心人员。公司于 2019 年实施股权激

25、励，激励股票数量为 550 万股，其中包含 110 万预留股。首次授予价格调整后为 13.65 元/股，预留授予价格每股 25.97 元/股。2021 年在公司全渠道转型的大背景下，公司于当年 4 月推出新一轮股权激励方案，激励股票数量为 224 万股，授予价格为 53.57 元/股，但由于 2021 年线下疫情等因素影响，公司于 2022 年 1 月重新调整业绩目标：相比 2020 年，2022 年营收增速目标从 62%调整为 38%，扣非归母净利增速目标从 101%调整为 31%；2023 年营收增速目标从104%调整为 66%，扣非归母净利增速目标从 186%调整为 101%。修改后股权

26、激励目标（不修改后股权激励目标（不扣除激励成扣除激励成本）为本）为 2022、2023 年归母净利润分别达年归母净利润分别达 3.0 亿元（亿元（+112%）、）、4.6 亿元（亿元（+53%），），提升确定性提升确定性。表表1 公司公司 2019 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 解除比解除比例例 第一个解除限售期 相比 2018 年，2019 年营业收入增长率不低于 15%，且净利润增长率不低于 95%30%第二个解除限售期 相比 2018 年，2020 年营业收入增长率不低于 35%，且净利润增长率不低于 160%30%第三个解除限售期 相

27、比 2018 年，2021 年营业收入增长率不低于 60%，且净利润增长率不低于 250%40%证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表表2 公司公司 2019 年限制性股票激励年限制性股票激励对象对象 姓名姓名 职位职位 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万股）（万股）占授予限占授予限制性股制性股 票票总数的比总数的比例例 占目前占目前总股总股 本本的比例的比例 王 宾 董事 36 6.55%0.29%兰 波

28、副总经理 110 20.00%0.89%杨林广 副总经理 30 5.45%0.24%孙 林 副总经理 20 3.64%0.16%朱正旺 董事会秘书、财务总监 60 10.91%0.48%邱湘平 总经理助理 56 10.18%0.45%核心技术（业务）人员（共 6 人）128 23.27%1.03%预留部分 110 20.00%0.89%合计 550 100.00%4.44%资料来源：公司公告，东海证券研究所 表表3 公司公司 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划（调整后）（调整后）解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 解除比解除比例例 第一个解除限售期 相比 2020 年，20

29、21 年营业收入增长率不低于 28%，且净利润增长率不低于 42%30%第二个解除限售期 相比 2020 年，2022 年营业收入增长率不低于 38%，且净利润增长率不低于 31%30%第三个解除限售期 相比 2020 年，2023 年营业收入增长率不低于 66%，且净利润增长率不低于 101%40%资料来源：公司公告，东海证券研究所 表表4 公司公司 2021 年限制性股票激励年限制性股票激励对象对象 姓名姓名 职位职位 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万股）（万股）占本次授予占本次授予限制性股票限制性股票总数的比例总数的比例 占目前占目前总股总股 本本的比例的比例 兰 波 董事、

30、副总经理 9 4.02%0.07%杨林广 董事、副总经理 25 11.18%0.19%黄敏胜 副总经理 20 8.94%0.15%张 磊 副总经理 5 2.24%0.04%朱正旺 董事会秘书、财务总监 15 6.71%0.12%证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 核心技术（业务）人员（共 27 人）149.67 66.92%1.16%合计 223.67 100.00%1.73%资料来源：公司公告，东海证券研究所 管理层经验丰富，匹配公司战略引进恰当人才。

31、管理层经验丰富，匹配公司战略引进恰当人才。公司董事长张学武毕业后进入外资食品企业学习经验，于 2005 年开创盐津铺子。兰波负责 KA 渠道管理也是自公司成立之初就在公司任职。2020 年伴随公司向供应链、电商战略转型。为为匹配战略匹配战略转型转型，公司针对性的引公司针对性的引入了在雀巢任职入了在雀巢任职 16 年拥有丰富供应链管理的黄敏胜、在互联网工作多年曾任立白集团年拥有丰富供应链管理的黄敏胜、在互联网工作多年曾任立白集团 5 年年电商总经理的张磊电商总经理的张磊及研发团队及研发团队，效果已持续显现，电商高成长，供应链成本出现一定下降，效果已持续显现，电商高成长，供应链成本出现一定下降。表

32、表5 公司部分高管及简历公司部分高管及简历 姓名姓名 职务职务 简历简历 张学武 董事长、总经理 2005 年起在公司工作，先后当选湖南省第十二届人大代表、第十三届全国人大代表，2021 年获得“2021 年全国五一劳动奖章”等称号 兰波 董事、副总经理 2004 年 7 月入职公司，先后任职长沙销售主管，区域经理，江西省省区经理，云贵广大区经理，湖南省省区经理，2015 年任全国经销商渠道负责人，2016 年任华西片区，华东片区负责人，2017 年 5月起历任渠道事业部副部长，部长，2019 年 3 月起任公司副总经理，2019 年 10 月起，任公司董事，副总经理。杨林广 董事、副总经理

33、2002 年 7 月-2006 年 6 月，任湖南第一师范学院讲师；2006 年 7月-2016 年 4 月，历任四川米老头人力资源部经理，总裁办主任，营销总监，副总裁，总裁(2013 年起)；2016 年 4 月-2017 年 1 月，任成都湘商联盟股权投资基金副总经理，兼湖南田园香生鲜集团总裁。2017 年 2 月-2018 年 1 月，任湖南田园香生鲜集团总裁。2018年 1 月入职公司，任公司管理事业部负责人兼总经理特别助理 张磊 副总经理 2008 年-2013 年任库巴网华南大区总经理;2013-2014 任深圳海吉星商城 CEO;2015-2020 年 9 月任立白集团电商总经理

34、.2020 年 10 月入职公司，负责电商及线上数字化营销工作 黄敏胜 副总经理 2006 年 7 月至 2021 年 1 月就职于雀巢(中国)有限公司,历任生产主管,质量体系主任,绩效管理经理,生产经理,品类生产服务经理,工厂厂长和品类技术总监;2021 年 2 月入职公司,负责大制造和质量保证事业部运营管理.资料来源：公司公告，东海证券研究所 1.2.历史：历史：笃定生产及研发，持续突破能力边界笃定生产及研发，持续突破能力边界 盐津铺子成立于行业高速发展时期，通过“成长期”（盐津铺子成立于行业高速发展时期，通过“成长期”（2005-2015 年）持续扩品类、扩年）持续扩品类、扩产能，并在大

35、型商超享受红利及站稳脚跟，奠定公司的产品、品牌、渠道多项基础，以及明产能，并在大型商超享受红利及站稳脚跟，奠定公司的产品、品牌、渠道多项基础，以及明显领军于市场的研发及供应链的优势；在上市后的显领军于市场的研发及供应链的优势；在上市后的“闯关期闯关期”（2016-2019 年）先后迎来线上年）先后迎来线上龙头竞争挤压、原材料增长等挑战，但在已有优势加持下，鱼豆腐等龙头竞争挤压、原材料增长等挑战，但在已有优势加持下，鱼豆腐等“大单品战略大单品战略”、及渠道、及渠道 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔

36、细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度“双中岛战略双中岛战略”有效性持续验证，有效性持续验证，在此在此期间仅期间仅净净利润受损收入维持增长，在期末业绩重新迎来利润受损收入维持增长，在期末业绩重新迎来爆发；爆发；2020 年以来，公司重新调整战略，转型升级，聚焦核心品类，扩大渠道空间，年以来，公司重新调整战略，转型升级，聚焦核心品类，扩大渠道空间，2022以来渠道战以来渠道战略成效持续显现，公司想象空间打开。略成效持续显现，公司想象空间打开。图图1 公司各发展公司各发展阶段阶段 资料来源：wind，公开资料整理，东海证券研究所 （1）2005 年年-2015 年，成长期：定位精准，全面提

37、升。年，成长期：定位精准，全面提升。公司董事长张学武父亲此前便于浏阳经营蜜饯作坊，张学武毕业后进入外资食品企业学习经验后，于 2005 年开创盐津铺子。以具有地方特色的凉果蜜饯发轫，逐步发展成多品类、足产能、优势 KA 商超渠道配合经销商渠道的优秀企业。生产：多品类、跨省产品持续扩建。多品类产能持续扩建：生产：多品类、跨省产品持续扩建。多品类产能持续扩建：2007 年创建豆干厂，2008年创建肉制品厂，2010 年创建坚果炒货厂，2011 年创建素食、糕点厂，2013 年公司扩建凤爪厂、新建坚果炒货厂。扩建省外高势能基地：扩建省外高势能基地：2014 年公司于江西修水创立生产基地，并于 201

38、5 年投产，主打豆干类产品，为大单品鱼豆腐爆发埋下伏笔。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图2 2005-2015 年公司生产基地建设情况年公司生产基地建设情况 资料来源：公司公告，招股说明书，东海证券研究所 产品：品类持续扩充。早期凉果蜜饯填补空白：产品：品类持续扩充。早期凉果蜜饯填补空白：公司 2005 年推出凉果蜜饯独立散装产品，填补了行业只有包装、裸装产品的空白。随着渠道和产能开拓，公司产品品类持续提升。大单品鱼豆腐迅速成功，并带领公司成为

39、豆干市场冠军：大单品鱼豆腐迅速成功，并带领公司成为豆干市场冠军：2015 年 3 月，盐津铺子在成都春季糖酒会推出 31鲜鱼豆腐新品，迅速成为市场新宠，经过一年爆发式成长与发展，创下全国商超鱼豆腐销售第一的佳绩。2016 年顺势推出以大豆蛋白制成的素烤素肉、清纯嫩豆干新品，一跃成为市场新型豆干引领者。图图3 2005-2015 年公司新推出产品年公司新推出产品 资料来源：招股说明书，东海证券研究所 渠道：线上线下逐步完善。线下各类渠道逐步补齐。渠道：线上线下逐步完善。线下各类渠道逐步补齐。2006 年公司签约沃尔玛打开高端商超大门开启品牌建设之路，随后逐步在华润、步步高等各类高端大型商超连锁中

40、站稳脚跟。以此为基础，逐步拓展下沉市场经销商作为渠道补充。其中 2014 年借助参展成都糖酒会等推广形式面向全国广泛招商，从而当年经销商数量增长较快，随后 2016 结束合作部分小规模经销商，进一步优化了经销商结构。此外，公司从 2013 年起尝试连锁经营模式后受阻，且于 2016 年全部停止。2014 进军电商渠道。进军电商渠道。2014 年，公司开展电商业务，通过天猫、京东、一号店等平台销售。随着新渠道占比持续提升，公司品牌优势逐步加强，公司 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所

41、有说明和声明 公司深度公司深度 于 2015 年全渠道能力逐步建立。同时公司于 2013 年建立仓储物流中心后，进一步加强渠道服务效率。图图4 2013-2016H1 各渠道占比各渠道占比 图图5 2013-2016H1 末经销商数量末经销商数量 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 业绩：稳步提升。业绩：稳步提升。2015 年公司收入、归母净利润分别达 5.84 亿元、0.65 亿元，2012-2015 年公司收入、归母净利润的复合增速达 17%、21%。在此期间，公司一方面扎实提升供应链，一步一个脚印地奠定 KA 渠道优势，另一方面，通过不断试错，提升整体

42、产品及渠道经验，为“闯关期”的稳定的业绩打下基础。（2）2016 年年-2019 年，闯关期：坐稳市场，做深品牌。年，闯关期：坐稳市场，做深品牌。该期间，线上渠道型龙头爆发，对线下商超零食产生竞争压制，同时上半段时间保守原材料涨价困扰，公司借助大单品、双中岛战略，在收入保持增长仅利润受损的情况下，期末业绩进一步爆发。渠道：双中岛战略，进一步做深渠道：双中岛战略，进一步做深 KA 渠道优势。渠道优势。公司进一步强化“直营商超主导、经销跟随”的营销布局，“以点带面、分区连片、阶梯拓展”，线下营销网络向全国逐步扩张。做做深深 KA。其中 2018 年下半年起大力推进商超双中岛战略，包括“盐津铺子”休

43、闲零食屋和“憨豆爸爸”休闲甜点屋，单店业绩提升明显。直营商超门店数量也出现快速增长，KA 品牌力明显提升。渠道更加完善：渠道更加完善：在 KA 渠道优势不减、产品力品牌力持续提升的背景下，经销商渠道、电商渠道拓展有力，占比持续提升。打开省外区域：公司营销地域走出华中，华南、华东等区域占比逐步提升。图图6 2017-2019 渠道收入占比渠道收入占比 图图7 2016-2019 各地区收入占比各地区收入占比 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 产品：第二曲线烘焙爆发。持续出新，烘焙爆发。产品：第二曲线烘焙爆发。持续出新，烘焙爆发。2016 年重点开发拳头明星产

44、品，形成“新型豆干+烘焙糕点+满口香炒货+其他小品类”产品组合；2018 年重点推出烘焙系列新品，避开竞争压力较大的短保和长保赛道，创新性推出“58 天鲜”中报烘焙产品。在“憨豆爸爸”中岛渠道加持下，烘焙迎来全面爆发。烘焙类营收占比自 2017 年的 7.2%，提升至 20190%20%40%60%80%100%20016H1直营经销商业连锁电商05003201420152016H1经销商数量（个）0%20%40%60%80%100%201720182019直营KA经销电商02040608020182019华中地区(%)华南地区

45、(%)华东地区(%)西南+西北地区(%)华北地区(%)境外(%)西南地区(%)西北地区(%)证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 年的 29.3%。2019 年公司上市“纯蛋糕”、“乳酸菌小口袋面包”、“华夫饼”、“黄油面包”等系列烘焙新品，进一步稳固烘焙优势地位。产品品类更加完善。产品品类更加完善。图图8 2016-2019 年各品类占比年各品类占比 图图9 2016-2019 烘焙产品收入及增速烘焙产品收入及增速 资料来源：wind，东海证券研究所

46、资料来源：wind，东海证券研究所 生产：产能全面提升，为产品提供支撑。本部产能量、质双升：生产：产能全面提升，为产品提供支撑。本部产能量、质双升：2018 年公司湖南本部新增四条烘焙智能生产线，并于 2019 潘琴安置技改升级后的自动化生产线，生产效率显著提升，当年新建多个品类生产线。新增广西、河南新生产基地。新增广西、河南新生产基地。公司分别于 2017、2019建设广西、河南生产基地，为公司更多区域发展打下基础。图图10 2016-2019 年公司生产基地建设情况年公司生产基地建设情况 资料来源：公司公告，东海证券研究所 业绩：受益第二增长曲线，全面爆发。业绩：受益第二增长曲线，全面爆发

47、。在原材料上行、及线上龙头的竞争影响下，该阶段上半段公司毛利率下行，费用率提升，2017 年公司归母净利润下降 23%，2018 借助战略改革，收入增速快速提升，利润增长回正，随后在 2019 重新迎来业绩爆发。2019 年公司收入、归母净利润分别达 13.99 亿元、1.28 亿元，自 2016-2019 公司收入、归母净利润的复合增速达 34%、25%。02040608020182019休闲烘焙点心类(含薯片)(%)休闲深海零食(含鱼豆腐等)(%)休闲肉鱼产品(%)素食(%)豆制品(%)其他(含辣条等)(%)果干类(%)蜜饯炒货产品(%)其他(%)辣条类(%)薯片产品

48、(%)蜜饯(%)炒货(%)合计(%)0%50%100%150%200%250%024620019休闲烘焙点心类(含薯片，亿元)yoy（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度（3）2020 年年-至今至今，升级期：做宽市场，打开空间。，升级期：做宽市场，打开空间。2020 年，公司进入战略升级改革期，在经历了 2020、2021 年上半年业绩大涨大跌之后，2021 年进一步聚焦 5 大核心品类。公司步入新阶段，重新打开业绩增长空间

49、。战略全面升级。战略全面升级。2020 年年中长期战略调整：中长期战略调整：2020 年公司的中长期战略从“直营商超主导、经销跟随”升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。由渠道驱动增长升级为“产品+渠道”双轮驱动增长，同时争取实现产品“高品质+高性价比”。2021 年年战略进一步升级。战略进一步升级。公司销售产品和销售渠道实现结构性优化，核心品类全渠道拓展实现稳健增长 1 渠道方面，进一步下沉、多元化和优化。渠道方面，进一步下沉、多元化和优化。在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作

50、，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道。2 产品方面，基于产品方面，基于“有体量、有空间、未垄断，公司有优势有体量、有空间、未垄断，公司有优势”为判断标准，聚焦五大核心品为判断标准，聚焦五大核心品类烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干类。类烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干类。具体方面，除了持续推新，2020 年大力拓展定量装，2022 继续增加 9.9 元量贩装、流通装提升渠道卖力。战略已取得初步成效。战略已取得初步成效。因疫情影响流量、社区团购、业绩高基数等因素影响下，2021Q2公司收入同比出现负增长，同时因 KA 渠道投放大量营销费用未产生效果及原材料

51、涨价，该季度亏损。自 2020 年 11 月份期公司开始精简产品，2021 年流通装、定量装 M3-M6 公司全渠道建设逐步完成，并开启聚焦品类下沉渠道、新渠道全国招商，公司 2021H2 业绩逐步好转，2022Q2、Q3 为战略升级后检验成果的前两个季度，公司业绩实现逆转回升。图图11 公司战略调整图公司战略调整图 资料来源：公司公告，公开资料整理，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图12 2020-2022 各季度收入和净利润情

52、况各季度收入和净利润情况 资料来源：wind，东海证券研究所 战略成效原因及展望。战略成效原因及展望。战略成效原因。战略成效原因。1供应链优势为全渠道发展基石。供应链优势为全渠道发展基石。基于优秀的生产能力，公司供应链成本的节省在除了部分辣卤的多个赛道行业首屈一指。该优势进一步提升公司在各渠道的价格优势，尤其部分低价赛道，如低线城市尾部门店以及低价电商。2聚焦品类估计存缺。聚焦品类估计存缺。公司进一步摒除如竞争优势不明显的籽类等赛道，聚焦赛道因龙头规模小，往往供给、需求均存在空缺。3 KA 优势成为招商敲门砖。优势成为招商敲门砖。公司在 KA 拥有较强优势，提供招商良好基础。4 多品类及快反研

53、发持续提升单点卖力。多品类及快反研发持续提升单点卖力。多品类可在招商时提供更多选择，实现较高初步订单，快反研发能力有助于公司快速研发和生产有市场需求的产品，帮助公司进一步做稳和做大单点卖力。5定量装及流通装能够有效挖掘多渠道机遇。定量装及流通装能够有效挖掘多渠道机遇。通过定量装和流通装，公司进一步打开非散装市场空间，结合公司具有优势的散装产品，适应各类渠道需求。6新渠道普遍费用新渠道普遍费用较低。较低。相比直营 KA 渠道，经销渠道往往营销费用更低、盈利更强，现金流更好。7匹配战匹配战略引进恰当人才并匹配股权激励。略引进恰当人才并匹配股权激励。匹配战略先后引入知名企业供应链人才、电商运营人才、

54、销售人才，以及研发人才，并通过股权激励提升业绩确定性。未来展望。未来展望。重资产带来的竞争壁垒在拥有先发优势的情况下很难打破，多品类和具备快速反应的研发能力同样能够长期匹配多变的消费者需求，在战略拓展至全渠道后，全面打开全国化想象空间。1.3.股价表现：疫后高成长，股价进入战略验证期股价表现：疫后高成长，股价进入战略验证期 第一阶段：上市以来第一阶段：上市以来-2019 年年 2 月，月，股价上市以来受追捧随后因原材料涨价、线上龙头影响、公司费用率向上等因素持续波动向下，在 2018 年公司双中岛战略及大单品战略逐步验证可行后，股价逐步企稳。第二阶段：第二阶段：2019 年年 2 月月-202

55、1 年年 4 月，月，在产能完备、新品迭代、第二增长曲线增长稳健以及盈利回升的背景下，疫情前股价稳步提升，2020 年疫情对商超流量的正向影响进一步催生股价快速提升。第三阶段：第三阶段：2021 年年 4 月月-至今，至今，2021Q2 因高基数、疫情对商超流量负面影响的情况下公司费用投入效果有限，导致股价向下。随后公司开启新一轮战略升级，在战略有效性持续验证的过程中，除 2022Q1 股价因外部环境、原材料价格增长、疫情等因素下跌外，其余时间业绩持续回暖，股价持续成长。-300%-200%-100%0%100%200%-2024682020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 20

56、21Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）净利润（亿元）收入环比增速（右轴）利润环比增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图13 公司公司股价股价发展时间线发展时间线 资料来源：wind，东海证券研究所 1.4.业绩：先苦后甜，短期重新迎来高成业绩：先苦后甜，短期重新迎来高成长长 营收及净利润：短期业绩回升，长期空间扩大。营收及净利润：短期业绩回升，长期空间扩大。2021 年

57、公司营收、归母净利润分别达22.82 亿元（+16.47%），1.51 亿元（-37.65%），主要受到疫情对商超流量影响、以及 Q2 短期费用投入有效性减弱影响、原材料价格增长影响，利润承压。2021Q1-Q3 公司营收、归母净利润分别达 19.70 亿元（+21.01%），2.19 亿元（+182.85%），业绩回升明显。（1）长）长期来看：期来看：公司 2012-2021 以来营收、归母净利润复合增速分别达 22%、21%，其中 2017、2021 两轮原材料价格增长对成本产生影响，以及 2017 线上龙头对线下竞争压力增大导致对费用产生影响外，10 年来公司收入均保持至少不低于 10%

58、的增长，进一步证明了公司的业绩韧性。（2）短期来看：）短期来看：2021Q2 公司业绩底部后，持续回暖，在高基数下 2022Q1 仍保持稳健业绩增长，2022Q2、Q3 持续回暖，快速提升。（3）拆分来看：按品类，）拆分来看：按品类，2017 以来，烘焙类（含薯片）第二增长曲线成功打造，替代豆制品成为公司第一大品类，目前成为公司业绩核心驱动，公司深海零食、果干占比逐步提升。2021 以来深海零食、素食收入同比增长 37%、42%，大单品战略出现成效，2022 以来在聚焦品类持续推新（魔芋丝、手撕蟹柳、素毛肚）以及拓展包装（辣卤推出 9.9 元定量装、薯片推出 2 元刘童装）影响下，深海零食、素

59、食、烘焙均表现出较好的成长性。按渠道，按渠道，2017 年及以前公司公司直营 KA 渠道占比维持 50%左右，直营为主，经销为辅，电商渠道占比相对有限。2018 以来，在中岛渠道生效及大单品持续推出的情况下，新区域、下沉经销收入占比提升，2020 聚焦全渠道发展后，对接多元零售生态的经销商数量、收入均进一步提升，结合部分规模较小的 KA 客户转经销影响，直营占比 2022H1 达 19%，较 2021 年全年占比减少 10pct。按区域，按区域，核心市场华中、华南占比逐步下降，华东地区区域增长成为公司收入增长核心动因，此外，逐步填补西南、西北、华北、东北空白，初步实现全国化。证券研究报告证券研

60、究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图14 2016-2022Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图图15 2016-2022Q3 公司公司净利润净利润及增速及增速 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 图图16 2021-2022Q3 公司各季度营收及增速公司各季度营收及增速 图图17 2021-2022Q3 公司各季度公司各季度净利润净利润及增速及增速 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 图图1

61、8 2016-2022H1 公司分品类营收占比公司分品类营收占比 资料来源：wind，东海证券研究所 0%20%40%60%0102030营收（亿元）yoy（%）-100%0%100%200%0123净利润（亿元）yoy（%）-10%0%10%20%30%40%024682021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（亿元）同比增速（%）-200%0%200%400%-0.500.51净利润（亿元）同比增速（%）020406080200212022H1休闲烘焙点心类(含薯片)(%)休闲深海零食

62、(含鱼豆腐等)(%)休闲肉鱼产品(%)素食(%)豆制品(%)其他(含辣条等)(%)果干类(%)蜜饯炒货产品(%)其他(%)辣条类(%)薯片产品(%)蜜饯(%)炒货(%)证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图19 2016-2022H1 公司公司分区域分区域营收占比营收占比 资料来源：wind，东海证券研究所 图图20 2016-2022H1 公司公司分渠道分渠道营收占比营收占比 资料来源：wind，东海证券研究所 毛利率：毛利率：2021 短暂影响，

63、盈利压力出现改善。短暂影响，盈利压力出现改善。2021、2022Q1-Q3 公司毛利率分别达35.71%（-8.12pct,）、36.35%（-3.45pct）。整体看，整体看，2021 因原材料（棕榈油、包材、黄豆等）成本上行、以及部分配送费和物流费自销售费用划分至营业成本影响，毛利率下降，2022则在产品结构优化、通过研发降低供应链成本的背景下，毛利率已经出现明显回升，并在原材料价格提升的背景下实现了毛利率正增长（去除掉会计准则影响 2022Q1-Q3 毛利率回升）。公司拥有较强的盈利控制能力，公司拥有较强的盈利控制能力，公司于 2014、2017、2018 均遇到过原材料问题，在拥有较强

64、的多品类生产能力的背景下，公司可以通过优化产品结构、通过研发降低供应链成本，以及提价、推新等方式较快的解决产品毛利率问题，在本轮大众原材料价格上涨的过程中（2021 年-2022H1），零食上市公司中公司毛利率恢复相对较快。020406080200212022H1华中地区(%)华南地区(%)华东地区(%)西南+西北地区(%)华北地区(%)境外(%)西南地区(%)西北地区(%)东北地区(%)0%20%40%60%80%100%120%200202021直营KA经销（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他）电商 证券研究报告证券研究

65、报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图21 2015-2022Q3 公司毛利率公司毛利率 图图22 可比公司可比公司 2022Q3 与与 2021Q3 毛销差变化毛销差变化 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 费用率：渠道结构优化促进继续向下。费用率：渠道结构优化促进继续向下。整体看，销售费率高是期间费率较高的核心原因，管理费用占比较低，财务费用占比较小。而销售费用中因直营商超对应销售人员较高，人员薪酬及促销费用高为销售费用高的核心原

66、因。随着公司经销商占比持续提升，销售费用节约，2017 以来期间费率持续下降，2022 以来因运费计入营业成本进一步下行。在公司收入规模持续提升的背景下，管理费率略有下行但基本稳定。我们预计，随着公司的下沉渠道持续开拓，费用结构将进一步优化，公司费用率仍有望进一步下行。图图23 2016-2022Q3 公司三费变化情况公司三费变化情况 图图24 2017-2021 销售费用拆分销售费用拆分 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 ROE：短期受损，长期仍望回升。：短期受损，长期仍望回升。2021 公司 ROE（摊薄）达 17.27%。短期来看，短期来看，2019

67、以来公司的总资产周转率、权益乘数均在持续上升，2021ROE 短期下行核心原因仍为原材料成本、费用投入等导致盈利能力下降。2022 年公司毛利率、费用率逐步恢复，预计 ROE将回稳。长期来看，长期来看，在渠道扩张速度大于新厂扩张速度的背景下，总资产周转率仍有上升空间，而新渠道主要以经销模式为优化费用结构带动净利率提升，ROE 仍有望在高位继续上行。0%20%40%60%销售毛利率7.34-0.17-1.09-5.01-8-4048盐津铺子劲仔食品洽洽食品三只松鼠毛销差变化幅度（pct）-5%5%15%25%35%销售费用管理费用财务费用0%20%40%60%80%100%20172018201

68、920202021工资及福利物流费促销费用折旧股份支付差旅费配送费进场条码费仓库及办公租金车辆使用费其他项目合 计 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图25 2016-2022 公司公司 ROE（摊薄）（摊薄）资料来源：wind，东海证券研究所 表表6 2016-2021 公司公司 ROE 拆分拆分 2016 2017 2018 2019 2020 2021 净资产收益率（摊薄）28.12%11.05%11.00%16.56%28.15%17.27

69、%销售净利率（%）12.53%8.66%6.43%9.12%12.36%6.77%资产周转率（次）1.33 0.98 1.04 0.99 1.06 1.11 权益乘数 1.86 1.71 1.72 1.99 2.26 2.37 资料来源：wind，东海证券研究所 现金流：商业模式优，现金流稳健。商业模式优现金流：商业模式优，现金流稳健。商业模式优，使，使销售收现销售收现/收入收入、经营现金流净额经营现金流净额/净利润均大于净利润均大于 1。公司直营商超往往存在 1 个月左账期，但目前占比相对较高的经销商业务主要为款到发货，现金流表现往往领先于报表，在公司整体维持较快增长的背景下，公司销售收现/

70、营业收入、经营现金流净额/净利润均大于 1。现金流表现稳健。2021 以来现金流以来现金流表好于业绩，并具有一定的领先性。表好于业绩，并具有一定的领先性。公司 2021Q2 末业绩底部时，战略升级已启动一个季度，相比季度营收环比下降，全国招商带来的效果已在当季度现金流体现表现。同时在基于战略升级导致的部分费用结构优化，2021 年以来的季度经营现金流净额同样表现不俗。基于经销商占比持续提升（预付制为主），在本身具有不俗现金流基础上，整体回款周期有望进一步优化。图图26 2016 年至今公司销售收现与营业收入比值年至今公司销售收现与营业收入比值 图图27 2016 年至今公司年至今公司经营现金流

71、净额与净利润经营现金流净额与净利润比值比值 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022Q1-Q3ROE(摊薄)(%)90%100%110%120%130%销售收现/营业收入0%100%200%300%400%经营现金流净额/净利润 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图28 2021 以来各季度销售收现、经营现金流净

72、额、营收和归母净利润对比以来各季度销售收现、经营现金流净额、营收和归母净利润对比 资料来源：wind，东海证券研究所 2.行业：细分品类空间打开，盐津铺子自产优势强行业：细分品类空间打开，盐津铺子自产优势强劲劲 2.1.行业趋势：整体集中度下行，细分品类空间打开行业趋势：整体集中度下行，细分品类空间打开 规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。规模：规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。规模：2020 年中国休闲零食零售规模大 1.12 万亿（+6.1%），自 2017 年起行业增速低于 10%，预计 2023 年达到 1.32万亿元以上。目前来看，休闲增速从高速增长阶段进入

73、稳健增长阶段。分类：分类：行业品类繁多，目前占比较高的品类仍以国外零食巨头已经进行较高消费者教育的品类为主，2021 年按销量统计的前三位品类分别为糖果蜜饯（占比 24.2%）、坚果炒货（占比 18.3%）、香脆零食（占比 11.3%），而国内龙头布局较多的调味面筋、豆干、休闲蔬菜等占比相对较小。因口味多元化特征，行业品类呈现高度分散，规模与行业内龙头发展历史、成熟度高度相关。近五年品类表现：近五年品类表现：具体来看，休闲卤制品、膨化食品、烘焙（面包、蛋糕及糕点）2015-2020 零售额 CAGR 达 18.8%、16.6%、11.4%。高成长品类与国内龙头主要布局品类高度相关，在口味、品类

74、、渠道便利性均能够有效满足消费者的背景下，供给发力相比与需求缺口成为零食行业更加核心的驱动因素。休闲零食占比仍有待提升：休闲零食占比仍有待提升：2020 年美国、中国主食销售占食品销售额比重分别为 36.3%、81.9%，休闲零食占比分别为 26.2%、8.9%，此外，中国人均休闲零食消费相对海外仍有较大差距，中国休闲零食仍有提升空间。图图29 休闲食品市场规模及增速休闲食品市场规模及增速 资料来源：艾媒咨询，东海证券研究所-2024680246810122021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售收现（亿元）经营现金流净额（亿元）营收（亿元，右轴）

75、归母净利润（亿元，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080004000200000222023休闲食品市场规模（亿元）yoy（%，右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图30 休闲食品市场分类占比休闲食品市场分类占比 资料来源：佛若斯特沙利文，东海证券研究所 图图31 中美各类食品销售额占比中美各类

76、食品销售额占比 图图32 休闲零食国内外人均消费对比休闲零食国内外人均消费对比（kg）资料来源：佛若斯特沙利文，东海证券研究所 资料来源：艾媒咨询，东海证券研究所 历史：零食步入以质取胜阶段。历史：零食步入以质取胜阶段。第一阶段（第一阶段（2000 年前）生产为王：年前）生产为王：建国 50 年后，收入持续提升的背景下，行业供给缺口明显。一方面，海外巨头先后在国内设厂，引领国内行业发展，另一方面，国内品牌往往建立作坊、产能开始进入行业。行业发展初期，供给侧的矛盾大于需求侧的矛盾；产能的建设壁垒高于销售的建设壁垒。第二阶段（第二阶段（2000-2010 年）渠道为王：年）渠道为王：伴随需求崛起，

77、传统主流渠道商超及食品店持续扩张成为该阶段行业发展的发动机。拥抱大型商超成为核心策略，在此基础上，能够有效满足商超和食品店综合需求（扩张需求、宣传广告需求、线下促销人员匹配需求、供应链能力需求）的企业能够有效占尽先机。该阶段产品及营销相对成熟的外资品牌以及相关优势品类往往能够进一步在其品类提升优势，内资外资品牌差距拉大。第三阶段（第三阶段（2010-2020）渠道去中心化：）渠道去中心化：在供给在 2010 年以前基本完成建设并初现饱和之后，在基础需求满足向个性化需求发展的背景下，更便利性、能够满足个性化需求新兴渠道成为这个阶段行业发展的核心驱动因素。2010 年以来，线下渠道中，从大型商超向

78、便利店、食品专营店、仓储会员店持续变革，线上则从开始的统一的线上化率提升、龙头集中24.20%18.30%11.30%糖果蜜饯坚果炒货香脆零食面包糕点饼干肉制品及水果制品调味面筋休闲蔬菜豆干其他0%20%40%60%80%100%主食代主食休闲食品美国中国0481216中国日本英国美国 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 度提升，向新兴电商、专业电商、品牌电商、直播电商等进行流量切分。整个渠道去中心化的过程中白牌迎来新的发展机遇，同时，在生产供给已非核

79、心矛盾的当下，渠道型品牌崛起，包括三只松鼠（线上渠道型）、良品铺子（线下渠道型）等。第四阶段（第四阶段（2020 以来）以质取胜：以来）以质取胜：我们认为，从行业现状的角度，一方面，2020 年以来供给不缺（2010 年后供给相对过剩），另一方面，渠道继续变革的空间有限，且部分渠道议价能力有所减弱（渠道去中心化）；从产品的角度，收入持续高成长推动消费者对质量、价格要求进一步提升，尝鲜场景对新品的需求也持续提升。以质取胜是该阶段行业发展的核心驱动，主要体现为三个核心能力，第一，较高的品质；第二能够快速反映的供应链能力；第三，多渠道的触达能力。图图33 休闲零食发展史休闲零食发展史 资料来源：公开

80、资料整理，东海证券研究所 图图34 2016-2021 购物网站市场份额购物网站市场份额（%）资料来源：艾媒数据，东海证券研究所 2016年天猫京东苏宁易购唯品会国美在线一号店亚马逊中国当当网聚美优品其他2021年淘系京东拼夕夕抖音电商快手电商苏宁易购唯品会得物 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 24/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图35 2007 年年-2021 年零食销售渠道占比年零食销售渠道占比 资料来源：欧睿，东海证券研究所 图图36 2002 年年-2020 年连锁零售企业

81、门店个数年连锁零售企业门店个数 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。集中度整体较低并持续下行：集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。集中度整体较低并持续下行：2020 年我国休闲零食行业 CR5 达 10.7%，在本身并不高的情况下，自 2014 以来前 15 龙头普遍出现了市占率下行，仅 5 家企业市占率上升（三只松鼠、百事、费列罗、桃李面包、良品铺子），CR5 下行幅度高达 4.1pct，并且高于市占率上升的五家企业上升幅度（3.2pct），说明在渠道去中心化的过程中，零食品牌进一步分散化。存在成熟龙头的细分品类集中度较高：存在成熟龙头的细分

82、品类集中度较高：存在行业成熟龙头的糖果巧克力行业（玛氏、费列罗等）、咸味零食（旺旺、百事等）、冰淇淋（伊利、蒙牛、联合利华等）、炒货及坚果（三只松鼠、百草味、良品铺子等）相对集中度较高，其他品类集中度相对较低，海外龙头涉及较少的品类（如短保面包、坚果炒货）的突破及市场份额快速提升，是导致细分品类集中度高但整体集中度下降的核心原因。0%20%40%60%80%100%120%200720082009200001920202021超市便利店其他线下渠道线上-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00

83、040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020便利店超市百货店仓储会员店食品烟草店折扣店大型超市增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图37 前前 15 品牌品牌 2014-2020 年市占率年市占率 资料来源：欧

84、睿，东海证券研究所 图图38 2014 年和年和 2020 年零食年零食 CR5 变化情况变化情况 图图39 2014-2020 年市占率呈上升趋势的公司市占率情况年市占率呈上升趋势的公司市占率情况 资料来源：欧睿，东海证券研究所 资料来源：欧睿，东海证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200020玛氏达利旺旺雀巢亿滋三只松鼠百事伊利桃李面包好丽友喜之郎费列罗良品铺子洽洽不凡帝范梅勒0%4%8%12%16%2014年2020年0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%三只松鼠百事桃李面包费列罗良品铺子20142020

85、 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 26/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图40 零食各细分子行业复合增长率及市场集中度零食各细分子行业复合增长率及市场集中度 资料来源：欧睿，东海证券研究所 消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。性价比为核心：消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。性价比为核心：2021 年休闲零食消费者消费时考虑的核心的前三因素为口味、成分及健康、价格，品牌仅排第 5 位，并且七成消费者不太考虑品牌。口味仍为考虑的第一因素，另外在健康的基本要求下，性价比仍是低

86、消费属性的零食的消费选择核心因素。消费频次较高：消费频次较高：2021 年超过每月 1 次的休闲零食消费者占比超 8 成，并且超 6 成消费者每月至少消费 10 次。说明在低价、多品类的背景下，零食消费频率较高。场景多元：场景多元：根据调研数据，零食消费场景相对多元，既可能发生在休闲时间（打游戏、追剧、休闲聚会、旅游），也有较高比例在可能工作时间（学习、办公），消费场景受限程度相比其他消费品了明显较少。因消费频次高，且消费场景多元，导致休闲零食本身正在从可选属性向必选属性转移，但相比其他必选商品，分散品类及尝鲜属性导致每一次零食的选择成为零食发展的核心基于性价比成为零食选择的核心因素，那么生产

87、高质量产品、通过供应链降低成本成为当下企业发展必须考虑的因素，故优质的供应链能力将成为当下零食品牌发展的优先级。图图41 2021 年中国消费者购买休闲食品的频率年中国消费者购买休闲食品的频率 图图42 2021 年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素 资料来源：艾媒数据，东海证券研究所 资料来源：艾媒数据，东海证券研究所 0%20%40%60%80%100%0%4%8%12%16%20%复合增长率市场集中度（右轴）0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/

88、48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图43 2021 年中国消费者休闲食品消费场景分析年中国消费者休闲食品消费场景分析 资料来源：艾媒数据，东海证券研究所 公司聚焦公司聚焦 5 品类：竞争有限，空间较大品类：竞争有限，空间较大。烘焙：规模较大，细分品类仍存空间。烘焙：规模较大，细分品类仍存空间。2020 年面包、糕点及点心零售规模达 2358 亿元，为休闲零食中最大的细分赛道，预计未来 5 年 CAGR 达 8.9%。目前来看规模较大的核心原因一方面是短保面包主食需求的面包店推动规模较大。从空间来看，从空间来看，目前人均消费量较海

89、外仍有较大差距；从产品来看，从产品来看，目前中保面包、点心仍有空间；从渠道来看，从渠道来看，面包店渠道以外渠道产品整体以长保为主。盐津铺子 2018 推出中保面包（58 天保质期），并在大量商超拥有“憨豆爸爸”商超中岛，随着公司进一步推出中短保面包新品（28 天保质期的“培宁”等），预计发展仍有较大空间，辣卤：龙头已完成市场教育，细分市场有待挖掘。辣卤：龙头已完成市场教育，细分市场有待挖掘。2021 年辣味休闲零食规模达 1729亿，预计未来 5 年 CAGR 达 9.6%。从细分品类看，从细分品类看，辣味零食中，调味面制品规模较大，2021 达到 455 亿元零售规模，但辣味蔬菜规模仍相对较

90、小，未来成长空间较大；从行业集从行业集中度角度看，中度角度看，虽然单一龙头格局已经形成（2021 辣味零食卫龙市占率 6.2%），但市占率空间尤其是部分非调味面制品品类仍有一定空间。目前盐津铺子素毛肚等产品反馈积极，同时通过部分定量装、流通装打开新市场，相比市场龙头，针对下沉市场品类丰富，订单成交率相对较高。深海零食：仍处高速成长期。深海零食：仍处高速成长期。根据劲仔食品年报，2020 年我国休闲鱼制品零售规模达 200 亿元左右，预计到 2030 年达到 600 亿元左右，行业仍处快速成长期。相对于龙头劲仔食品，盐津铺子差异化竞争，2015 年便已经通过大单品鱼豆腐的成功已经拿到深海零食敲门

91、砖，短期进一步通过新品鳕鱼豆腐、蟹柳、鱼肠以及 9.9 元量贩装深海零食产品进一步打开市场，反馈积极。果干及薯片：果干及薯片：有一定规模，差异化竞争。我国果干及薯片规模均位于 100-200 亿之间。果干方面，盐津铺子自蜜饯发轫，本身具备一定品牌优势，2017 年公司拓展果干新品，并在广西建厂，拥有得天独厚的水果资源；薯片方面，行业龙头目前仍主要聚集在非散装市场，目前散装市场、生切薯片市场、餐饮口味薯片均存在一定空间，公司通过子品牌薯之惑，自 2021 年进一步聚焦薯片品类，品牌延伸至 9.9 元量贩装及 2 元流通装产品，能够更好的匹配下沉渠道需求。0%20%40%60%80%100%证券研

92、究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图44 中国烘焙市场规模（亿元）中国烘焙市场规模（亿元）图图45 2021 年全球主要地区烘焙食品人均消费量年全球主要地区烘焙食品人均消费量（kg）资料来源：NCBD，东海证券研究所 资料来源：NCBD，东海证券研究所 表表7 面包种类及区别面包种类及区别 面包种面包种类类 保质期保质期 主要产品主要产品 主要品牌主要品牌 消费属性消费属性 运输要运输要求求 短保 1-7 天左右 吐司切片、手撕、起酥面包等 桃李面包、嘉

93、顿、曼可顿、宾堡、面包坊等 主食为主，兼顾休闲食品 高 中保 30-90 天为主 天然酵母面包，蒸蛋糕等 港荣食品、小白心里软、盐津铺子 主食、休闲食品 高 长保 6 个月以上 蛋黄派，法式小面包等 盼盼食品、达利食品 休闲食品为主 低 资料来源：公开资料整理，各公司官网，东海证券研究所 图图46 2016-2020 年我国烘焙零售拆分（亿元）年我国烘焙零售拆分（亿元）图图47 2016-2020 各细分烘焙产品各细分烘焙产品 CAGR 资料来源：中国烘焙食品行业发展现状研究与未来投资调研报告，东海证券研究所 资料来源：中国烘焙食品行业发展现状研究与未来投资调研报告，东海证券研究所 01000

94、20003000400020020406080050002500200192020包装面包散售面包包装蛋糕散售蛋糕包装点心散售点心混和甜点0%4%8%12%证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 29/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图48 2016-2021 年辣味零食规模及增速（亿元）年辣味零食规模及增速（亿元）图图49 辣味零食辣味零食 CR3 市占率情况市占率情况 资料来源：卫龙招股说明书，东海证

95、券研究所 资料来源：卫龙招股说明书，东海证券研究所 2.2.行业对比行业对比：模式之差，先苦后甜：模式之差，先苦后甜 模式之差：行业龙头聚焦平台型及单品类，多品类制造型品牌相对较少。渠道型龙头：模式之差：行业龙头聚焦平台型及单品类，多品类制造型品牌相对较少。渠道型龙头：我国渠道型龙头主要分为线上型渠道龙头（三只松鼠、百草味）以及线下型渠道龙头（良品铺子、来伊份），前者拥有较强的线上渠道优势，后者拥有较强的线下品牌专营门店渠道优势。该类龙头优势是品牌力较强（流量较大），部分龙头规模较大且短期成长较快，尤其是线上型龙头，同时品类丰富（OEM 代工）；缺点主要在产品控制可能较弱（无产能），单品类口碑

96、并不突出，品牌复购明显高于单品类复购率，同时因较高的渠道费用、宣传费用，可能盈利能力相对有限。单品型龙头单品型龙头：卫龙、劲仔食品、洽洽食品等单品类龙头均在自身所在品类拥有较高的市占率，品牌、口碑、盈利能力、复购率、业绩稳定性均较强，单品类竞争优势领先，但因品牌烙印，在原有品类遇瓶颈后难以发展第二曲线，同时在主打品类原材料涨价时影响相对明显。纵观海外零食龙头，往往具备自产能力，甚至进一步向上游农业延伸，比如派拉蒙农场拥有 1300 万棵的坚果树，年产量约 2 亿公斤。不同于国内主流零食龙头，盐津铺子在拥有自产能力的同时，同时在多个品类拥有相对较强品牌力，相比渠道型龙头拥有更高质量供应链，相比单

97、品型龙头更容易发展新品，但因商超渠道促销费用较高、促销人员铺设等原因盈利仍有限。基于当下赛道口味多元化、尝鲜特性及海外龙头发展特性，供应链壁垒相比品牌壁垒短期往往更难打破，在逐步扩张渠道的过程中有望成为公司发展的基石。表表8 国内各类型代表零食企业国内各类型代表零食企业情况情况 类型类型 代表企业代表企业 产品数量产品数量 生产生产 渠道渠道 收入规模收入规模（亿元）（亿元）归母净利润规模归母净利润规模（亿元）（亿元）渠道型龙头 三只松鼠 线上为主，多渠道 97.70 4.11 良品铺子 较高 OEM 线下门店为主，多渠道 93.24 2.82 来伊份 线下门店为主 41.72 0.31 单品

98、型龙头 卫龙 较为专注 自产 商超便利店为主 48.22 8.27 劲仔食品 较为专注 自产 商超便利店为主 11.11 0.85 洽洽食品 较为专注 自产 商超便利店为主 59.85 9.29 盐津铺子 聚焦 5 类 自产 商超优势较强，持续拓展全渠道 22.82 1.51 资料来源：wind，东海证券研究所 表表9 海外龙头海外龙头零食企业零食企业情况情况 类型类型 代表企业代表企业 产品数量产品数量 生产生产 渠道渠道 海外龙头 亿滋国际 多品类 自产 多渠道 0200400600800002016年2021年CAGR=7.20%6.20%1.

99、60%1.40%0%2%4%6%8%卫龙公司A公司B 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 30/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 派拉蒙农场 较为专注 自产 多渠道 川崎面包 较为专注 自产 线下门店为主 资料来源：wind，东海证券研究所 盐津铺子规模及盈利仍有空间。规模：盐津铺子规模及盈利仍有空间。规模：三只松鼠、良品铺子渠道优势强，整体经营规模较高。盈利：盈利：基于不高的毛利率以及较高的费用率，渠道型龙头净利率较低；因单品具备规模优势，毛利率相对较高，费用率明显较低，带动生产型单品类龙

100、头洽洽食品及卫龙食品净利率明显高于渠道型龙头。盐津铺子在拥有相对较高的毛利率的情况下，因商超宣传促销人员铺设以及促销费用较高，销售费用率明显较高，随着未来经销占比进一步提升，公司费用结构仍有优化空间。ROE：生产型企业因资产规模较大，资产周转率往往相对较低，主要受净利率较高带动 ROE 具有明显优势，其中卫龙最高，但随着上市股权资产稀释，预计 ROE 仍将下降，洽洽食品相对较高；来伊份、三只松鼠等渠道型龙头因净利率较低带动ROE 较低，良品铺子相对较高；盐津铺子在生产型企业中，资产周转率较高，随着全渠道拓展预计净利率仍有望提升带动 ROE 进一步提升。图图50 可比公司可比公司 2021 年营

101、收情况（亿元）年营收情况（亿元）图图51 可比公司可比公司 2021 年年净利润净利润情况（亿元）情况（亿元）资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 图图52 可比公司可比公司 2021 年毛利率情况年毛利率情况 图图53 可比公司可比公司 2021 年年净利率净利率情况情况 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 020406080100%10%20%30%40%50%0%5%10%15%20%证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 31/48 请务必仔细阅读正文后的所有

102、说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图54 2021 年盐津铺子同可比公司销售期间费用率比较年盐津铺子同可比公司销售期间费用率比较 资料来源：wind，东海证券研究所 图图55 2021 年年盐津铺子同可比公司盐津铺子同可比公司销售费用销售费用比较比较 资料来源：wind，东海证券研究所 表表10 2021 年盐津铺子同可比公司年盐津铺子同可比公司 ROE 和杜邦分析和杜邦分析比较比较 ROE 净利率净利率 资产周转率（次）资产周转率（次）权益乘数权益乘数 三只松鼠 18.88%4.21%2.07 2.17 良品铺子 13.12%3.02%1.94 2.27 来

103、伊份 1.84%0.74%1.37 1.81 卫龙美味 31.18%17.14%1.13 1.53-10%0%10%20%30%40%50%三费累计销售费率财务费率管理费率三费累计销售费率财务费率管理费率三费累计销售费率财务费率管理费率三费累计销售费率财务费率管理费率三费累计销售费率财务费率管理费率三费累计销售费率财务费率管理费率三费累计销售费率财务费率管理费率三只松鼠良品铺子来伊份卫龙美味劲仔食品洽洽食品盐津铺子费用率销售财务管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三只松鼠良品铺子来伊份卫龙美味劲仔食品洽洽食品盐津铺子职工薪酬促销推广费用其他 证券研究报告证券研

104、究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 32/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 劲仔食品 9.70%7.64%1.07 1.18 洽洽食品 20.63%15.52%0.8 1.67 盐津铺子 17.41%6.61%1.11 2.37 资料来源：wind，东海证券研究所 3.公司：公司：研发、供应链优势强劲，通过渠道打开空研发、供应链优势强劲，通过渠道打开空间间 3.1.产品、品牌、研发：聚焦小品类，研发优势强劲产品、品牌、研发：聚焦小品类，研发优势强劲 品牌：双强领军。品牌：双强领军。公司拥有“盐津铺子”、“憨豆

105、爸爸”两大核心品牌分别布局咸味及甜味零食。作为国内较具影响力的中国传统特色小品类休闲食品生产企业，品牌声誉领先，2011年“盐津铺子”被评为“中国驰名商标”，公司先后获得“湖南省名牌产品”、“湖南省十大最具影响力农产品品牌”等称誉。“盐津铺子盐津铺子”：致力于以尽可能低的价格为消费者提供安全、美味、健康的品牌零食。“憨豆爸爸憨豆爸爸”：则专注给消费者提供活力保鲜的休闲烘焙产品，旗下口袋面包、吐司及软欧包等产品深受消费者喜爱；“31鲜鲜”：深海零食使用“31鲜”子品牌，定位中高端营养、健康零食，鱼豆腐、鳕鱼肠等单品畅销全国；“薯之惑薯之惑”：主要包括薯片。在今年持续拓展散装焙烤薯片外也延伸了 9

106、.9 元量贩装、2 元流通装等产品，满足消费者对干脆零食不同场景的需求。品类：品类丰富，聚焦核心。“专”而“全”，渠道优势强：品类：品类丰富，聚焦核心。“专”而“全”，渠道优势强：公司以具有地方特色的凉果蜜饯产品发轫，目前已成为专注小品类且品类齐全休闲食品生产企业。一方面，通过聚焦中国特色小品类市场，不仅能避开目前国际巨头集中度高的强竞争市场；另一方面，开展较全品类配合“快反研发”，能够更好匹配商超等渠道需求，满足消费者多元化需求，提升消费者成交率，带动单位面积效益最大化，在大型商超中长期位居优势品牌地位。持续聚持续聚焦焦 5 类：类：品类聚焦辣卤零食（休闲豆制品、魔芋、休闲肉鱼产品等）、深海

107、零食（鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等）、休闲烘焙点心（蛋糕、面包、布丁等）、薯片、果干等五大类产品。图图56 公司品牌矩阵公司品牌矩阵 资料来源：公司官网，东海证券研究所 表表11 品质提升带动销量提升品质提升带动销量提升 品类品类 SKU 核心产品及详情核心产品及详情 深海零食 7 销冠 1：鱼豆腐，付款 3 万+，0.39 元/包，口味有原味、香辣、蟹黄、烧烤，保质期 270 天 销冠 2：鳕鱼肠，付款 2 万+，0.45 元/包，口味有原味、芝士味、果蔬味，保质期 180 天。销冠 3：海洋小鱼，付款 4K+，0.44 元/包，口味有香辣、麻辣、糖醋，保质期 270 天 证券研究报告证券研究报告

108、HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 33/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 辣卤零食 39 销冠 1：手撕素肉，付款 4 万+，0.29 元/包，口味有香辣、卤香、烧烤，保质期 270 天 销冠 2：手撕豆皮，付款 1 万+，0.45 元/包，口味有香辣，保质期 180 天。销冠 3：魔芋丝，付款 2 万+，0.3 元/包，口味有香辣、酸辣、麻辣，保质期 180 天、烘焙点心 23 销冠 1：0 卡蒟蒻果冻，付款 1 万+，0.3 元/包，口味有白桃、青提，保质期 360 天 销冠 2：秋梨膏棒棒糖，付款 3K+，0

109、.4-0.7/个，口味有无口味区分，保质期 360 天。销冠 3：乳酸菌小口袋，付款 1000+，0.55-0.64 元/包，口味有无口味区分，保质期 58 薯片 7 薯惑，付款 6K+，1-1.4 元/包，口味有原味、番茄味、烤肉味，保质期 270 天 果干-销冠 1：芒果干，付款 800+，4.5-8.7 元/袋，保质期 365 天。销冠 2：蜜饯，付款 700+，12.4-10 元/罐，口味有冰糖杨梅、鲜果杨梅、长葡萄、桃肉、一品李，保质期 360 天 资料来源：天猫，公司官网，东海证券研究所 注：产品信息自天猫旗舰店，销冠指该品类在该旗舰店的销冠，SKU 指官网中该产品数量 图图57

110、公司荣誉奖项公司荣誉奖项 资料来源：公司官网，东海证券研究所 通过定量装、量贩装，打开非散装市场。改革力推定量装：通过定量装、量贩装，打开非散装市场。改革力推定量装：公司 2020 年设立定量装事业部，大力发展定量装，随后 2022 年推出的 9.9 元量贩装系列（魔芋丝、辣卤礼包、手撕素牛肉、手撕蟹柳等）、9.9 元量贩装薯片、2 元流通装薯片，均属于定量装领域。其中一大袋超满足，一上市即成爆品。同时打开收入及盈利空间。同时打开收入及盈利空间。公司本轮改革前散装零售占80%-85%，目前下降到 70%左右。通过推出定量装，第一，打开非散装领域空间，进一步挖深商超需求；第二，进一步打开便利店等

111、新渠道（散装主要在商超、部分零食专营渠道）；第三，定量装拥有相对较强的盈利能力。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 34/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图58 散装在营收中的占比情况散装在营收中的占比情况 图图59 9.9 元量贩装、元量贩装、9.9 元薯片元薯片 资料来源：渠道调研，东海证券研究所 资料来源：公司官网，东海证券研究所 品质出众，研发领先，实验工厂打造“快反”研发壁垒。研发投入较高。品质出众，研发领先，实验工厂打造“快反”研发壁垒。研发投入较高。匹配公司高质高性价比战略

112、，公司研发费率长期维持 2%-3%，明显高于 1%左右的行业平均水平。2022H1 公司研发人员 236 人，2021 年末提升 40%，较 2019 年的 68 人有明显提升。“实验工厂实验工厂”模式打造模式打造“快反快反”研发壁垒。研发壁垒。面对市场的往往更新换代快的新增需求，公司快速启动新品开发，短期内完成小批量生产后投放市场，市场反应良好的产品即开始大规模生产。近年来，公司在“实验工厂”模式下，开发了鸭翅、鸭锁骨、辣子鸡等新品。持续提升品质。持续提升品质。2020 年公司坚持产品力提升与打磨，开展鱼豆腐、素肉、鱼肠口感优化等多项品质工艺提升项目，其中 2018 以来高速增长的第二成长曲

113、线烘焙类，也在烘焙研发在项目研发方面全面推进新品研发、工艺更新等项目。持续出新：持续出新：公司在能够快速反映的优质研发模式下，每年持续推陈出新，2022 年以来推出司推出魔芋丝（烧烤味、剁椒味）、大片素毛肚（酸辣味、烧烤味）等新品。图图60 公司公司 2022 年部分新品年部分新品 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，东海证券研究所 3.2.渠道：直营标杆，全面拓展，效果渠道：直营标杆，全面拓展，效果积极积极 直营标杆，全面拓展。直营标杆，全面拓展。公司采取“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的营销渠道发展模式，坚持直营全国性 KA 商超，经销商跟随覆盖地

114、方性大中型商超/社区超市/乡镇超市。同时，公司抓大不放小，快速拥抱探索零食60%65%70%75%80%85%2019年2022年散装 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 35/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，打造全渠道矩阵，已逐步形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。经销等渠道占比持续提升：经销等渠道占比持续提升：因部分直营转经销、经销商等渠道积极拓展，2021 年公司直营渠道、经销商和其他渠道、电商渠道收入占比分别达 29

115、%、65%、6%，2022H1 三者占比 19%、69%、13%，经销等渠道占比明显提升，较2017 以来 50%左右的直营渠道占比已经有明显不同。直营对新渠道影响积极。直营对新渠道影响积极。公司通过知名连锁商超打造出品牌优势及规模优势后，不仅更容易拓展低线城市中小超市、便利店为主的经销商以及零食连锁专营店，同时还能够更好的做产品价格控制以及新品导入。此外，公司优秀的供应链能力、全品类产品布局和“尖刀”产品的产品力往往能够在一开始变形成大额的订单，带动公司战略顺利落地，并实现不同地域、不同渠道类型的全面占领。图图61 2015-2022H1 公司各渠道营收占比公司各渠道营收占比 资料来源：公司

116、公告，东海证券研究所 图图62 渠道战略逻辑图渠道战略逻辑图 资料来源：招股说明书，公开资料整理，东海证券研究所 直营直营 KA 渠道：客户优质，战略基石。渠道：客户优质，战略基石。截至 2022 年 6 月 30 日，公司直营 49 家大型连锁商超的 2,148 个 KA 卖场客户优质。客户优质。客户优质。公司的直营商超客户主要是知名国际大型连锁商超如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商超华润万家、步步高、永辉、天虹百货、人人乐等。核心客户长期维持持续增长。在快反研发能力、多品类加持下，在快反研发能力、多品类加持下，公公司通过双中岛战略、定量装战略进一步做实司通过双中岛战略、定量装战略进

117、一步做实 KA 客户。客户。1双中岛战略：双中岛战略：2018 年下半年起大力推进商超双中岛战略，包括“盐津铺子”休闲零食屋和“憨豆爸爸”休闲甜点屋，将分散零售的多个产品统一放在统一中岛专柜售卖，进一步提升单店销售力和品牌力。2018 年公司双中岛实现 1000 条陈列，2020 年双中岛实现 1.6 万网点，目前中岛、专柜达 2.5 万左右。20%20%40%60%80%100%20152016H22H1直营渠道经销商其他，电商渠道直 营 以 外的 渠 道 占比 持 续 提升 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 36/48 请务必

118、仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 定量装战略：定量装战略：公司 2020 年设立定量装事业部，大力发展定量装，今年进一步拓展到深海零食、薯片等 9.9 元量贩装，打开非散装市场，进一步坐稳商超客户。部分部分 KA 转经销：转经销：2020公司 KA 渠道收入达 6.3 亿元，在疫情爆发背景下，同比增长 27%，相比 3 年前的 2017 公司 KA 网点数、营收增长分别达 82%、56%，因大小 KA 整体提升对单网点销售额的稀释，单网点销售额较 2017 略有下行，公司在 2021 开始逐步将部分小 KA 客户转至经销商，单网点销售额出现一

119、定提升。图图63 公司合作的部分大客户公司合作的部分大客户 资料来源：公司官网，东海证券研究所 图图64 2017-2021 年公司前五大客户销售规模及增速（亿元）年公司前五大客户销售规模及增速（亿元）资料来源：wind，东海证券研究所 图图65 2017-2021 年公司前五大客户销售规模年公司前五大客户销售规模 CAGR 图图66 2017-2021 年公司前五大客户销售额年公司前五大客户销售额的营收占比的营收占比 -5%0%5%10%15%20%25%0021沃尔玛步步高华润万家大润发家乐福郝姆斯增速(右轴）0%4%8%12%16%20%沃尔玛

120、步步高 华润万家 大润发家乐福0%20%40%60%80%100%200202021沃尔玛步步高华润万家大润发家乐福杭州赫姆斯食品其他 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 37/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 资料来源：wind，东海证券研究所 注：杭州郝姆斯食品仅 2019 年进入前五大客户，因此并未列入计算 资料来源：wind，东海证券研究所 图图67 公司双中岛展示图公司双中岛展示图 资料来源：公司官网，东海证券研究所 图图68 公司双中岛及专柜数量变化（个）公

121、司双中岛及专柜数量变化（个）图图69 2017-2022H1 直营渠道变化直营渠道变化 资料来源：wind，东海证券研究所 注：2018 年双中岛被称为金铺子和蓝宝石 资料来源：wind，东海证券研究所 05000000025000300002018.202020212022-40%-20%0%20%40%60%80%024682017.202020212022H1直营渠道（亿元）yoy 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 38/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图7

122、0 2017-2022H1 公司公司 KA 网点情况网点情况 图图71 2017-2022H1 公司公司 KA 网点单网点销售额情况网点单网点销售额情况 资料来源：wind，东海证券研究所 注：2020 的增速对比的是 2017 年 资料来源：wind，东海证券研究所 注：单网点销售额通过直营收入规模除以报告期末网点数，故在网点快速增长时，单网点销售额可能小于真实情况，快速下跌时，单网点销售额可能大于真实情况。半年的单网点销售额通过翻 1倍年化。从从 KA 拓展至经销，先苦后甜，降维打击，渠道结构优化进一步优化。拓展至经销，先苦后甜，降维打击，渠道结构优化进一步优化。因全国性 KA 商超议价能

123、力较强，品牌商与 KA 客户打交道往往处在弱势位置，公司经过多年 KA 服务经验积累，除了供应链能力、服务能力行业领先外，合作新渠道公司议价能力更强，现金流、费用率均有望进一步优化。经销商确认收入更快：经销商确认收入更快：商超 KA 客户只有公司产品在渠道售出并获取结算对账单后才能确认收入，相比经销商收货风险转移确认收入更快。经销商拥有更经销商拥有更好的账期：好的账期：相比商超 KA 仍需较长账期，经销商预付制对现金流更好。经销商销售费用低：经销商销售费用低：相比商超往往需要匹配专职销售人员、支付相关促销费用，经销渠道营销费用明显更低或者无营销费用。经销商不承担退换货：经销商不承担退换货：因商

124、超属于代销性质，售出前风险未转移，经销商属于买断性质，不承担退换货风险。表表12 商超与经销商渠道对比商超与经销商渠道对比 商超商超 经销商经销商 渠道性质 代销 买断 收入确认 在已经发货并获取商超的结算对账单后，公司确认收入 在已发货并获得经销商确认收货后，公司进行收入确认 退换货政策 在双方结算对账确认收入实现前均可进行退换货处理 若非产品质量问题，公司不接受经销商的退换货行为 账期 1 个月左右 预付款 营销费用 更高 更低 安全库存 30 天销售量 7-15 天销售量 资料来源：公司公告，公开资料整理，东海证券研究所 经销渠道：短期实现快速拓展。经销渠道：短期实现快速拓展。经销商的销

125、售渠道包括地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，能够有效填补高端渠道外的市场份额，使公司销售网络向下延伸，提高产品覆盖面和市场占有率。数量提升：数量提升：2022H1 末公司经销渠道销售收入 8.29 亿元，同比增长 26%，核心原因主要来自于数量增长。经销商数量自 2020 年末的 880 家快速增长至2021 年末的 1749 家，进一步提升至 2022H1 末的 1970 家。2021 末 2022H1 末经销商数-40%0%40%80%120%004000KA网点数量（个）增速(右轴）-20%0%20%40%60%07.2020 20

126、21H1 2021 2022H1单KA网点销售额（万元）增速（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 39/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 量同比上年同期增长分别达 99%、63%。因下沉市场经销商规模整体较小，公司单经销商规模有所减少但影响有限。区域发区域发展更为均匀：展更为均匀：2021 年以来，新区域拓展发展迅速，华东、华南、西南成为本次经销商增长数量最多的区域，同时公司逐步填补西北、华北、东北的空白区域，全国化初见雏形。零食专营连锁店：零食专营连锁店：公司还开拓了当下热门零食量贩

127、品牌零食很忙、戴永红等品牌进行供货，并且订单增长迅速，该类客户将进一步巩固公司下沉市场的品牌力和流水稳定性。图图72 2017-2021 经销商渠道收入情况经销商渠道收入情况 图图73 2017-2021 经销商数量增长情况经销商数量增长情况 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 注：2018 年并未公告经销商数量 图图74 2017-2021 单个经销商提货金额单个经销商提货金额 图图75 知名零食连锁专营店门店数知名零食连锁专营店门店数 资料来源：wind，东海证券研究所 注：2018 年并未公告经销商数量 资料来源：wind，东海证券研究所 图图76 2

128、020-2021 各区域经销商数量增长情况各区域经销商数量增长情况 资料来源：wind，东海证券研究所 0%20%40%60%80%100%050021经销商渠道收入（亿元）增速（%）0%20%40%60%80%100%120%05000200202021经销商数量（个）增速（%，右轴）增长较慢增长迅速-60%-40%-20%0%20%40%0.0050.00100.00150.00200202021单经销商提货额（万元）增速（右轴）00500600老婆大人零食很

129、忙零食有鸣戴永红门店数（个）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 40/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 电商：协同成长，快速。协同主渠道，维持高成长。电商：协同成长，快速。协同主渠道，维持高成长。2014 年起公司开始借助天猫、京东等电商平台进行销售，并精准定位为“制造企业的品牌电商”，并精准定位为“制造企业的品牌电商”。近五年（2017-2021）收入增长 CAGR 达 29%，协同主业维持高速增长。“大大单品战略单品战略”强支撑。强支撑。2020 年起，线上电商聚焦“大单品战略”，线上线

130、下协同，共同复利大单品。不断加大社交渠道的投入，经过一段时间发展，各核心产品在抖音已经取得了行业领先的地位。通过社交渠道传播及种草，全面带动其他电商平台业务的高速增长。图图77 2017-2021 电商渠道营收及增速电商渠道营收及增速 图图78 2017 年至今京东和天猫淘宝公司销售额年至今京东和天猫淘宝公司销售额 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 3.3.生产：生产：多地优质产线，壁垒强劲多地优质产线，壁垒强劲 坚持自主生产，提升供应链效率，打造强劲壁垒。多地产线：坚持自主生产，提升供应链效率，打造强劲壁垒。多地产线：公司目前在湖南浏阳、江西修水、广西凭

131、祥、河南漯河共有 4 个生产基地，公司销售的所有休闲零食 95%以上均为公司自己生产。匹配推新进度，少量外购：匹配推新进度，少量外购：公司具有快速反应研发的“实验工厂”模式匹配快速更新换代的市场需求，往往短期完成小批量生产后投放市场表现优秀后，开始大规模生产。在此之前，故新品大批量生产线建设期间和生产设备试运行尚未正式投产期间，公司会进行短期外购产成品进行销售。以以销定产销定产，库存合理：，库存合理：公司以销定产，不留较高成品库存，其中对于直营 KA 商超，按照安全库存量（30 天销售量），供应链系统将自动生成门店订单（一般为 7 天销售量）；对于经销商安全库存量（7-15 天销售量），经销商

132、将及时自行向办事处申报订单预付货款采购。按照公司模式，产成品同样占库存较低。同时，在较高效率的生产模式下，能够更好的满足 KA 客户对产品保质期的要求。-50%0%50%100%150%00.511.5200202021电商渠道营收（亿元）增速（右轴）050000000京东盐津铺子销售额（万元）天猫淘宝盐津铺子销售额（万元）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 41/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图79 公司四大生产公司四大生产基地基地 资料来

133、源：公司官网，东海证券研究所 表表13 公司四大基地具体情况公司四大基地具体情况 建厂时建厂时间间 投产时投产时间间 地址地址 主要生产产品主要生产产品 面积面积 产能产能 特色产线特色产线 优势优势品类品类 湖南 2005年 4 月13 日/湖南浏阳“憨豆 58 天鲜”烘焙系列、传统蜜饯系列、凤爪等干杂系列 340 亩左右 烘焙6 万吨 21 条智能制造生产线 综合 江西 2014年 11月 4 日 2015 年5 月 江西九江“小新王子”辣条系列、“31鲜”鱼豆腐深海零食系列、传统豆干系列等 230 亩左右,1 期60.86 亩 2 万吨 2019 年技改升级，拥有芒果自动包装生产线 豆制

134、品 广西 2017年 6 月8 日 2017 年12 月 广西凭祥 菓甄“果干”“果糕”系列 1 期 90.83亩 3 万吨 6 条大型豆制品自动生产线 果干类 河南 2019年 2020 年 河南漯河 烘焙及薯片-3 万吨 8 条烘焙生产线及3 条薯片生产线 烘焙类 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 42/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图80 公司生产线及新品推出时间轴公司生产线及新品推出时间轴 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研

135、究所 图图81 公司以销定产模式公司以销定产模式 图图82 主要产品生产周期主要产品生产周期 资料来源：公司公告，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表表14 公司主要产品保质期公司主要产品保质期 大类大类 小类小类 保质期（月）保质期（月）蜜饯 12 豆制品 9 肉制品 凤爪 9 小银线鱼 12 炒货 青豌豆、花生豆、炒米 10 瓜子仁、豆瓣 8 素食-9 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所 010203040安全库存量（天）经销商安全库存量（天）到达经销商安全库存时，经销商申报订单按照安全库存量，供应链系统自动生成门店订单010203040豆制品蜜饯肉制品炒货素食

136、糕点生产周期（天）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 43/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 高效率高标准采购，强食品安全优势。高效采购周期。高效率高标准采购，强食品安全优势。高效采购周期。公司对于季节性的大宗农副产品往往进行一年集中采购，常规原料和包材采购周期为淡季 1 个月，旺季 2 个月。辅料则相对较短，淡季 15 天，旺季 30 日天。高标准采购保质期控制。高标准采购保质期控制。采购物料到货时，其物料的生产日期应在 1/3 保质期内，超过 1/3 保质期的原则上不接收，特殊情况须报品

137、控部部长同意，超过 1/2 保质期的不得入库对于保质期在 6 个月以下的鲜鸡蛋、瓜子仁、糕点粉等短保质期物料，要求供应商根据生产车间生产计划按日/周/月需求分批送货，严格控制物料库存量。权威审核、建权威审核、建立初加工子公司保证高标准原材料。立初加工子公司保证高标准原材料。公司按照 HACCP、ISO9001标准建立了严格的质量控制体系，并对采购的原辅料要求提供权威检测报告或由公司自行送检，设立了初加工子公司专门负责对初级农产品的质量控制，初加工子公司对购入原材料清洗、除杂、分级、分选、检 测，针对农产品原材料设计了专门的验收、加工、检测、贮存工艺和标准，确保原材料的安全可靠。强溯源制度。强溯

138、源制度。公司设立品控部专门进行产品的质量控制，对原材料采购至成品销售的全过程进行监控，以产品质量监督跟踪登记表的形式对各阶段进行登记管理，质量责任落实到个人，确保产品能够追溯至其原始状态。表表15 公司原材料备货标准公司原材料备货标准 产品名称产品名称 备货标准备货标准 大宗农副产品 一年集中采购一次量，分批生产使用 常规的原料 按月度需求量采购，采购周期淡季为 1 个月，旺季为 2 个月 辅料 淡季为 15 天，旺季为 30 天 包材 淡季为 1 个月，旺季为 2 个月 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所 4.盈利预测盈利预测（1）收入端：）收入端：因公司处于渠道变迁过程中，渠道结

139、构变化较大（2021 以来部分直营渠道转经销），而品类相对较多，且正处于迭代过程中，部分品类波动相对较大，我们将综合通过品类及渠道拆分进行收入预测。从核心品类角度：烘焙类（含薯片）从核心品类角度：烘焙类（含薯片）为公司成长抓手，一方面，渠道将进一步开拓（本年内继续拓展 1 万+专柜及 3 万+零售店），另一方面，薯片也推出 9.9 元量贩装及 4-5 元定量装、1-2 元流通装，结合上半年品类较高增速（24%）以及下半年加速预期，预计该品类2022、2023、2024 年收入增速达 26%、25%、20%。深海零食品类深海零食品类中 31鲜鱼豆腐已形成较强品牌力，本年新增手撕蟹柳、鳕蟹柳等新品

140、，且推出 9.9 元量贩大礼包反馈积极，结合上半年高增速 37%，预计高成长可持续，预计该品类 2022、2023、2024 年收入增速达 40%、35%、25%。休闲肉鱼产品中因存在部分辣卤产品为公司本年聚焦的核心品类之一、以及公司引入辣味食品高端人才大力拓展，结合上半年增速 6.6%及下半年提速预期，预计该品类2022、2023、2024 年收入增速达 15%、15%、12%。从渠道角度：从渠道角度：在全渠道战略引领下，预计经销商数量仍延续较快增长，但因下沉渠道经销商规模存在一定下降，直营网点数望维持，单店收入维持平稳，电商预计维持较快增速。预计经销商（含零食专营店，和部分已转至经销的 K

141、A 客户）2022、2023、2024 的收入增速为 21%、24%、20%；直营网点 2022、2023、2024 的收入增速为-23%、13%、14%；电商业务 2022、2023、2024 的收入增速为 225%、30%、28%。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 44/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度（2）盈利端：）盈利端：毛利率方面毛利率方面公司随着公司高毛利产品占比持续提升（定量装、深海零食等），供应链规模效应持续显现，我们预计扣掉运费计入营业成本影响后，毛利率有望持续回暖，并同

142、比有所提升。我们预计 2022、2023、2024 年公司毛利率分别达 36.85%、38.13%、38.62%。费用率方面费用率方面，此外因经销渠道占比持续提升，我们认为销售费用中的促销费用及人员工资（KA 商超该费用较高）将进一步减少，管理费用因偏向固定费用，随着收入提升，费率望小幅减少。预计 2022、2023、2024 年公司三费总和分别为 23.1%、22.1%、21.2%。表表16 按品类盈利预测按品类盈利预测 品类品类 2021A 2022E 2023E 2024E 烘焙产品（含薯片）收入（百万元）753.9 949.9 1187.4 1424.9 YOY 10.8%26.0%2

143、5.0%20.0%毛利率 36.0%37.6%39.0%39.5%深海零食 收入（百万元）407.2 570.1 712.6 890.8 YOY 37.23%40.00%25.00%25.00%毛利率 47.95%49.00%50.00%50.10%休闲肉鱼产品 收入（百万元）301.5 346.7 398.7 446.5 YOY 22.5%15.0%15.0%12.0%毛利率 37.6%37.6%38.1%38.3%素食 收入（百万元）181.0 267.9 375.1 487.6 YOY 42.1%48.0%40.0%30.0%毛利率 38.2%38.2%39.2%39.4%豆制品 收入（

144、百万元）203.8 193.6 183.9 183.9 YOY 5.0%-5.0%-5.0%0.0%毛利率 44.2%33.0%32.0%30.0%果干类 收入（百万元）222.4 211.3 221.8 244.0 YOY 37.2%-5.0%5.0%10.0%毛利率 3.1%10.0%11.0%11.5%蜜饯炒货类 收入（百万元）109.1 32.7 26.2 26.2 YOY-17.4%-70.0%-20.0%0.0%毛利率 36.7%30.0%30.0%30.0%其他（含组合装）收入（百万元）102.7 184.8 277.2 360.3 YOY 47.9%80.0%50.0%30.0

145、%毛利率 27.7%28.0%29.0%29.5%合计 收入（百万元）2281.5 2757.0 3382.9 4004.8 YOY 16.5%20.8%22.7%18.4%毛利率 35.7%36.8%38.1%38.6%资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 45/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表17 按渠道盈利预测按渠道盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 经销商（含零食专营店及部分直营转化的网点）单店提货额 YOY 23.8%-

146、5.6%13.2%4.1%净增门店个数 1749 1999 2099 2199 收入（百万元）1483.4 1797.5 2220.9 2655.4 YOY 21.7%21.2%23.6%19.6%毛利率 28.5%33.0%35.0%36.0%KA 直营 收入（百万元）659.4 508.4 575.6 598.9 YOY 4.6%-22.9%13.2%14.0%毛利率 50.8%53.9%55.4%55.6%电商业务 收入（百万元）138.8 451.1 586.4 750.6 YOY 27.1%225.0%30.0%28.0%毛利率 40.8%33.0%33.0%33.0%合计 收入（百

147、万元）2281.5 2757.0 3382.9 4004.8 YOY 16.5%20.8%22.7%18.4%毛利率 35.7%36.8%38.1%38.6%资料来源：wind，东海证券研究所 表表18 公司三费预测公司三费预测 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 22.15%17.50%16.80%16.30%管理费用率 5.21%5.21%4.80%4.60%财务费用率 0.92%0.37%0.46%0.32%销售期间费用率 28.29%23.08%22.06%21.22%资料来源：wind，东海证券研究所 5.投资建议投资建议 公司公司 2020 年中长期战略升级

148、，年中长期战略升级，2021 年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且术符合行业发展规律，并且 2022Q2、Q3 战略成效持续显现。我们预计战略成效持续显现。我们预计 2022/2023/2024 年年公司归母净利润分别为公司归母净利润分别为 3.16/4.61/6.02 亿元，同比增速为亿元，同比增速为 109.58%/45.80%/30.71%，对应，对应EPS 为元为元 2.45/3.58/4.68 元元/股，对应股，对应 P/E 为为 35.60/24.42/18.68，首次覆盖，给予，首次覆盖，给予“买入买入”评评

149、级级。相对估值：相对估值：可比上市公司三只松鼠、良品铺子、来伊份、劲仔食品、洽洽食品，2022E行业平均 PE 达 43，公司 PE 为 36，低于行业平均水平。表表19 盐津铺子同可比公司盐津铺子同可比公司估值比较估值比较 公司名称 总市值（亿元）净利润增速净利润增速 P/E 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 46/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三只松鼠 67.77 -46.20%63.06%22.56%31 1

150、9 15 良品铺子 112.48 21.81%27.85%24.33%32 25 20 来伊份 51.43 54.83%33.33%34.38%106 80 59 劲仔食品 39.15 49.24%25.74%32.57%31 25 19 洽洽食品 223.99 12.53%19.52%17.18%21 17 15 盐津铺子 112.47 109.58%45.80%30.71%36 25 19 资料来源：万得一致预测，东海证券研究所 绝对估值：绝对估值：公司现金流稳健、持续成长，据此我们使用权益 FCFE 估值方法。假设条件为无风险利率为 2%、风险溢价为 7%、半显性预测（8 年）持续增长率

151、为 8%、永续增长率为 2%。预测结果为，公司在永续增长率 1%3%之间、资本成本在 8-10%之间的股价区间为 94.14 元/股157.39 元/股，中性预测为 116.99 元，高于当前股价。表表20 盐津铺子盐津铺子绝对估值表绝对估值表 主要假设主要假设 权益权益 FCFE 估值估值 无风险利率 2.00%权益价值 10605.5 风险溢价 7.00%总股本 128.7 半显性增长率 8.00%每股权益价值 82.41 永续增长率 2.00%股价 88.64 Ke 永续增长率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%72.15 75.03 78.48 8

152、2.69 87.96 94.73 11.00%80.33 84.11 88.73 94.50 101.92 111.82 10.00%90.28 95.35 101.67 109.81 120.66 135.85 9.00%102.60 109.55 118.47 130.38 147.04 172.04 8.00%118.20 128.01 141.08 159.38 186.83 232.59 7.00%138.50 152.87 172.99 203.16 253.46 354.05 6.00%165.88 188.01 221.21 276.54 387.21 719.20 资料来源：

153、wind，东海证券研究所 6.风险提示风险提示 1、疫情影响。如果进一步出现疫情对部分核心省区影响，相关商超可能出现人流量下降，销售收入以及经销商扩张进程可能受到影响。2、原材料成本影响。公司属于多品类零食品牌，相对而言，单一原材料上涨对公司影响较小，但如果公司目前核心品类烘焙、深海零食相关原材料出现较大上行之后，对公司当期盈利可能产生影响。3、产能建设进程不达预期的风险。目前公司新品类发展较快，一方面，对于快速成长品类，可能出现产能提升跟不上需求的风险，另一方面，公司已经投入的部分产能可能因为公司持续的产品迭代导致产能利用率下降，导致折旧占比提升。4、管理配合风险。在 2021 公司改革升级

154、之后，公司持续引进了知名企业的供应链管理、销售、电商、研发等人才团队，如果跟公司配合出现问题，可能影响公司未来改革成效。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 47/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 684.78

155、1135.09 1502.45 1835.20 营业总收入营业总收入 2281.50 2756.96 3382.87 4064.20 现金 134.53 491.46 736.07 928.96 营业成本 1466.80 1741.12 2092.98 2494.49 应收账款 207.53 244.85 281.37 350.84 营业税金及附加 20.29 24.51 30.08 36.14 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用 505.41 482.47 568.32 662.47 预付账款 59.74 46.66 81.24 71.20 管理费用 118.98 1

156、43.77 162.38 186.95 存货 259.13 321.25 376.41 455.08 财务费用 20.96 10.10 15.53 12.81 非流动资产非流动资产 1397.04 1389.33 1544.62 1677.85 资产减值损失-0.68 2.10 0.71 1.40 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1009.68 990.20 1132.02 280.21 投资净收益 0.96 0.93 0.95 0.94 无形资产 195.41 210.63 215.62 220.39 营业

157、利润营业利润 169.79 353.82 513.82 670.88 其他 191.94 188.51 196.98 1177.26 营业外收入 0.42 0.33 0.37 0.35 资产总计资产总计 2081.82 2524.42 3047.07 3513.05 营业外支出 3.06 3.85 3.46 3.65 流动负债流动负债 1180.68 1290.03 1572.53 1724.22 利润总额利润总额 167.14 350.30 510.74 667.58 短期借款 528.42 576.00 633.60 696.96 所得税 12.78 26.79 39.05 51.05 应

158、付账款 221.63 262.02 336.93 366.45 净利润净利润 150.74 315.92 460.61 602.06 其他 430.63 452.01 602.00 660.81 少数股东损益 3.62 7.59 11.07 14.47 非流动负债非流动负债 17.53 29.31 28.09 26.87 归属母公司净利润归属母公司净利润 150.74 315.92 460.61 602.06 长期借款 2.00 15.00 15.00 15.00 EBITDA 300.00 782.51 967.89 1127.73 其他 15.53 14.31 13.09 11.87 EP

159、S(元)1.17 2.45 3.58 4.68 负债合计负债合计 1198.21 1319.34 1600.62 1751.09 少数股东权益 10.56 18.15 29.22 43.69 主要财务比率主要财务比率 股本 129.36 128.69 128.69 128.69 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 368.49 368.49 368.49 368.49 成长能力成长能力 留存收益 531.79 689.75 920.06 1221.09 营业收入 0.16 0.21 0.23 0.20 归属母公司股东权益 873.05 1186.

160、93 1417.24 1718.27 营业利润-0.39 1.08 0.45 0.31 负债和股东权益负债和股东权益 2081.82 2524.42 3047.07 3513.05 归属母公司净利润-0.38 1.10 0.46 0.31 盈利能力盈利能力 毛利率 0.36 0.37 0.38 0.39 净利率 0.07 0.11 0.14 0.15 现金流量表现金流量表 ROE 0.17 0.27 0.33 0.35 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 0.15 0.30 0.42 0.52 净利润 154.36 315.92 460.61 6

161、02.06 折旧与摊销 129.34 52.48 62.68 72.89 每股指标（元）每股指标（元）财务费用 21.79 10.10 15.53 12.81 每股收益 1.17 2.45 3.58 4.68 营运资金变动 107.04-17.61 92.96-44.82 每股经营现金 3.71 2.86 4.99 5.07 经营性现金净流量 477.89 367.55 641.90 652.46 每股净资产 6.78 9.22 11.01 13.35 投资性现金净流量-322.31-59.07-209.05-209.06 估值估值比例比例 筹资性现金净流量-205.04 48.44-188.

162、23-250.49 P/E 74.61 35.60 24.42 18.68 现金流量净额-45.85 356.92 244.62 192.89 P/B 12.88 9.48 7.94 6.55 EV/EBITDA 37.79 27.37 18.94 15.34 资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 48/48 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 一、评级说明一、评级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20%看平

163、未来 6 个月内上证综指波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对上证指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱

164、于上证指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调

165、研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意

166、见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 电话：（8621）20333619 电话：（8610）59707105 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200215 邮编：100089