1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 裕同科技(002831.SZ)2022 年 11 月 02 日 买入买入（首次首次）所属行业：轻工制造 当前价格(元)：34.66 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)15.15 17.97 25.17 相对涨幅(%)18.49 27.02 37.37 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 裕同科技（裕同科技（002831）：）：多元业务多元业务齐头齐头并进包装

2、龙并进包装龙头头企业业绩高增企业业绩高增 投资要点投资要点 裕同科技裕同科技作为全球高端纸包装龙头，作为全球高端纸包装龙头，2021 年来酒包、烟标、环保纸塑、化妆品年来酒包、烟标、环保纸塑、化妆品等领域市场包装持续增长，公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打造规等领域市场包装持续增长，公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打造规模生产壁垒，未来增长潜力可期。模生产壁垒，未来增长潜力可期。2022 年前三季度营业收入 120.4 亿元，同比+19.7%，2022 年前三季度归母净利润 10.2 亿元，同比+52.7%。纸包装市场规模稳健增纸包装市场规模稳健增长长，行业集中度逐渐提高，行业

3、集中度逐渐提高。据中国包装联合会数据，2021年，全国包装行业规模达12041.81亿元，其中纸包装领域规模达3192.03亿元，同比 10.65%，占包装行业总规模 26.51%。纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。基本盘基本盘 3C 包装包装业务巩固业务巩固，多元包装业务有望驱动业绩增长多元包装业务有望驱动业绩增长。公司作为 3C 包装龙头，2015年实施多元化战略，内生外延积极切入烟酒消费、化妆品、环保纸塑等多元领域包装市场，多领域包装业务有利于减少单行业

4、周期风险以及大客户集中过高风险。2021 年前 5 大客户占比下降至 30.3%，根据 2022 年 5 月投资者关系活动记录表，消费电子包装业务占收入比例下降至 65%左右，公司收入结构持续优化，烟包、酒包、化妆品包装、环保纸塑包装有望打开业绩增长空间。外部收购仁禾智能外部收购仁禾智能、华宝利电子华宝利电子，持续巩固持续巩固 3C 包装领域领先地位包装领域领先地位。2022 年 4 月公司收购仁禾智能，切入 XR 领域包装。仁禾智能主要为智能穿戴与家居产品提供软包装，与裕同科技优势业务匹配，收购有望产生协同效应，持续巩固 3C 业务优势地位。2022年 7月收购华宝利电子，业务从包装扩展至消

5、费电子，积极探索新业务方向，华宝利电子公司具备良好的客户基础有望推动裕同科技加速探索布局智能物联网硬件设备包装市场。全球化生产基地布局全球化生产基地布局，有利于提高外销毛利率驱动业绩增长有利于提高外销毛利率驱动业绩增长。公司在全球建立约40 个生产基地，覆盖美国、澳大利亚、印度、越南、印尼、泰国等地区。多国家生产基地能提高供应链响应速度和交付质量，满足不同地区客户差异化包装需求，更能有效拓展当地近客户，也利于降低公司采购、生产、物流和库存等成本，从而提高产品毛利率带动外销业务增长。智能工厂智能工厂利于利于降本增效，降本增效，构筑生产构筑生产规模化效应规模化效应。公司智能工厂建设持续推进，许昌智

6、能工厂已建设投产，实现业务流、信息流和物流三流融合，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式将分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升，成本端将随之优化，助力公司降本增效。投资建议：投资建议：预期 22-24年公司营业收入为 178.60亿元/213.35亿元/253.36亿元，同比增长 20.3%/19.5%/18.8%，净利润为 14.54 亿元/18.28 亿元/22.11 亿元，同比增长 42.9%/25.7%/21.0%，EPS 为 1.56/1.96/2.38 元，公司 22-24 年对应 PE为 22.19/17.65/14.58X，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：风

7、险提示：原材料价格上升，需求不及预期风险，疫情反复影响风险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：930.51 流通 A 股(百万股)：520.35 52 周内股价区间(元)：24.05-34.66 总市值(百万元)：32,251.60 总资产(百万元)：20,581.46 每股净资产(元)：10.49 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11,789 14,850 17,860 21,335 25,336(+/-)YOY(%)19.7%26.0%20

8、.3%19.5%18.8%净利润(百万元)1,120 1,017 1,454 1,828 2,211(+/-)YOY(%)7.2%-9.2%42.9%25.7%21.0%全面摊薄 EPS(元)1.20 1.09 1.56 1.96 2.38 毛利率(%)26.8%21.5%21.4%21.8%22.0%净资产收益率(%)13.2%11.0%13.8%14.8%15.2%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-26%-17%-9%0%9%--11裕同科技沪深300 公司首次覆盖 裕同科

9、技（002831.SZ）2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.1.裕同科技：纸包行业龙头企业+多元业务战略布局.5 1.1.国内领先的包装整体解决方案提供商.5 1.2.股权结构集中且稳定.5 1.3.近年来公司营业稳步增长，21 年原材料影响归母净利润有所下滑.6 1.4.公司费用率整体维持稳定.7 1.5.客户结构持续优化，大客户合作关系巩固.8 2.包装行业空间广阔，多领域规模持续提升.9 2.1.纸包装市场规模稳健增加，行业集中度逐渐提高.9 2.2.国内纸包装出口额稳步增加，海外包装市场空间广阔.11 2.3.3C 包装：元宇宙驱动智能硬件快速发展有

10、望扩大传统业务基本盘.12 2.4.酒包：高端白酒持续增长，头部包装企业有望受益.14 2.5.烟标：裕同烟标市占率较低，未来提升空间可期.15 2.6.化妆品包装：化妆品行业处于成长期，头部包装企业持续受益.16 2.7.环保纸塑包装：政策驱动行业增长，公司持续布局环保包装全产业链.17 3.多维因素驱动盈利持续提升.18 3.1.积极布局全球化布局.18 3.2.建设智能化工厂，打造规模生产壁垒.19 3.3.提供包装整体方案解决模式，增加服务客户能力.21 3.4.纸浆价格回落，成本端有所改善.22 3.5.美元持续升值为外销业务提供额外汇兑收益.23 4.盈利预测与估值.24 4.1.

11、核心假设.24 4.2.投资建议.25 5.风险提示.25 SU9UlXkZeXhZpPXZjYoZ9PaOaQmOmMnPoMjMmNnMkPnNtQ9PpPwPuOoPtRvPnOpM 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：裕同科技发展历程.5 图 2：公司股权集中且稳定.5 图 3：2022 前三季度营业收入 120.4 亿元.6 图 4：2022 前三季度归母净利润 10.2 亿元.6 图 5：2017-2022H1 公司主要业务营收（单位：亿元）.7 图 6：公司三费整体维持稳定.7 图 7：公司客户领

12、域广泛、资源优质.8 图 8：公司前五客户销售情况.8 图 9：2021 年国内纸包装规模达 3192.03 亿元.9 图 10：2020 年度纸包装行业前 20 名企业名单.10 图 11：近两年头部公司增速高于纸包装行业平均增速.10 图 12：近年纸包装年营业收入 2000 万元以上企业数量稳步增加.10 图 13：2021 年裕同科技绿色高端印刷包装盒市占率达 13.07%.10 图 14：2022H1 国内纸包装出口额达 46.06 亿美元.11 图 15：2022H1 国内纸包装出口美国占比达 23.8%.11 图 16：2022H1 纸包装出口新加坡增速第一.11 图 17：20

13、30 年全球纸及纸板包装市场规模预计达 2983 亿美元.12 图 18：2027 年美国包装市场规模预计达 2181 亿美元.12 图 19：2025 年印度包装市场预计达 2048 亿美元.12 图 20：2021 年德国纸包装规模达 136.1 亿欧元.12 图 21：2024 年全球 VR 年度出货量预计达 3546 万台.13 图 22：2022Q2 全球 VR 出货量达 230 万台.13 图 23：2022Q2 中国 VR 出货量达 33 万台.13 图 24：2022Q2 全球 VR 出货量 Meta 占比达 79%.13 图 25：2024 年全球 AR 年度出货量预计达 4

14、00 万台.14 图 26：2022Q2 全球 AR 出货量达 8.6 万台.14 图 27：2022Q2 中国 AR 出货量达 3 万台.14 图 28：2022Q2 全球 AR 出货量微软占比达 25.5%.14 图 29：2025 年国内白酒市场规模预计达 9880 亿元.15 图 30：2026 年国内高端白酒市场规模预计达 2846 亿元.15 图 31：2021 年我国卷烟产量达 24182 亿支.15 图 32：2020 年国内烟标市场规模达 342.1 亿元.15 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）4/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2020

15、年国内烟标行业市场格局.16 图 34：烟标工艺制作流程.16 图 35：2021 年武汉艾特营收达 52835 万元.16 图 36：2025 年全球化妆品市场规模预计达 1697 亿美元.17 图 37：2023 年国内化妆品市场规模预计达 5125 亿元.17 图 38：我国部分环保包装政策.17 图 39：2025 年预计外卖订单数达 496 亿单.18 图 40：2025 年国内外卖餐饮行业可降解塑料需求预计达 69.94 万吨.18 图 41：2025 年国内快递行业可降解塑料需求量 101.37 万吨.18 图 42：2025 年国内农用薄膜行业可降解塑料需求达 37 万吨.18

16、 图 43：公司全球化布局.19 图 44：各公司生产员工占比、直接人工占比情况.20 图 45：智能化生产流程.21 图 46：裕同包装整体解决方案.22 图 47：2021 年原材料占营业成本达 60.56%.22 图 48：近 3 个月双铜纸价格回升.23 图 49：9 月份以来双胶纸价格小幅上涨.23 图 50：6 月份以来白卡纸价格持续走低.23 图 51：今年以来瓦楞纸价格呈下降态势.23 图 52：2022 年 4 月以来美元持续升值.24 图 53：裕同科技业务拆分及收入预测（单位：亿元，%）.24 表 1：裕同科技可比公司估值.25 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ

17、）5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.裕同科技：纸包行业龙头企业裕同科技：纸包行业龙头企业+多元业务战略多元业务战略布局布局 1.1.国内领先的包装整体解决方案提供国内领先的包装整体解决方案提供商商 裕同科技成立于 2002 年，深耕纸包装行业二十年，作为纸包装行业龙头企业，为世界 500 强以及高端品牌的客户提供从包装材料的选取、方案设计、生产制造的端到端服务，业务遍布全国以及美国、澳大利亚和东南亚等国家地区，业务布局多元化，开启全面发展战略，业务涵盖酒包装、环保包装、日化包装等领域，尤其在全球消费电子、中国高端白酒行业中，公司产品占据领先地位，为客户提供优质包装服务，

18、致力于为客户提升品牌价值。图图 1：裕同科技发展历程裕同科技发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2.股权结构集中且稳定股权结构集中且稳定 公司股权集中稳定，王华君、吴兰兰夫妇为实际控制人。公司股权集中稳定，王华君、吴兰兰夫妇为实际控制人。截至 2022 年 9 月底，吴兰兰直接持股 48%，王华君直接持股 10.49%，两人通过持有裕同电子间接持股 1.97%，合计持股比例为 60.46%。富士康鸿海集团子公司鸿富锦持股比例为 2.25%，核心客户持股有助于深入绑定共同利益。2022Q3，兴全合泰混合型证券投资基金、全国社保基金 502 组合增持裕同科技股份至 1.17%、1.08%

19、。图图 2：公司股权集中且稳定公司股权集中且稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：统计日期为 2022 年 9 月底 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.近年来近年来公司营业稳步增长公司营业稳步增长，21 年原材料影响归母净利润有所下滑年原材料影响归母净利润有所下滑 公司营业收入持续增长，归母净利润有所下滑。公司营业收入持续增长，归母净利润有所下滑。公司自 2012 年以来，营业收入和净利润都实现了跨越式的增长，2022 前三季度营收 120.4 亿元，同比+19.7%，2012-2021 年营收从 23.1 亿元增至 14

20、8.5 亿元，CAGR 达 23.0%，2022 前三季度归母净利润 10.2 亿元，同比+52.7%，2012-2021 年归母净利润从1.9 亿元增至 10.2 亿元，CAGR 达 20.7%。2022 年上半年，B 端客户拓展取得新突破，新客户来自美国、俄罗斯多个国家，不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者深度合作，同时与 Mercadona（西班牙最大超市集团）和 Berk（美国知名餐饮渠道商）实现合作，订单份额得到大幅提升，公司在环保包装业务积极探索，有望为公司营收增长带来新动力。图图 3：2022 前三季度前三季度营业收入营业收入 120.4 亿元亿元 图图 4：2022 前三季度前

21、三季度归母净利润归母净利润 10.2 亿元亿元 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 近年来纸制精品包装占比逐渐下降，包装配套、环保纸塑业务近年来纸制精品包装占比逐渐下降，包装配套、环保纸塑业务规模规模逐渐扩大逐渐扩大。公司持续推动业务多元化发展，业务范畴涉及 3C 包装、酒包、烟标、化妆品等，业务主要分为纸制精品包装、包装产品和环保纸制品。营收端，2022H1 纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务营收分别为 51.78/13.85/4.84 亿元，同比+11.35%/30.61%/88.77%。其中环保纸塑业务是公司新兴发展业务，符合环境保护政策趋势和客户环保包

22、装需求，业务持续高速增长。毛利端，2022H1 纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务毛利率分别为 20.09%/22.70%/25.37%，同比-0.77%/+3.62%/-0.71%，公司持续推进自动化，建设智能化生产线，降本增效下毛利率有望回升。23.1 25.9 36.7 42.9 55.4 69.5 85.8 98.4 117.9 148.5 120.4 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0营业总收入(亿元）同比（%）1.9 2.8 5.6 6.6 8.7 9.3 9.5

23、 10.4 11.2 10.2 10.2-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润（亿元）同比（%）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2017-2022H1 公司主要业务公司主要业务营收（单位：亿元）营收（单位：亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 1.4.公司费用率整体维持稳公司费用率整体维持稳定定 公司期间费用控制良好，整体公司期间费用控制良好，整体费用率维持费用率维持平稳。平稳。公司销售费用率近年呈下降趋势，2022 前三

24、季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 2.5%/5.2%/4.0%/-1.1%，在公司自动化以及智能化推动下，降本增效效果显著，销售费率及管理费率持续下降，研发费率整体维持稳定，2022 年公司财务费率大幅下滑主要是由于人民币贬值产生汇兑损益所致。图图 6：公司三费整体维持稳定公司三费整体维持稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 2000202020202120212022H12022H1纸制精品包装纸制精品包装91.0991.09113.84113.8451.7851.78YOY24.98%11.35%毛利率(%)27.19%21.22

25、%20.09%占总营收比(%)77.27%76.66%72.42%包装配套产品包装配套产品20.0420.0425.0525.0513.8513.85YOY25.01%30.61%毛利率(%)23.68%20.39%22.70%占总营收比(%)17.00%16.87%19.37%环保纸塑产品环保纸塑产品4.274.276.916.914.844.84YOY62.07%88.77%毛利率(%)31.61%27.13%25.37%占总营收比(%)3.62%4.66%6.77%彩盒彩盒51.7651.7661.6861.6870.5170.51YOY24.39%19.16%14.31%毛利率(%)3

26、2.65%29.60%31.36%占总营收比(%)74.50%71.90%71.62%纸箱纸箱6.636.638.408.409.409.40YOY43.31%5.30%4.28%毛利率(%)16.49%17.60%19.38%占总营收比(%)9.54%9.79%9.55%说明书说明书6.526.526.866.867.167.16YOY6.08%61.27%4.62%毛利率(%)40.78%39.26%39.42%占总营收比(%)9.38%8.00%7.27%不干胶贴纸不干胶贴纸1.251.252.012.012.102.10YOY18.26%105.66%35.80%毛利率(%)35.13

27、%26.62%28.11%占总营收比(%)1.79%2.34%2.14%6.3%5.7%4.1%4.0%4.3%4.3%4.4%4.8%2.7%2.5%2.5%2.4%2.5%1.1%-0.6%-0.3%2.4%1.4%1.5%2.2%1.2%-1.1%8.6%8.8%8.2%8.7%10.2%9.2%5.9%6.7%6.5%5.5%5.2%3.7%4.4%4.2%3.9%4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%销售费率财务费率管理费率研发费率 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.5.客户结构持

28、续优化，大客户合作关系巩固客户结构持续优化，大客户合作关系巩固 公司公司凭借凭借品牌优势品牌优势及行业地位，与各行业头部企业均有合作及行业地位，与各行业头部企业均有合作。公司作为高端包装龙头企业，聚集较多高端品牌的客户资源。公司通过收购公司、投建生产项目等方式，陆续进军烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等多个领域，客户包括华为、联想、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业。公司客户较为优质，经营状况良好，具有一定规模包装的需求，为公司提供稳定的订单资源。客户领域分布广泛，一定程度上规避个别行业 beta 风险，合作关系巩固，业务稳健持续发展。图图 7：公司客户领域广泛、资源

29、优质公司客户领域广泛、资源优质 资料来源：公司招股说明书，公司公告，德邦研究所 公司客户集中度呈下降趋势，公司多元化发展显成效。公司客户集中度呈下降趋势，公司多元化发展显成效。公司早期客户集中度较高，2014 年前五客户销售金额占总销售额比例高达 70.09%，主要客户主要来自 3C 产业，所处细分市场集中度较高，早期公司选择与集中大客户合作从而减少产品种类压力，降低生产成本、销售费用等。近年来随着公司持续多元化业务发展，业务种类增加，客户集中度有明显下降，2021 年，公司前五客户销售金额占比仅 30.31%，近年来前五大客户集中度持续下降，有利于降低下游客户业绩不佳或减少合作带来需求端风险

30、。图图 8：公司前五客户销售情况公司前五客户销售情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 客户领域客户领域服务品牌服务品牌移动智能终端华为、联想、小米、三星、索尼计算机联想、惠普、戴尔游戏机索尼、任天堂通信终端产品华为、NETGEAR食品白酒雀巢、喜之郎、泸州老窖、茅台香烟红塔集团、贵州中烟、福建中烟、江西中烟化妆品与日化联合利华、玫琳凯、宝洁电子制造服务业仁宝、富士康、捷普、和硕、广达17.2425.6927.0035.1437.5234.7938.4144.3045.0166.45%70.09%62.93%63.41%54.00%40.56%39.02%37.58%30.31%0.00%10.

31、00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020001920202021前五客户销售金额（亿元）占比（%）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.包装行业空间广阔，包装行业空间广阔，多领域规模持续多领域规模持续提升提升 2.1.纸包装纸包装市场规模稳健增加市场规模稳健增加，行业集中度逐渐提高行业集中度逐渐提高 纸包装为包装行业纸包装为包装行业主

32、要领域主要领域，2021 年国内纸包装规模达年国内纸包装规模达 3192.03 亿元。亿元。根据中国包装联合会数据，2021 年，全国包装行业规模达 12041.81 亿元，其中纸包装领域规模达 3192.03 亿元，同比 10.65%，占包装行业总规模 26.51%，2016-2021 年行业 CAGR 为-0.9%；2022H1 纸包装规模达 1558.62 亿元，同比1.48%，行业利润总额 49.85 亿元，同比-14.06%，利润下降主要是 22 年上半年原材料价格上涨。图图 9：2021 年年国内纸包装规模达国内纸包装规模达 3192.03 亿元亿元 资料来源：中国包装联合会，德邦

33、研究所 纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高，头部企业集中度持续提高。根据中国包装联合会2020 年度中国包装百强企业排名纸包装前 100 名企业数据披露，2020 年国内纸包装领域年营业收入达 10 亿级企业仅 20 家，其中头部 3 家企业达 100 亿，2021 年纸包装年营业收入 2000 万元以上企业为 2517 家，纸包装行业分布呈现长尾现象，主要由于纸包装行业壁垒较低且包装质量较难评估，各地区小作坊凭借廉价低质量纸浆成本以及较低三、四线劳动力成本，仍占据较大市场份额，近年来在环保包装政策监管下，部分小作坊企业经营成本提高，加

34、速行业中小企业出清。近年来纸包装头部企业营收增速超行业平均增速，2017年以来裕同科技、山鹰股份、吉宏股份、大胜达维持较高增速，行业市场份额逐渐被龙头企业挤占。根据中国包装工业发展规划（2021-2025 年），预计至“十四五”末，年产值百亿企业发展到 8 家以上、50 亿元以上企业不少于 15 家，2002020212022H1行业规模（亿元）3310.872919.052897.172884.743192.031558.62YOY（%）12.60%-11.83%-0.75%-0.43%10.65%1.48%行业利润（亿元）185.96148.21138.91144.2

35、5132.2949.85YOY（%）11.99%-20.30%-6.27%3.84%-8.29%-14.06%行业规模（亿元）1892.601570.951592.391584.621858.34-YOY（%）6.84%-16.99%1.36%-0.49%17.27%-行业利润（亿元）123.3489.4795.6098.86112.45-YOY（%）7.01%-27.46%6.86%3.41%13.75%-行业规模（亿元）2999.702427.752704.932754.353514.681840.10YOY（%）9.96%-19.07%11.42%1.83%27.60%10.74%行业利

36、润（亿元）164.04108.54132.38174.51249.47111.12YOY（%）12.71%-33.83%21.96%31.83%42.95%-4.01%行业规模（亿元）1293.011113.931167.301083.261384.22741.17YOY（%）4.77%-13.85%4.79%-7.20%27.78%12.66%行业利润（亿元）70.0755.1747.9554.0556.7329.71YOY（%）-1.77%-21.26%-13.09%12.72%4.96%9.32%行业规模（亿元）799.13563.76610.15576.79710.53348.18YO

37、Y（%）6.61%-29.45%8.23%-5.47%23.19%3.11%行业利润（亿元）45.9725.1135.6533.2845.1211.70YOY（%）-1.38%-45.37%41.96%-6.65%35.58%-33.24%纸包装纸包装塑料包装塑料包装塑料包装箱塑料薄膜金属包装金属包装玻璃包装玻璃包装 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新增上市企业 5 家以上，新增 35 个大型企业集团。在政策驱动下，包装行业集中度有望加速提升。图图 10：2020 年度纸包装行业前年度纸包装行业前 20 名企业名单名企业名单 资料

38、来源：中国包装联合会，德邦研究所 图图 11：近两年近两年头部头部公司增速高于纸包装行业平均增速公司增速高于纸包装行业平均增速 资料来源：各公司公告，中国包装联合会，德邦研究所 注：劲嘉股份 2021 年前年报统计口径为包装印刷，2021 年（包括）之后为包装行业 图图 12：近年纸包装年营业收入近年纸包装年营业收入 2000 万元以上企业数量稳步增加万元以上企业数量稳步增加 图图 13：2021 年裕同科技年裕同科技绿色高端印刷包装盒绿色高端印刷包装盒市占率达市占率达 13.07%资料来源：中国包装联合会，德邦研究所 资料来源：中国包装联合会，德邦研究所 公司名称公司名称主营业务收入主营业务

39、收入（万元）（万元）公司名称公司名称主营业务收入主营业务收入（万元）（万元）胜达集团有限公司1277931森林包装集团股份有限公司218856厦门合兴包装印刷股份有限公司1200656国际济丰包装集团204160深圳市裕同包装科技股份有限公司1153954慈溪福山纸业橡塑有限公司162355山鹰国际控股股份公司486176宁夏和瑞包装有限公司155117厦门吉宏科技股份有限公司441021特耐王中国集团有限公司127220杭州秉信环保包装有限公司438960郑州华英包装股份有限公司121177大亚科技集团有限公司403226劲佳包装有限公司107900美盈森集团股份有限公司336526四川恒升

40、包装有限责任公司105942亚太森博（山东）浆纸有限公司278986四川普天包装股份有限公司105236浙江东经科技股份有限公司240000江苏利民纸品包装股份有限公司00212022H1口径（行业）口径（行业）合兴包装56.52%22.54%-17.51%0.17%53.71%12.08%包装制造裕同科技25.36%23.47%14.77%19.75%25.97%18.16%纸制品包装山鹰国际35.69%19.72%0.55%10.66%50.05%20.69%包装美盈森27.25%12.89%5.18%-0.75%6.26%17.00%纸制品济丰

41、包装40.22%21.35%2.70%-1.56%17.58%-4.85%制造及销售包装物料吉宏股份60.98%15.51%21.96%11.35%38.52%2.82%包装大胜达14.12%6.10%-1.45%5.55%22.96%12.58%纸包装森林包装-14.61%-17.21%7.01%32.68%-纸包装东风股份19.02%10.47%-4.90%-5.63%24.40%9.35%烟标、医药包装、纸品劲嘉股份4.55%14.27%19.48%-8.81%8.89%3.09%包装印刷纸包装行业12.60%-11.83%-0.75%-0.43%10.65%1.48%2452 2510

42、 2517 2400245025002550201920202021纸包装年营业收入2000万元及以上企业数量11.24%12.22%13.07%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%201920202021裕同科技（绿色高端印刷包装盒市占率）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.国内国内纸包装纸包装出口额稳步增加出口额稳步增加，海外包装市场空间广阔海外包装市场空间广阔 近近3年年国内国内纸包装纸包装出口出口额额稳健增长稳健增长，美国占国内纸包装出口额达，美国占国内纸包装

43、出口额达20%以上以上。根据中国包装联合会数据，2022H1 全国纸和纸板容器行业累计出口额 46.06 亿美元，同比+25.44%，2019 年以来出口额同比增速均高于国内纸包装行业规模增速，国内纸包装企业持续受益于海外纸包装市场增长需求。出口分布层面分析，2022H1 出口额排前五国家及地区依次是美国（23.80%）、澳大利亚（5.10%）、英国（4.20%）、中国香港（4.09%）、越南（4.03%），2022H1 出口新加坡（157.1%）、马来西亚（62.1%）、美国（31.0%）、德国（28.3%）增速高于总出口增速（25.4%）。图图 14：2022H1 国内纸包装出口额达国内纸

44、包装出口额达 46.06 亿亿美美元元 资料来源：中国包装联合会，德邦研究所 图图 15：2022H1 国内纸包装出口美国占比达国内纸包装出口美国占比达 23.8%图图 16：2022H1 纸包装出口新加坡增速纸包装出口新加坡增速第一第一 资料来源：中国包装联合会，德邦研究所 资料来源：中国包装联合会，德邦研究所 全球纸包装市场规模稳健增长，印度包装市场规模增速较快全球纸包装市场规模稳健增长，印度包装市场规模增速较快。根据Prophecy Marketing Insights 数据，2020 年全球纸包装市场规模达 2153 亿美元，假设 2020-2030 年 CAGR 为 3.3%，203

45、0 年将达 2983 亿美元。根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年美国包装行业规模达 1847 亿美元，假设 2022-2027年 CAGR 为 2.94%，2027 年将达 2181 亿美元。根据 Packaging Industry Association of India 数据，2019 年印度包装市场规模 505 亿美元，假设 2020-2025 年 CAGR 为 26.7%，2025 将达 2048 亿美元，包装行业是印度经济中第 5大支柱。近年来全球包装快速增长主要受到诸如中国、印度、巴西、俄罗斯和少数其他东欧国家等新兴经济体的制药、食品加工、制造业、快

46、速消费品、医疗保63.54 66.13 86.69 46.06 16.02%4.08%31.09%25.44%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020022H1纸包装出口额（亿美元）YOY（同比）美国,23.80%澳大利亚,5.10%英国,4.20%中国香港,4.09%越南,4.03%日本,3.76%新加坡,3.25%马来西亚,3.23%加拿大,3.01%德国,2.98%其他,42.6%157.1%62.1%

47、31.0%28.3%25.4%24.9%24.0%17.4%12.5%11.0%10.2%-5.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 健行业等因素推动。根据 Statista 数据，2021 年德国纸包装市场规模 136 亿欧元，2011-2021 年 CRGR 为 1.8%，纸包装行业保持正增长。图图 17：2030 年全球纸及纸板包装市场规模预计达年全球纸及纸板包装市场规模预计达 2983 亿美元亿美元 图图

48、18：2027 年年美国包装美国包装市场规模预计达市场规模预计达 2181 亿美元亿美元 资料来源：Prophecy Marketing Insights，德邦研究所 资料来源：Mordor Intelligence，德邦研究所 图图 19：2025 年印度包装市场预计达年印度包装市场预计达 2048 亿美元亿美元 图图 20：2021 年德国纸包装规模达年德国纸包装规模达 136.1 亿欧元亿欧元 资料来源：PIAI，德邦研究所 资料来源：Statista，德邦研究所 2.3.3C 包装：包装：元宇宙驱动元宇宙驱动智能硬件智能硬件快速发展有望扩大传统业务基本盘快速发展有望扩大传统业务基本盘

49、智能硬件智能硬件快速快速发展有望为传统优势业务提供新增长点，发展有望为传统优势业务提供新增长点，外部收购外部收购布局智能物布局智能物联网硬件设备包装联网硬件设备包装。根据 Wellsenn XR 数据预测，VR 方面，2021 年全球 VR 年度出货量达 1029 万台，同比+72.4%，预计 2024年将达 3546 万台，2021-2024年 CAGR 预计达 51%，VR 虚拟设备受益于 Meta 龙头公司带动，市场规模快速增长，2022Q2 全球 VR 出货量 230 万台，同比+31%，其中 Meta 182 万台，Pico 26 万台，Valve Index 2.5 万台，Nolo

50、 2 万台，爱奇艺 VR 1.7 台，行业新品一般是下半年发布，二季度销量淡季下仍实现快速增长。2022Q2 中国 VR 出货量 33 万台，其中 Pico 23 万台，Meta Quest2 2.3 万台，NOLO 2 万台，爱奇艺VR 1.7 万台，消费端 VR 头显华为 VR Glass、B 端大朋 VR、创维 VR 均实现了近万出货量。AR 方面，2022 年全球 AR 出货量预计 36 万台，其中微软Hololens2 10 万台，Realwear 5 万台、爱普生 3 万台、Rokid 3 万台、Nreal 2万。2022 年 AR 行业整体仍处于 B 端市场，随着投屏观影、信息提

51、示等部分 C端场景逐渐突破，C 端消费市场有望带动 AR 市场规模快速增长，2022Q2 全球AR出货量8.6万台，同比+28%，2季度增长主要来自于国内投屏显示消费级AR眼镜 Rokid、Nreal 等。2022Q2 中国 AR 出货量 3 万台，其中消费级 AR 眼镜20250030003500202020224202520262027202820292030全球纸及纸板包装市场（亿美元）002000220224202520262027美

52、国包装市场规模（亿美元）505204805000250020022202320242025印度包装市场规模（亿美元）114 114 113 113109 56080020000202021德国纸包装市场规模（亿欧元）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Rokid 6000 台，雷鸟出货 4000 台，影目实现 4000 台出货量，OPPO 有近 2000台销量，

53、其余主要为 B 端行业解决方案小规模出货。公司通过外部收购持续巩固3C 包装领域领先地位，2022 年 4 月收购仁禾智能，切入 XR 领域包装。仁禾智能主要业务为智能穿戴与家居产品的软包装，未来与裕同科技优势业务匹配，智能穿戴设备包装市场规模预计快速增长，收购有望产生协同效应，进一步巩固3C 业务优势地位。2022 年 7 月收购华宝利电子，业务从包装扩展至消费电子，积极探索新业务方向。华宝利电子主要生产扬声器、受话器、蜂鸣器等电声元器件，以及耳机、蓝牙音箱、机器人等电子产品，公司主要客户为百度、阿里巴巴、中兴通讯、比亚迪、联想、清华同方、TCL、大疆、创维、Meta、三星、松下、富士康、惠

54、普等，具备良好的客户基础，有望推动裕同科技加速探索布局智能物联网硬件设备包装市场。图图 21：2024 年全球年全球 VR 年度出货量预计达年度出货量预计达 3546 万台万台 图图 22：2022Q2 全球全球 VR 出货量达出货量达 230 万台万台 资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 图图 23：2022Q2 中国中国 VR 出货量达出货量达 33 万台万台 图图 24：2022Q2 全球全球 VR 出货量出货量 Meta 占比达占比达 79%资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所

55、 359753546050002500300035004000全球VR年度出货量（万台）9380339327523000500全球VR季度出货量（万台）66887701520253035中国VR季度出货量（万台）Meta,182万台,79.0%Pico,26万台,11.3%Valve,2.5万台，1.1%NOLO,2.1万台,0.9%爱奇艺,1.7万台,0.7%其他,16万台,6.9%公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）14/27 请务必阅读正文之后的信息

56、披露和法律声明 图图 25：2024 年全球年全球 AR 年度出货量预计达年度出货量预计达 400 万台万台 图图 26：2022Q2 全球全球 AR 出货量达出货量达 8.6 万台万台 资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 图图 27：2022Q2 中国中国 AR 出货量达出货量达 3 万台万台 图图 28：2022Q2 全球全球 AR 出货量出货量微软微软占比达占比达 25.5%资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 资料来源：Wellsenn XR，德邦研究所 2.4.酒包酒包：高端白酒持续增长高端白酒持续增长，头部包装企业有望

57、受益头部包装企业有望受益 国内酒国内酒市场规模市场规模稳健增长稳健增长，有望有望拉动拉动酒酒包装需求。包装需求。根据前瞻产业研究院预计，2021 年国内酒市场规模达 12325 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 2.9%，预计2025 年达 14992 亿元。根据中国酒业“十四五”发展指导意见，预计 2025年，中国酒类产业目标实现酿酒总产量 6690 万千升，比“十三五”末增长23.9%，年均递增 4.4%，销售收入达到 14180 亿元，增长 69.8%。白酒消费呈现中高端集中趋势，对印刷包装业务需求更高。根据国家统计局数据，2016 年以来国内白酒产量呈现下降趋势，白酒产量从

58、2016 年的 1358.4 万千升下降至2021年的715.6万千升，但以茅台、五粮液等为代表高端白酒市场规模仍呈现增长趋势，2020年国内高端白酒市场规模达1179亿元，前瞻产业研究院预计2026年市场规模将达 2846 亿元，中高端白酒为了体现品牌价值和提高产品附加值，对更优质、高价的包装服务需求更高。裕同科技深耕中高端白酒客户市场，在中高端白酒行业有较高的客户覆盖率，与茅台、泸州老窖、水井坊等知名酒企达成合作。随着高端白酒市场规模持续扩大以及头部集中化，裕同科技酒包营收有望持续增长。裕同科技酒包裕同科技酒包设计设计能力突出，酒包业务产线持续推进自动化，为业务增长提能力突出，酒包业务产线

59、持续推进自动化，为业务增长提供坚实基础。供坚实基础。裕同科技作为全国性的酒包企业，酒包设计能力较为突出，裕同科技聘请了百位设计师组建两个设计中心，为客户不断提供更加专业化的设计，多55840000500全球AR年度出货量（万台）4.15.45.86.76.06.77.58.28.28.60246810全球AR季度出货量（万台）0.711.31.51.21.31.51.92.3300.511.522.533.5中国AR季度出货量（万台）微软,2.20万台,25.5%Realwear,1.03万台,11.9%爱普生,0.79万台,9.1%Rokid,0.

60、67万台,7.8%Nreal,0.52万台,6.0%其他,3.43万台,39.7%公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）15/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 个设计作品在世界顶级大赛中获奖，如茅台、即醉白酒、五粮液、茅台陈酿、老子酒等包装产品曾获德国 iF设计奖，德国红点奖。在公司整体战略规划引导下，酒包业务坚持推进自动化、信息化策略，建设智能化生产线和一体化信息平台，在部分产线效能提升 50%的基础上，实现提质增效。2022 年随着泸州新设立智能工厂以及淮安新工厂的建设投产，酒包业务将基本实现全国白酒行业布局，实现量质齐升。图图 29：2025 年国内白酒市场规模预计达年

61、国内白酒市场规模预计达 9880 亿元亿元 图图 30：2026 年国内年国内高端白酒市场规模高端白酒市场规模预计达预计达 2846 亿元亿元 资料来源：前瞻产业研究院，中国酒类流通白皮书，德邦研究所 资料来源：欧睿，酒业家，前瞻产业研究院，德邦研究所 2.5.烟烟标标：裕同烟标市占率较低，未来提升空间可期裕同烟标市占率较低，未来提升空间可期 卷烟市场产量稳中有升，卷烟市场产量稳中有升，为下游烟包市场为下游烟包市场提供支撑。提供支撑。根据中国吸烟危害健康报告 2020，我国吸烟人群超过 3 亿，烟草行业市场规模较大，根据国家统计局数据，2021 年我国生产卷烟 24182 亿支，较 2020

62、年增加 319 亿支，卷烟产量保持稳中有升，根据观研天下数据，2017-2020 年国内烟标市场从 305.2 亿元增加至342.1亿元，近年市场规模呈现上升趋势。2020年国内烟标行业劲嘉股份占比 7.2%，居行业首位，根据 2022 年 5 月公司投资者关系活动记录表，裕同科技烟包装市场市占率不足 5%，具备提升空间，头部企业由于具备产品精度高、设计工艺强、环保水平优等优势，有望持续提高市场份额。图图 31：2021 年我国卷烟产量达年我国卷烟产量达 24182 亿支亿支 图图 32：2020 年国内烟标市场规模达年国内烟标市场规模达 342.1 亿元亿元 资料来源：Wind，国家统计局，

63、德邦研究所 资料来源：观研天下，德邦研究所 70006650737377460082226234624732606274789988094298498390060008000400016000白酒啤酒葡萄酒其他酒50068976384527249628460500025003000市场规模（亿元）23,82623,44823,3762

64、3,64223,86424,18222,50023,00023,50024,00024,5002001920202021产量:卷烟（亿支）355.4351314.4305.2315.3326342.350360200020烟标市场规模（亿元）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：2020 年国内烟标行业市场格局年国内烟标行业市场格局 资料来源：观研天下，德邦研究所 外部收购外部收购武汉艾特，武汉艾特，持续提升高端卷烟

65、包装竞争力持续提升高端卷烟包装竞争力。烟标行业具有高精度、大批量、高防伪等特点，普遍采用定位防伪、浮凸印刷技术以及特殊荧光涂料等，工艺流程复杂，技术要求较高。截至 2021 年底，公司累计持有武汉艾特 51%的股份，2018-2021 年武汉艾特营收从 3.21 亿元增长至 5.28 亿元，收购实现有效协同，营收呈现稳步增长。公司在武汉艾特技术与客户资源加持下，有望持续扩大市场份额。图图 34：烟标工艺烟标工艺制作流程制作流程 图图 35：2021 年年武汉艾特武汉艾特营收达营收达 52835 万元万元 资料来源：劲嘉股份招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.6.化妆品包

66、装：化妆品包装：化妆品行业化妆品行业处于处于成长期，头部成长期，头部包装包装企业持续企业持续受益受益 化妆品需求日益增加化妆品需求日益增加，行业规模稳健增长，行业规模稳健增长，公司持续布局化妆品行业，有望，公司持续布局化妆品行业，有望凭借行业凭借行业 Beta 红利持续红利持续受受益益。随着生活水平提高以及消费升级，颜值经济逐渐兴起，化妆品需求日益增加，根据艾媒咨询数据，2020 年全球化妆品市场规模达 751 亿美元，预计 2021-2025 年 CAGR 为 17.7%，2025 年市场规模预计达1697 亿美元。2020 年国内化妆品市场规模达 3958 亿元，预计 2020-2023

67、年CAGR为 9.0%，2025年市场规模预计达 5125亿元。公司 2018年通过收购江苏德晋来开拓日化消费品、化妆品等高端塑料包装市场，通过收购江苏德晋提高对劲嘉股份,7.2%东风股份,6.7%澳科控股,6.1%力图控股,3.1%金时科技,1.8%陕西金叶,1.8%永吉股份,1.0%其他,72.3%3.213.954.075.2822.86%3.19%29.67%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.006.0020021营业收入（亿元）同比 公司首次覆盖 裕同科技（00

68、2831.SZ）17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于化妆品包装业务服务能力和技术水平，布局行业前沿的设备、车间，同时承接江苏德晋拥有的客户资源，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、百雀羚等一些优秀化妆品、日化企业客户。公司持续推进与高端化妆、日化品牌合作，打造化妆品包装的核心竞争力，不断扩展公司业务领域，分享化妆品行业高增长红利。图图 36：2025 年全球化妆品市场规模预计达年全球化妆品市场规模预计达 1697 亿美元亿美元 图图 37：2023 年国内化妆品市场规模预计达年国内化妆品市场规模预计达 5125 亿元亿元 资料来源：艾媒咨询，德邦研究所 资料来源：艾媒咨询，德邦研究

69、所 2.7.环保环保纸塑纸塑包装：包装：政策驱动行业增长，政策驱动行业增长，公司公司持续持续布局布局环保包装全产业链环保包装全产业链 限塑令等环保政策日趋严格，环保纸制限塑令等环保政策日趋严格，环保纸制塑料包装是未来包装领域重要发展方塑料包装是未来包装领域重要发展方向向。国内社会环保意识持续提高，此外双碳战略持续推动，我国环保包装政策陆续制定，2020 年 1 月，国家出台“史上最严限塑令”，规定在生产、销售环节中，禁止、限制不可降解塑料袋、一次性塑料用品的使用。2022 年 3 月，第五届联合国环境大会审议通过终止塑料污染决议（草案），推动全球塑料污染治理进入新阶段。2022 年 6 月，工

70、信部等发布关于推动轻工业高质量发展的指导意见，里面提到促进可降解材料制品等绿色节能轻工产品消费。日常生活中塑料制品的使用逐渐受限，绿色环保包装将成为包装行业的重要发展趋势。图图 38：我国我国部分部分环保环保包装包装政策政策 资料来源：国家发展改革委员会，商务部办公厅，国务院，工业和信息化部，德邦研究所 餐饮外卖行业持续发展有望驱动环保纸塑包装行业增长，公司持续餐饮外卖行业持续发展有望驱动环保纸塑包装行业增长，公司持续完善环保完善环保包装全产业链布局包装全产业链布局。根据观研天下数据预测，2025 年国内外卖餐饮、快递和农550 569 57460764511478153

71、0705000市场规模（亿美元）248427252929339424256395847800020003000400050006000市场规模（亿元）产业政策产业政策发布时间发布时间相关内容相关内容产业结构调整指导（2019年版）2019年生物可降解塑料及其系列产品开发、生产与应用关于进一步加强塑料污染治理的意见2020年1月研发推广绿色环保的塑料制品及替代产品，探索培育有利于规范回收和循环利用、减少塑料污染的新业态新模式关于推动子商务企业绿色发展工作的通知2021年1月重点地区的电商企业要逐步停止使用不可

72、降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋，减少使用不可降解塑料胶带。关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见2021年2月鼓励企业开展绿色设计、选择绿色材料、实施绿色采购、打造绿色制造工艺、推行绿色包装“十四五”循环经济发展规划2021年7月强化快递包装绿色治理，实施快递包装绿色产品认证制度,开展可循环快递包装规模化应用试点，大幅提升循环中转袋（箱）应用比例，加大绿色循环共用标准化周转箱推广应用力度。关于印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知2021年9月积极推行塑料制品绿色设计。以一次性塑料制品为重点，制定绿色设计相关标准，优化产品结构设计，减少产品材料设计复杂度，增强塑料制品易回收利

73、用性。限制商品过度包装要求 食品和化妆品2021年9月严格限定了包装层数要求，食品中的粮食及其加工品不应超过三层包装，其他食品和化妆品不应超过四层包装，新标准有利于引导绿色生产和消费，也有利于实现有效监管 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用薄膜业可降解塑料渗透率分别将达 30%、30%、15%，需求量分别达 69.94 万吨、101.37 万吨、37 万吨，下游环保纸塑有望随之受益。根据立鼎产业研究中心数据，2021 年国内餐饮外卖订单量约 239.7 亿单，预计 2025 年将达 496 亿单，假设外卖包装单价2元/个，按照20

74、25年可降解塑料渗透率30%估算，2025年外卖环保包装市场规模约 300 亿元。公司基于纯天然植物纤维推出可降解制品，可实现全部可降解，产品包括多种类环保餐具，如内托、餐盒、杯盖，还有外卖全系列包装，包括刀叉勺、吸管、杯子、覆膜餐盒、打包袋。2021 年公司进一步完善环保包装全产业链布局。生产方面，公司拥有六大环保包装制品和原料基地，并持续布局生产，2021 年新设潍坊环保包装制品生产基地，在研发方面，公司设立环保研究院，持续推进新型植物纤维防水防油材料、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目开发，加快设备研发，打造环保包装智能工厂。品牌方面，公司积极打造环保子品牌“YUTOECO”，进行公益

75、传播，以期扩大品牌影响力，推动环保业务开拓与发展。图图 39：2025 年预计外卖订单数达年预计外卖订单数达 496 亿单亿单 图图 40：2025 年国内外卖餐饮行业可降解塑料年国内外卖餐饮行业可降解塑料需求需求预计达预计达 69.94万吨万吨 资料来源：立鼎产业研究中心，德邦研究所 资料来源：观研天下，德邦研究所 图图 41：2025 年国内快递行业可降解塑料需求量年国内快递行业可降解塑料需求量 101.37 万吨万吨 图图 42：2025 年国内农用薄膜行业可降解塑料需求达年国内农用薄膜行业可降解塑料需求达 37 万吨万吨 资料来源：观研天下，德邦研究所 资料来源：观研天下，德邦研究所

76、3.多维多维因素驱动因素驱动盈利盈利持续持续提升提升 3.1.积极布局全球化布局积极布局全球化布局 公司推进全球化生产基地布局，公司推进全球化生产基地布局，有利于减少运输成本从而提高产品毛利率有利于减少运输成本从而提高产品毛利率。34.455.7109.6159.3171.2239.7299.6365.5431.3496.00.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0外卖订单数（亿单）同比（%)8.0516.929.1641.2354.7369.9410%15%20%24%27%30%0%5%10%15%20%2

77、5%30%35%0070802020E2021E2022E2023E2024E2025E需求量（万吨）渗透率（%）1427.343.6961.8680.03101.3710%15%20%24%27%30%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202020E2021E2022E2023E2024E2025E需求量（万吨）渗透率（%）6.611.3323.3428.8534.67373%5%10%12%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%055402020E2021E2022E2023E2024E202

78、5E需求量（万吨）渗透率（%）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）19/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至 2022H1，公司在全球建立了 40 余个生产基地，遍布国内华东、华南、西南、华北和华中等区域的重点工业城市，同时在海外的产生基地，覆盖了美国、澳大利亚、印度、越南、印尼、泰国等地区。生产区域的多元化，可以及时响应不同地区客户差异化的包装需求，提高近服务客户的能力，也有利于降低公司的采购、生产、物流和库存等成本，增强公司的竞争力。布局海外生产基地的优势：（1）充分利用不同地区的区位优势，如今东南亚地区有着较为明显的劳动力成本优势和相关政策优惠，全球消费电子代工产业

79、进一步向东南亚转移，公司在东南亚建厂，既可以利用本地的成本、政策优势，也可以更好配合品牌客户的产业转移和业务布局，提高服务能力并且积极开拓海外地区的其他潜在客户。公司还在我国香港、美国和欧洲等较为发达的地区设立营销以及技术服务中心，维系公司较为先进的营销和技术能力。（2）如今地缘政治复杂，国际摩擦较多，加之全球疫情扰动，区域间的物流运输不够通畅，存在由于疫情管控带来的供应链中断等风险。在海外建设生产基地，打造强大的全球交付网络，可以保障公司产品交付能力、维持订单业务的稳定性、连续性。为公司赢得海外市场中相对坚实的竞争力，打好规模扩张和稳定发展基石。图图 43：公司全球化布局公司全球化布局 资料

80、来源：公司官网，德邦研究所 3.2.建设智能化工厂，打造规模生产壁垒建设智能化工厂，打造规模生产壁垒 智能工厂有利于降本增效，实现规模化效应。智能工厂有利于降本增效，实现规模化效应。印刷包装产品种类繁多、定制化程度高，规模效应难以实现，对工厂的研发、设计、生产和管理能力要求较高。因此智能化工厂是行业升级发展的需要，公司投入大量资源，在许昌建成行业首家智能化工厂。生产端，智能工厂打通了上游供应商与下游客户的系统，数字化、自动化贯穿了接单、开发、采购、制造、出货等各环节，有利于提升工厂生产效率，自如应对大客户各类订单需求和定制化品质要求。智能化工厂之下，成本端也将得到优化，自动化程度提高减少了物流

81、、生产、检测和仓储等环节的员工数 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）20/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量，此外，通过数字化对生产节奏管理调控，降低车间的库存成本，进而降低经营成本，同时兼顾对大客户需求的快速响应。公司生产员工占总员工比重，从2016年 82.54%下降至 2021年的 74.72%，生产员工占比明显下降，公司直接人工占营收成本比例也由 18.12%下降至 13.42%，自 2016 年以来人均创收持续增加，2021 年人均创收达 67.15 万元。图图 44：各各公司公司生产员工占比、直接人工占比生产员工占比、直接人工占比情况情况 资料来源：各家公司

82、年报，德邦研究所 智能工厂初步投入生产，智能模式可复制性强。智能工厂初步投入生产，智能模式可复制性强。许昌智能工厂在 2022 年上半年已实现全面投产，工厂内无人化程度提高，将在提质、增效、降本和减存等方面逐渐发挥优势。随着许昌智能化工厂的成功投产，公司根据各地子公司实际生产员工占比生产员工占比（%）20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年裕同科技82.54%83.44%76.12%76.46%76.69%74.72%合兴包装53.62%54.01%55.27%54.86%57.32%59.19%美盈森59.48%

83、62.38%62.20%64.08%62.58%63.84%大胜达74.99%74.05%73.92%劲嘉股份63.49%64.95%66.46%67.64%68.48%72.57%东风股份63.13%60.91%62.17%60.38%62.45%60.29%直接人工占比直接人工占比（%）20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年裕同科技18.12%17.16%16.08%15.47%14.01%13.42%合兴包装美盈森14.00%12.97%13.65%13.16%10.66%11.03%大胜达6.50%5.9

84、1%5.79%5.39%劲嘉股份东风股份7.67%8.39%8.53%8.74%8.56%8.72%人均创收人均创收（元元）20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年裕同科技327698.38339909.04412554.41481506.16542568.90671465.35合兴包装886319.211624779.421472718.511297262.401158711.261564760.03美盈森454676.57510892.06747915.64692271.97647041.35780171.01

85、大胜达647755.51741074.86900647.17劲嘉股份659139.53717839.03766122.80796306.10830478.77774782.44东风股份659139.53717839.03766122.80796306.10830478.77774782.44人均创利人均创利（元元）20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年裕同科技51724.4745592.0345475.8051107.4251553.7645994.72合兴包装80988.0326315.0228211.5031

86、190.0127994.5319469.81美盈森45768.7262253.9592358.56109240.6637317.7921403.90大胜达54039.43152952.1752784.24劲嘉股份135466.75139997.86164693.03175042.13163184.12155924.05东风股份98262.83116435.08126410.18126390.17114253.981453053.21人均薪酬人均薪酬（元元）20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年裕同科技72608.

87、2177255.7293972.38108519.98122290.73140171.00合兴包装74850.6484519.8999423.16108094.7990399.89107108.22美盈森70236.3687471.64107733.1397778.6196153.39112770.16大胜达75177.1087324.5694692.49劲嘉股份101953.01102295.96108230.52113515.73121696.36124246.96东风股份98262.83116435.08126410.18126390.17114253.981453053.21 公司首次

88、覆盖 裕同科技（002831.SZ）21/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 情况，相继开展智能化工厂建设，合肥智能工厂目前改造完成并投产，武汉智能工厂进入到第一阶段，湖南智能工厂也在筹备建设中，智能化模式的易复制性，可以较好的实现公司在各区域的协同发展，进一步的达到降本增效。智能化工厂具有一定壁垒性。智能化工厂具有一定壁垒性。智能工厂由公司主导，并联合外部公司共同开发，工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组装、调试及上线；公司还拥有近 300 工程师的团队开展包装自动化方面的研究。许昌智能工厂规划投资总额为 12.5 亿，前期投资大，此时竞争对手跟进投资风险较高，投资意愿会

89、下降。因此，智能化工厂模式的成功离不开公司自身在智能制造方面的多年积累，成熟的数字化运营系统和雄厚的资金实力。图图 45：智能化生产智能化生产流程流程 资料来源：海康机器人微信公众号，德邦研究所 3.3.提供提供包装整体包装整体方案解决方案解决模式模式，增加服务客户能力，增加服务客户能力 提供一站式包装整体解决方案，满足高端客户需求。提供一站式包装整体解决方案，满足高端客户需求。公司致力于为客户提供包装整体解决方案，即为客户制造包装产品，并提供包装设计、第三方采购、物流配送、库存管理等一整套服务。对于下游客户而言，需要这样一套完备的服务体系，帮助其将非核心的印刷包装业务外包，进而投入核心业务的

90、经营中。公司作为行业龙头企业，具备控制整条包装供应链的能力，拥有较强的创意设计和技术研发、专业的产品生产、制造能力和国内外广泛布局的多区优势。公司客户资源优质，高端品牌客户对提升品牌形象和产品附加值有着较高的需求和要求，完善包装整体方案解决服务模式，可以稳定客户资源，并且吸引更多潜在客户。公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 46：裕同包装整体解决方案裕同包装整体解决方案 资料来源：招股说明书，德邦研究所 3.4.纸浆价格纸浆价格回落，成本端有所改善回落，成本端有所改善 白卡纸和瓦楞纸价格持续下降，成本端有望持续改善白卡纸和瓦楞纸

91、价格持续下降，成本端有望持续改善。根据公司招股说明书，公司主要原材料主要为白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等，近年来原材料价格占公司营业成本比例持续提高，2021 年纸制品包装原材料费用占营业成本达60.56%，原材料价格波动对公司整体营利水平有较大影响。公司通过策略性备货、采购渠道拓宽、一定期限内采购价格谈判锁定、加强与上游纸厂的战略合作，从而降低原材料上涨对公司业务盈利的影响。2022 年 6 月至今，白卡纸、瓦楞纸价格持续走低，原材料价格处于低位有利于公司下半年盈利释放，公司原材料成本端相较 2021 年有所下降，整体业务利润率有望回升。图图 47：2021 年原材料占营业成本达年原材料占

92、营业成本达 60.56%资料来源：公司公告，德邦研究所 19.8826.8836.4339.6850.6170.5754.65%56.51%59.40%57.61%58.67%60.56%50.00%55.00%60.00%65.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002001920202021纸制品包装原材料费(亿元）占营业成本比重 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）23/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 48：近近 3 个月双铜纸价格回升个月双铜纸价格回升 图图 49：9 月份以来双胶纸

93、价格小幅上涨月份以来双胶纸价格小幅上涨 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 图图 50：6 月份以来白卡纸价格持续走低月份以来白卡纸价格持续走低 图图 51：今年以来瓦楞纸价格呈下降态势今年以来瓦楞纸价格呈下降态势 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 3.5.美元持续升值为外销业务提供额外汇兑收益美元持续升值为外销业务提供额外汇兑收益 近近 6 个月美元持续升值个月美元持续升值，有望为有望为公司利润公司利润提供额外汇兑收益提供额外汇兑收益。根据公司2022 年半年报，公司外销业务占营收约 19.59%，其中美国业务占比最大，美元兑人民币升

94、值有望为公司带来汇兑收益，美元自 2022 年 4 月以来一路走高，截至 2022H1，公司汇兑收益达 6931.49万元，海外收入毛利率 24.66%，同比+0.9%，公司海外业务有望在毛利率提高以及美元升值双重利好因素驱动下，进一步提高公司利润。0040005000600070008000双铜纸价格（元/吨）0040005000600070008000双胶纸价格（元/吨）020004000600080001000012000白卡纸价格（元/吨）0040005000瓦楞纸价格（元/吨）公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ

95、）24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 52：2022 年年 4 月以来美元持续升值月以来美元持续升值 资料来源：Wind，德邦研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.核心假设核心假设（1）分业务收入预测）分业务收入预测 纸制精品包装纸制精品包装：纸制精品包装业务为公司主要核心业务，21 年占比达77.3%，随着消费电子、烟酒、化妆品市场规模逐渐增长，该业务预计收入端将维持稳定增长。预计 2022-2024 年纸制精品包装业务收入增速预期为19%/18%/17%。包装配套产品包装配套产品：包装配套产品包括不干胶贴纸等包装必备品，随着包装市场规模日益增长，该业务产品

96、将维持稳定增长，预计 2022-2024年包装配套业务收入增速 22%/20%/18%。环保纸塑产品环保纸塑产品：环保包装受益于政策驱动，公司持续布局环保纸塑产业链，产 能 释 放 带 动 收 入 高 增。预 计 2022-2024 年 环 保 纸 塑 业 务 收 入 增 速40%/42%/44%。图图 53：裕同科技裕同科技业务拆分及收入预测业务拆分及收入预测（单位：亿元，（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，德邦研究所 5.756.006.256.506.757.007.257.50即期汇率:美元兑人民币202020212022E2023E2024E纸制精品包装纸制精品包装91.09113

97、.84135.47159.85 187.03YOY17.3%25.0%19.0%18.0%17.0%包装配套产品包装配套产品20.0425.0530.5736.6843.28YOY26.4%25.0%22.0%20.0%18.0%环保纸塑产品环保纸塑产品4.276.919.6813.7419.79YOY38.6%62.1%40.0%42.0%44.0%其他业务其他业务2.492.692.883.073.25YOY33.7%8.0%7.0%6.5%6.0%总营业收入总营业收入117.89148.50178.60213.35 253.36 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）25/27 请

98、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.投资投资建议建议 裕同科技是全球高端纸包装龙头，2021 年来酒、烟标、环保纸塑、化妆品等领域市场包装持续增长，此外公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打造规模生产壁垒，未来增长潜力可期。预期 22-24 年公司营业收入为 178.60 亿元/213.35亿元/253.36亿元，同比增长 20.3%/19.5%/18.8%，净利润为 14.54亿元/18.28 亿元/22.11 亿元，同比增长 42.9%/25.7%/21.0%，EPS 为 1.56/1.96/2.38 元，公司 22-24 年对应 PE 为 22.19/17.65/14.58

99、X，参考可比公司 22-24 年PE 平均为 20.70/17.07/13.54X，裕同科技是纸包装龙头企业，基本盘 3C包装业务巩固，多元包装业务持续拓展，内生外延收购仁禾智能、华宝利电子，深化3C 包装领域领先地位，全球化生产基地布局，智能工厂利于降本增效，构筑生产规模化效应，业绩具备成长空间，目前估值处于行业平均水平，首次覆盖给与“买入”评级。表表 1：裕同科技可比公司估值裕同科技可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）收盘价收盘价(元元)EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024

100、E 002191.SZ 劲嘉股份 109.73 7.46 0.69 0.62 0.70 0.74 21.82 12.09 10.69 10.03 002228.SZ 合兴包装 38.89 3.14 0.18 0.18 0.23 0.29 20.70 17.88 13.80 10.84 601515.SH 东风股份 79.61 4.32 0.51 0.31 0.37 0.46 15.90 13.79 11.78 9.29 603687.SH 大胜达 46.06 10.99 0.24 0.28 0.34 0.46 45.88 39.03 31.99 23.99 002831.SZ 裕同科技 322

101、.52 34.66 1.09 1.56 1.96 2.38 31.00 22.19 17.65 14.58 资料来源：Wind，德邦研究所 注：收盘价以 2022.11.2 为准，除裕同科技外，其他公司均采用 WIND 一致预期 5.风险提示风险提示 原材料价格上升，需求不及预期风险，疫情反复影响风险。公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）26/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营

102、业总收入 14,850 17,860 21,335 25,336 每股收益 1.09 1.56 1.96 2.38 营业成本 11,652 14,040 16,690 19,770 每股净资产 9.95 11.30 13.26 15.64 毛利率%21.5%21.4%21.8%22.0%每股经营现金流 1.25 0.40 2.50 0.70 营业税金及附加 81 97 116 138 每股股利 0.22 0.73 0.81 0.88 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 364 456 537 641 P/E 31.00 22.19 17.65 14.58 营业费

103、用率%2.5%2.6%2.5%2.5%P/B 3.38 3.07 2.61 2.22 管理费用 814 1,038 1,217 1,454 P/S 2.17 1.81 1.51 1.27 管理费用率%5.5%5.8%5.7%5.7%EV/EBITDA 16.82 15.96 12.79 11.22 研发费用 586 721 855 1,018 股息率%0.7%2.1%2.3%2.5%研发费用率%3.9%4.0%4.0%4.0%盈利能力指标(%)EBIT 1,325 1,597 2,023 2,439 毛利率 21.5%21.4%21.8%22.0%财务费用 181 188 207 200 净利

104、润率 7.2%8.5%8.9%9.1%财务费用率%1.2%1.1%1.0%0.8%净资产收益率 11.0%13.8%14.8%15.2%资产减值损失-39 0 0 0 资产回报率 5.4%6.7%7.5%7.7%投资收益 105 104 133 155 投资回报率 7.9%8.4%9.4%9.9%营业利润 1,215 1,513 1,946 2,391 盈利增长(%)营业外收支-11 210 220 230 营业收入增长率 26.0%20.3%19.5%18.8%利润总额 1,204 1,723 2,166 2,621 EBIT 增长率-11.8%20.6%26.6%20.6%EBITDA 2

105、,022 2,275 2,785 3,256 净利润增长率-9.2%42.9%25.7%21.0%所得税 136 210 258 314 偿债能力指标 有效所得税率%11.3%12.2%11.9%12.0%资产负债率 48.9%50.1%47.6%47.4%少数股东损益 51 60 81 95 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.5 归属母公司所有者净利润 1,017 1,454 1,828 2,211 速动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 现金比率 0.4 0.2 0.3 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金

106、2,664 1,664 2,811 2,310 应收帐款周转天数 131.1 134.7 133.5 133.9 应收账款及应收票据 5,599 7,952 8,071 11,021 存货周转天数 50.9 51.6 51.4 51.4 存货 1,779 2,242 2,519 3,128 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 其它流动资产 978 1,155 1,204 1,452 固定资产周转率 3.0 3.3 3.8 4.3 流动资产合计 11,021 13,013 14,606 17,911 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 5,001 5,372 5,668 5,905

107、 在建工程 869 1,259 1,687 2,102 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 725 837 925 1,021 净利润 1,017 1,454 1,828 2,211 非流动资产合计 7,689 8,766 9,812 10,785 少数股东损益 51 60 81 95 资产总计 18,709 21,778 24,418 28,696 非现金支出 791 677 762 818 短期借款 3,320 3,730 4,165 4,591 非经营收益 130-173-192-207 应付票据及应付账款 2,994 4,017

108、4,236 5,573 营运资金变动-821-1,643-149-2,262 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,168 375 2,329 655 其它流动负债 1,209 1,535 1,613 1,821 资产-1,778-1,528-1,575-1,547 流动负债合计 7,524 9,282 10,014 11,985 投资-21-16-16-16 长期借款 1,192 1,192 1,192 1,192 其他 194 104 133 155 其它长期负债 427 427 427 427 投资活动现金流-1,605-1,441-1,458-1,408 非流动负债合计 1,6

109、19 1,619 1,619 1,619 债权募资 542 410 435 426 负债总计 9,142 10,901 11,633 13,604 股权募资 34 0 0 0 实收资本 931 931 931 931 其他-131-344-158-175 普通股股东权益 9,261 10,512 12,339 14,551 融资活动现金流 444 65 277 251 少数股东权益 306 366 446 541 现金净流量-82-1,001 1,148-502 负债和所有者权益合计 18,709 21,778 24,418 28,696 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 1 日

110、 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 裕同科技（002831.SZ）27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1

111、名；2018 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工财经最佳分析师第 2 名，Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_Rati

112、ngDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评

113、行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能

114、会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。