1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：24.8424.84 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： 研究助理：罗研究助理：罗頔頔影影 Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)412.00 流通股本(百万股)42.00 市价(元)24.84 市值(百万元)10,2

2、34 流通市值(百万元)1,043 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,613 3,092 3,591 4,395 5,240 增长率 yoy%7%18%16%22%19%净利润（百万元）359 328 255 346 466 增长率 yoy%45%-9%-22%35%35%每股收益（元）0.87 0.80 0.62 0.84 1.13 每股现金流量 1.58 0.83 0.85 0.92 1.22 净资产收益率 32%27%18%20%2

3、3%P/E 28.5 31.2 40.1 29.6 22.0 P/B 9.0 8.4 7.1 6.0 5.0 备注：股价选取自 2022 年 10 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1 1）公司专注佐餐卤味，打造“）公司专注佐餐卤味，打造“1+N1+N”产品矩阵。”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2 2）收入保持快速增长，）收入保持快速增长，R ROEOE 水平行业领先。水平行业领先。2018-2021 年公司收入从 20

4、.02 增长至 30.92 亿元，CAGR 为 15.6%，得益于门店快速扩张。公司 ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1 1）佐餐卤味零售额预计超）佐餐卤味零售额预计超 20200000 亿，保持亿，保持 10%+10%+稳健增长。稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍。2020 年佐餐卤味的零售额为 1632 亿元，预计 2022 年为 2014 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5年 CAGR 为 11.4%。（2 2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度

5、具备较大提升空间。）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019 年休闲卤味市场零售额的CR3 为 17.5%，而佐餐卤味的 CR3 仅 3.5%、CR5 为 4.1%，行业集中度有明显的提升空间。大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。（1 1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021 年平均每年净增加 763 家门店。经销模式：

6、经销模式：2016 年公司对销售模式调整，建立“公司经销商终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021 年公司经销商数量从 50 增长至 95 家，持续引入新经销商开拓新市场。2018-2021 年，公司加盟门店数量从 2849 快速增长至 5132 家。2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为 59、61、51 家，远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达 62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持 35%-40%，从而

7、实现相对稳定的投资回收期。直营模式：直营模式：公司直营门店数量保持稳定，2021 年开立 4 家赛八珍品牌。其他渠道：其他渠道：收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商合作。另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。（2 2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司 70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在 16 个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时

8、加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，佐餐卤味王者，门店保持佐餐卤味王者，门店保持高增高增 紫燕食品（603057.SH）/休闲食品 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 11 月 01 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司公司深度报深度报告告 我们预计紫燕全国门店空间达 17867 家。（3 3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入，三年收入 CAGR 为 14.1%，稳健增长。公司于 2019 年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压

9、力。2020 年受益于 2019 年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。2021 年公司采购金额中原材料占比高达 79.0%，整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为 16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。2021 年整体原材料价格呈上涨趋势，2022 年成本仍有压力。（4 4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨，CAGR 为 14.1%。目前产能利用率趋于饱和，募投

10、项目达产将新增 1.9 万吨产能。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近三年平均每年净开店 763 家，同时积极拓张线上、B 端业务，收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 35.91、43.95、52.40 亿元，同比增长 16%、22%、19%，预计归母净利润为 2.55、3.46、4.66 亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS 分别为 0.62、0.8

11、4、1.13 元，对应 PE 分别为 40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复的风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算偏差风险；第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。SUaXmUlYcVlVnNWYlWuXbRdN8OpNpPoMnPiNmNpOjMrRsRbRnNyRNZoMoONZpNtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

12、分 -3-公司公司深度报深度报告告 内容目录内容目录 佐餐卤味龙头，保持快速扩张佐餐卤味龙头，保持快速扩张.-6-公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵.-6-收入保持快速增长，ROE 水平行业领先.-8-佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大.-10-佐餐卤味零售额预计超 2000 亿，保持 10%+稳健增长.-10-佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间.-11-大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期.-14-公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张.-14-立足华东加速全国化

13、，紫燕门店具备广阔空间.-20-打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升.-23-产能趋于饱和，扩产助力快速开店.-25-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-28-风险提示风险提示.-29-图表目录图表目录 图表图表1：紫燕食品发展历程：紫燕食品发展历程.-6-图表图表2：公司主要经营产品：公司主要经营产品.-7-图表图表3：2021年紫燕食品收入构成年紫燕食品收入构成.-7-图表图表4：2021年紫燕食品鲜货产品收入构成年紫燕食品鲜货产品收入构成.-7-图表图表5：公司实控人股权结构：公司实控人股权结构.-8-图表图表6：紫燕食品收入和利润增速：紫燕食品收入和利润增速.-8-图表图表7：紫燕

14、食品毛利：紫燕食品毛利率和净利率率和净利率.-8-图表图表8：卤制品上市公司毛利率对比：卤制品上市公司毛利率对比.-9-图表图表9：卤制品上市公司毛销差对比：卤制品上市公司毛销差对比.-9-图表图表10：卤制品上市公司：卤制品上市公司ROE对比（对比（2021年）年）.-9-图表图表11：卤制品上市公司周转率对比（：卤制品上市公司周转率对比（2021年）年）.-9-图表图表12：佐餐卤味与休闲卤味对比：佐餐卤味与休闲卤味对比.-10-图表图表13：佐餐卤味与休闲卤味市场零售额规模对比：佐餐卤味与休闲卤味市场零售额规模对比.-11-图表图表14：佐餐卤制食品市场规模及增速：佐餐卤制食品市场规模及

15、增速.-11-图表图表15：小：小作坊经营模式与跨区域经营模式对比作坊经营模式与跨区域经营模式对比.-12-图表图表16：休闲卤味龙头规模优势比佐餐卤味龙头更明显：休闲卤味龙头规模优势比佐餐卤味龙头更明显.-12-图表图表17：2019年佐餐卤味行业零售额份额年佐餐卤味行业零售额份额.-13-图表图表18：2019年休闲卤味行业零售额份额年休闲卤味行业零售额份额.-13-图表图表19：紫燕主业收入按销售模式分类：紫燕主业收入按销售模式分类.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司公司深度报深度报告告 图表图表20：紫燕主业收入各销售模式占比：紫燕主业

16、收入各销售模式占比.-14-图表图表21：紫燕期末门店数量快速增长：紫燕期末门店数量快速增长.-14-图表图表22：紫：紫燕平均门店收入燕平均门店收入.-14-图表图表23：改革前后销售模式对比：改革前后销售模式对比.-15-图表图表24：紫燕经销商数量及变化（家）：紫燕经销商数量及变化（家）.-16-图表图表25：紫燕加盟门店数量及变化（家）：紫燕加盟门店数量及变化（家）.-16-图表图表26：紫燕经销商平均管理的加盟门店数（家）：紫燕经销商平均管理的加盟门店数（家）.-16-图表图表27：紫燕经销商平均单店销售金额（万元）：紫燕经销商平均单店销售金额（万元）.-16-图表图表28：卤制品上

17、市公司客户集中度及带店数量对比：卤制品上市公司客户集中度及带店数量对比.-17-图表图表29：紫燕对前员工经销商的销售占比：紫燕对前员工经销商的销售占比.-17-图表图表30：紫燕前员工经销商介绍：紫燕前员工经销商介绍.-17-图表图表31：2021年紫燕经销和直营产品价格差异年紫燕经销和直营产品价格差异.-18-图表图表32：紫燕终端门店零售与出厂金额：紫燕终端门店零售与出厂金额.-18-图表图表33：紫燕经销商及门店毛利率：紫燕经销商及门店毛利率.-19-图表图表34：紫燕直：紫燕直营门店数量营门店数量.-19-图表图表35：紫燕直营门店平均收入：紫燕直营门店平均收入.-19-图表图表36

18、：紫燕旗下其他品牌：紫燕旗下其他品牌.-20-图表图表37：紫燕其他渠道收入及增速：紫燕其他渠道收入及增速.-20-图表图表38：紫燕天：紫燕天猫旗舰店猫旗舰店.-20-图表图表39：紫燕分地区收入占比：紫燕分地区收入占比.-21-图表图表40：紫燕分地区收入增速：紫燕分地区收入增速.-21-图表图表41：紫燕门店分省份分布：紫燕门店分省份分布.-21-图表图表42：紫燕在江苏：紫燕在江苏、安徽、上海成熟市场的门店分布、安徽、上海成熟市场的门店分布.-22-图表图表43：紫燕全国门店空间测算：紫燕全国门店空间测算.-23-图表图表44：紫燕卤味收入构成：紫燕卤味收入构成.-23-图表图表45：

19、紫燕细分品类收入增速：紫燕细分品类收入增速.-23-图表图表46：紫燕细：紫燕细分品类销量增速分品类销量增速.-24-图表图表47：紫燕细分品类均价增速：紫燕细分品类均价增速.-24-图表图表48：紫燕细分品类单位成本增速：紫燕细分品类单位成本增速.-24-图表图表49：紫燕细分品类毛利率：紫燕细分品类毛利率.-24-图表图表50：2021年年紫燕采购金额构成紫燕采购金额构成.-25-图表图表51：2021年紫燕主要采购原材料金额占比年紫燕主要采购原材料金额占比.-25-图表图表52：紫燕主要原材料采购价格变化：紫燕主要原材料采购价格变化.-25-图表图表53：紫燕工厂布局：紫燕工厂布局.-2

20、6-图表图表54：紫燕总销量及增：紫燕总销量及增速速.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司公司深度报深度报告告 图表图表55：紫燕产能利用率：紫燕产能利用率.-26-图表图表56：紫燕：紫燕IPO募投项目扩产募投项目扩产.-27-图表图表57：紫燕食品收入分项预测（单位：百万元）：紫燕食品收入分项预测（单位：百万元）.-28-图表图表58：紫燕食品盈利预测：紫燕食品盈利预测.-29-图表图表59：可比公司估值表：可比公司估值表.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司公司深度报深度报告告 佐餐卤味龙头，

21、佐餐卤味龙头，保持快速扩张保持快速扩张 公司专注佐餐卤味，打造“公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵”产品矩阵 佐餐卤味龙头，品牌历史悠久。佐餐卤味龙头，品牌历史悠久。紫燕食品是国内连锁化卤制食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。覆盖应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，核心品牌“紫燕”广受消费者喜爱。截至 2022 年 8 月，公司终端门店数量超过 5300 家，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 180多个城市，公司已发展成为佐餐卤制品行业龙头。深耕行业三十余

22、载，起于南京布局全国。深耕行业三十余载，起于南京布局全国。1989 年，紫燕食品前身“钟记油烫鸭”由初代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创立，并依靠优良的产品品质和先进的加盟模式迅速发展，旗下连锁门店达十余家；1996 年，二代掌门人钟怀军夫妇接手“钟记油烫鸭”，将其更名为“紫燕”，并进军南京市场；2000 年，紫燕食品进军上海市场；2003 年，紫燕食品由沿海向华中地区进军，品牌全国化由此开启。经过三十余年的深耕发展，紫燕食品在冷链配送、生产基地建设等方面取得重大突破，并向北方和南方市场逐步延伸，基本实现全国覆盖。图表图表1：紫燕食品发展历程紫燕食品发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 打造“

23、打造“1+N”产品矩阵，核心”产品矩阵，核心大大单品夫妻肺片占比突出。单品夫妻肺片占比突出。公司产品以鲜货为主，预包装产品为辅，主要原料包括鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等。公司以独特的配方和标准化工艺，打造以夫妻肺片为核心，整禽类产品、香辣休闲系列产品为主的丰富产品矩阵，产品口味以川卤为基础，揉合粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。2021 年公司收入结构中，鲜货产品收入占比 86.9%，预包装及其他产品收入占比7.8%。而在鲜货产品中，夫妻肺片收入占比达到 34.7%，整禽类、香辣休闲类、其他鲜货收入占比分别为 31.

24、3%、14.0%、20.0%。夫妻肺片作为公司最大的单品，占到了公司总收入的 30.2%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司公司深度报深度报告告 图表图表2：公司主要经营产品公司主要经营产品 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表3：2021年年紫燕食品收入构成紫燕食品收入构成 图表图表4：2021年年紫燕食品鲜货产品收入构成紫燕食品鲜货产品收入构成 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 创始人家族绝对控股，四创始人家族绝对控股，四个个员工持股平台绑定核心骨干。员工持股平台绑定核心骨干。公司实际控制人为钟怀

25、军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲五人，合计持有公司表决权的 80%左右。其中钟怀军和邓惠玲是夫妻关系，钟勤川、钟勤沁分别为两人子女，戈吴超是钟勤沁的配偶。公司设立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦四个员工持股平台，通过股权深度绑定公司核心骨干。上海怀燕主要针对董事、副总、财务总监等 3 位核心高管；宁国筑巢主要针对部门总经理；宁国衔泥和宁国织锦则主要针对子公司总经理以及生产厂长、车间主任等。86.9%7.8%2.4%1.6%鲜货产品 预包装及其他产品 包材 加盟费 其他业务收入 34.7%31.3%14.0%20.0%夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 请务必阅读正文之后的重要声明

26、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司公司深度报深度报告告 图表图表5：公司公司实控人股权结构实控人股权结构 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所（时间截至 2022 年 10 月 28 日）收入保持快速增长，收入保持快速增长，ROE 水平行业领先水平行业领先 公司收入保持快速增长公司收入保持快速增长，盈利能力随成本周期波动盈利能力随成本周期波动。2018-2021 年，公司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元，CAGR 为 15.6%，在疫情下仍表现出增长韧性。若剔除 2020 年疫情爆发，2018 和 2021 年公司收入增速均在 20%左右，2022H1 在上海疫情强反

27、复下也实现了 16.5%的收入增长。我们认为公司处于门店快速扩张阶段，从而驱动收入快速增长，同时佐餐卤味需求偏刚性，受疫情扰动相对较小。近年公司盈利能力波动较大，主要系成本周期驱动。2019 年成本上涨驱动公司提价，2020 年提价红利及成本回落推升净利率。2021 年及 2022H1 盈利能力下降主要系：1）疫情局部反弹，局部地区采取的封控措施对线下终端连锁门店生产经营产生较大不利影响；2）受境外疫情等因素影响，2021 年畜类、禽类等主要原材料价格上涨，导致公司单位成本上升。图表图表6：紫燕食品收入：紫燕食品收入和利润增速和利润增速 图表图表7：紫燕食品：紫燕食品毛利率和净利率毛利率和净利

28、率 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055200212022H营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）收入同比 利润同比 0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H销售毛利率（剔除运费影响）销售净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司公司深度报深度报告告 紫燕紫燕毛利率低于同行毛利率低于同行，毛销差与行业接近毛销差与行业接近。2018-2021 年公司的综合毛利率在

29、25%-30%左右波动（剔除运费影响），低于卤味赛道其他上市公司。主要系：1）公司采用以经销为主的连锁经营模式，需给与经销商一定的利润空间进行门店培训、管理及监督等工作，而煌上煌、绝味食品主要采取以单体加盟店直接加盟为主的经营模式，周黑鸭则主要采用直营模式；2）在产品定位上，公司定位于佐餐食品的生产与销售，原材料中牛类、猪类原材料价格波动影响较大。而绝味食品、煌上煌、周黑鸭定位于休闲食品，禽副类产品居多，受牛、猪类原材料价格扰动较小，毛利率保持稳定。从毛销差来看，2018-2021 年紫燕毛销差在 18%-24%之间，除低于规模优势明显的绝味食品外，与其他两家水平接近。图表图表8：卤制品上市公

30、司毛利率对比：卤制品上市公司毛利率对比 图表图表9：卤制品上市公司毛销差对比：卤制品上市公司毛销差对比 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所（除绝味 2021 年外，均剔除了运费调整影响）来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 紫燕紫燕 ROE 领先同行领先同行，主要系存货周转率较高主要系存货周转率较高。2021 年紫燕的 ROE 高于同行，主要系公司资产周转率领先，权益乘数较高，同时净利率处于中等水平。从资产周转率看，紫燕的存货周转率远超过同行，主要系：1）公司原材料中包含一部分鲜品原材料（活鸡、冰鲜鸡等），保质期较短，采购频率和存货周转率相对较高；2）公司原材料较为分散，目前主要采用定期采购

31、模式，采购周期较短，通过精细化库存管理进一步降低资金占用和仓储成本；3）公司现阶段仓储能力有限。图表图表10：卤制品上市公司：卤制品上市公司ROE对比对比（2021年年）图表图表11：卤制品上市公司：卤制品上市公司周转率周转率对比对比（2021年年）公司公司 ROE 销售净销售净利率利率 资产周资产周转率转率 权益乘权益乘数数 煌上煌 6.09 6.18 0.77 1.27 绝味食品 18.39 14.98 0.98 1.25 周黑鸭 8.24 11.85 0.43 1.63 紫燕食品 27.97 10.59 1.55 1.70 公司公司 总资产周总资产周转率转率 存货周转存货周转率率 应收账

32、款应收账款周转率周转率 固定资产固定资产周转率周转率 煌上煌 0.77 2.05 20.01 3.64 绝味食品 0.98 5.23 68.32 4.15 周黑鸭 0.43 4.20 41.05 2.03 紫燕食品 1.55 21.84 71.35 2.86 来源：公司招股说明书，wind，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，wind，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20021煌上煌 绝味食品 周黑鸭 紫燕食品 0%5%10%15%20%25%30%20021煌上煌 绝味食品 周黑鸭 紫燕食品 请务必阅读正文之后的重要

33、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司公司深度报深度报告告 佐餐卤味市场保持佐餐卤味市场保持稳健稳健增长增长，行业集中度提升空间大行业集中度提升空间大 佐餐卤味佐餐卤味零售额预计超零售额预计超 2000 亿亿，保持，保持 10%+稳健增长稳健增长 按照消费场景的不同，卤制食品可以划分为佐餐与休闲。按照消费场景的不同，卤制食品可以划分为佐餐与休闲。依据产品定位与消费场景的不同，卤味食品可以划分为休闲卤味和佐餐卤味两大类。其中佐餐卤味为卤制食品中的传统消费类型，作为凉菜用于正餐当中，代表产品包括夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄以及凉拌菜等。目前，代表性佐餐品牌主要有紫燕

34、百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等。休闲卤味为卤味食品新兴品类，伴随生产工艺、物流仓储以及居民消费水平提升发展而来，主要作为非正餐零食用于日常休闲娱乐，代表产品包括鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等，代表品牌涵盖周黑鸭、绝味、煌上煌等。图表图表12：佐餐卤味与休闲卤味对比佐餐卤味与休闲卤味对比 项目项目 佐餐卤制食品佐餐卤制食品 休闲卤制食品休闲卤制食品 产品定位 作为凉菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 消费场景 正餐 休闲、娱乐 品牌效应 无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存 多为品牌连锁店经营 店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽，公园景点等）代表产

35、品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等 代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等 周黑鸭、绝味、煌上煌等 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 佐餐卤味佐餐卤味占据主导地位，需求刚性市场容量更大。占据主导地位，需求刚性市场容量更大。根据 Frost&Sullivan，2010-2017 年休闲卤制食品凭借较高的品牌化、连锁化水平快速增长，其零售市场规模在卤制品整体中的占比从 26%提升至 36%，2018-2020年占比保持在该水平。佐餐卤味历史悠久，具有广泛的消费人群及刚性需求，2010 年占据卤味市场 74%的零售额

36、。2010-2017 年由于休闲卤味的快速发展，佐餐卤味的占比有所下降，但 2017 年以来稳定在 64%左右的市场占比，是休闲卤味的市场规模的 1.8 倍。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司公司深度报深度报告告 图表图表13：佐餐卤味与休闲卤味佐餐卤味与休闲卤味市场零售额规模对比市场零售额规模对比 来源：中国卤制食品行业独立市场研究，Frost&Sullivan，中泰证券研究所 预计预计佐餐卤制品市场规模佐餐卤制品市场规模 2020-2025 年年的的 CAGR 达达 11.4%，2022 年将年将超过超过 2000 亿元亿元。2015-2020

37、年，佐餐卤味的市场零售额从 1175 增长至1632 亿元，CAGR 为 6.8%。受益于品牌连锁化的快速发展，尤其是休闲卤味连锁品牌兴起后对佐餐卤味连锁品牌的带动，佐餐卤制品市场规模有望加速增长。根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年佐餐卤味市场零售额预计为2014亿元，至2025年将达到2799亿元，5年CAGR为11.4%。图表图表14：佐餐卤制食品市场规模及增速佐餐卤制食品市场规模及增速 来源：中国卤制食品行业独立市场研究，Frost&Sullivan，中泰证券研究所 佐餐卤味仍以佐餐卤味仍以小作坊小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间经营为主，龙头集中度具备较大提

38、升空间 佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，跨区域跨区域经营模式将经营模式将成为行业发成为行业发展趋势。展趋势。由于历史发展原因，目前在我国佐餐卤制品行业中，企业主要以小作坊模式展开生产经营，产品品控能力差，种类较为单一。受制于原材料采购及消费群体的地域性限制，品牌连锁化与知名度较低。随着0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000192020佐餐卤制食品 休闲卤制食品 0%2%4%6%8%10%12%14%05000250030002015 2016

39、2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国佐餐卤制食品行业零售额（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司公司深度报深度报告告 行业发展，在冷链物流及配套技术不断进步的背景下，我国佐餐卤制品企业经营模式将向跨区域连锁化、规模化转变。该模式下企业能够进行规模化采购控制成本，同时生产产品具有标准化与多样性，打破区域限制，通过线上线下多渠道实现销售，进一步提升品牌知名度。图表图表15：小作坊经营模式与跨区域经营模式对比小作坊经营模式与跨区域经营模式对比 经营模式经营模式 原材料采购原材料采购 生

40、产生产 销售销售 小作坊经营模式 原材料采购地域性较强，采购品类相对较少 以自主生产为主，主要采用家庭的小灶、铁锅等作为生产工具进行生产，产品品质控制能力差，产品品质单一 就近销售给当地农贸市场或自设门店、自设摊贩等，品牌知名度低 跨区域经营模式 以规模化采购为主，采购品类丰富，原材料品管控及议价能力较强 生产方式有自主生产、委托加工、OEM 等方式。其中，自主生产主要采用规模化生产方式，工艺水平先进，产能产量较大，产品品种丰富，食品质量控制体系较完善 产品销售突破区域限制，销售渠道丰富，可通过线下门店、商超、经销商以及线上电商平台等渠道实现销售，品牌知名度较高 来源：公司招股说明书，中泰证券

41、研究所 佐餐卤味市场规模更大佐餐卤味市场规模更大，但但休闲卤味龙头休闲卤味龙头规模规模领先领先。佐餐卤味赛道的市场规模是休闲卤味的 1.8 倍，但休闲卤味的行业龙头连锁化发展得更早更快。休闲卤味的三大龙头为绝味、煌上煌、周黑鸭，2021 年底分别拥有门店 13714、4281、2781 家，其中绝味基本实现了门店的全国化布局，煌上煌在东南和华南等地布局较强，周黑鸭也基本实现了全国高势能点位的布局。而佐餐卤味的龙一紫燕，2021 年底门店数量为 5160 家，目前主要覆盖华东、华中、西南，和休闲卤味龙一绝味的渠道相比，在广度和深度上仍有明显提升空间。而其余的佐餐卤味龙头的门店数量基本在 1000

42、 家左右的水平，基本以局部市场为主，与煌上煌和周黑鸭的规模比也有明显差距。对比休闲卤味龙头，佐餐卤味企业的连锁化规模化发展仍有较大空间。图表图表16：休闲卤味龙头规模优势比佐餐卤味龙头更明显：休闲卤味龙头规模优势比佐餐卤味龙头更明显 项目项目 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 煌上煌煌上煌 周黑鸭周黑鸭 产品定位 佐餐为主 休闲为主 休闲为主 休闲为主 代表产品 夫妻肺片、五香牛肉等畜类产品，百味鸡、藤椒鸡等整禽类产品，各种凉拌素菜等 卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌、豆制品、素食、凉菜等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖、豆制品、素食、凉菜、米制品等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖、香干、藕片等 销售情况 以经销模式

43、为主，终端门店多靠近农贸市场、社区和大型商超 主要以加盟门店为主，在品牌推广方面采取的主要措施为门店休闲时尚化 以加盟店为主，品牌门店在江西、广东、福建等地区拥有较高的知名度 以自营门店为主，多位于人流较旺的地区（商场、交通枢纽，公园景点等）2021 年门店数量（家）5,160 13,714 4,281 2,781 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 佐餐卤味行业分散度高，龙头佐餐卤味行业分散度高，龙头市占率提升空间大市占率提升空间大。休闲卤味的龙头连锁化发展较早，规模优势更明显，因此行业集中度更高。根据我们的测算，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公

44、司公司深度报深度报告告 2019 年休闲卤味龙头绝味、周黑鸭、煌上煌的零售额市占率分别为10.5%、3.7%、3.3%，CR3 为 17.5%。佐餐卤味的连锁化程度低于休闲卤味，2019 年紫燕、卤江南、廖记、留夫鸭、九多肉多的零售额市占率分别为 2.6%、0.5%、0.4%、0.3%、0.3%，CR3 仅为 3.5%，CR5为 4.1%，对比休闲卤味的行业集中度有明显的提升空间。其中除紫燕具备较大的规模外，龙二至龙五的体量均较小，零售额不足 8 亿。图表图表17：2019年佐餐卤味年佐餐卤味行业零售额份额行业零售额份额 图表图表18：2019年休闲卤味年休闲卤味行业零售额份额行业零售额份额

45、来源：中国卤制食品行业独立市场研究，Frost&Sullivan，中泰证券研究所 来源：中国卤制食品行业独立市场研究，Frost&Sullivan，公司公告，中泰证券研究所（备注：中泰证券研究所测算，绝味、煌上煌分别按渠道毛利率 45%和 40%测算）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%紫燕百味鸡 卤江南 廖记棒棒鸡 留夫鸭 九多肉多 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%绝味食品 周黑鸭 煌上煌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司公司深度报深度报告告 大商推动门店快速扩张，大商推动门店快速扩张，紫燕全国化紫

46、燕全国化发展发展可期可期 公司以经销模式为主，公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张依托大商实现快速扩张 紫燕以经销模式为主紫燕以经销模式为主，占据主业收入的占据主业收入的 90%以上以上。紫燕主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时保留少数直营门店用于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等，此外通过其他渠道如商超、电商、团购等销售以包装产品为主的产品。2018-2021 年，公司经销模式收入从 18.93 增长至 27.85 亿元，CAGR 为 13.7%，占比保持 90%+；直营收入从 0.56 下降至 0.35 亿元，CAGR 为-14.7%；其他渠道收入从 0.

47、41 增长至 2.30 亿元，CAGR 为 78.0%，占比从 2.1%提升至 7.5%，近年来发展迅速。图表图表19：紫燕主业：紫燕主业收入按销售模式分类收入按销售模式分类 图表图表20：紫燕主业：紫燕主业收入收入各各销售模式销售模式占比占比 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 紫燕近年来门店快速扩张紫燕近年来门店快速扩张，平均门店收入短期受疫情影响。，平均门店收入短期受疫情影响。紫燕于 2001年突破 500 家门店，至 2008 年门店突破 1000 家。而从 2016 年公司销售模式调整后，门店进入快速扩张阶段，2018-2021 年末的门店数量

48、分别为 2871、3539、4387、5160，平均每年净增加 763 家。2019 年公司平均门店收入为 74 万元，2020 年受疫情影响出现较大下滑，同时新增门店系新开拓市场区域门店，仍处于市场培育期。图表图表21：紫燕：紫燕期末门店数量快速增长期末门店数量快速增长 图表图表22：紫燕：紫燕平均门店收入平均门店收入 050021经销模式收入（亿元）直营模式（亿元）其他（亿元）86%88%90%92%94%96%98%100%20021经销模式占比 直营模式（占比 其他占比 00400050006000

49、2008200202021期末门店数量 007080201920202021平均门店收入（万元/年）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司公司深度报深度报告告 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 （1）经销模式经销模式 销售模式革新，建立“公司销售模式革新，建立“公司-经销商经销商-加盟商门店加盟商门店-消费者”销售路径。消费者”销售路径。随着紫燕业务规模的逐步扩大，原有的直接加盟的经销模式不再适应公司发展需要。2016 年，公司对销售模式进行了调整，建立“公司经销商终端

50、加盟门店”两级销售网络，在主要省、市区域设立经销商发展加盟门店。新模式有利于降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，对公司降低运营成本，集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理，实现公司业务规模的快速拓展具有一定帮助。公司鼓励销售区域管理团队人员在从公司离职后成为经销商，以充分发挥其积累的经验及资源，降低了销售模式变更对终端销售渠道带来的影响。图表图表23：改革前后销售模式对比改革前后销售模式对比 项目项目 2016 年前主要销售模式年前主要销售模式 2016 年后主要销售模式年后主要销售模式 购销关系 公司以买断式销售的方式将产品销售至直接加盟门

51、店，再由直接加盟门店将产品销售至终端消费者 公司以买断式销售的方式将产品销售至省/市区域经销商，省/市区域经销商将产品销售至终端加盟门店，再由终端加盟门店将产品销售至终端消费者 加盟及供货模式 区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送 由集团总部紫燕食品统一进行经销商管理以及加盟体系管理，与经销商、终端加盟门店签订特许经营合同以及单店特许经营合同，统一制定产品出厂价；各生产基地仅仅承担向加盟门店配送产品职能 定价机制 各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格 公司给予经销商一定的毛利空间，在此基础上由经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价、加盟门店终端零售价。

52、公司对于经销商设置的终端零售价进行审批。审批通过后，公司将批发价和终端零售价在中台系统中备案 加盟门店的日常管理 公司在各地区的子公司履行对所在区域加盟门店的日常监督管理职责，保证加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。各加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督 经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职责，保证终端加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。公司对经销商及其终端加

53、盟门店不具有控制权，各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督 市场及门店资源拓展职能 公司各子公司分别负责在各地区市场及门店资源拓展 各地经销商分别负责在各地区市场及门店资源拓展 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 经销商保持稳健增长经销商保持稳健增长，加盟门店快速扩张加盟门店快速扩张。2018-2021 年，公司经销商数量分别为 50、57、75、95 家，2019-2021 年每年经销商分别净增加7、18、20 家，公司持续引入新的经销商以开拓新市场。2018-2021 年，公司加盟门店数量分别为 2849、3511、4365、5132 家

54、，2019-2021 年每年加盟门店分别净增加 662、854、767 家。公司近三年每年开店均保持 1000 家以上，且逐年上升；2021 年关店率较高，主要系新冠疫情在 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司公司深度报深度报告告 全国范围内持续和反复。图表图表24：紫燕：紫燕经销商数量及变化经销商数量及变化（家）（家）图表图表25：紫燕：紫燕加盟门店数量及变化加盟门店数量及变化（家）（家）来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 紫燕经销商平均管理门店紫燕经销商平均管理门店数量远超同行数量远超同行，成熟大商奠定渠道优

55、势成熟大商奠定渠道优势。2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为 59、61、51 家，远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店水平。同时公司前五大客户销售占比达 62%，也远超过绝味、煌上煌和周黑鸭。主要系公司核心的前十大经销商基本为 2016 年销售模式调整时从公司销售区域管理团队离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。同为龙头的绝味食品近年也重视大加盟商的培育，前五大客户收入占比稳步提升。2019-2021 年紫燕经销商平均单店销售金额分别为 102、93、90 万元，下降主要系疫情+开拓新市场的影响。图表图表26：紫燕：紫燕经销商平均管理的加盟门店数（家）

56、经销商平均管理的加盟门店数（家）图表图表27：紫燕：紫燕经销商经销商平均单店销售金额（万元）平均单店销售金额（万元）来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 055400070809020202021期末经销商数量 本期新增经销商数量 本期退出经销商数量 0200400600800000300040005000600020021期末终端加盟门店数量 本期新增终端加盟门店数量 本期退出终端加盟门店数量 464850525456586

57、062201920202021经销商平均管理的终端加盟门店数量（家）84868890929496981920202021平均单店销售金额（万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司公司深度报深度报告告 图表图表28：卤制品上市公司客户集中度及带店数量对比卤制品上市公司客户集中度及带店数量对比 公司名称公司名称 2021 年度前五大客年度前五大客户销售收入合计占比户销售收入合计占比 业务模式业务模式 下游客户渠道资源对比下游客户渠道资源对比 绝味食品 3.44%直营连锁为引导、加盟连锁为主体 绝味食品 2021 年度有 13,714

58、 家门店，有 3000 余家加盟商，单个加盟商平均拥有的门店数量不足 5 家 煌上煌 6.52%以特许加盟经营为主-周黑鸭 不足 30.00%2021 年开设 1246 家直营店，1535家特许经营门店，特许商 400 位 单个特许商拥有的门店数量约为 4 家 公司 62.11%以经销为主的连锁经营模式 单个经销商主体平均拥有的门店数量约为 51 家 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 前员工经销商前员工经销商贡献主要收入贡献主要收入，覆盖公司强势区域。，覆盖公司强势区域。2019-2021 年公司前员工经销商收入占公司比例分别为 86.6%、84.4%、77.6%，贡献公司主要收入来源。但

59、随着公司开拓新经销商及市场，前员工销售占比呈下降趋势。前员工经销商基本为 2016 年公司销售模式调整时由销售区域管理团队转变，因此在紫燕强势的局部市场具备较强的资源。前员工经销商基本覆盖了上海、江苏、安徽、山东、湖北、川渝等成熟市场。2021年前五大前员工经销商下辖加盟店 2930 家，占加盟商总数的 57%。图表图表29：紫燕对前员工紫燕对前员工经销商经销商的销售占比的销售占比 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表30：紫燕前员工经销商介绍：紫燕前员工经销商介绍 前员工姓名前员工姓名 主要经销区域主要经销区域 任职经历任职经历 2021 年年采购量采购量 行业地位行业地位 赵邦华

60、 上海市、南通市、青岛市、连云港市、宣城市等 2008 年 10 月-2016 年 12 月：紫燕有限总经理 14,295.10 吨 2021 年底，下辖加盟门店合计 902 家；主要覆盖上海、南通、连云港、宁国、青岛等地区 邓绍彬 南京市、镇江市、杭州市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：紫燕有限南京区域负责人 8,926.91 吨 2021 年底，下辖加盟门店合计 537 家；主要覆盖南京、杭州、石家庄等地区 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021第一 第二 第三 第四 第五 第六 第七 第八 第九 第十 其他 请务必阅读正文

61、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司公司深度报深度报告告 汪士龙 重庆市、成都市、合肥市（西区）等 2002 年 5 月-2016 年 11 月：合肥紫燕总经理、重庆川沁总经理 6,187.08 吨 2021 年底，下辖加盟门店合计 578 家；主要覆盖合肥（西区）、成都、重庆等地区 王君平 济南市、淄博市、潍坊市、西安市等 2011 年 4 月-2016 年 12 月：济南紫燕食品有限公司总经理、山东紫燕总经理 5,088.65 吨 2021 年底，下辖加盟门店合计 547 家；主要覆盖山东、西安、太原、北京等地区 王波 武汉市、南昌市等 2009 年 1 月-2

62、016 年 11 月：武汉川沁、武汉仁川总经理 5,512.68 吨 2021 年底，下辖加盟门店合计 366 家；主要覆盖武汉、南昌地区 杨美全 苏州市、眉山市等 2013 年 11 月-2016 年 11 月：苏州紫燕总经理 姚善勇 徐州市、天津市、马鞍山市、芜湖市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：先后担任紫燕有限徐州、天津、马鞍山、芜湖等地区负责人；紫燕有限供应链副总裁、工程总监 谢斌 合肥市（东区）、郑州市、绵阳市等 2003 年 4 月-2016 年 11 月：合肥紫燕总经理 谭庭伟 广州市（已退出）、深圳市（已退出）、长沙市等 2008 年 8 月-2016 年 12

63、 月：紫燕有限总裁助理；广州川沁总经理 刘伟 南京市 2004 年 1 月至 2016 年 1 月：紫燕有限南京区域行政主管 杨美玉 蚌埠市 2014 年 1 月-2016 年 11 月：紫燕有限蚌埠地区销售负责人 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 紫燕加盟商及门店毛利率保持紫燕加盟商及门店毛利率保持 35%-40%，确保渠道利润空间。确保渠道利润空间。2021 年，公司出货给经销商的产品价格基本是直营门店销售价格的 55%-65%。2019-2021 年公司终端门店零售金额分别为 40.3、44.6、50.6 亿元，对应出厂口径为 23.6、24.9、28.2 亿元。考虑到公司给经销商的

64、返利等，2019-2021 年公司经销商及门店环节的毛利率维持在 35%-40%的水平，从而实现相对稳定的投资回收期。图表图表31：2021年年紫燕紫燕经销经销和直营产品价格差异和直营产品价格差异 图表图表32：紫燕：紫燕终端门店零售与出厂金额终端门店零售与出厂金额 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 32%34%36%38%40%42%44%050100150200夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 经销价格（元/千克）直营价格（元/千克）价格差异率 00201920202021终端门店零售金额（亿元）终端门店出厂金额（亿元）

65、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司公司深度报深度报告告 图表图表33：紫燕紫燕经销商及门店毛利率经销商及门店毛利率 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 （2）直营模式）直营模式 直营门店数量保持平稳直营门店数量保持平稳，平均门店收入受疫情冲击下降平均门店收入受疫情冲击下降。紫燕主要采取经销模式销售，保留少数直营门店主要是出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训、推广新品牌等目的。2018-2021 年公司直营门店在 22 和 28 家之间变动，并未像加盟店迅速增长。从直营门店的平均收入看，受疫情影响 2020 年以来有所下降

66、。图表图表34：紫燕直营门店数量：紫燕直营门店数量 图表图表35：紫燕直营门店平均收入：紫燕直营门店平均收入 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 直营门店推广新品牌直营门店推广新品牌。2021 年公司开立 4 家赛八珍直营门店，相较紫燕主品牌，赛八珍品牌定位有所下移，相关产品如八珍肺片、八珍贡鹅等主打低价格、严品控。目前公司除紫燕外，还拥有椒言椒语、赛八珍、钟记、嗨辣麻唇等品牌，直营门店有望成为公司试水新品牌的主要渠道。30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%201920202021前员工经销商经销及门店环节毛利率 非前员工经销

67、商经销及门店环节毛利率 008201920202021期末直营门店数量 新增直营门店数量 退出直营门店数量 02040608000202021平均门店收入（万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司公司深度报深度报告告 图表图表36：紫燕旗下其他品牌：紫燕旗下其他品牌 来源：公司官网，中泰证券研究所 （3）其他渠道）其他渠道 积极积极开拓开拓 B 端客户，其他渠道高速增长。端客户，其他渠道高速增长。公司其他渠道收入近年保持快速增长，2021 年已达到 2.3 亿，同

68、比增长 107%，主要受益于公司积极开拓 B 端客户。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等主流电商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型 O2O 生鲜电商的合作。另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场，前景可期。图表图表37：紫燕其他渠道收入及增速：紫燕其他渠道收入及增速 图表图表38：紫燕天猫旗舰店：紫燕天猫旗舰店 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：天猫，中泰证券研究所 立足华东加速全国化，立足华东加速全国化，紫燕紫燕门店具备广阔空间门店具备广阔空间 华东占据公司华东占据公司 70%+收入收入，其他市场占比逐步提升其他市场占比逐步提升。华东是公司的基

69、地市场，2018-2021 年华东收入占比分别为 74.5%、75.2%、74.8%、73.5%。近年随着公司开拓新市场，华中、华北的收入占比提升，西南保持平稳，华南占比微降，东北和海外市场逐步打开。2018-2021 年，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北的收入 CAGR 分别为 14.8%、18.8%、0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.520021其他渠道收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司公司深度报深度报告告 14.6%、21.9%、5.1%、16.3%。

70、整体来看，2020 年受疫情影响，各地区收入增速出现不同程度放缓。图表图表39：紫燕：紫燕分地区收入占比分地区收入占比 图表图表40：紫燕：紫燕分地区收入增速分地区收入增速 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 紫燕紫燕 16 个省市门店数量过百个省市门店数量过百，立足华东辐射全国立足华东辐射全国。目前紫燕的主要市场仍在华东地区，包括江苏、安徽、上海、山东，并开拓了华中湖北和西南川渝两大市场。公司以华东为基地市场，逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。目前公司在江苏门店数量超过 1500 家，上海、安徽门店数在 500-6

71、00 家，山东、湖北、四川门店数在 400-500 家，浙江、江西门店数在 300-400 家，重庆、河南门店数在 200-300 家，广东、北京、天津、陕西、湖南、福建门店数在 100-200 家，其他省份门店数在 100 家以内，基本实现了全国所有省市的覆盖。图表图表41：紫燕门店分省份分布紫燕门店分省份分布 来源：大众点评整理，中泰证券研究所（数据截止 2022 年 10 月 31 日）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021华东 华中 西南 华北 华南 西北 东北 海外 其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

72、%70%201920202021华东 华中 西南 华北 华南 西北 0200400600800016001800江苏 安徽 上海 湖北 山东 四川 浙江 江西 重庆 河南 广东 北京 天津 陕西 湖南 福建 辽宁 河北 山西 吉林 广西 海南 甘肃 云南 贵州 新疆 宁夏 内蒙古 青海 黑龙江 西藏 紫燕分省份门店分布 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司公司深度报深度报告告 参考成熟的江苏参考成熟的江苏、安徽安徽、上海上海市场市场，我们预计紫燕全国门店数量可达到我们预计紫燕全国门店数量可达到17000 家以上家以上。江苏、安徽、

73、上海是紫燕目前最成熟的市场，我们按城市等级进行划分，紫燕在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市的门店覆盖人口分别为 4.4、3.2、5.7、9.6、22.8、22.1 万人/个。我们以此门店密度测算全国门店空间，预计紫燕在全国一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市的门店空间分布为 1867、6080、3861、3705、1379、975 家，合计全国门店空间为 17867 家。图表图表42：紫燕在江苏：紫燕在江苏、安徽、上海成熟市场、安徽、上海成熟市场的门店分布的门店分布 城市城市 城市等级城市等级 紫燕门店数紫燕门店数 常住人口（万）常住人口（万）门店总数门店总数 常住总人口（万常住总

74、人口（万人）人）门店覆盖人口门店覆盖人口（万人（万人/个）个）上海 一线 565 2487.09 565 2487.09 4.4 南京 新一线 404 931.47 680 2206.3 3.2 苏州 新一线 276 1274.83 南通 二线 215 772.66 680 3892.05 5.7 无锡 二线 135 746.21 常州 二线 53 527.81 徐州 二线 24 908.38 合肥 二线 253 936.99 盐城 三线 98 670.96 654 6298.15 9.6 淮安 三线 76 455.62 泰州 三线 62 451.28 镇江 三线 48 321.04 扬州 三

75、线 58 455.98 宿迁 三线 41 498.62 连云港 三线 40 459.94 芜湖 三线 63 364.44 马鞍山 三线 60 215.99 滁州 三线 44 398.71 安庆 三线 19 416.53 六安 三线 19 439.37 蚌埠 三线 16 329.64 阜阳 三线 10 820.03 宣城 四线 22 250.01 81 1849.72 22.8 宿州 四线 14 532.45 亳州 四线 17 499.68 淮南 四线 13 303.35 黄山 四线 9 133.06 铜陵 四线 6 131.17 淮北 五线 9 197.03 15 331.31 22.1 池州

76、 五线 6 134.28 来源：大众点评整理，中泰证券研究所（数据截止 2022 年 10 月 31 日）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司公司深度报深度报告告 图表图表43：紫燕全国门店空间测算紫燕全国门店空间测算 城市等级城市等级 2020 年常住人口年常住人口（万人）（万人）紫燕门店覆盖人口紫燕门店覆盖人口（万人（万人/个）个）门店数量门店数量 一线 8220 4.4 1867 新一线 19725 3.2 6080 二线 22099 5.7 3861 三线 35681 9.6 3705 四线 31489 22.8 1379 五线及其他 2153

77、5 22.1 975 合计 138749 17867 来源：大众点评整理，国家统计局，中泰证券研究所 打造打造夫妻肺片大单品夫妻肺片大单品，提价应对成本上升提价应对成本上升 夫妻肺片大单品占据公司夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入收入，保持稳健增长保持稳健增长。公司鲜货产品可分为 4 大类，夫妻肺片主要原材料为牛肉、牛杂、猪耳等，整禽类包括百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡等，香辣休闲类包括凤爪、鸭脖、锁骨等，其他鲜货主要包括五香牛肉、飘香猪手等畜类产品以及酸辣海带丝、红油笋丝等素菜产品。鲜货以外还有预包装及其他产品。夫妻肺片是公司最大的单品，收入占比保持 30%+；整禽类收入占比也在 30%左右；公司

78、以佐餐卤味为主，香辣休闲类收入占比在 15%左右；其他鲜货收入占比接近 20%；预包装及其他产品收入占比个位数。2018-2021 年公司夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及其他的收入 CAGR 分别为 14.1%、12.9%、5.5%、16.1%、72.6%。图表图表44：紫燕卤味收入构成：紫燕卤味收入构成 图表图表45：紫燕细分品类收入增速：紫燕细分品类收入增速 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 销量保持稳定增长销量保持稳定增长，提价应对成本上涨提价应对成本上涨。2019-2021 年公司夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货、预包装及

79、其他的销量 CAGR 分别为4.8%、5.3%、5.9%、15.4%、97.2%，均价 CAGR 分别为 5.4%、2.5%、-3.4%、0、-12.5%。由于成本上涨，公司于 2019 年对鲜货产品出厂价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 预包装及其他产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201920202021夫妻肺片 香辣休闲类 整禽类 其他鲜货 预包装及其他（右）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

80、明部分 -24-公司公司深度报深度报告告 格进行了总体上调，因此 2020 年夫妻肺片、整禽类均价出现明显上升。图表图表46：紫燕细分品类销量增速：紫燕细分品类销量增速 图表图表47：紫燕细分品类均价增速：紫燕细分品类均价增速 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2019 年成本上升挤压毛利率年成本上升挤压毛利率，2020 年提价效应年提价效应+成本回落毛利率大幅成本回落毛利率大幅提升。提升。由于 2019 年畜类原材料上涨明显，公司大部分品类毛利率当年承压。2020 年受益于 2019 年提价效应显现及成本小幅回落，大部分品类毛利率均出现明显改善。20

81、21 年由于成本再次上涨，整体毛利率有所回落。图表图表48：紫燕细分品类单位成本增速：紫燕细分品类单位成本增速 图表图表49：紫燕细分品类毛利率：紫燕细分品类毛利率 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 原材料采购占比接近原材料采购占比接近 80%，2019-2021 年主要采购原材料价格呈波动趋年主要采购原材料价格呈波动趋势势。2021 年在公司采购金额中，原材料、辅料及佐料、包材、成品、低值易耗品、能源采购金额分别占比 79.0%、9.7%、5.1%、2.7%、0.6%、3.0%。原材料中主要的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为 1

82、6.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。近年公司主要原材料采购价格呈现较大波动，2019 年除整鸡外整体呈大幅上涨趋势，2020 年大部分原材料价格有所回落，2021 年除猪蹄外也呈上涨趋势。当成本集体大幅上涨的年份，公司考虑通过提价缓冲成本压力。0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5%0%5%10%15%20%25%20202021夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 预包装及其他（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%20202021夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 预包装及其他-30%-20%-10%0%10%20%2

83、0202021夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 预包装及其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021夫妻肺片 整禽类 香辣休闲类 其他鲜货 预包装及其他产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司公司深度报深度报告告 图表图表50：2021年年紫燕采购金额构成紫燕采购金额构成 图表图表51：2021年年紫燕主要采购原材料金额占比紫燕主要采购原材料金额占比 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表52：紫燕主要原材料采购价格变化紫燕主要原材料采购价格变化 来源：公

84、司招股说明书，中泰证券研究所 产能趋于饱和，扩产助力快速开店产能趋于饱和，扩产助力快速开店 紫燕拥有五大生产基地紫燕拥有五大生产基地，门店快速增长产能利用率紧张门店快速增长产能利用率紧张。紫燕通过供应链优化，关闭小厂建设现代化大厂，目前形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。近年随着门店快速扩张，公司销量快速增长，2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨，在 2020 年受疫情影响的背景下 CAGR 仍有 14.1%。近年公司产能利用率趋于饱和，不足以支撑后续的快速开店扩张。79.0%9.7%5.1%2.7%0.6%3.0%原材料 辅料

85、及佐料 包材 成品 低值易耗品 能源 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%整鸡 牛肉 鸡爪 牛杂 猪蹄 猪耳 2021占总采购额比重-20%-10%0%10%20%30%40%50%整鸡 牛肉 鸡爪 牛杂 猪蹄 猪耳 201920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司公司深度报深度报告告 图表图表53：紫燕工厂布局紫燕工厂布局 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表54：紫燕总销量及增速：紫燕总销量及增速 图表图表55：紫燕产能利用率：紫燕产能利用率 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券

86、研究所 募投项目达产将新增募投项目达产将新增 1.9 万吨产能万吨产能。公司 IPO 募集 5.65 亿资金用于产能扩建等项目，以支撑门店扩张。其中宁国生产基地二期扩建项目，将新增 1.1 万吨产能，荣昌生产基地二期扩建项目，将新增 0.8 万吨产能，合计新增 1.9 万吨产能。仓储基地项目则有助于应对市场的不断变化，保障原材料的安全、稳定供应。此外公司还将募投资金用于加强产品研发、信息化建设及品牌推广，全面提升公司综合竞争力。0%5%10%15%20%25%08201920202021销量（万吨）同比增长 0%20%40%60%80%100%120%140%201820

87、1920202021产能利用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司公司深度报深度报告告 图表图表56：紫燕：紫燕IPO募投项目扩产募投项目扩产 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）募集资金投资金额（万元）募集资金投资金额（万元）产能扩建产能扩建 宁国食品生产基地二期 24,940 20,000 项目建成达产后将新增产能 11,000 吨 荣昌食品生产基地二期 17,148 12,000 项目建成达产后将新增产能 8,000 吨 仓储基地建设项目 12,609 8,022 研发检测中心建设项目 8,780 4,000 信息中心建设

88、项目 4,498 4,498 品牌建设及市场推广项目 12,000 8,000 合计 79,975 56,520 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司公司深度报深度报告告 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 我们的盈利预测基于以下假设：鲜货产品鲜货产品：2022H1 华东疫情影响开店进度，全年净开店 600 家，2023-2024 年每年净开店 800 家。2022 年由于华东疫情反复严重，平均门店收入同比小幅下降 2%，2023-2024 年平均门店收入开始修复，每年提升中个位数，至 2024 年恢复至略超过

89、2020 年水平。2022 年成本端仍然承压，毛利率显著下降，2023-2024 年受益于成本回落毛利率逐年修复。预包装产品预包装产品：受益于电商、商超、餐饮等销售渠道的不断扩展，预包装产品收入端保持快速增长，且增速逐年递减。2022 年成本承压导致毛利率下降，2023-2024 年成本回落毛利率修复。包材、加盟费、其他业务包材、加盟费、其他业务：收入增速保持稳健，毛利率相对稳定。图表图表57：紫燕食品紫燕食品收入分项预测收入分项预测（单位：（单位：百万元百万元）来源：公司公告、中泰证券研究所 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是佐餐卤味龙头，佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8

90、倍，且连锁化发展较慢，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升市占率。公司依托大经销商实现门店的快速扩张，近三年平鲜货产品鲜货产品20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E期末门店数期末门店数2873943874387557606560656073607360收入(百万元)收入(百万元)922492360236026862686302630263620362042554255YOY（%）19.89%4.94%13.82%12.65%19.65%17.

91、54%成本（百万元)成本（百万元)60323532759275931473147YOY（%）20.76%-2.16%20.59%18.26%17.28%14.05%毛利(百万元)毛利(百万元)4794795625627673673868毛利率毛利率25.55%25.55%25.01%25.01%30.08%30.08%25.93%25.93%22.25%22.25%23.79%23.79%26.05%26.05%预包装产品预包装产品20002

92、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（百万元)收入（百万元)474782242370370527527685685YOY（%）72.49%70.67%74.61%53.00%42.50%30.00%成本（百万元)成本（百万元)393966668309309432432550550YOY（%）69.77%56.91%90.73%56.40%39.50%27.40%毛利(百万元)毛利(百万元)8 84636毛利率毛利率17.25%17.25%18.56%18.56%25.1

93、3%25.13%18.21%18.21%16.40%16.40%18.16%18.16%19.79%19.79%包材包材20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（百万元)收入（百万元)494959595555737387872YOY（%）21.81%-7.58%32.25%20.00%20.00%30.00%30.00%25.00%25.00%成本（百万元)成本（百万元)474756565050676780808YOY（%）18.49%-10.74%34.72%1

94、9.81%28.59%24.31%毛利(百万元)毛利(百万元)2 24 45 56 67 710101313毛利率毛利率3.71%3.71%6.33%6.33%9.54%9.54%7.85%7.85%8.00%8.00%9.00%9.00%9.50%9.50%加盟费加盟费20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入(百万元)收入(百万元)34949575768687878YOY（%）87.56%23.25%15.15%15.00%15.00%20.00%20.00%15.00%15.00%

95、成本（百万元)成本（百万元)0 00 00 00 00 00 00 0YOY（%）#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!毛利(百万元)毛利(百万元)34949575768687878毛利率毛利率100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%其他业务其他业务20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收

96、入(百万元)收入(百万元)742425YOY（%）-11.33%54.21%148.66%20.00%20.00%30.00%30.00%20.00%20.00%成本（百万元)成本（百万元)11117 7850506060YOY（%）-38.92%100.57%128.13%20.00%30.00%20.00%毛利(百万元)毛利(百万元)1 14 43 361919毛利率毛利率8.13%8.13%36.71%36.71%17.69%17.69%24.48%24.48%24.48%24.48%24.48%24

97、.48%24.48%24.48%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司公司深度报深度报告告 均每年净开店 763 家，同时积极拓张线上、B 端业务，收入有望保持高速增长。公司依托五大生产基地，立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉，其渠道广度与深度在佐餐卤味中领先优势明显。公司已成功打造夫妻肺片大单品，并拥有较强的提价权以缓解成本波动的影响。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 35.91、43.95、52.40 亿元，同比增长 16%、22%、19%，预计归母净利润为 2.55、3.46、4.66 亿元，同比

98、增长-22%、35%、35%，EPS 分别为 0.62、0.84、1.13 元，对应PE 分别为 40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，以及 2023 年畜类成本仍处于高位但禽类成本预计下降的短期影响，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表58：紫燕食品紫燕食品盈利预测盈利预测 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,613 3,092 3,591 4,395 5,240 增长率 yoy%7%18%16%22%19%净利润（百万元）359 328 25

99、5 346 466 增长率 yoy%45%-9%-22%35%35%每股收益（元）0.87 0.80 0.62 0.84 1.13 每股现金流量 1.58 0.83 0.85 0.92 1.22 净资产收益率 32%27%18%20%23%P/E 28.5 31.2 40.1 29.6 22.0 P/B 9.0 8.4 7.1 6.0 5.0 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 来源：wind、中泰证券研究所（股价选取自 2022 年 10 月 28 日）图表图表59：可比公司估值表：可比公司估值表 股票名称股票名称 股价（元）股价（元）市值（亿市值（亿元）元）EPSEPS PEPE 202

100、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 绝味食品绝味食品 47.65 290.0 1.61 0.59 1.49 30 80 32 煌上煌煌上煌 9.84 50.4 0.28 0.32 0.45 35 31 22 周黑鸭周黑鸭 3.34 85.1 0.14 0.06 0.24 24 56 14 平均值平均值 30 56 23 来源：wind、中泰证券研究所（股价选取自 2022 年 10 月 28 日，煌上煌盈利预测采用 wind 一致预期）风险提示风险提示 疫情反复的风险：疫情反复的风险：本次新冠肺炎疫情对社

101、会日常运转和消费行为造成一定的影响，如限制人流、隔离、交通管制等，这会一定程度地影响消费者的线下消费行为。公司主要终端门店分布于菜场、社区附近，若人流量因疫情受限将会对公司经营业绩产生不利影响。食品安全风险食品安全风险：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司公司深度报深度报告告 量控制要求相较于包装产品更为严格，对原材料供应、加工生产、运输及存储条件、终端销售等环节均提出了更高的要求。如果未来公司运营过程中任一环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。主要原材料

102、价格波动的风险：主要原材料价格波动的风险：鸡、鸭、猪、牛等禽畜类农产品是公司产品生产所需的主要原材料，如果国内外主要家禽、牲畜养殖地区发生大规模的疫情或自然灾害，禽畜养殖行业产能整体受到较大影响，公司供应商将可能难以及时、充足地向公司供应符合质量管理要求的原材料，公司将面临原材料价格波动、供应不足甚至中断的风险。市场开拓不及预期的风险：市场开拓不及预期的风险：新门店开设和销售区域开拓是公司业务增长的重要驱动力之一，现阶段公司的业务区域以华东、华中、西南为主，区域集中度较高，未来公司拟向其他区域市场进一步拓展。新市场的拓展需要公司充分理解各地区消费者的饮食习惯、口味偏好方面的差异，掌握不同市场消

103、费者的需求，并制定差异化的地区经营策略。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期存在一定不确定性。如公司不能成功拓展新的销售渠道及市场，将可能导致未来业绩增长速度出现下滑。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。门店空间测算偏差风险门店空间测算偏差风险：本文对紫燕全国门店空间进行测算，采用成熟的江苏、安徽、上海作为样本市场。测算主要考虑了经济水平、人口数量两个因素，其他可能的影响因素如区域口味偏好、天气等未纳入考量，测算结果可能存在

104、偏差风险。第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。险。本文采用了部分第三方数据进行分析论证，存在第三方数据获取、处理的可信性风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司公司深度报深度报告告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2444

105、71600686营业收入营业收入3,0923,5914,3955,240应收票据0000营业成本2,4232,9393,5384,116应收账款65466283税金及附加32374554预付账款6984101117销售费用98126154210存货8管理费用2合同资产0000研发费用891113其他流动资产7财务费用0111流动资产合计6238911,1151,302信用减值损失-4-4-4-4其他长期投资35415060资产减值损失-1-1-1-1长期股权投资23232323公允价值变动收益0000固定资产1,0531,023

106、1,0961,343投资收益-1-302在建工程1535355其他收益68303030无形资产97938985营业利润营业利润429341461621其他非流动资产1营业外收入6333非流动资产合计1,3871,3941,4841,716营业外支出6555资产合计资产合计2,0102,0102,2852,2852,5992,5993,0183,018利润总额利润总额429339459619短期借款80808080所得税应付票据0000净利润净利润320253342462应付账款0少数股东损益-8-3-3-5预收款项0000归属母

107、公司净利润归属母公司净利润328256345467合同负债54637792NOPLAT320253343462其他应付款247247247247EPS（按最新股本摊薄）0.800.620.841.13一年内到期的非流动负债7777其他流动负债74778694主要财务比率主要财务比率流动负债合计6会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率18.3%16.1%22.4%19.2%其他非流动负债0EBIT增长率-11.3%-20.9%35.4

108、%34.8%非流动负债合计0归母公司净利润增长率-8.7%-22.1%35.5%34.8%负债合计负债合计800800855855909909970970获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,2121,4341,6982,061毛利率21.6%18.1%19.5%21.5%少数股东权益-2-5-8-13净利率10.3%7.0%7.8%8.8%所有者权益合计所有者权益合计1,2091,4301,6902,048ROE27.1%17.9%20.5%22.8%负债和股东权益负债和股东权益2,0102,0102,2852,2852,5992,5993,0183,018ROIC3

109、2.7%22.2%25.7%28.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率39.8%37.4%35.0%32.1%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比22.9%19.3%16.4%13.5%经营活动现金流经营活动现金流341349378504流动比率1.01.31.51.7现金收益4速动比率0.81.11.31.4存货影响-35-27-32-31营运能力营运能力经营性应收影响-756-32-37总资产周转率1.51.61.71.7经营性应付影响-154433237应收账款周转天数5645其他影

110、响190-11-19-21应付账款周转天数20212121投资活动现金流投资活动现金流-148-89-166-314存货周转天数16171718资本支出-29-72-155-307每股指标（元）每股指标（元）股权投资-8000每股收益0.800.620.841.13其他长期资产变化-111-17-11-7每股经营现金流0.830.850.921.22融资活动现金流融资活动现金流-338-33-83-104每股净资产2.943.484.125.00借款增加-39000估值比率估值比率股利及利息支付-284-69-92-121P/E31403022股东融资6000P/B8765其他影响-21369

111、17EV/EBITDA31393023单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司公司深度报深度报告告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中

112、性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限

113、公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任

114、何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。