1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中科江南中科江南(301153 CH)财政财政 IT 政策政策助助支付电子化龙头腾飞支付电子化龙头腾飞 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):123.06 2022 年 11 月 03 日中国内地 计算机应用计算机应用 中科江南：中科江南：中国智慧财政综合解决方案领军者中国智慧财政综合解决方案领军者 公司是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。公司业务主要包括财政支付电子化、财政预算管理一

2、体化和预算单位财务服务平台。得益于财政一体化及信创等政策持续推进，公司迈入快速增长阶段。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.38/3.16/4.11 亿元，分别同比增长 52.38%/32.98%/30.13%；对应 EPS 分别为 2.20/2.93/3.81 元。可比公司 2023PE 为 40 倍（Wind），鉴于公司 2022-2024 年 EPS 的 CAGR 为 34.67%，高于可比公司平均CAGR22.50%，因此我们给予公司 2023 目标 PE 42 倍，对应目标价 123.06元。我们看好公司未来三年的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。财政信息化：

3、财政信息化：政策持续加码，财政数字化转型正当时政策持续加码，财政数字化转型正当时 财政信息化是我国现代财政改革的核心内容和重点方向。行业发展两大驱动力：一是政策驱动，2019-2021 年国务院及财政部分别发布了多个政策文件推动由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设；二是信创推进及云计算、大数据、AI 等新技术应用带来适配性改造及升级换代需求。根据招股说明书测算，预计 2021-2023 年公司潜在空间：1）支付电子化业务潜在份额合计 18.62 亿；2）财政预算一体化业务潜在份额合计 7.03 亿；3）预算单位财务服务平台业务潜在份额合计 5.45 亿。增长驱动力：支付电子化较快增长

4、驱动力：支付电子化较快增长，预算一体化迈入高速增长期增长，预算一体化迈入高速增长期 展望 2022-2024 年，公司增长驱动力主要来源于：1）受益于财政预算一体化新政要求下升级需求和向省市县乡四级全覆盖的推广下沉需求，支付电子化业务有望实现较快增长：2）2022-2024 年将是全国各省预算管理一体化建设和推广高峰期，公司该业务有望迈入高速增长期；3）公司利用预算管理一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓其他省份业务，预算单位财务服务平台也有望保持快速增长。展望：展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币国库支付应用积极拓展行业电子化，布局数字人民币国库支付应用 展望未来，公司将积极拓展行

5、业电子化及推动数字人民币在财政领域试点。公司将基于支付电子化业务的发展经验，把业务进一步拓展到财政的各个业务层面，如票据电子化、政府采购电子化等；并将在医疗、金融、教育、保险等多领域大力推广行业电子化应用。公司已与苏州市财政局就国库支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。我们测算数字人民币在财政支付领域的潜在应用空间有望达到 10.34 亿，为公司带来新的增长驱动力。风险提示：财政信息化政策不达预期；公司业务成长空间有限，竞争加剧；人员成本上升。研究员 谢春生谢春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究员 郭雅丽郭雅

6、丽 SAC No.S0570515060003 SFC No.BQB164 +(86)10 5679 3965 华泰证券华泰证券 2023 年度投资峰会年度投资峰会 基本数据基本数据 目标价(人民币)123.06 收盘价(人民币 截至 11 月 2 日)90.92 市值(人民币百万)9,819 6 个月平均日成交额(人民币百万)216.86 52 周价格范围(人民币)44.90-97.20 BVPS(人民币)13.08 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)

7、587.20 738.20 991.79 1,282 1,633+/-%49.23 25.72 34.35 29.21 27.43 归属母公司净利润(人民币百万)124.65 156.05 237.80 316.21 411.49+/-%75.17 25.20 52.38 32.98 30.13 EPS(人民币，最新摊薄)1.15 1.44 2.20 2.93 3.81 ROE(%)34.99 32.71 21.07 17.00 18.50 PE(倍)78.78 62.92 41.29 31.05 23.86 PB(倍)24.61 17.69 5.77 4.86 4.04 EV EBITDA(

8、倍)68.59 56.10 32.50 23.74 16.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)82542594458718598May-22Jul-22Sep-22Nov-22(%)(人民币)中科江南相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中科江南中科江南(301153 CH)正文目录正文目录 核心观点：乘财政核心观点：乘财政 IT 政策东风，支付电子化龙头腾飞政策东风，支付电子化龙头腾飞.3 核心投资逻辑：业绩快速增长+低估值的细分龙头.3 与市场观点不同之处.3 中科江南：智慧财政综合解决方案领军者中科江南：智慧财政综合解决方案领军者.4

9、中科江南：财政信息化行业龙头，迈入快速发展期.4 产品体系：支付电子化+预算管理一体化+预算单位财务服务平台.4 股权结构：较为集中，国资背景加持.6 财务分析：公司业绩增长稳健，费用管控成效显著.6 行业：政策持行业：政策持续加码，财政数字化转型正当时续加码，财政数字化转型正当时.10 政策推动财政信息化向一体化、智能化阶段迈进.10 信创及新技术应用带来适配性改造及升级换代需求.11 中科江南所在细分领域潜在空间测算.12 支付电子化解决方案：预计 2021-2023 年公司潜在市场份额合计 18.62 亿.12 财政预算管理一体化：预计 2021-2023 年公司潜在市场份额合计 7.0

10、3 亿.13 预算单位财务服务平台：预计 2021-2023 年公司潜在市场份额合计 5.45 亿元.13 竞争格局：各细分领域竞争格局各异.14 驱动力：支付电子化稳健增驱动力：支付电子化稳健增长，预算一体化迈入高速增长期长，预算一体化迈入高速增长期.17 增长驱动力一：支付电子化业务仍有望实现稳健增长.17 增长驱动力二：政策推动财政预算一体化业务迈入高速增长期.17 股权激励：高行权条件彰显公司未来发展信心.18 展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币国库支付应用展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币国库支付应用.19 数字人民币在财政支付领域的应用，长期有望为公司带来 10 亿元潜

11、在市场.19 行业电子化：纵横拓展，积极布局.20 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 核心假设.21 收入及毛利拆分.23 风险提示.24 PZbWjZlYcVmWoO0UkXtU9PdN8OnPrRpNnPiNmNoPjMrRsRbRrRuNwMpOoPMYsRwO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中科江南中科江南(301153 CH)核心观点核心观点：乘财政乘财政 IT 政策东风，政策东风，支付电子化龙头腾飞支付电子化龙头腾飞 核心核心投资逻辑投资逻辑：业绩快速增长业绩快速增长+低估值的细分龙头低估值的细分龙头 中科江南：中国智慧财政综合解决方案领军者中科

12、江南：中国智慧财政综合解决方案领军者 公司是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商，是财政国库集中支付电子化领域的龙头企业。公司业务主要包括财政支付电子化、财政预算管理一体化和预算单位财务服务平台。得益于财政一体化及信创等政策持续推进，2022-2024 年公司有望迈入快速增长阶段。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.38/3.16/4.11 亿元，分别同比增长52.38%/32.98%/30.13%；对应 EPS 分别为 2.20/2.93/3.81 元。可比公司 2023PE 为 40 倍（Wind），鉴于公司 2022-2024 年 EPS 的 CAGR 为 34.6

13、7%，高于可比公司平均CAGR22.50%，因此我们给予公司 2023 目标 PE 42 倍，对应目标价 123.06 元。我们看好公司未来三年的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。行业高景气行业高景气：政策持续加码，财政数字化转型持续推进：政策持续加码，财政数字化转型持续推进 财政信息化是我国现代财政改革的核心内容和重点方向。行业发展两大驱动力：一是政策驱动，2019、2020 年财政部分别发布了多个政策文件推动由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设；二是信创推进及云计算、大数据、AI 等新技术应用带来适配性改造及升级换代需求。根据招股说明书测算，预计 2021-2023 年公司潜在

14、空间：1）支付电子化业务潜在份额合计 18.62 亿；2）财政预算一体化业务潜在份额合计 7.03 亿；3）预算单位财务服务平台业务潜在份额合计 5.45 亿。高成长高成长性性：支付电子化较快增长，预算一体化迈入高速增长期：支付电子化较快增长，预算一体化迈入高速增长期 展望 2022-2024 年，公司增长驱动力主要来源于：1）受益于财政预算一体化新政要求下升级需求和向省市县乡四级全覆盖的推广下沉需求，支付电子化业务有望实现较快增长：2）2022-2024 年将是全国各省预算管理一体化建设和推广高峰期，公司该业务有望迈入高速增长期；3）公司利用预算管理一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓

15、其他省份业务，预算单位财务服务平台也有望保持快速增长。未来展望未来展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币：积极拓展行业电子化，布局数字人民币在在财政支付财政支付领域的领域的应用应用 展望未来，公司将积极拓展行业电子化及推动数字人民币在财政领域试点。一、横向上，司将基于支付电子化业务的发展经验，把业务进一步拓展到财政的各个业务层面，如票据电子化、政府采购电子化等；横向上，公司将在医疗、金融、教育、保险等多领域大力推广行业电子化应用。二、数字人民币可实现财政资金流转的追本溯源，未来有望在财政领域推广应用。公司已与苏州市财政局就国库支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。我们测算数字人民币在财政

16、支付领域的潜在应用空间有望达到 10.34 亿，为公司带来新的增长驱动力。与市场观点不同之处与市场观点不同之处 1、市场认为，公司所处财政信息化领域市场空间较小，公司成长天花板较低。我们认为，1）财政信息化财政信息化行业未来仍有非常多的业务机会行业未来仍有非常多的业务机会：2019-2020 年为财政信息化行业新一轮政策驱动的起点，2021-2024 年为财政预算一体化建设的高峰期，相关需求有望加速释放；此外，财政领域信创也在加速推进，也会带来相应的改造需求；更长远的未来，数字人民币在财政领域的应用推广，也有望带来新的业务增量。根据招股说明书测算，2021-2023公司合计有的 31.1 亿的

17、潜在市场空间。2）公司在其他行业电子化领域的拓展，如医保电子化、会计证照电子化等，有望打开公司公司在其他行业电子化领域的拓展，如医保电子化、会计证照电子化等，有望打开公司长期成长天花板。长期成长天花板。2、市场仅把公司当作数字人民币概念股，我们认为，由于数字人民币的可追溯、不可篡改等特点，非常适合在财政支付领域应用，且公司已经在苏州市财政局进行试点。我们经过详细测算，认为数字人民币未来若在财政支付领域全面推广，认为数字人民币未来若在财政支付领域全面推广，长期长期有望为公司带有望为公司带来来约约 10 亿亿元的潜在市场空间。元的潜在市场空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

18、阅读。4 中科江南中科江南(301153 CH)中科江南：中科江南：智慧财政综合解决方案领军者智慧财政综合解决方案领军者 中科江南：财政信息化行业龙头，迈入快速中科江南：财政信息化行业龙头，迈入快速发展期发展期 公司长期聚焦财政金融行业电子化领域，已成为国内财政信息化领军者。公司长期聚焦财政金融行业电子化领域，已成为国内财政信息化领军者。北京中科江南信息技术股份有限公司成立于 2011 年 11 月，是广电运通（证券代码：002152 CH）旗下控股子公司。中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商，是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参

19、与者。产品体系：产品体系：支付电子化支付电子化+预算预算管理管理一体化一体化+预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台 公司基于国库支付电子化相关技术公司基于国库支付电子化相关技术，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。其中，预算单位财务服务平台是财政预算管理一体化解决方案的补充，同为财政“预算管理一体化”建设中重要的组成部分，以打通财政对预算单位服务和监管最后

20、一公里。图表图表1：公司产品体系包括公司产品体系包括支付电子化支付电子化&预算管理一体化两大解决方案预算管理一体化两大解决方案+预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 支付电子化解决方案支付电子化解决方案是公司的核心产品和服务。是公司的核心产品和服务。支付电子化解决方案除了应用于国库集中支付电子化管理业务，还可应用在非税收入收缴、政府采购、会计档案以及办公自动化等业务中，与财政部门、人民银行和代理银行相关业务系统进行衔接。具体包括四类子系统：1）电子凭电子凭证库证库系统系统：是国库电子支付安全支撑体系中“电子支付安全支撑体系”的核心组成部分，集合了全国用户

21、必须共同遵守的技术标准，客户仅需根据各自的软硬件情况完成电子凭证库的环境搭建和建设即可实现国库支付的电子化管理功能。2）电子印章系统电子印章系统：是国库电子支付安全支撑体系中“安全软件基础设施”的主要组成部分，是采用电子签名技术，按照国家安全部门认可的控制规范，为凭证、发票、合同、公文等电子数据提供盖章、验章功能的软件系统。3）银行支付）银行支付柜面系统：柜面系统：基于电子凭证库系统和电子印章系统建立的，代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，可实现银行端国库集中支付的直接支付、授权支付、清算等功能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中科江南中科江南(301153

22、 CH)4）银）银行行自自助柜面系统助柜面系统：是代理银行提供给预算单位自助管理国库资金功能的专用网银系统。可实现预算单位用户足不出户，办理资金支付业务，可提高预算单位人员业务办理效率，弥补银行网点有限的不足，降低业务人员成本。不同客户可不同客户可根据各自需求根据各自需求对四类子系统进行对四类子系统进行选择组合。选择组合。其中，电子凭证库系统实施服务和电子印章系统是各类客户的最基本选择，银行支付柜面系统和银行自助柜面系统仅适用于银行类客户，财政部门、人民银行无需采购该等产品与服务。对代理银行而言，银行支付柜面系统、银行自助柜面系统系国库集中支付电子化业务开展所必须，客户需自行研发或向第三方采购

23、。图表图表2 2：支付电子化改革后业务流程图示支付电子化改革后业务流程图示 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 财政预算管理一体化解决方财政预算管理一体化解决方案案是预算管理一体化改革的核心基础管理系统。是预算管理一体化改革的核心基础管理系统。公司一方面遵照预算管理一体化规范要求，围绕基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算批复、预算调整和调剂、预算执行、会计核算、决算和报告等 8 个建设单元，分别构建预算管理一体化业务场景，形成多个业务专题并加以实现。另一方面可根据客户业务需要，进行部分业务模块的定制化开发部署。产品面向财政部门，通常以省级为单位统一部署。预算单位财务服务平台预算单位财务服务

24、平台是是对财政业务系统预算单位服务及监管功能的补充。对财政业务系统预算单位服务及监管功能的补充。预算单位财务服务平台为预算单位的财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统，是与财政业务系统互为补充、协调的新一代预算单位财务管理系统。该系统从综合计划财务管理的角度出发，以会计核算为核心，实现预算、核算、决算的无缝衔接，形成贯穿整个单位财务管理的完整体系。该业务产品化程度较高，通常无需定制开发，仅进行系统的差异化设置，主要面向预算单位，通常各单位分别实施部署。运维服务是提供基于公司产品和业务的运维服务是提供基于公司产品和业务的技术支持、产品升级及系统安全运行技术支持、产品升级及系统安全运行保障的保

25、障的服务。服务。具体包括系统日常维护、运行和跟踪、故障排查、缺陷修复及完善、系统管理咨询、人员培训、年底保障等全方位的标准服务，个性化定制的增值服务及完全定制的拓展服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中科江南中科江南(301153 CH)股权结构：较为集中，国资背景加持股权结构：较为集中，国资背景加持 公司股权结构较为集中，实际控制人为广州市国资委公司股权结构较为集中，实际控制人为广州市国资委。公司控股股东广电运通是国有控股上市公司，连续十多年位居国内金融智能终端设备市场占有率第一，其主营业务覆盖金融科技、公共安全、交通出行以及文娱旅游、零售便民等领域，提供具

26、有竞争力的智能终端、运营服务及大数据解决方案。广州无线电集团持有公司控股股东广电运通 50.01%的股份，间接控制中科江南 17.25%的股份。公司股权结构相对集中，有望帮助公司落实公司战略目标。公司实际控制人为广州市国资委，国资背景加持有利于公司政府端业务开展。图表图表3：中科江南股权结构（截至中科江南股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日日）股东名称股东名称 持股比例持股比例(%)广州广电运通金融电子股份有限公司 34.50%天津众志软科信息技术中心(有限合伙)14.60%天津融商力源企业管理咨询中心(有限合伙)10.71%衡凤英 8.89%天津科鼎好友信息技术中心(有限合伙)

27、6.31%华泰中科江南家园 1 号创业板员工持股集合资产管理计划 2.18%易方达科融混合型证券投资基金 0.72%全国社保基金 17041 组合 0.55%易方达基金-诚通金控 1 号单一资产管理计划 0.54%中庚价值先锋股票型证券投资基金 0.48%其他 20.52%资料来源：Wind，华泰研究 财务分析：公司业绩增长稳健，费用管控成效显著财务分析：公司业绩增长稳健，费用管控成效显著 公司公司 2018-2021 年年营收营收与归母净利润与归母净利润保持快速增长态势保持快速增长态势。2018-2021 年公司营收同比增速分别为9.98%、38.33%、49.23%、25.72%，归母净利

28、润同比增速为7.04%、42.88%、75.17%、25.20%。2019 年起，公司营收及归母净利润均同比快速增长，主要得益于国内国库支付电子化业务的逐步、逐级推广，公司主要业务支付电子化解决方案项目数量逐年增加，使收入逐年提高。2022H1 公司营收及归母净利润均实现了稳健增长，现金流情况大幅好转。公司营收及归母净利润均实现了稳健增长，现金流情况大幅好转。2022 年上半年，受益于支付电子化进一步省级和下沉市场推广，以及财政预算管理一体化省级平台陆续开发上线，上半年公司营收 3.50 亿，同比增长 16.91%；归母净利润 6094.13 万元，同比增长 18.03%；扣非净利润 5589

29、.71 万元，同比 13.09%；经营性净现金流-8763.73 万元，同比增长 28.93%，主要得益于公司加强了应收账款回款效率。2022 三季报：三季报：营收稳健增长，营收稳健增长，毛利率提升毛利率提升，费用率下降，归母净利润费用率下降，归母净利润及现金流及现金流同比同比实现实现高高速增长速增长。公司 22 年前三季度实现营收 5.52 亿，同比增长 17.60%；归母净利润 1.26 亿，同比增长 47.06%；扣非净利润 1.19 亿，同比增长 43.07%；经营性净现金流-5031.33 万元，同比增长 55.92%。其中，Q3 单季：营收 2.03 亿，同比增长 18.80%；归

30、母净利润 6528.68万元，同比增长 90.88%；扣非净利润 6308.35 万元，同比增长 87.01%。公司前三季度归母净利润高速增长的主要原因有二：一是公司前三季度毛利率 59.20%，同比提升3.98pct；二是期间费用率34.78%，同比下降0.31%，其中管理费用率同比下降1.7pct，销售费用率同比下降 0.61pct，研发费用率同比提升 1.85pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中科江南中科江南(301153 CH)图表图表4：公司营收持续稳定增长公司营收持续稳定增长 图表图表5：2018-2021 年归母净利润年归母净利润 CAGR

31、达达 46.33%资料来源：公司招股说明书、华泰研究 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 收入构成：收入构成：支付电子化支付电子化业务收入占比最大，预算一体化业务处于快速发展阶段业务收入占比最大，预算一体化业务处于快速发展阶段 支付电子化是公司的基石业务，支付电子化是公司的基石业务，营收营收占比占比在在 70%左右左右。2018-2021 年，公司支付电子化解决方案的收入比重维持在 70%左右，并自 2019 年起逐年增加，始终占据公司收入的主要部分。2021 年财政预算管理一体化解决方案业务占比相较上年略有下降，主要是由于 2020年辽宁省财政核心业务一体化平台建设服务项目完成上线，带动业务

32、规模增加较多；该项业务尚在发展期，伴随财政预算管理一体化政策持续支持，收入规模将持续增加。财政财政预算一体化为预算一体化为公司公司增长最快的增长最快的业务业务。2019-2021 年，公司财政预算管理一体化业务营收同比增速分别为 28.45%/97.99%/9.63%，该业务的快速增长主要得益于财政部自 2019年开始在全国推广财政核心业务一体化系统建设，由此带动相关业务快速发展。2021 年该业务增速有所放缓，主因是 2021 年各地财政预算一体化省级平台项目处于建设阶段，没有完成项目验收，因此收入确认较少。随着项目陆续验收完成，我们预计 2022 年财政预算一体化业务营收将恢复快速增长态势

33、。2019-2021 年公司年公司财务服务平台营收波动较大。财务服务平台营收波动较大。2019-2021 年公司财务服务平台营收同比增速分别为 698.25%/-18.33%/-52.68%，波动较大。2019 年预算单位财务服务平台收入同比高速增长，主要因为公司中标多个省级项目，同时 2019 年年初起施行的新政府会计制度增加了预算单位的财务服务平台采购需求；2021 年该项业务收入同比下降幅度较大，主要因各地财政业务系统集中按新政要求建设升级，升级后财政部门、预算单位将再采购适配新系统的预算单位财务服务平台。图表图表6：公司收入构成公司收入构成 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 2.83

34、.95.97.389.98%38.33%49.23%25.72%0%10%20%30%40%50%60%08201920202021营业收入（亿）同比增速（%）0.500.711.251.567.04%42.88%75.17%25.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021归母净利润（亿）同比增速（%）75.11%66.29%70.94%72.74%6.45%5.99%7.95%6.93%2.02%11.67%6.39%2.40%14.79%14.62%13.46%

35、16.59%1.63%1.43%1.27%1.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021支付电子化解决方案财政预算管理一体化解决方案预算单位财务服务平台运维服务其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中科江南中科江南(301153 CH)销售销售/管理费用率管控成效管理费用率管控成效显著显著，盈利能力保持稳健盈利能力保持稳健。2018-2021 年公司销售费用率和管理费用率整体呈现持续下降趋势。为了进一步提升竞争力，公司近年来持续加大研发投入，2018-2021 年公司研发费用率分别 14.74%/

36、16.88%/16.96%/17.69%。从盈利能力来看，2018-2021 年，公司毛利率维持在 55%左右，有小幅波动，净利率则整体呈上升趋势。图表图表7：公司近年销售公司近年销售/管理费用管控成效显著管理费用管控成效显著 图表图表8：公司毛利率公司毛利率/净利率总体呈上升态势净利率总体呈上升态势 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 2022H1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.68%/4.92%/21.02%，同比变动0.56/(-1.15)/1.65pct。2022 上半年公司销售费用率略有上升，管理费用率继续下降，研发人员增加导

37、致研发费用率上升较多。公司 2022 年前三季度期间费用率 34.78%，同比下降0.31%，其中管理费用率同比下降 1.7pct，销售费用率同比下降 0.61pct，研发费用率同比提升 1.85pct。2018-2021 年公司经营性现金净流量均高于当期净利润。年公司经营性现金净流量均高于当期净利润。2018-2021 年公司经营性现金净流量均为正，分别为 1.51/1.92/2.10/2.14 亿元。近四年公司经营活动产生的现金流净额均高于当期净利润，主要因 1）销售商品、提供劳务收到的现金超过当期营业收入。2）应收账款回款良好同时相对收入增长慢。3）与客户合同约定通常有一定比例的预收款，

38、随着公司业务规模持续扩大，新签订单不断增多，预收的客户款项增多。图表图表9：2018-2021 年公司经营性现金净流量均高于当前净利润年公司经营性现金净流量均高于当前净利润 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 2018-2021 年公司应收帐款周转率年公司应收帐款周转率呈呈上升上升趋势趋势，整体坏账风险小。，整体坏账风险小。2018-2021 年公司应收帐款总额较为稳定，应收账款周转率总体呈上升态势，主要系公司持续加强业务管理和销售回款考核，应收账款回款情况良好。此外，由于公司客户主要为各级财政部门、金融机构和行政事业单位，客户信用状况良好，整体坏账风险较小。17.20%15.45%12.23

39、%11.31%9.14%6.56%7.71%5.40%14.74%16.88%16.96%17.69%0%4%8%12%16%20%20021销售费用率管理费用率研发费用率59.32%58.23%57.37%54.70%17.98%18.18%21.42%21.24%0%20%40%60%80%20021销售毛利率销售净利率295.96%268.40%166.68%136.71%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.520021经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量占净利润

40、比重（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中科江南中科江南(301153 CH)图表图表10：2018-2021 年公司应收帐款周转率年公司应收帐款周转率保持上升趋势保持上升趋势 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 1.912.894.374.8101234560.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021应收帐款（亿元）（左轴）应收帐款周转率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中科江南中科江南(301153 CH)行业行业：政策政策持续加码持续加码，财政数字化转型正当时财政数字

41、化转型正当时 政策推动财政信息化向一体化、智能化阶段迈进政策推动财政信息化向一体化、智能化阶段迈进 财政信息化财政信息化助力财政治理能力提升助力财政治理能力提升。我国财政改革的目标是实现对财政资金的集中监控，提高财政资金的使用效率，保证财政资金安全、可靠、准确、高效的运行，但在财政管理的过程中往往会面临业务流程不通畅、信息共享程度不高等问题。通过财政信息化建设，则可达到实时监控的目的，推动财政业务整合与优化，实现信息共享。因此财政信息化已成为财政改革的核心内容，也是财政改革的重点方向。我我国财政信息化主要经历了初始阶段、发展阶段，目前正迈向一体化、智能化阶段。国财政信息化主要经历了初始阶段、发

42、展阶段，目前正迈向一体化、智能化阶段。初始阶段：初始阶段：20 世纪 80 年代，财政部从日本引进先进的计算机系统，组建财政部计算中心，这可以看作我国财政信息化建设的起步之年。经过“七五”、“八五”和“九五”时期的不断努力，财政信息化建设得到规范、有序的发展，但仍处于初级阶段，财政核心业务尚未实现线上化。发展阶段：发展阶段：20 世纪 90 年代末，财政部着手规划“政府财政管理信息系统”(GFMIS)，于2001 年完成了系统设计和试点应用。2002 年，GFMIS 由国务院定名为“金财工程”。金财工程主要包括三大部分工程建设：公共基础建设、业务管理系统及信息系统建设、系统运行保障建设。其中，

43、业务管理及信息系统建设主要由预算编制系统、国库集中支付系统、非税收入收缴管理系统、政府采购系统、债务管理系统、现金管理系统、决策支持系统建设、行政管理系统八大系统组成。金财工程实际成为早期财政信息化的主体工程。图表图表11：“金财工程”主要系统构成“金财工程”主要系统构成 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 截至目前，金财工程的业务管理及信息系统建设已初步建成，各项财政核心业务均实现单点突破。但仍然存在不同业务系统间、上下级系统间较为分散的问题。一体化阶段：一体化阶段：2007 年财政部党组提出“一体化建设”的指导思想，但受制于一体化协同管理带来的分工难题等因素，最终只是做到了全国网络支撑上的

44、一体化。十八大后财政一体化进程开始加快。2019 年，财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了财政信息化三年重点规划、财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案和关于推进财政大数据应用的实施意见等 4 个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2019 年 7 月，财政部在石家庄召开了财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作会议。2020 年财政部制定并发布了预算管理一体化规范、预算管理一体化系统技术标准，统一了新一轮财政信息化体系建设的业务规范和技术标准。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中科江南中科江南(30

45、1153 CH)智能化阶段：智能化阶段：在该阶段财政信息化建设将基于一体化系统，依托财政大数据中心，构建一整套指标体系，通过数据可视化和大数据分析等手段，为决策提供数据支撑。通过引入人工智能算法，简化繁琐复杂的业务操作，实现自动监控、自行判断和自主操作。除上述政策外，新档案法对档案信息化建设的要求延展了支付电子化业务的内容；新政府会计制度的实施为预算单位财务服务平台业务迅速发展提供契机。随着国家行业政策的鼓励及财政部对电子信息化要求的进一步提升，下游市场需求将进一步增加。图表图表12：财政信息化相关政策法规梳理财政信息化相关政策法规梳理 发布时间发布时间 法规、政策名称法规、政策名称 对行业产

46、生的影响对行业产生的影响 2021 年 国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发20215 号）1）要求优化国库集中收付管理，对政府全部收入和支出实行国库集中收付管理，实行全流程电子支付。2）要求以省级财政为主体加快建设覆盖本地区的预算管理一体化系统并与中央财政对接，动态反映各级预算安排和执行情况，力争 2022 年底全面运行。3）为支付电子化和财政预算管理一体化业务市场发展提供了政策支持。2020 年 关于印发预算管理一体化规范（试行）的通知（财办202013 号）1）根据 2019 年制度规定和工作会议安排，将研究制定全国统一的财政核心业务管理规范，并依据规范制定全国统一的技术标准

47、，在此基础上推进全国统一财政业务规范和技术标准全覆盖。2）同期，财政部、人民银行印发国库集中支付电子化管理接口报文规范（2019），按照财政一体化建设要求调整相关内容，增加了报文种类、完善了业务处理流程，提高标准的适应性。3）产品交付形态上，支付电子化业务需满足 2019 年新的接口报文规范，财政预算管理一体化需满足 2020 年新的业务规范和技术标准。2020 年 预算管理一体化系统技术标准 V1.0 2019 年 财政核心业务一体化系统实施方案 2019 年 财政信息化三年重点规划 2019 年 关于推进财政大数据应用的实施意见 2019 年 财政信息系统集中化推进工作方案 2017 年

48、财政部中国人民银行关于加快推进地方国库集中支付电子化管理工作的通知（财库2017138 号）1）要求加快推进地方国库集中支付电子化管理工作，加速了支付电子化解决方案业务市场的发展。2）同期，财政部、人民银行印发国库集中支付电子化管理接口报文规范（2017），要求完善报文业务类型、提高业务及标准的协调性并提高标准的适应性。2013 年 财政部、中国人民银行关于印发国库集中支付业务电子化管理暂行办法的通知（财库2013173 号）1）要求财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件，遵循统一的业务标准和技术规范，确保国库集中支付业务电子化管理的安全性、规范性和有效性。2）要求

49、财政部门、人民银行、代理银行应当分别改造各自业务处理系统，与电子凭证安全支撑控件有机衔接，实现电子化业务流程和管理功能，确保系统安全、可靠、稳定运行。3）该政策是国库集中支付电子化推广的标杆政策文件，开始在全国范围内全面推行国库集中支付电子化管理。资料来源：公司招股说明书、华泰研究 信创及新技术应用带来信创及新技术应用带来适配性改造适配性改造及升级换代及升级换代需求需求 信创带来财政信息化建设适配性要求。信创带来财政信息化建设适配性要求。“信创”即信息技术应用创新，要求对基础硬件、软件、应用软件、信息安全等诸多领域实现自主可控要求，对重点行业进行软硬件环境的改造。随着信创在党政和各重点行业的推

50、进，也带来了财政信息化建设适配改造的需求，即需要通过开发适配产品实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，能够在信创环境的操作系统、数据库、中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能。预计随着信创政策的持续推进，财政信息化系统适配将成为必然选择。云架构、微服务、大数据等新技术应用适配云架构、微服务、大数据等新技术应用适配带来升级换代带来升级换代需求。需求。目前财政信息化建设尚存在业务系统不衔接、各级财政部门信息化建设分散、全国上下级断层断档三大核心问题。为实现财政“横向一体化、纵向集中化、全国系统化”目标，需推广区块链、云架构、微服务和大数据等新型技术应用，让原

51、本孤立信息系统还原财政管理本质，将割裂的数据资产通过汇集形成数据资源池并从中发掘新的整合应用。目前财政主要业务系统已初步建成，预计未来新技术的应用将带来存量市场的升级换代需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中科江南中科江南(301153 CH)财政信息化市场空间：财政信息化市场空间：2015-2020 年年 CAGR10.92%，2020 年达年达 33 亿元亿元 财政信息化支出位居全国公共事业单位信息化建设支出第二位。根据2020 年全国一般公共预算支出决算表，财政信息化建设支出仅次于公安信息化建设支出，位居第二，达 32.83亿元，2015 年至 202

52、0 年财政信息化建设支出复合增长率达 10.92%。总体来看，2015 至2019 年全国公共财政支出用于财政事务的信息化建设呈逐步增长趋势，2020 年财政信息化投入同比下降 2.93%，主要因部分信息化建设项目延期。预计未来随着财政数字化转型，信息化需求将逐步释放，财政信息化建设支出将有所增加。图表图表13：2020 年财政信息化建设支出位居第二年财政信息化建设支出位居第二 图表图表14：2020 年财政信息化建设达年财政信息化建设达 32.83 亿元亿元 资料来源：财政部、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 中科江南中科江南所在所在细分细分领域潜在空间测算领域潜在空间测算 支付电子化

53、解决方案：支付电子化解决方案：预计预计 2021-2023 年年公司公司潜在潜在市场份额市场份额合计合计 18.62 亿亿 根据公司招股说明书预测，根据公司招股说明书预测，支付电子化解决方案市场支付电子化解决方案市场潜在累计市场空间潜在累计市场空间可达可达 18.76 亿。亿。支付电子化解决方案下游需求主要包括：1）财政单位支付电子化进一步升级和推广下沉：主要包括对标财政预算管理一体化新政要）财政单位支付电子化进一步升级和推广下沉：主要包括对标财政预算管理一体化新政要求进行升级和向省市县乡四级全覆盖的推广下沉两方面需求。求进行升级和向省市县乡四级全覆盖的推广下沉两方面需求。根据招股说明书，假设

54、 2021年至 2023 年各级财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统。各单位部署收费基于公司同类业务对于同类客户的基准报价，并考虑业务的成熟性给予一定的价格折扣确定。其中基准报价为省级财政 60 万元、地市级财政 35 万元、区县级财政 22万元，考虑业务的成熟性以前述基准报价的 60%作为测算收费水平。2）银行对等部署支付电子化。）银行对等部署支付电子化。国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理银行三方对等部署。支付电子化升级和推广的财政单位，假设均有银行对等部署，数量关系为省级财政单位对应 1 家人行和 5 家代理银行，地市级财政单位对应 1 家人行和

55、3 家代理银行，区县级财政单位对应 1 家人行和 1 家代理银行。各银行部署收费基于公司同类业务对于同类客户的基准报价，并考虑业务的成熟性给予一定的价格折扣确定。其中基准报价为省级财政代理银行 60 万元、地市级财政 30 万元、区县级财政 20 万元，考虑业务的成熟性以前述基准报价的 60%作为测算收费水平。3）信创背景下支付电子化系统的适配改造及运维服务等。）信创背景下支付电子化系统的适配改造及运维服务等。按照招股说明书数据，各单位信创适配改造收费基于投入工作量估计确定，具体为省级财政及代理银行 30 万元、地市级财政及代理银行 10 万元、区县级财政及代理银行 5 万元。运维服务按照各项

56、需求收入的 10%计算。综上测算，2021-2023 年支付电子化市场规模累计可达 18.76 亿。假设按照公司 2021 年 12 月财政单位覆盖率来计算（即 35 个省级、328 个地市级、2828 个区县级），2021 年至 2023 年支付电子化解决方案市场中，公司市场份额约为 18.62 亿。0500300公安财政医疗保障管理市场监督管理人力资源和社会保障管理交通运输海关税收审计司法能源管理缉私警察2020年全国公共事业单位信息化建设支出（亿元）19.5521.8123.1529.2433.8232.83-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152

57、0253035402001820192020全国财政信息化建设支出（亿元）同比增速（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中科江南中科江南(301153 CH)图表图表15：2021-2023 年支付电子化解决方案市场年支付电子化解决方案市场潜在空间潜在空间合计可达合计可达 18.76 亿亿 项目项目 省级省级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2,846 支付电子化的进一步升级和推广下沉涉及财政单位数量 36 328 2,846 支付电子化的进一步升级和推广下沉市场规模（万元）A 1,296 6,888 37,5

58、67 银行对等部署支付电子化数量 216 1,312 5,692 银行对等部署支付电子化市场规模（万元）B 7,776 23,616 68,304 信创背景下的支付电子化系统的适配改造财政单位和银行数量 252 328 2,846 信创背景下的支付电子化系统的适配改造市场规模（万元）C 7,560 3,280 14,230 配套运维服务（万元）D=(A+B+C)*10%1,663 3,378 12,010 潜在市场空间合计（万元）E=A+B+C+D 187,569 资料来源：公司招股书、华泰研究 财政预算管理一体化：预计财政预算管理一体化：预计 2021-2023 年年公司公司潜在市场潜在市场

59、份额合计份额合计 7.03 亿亿 财政预算管理一体化未来市场空间包括各省本级财政预算管理一体化系统开发建设及向下级财政的推广实施、长期进一步的系统建设投入等。根据招股书测算，预计 2021-2023 年公司在财政预算管理一体化市场的潜在份额合计 7.03亿元，测算过程如下：1）省本级财政市场规模）省本级财政市场规模：据招股说明书，公司已取得 10 个省份的省本级财政预算管理一体化系统建设项目金额 1.04 亿元（预计将在 2022 年完成大部分验收），暂不考虑未来公司进一步系统拓展功能建设；2）地市、区县级财政市场规模：地市、区县级财政市场规模：按照建设安排，在省本级财政完成系统开发和实施部署

60、后，将进一步推广至下级财政。因此将公司中标省份的地市、区县财政单位纳入测算。目前尚无按照 2020 年新的业务规范和技术标准建成并向市县级财政推广的财政预算管理一体化系统，并无统一的收费标准。考虑到实施推广的收费通常与工作量相关，同级财政的财政预算管理一体化项目实施工作相对成熟的支付电子化项目一般较多。基于测算，假定地市、区县级财政的财政预算管理一体化项目收费为同级支付电子化项目基准报价的 2 倍（根据公司招股说明书数据，公司支付电子化业务基准报价：省级财政 60 万元、地市级财政 35 万元、区县级财政 22 万元）。据此测算，公司预计共计能取得地市、区县级推广业务 5.47 亿元。3）运维

61、服务空间）运维服务空间：公司产品及服务销售后，通常会续签专项运维服务合同，并按原产品及服务销售合同的一定比例确定销售价格。假定上述市场需求均衍生相应的运维服务，收费水平参考公司历史收费水平，假定为上述需求收入的 10%，计算得运维服务潜在份额空间 6510 万元；4）加总以上数据，我们预计，2021-2023 年公司财政预算管理一体化市场潜在份额可达 7.03亿元。图表图表16：预计公司预计公司 2021-2023 年年可获得财政预算管理一体化市场可获得财政预算管理一体化市场份额合计份额合计 7.03 亿亿 项目项目 省级省级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2,8

62、46 公司已取得业务的省级财政单位/预计能够取得业务的市县级财政单位数量 10 129 1,039 公司已取得省本级开发业务（万元）A 10,353 预计能够取得市县级推广业务（万元）B 54,746 配套运维服务（万元）C=(A+B)*10%6,510 潜在市场份额合计（万元）D=A+B+C 70,309 注：各级财政单位数量基于行政区划单位统计，行政区划统计自民政部2020 年 5 月中华人民共和国县以上行政区划代码 资料来源：公司招股书、华泰研究 预算单位财务服务平台：预算单位财务服务平台：预计预计 2021-2023 年公司年公司潜在潜在市场份额合计市场份额合计 5.45 亿元亿元 根

63、据招股说明书数据，截至 2021 年 4 月，全国共有 69.90 万个预算单位，地方预算管理一体化系统覆盖率为 29.3%，潜在客户规模较大。据公司招股说明书测算，目前公司已中标辽宁、河南、湖南、广西 4 省的单位会计核算/财务服务平台建设项目，在不考虑其他省份扩展的假设下，对公司可取得预算单位财务服务平台市场份额进行预测：免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中科江南中科江南(301153 CH)1）据公司招股书，辽宁、河南、湖南、广西 4 省预算单位数量 12.11 万个；2）据公司招股书，公司主要产品“预算单位财务服务平台 V2.0”规格“网络版-C6”产品

64、，在典型销售规模（100 许可时）的标准报价为 4,500 元/许可；3）公司潜在市场份额=4 省内预算单位数量 x 典型产品报价=12.11（万个）x0.45（万元）=5.45 亿元。图表图表17：预计公司预计公司可取得可取得预算单位财务服务平台市场份额预算单位财务服务平台市场份额合计合计 5.45 亿元亿元 项目项目 数额数额 合同中明确公司负责单位会计核算/财务服务平台建设部分的省份数量（个）4 上述省份内预算单位数量（万个）12.11 预算单位收费单价（万元）0.45 潜在市场份额合计（万元）54,495 资料来源：公司招股书、华泰研究 竞争格局：竞争格局：各细分领域竞争格局各异各细分

65、领域竞争格局各异 财政信息化行业服务对象主要包括各级财政部门、人民银行、商业银行和预算单位等，主流厂商在财政信息化若干细分领域或地域占据优势地位，各细分市场竞争格局各异。1）支付电子化解决方案市场：）支付电子化解决方案市场：市场集中度较高，中科江南为龙头企业。市场集中度较高，中科江南为龙头企业。该领域主要参与者包括中科江南、用友政务、博思软件和龙图软件等。该细分领域行业竞争者较少，客户黏性强，市场集中度较高。其中，中科江南是“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，是国库集中支付电子化细分领域的领先企业。2）财政预算管理一体化解决方案

66、）财政预算管理一体化解决方案市场：市场：仍仍处于发展阶段，市场集中度相对较高处于发展阶段，市场集中度相对较高。由于财政核心业务一体化系统实施方案等 4 项重要新政、业务规划和技术标准于 2019年至 2020 年间先后颁布，本业务市场仍处于竞争发展中，主要参与者包括中科江南、博思软件和太极华青等，其中中科江南为代表性供应商。该细分市场涉及到的产品规模庞大、结构复杂，且基于各地财政管理实践情况和信息化水平呈现较大定制化特征，具备竞争优势的供应商相较其他竞争对手可以获得更多业务机会。根据招股说明书数据，截至 2021 年 12 月，中科江南支付电子化业务和财政预算管理一体化业务市场覆盖情况如下：图

67、表图表18：中科江南支付电子化和财政预算一体化业务市场覆盖情况（单位：个）中科江南支付电子化和财政预算一体化业务市场覆盖情况（单位：个）项目项目 省级省级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2846 公司支付电子化业务覆盖各级财政单位数量 35 328 2828 公司财政预算管理一体化业务覆盖各级财政单位数量 11 165 1520 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 3）预算单位财务服务平台市场）预算单位财务服务平台市场：参与者众多，参与者众多，竞争激烈。竞争激烈。预算单位财务服务平台是财政“预算管理一体化”建设的重要组成部分，打通了财政对预算单位服务和监管的最后一

68、公里。该市场竞争激烈，参与者较多，其中用友政务是该领域的领先的供应商。中科江南在财政部门主导、集中采购部署的预算单位服务平台具备较强竞争力，是主流的供应商之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中科江南中科江南(301153 CH)图表图表19：分市场领域各具优势分市场领域各具优势 公司名称公司名称 公司简介公司简介 竞争领域竞争领域 主营业务主营业务 主要优势主要优势 中科江南 成立于 2011 年，致力于为政府提供信息化管理系统解决方案。支付电子化解决方案、财政预算管理一体化、预算单位财务服务平台 产品和服务主要包括支付电子化解决方案、财政一体化解决方案、预

69、算单位财务服务平台和运维服务等 1）公司是财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，支付电子化行业覆盖数量达到2828家（截至2021年12月）。2）公司为财政部技术标准制订小组成员，是财政预算管理一体化解决方案代表性供应商。3）公司是预算单位财务服务平台的主流供应商。用友政务（未上市）成立于 2003 年，由用友软件集团和财政部财政科学研究院共同设立，面向政府部门、事业单位等的解决方案提供商。支付电子化解决方案、预算单位财务服务平台 行政事业单位资源管理软件、公共财政管理软件、政府部门计划财务管理软件、社保基金管理软件、税务管理软件等开发与销售。预算单位财务服务平台

70、居市场领先地位，服务超10000 家公共组织（用友网络 2022 年中报）。博思软件（300525 CH）成立于 2001 年，面向政府部门、事业单位、社会群体等提供软件产品服务的高新技术企业。支付电子化解决方案、财政预算管理一体化 为财政票据用票单位、各级财政部门提供财政票据电子化管理及政府非税收入信息化管理相关的软件产品和服务。是我国非税收入信息化建设的龙头企业之一，市占率达 70-80%，服务超过 50 万家行政事业单位（截至 2022 年中报）。太极华青（未上市）成立于 1998 年，是政务数字化产品提供商及面向公众的数据服务提供商，致力于以科技推动智慧政府建设。财政预算管理一体化 产

71、品包括：项目云、财务云等业务云；中央部门云服务、地方政府云服务等领域云；大数据服务、智能运维服务等 1）具有系统集成、涉及国家秘密的系统集成、国家信息安全服务、智能设计、智能施工、CMMI、ISO9000 等多项资质；2）聚焦云业务，行业管理软件应用深度达 90%以上，服务超过 50 万家行政事业单位。（截至 2022 年 10 月）龙图软件（未上市）成立于 2003 年，自主研发软件产品的高新技术企业，专注于财政行业的信息化建设。支付电子化解决方案 产品包括：金财工程支撑应用平台、预算指标管理系统、财政账务管理系统、财政专户资金管理系统等。财政部指定的金财工程应用支撑平台开发商。兴财信息（未

72、上市）成立于 1992 年，是财政部信息网络中心投资兴办的高新技术企业。财政预算管理一体化 产品包括：财政行业、行政事业单位、政法行业、系统集成等解决方案和财政一体化管理信息系统、国库集中支付管理系统、非税收入征收管理系统等产品。是“金财工程”配合各级财政单位建设政府财政管理信息系统的重要实施单位。行业方案基于完整的财政行业软件产品线，全面覆盖财政业务。资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 中科江南中科江南 VS 博思软件博思软件 鉴于太极华青、龙图软件、兴财信息未上市，没有公开财务数据；用友政务在用友网络（600588 CH）中收入占比较低，未有单独财务数据披露，下面以中科江南与博思软件的

73、对比为例。中科江南中科江南是是财政领域财政领域国库集中支付电子化龙头，博思软件是国库集中支付电子化龙头，博思软件是财政领域财政领域非税收入信息化龙头非税收入信息化龙头，两者两者在在财政预算管理一体化财政预算管理一体化领域领域存在存在较强较强同业竞争关系。同业竞争关系。公司与博思软件为公司同行业竞争对手，业务可比性较强。博思软件主要聚焦于财政票据及非税收入、智慧财政财务领域、公共采购领域及智慧城市和数字乡村领域，为财政非税收入细分领域龙头企业，在国库集中支付电子化细分领域与公司竞争关系相对较弱，其预算管理一体化系统则与公司存在较高竞争关系。博思软件聚焦云化预算管理一体化系统，中科江南博思软件聚焦

74、云化预算管理一体化系统，中科江南全程参与全程参与一体化一体化标准文件制定标准文件制定，覆盖，覆盖 10个个省级客户省级客户。财政预算管理一体化解决方案：1）博思软件及下属子公司和主流云计算厂商合作，采用云原生微服务架构和信创基础软硬件，不断深化研发完善集中式云化预算管理一体化系统。根据博思 2022 年中报披露，预算管理一体化业务已取得财政部及陕西、吉林、广东、福建、厦门、湖北、黑龙江、内蒙古自治区、上海 9 个省份业务。2）根据招股说明书披露，中科江南作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与预算管理一体化规范等标准文件制定，截至 2021 年上半年，共参与全国 10 个省级财政预算管理一体化

75、系统建设，是财政预算管理一体化解决方案代表性供应商。财务指标对比：博思软件营收体量和人员规模财务指标对比：博思软件营收体量和人员规模更大更大，中科江南中科江南人均创收和人均创利人均创收和人均创利更高更高。2018-2021 年博思软件营收、归母净利润规模均高于中科江南；截至 2021 年底，博思软件员工总数 5008 人，中科江南员工总数 1148 人。2018-2021 年博思软件毛利率高于中科江南，主因博思软件项目实施中技术服务采购相对较少，进而分配至技术服务商的利润较少，业务毛利率较高。2018-2021 年中科江南净利率高于博思软件，主因中科江南管理体系扁平化，管理人员薪酬总额较少，管

76、理费用率更低，且博思软件存在股权激励计入管理费用，免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中科江南中科江南(301153 CH)故相比之下公司净利润率更高。2021 年中科江南人均创收、人均创利分别为 71.50 万元、15.11 万元，博思软件人均创收、人均创利分别为 35.94 万元、5.26 万元，中科江南显著高于博思软件。图表图表20：2018-2021 年博思软件营收规模相对较高年博思软件营收规模相对较高 图表图表21：2018-2021 年博思软件归母净利润较高年博思软件归母净利润较高 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表2

77、2：2018-2021 年博思软件毛利率较高年博思软件毛利率较高 图表图表23：2018-2021 年中科江南净利率较高年中科江南净利率较高 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表24：2019-2021 年中科江南与博思软件员工数量对比年中科江南与博思软件员工数量对比 图表图表25：中科江南与博思软件人均创收和人均创利对比中科江南与博思软件人均创收和人均创利对比（单位：万元）（单位：万元）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 注：两家人均创收及人均创利均按 2021 年收入及净利润、员工数量均值数据计算 02004006008001,000

78、1,2001,4001,6001,80020021百万元中科江南博思软件050020021百万元中科江南博思软件59.3%58.2%57.4%54.7%64.5%64.5%63.6%65.1%48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%20021中科江南博思软件18.0%18.2%21.4%21.2%17.5%14.6%15.8%16.3%0%5%10%15%20%25%20021中科江南博思软件01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920

79、202021(单位：人)中科江南博思软件71.5015.1135.945.26007080人均创收人均创利(万元)中科江南博思软件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中科江南中科江南(301153 CH)驱动力：支付电子化稳健增长，预算一体化迈入高速增长期驱动力：支付电子化稳健增长，预算一体化迈入高速增长期 展望未来三年，我们认为中科江南的主要增长驱动力来源于以下三点：展望未来三年，我们认为中科江南的主要增长驱动力来源于以下三点：1）占公司收入比重最大（历史占比约在 70%左右，见上文）的支付电子化业务有望实现稳健增长：2）受益于政策推动，

80、预算管理一体化业务有望迈入高速增长期；3）公司利用预算管理一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓其他省份业务，预算单位财务服务平台也有望保持快速增长。增长驱动力一：支付电子化业务仍有望实现稳健增长增长驱动力一：支付电子化业务仍有望实现稳健增长 支付电子化业务目前已处于较为成熟的阶段，如上文分析，财政领域支付电子化未来潜在的市场机会主要包括：1）支付电子化的进一步升级和推广下沉）支付电子化的进一步升级和推广下沉：具体而言，财政部于 2019 年集中发布财政预算管理一体化新政，于 2020 年颁布预算管理一体化规范和预算管理一体化系统技术标准，公司支付电子化系统主要用于实现国库集中支付业务电子

81、化管理，国库集中支付业务属于财政预算管理一体化的业务范围，属于业务规范和技术标准的适用对象。前述政策的发布后，已经实施支付电子化的地区，需按照新政要求升级改造；未实施支付电子化的地区，需对标新政要求，继续在省市县乡四级推广实施支付电子化。2）银行对等部署支付电子化银行对等部署支付电子化：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理银行三方对等部署。上述财政单位的支付电子化升级改造，均需要相关的银行对应部署相关系统，也由此给公司带来新的业务机会。考虑到银行内部垂直管理，因此业务机会主要来自银行省一级的升级改造。3）信创背景下的支付电子化系统的适配改造：信创背景下的支付电子化系统的适配改造

82、：基于国家信创要求，财政部门支付电子化系统需要进行适配改造，兼容信创环境下的基础软硬件系统，由此带来新的业务机会。公司在支付电子化领域具备绝对领先公司在支付电子化领域具备绝对领先优势优势。中科江南是“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，是国库集中支付电子化细分领域的领先企业。根据公司招股说明书数据，截至 2021 年 12 月，根据公司部署的支付电子化管理核心内容-电子凭证库的数量统计，公司支付电子化业务覆盖 35个省级、328 个地市级、2828 个区县级财政部门，公司在省、地市、区县级财政部门支付电子化业务的市场覆盖率分别达到

83、 97.2%、100%、99.3%，处于绝对领先地位。因此，面对支付电子化领域新的业务机会，公司将利用领先优势充分受益。基于上述市场机会及公司竞争优势分析，我们认为，公司支付电子化业务未来三年仍有望实现稳健增长。增长驱动力二：政策推动财政预算一体化业务迈入高速增长期增长驱动力二：政策推动财政预算一体化业务迈入高速增长期 国家于国家于 2019 年和年和 2020 年分别发布了财政预算管理一体化的各项政策和业务规划、技术标年分别发布了财政预算管理一体化的各项政策和业务规划、技术标准。准。在新的业务规范和技术标准下，财政预算管理一体化系统建设，可分为业务系统开发和推广实施两个阶段，即各省先在省本级

84、财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施部署。建设模式可分为自建模式和跟随模式两类。其中，自建模式由各省财政部门自主选择系统开发商，在省本级完成系统开发和实施部署后，进一步推广至下级财政；跟随模式由各省财政部门直接参照完成试点的海南或河北实施部署系统，再行推广至下级财政。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中科江南中科江南(301153 CH)2021 年年全国财政预算一体化省级平台已全部上线运行，全国财政预算一体化省级平台已全部上线运行，公司公司共参与了共参与了 10 个省个省的财政一体的财政一体化系统建设化系统建设。根据财政部预算管理一体化建设工作简报（20

85、22 年 1 月），2021 年全国 36个省等已全部上线运行预算管理一体化系统。根据公司招股说明书，在开发阶段，公司主要参与自建模式的财政预算管理一体化系统建设。基于公开项目信息和公司自身已取得的业务订单统计，截至 2021 年 5 月，全国 31 个省级财政中，采取自建模式的为 17 个，其余省份直接采购海南或者河北省财政部门的系统（即跟随模式），其中公司参与建设的有 10个省，占比 58.82%；未来两三年将是财政预算一体化未来两三年将是财政预算一体化建设和建设和推广高峰期，公司财政预算一体化业务有望迈入高推广高峰期，公司财政预算一体化业务有望迈入高速增长期。速增长期。根据 2021 年

86、国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见，要求以省级财政为主体加快建设覆盖本地区的预算管理一体化系统并与中央财政对接，动态反映各级预算安排和执行情况，力争 2022 年底全面运行。考虑到各省实际的建设和推广情况，我们认为，未来两三年将是财政预算一体化建设及推广的高峰期。公司在自建模式的省份中，占比达到 58.82%，领先优势明显，公司财政预算一体化业务有望迈入高速增长期。公司预算单位财务服务平台也有望保持快速增长态势。公司预算单位财务服务平台也有望保持快速增长态势。公司在预算单位财务服务平台业务的领域的竞争优势主要源自支付电子化领域的业务积累。由于公司在国库集中支付电子化细分领域具备领先优势

87、，一方面业务能力和技术水平受到财政部门客户的认可，另一方面公司财务服务平台能够与其广泛实施部署的国库集中支付电子化系统良好衔接，因而在财政部门主导、集中采购部署的预算单位财务服务平台具备较强竞争力。公司利用预算管理一体化建设推广形成的集中采购优势及积极开拓其他省份业务，预算单位财务服务平台也有望保持快速增长。股权激励：股权激励：高行权条件彰显公司高行权条件彰显公司未来未来发展信心发展信心 2022 年 9 月 29 日，公司发布了 2022 年限制性股票激励计划（草案）。本激励计划拟授予的限制性股票数量不超过 322.50万股，占本计划公告时公司股本总额 10,800万股的 2.99%。股票来

88、源为向激励对象定向发行的 A 股普通股，授予价格为 37.62 元/股。该激励计划拟授予的激励对象不超过 194 人，约占员工总数的 15.52%。行权条件行权条件为为：以：以 21 年净利润为基数年净利润为基数，1）22-24 年扣非净利润增长率不低于 50%、86%、124%,对应 22-24 年扣非净利润分别为2.24 亿、2.78 亿、3.34 亿。2）22-24 年净资产收益率分别不低于 19%、16.50%、17.50%；3）22-24 年研发投入占比均不低于 17%；4）22-24 年现金分红比例均不低于 30%；5）22-24 年净利润增长率、净资产收益率不低于对标企业 75

89、分位值或同行业平均水平；预计激励总费用为 6976 万元，2023 年-2027 年分别 2035 万元、2441 万元、1570 万元、814 万元、116 万元。我们认为，公司发行股权激励计划且制定了比较高的行权条件，一方面绑定了核心员工利益，有利于激发核心员工主观能动性；另一方面也彰显了公司对 22-24 年业务发展的信心。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中科江南中科江南(301153 CH)展望：积极拓展行业电子化，布局展望：积极拓展行业电子化，布局数字人民币数字人民币国库支付应用国库支付应用 数字人民币数字人民币在财政支付领域的应用，在财政支付领域的

90、应用，长期长期有望为公司有望为公司带来带来 10 亿元亿元潜在市场潜在市场 数字人民币是数字财政建设的关键组成，也是推动财政数字化转型的重要工具。数字人民币技术上具有资金追踪功能，可实现财政资金流转的追本溯源，从而在机制上保证了资金信息真实，流转规范。2022 年 4 月，中科江南已与与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。根据吴江新闻网，2022 年 8 月 5 日，苏州市汾湖高新区财政向金亭汽车线束（苏州）有限公司等企业以数字人民币的形式发放高质量发展财政奖补资金 167.01 万元，这是苏州吴江区国库集中支付应用数字人民币直达企业对公数字钱包的

91、首单拨付。根据中科江南在 2022 年 5 月 27 日投资者关系活动记录表中披露：公司基于现有的国库集中支付电子化体系，财政在拨付专项资金或补贴业务中进行集中支付时通过制定资金发放与使用规则（即在国库支付电子凭证库系统上增加智能合约系统），实现数字人民币国库集中支付，利用数币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于财政进行资金监管和准确发放。例如：在乡村振兴资金拨付上进行数字人民币应用，按照政策规定和数字人民币合约规则，定向定额发放给被补贴对象，实现乡村振兴资金各环节的穿透式监管，保障了如农机购置补贴、种植补贴等资金的专款专用，可以切实提升对专项资金的监管力度。根据上文描述，公司实现数字人民币在财

92、政支付领域的方式即为在国库支付电子凭证库系统之上增加一套智能合约系统，即可理解为智能合约系统与电子凭证库系统是一一对应关系。因此我们可以按照测算电子凭证库市场规模的方法来对数字人民币在财政支付领域应用的市场规模进行测算。1、财政部门部署规模：财政部门部署规模：4.55 亿亿 1）客户数量：截至 2021 年 12 月，公司国库集中支付电子化业务覆盖了 35 个省级（100%），328 个地市级（100%）以及 2828 个区县级财政单位（99.3%）。2）价格：支付电子化费用基准报价-省级财政 60 万元、地市级财政 35 万元、区县级财政22 万元，参考公司招股说明书测算支付电子化市场空间时

93、的价格折扣，我们按照支付电子化费用基准报价的 60%作为智能合约系统部署的测算价格。2、代理银行对等部署规模：、代理银行对等部署规模：5.79 亿亿 1）客户数量：假设均有银行对等部署，根据招股说明书，参考公司支付电子化业务代理银行与财政部门的对等部署数量关系，假设省级财政单位对应 5 家代理银行，地市级财政单位对应 3 家代理银行，区县级财政单位对应 1 家代理银行。2）价格：支付电子化费用基准报价为省级财政代理银行 60 万元、地市级财政 30 万元、区县级财政 20 万元，我们按照支付电子化费用基准报价的 60%作为智能合约系统的实际价格。经过上述经过上述测算，测算，公司公司数字人民币在

94、财政数字人民币在财政支付支付领域的领域的长期长期潜在潜在应用空间有望达到应用空间有望达到 10.34 亿。亿。图表图表26：财政部门部署数字人民币市场规模预测财政部门部署数字人民币市场规模预测 财政部门部署规模财政部门部署规模 费用（万元）费用（万元）客户数量（个）客户数量（个）潜在规模（万元）潜在规模（万元）省级市场 36.00 35 1260 地市级 21.00 328 6888 区县级 13.20 2828 37330 合计（万元）45478 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中科江南中科江南(301153 CH)图

95、表图表27：代理银行对等部署数字人民币市场规模预测代理银行对等部署数字人民币市场规模预测 代理银行对等部署规模代理银行对等部署规模 费用（万元）费用（万元）客户数量（个）客户数量（个）潜在规模（万元）潜在规模（万元）省级 36.00 175 6300 地市级 18.00 984 17712 区县级 12.00 2828 33936 合计（万元）57948 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 行业电子化：行业电子化：纵横拓展，积极布局纵横拓展，积极布局 展望未来，公司将从“横向”和“纵向”两个方向布局行业电子化。展望未来，公司将从“横向”和“纵向”两个方向布局行业电子化。纵向上，纵向上，一是

96、一是打造财政中台：打造财政中台：基于云计算和大数据等先进信息技术，建立数据多通道采集汇聚、数据加工处理、建模挖掘和数据展现应用的数据管控平台，研发基于人工智能技术的财政中台。二是基于支付电子化业务的发展经验，把业务进一步拓展到财政的各个业务层面，如财政二是基于支付电子化业务的发展经验，把业务进一步拓展到财政的各个业务层面，如财政预算管理一体化、票据电子化、政府采购电子化、财务电子化等。预算管理一体化、票据电子化、政府采购电子化、财务电子化等。公司募投项目中的行业电子化平台项目“证照电子化解决方案”、“票据电子化解决方案”、“政府采购电子化解决方案”、“财务电子化解决方案”等，将为公司中长期发展

97、打开更大的市场空间。会计行业电子证照：会计行业电子证照：公司于 2021 年 11 月 10 日，助力广东省继签发全国首张会计师事务所执业许可证书电子证照、代理记账许可证书电子证照后，再次签发全国首张注册会计师执业许可证书电子证照，真正实现四类会计行业电子证照在广东全省范围内的正式使用，这也标志着广东省完成首个全国会计行政审批领域全程电子化建设，截至 2021 年 11 月，中科江南已完成与广东、河北、云南、广西等十余个省份的对接，为 2022 年底前全国完成会计行政审批领域证照电子化建设夯实基础，并积极配合政府监管部门，持续探索会计行业电子证照在政务领域及企业自身的数字应用拓展，包括在电子审

98、计、电子年检、电子招投标、数字函证等方面，并已初步取得一定成果。医保票据电子化：医保票据电子化：2022 年上半年，公司基于“电子凭证库”的研发积累和业务优势，公司开拓了国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目，还成立医保事业部，开拓创新医保相关的电子化产品及方案。此外，公司还开发了湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为公司行业电子化应用打下坚实基础。横向上，除横向上，除政府财政政府财政和金融和金融领域外，领域外，公司将公司将在在移动通信移动通信、税务机关、教育、海关、医疗、税务机关、教育、海关、医疗、保险保险等多业务领域，打造多行业应用解决方案。等多业务领域，打造多行业应用解决

99、方案。2022 年上半年，公司营销部门进一步进行了优化整合，形成了银行业务部、行业拓展部等四个类别客户经营及管理部和河南、江苏、湖北等 32 个区域销售分支。综上，我们认为，财政领域的产品线不断丰富以及进行跨行业拓展，将成为公司发展的长远驱动力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中科江南中科江南(301153 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设核心假设 分项业务收入及毛利率假设分项业务收入及毛利率假设 1.支付电子化解决方案：支付电子化解决方案：2019-2021 年公司支付电子化业务收入增速分别为 22.09%、59.70%、28.91%。根据上文分

100、析，公司支付电子化业务未来增长驱动力主要包括对标财政预算管理一体化新政要求进行升级及向省市县乡四级全覆盖的推广下沉、银行对等部署支付电子化和信创背景下支付电子化系统的适配改造及运维服务等。因此我们预计支付电子化解决方案业务未来仍将呈现较快增长态势，我们假设 2022-2024 年收入增速分别同比增长 25%、22%、20%。公司支付电子化业务 2017-2021 年毛利率整体保持稳定，由于该业务模式相对稳定，因此预计未来毛利率也维持平稳态势。参考历史毛利率，考虑到公司产品标准化程度较高，复用带来的规模效应有望带动毛利率提升，我们假设该项业务 2022-2024 年毛利率均为 61.00%。2.

101、运维服务：运维服务：公司销售产品和服务后，通常会续签专项运维服务合同，并按原产品及服务销售合同的一定比例确定销售价格，根据招股书数据，通常为 10%左右，因此运维服务增速通常与公司支付电子化和财政一体化业务整体解决方案业务增速有一定的相关性，鉴于公司前述两项解决方案业务收入 2022 年有望保持快速增长，2023-2024 年有望保持较快增长，因此我们假设运维服务 2022 年收入同比增速为 25%，2023-2024 年运维服务收入同比增速分别为 22%、20%。公司运维服务2017-2019年毛利率均维持在53%-54%左右，2020-2021年毛利率下降较多，主要系公司业务扩张较快，新增

102、项目较多，公司实施人员向项目实施倾斜，项目运维服务中采购技术服务的比例增加，技术服务费成本上升较快所致。展望未来三年，随着公司产品成熟度提升，预计公司采购技术服务的比例将有所下降，因此预计运维服务未来三年毛利率将有所提升，参考2021年毛利率水平，假设运维服务2022-2024年毛利率分别为45%、47%、50%。3.财政预算管理一体化解决方案财政预算管理一体化解决方案：2019-2021 年公司财政预算管理一体化业务收入增速分别为 28.45%、97.99%、9.63%。2020 年辽宁省财政核心业务一体化平台建设服务项目完成上线，确认收入 1,300 万元，带动公司该业务规模增加较多。20

103、21 年该业务收入同比增长 9.63%，增速较 2020 年有较大下滑，主要原因在于：一是 2021 年公司中标的 10 个省份大部分仍处在省级平台的实施阶段，由于公司实行终验法，因此确认收入较少；二是 2021年财政抗疫支出较多，下游采购需求滞后。展望 2022-2024 年，我们认为公司预算管理一体化业务有望实现高速增长，原因有三：1）公司中标的）公司中标的 10 个省级平台合同个省级平台合同（总金额（总金额 1.04 亿，数据来源：招股说明书）亿，数据来源：招股说明书）中的大部分中的大部分有望在有望在 2022 年完成收入确认年完成收入确认；2）纵向上，纵向上，在完成省级平台建设后，各省

104、已陆续开启地市、区、县的一体化系统推广工作在完成省级平台建设后，各省已陆续开启地市、区、县的一体化系统推广工作，根据上文行业部分分析，地市、区、县的一体化市场空间显著大于省级平台空间，地市区县的一体化需求有望在 2022-2024 年逐步释放；3）横向上，横向上，预算一体化系统的功能不断扩充也带来新的业务需求预算一体化系统的功能不断扩充也带来新的业务需求。根据财政部整合下发地方应用软件工作方案的通知，财政部下发地方应用软件 27 个，其中与一体化业务关系密切的软件有 16 个，不密切的软件有 11 个，根据工作方案要求，与一体化业务关系密切的软件要整合纳入预算管理一体化系统。因此未来预算管理一

105、体化功能不断扩充，也将带来新的业务机会。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中科江南中科江南(301153 CH)根据财政部 2022 年 1 月发布关于加快将资产管理、决算和报告等业务纳入预算管理一体化的通知，截至 2021 年，全国所有省份已经实现预算管理一体化系统基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算执行、会计核算等功能上线运行，但仍有部分预算管理业务尚未纳入预算管理一体化系统。通知 要求将行政事业单位资产管理、预算执行、部门决算和报告、政府财务报告管理系统、直达资金监控系统等 5 个系统纳入预算管理一体化建设进行整合。海南、河北等试点省份与 2022 年

106、 3 月底前完成，其他省份与 2022 年 12 月底完成。综上所述，我们预期 2022-2024 年公司预算管理一体化业务有望迎来高速增长，综合考虑公司该业务发展情况及收入基数问题，预计公司财政预算管理一体化解决方案 2022-2024年收入同比增速分别为 160%、75%、60%；财政预算管理一体化系统作为财政部门开展预算管理的综合办公业务系统，不同级别、不同地区的财政客户业务内容和使用需求较为多样化。由于不同客户业务内容、使用需求、原有财政业务系统和基础软硬件环境的差异，产品定制化程度高，技术开发的比重高，标准化程度较低。我们认为，随着财政预算管理一体化解决方案业务成熟度不断提升，产品化

107、程度提升，采购技术服务商的比例有望下降，毛利率预计呈现逐步提升的趋势，假设该项业务 2022-2024 年毛利率分别为 53%、54%、55%。4.预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台：2019-2021 年公司预算单位财务服务平台收入分别为 4,591.35万元、3,749.82 万元和 1,774.28 万元。根据招股说明书，2019 年该产品收入规模较大，主要原因为公司中标湖北、云南、广西等多个省级项目当期完成交付实施、实现收入，同时2019 年 1 月 1 日起施行的新政府会计制度增加了当年预算单位的财务服务平台采购需求。由于导致预算单位财务服务平台业务 2019 年收入大幅增加的

108、中标项目已基本实现交付，且新政府会计制度的已在 2019 年全面实施，因此 2020 年该业务收入有所减少。2021 年该业务收入较少，主要系各地财政业务系统本期集中按照 2019 年财政预算管理一体化新政要求建设升级，待财政业务系统升级后，财政部门、预算单位将再行采购适配新系统的预算单位财务服务平台。预算单位财务服务平台业务市场竞争激烈，一般市场化采购的不确定性较强。由于财政预算管理一体化与预算单位财务服务平台在“单位会计核算”存在业务上的联系。随着预算管理一体化建设推进，全省统一部署单位会计核算的需求增强。鉴于公司产品在财政部门主导、集中采购部署的预算单位中具备竞争力，且已经占据了一定的市

109、场份额。因此我们认为，随着财政预算管理一体化系统在全国各省的陆续推广，相应的财务服务平台需求有望释放，2022-2024 年公司财务服务平台收入有望恢复较快增长。综上我们假设，公司预算单位财务服务平台 2022-2024 年收入同比增速均为 25%。该业务已形成成熟产品，产品标准化程度比较高。公司此前存在直销和经销两种模式，直销模式下，公司自身进行实施交付，毛利率相对较低；经销模式下，公司仅销售标准产品给经销商，实施交付由经销商负责，因而毛利率较高。2020 年该业务直销方式销售占比由63.45%上升至 74.86%，2021 年公司取消了经销模式，因而该业务毛利有所下降。我们预计未来直销模式

110、下该业务毛利率保持平稳态势，参考该业务 2021 年毛利率水平，假设该项业务 2022-2024 年毛利率均为 62%。费用端假设费用端假设：1.销售费用率销售费用率：公司的销售费用主要包括销售人员的薪酬、业务招待费、差旅费及交通费等。2017-2021 年公司销售费用率分别为 15.85%、17.20%、15.45%、12.23%、11.31%，整体呈现逐年下降的态势，主要系随着公司业务不断发展，规模效应不断体现所致。未来随着公司收入保持较快增长，预计公司销售费用率也呈现稳步下降的趋势，参考公司历史销售费用率水平，我们假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为 10.00%、9.50%

111、、9.00%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中科江南中科江南(301153 CH)2.管理费用率管理费用率：公司的管理费用主要包括职工薪酬、租赁及物业管理费等，其中职工薪酬占比最高，在 50%左右上下浮动。2017-2021 年公司管理费用率分别为 9.13%、9.14%、6.56%、7.71%、5.40%，公司管理费用率整体呈现下降趋势，主要系随着公司收入规模增长，公司行政管理人员数量及薪酬并未同比例增长所致。2020 年管理费用率相较 2019 年有所上升主要系 2020 年存在股份支付费用导致。预计未来公司行政管理人员仍不会大规模增长，综合考虑新增加的

112、股权激励费用以及公司收入规模的增长，我们预计公司管理费用率有望保持稳定，假设公司 2022-2024 年管理费用率均为 5.00%。3.研发费用率研发费用率：公司的研发费用主要包括职工薪酬、交通差旅运输费用等。公司 2017-2021年公司研发费用率分别为 15.21%、14.74%、16.88%、16.96%、17.69%，整体呈现上升趋势，主要系公司持续加大研发投入所致。考虑公司仍将在财政一体化云平台、财政中台、行业电子化服务平台等项目上加大研发投入，预计公司未来研发费用率仍将保持较高水平，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率均为 17.90%。4.财务费用财务费用：2017-2

113、021 年公司无有息负债，无利息支出，财务费用主要为银行存款利息收入等，财务费用占收入比例较小。考虑到未来公司 IPO 募集资金以及银行存款增加带来利息收入提升，我们假设公司 2022-2024 年财务费用分别为-1337 万、-2435 万、-3086 万。收入及收入及毛利拆分毛利拆分 图表图表28：中科江南收入、毛利率及费用情况假设（单位：百万元）中科江南收入、毛利率及费用情况假设（单位：百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 合计 258.63 284.45 393.48 587.20 738.20 991.79 1281.50

114、 1633.04 yoy 9.98%38.33%49.23%25.72%34.35%29.21%27.43%支付电子化解决方案 187.30 213.64 260.83 416.56 536.99 671.24 818.91 982.69 yoy 14.06%22.09%59.70%28.91%25.00%22.00%20.00%收入占比 72.42%75.11%66.29%70.94%72.74%67.68%63.90%60.18%运维服务 31.24 42.06 57.52 79.04 122.46 153.08 186.76 224.11 yoy 34.65%36.75%37.41%54

115、.94%25.00%22.00%20.00%收入占比 12.08%14.79%14.62%13.46%16.59%15.43%14.57%13.72%财政预算管理一体化解决方案 21.01 18.34 23.56 46.65 51.14 132.98 232.71 372.33 yoy -12.69%28.45%97.99%9.63%160.00%75.00%60.00%收入占比 8.12%6.45%5.99%7.95%6.93%13.41%18.16%22.80%预算单位财务服务平台解决方案 5.65 5.75 45.91 37.50 17.74 22.18 27.72 34.65 yoy

116、1.80%698.25%-18.33%-52.68%25.00%25.00%25.00%收入占比 2.18%2.02%11.67%6.39%2.40%2.24%2.16%2.12%其他 13.44 4.65 5.64 7.45 9.85 12.32 15.40 19.25 yoy -65.41%21.41%31.93%32.36%25.00%25.00%25.00%收入占比 5.20%1.63%1.43%1.27%1.33%1.24%1.20%1.18%毛利率 综合毛利率 58.50%59.32%58.23%57.37%54.70%56.91%57.16%57.60%支付电子化解决方案 58.

117、10%59.30%57.50%58.38%59.15%61.00%61.00%61.00%运维服务 53.01%54.06%54.64%47.27%40.07%45.00%47.00%50.00%财政预算管理一体化解决方案 64.90%68.47%48.20%54.82%47.44%53.00%54.00%55.00%预算单位财务服务平台解决方案 70.60%66.35%73.26%71.35%62.91%62.00%62.00%62.00%其他 61.84%63.37%48.26%53.50%17.16%15.00%15.00%15.00%期间费用 销售费用 41.01 48.92 60.7

118、8 71.84 83.46 99.18 121.74 146.97 销售费用率 15.85%17.20%15.45%12.23%11.31%10.00%9.50%9.00%管理费用 23.61 26 25.79 45.27 39.86 49.59 64.08 81.65 管理费用率 9.13%9.14%6.56%7.71%5.40%5.00%5.00%5.00%研发费用 39.35 41.93 66.42 99.58 130.56 177.53 229.39 292.31 研发费用率 15.21%14.74%16.88%16.96%17.69%17.90%17.90%17.90%财务费用-0.

119、84-0.94-1.18-4.84-8.64(13.37)(24.35)(30.86)资料来源：招股说明书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中科江南中科江南(301153 CH)综上，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 9.92 亿、12.82 亿、16.33 亿，分别同比增长 34.35%、29.21%、27.43%；归母净利润分别为 2.38 亿元、3.16 亿元、4.11 亿元，分别同比增长 52.38%、32.98%、30.13%；对应 EPS 分别为 2.20 元、2.93 元、3.81 元，对应 PE 分别为 41/31/

120、24 倍。考虑到上文所述竞争对手除博思软件外，均未上市，因此我们新增跟公司业务模式类似、均有政务领域业务的上市公司用友网络、格尔软件、吉大正元、信安世纪、新点软件作为可比公司。根据 Wind 数据计算，2023 年可比公司平均估值为 40 倍，考虑到公司 2022-2024年 EPS 的 CAGR 为 38.31%，高于可比公司平均 CAGR22.50%，具备更高的成长性，因此我们给予公司 2023 目标 PE 42 倍，对应目标价 123.06 元。我们看好公司未来三年的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表29：可比公司估值表可比公司估值表 EPS(摊薄摊薄)PE 2022-2024

121、 CAGR 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元收盘价（元/股）股）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600588 CH 用友网络 27.30 0.22 0.22 0.30 0.40 124 124 91 68 22.05%300525 CH 博思软件 22.26 0.57 0.50 0.66 0.86 39 45 34 26 14.69%603232 CH 格尔软件 18.25 0.34 0.42 0.55 0.72 54 43 33 25 28.42%003029 CH 吉大正元 33.84 0.78 0.98 1.40

122、1.96 43 35 24 17 35.95%688201 CH 信安世纪 61.67 1.66 1.41 1.84 2.49 37 44 34 25 14.47%688232 CH 新点软件 62.30 1.98 1.96 2.57 3.37 31 32 24 18 19.40%平均 55 54 40 30 22.50%301153 CH 中科江南 90.92 1.44 2.20 2.93 3.81 63 41 31 24 38.31%注：可比公司盈利预测数据采用 Wind 一致预期数据，PE 以 2022 年 11 月 2 日收盘价计算 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示

123、1.财政信息化相关政策不达预期的风险财政信息化相关政策不达预期的风险 近年来国家随着国家电子政务的转型发展，财政部针对财政信息化、国库集中支付领域出台一系列友好政策，有利于公司主营业务发展，但国家政策存在不稳定性风险，如果未来财政信息化领域政策发生变化，例如更改具体采购产品标准、国库电子化改革推进速度放缓、财政预算管理一体化建设缓慢、财政预算不达预期等情况，会导致公司市场需求波动，对公司经营产生不利影响。2.公司业务成长空间有限的风险公司业务成长空间有限的风险 公司主营业务集中于财政信息化建设领域，业务需求和规模受国家财政建设规划影响较大，存在电子化系统升级改造或本轮新政建设投入产品后续继续建

124、设缓慢、国家后续财政预算减少导致需求减少的风险，进而导致公司业务下游市场空间减小。3.市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 公司深耕国库集中支付电子化业务领域细分市场，但我国相关市场规模大，企业众多，尤其是龙头企业具有资金、资源、技术、人才等绝对优势，以及随着云计算等信息化技术在财政信息化建设中的应用逐渐广泛，专业从事云计算领域公司涌入，市场竞争加剧，总体来说公司面临较大的市场竞争风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中科江南中科江南(301153 CH)图表图表30：中科江南中科江南 PE-Bands 图表图表31：中科江南中科江南 PB-Bands 资料来

125、源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0306090120May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22Oct 22(人民币)中科江南20 x25x35x45x55x050100150200May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22Oct 22(人民币)中科江南3.6x5.4x7.2x9.0 x10.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中科江南中科江南(301153 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2

126、024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 947.99 1,173 2,461 2,915 3,527 营业收入营业收入 587.20 738.20 991.79 1,282 1,633 现金 690.46 579.66 1,720 2,112 2,682 营业成本 250.32 334.37 427.38 549.03 692.38 应收账款 144.48 162.67 120.70 173.89 169.90 营业税金及附加 4.51 5.50 7.50 9.62 12.30 其他应收账款 11.68 14.

127、07 18.42 23.73 30.95 营业费用 71.84 83.46 99.18 121.74 146.97 预付账款 32.91 36.75 73.21 61.99 106.39 管理费用 45.27 39.86 49.59 64.08 81.65 存货 42.32 33.77 23.21 37.79 31.45 财务费用(4.84)(8.64)(13.37)(24.35)(30.86)其他流动资产 26.14 346.58 506.00 506.00 506.00 资产减值损失(4.76)(3.81)(5.12)(6.62)(8.44)非流动资产非流动资产 15.79 36.70 3

128、7.59 39.97 41.06 公允价值变动收益(1.76)0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 6.03 4.63 5.63 6.63 投资净收益 7.75 1.47 8.00 9.00 9.00 固定投资 1.06 2.32 2.55 2.73 2.87 营业利润营业利润 137.84 168.88 260.21 345.63 448.16 无形资产 0.07 0.42 0.44 0.37 0.29 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 14.66 27.93 29.97 31.24 31.27 营业外支出 0.32 0.31

129、 0.32 0.31 0.31 资产总计资产总计 963.78 1,210 2,499 2,955 3,568 利润总额利润总额 137.51 168.57 259.90 345.32 447.85 流动负债流动负债 560.67 643.51 783.42 921.73 1,120 所得税 11.71 11.80 20.59 26.98 33.94 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 125.80 156.78 239.30 318.34 413.91 应付账款 95.18 132.77 80.92 138.69 92.10 少数股东损益 1.15 0.

130、72 1.51 2.13 2.43 其他流动负债 465.49 510.74 702.50 783.03 1,028 归属母公司净利润 124.65 156.05 237.80 316.21 411.49 非流动负债非流动负债 0.00 6.80 6.80 6.80 6.80 EBITDA 133.16 164.86 247.85 322.94 420.17 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.54 1.93 2.20 2.93 3.81 其他非流动负债 0.00 6.80 6.80 6.80 6.80 负债合计负债合计 560.67 650.

131、31 790.22 928.52 1,127 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 4.09 4.82 6.32 8.45 10.88 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 81.00 81.00 108.00 108.00 108.00 成长能力成长能力 资本公积 29.94 29.94 912.30 912.30 912.30 营业收入 49.23 25.72 34.35 29.21 27.43 留存公积 288.08 444.13 611.64 834.48 1,124 营业利润 76.81 22.52 54.08 32.83 29.66

132、归属母公司股东权益 399.02 555.07 1,702 2,018 2,430 归属母公司净利润 75.17 25.20 52.38 32.98 30.13 负债和股东权益负债和股东权益 963.78 1,210 2,499 2,955 3,568 获利能力获利能力(%)毛利率 57.37 54.70 56.91 57.16 57.60 现金流量表现金流量表 净利率 21.42 21.24 24.13 24.84 25.35 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 34.99 32.71 21.07 17.00 18.50 经

133、营活动现金经营活动现金 209.69 214.34 266.25 365.98 537.92 ROIC(41.62)(562.87)(312.63)(196.71)(123.75)净利润 125.80 156.78 239.30 318.34 413.91 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.56 5.01 3.30 4.53 6.45 资产负债率(%)58.17 53.74 31.62 31.42 31.59 财务费用(4.84)(8.64)(13.37)(24.35)(30.86)净负债比率(%)(171.28)(102.78)(100.65)(104.20)(109.89)投资损失(7.75

134、)(1.47)(8.00)(9.00)(9.00)流动比率 1.69 1.82 3.14 3.16 3.15 营运资金变动 82.05 48.86 52.35 84.14 167.22 速动比率 1.51 1.18 2.44 2.56 2.62 其他经营现金 13.87 13.80(7.33)(7.69)(9.80)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 247.38(324.48)(44.81)2.09 1.46 总资产周转率 0.68 0.68 0.53 0.47 0.50 资本支出(0.37)(5.36)(3.38)(3.39)(3.63)应收账款周转率 4.37 4.81 7.00

135、 8.70 9.50 长期投资 240.00(322.07)1.40(1.00)(1.00)应付账款周转率 3.05 2.93 4.00 5.00 6.00 其他投资现金 7.75 2.94(42.83)6.48 6.09 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(50.00)(4.34)918.52 24.35 30.86 每股收益(最新摊薄)1.15 1.44 2.20 2.93 3.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.94 1.98 2.47 3.39 4.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

136、0.00 每股净资产(最新摊薄)3.69 5.14 15.76 18.69 22.50 普通股增加 0.00 0.00 27.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 10.93 0.00 882.36 0.00 0.00 PE(倍)78.78 62.92 41.29 31.05 23.86 其他筹资现金(60.93)(4.34)9.16 24.35 30.86 PB(倍)24.61 17.69 5.77 4.86 4.04 现金净增加额 407.07(114.48)1,140 392.42 570.25 EV EBITDA(倍)68.59 56.10 32.50 23.74

137、16.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中科江南中科江南(301153 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，谢春生、郭雅丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收

138、人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦

139、没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩

140、表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产

141、管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司

142、同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的

143、全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中科江南中科江南(301153 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发

144、。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有

145、限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师谢春生、郭雅丽本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中科江南（301153 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款

146、发行的经办人或联席经办人。中科江南（301153 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该

147、意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂

148、停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中科江南中科江南(301153 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国

149、金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼

150、/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司