1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|温氏股份温氏股份 主业稳步扩张，充分受益行业高景气度 温氏股份（300498.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300498.SZ 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 18.69 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊航熊航 S0800522050002 相关研究相关研究 生猪业务：生猪业务：出栏规模有望保持较高增速出栏规模有望保持较高增速，成本，成本将将进一步下降。进一步下降。生猪业务出栏量预计将保持较高增速。22 年生猪出栏量有望恢复至 1800

2、 万头左右；23/24 年出栏量增速预计较高。非瘟疫情得到有效控制后，公司不断加强种猪种群建设。22H1 公司拥有能繁母猪 120 万头，生产能效有所提高，能够满足未来生猪生产的扩繁需要。可转债募投多个生猪项目，长期产能充足。公司投入 42.52 亿元可转债资金建设多个生猪养殖项目，23 年有望贡献产能。降本增效效果显著，完全成本仍有下行空间。21 年公司生猪出栏量恢复增长，各项成本得到有效摊低，22 年完全成本有望维持在 17.5 元/公斤左右，未来成本仍有下降空间。禽类业务：黄鸡业务稳健增长，积极扩充养殖种类。禽类业务：黄鸡业务稳健增长，积极扩充养殖种类。黄鸡出栏量行业领先，规模效应较强。

3、公司黄羽鸡市占率超过 20%，年出栏规模有望保持 11 亿羽以上。黄鸡周期价格波动小于生猪，公司黄鸡收入有望保持稳健增长。1521 年肉鸡业务毛利率处于 0.38%26.31%区间，总体保持盈利。19 年22H1，肉鸡养殖成本在 13 元左右，相对稳定。可转债募投多个禽类养殖项目，积极扩充禽类产能，并拓展养殖种类。公司拟向养鸡类项目投入资金 11.36 亿元，加强黄羽肉鸡、白羽肉鸡、蛋鸡产能；向水禽类项目投入资金 11.30 亿元，加强肉鸭产能。拓展下游：积极布局产品深加工，加长产业链覆盖。拓展下游：积极布局产品深加工，加长产业链覆盖。积极推进产品转型，不断加大鲜销、预制菜等深加工产品推广力度

4、。鲜销方面，21 年鲜品鸡/鲜品鸭销售1.50 亿只/987.86 万只，同比+18.33%/+313.31%。预制菜方面，公司 21 年销售 1.69 万吨，推广白切鸡、盐焗鸡、胡椒猪肚鸡汤、蒜香小排等多个产品。投资建议：投资建议：预计公司2224年实现归母净利润分别为61.86/147.04/111.99亿元，同比分别+146.2%/+137.7%/-23.8%；对应 EPS 为 0.95/2.25/1.71 元。综合对比行业可比公司平均 PE 估值水平、头均市值波动及 PB-Band 波动特点，我们给与目标价 22.50 元（对应 23 年 PE 为 10 倍），首次覆盖，给予“买入”评

5、级。风险提示：畜禽出栏量不及预期，成本上涨超预期，消费不振，疫病风险等 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）74,924 64,954 85,162 113,200 127,809 增长率 2.5%-13.3%31.1%32.9%12.9%归母净利润(百万元)7,426(13,404)6,186 14,704 11,199 增长率-46.8%-280.5%146.2%137.7%-23.8%每股收益（EPS）1.13(2.05)0.95 2.25 1.71 市盈率（P/E）16.5(9.1)19.8 8.3 10.9 市净率（P/B）2.

6、6 3.7 3.4 2.5 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -36%-23%-10%3%16%29%42%--11温氏股份生猪养殖创业板指证券研究报告证券研究报告 2022 年 11 月 02 日 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 温氏股份核心指标概览.6 一、温氏股份：农业产业化国家重点龙头企业.7 1.1 四十年发展，造就一体化畜禽养殖龙

7、头.7 1.2 营业收入增长稳健，归母净利润周期性波动大.7 1.3 股权结构分散，管理团队经验丰富.8 1.4 人才激励制度完善，公司与管理层利益高度绑定.9 二、生猪业务：经营效率稳步提升，充分受益猪价上行.11 2.1 猪价持续上行，公司生猪业务新一轮景气周期有望开启.11 2.2 公司生猪出栏量有望保持高增长，成本预计将进一步下降.12 2.2.1 生猪业务成长性良好，出栏量增速较高.12 2.2.2 种猪种群基本完成修复，可转债融资强化产能储备.12 2.2.3 降本增效效果显著，完全成本仍有下行空间.14 三、禽类业务：黄鸡业务稳定增长，积极扩充养殖品种.16 3.1 黄羽鸡价格走

8、出底部，利好公司禽类业务.16 3.2 公司黄鸡业务稳健发展，2324 年有望维持高景气.16 3.2.1 黄鸡业务 22H2 进入盈利期，产能仍有扩张空间.16 3.2.2 肉鸡业务成本稳定，养殖效率仍有提升空间.18 四、修炼内功：改进组织架构，优化养殖模式及研发投入.19 4.1 组织结构持续优化，产业布局更为清晰.19 4.2 养殖模式向“公司+现代产业园区+职业农民”模式进化.19 4.3 产学研合作深化，育种能力持续加强.21 4.4 拓展下游：积极布局产品深加工，加长产业链覆盖.22 五、财务状况：稳字当头，抗风险能力明显增强.24 六、盈利预测与投资建议.25 6.1 关键假设

9、与收入预测.25 6.2 估值与投资建议.26 七、风险提示.28 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图 1：温氏股份核心指标概览图.6 图 2：温氏股份发展历程.7 图 3：公司营收情况.8 图 4：公司归母净利润情况.8 图 5：2021 年温氏股份营业收入构成.8 图 6：营业收入来源构成.8 图 7：截至 2022Q3 的公司股权结构.9 图 8：22 年 7 月后生猪价格持续上行.11 图 9：养殖户利润持续兑现.11 图 10：能繁母猪存栏量整体平稳.12 图 11：生猪出栏量同比增速放

10、缓.12 图 12：公司历年生猪销售金额.12 图 13：公司历年生猪出栏量.12 图 14：公司历年种猪存栏规模.13 图 15：公司外购种猪及自行培育种猪存栏规模.13 图 16：公司历年生猪养殖成本.14 图 17：2019 年公司各项成本占完全成本比重.14 图 18：玉米价格波动情况.15 图 19：豆粕价格波动情况.15 图 20：黄羽鸡出栏量.16 图 21：祖代黄羽鸡及父母代黄羽鸡存栏量.16 图 22：全国黄羽鸡均价（元/500 克）.16 图 23：父母代种鸡及毛鸡养殖利润.16 图 24：2020 年全国黄羽鸡市占率.17 图 25：公司黄羽鸡出栏量.17 图 26：公司

11、肉鸡销售金额.17 图 27：白羽鸡苗出栏量初具规模（万只）.17 图 28：公司肉鸡销售毛利率.18 图 29：公司肉鸡成本及销售价格.18 图 30：公司养殖板块组织架构变动示意图.19 图 31：美丽牧场士元养殖小区.21 图 32：郁南县“村+企业+家庭农场（农户）”模式生产基地.21 图 33：合作农户数量小幅下降.21 图 34：合作农户地域分布多样化.21 图 35：研发费用率保持较高水平.22 图 36：研发人员数量稳定.22 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：鲜品鸡销售量.23 图

12、 38：肉制品收入.23 图 39：公司预制菜产品.23 图 40：头部猪企毛利率水平.24 图 41：头部猪企资产负债率.24 图 42：头部猪企在建工程规模（亿元）.24 图 43：头部猪企经营性净现金流净额（亿元）.24 图 44：PB-Band 估值.27 表 1：截至 2022Q3 公司核心管理团队.9 表 2：温氏股份历年股权激励计划.10 表 3：猪价上下行周期的时间跨度统计.11 表 4：可转债养猪类项目募资投向.13 表 5：温氏股份生猪养殖业务成本构成.15 表 6：可转债禽类项目募资投向.18 表 7：温氏股份各阶段养殖模式对比.20 表 8：公司育种方面最新成果.22

13、表 9：温氏股份收入拆分.25 表 10：可比公司估值.26 表 11：头均市值估值法.26 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 针对公司最核心的肉鸡类养殖、猪肉类养殖等业务，我们做如下假设：（1）肉鸡类养殖业务：我们预计未来肉鸡类业务出栏量将保持稳定增长，新增产能主要来自可转债项目投产。量方面，我们预计 2224 年肉鸡出栏量为 11.00/11.50/11.80 亿只；价方面，我们预计黄羽鸡价格景气周期将延续，单只肉鸡出栏价格有望维持在 30 元以上。基于上述假设，我们预

14、计 2224 年肉鸡类养殖业务收入为 363.00/414.00/401.20 亿元，同比分别+19.69%/+14.05%/-3.09%。（2）猪肉类养殖业务：我们预计未来生猪出栏量将保持高增长，量方面，我们预计 2224年生猪出栏量为 1800/2600/3500 万头；价方面，预计 23、24 年将出现本轮猪周期的景气 高 点，猪 价 将 达 到 周 期 高 位。我 们 预 计 2224 年 生 猪 业 务 将 实 现 收 入432.00/655.20/806.40 亿元，同比+46.47%/+51.67%/+23.08%。（3）其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工产品、设备业务：公

15、司除肉鸡、肉猪养殖外，其他业务占比不高，预计养殖以外业务收入将保持年均+5%+10%左右的增长。区别于市场的观点区别于市场的观点（1）市场担心：）市场担心：猪价上行的持续性不足，23 年或进入猪价下行周期。我们认为：从 21 年 10 月 22 省市生猪均价跌倒 10.78 元/公斤的地点算起，目前猪价上行时间仅经历 12 个月。从历史经验看，猪价上行周期时长跨度通常为 28 个月左右，23 年大概率仍然处于猪价上行周期，出栏均价将高于 22 年平均水平，公司仍将持续受益猪价上行周期带来的利润弹性。（2）市场认为：）市场认为：公司作为行业龙头，未来出栏量增长有限，业绩缺乏弹性。我们认为：公司预

16、计2224年的生猪出栏量为1800/2600/3500万头，年均增速为+38.41%。考虑到公司作为行业龙头公司，成长的确定性相对较高，在生猪业务量价齐升的情况下，仍然能够保持业绩的高弹性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：猪价持续上行带来的业绩高弹性；中长期：生猪业务产能持续扩张，出栏量有望保持高增长；肉鸡业务出栏量增速稳定，市场地位稳固，畜禽养殖业务将成为公司业绩中长期成长的核心动力。此外，公司积极拓展下游肉制品加工及预制菜业务，进一步加长产业链布局。估值与目标价估值与目标价 预计公司 2224 年实现归母净利润分别为 61.86/147.04/111.99 亿元，同比分别+146.2%

17、/+137.7%/-23.8%；对应 EPS 为 0.95/2.25/1.71 元。综合对比行业可比公司平均PE 估值水平、头均市值波动及 PB-Band 波动特点，我们给与目标价 22.50 元（对应 23年 PE 为 10 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 45.41%46.69%4.19%0.19%0.62%1.64%1.10%0.16%肉猪类肉鸡类其他养殖类设备肉制品加工产品原奶及乳制品兽药其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

18、005006007008002001820202022H1营业收入(亿元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-150-02002001820202022H1归母净利润（亿元）yoy005006007008002001920202021其他养殖类兽药原奶及乳制品肉制品加工产品设备其他养殖类温氏股份温氏股份核心指标概览核心指标概览 图 1：温氏股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 温氏前

19、身勒竹畜牧联营公司成立 1983 首创“公司+农户”模式 1986 与华南 农大开展 全面技术 合作 1992 温氏互 联网站正 式开通，温氏集团进 入E 时代 2000 温氏集 团上市肉 鸡突 破100万只，实际上市肉 鸡125 万只 2002 温氏集团年上市肉猪 突 破1000 万头 2013 温氏食 品品牌正 式发布,集团肉猪年 上市量已 突破 2000 万头 2018 温氏集 团被广东 省政府命 名为“农业龙头企业”1999 温氏集团总销售值超 过 100亿元人民币 2007 2015 温氏股 份在深交 所敲钟挂牌，成功登 录创业板 开始发行职工内部股票，共发放 1 万张，每张面额10

20、0 元 1990 集团先 后成立水 禽事业部、种猪事业部、猪业一 部及猪业 二部 2020 公司发展历程（亿元）公司业务数据 主要业务板块 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、温氏股份：农业产业化国家重点龙头企业温氏股份：农业产业化国家重点龙头企业 1.1 四十年发展，造就一体化畜禽养殖龙头四十年发展，造就一体化畜禽养殖龙头 温氏集团前身为 1983 年创建的新兴县勒竹鸡场，以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业，首创“公司+农户（或家庭农场）

21、”模式，从农户领苗、代工饲养到产品上市，形成了完整的产、供、销一体化产业链。2015 年 11 月 2 日，温氏股份通过换股方式吸收合并大华农，在深交所创业板挂牌上市。2018 年，集团肉猪年上市量已突破 2000 万头。经过公司近 40 年的创业发展，坚持将鸡猪养殖作为公司的主产业，不断积累经验，主动创新，在创新发展中不断提升公司核心竞争力，奠定了公司在行业中的地位。图 2：温氏股份发展历程 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 1.2 营业收入增长稳健，归母净利润周期性波动大营业收入增长稳健，归母净利润周期性波动大 温氏股份 2021 年实现营业总收入 649.65 亿元，同比-13.31

22、%，归母净利润-134.04 亿元，同比-280.51%（转为亏损）。整体来看，公司经营较为稳健，2012 年到 2020 年公司营业收入从 335.11 亿元增长至 749.39 亿元，复合增长率为+9.35%，归母净利润从 27.33 亿元增长至 74.26 亿元，复合增长率为+11.75%。但是，公司归母净利润受行业周期性影响较大，2021 年因肉猪价格下跌，公司养殖成本较高，公司出现深度亏损。22 年前三季度公司实现收入 558.74 元，同比+19.96%，实现归母净利润 6.86 亿元，同比+107.07%。受益于 22Q3 生猪价格大幅上行，公司前三季度归母净利润回正。温氏前身勒

23、竹畜牧联营公司成立 1983 首创“公司+农户”模式 1986 与华南 农大开展 全面技术 合作 1992 温氏互 联网站正 式开通，温氏集团进 入E 时代 2000 温氏集 团上市肉 鸡突 破 100万只，实际上市肉 鸡125 万只 2002 温氏集团年上市肉猪 突 破1000 万头 2013 温氏食 品品牌正 式发布,集团肉猪年 上市量已 突破 2000 万头 2018 温氏集 团被广东 省政府命 名为“农业龙头企业”1999 温氏集团总销售值超 过 100亿元人民币 2007 2015 温氏股 份在深交 所敲钟挂牌，成功登 录创业板 开始发行职工内部股票，共发放 1 万张，每张面额100

24、 元 1990 集团先 后成立水 禽事业部、种猪事业部、猪业一 部及猪业 二部 2020 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：公司营收情况 图 4：公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司的业务是肉鸡和肉猪的养殖及其销售为主，此外还兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子等养殖及其产品的销售，同时配套经营畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产以及金融投资等业务。公司营业收入主要来源于肉鸡类产品和肉猪类产品，2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿只（

25、含毛鸡、鲜品和熟食），其中商品肉鸡 10.86 亿只（下文对肉鸡板块的测算均指年报中的商品肉鸡口径），收入 303.28 亿元；出栏生猪 1321.74 万头，收入294.94 亿元，分别占营业收入的比例为 46.69%和 45.41%，占比之和超过 90%，两者的盈利状况对公司的业绩影响最大。图 5：2021 年温氏股份营业收入构成 图 6：营业收入来源构成 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 股权结构分散，管理团队经验丰富股权结构分散，管理团队经验丰富 温氏股份股权结构较为分散，单一股东持股比例不超过 5%。截至 2022 年三季度末，公司最

26、大个人股东为温鹏程，持股比例为 3.97%，前十大股东共持股 25.40%，剩余股东持股比例为 74.60%，单个股东持股比例相对较小。温氏家族长期以来掌握着温氏股份的实际控制权，公司股权结构相对稳定。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002001820202022Q3营业收入(亿元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-150-02002001820202022Q3归母净利润（亿元）

27、yoy45.41%46.69%4.19%0.19%0.62%1.64%1.10%0.16%肉猪类肉鸡类其他养殖类设备肉制品加工产品原奶及乳制品兽药其他005006007008002001920202021其他主营业务兽药原奶及乳制品肉制品加工产品设备其他养殖类 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：截至 2022Q3 的公司股权结构 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 公司管理团队经验丰富，其中核心管理团队平均行业从业经验超过 20 年，中层管理团队成员平均从

28、业经验也有 10 年以上，对行业的发展具有深刻理解。公司通过建立人才晋升渠道，不断完善管理人员竞聘上岗制度，逐步增加竞聘选拔比例，使管理团队更加专业化。表 1：截至 2022Q3 公司核心管理团队 姓名姓名 年龄年龄 现职务现职务 简介简介 温志芬 52 董事，董事长 1993 年进入温氏股份的前身工作，历任公司副总裁、总裁、副董事长。现任温氏股份董事长，广东筠诚投资控股董事，北英慈善基金会理事，广东新州投资管委会成员。温鹏程 60 董事 1983 年进入温氏股份的前身工作，历任公司总裁，董事长。现任温氏股份董事，广东筠诚投资控股股份有限公司董事长，粤宝源投资有限公司执行董事，广东新州投资管委

29、会主任。温小琼 57 董事 1983 年进入温氏股份的前身工作,历任广东温氏食品集团股份有限公司财务部经理、财务部总经理、财务总监，现任温氏股份副总裁、财务总监，广东新州投资管委会成员。严居然 60 董事 1983 年进入温氏股份的前身工作，历任公司财务部经理，财务部总经理，财务总监，董事，副总裁。现任温氏股份董事,广东筠诚投资控股董事，北英慈善基金会副理事长，广东新州投资管委会成员。梁志雄 53 总裁 1987 年进入温氏股份前身工作，1987 年至 2013 年历任技术中心经理，区域总经理，公司副总裁；2013年至 2017 年 4 月任广东筠诚投资控股董事，副总裁，董事会秘书。2017

30、年 4 月至 2017 年 6 月任养禽事业部副总裁，2017 年 6 月至 2020 年 2 月任温氏股份副总裁，养禽事业部总裁。现任温氏股份总裁，广东筠诚投资控股董事，北英慈善基金会理事，广东新州投资管委会成员。黎少松 43 副总裁，董事 2012 年进入温氏股份前身工作，曾任保利房地产集团公司项目经理，工程部总经理。现任温氏股份董事，副总裁，广州筠城置业有限公司监事，广东新州投资管委会成员。林建兴 44 财务总监 2005 年进入温氏股份前身工作，历任大华农财务部负责人、财务总监。梅锦方 57 董事会秘书 2005 年进入温氏股份前身工作，历任公司研究院科研管理部副主任、办公室副主任、董

31、事长助理，董事会办公室主任、董事、总经理。张祥斌 53 技术总监 1992 年进入温氏股份前身工作，1992 年至 2021 年历任分公司经理，区域公司总经理，技术中心总经理，猪业一部副总裁，职工代表监事，现任温氏股份副总裁兼技术总监。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.4 人才激励制度完善，公司与管理层利益高度绑定人才激励制度完善，公司与管理层利益高度绑定 公司人才激励机制较为完善，公司人才激励机制较为完善，已已多次推出股权激励计划。多次推出股权激励计划。截至 2022 年 10 月，公司已推出三次股权激励计划，历次股权激励计划覆盖面较广，有效地绑定公司与核心管理层利益。股权激励计划的

32、业绩考核目标与公司主业发展及经营绩效密切相关。考核指标的设定兼顾了核心员工、公司、股东三方利益，对公司的经营发展将起到积极的促进作用。温 鹏程 严居然 其他 黄伯昌 温志芬 温 小琼 黎沃灿 香港中央结算有限公司 温均生 梁焕珍 3.97%2.74%2.62%2.56%1.99%2.40%2.31%2.37%74.60%2.49%温氏食品集团股份有限公司 严居能 1.95%公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2018 年 3 月公司发布首期限制性股票激励计划（草案修订稿），拟授予激励对象限制性股票数量 987

33、8 万股。该次激励计划涵盖公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等共 2518 人，其中中高层管理人员及核心业务人才获授总额占授予总数 96.76%。该次激励计划授予的限制性股票在 2018-2020 年分三次解锁，其中第一、二个解锁期达成业绩考核目标，股份已于 2019 年 5 月、2020 年 6 月解锁上市，第三个解锁期考核目标未实现，该期授予股份已回购注销。2019 年 12 月，公司发布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予 1.21 亿股限制性股票，占公告日公司股本总额的 2.28%。此次激励计划面向 2822 位公司董事、中高层及基层管理人员和核心技术人才等，其中向中基

34、层管理人员及核心技术骨干人才授予股票数占授予总数的比例为 93.35%。2020 年 6 月，因公司制订此次激励计划的背景发生较大变化，难以达到预期激励目的，公司发布公告终止本次激励计划。2021 年 5 月公司发布第三期限制性股票激励计划（草案修订稿），拟向 3741 名激励对象授予限制性股票数量 2.57 亿股，占公告时公司股本总额的 4.037%。其中向 3716 位中基层管理人员及核心技术人才授予限制性股票数 2.07 亿股，占比为 80.58%。本次授予的限制性股票将在两个归属期内根据是否达成考核目标予以解除。表 2：温氏股份历年股权激励计划 推行时间推行时间 解锁期解锁期 激励计划

35、激励计划 覆盖人数覆盖人数 考核目标考核目标 目前状态目前状态 激励股数合计激励股数合计（万股）（万股）股本占比股本占比 2018 第一个解锁期 2518 1.2018 年度商品肉猪销售头数同比增长率不低于 12%；2.2018年度净资产收益率比2018年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点 已解锁 9878 1.89%第二个解锁期 1.2019年度商品肉猪销售头数较2017年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 30%；2.2019年度净资产收益率比2019年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点 已解锁 第三个解锁期 1.2020年度商品肉猪销售头数较2017

36、年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 55%；2.2020年度净资产收益率比2020年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点 未达成 2019 第一个解锁期 2822 1.公司2020年销售畜禽产品总重量比2019年销售畜禽产品总重量的增长率不低于 8%或公司 2020 年营业总收入比2019 年营业总收入的增长率不低于 8%；2.公司 2020 年度现金分红总额不低于 50 亿元 已终止 12097 2.28%第二个解锁期 1.公司2021年销售畜禽产品总重量比2019年销售畜禽产品总重量的增长率不低于 22%或公司 2021 年营业总收入比2019 年营业总收入的增长率不低于

37、 22%；2.公司 2021 年度现金分红总额不低于 50 亿元。已终止 2021 第一个解锁期 3741 2021 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 10%，或营业总收入比 2020 年度增长 8%已解锁 25731 4.04%第二个解锁期 2022 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 40%，或营业总收入比 2020 年度增长 15%未解锁 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二二、生猪业务生猪业务：经营效率稳步提升，充分受益猪价上行经营效率稳步

38、提升，充分受益猪价上行 2.1 猪价持续上行，猪价持续上行，公司生猪业务新一轮景气周期有望开启公司生猪业务新一轮景气周期有望开启 2022 年年 7 月以后，生猪价格重新覆盖猪企成本，头部企业有望持续受益。月以后，生猪价格重新覆盖猪企成本，头部企业有望持续受益。2021 年 10 月，22 个省市生猪均价跌至 10.78 元/公斤低位，生猪养殖行业出现全行业亏损。此后生猪价格出现反弹，并在 21 年 11 月达到 18 元/公斤的阶段性高位。22 年初，生猪价格再次下跌至 12.45 元/公斤，行业亏损加剧。22 年 6 月，生猪均价缓慢回升至 16 元/公斤左右，生猪企业仍小幅亏损。22 年

39、 7 月，受能繁母猪存栏量持续下行带来的生猪出栏量收缩及需求复苏等因素影响，生猪价格跳涨至 20 元/公斤以上，生猪养殖企业持续盈利，财务状况得以快速改善。图 8：22 年 7 月后生猪价格持续上行 图 9：养殖户利润持续兑现 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从周期复盘角度看，生猪价格上行趋势有望持续较长时间，从周期复盘角度看，生猪价格上行趋势有望持续较长时间，23 年猪企将进入业绩释放大年猪企将进入业绩释放大年。年。从过去 4 轮猪周期的复盘看，猪价上行周期通常能够持续 2628 个月，而从 21 年10 月开始，本轮生猪价格上行的大周期仍将持续较

40、长时间。尽管上行周期中猪价可能出现反复，但我们预计 23 年的生猪整体出栏均价将高于 22 年。叠加公司 23 年生猪出栏量有望稳步增长，23 年有望成为公司业绩增长大年。表 3：猪价上下行周期的时间跨度统计 时间时间 跨度跨度 上升周期上升周期 下降周期下降周期 最低猪价最低猪价（元（元/公斤）公斤）最高猪价最高猪价（元（元/公斤）公斤）2006/72009/5 34 个月 20 个月 14 个月 7.26 17.45 2009/52014/3 58 个月 28 个月 30 个月 8.98 19.92 2014/42018/4 48 个月 26 个月 22 个月 10.01 21.2 201

41、8/4-2021/10 42 个月 28 个月 16 个月 10.78 37.83 资料来源：Wind，西部证券研发中心 能繁母猪存栏量能繁母猪存栏量去化缓慢去化缓慢，生猪出栏量增速下滑，猪价有望维持相对高，生猪出栏量增速下滑，猪价有望维持相对高位。位。21 年 6 月，全国能繁母猪存栏量从 4500 万头的高位逐步下滑，并跌至 22 年 4 月 4177 万头的低位，显示生猪产能稳步去化。同时，22H1 全国生猪出栏量为 3.66 亿头，同比+8.43%。尽管生猪出栏量仍然较高，但是同比增速已有所放缓。22 年 7 月以后能繁母猪产能去化的累计作用显现，生猪价格上行至 20 元/公斤以上。尽

42、管未来生猪产能仍有反复的可能，但能繁母猪存栏量短时间内预计仍将维持较低水平，生猪产能去化效果明显。因此，我们认为23 年猪价总体将维持相对高位，对公司业绩释放形成较强的支撑。05540452006/72009/72012/72015/72018/72021/722个省市生猪均价（元/千克）-000300040002011/122013/122015/122017/122019/122021/12养殖利润:自繁自养生猪（元/头）养殖利润:外购仔猪（元/头）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 12|请

43、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10：能繁母猪存栏量整体平稳 图 11：生猪出栏量同比增速放缓 资料来源：农业农村部，西部证券研发中心 资料来源：农业农村部，西部证券研发中心 2.2 公司生猪公司生猪出栏量有望保持高增长出栏量有望保持高增长，成本成本预计将预计将进一步下降进一步下降 2.2.1 生猪业务成长性良好，生猪业务成长性良好，出栏量出栏量增速较高增速较高 生猪业务彻底走出非瘟的不利影响，出栏量将稳步提升。生猪业务彻底走出非瘟的不利影响，出栏量将稳步提升。非洲猪瘟发生以前，公司生猪销售金额及出栏量处于稳步增长的态势。20152018 年，公司生猪销售金额从 272.87 亿元上升至

44、337.66 亿元；出栏量从 1535 万头上升至 2230 万头。2018 年 8 开始，非洲猪瘟疫情在国内发生和传播，导致 1920 年国内生猪产能受到巨大破坏，国内生猪出栏量持续萎缩。受疫情影响，20 年公司生猪出栏量降至 954.55 万头的最低水平。2020 年后，公司通过外购能繁母猪及仔猪等方式强化生猪产能，生猪出栏量从 20 年开始逐年恢复。22 年出栏量有望恢复至 1800 万头左右水平；23/24 年随着能繁母猪及仔猪存栏量的完全恢复，出栏量仍然有望以较高的速度增长。图 12：公司历年生猪销售金额 图 13：公司历年生猪出栏量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：

45、公司公告，西部证券研发中心 2.2.2 种猪种群基本完成修复，可转债融资强化产能储备种猪种群基本完成修复，可转债融资强化产能储备（1）能繁母猪存栏量恢复明显，种猪种群修复工作基本完成。）能繁母猪存栏量恢复明显，种猪种群修复工作基本完成。受非洲猪瘟疫情影响，2019/2020 年公司生猪出栏量仅为 1851.66/954.55 万头，同比-16.95%/-48.45%，产能受到明显打击。公司产能受损的主要原因是（1）“公司+农户”模式下，部分合作农户应对非洲猪瘟等无特效药、无有效疫苗的烈性传染病时，缺乏必要的防治能力和经验，导致生猪产能受损严重。（2）公司部分猪场及合作农户的生产设施较为老旧，无

46、法满足非瘟防疫的生物安全要求。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%050002500300035004000450050002017/122018/122019/122020/122021/12能繁存栏量（万头)环比变化-30%-20%-10%0%10%20%30%000004000050000600007000080000200920021年度出栏量（万头）YOY（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003504004505002015

47、200022-3Q生猪销售金额（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0500025002000212022-3Q生猪出栏量（万头）YOY 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年以后，各上市公司及规模猪场逐步摸索出行之有效的非瘟防治经验，偶发性非瘟疫情在短时间内能够得到有效控制，非瘟疫情不再对生猪产能构成严重威胁。同时，公司开始强化种猪产能。20 年末公司能繁母猪存栏量已

48、恢复至 110 万头水平，当年年报中提出的目标是 21 年底能繁母猪存栏量达到 180 万头，后备母猪 80 万头，高能效能繁母猪比例进一步提升。但是 21 年受生猪价格暴跌影响，公司主动放缓能繁母猪补充进度，21年末能繁母猪存栏量为 100110 万头水平。22H1，猪价有所复苏，公司加强能繁母猪补栏进度，截至 22 年上半年，公司拥有能繁母猪 120 万头，且能效有所提高，能够满足未来 2000 万头以上的生猪出栏规划。图 14：公司历年种猪存栏规模 图 15：公司外购种猪及自行培育种猪存栏规模 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 22H1 公司停止

49、外采种猪，种猪种群修复基本完成。公司停止外采种猪，种猪种群修复基本完成。20 年非瘟疫情平稳后，公司开始大量采购种猪以补充产能不足，当年外购种猪金额为 51.92 亿元；同时加大自行培育自有种猪的力度，新增自行培育种猪的资产为 90.87 亿元。经过 20/21 两年的集中投入，公司能繁母猪种群已恢复至正常水平。22H1 公司外购种猪金额仅 0.02 亿元，基本停止外采种猪，未来种猪种群的建设与更新将完全依靠公司自身的育种能力。（2）可转债募投多个可转债募投多个生猪养殖生猪养殖项目，长期发展产能准备充足项目，长期发展产能准备充足 公司拟投入可转债募集资金公司拟投入可转债募集资金 42.52 亿

50、元建设多个生猪养殖类项目，进一步扩大生猪产能储亿元建设多个生猪养殖类项目，进一步扩大生猪产能储备。备。2021 年 4 月，公司发行可转债，主要投向为养猪类、养鸡类、水禽类项目，进一步加强主业。其中养猪类项目拟总投资 58.57 亿元，投入募集资金 42.52 亿元。21H2 公司根据生猪行业发展规律及自身战略安排，变更崇左江洲温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、营山温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、北安温氏畜牧有限公司生猪产业化项目一期三个项目的募集资金 18.54 亿元，转投用于江永温氏畜牧有限公司大同养殖小区等 21 个项目的建设。按照生猪养殖项目建设的一般规律，我们预计可转债

51、募投项目有望在 23 年陆续建成投产并贡献新增产能。表 4：可转债养猪类项目募资投向 项目名称项目名称 投资总额投资总额(亿元亿元)拟投入募集资金拟投入募集资金（亿元）（亿元）1 一体化项目 1.1 崇左江洲温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期 16.39 12.11 1.2 崇左江城温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期 11.72 8.70 1.3 营山温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期 3.90 2.94 1.4 冠县温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期 6.49 4.59-100%-50%0%50%100%150%200%00708090201520162

52、002020212022H1生产性生物资产-种猪（亿元）YOY（右）00708090050602000212022H1外购种猪（亿元）自行培育种猪（右，亿元）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.5 禹城温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期 7.85 5.59 1.6 北安温氏畜牧有限公司生猪产业化项目一期 4.16 3.49 一体化项目小计一体化项目小计 50.51 37.42 2 子项目 2.

53、1 北票温氏康宝肉类食品有限公司年 100 万头生猪屠宰项目 3.00 2.20 2.2 道县温氏畜牧有限公司蚣坝种猪场建设项目 1.20 0.70 2.3 万荣温氏畜牧有限公司东丁王种猪场项目 1.86 1.00 2.4 垣曲温氏畜牧有限公司华峰种猪场项目 1.00 0.50 2.5 王道元养殖小区项目 1.00 0.70 子项目小计子项目小计 8.06 5.10 合计合计 58.57 42.52 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2.3 降本增效效果显著，完全成本降本增效效果显著，完全成本仍有下行空间仍有下行空间 公司的生猪养殖完全成本逐步回到非瘟前水平。公司的生猪养殖完全成本逐步

54、回到非瘟前水平。2019 年以前，公司生猪养殖的完全成本大致在 1213 元/公斤。20192020 年受非洲猪瘟疫情影响，公司出栏量快速下滑至 1000万头以下，死淘成本、固定资产摊销、人力成本均无法得到有效分摊，导致 2021 年生猪完全成本高企，20 年全年平均完全成本高达 25.92 元/公斤。图 16：公司历年生猪养殖成本 图 17：2019 年公司各项成本占完全成本比重 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2021 年，非瘟疫情对生猪生产的不利影响减弱，公司生猪出栏量有所提高，全年平均完全成本下降至24.75元/公斤。22H1公司生猪出栏量达

55、到800万头，已接近正常生产年份，公司生猪生产完全成本降至 17.45 元/公斤。2122 年，饲料主要原料豆粕、玉米价格出现明显上行。截至 22 年 9 月底，玉米/豆粕现货价格为 2840/5222（元/吨）较 21 年初分别上涨+6.56%/+50.74%。由于饲料成本在养殖营业成本/完全成本中占比分别为59%/53%，因此饲料成本上行直接推高养殖成本。考虑到 2122 年豆粕、玉米等饲料原材料价格的上行幅度，目前公司生猪生产完全成本已较为理想，我们预计到 22 年底公司生猪生产完全成本有望维持在 17.5 元/公斤左右。05001820192

56、02020212022H1每公斤完全成本（元/千克）53%16%4%7%3%6%11%饲料原料委托养殖费用药物及疫苗职工薪酬折旧及摊销其他四费摊销 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 18：玉米价格波动情况 图 19：豆粕价格波动情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司生猪生产成本仍有多方面下行空间。公司生猪生产成本仍有多方面下行空间。饲料成本方面，目前玉米、豆粕两种核心饲料原料的价格仍在近年来高位，未来上行空间有限。其中大豆价格从 22 年 10 月开始出现

57、明显回落，年内豆粕价格也有望下降，利好生猪成本。仔猪成本方面，22H1 公司能繁母猪存栏量已达到 120 万头，且高能母猪占比提升，整体PSY 已超过 20，未来 PSY 仍有提升的空间。此外，22H1 公司基本停止外购仔猪及母猪，自繁仔猪成本仍有下降空间。人工成本方面，公司将通过养殖小区建设等措施充分发挥高效猪场养殖效率对人力成本的分摊，未来每公斤职工薪酬及委托养殖费用仍有下降空间。折旧摊销方面，未来两年公司生猪出栏量有望以较高速度增长，高出栏量有助于充分利用现有猪场，提高产能利用率。表 5：温氏股份生猪养殖业务成本构成 各项成本各项成本（元（元/千克）千克）2014 2015 2016 2

58、017 2018 2019 饲料原料 8.50 7.80 6.79 6.68 6.95 7.92 委托养殖费用 1.52 1.99 2.31 2.24 1.99 2.37 药物及疫苗 0.63 0.62 0.62 0.62 0.60 0.64 职工薪酬 0.64 0.69 0.77 0.85 0.78 1.07 折旧及摊销 0.26 0.26 0.25 0.28 0.32 0.51 其他 0.55 0.54 0.65 0.61 0.60 0.87 合计 12.09 11.90 11.40 11.27 11.24 13.37 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 05000

59、2500300035002009/012012/012015/012018/012021/01现货价:玉米:平均价（元/吨）现货价:玉米:平均价（元/吨）004000500060002009/12011/12013/12015/12017/12019/12021/1现货价:豆粕（元/吨）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三三、禽类业务：禽类业务：黄鸡业务稳定增长，积极扩充养殖品种黄鸡业务稳定增长，积极扩充养殖品种 3.1 黄羽鸡价格走出底部，利好公司禽类业务黄羽鸡价格走出底部，利好公司

60、禽类业务 黄羽鸡黄羽鸡底部底部拐点逐步拐点逐步显现，鸡价上行明显。显现，鸡价上行明显。2017 年受禽流感影响，黄羽鸡出栏量同比出现下滑。2019 年受非瘟疫情影响，生猪出栏量明显下滑，短期对鸡肉的需求有所提升，黄羽鸡出栏量达到 49 亿只左右，同比+22.50%。2020 年起，黄鸡下游需求有所下滑导致出栏量和价格较为低迷。20/21 年黄羽鸡出栏量逐年下滑，价格较为低迷。2021 年祖代鸡、父母代鸡存栏量环比下滑，产能进一步收缩。2022 年以来快大鸡、中速鸡、土鸡、乌骨鸡等鸡种价格均出现明显上行，头部企业盈利改善，行业拐点显现。图 20：黄羽鸡出栏量 图 21：祖代黄羽鸡及父母代黄羽鸡存

61、栏量 资料来源：中国畜牧业协会，西部证券研发中心 资料来源：中国畜牧业协会，西部证券研发中心 未来需求扩张及猪鸡共振有望带动黄羽鸡行业景气度进一步提升。未来需求扩张及猪鸡共振有望带动黄羽鸡行业景气度进一步提升。需求端，未来疫情好转后，中高端餐饮等黄羽鸡消费渠道有望迎来复苏，从需求端对黄羽鸡价形成支撑。此外，22 年 7 月开始生猪价格大幅上行至 22 元/公斤以上，至 10 月中旬，部分地区猪价已突破26 元/公斤。猪肉价格高企将迫使部分消费转向黄羽鸡，从而对鸡价形成中长期支撑。图 22：全国黄羽鸡均价（元/500 克）图 23：父母代种鸡及毛鸡养殖利润 资料来源：WInd，西部证券研发中心

62、资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.2 公司公司黄鸡业务稳健发展，黄鸡业务稳健发展，2324年有望维持高景气年有望维持高景气 3.2.1 黄鸡业务黄鸡业务22H2进入盈利进入盈利期期，产能仍有扩张空间，产能仍有扩张空间 公司黄鸡出栏量行业领先，规模效应公司黄鸡出栏量行业领先，规模效应较强。较强。以 2020 年全国黄羽鸡市占率看，公司出栏量的市占率超过20%，处于行业领先水平。2021年公司出栏黄羽鸡10.86亿只，同比+3.33%；-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%002001920202021出栏数量（亿只）YOY050

63、0025003000350040004500500002040608001802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021祖代鸡存栏量（万套）父母代鸡存栏量（右，万套）4567891011122020-08-232021-03-232021-10-232022-05-23快大鸡均价中速鸡均价土鸡均价乌骨鸡均价-10-505102018/12019/12020/12021/12022/1父母代种鸡养殖利润（元/羽）毛鸡养殖利润（元/羽）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02

64、 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 22H1 公司销售黄羽鸡 4.88 亿只，同比+0.88%。预计未来公司黄羽鸡出栏量将保持中低速增长状态，行业地位保持稳定。图 24：2020 年全国黄羽鸡市占率 图 25：公司黄羽鸡出栏量 资料来源：中国畜牧业协会，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 黄羽鸡收入波动仍有明显的周期性，但波动幅度小于生猪业务。黄羽鸡收入波动仍有明显的周期性，但波动幅度小于生猪业务。公司肉鸡业务收入总体稳定增长，但不同年份间仍有明显的周期性波动。2019 年受益于出栏量增长及较高的黄鸡价格，公司肉鸡业务收入达到 267.86 亿元，同比+34.2

65、2%；20 年黄鸡需求回落导致销售单价较低，收入出现回落；21 年受益于黄鸡售价回升及出栏量增长，公司肉鸡业务收入达到 303.28 亿元，同比+24.84%。2017/2020 年公司肉鸡业务收入同比下滑幅度分别为-8.65%/-9.30%，波动幅度小于生猪业务。公司积极拓展白鸡及水禽业务，拓展禽类业务品类。公司积极拓展白鸡及水禽业务，拓展禽类业务品类。除传统黄羽鸡业务外，公司依托“公司+现代产业园区+职业农民”的模式优势及管理优势，大力拓展其他禽类养殖业务。2020年开始，公司白羽鸡苗业务养殖初具规模，22 年前三季度出产白羽鸡苗 1.57 亿只，同比+31.48%。21 年公司销售肉鸭

66、5797.89 万只，超出年初制定的目标。图 26：公司肉鸡销售金额 图 27：白羽鸡苗出栏量初具规模（万只）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司拟投入可转债募集资金公司拟投入可转债募集资金 22.66 亿元建设多个禽类养殖项目亿元建设多个禽类养殖项目，扩大黄羽鸡、白羽肉鸡、扩大黄羽鸡、白羽肉鸡、蛋鸡、肉鸭等禽类产能蛋鸡、肉鸭等禽类产能。2021 年 4 月，公司发行可转债，募资投向为养猪类、养鸡类、水禽类项目。其中养鸡类项目拟总投资 15.31 亿元，投入募集资金 11.36 亿元，加强黄羽肉鸡、白羽肉鸡、蛋鸡产能。水禽类项目拟总投资 15.09

67、亿元，投入募集资金 11.30 亿元，强化肉鸭产能。上述项目达产后，养鸡类项目预计能够增加鸡苗产能 4000 万羽/年、商品肉鸡产能 6665.5 万羽/年、产蛋产能 2.27 万吨/年、肉鸡屠宰能力 4000 万只/年、肉鸭产24%7%2%2%65%温氏股份立华股份德康集团力源集团其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246862002020212022H1出栏量（亿只）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350200182019

68、202020212022H1肉鸡销售金额（亿元）YOY05000250030001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 能 4000 万只/年。表 6：可转债禽类项目募资投向 项目名称项目名称 投资总额投资总额(亿元亿元)拟投入募集资金拟投入募集资金（亿元）（亿元）1 养鸡类项目养鸡类项目 1.1 一体化项目一体化项目 1.1.1 灵宝温氏禽业有限公司养殖项目 2.00 1.10 1.1.2 无为一

69、体化养殖屠宰项目 4.53 3.00 1.1.3 苍梧一体化养殖项目 4.15 3.24 1.2 子项目子项目 1.2.1 梧州市温氏农牧有限公司胜洲蛋鸡场扩建项目 3.00 2.60 1.2.2 灌南温氏食品有限公司白羽肉鸡养殖项目 1.63 1.42 养鸡类项目小计养鸡类项目小计 15.31 11.36 2 水禽类项目水禽类项目 2.1 崇左温氏畜牧有限公司肉鸭一体化养殖 15.09 11.30 养鸭类养鸭类项目小计项目小计 15.09 11.30 合计合计 30.41 22.66 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2.2 肉鸡肉鸡业务成本稳定，养殖效率仍有提升空间业务成本稳定，养

70、殖效率仍有提升空间 肉鸡肉鸡业务毛利率周期性波动明显，但总体处于盈利区间。业务毛利率周期性波动明显，但总体处于盈利区间。公司肉鸡业务毛利率虽然呈现出明显周期性波动，但 1521 年毛利率均处于 0.38%26.31%的盈利区间，竞争优势明显。肉鸡完全成本总体稳定，肉鸡完全成本总体稳定，20 年以后成本上行的原因是饲料原料价格及人工成本提高。年以后成本上行的原因是饲料原料价格及人工成本提高。19年22H1，公司肉鸡养殖完全成本分别为 12.30/12.86/13.11/14.64（元/公斤）。由于公司肉鸡出栏量较为稳定，因此各项成本得以充分分摊，养殖完全成本缓慢上行。22H1 受豆粕、玉米等原材

71、料价格上行影响，完全成本上升较快，导致 22H1 肉鸡业务出现亏损。22年 7 月开始，肉鸡销售价格从 14.63 元/公斤上升至 18.97 元/公斤，肉鸡业务重新开始盈利。未来豆粕、玉米等原料价格有望回落，公司肉鸡业务的利润将进一步增厚。此外，随着养殖小区及新项目陆续投产，人力成本有望得到进一步分摊。图 28：公司肉鸡销售毛利率 图 29：公司肉鸡成本及销售价格 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%2000212022H1肉鸡业务毛利率肉鸡业务毛利率0246810121

72、46200202021 2022H1每公斤完全成本（元/千克）每公斤销售均价（右，元/千克）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四四、修炼修炼内功内功：改进改进组织架构组织架构，优化，优化养殖模式养殖模式及研发投入及研发投入 4.1 组织结构持续优化，产业布局更为清晰组织结构持续优化，产业布局更为清晰 2016 年以前，公司畜禽养殖业务条线分工不够明晰。2016 年公司成立养猪事业部、养禽事业部、大华农事业部，开始分条线管理公司旗下养殖业务。2

73、020 年 8 月，公司发布公告，将养猪事业部分拆为种猪事业部、猪业一部、猪业二部。一方面管理和考核更加细化，另一方面两个养猪事业部能够进行一定的内部竞争，有助于激发养殖业务获利。2021 年 10 月，公司为促进公司种猪业务发展，成立广东中芯种业科技有限公司（中芯种业），原管理型机构种猪事业部的管理职能由中芯种业承接，撤销种猪事业部；原管理型机构大华农事业部的管理职能改由肇庆大华农生物药品有限公司（大华农）承接，撤销大华农事业部。2022 年 7 月，公司成立养猪三部，进一步优化养猪业务的地区布局，其中养猪一部主要负责南方区域，养猪二部负责北方区域，养猪三部负责西北地区。图 30：公司养殖板

74、块组织架构变动示意图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2 养殖模式向“养殖模式向“公司公司+现代产业园区现代产业园区+职业农民职业农民”模式进化”模式进化 在公司经营规模、合作农户养殖水平、资本积累、疫病防治需要等因素的共同影响下，公司养殖模式已进行了 3 次明显的迭代，并向着“公司+现代产业园区+职业农民”的 4.0 模式继续进化。养殖模式养殖模式 1.0：“公司公司+农户农户”模式保证公司与农户利益的高度一致。模式保证公司与农户利益的高度一致。公司养殖业务最初的经营模式是公司+农户。在此模式下，公司按照委托合同的约定为合作农户提供仔猪、饲料疫苗等生产材料，农户按要求将仔猪育肥，并

75、交由公司统一售卖，公司出售育肥猪后向农户支付代养费。公司肉鸡养殖模式与生猪类似。在 1.0 模式下，公司和合作农户的利益2016 年年变动变动 2020 年年变动变动 2021 年年变动变动 养禽事业部 养猪事业部 大华农事业部 猪业一部 水禽事业部 投资管理事业部 种猪事业部 大华农事业部 大华农 猪业二部 养禽事业部 养禽事业部 猪业一部 猪业二部 中芯种业 投资管理事业部 水禽事业部 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高度一致且深度绑定。代养农户如果无法完成约定的养殖要求则自己需承担损失，公司定期淘汰

76、部分低效养殖户。公司+农户模式效率较高，合作稳定，其基本框架一致沿用至今。养殖模式养殖模式 2.0：“公司公司+家庭农场”家庭农场”模式模式提升合作农户养殖效率提升合作农户养殖效率。2010 年前后随着公司业务发展壮大，合作农户养殖经验、资本积累的提高，公司养殖模式开始向“公司+家庭农场”的 2.0 模式进化。该模式下，公司积极推动合作农户提高养殖农场建设标准，加强自动化、智能化设备采购，单个养殖场的生猪养殖规模能够上升至 2000 头左右。养殖模式养殖模式 3.0：“公司公司+现代养殖小区模式”现代养殖小区模式”模式模式全面加强养殖的集约化、精细化全面加强养殖的集约化、精细化。2018年非瘟

77、疫情给公司的生猪生产造成较大打击，核心原因在于传统公司+农户模式下，养殖户多自行建设猪舍，且自行管理生猪，在非瘟等烈性传染病的打击下，难以做到较好的防护。因此，公司开始推行公司+现代养殖小区的 3.0 模式。在该模式下，多个利益相关方共同建设养殖小区，合作农户集中饲养生猪，防疫水平和饲养效率再上新台阶。养殖模式养殖模式 4.0：“公司公司+现代产业园区现代产业园区+职业农民”职业农民”模式模式强调养殖上下游产业发挥协同效应强调养殖上下游产业发挥协同效应。未来公司将在养殖小区的基础上，进一步构建现代化产业园区，围绕养殖、屠宰、分销等上下游各环节构建完整的产业生态链。目前现代产业园区的初步规划是按

78、照年产优质生猪50-100 万头（或肉鸡 6000-10000 万只、水禽 3000-5000 万只）规模标准进行设计，主要建设内容涵盖四个方面，（1）高标准养殖设施；（2）行政和技术服务设施，产业化运营管理总部、技术服务中心和检测平台等；（3）产业链相关配套设施，包括饲料加工厂、畜禽屠宰加工厂和仓储物流基地等；（4）环保处理和资源化利用设施，包括污水处理设施、废弃物处理设施、资源化利用设施和种养结合基地等。未来公司将在养殖模式 4.0 的基础上，努力实现从农牧企业向食品企业转型。表 7：温氏股份各阶段养殖模式对比 公司公司+农户农户 公司公司+家庭农场家庭农场 公司公司+现代养殖小区现代养殖

79、小区 公司公司+现代产业园区现代产业园区+职业农民职业农民 延续时间 19882010 20102018 2018 至今 未来方向 实施背景 1.生猪养殖行业处于相对原始阶段，以散养户为主 2.农户劳动力成本低廉但兴建猪舍的资本缺乏 1.农户技术积累提高，能够进行更为精细的操作 2.农户资本积累增加，但愿意从事养殖活动的农村劳动力减少，必须提升效率 1.非瘟疫情发生后，农户自有农场已无法满足疫病防治需要 2.农户养殖经验能够支撑精细化养殖需要 1.养殖户的生产经验能够在养殖小区的基础上进行更为精细的生产管理 2.公司有足够的经验推广现代产业园区模式 主要特点 1.公司负责种猪扩繁、饲料采购、疫

80、苗等农资 2.农户出资建设猪场 3.公司提供仔猪、饲料、疫苗并委托农户代养 4.公司负责肥猪出售，并支付农户代养费 1.在1.0版本基础上积极推动养殖户加强养殖农场建设标准，加强自动化、智能化设备的采用 2.2.0 版本中，农场建设费用仍然主要由养殖户承担 1.由公司、社会资本、政府、农户等利益相关方共同出资建设高标准、高效化的养殖小区 2.合作农户承包养殖小区栏舍 3.公司提供管理标准，统一安排生产设施，有效防控非瘟 1.公司负责养殖小区的租地并做好“三通一平”、建设规划和经营证照办理 2.公司以三种形式与农户展开合作 3.将畜禽养殖、屠宰分工、分销等功能聚集发展 进化方向 加强智能化、自动

81、化设备的采用，提升养殖效率 1.建设资金由利益相关方共同出资建设 2.养殖小区标准化运营 3.合作农户集中至养殖小区 1.建设更高的养殖小区 2.形成从畜禽养殖+屠宰加工+分销的产业链聚集 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 31：美丽牧场士元养殖小区 图 32：郁南县“村+企业+家庭农场（农户）”模式生产基地 资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 从公司合作农户数量看，2016 年合作农户达到 5.86 万户的顶峰，随后合

82、作农户数量下滑至 2021 年的 4.54 万户，下滑幅度为 22.52%。公司生猪出栏量经历 19、20 年短暂下滑后恢复增长；肉鸡出栏量持续稳步提升。因此，单个合作农户的养殖规模和养殖效率有所提高。从合作地域看，2021 年华南地区仍然是公司主要的养殖区域，华东、华中、西南的养殖户数量合计占比上升至 52.29%，略高于华南地区，显示公司全国化布局生产基地的努力初见成效。图 33：合作农户数量小幅下降 图 34：合作农户地域分布多样化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.3 产学研合作深化，育种能力持续加强产学研合作深化，育种能力持续加强 公司先

83、后与多家国内知名高校及科研院所建立紧密的产学研合作关系，包括华南农业大学、中国农业大学、南京农业大学等。目前公司的主要研究方向为畜禽育种，已获得 8 项国家科技奖、67 项省部级科技奖。生猪育种工作方面，生猪育种工作方面，公司下属子公司广东中芯种业是行业内具有领先技术优势和规模优势的专业化猪育种公司之一。公司目前拥有 5 个品种、12 个品系核心群纯种猪以及 3 个商品肉猪配套系，其中有 2 个肉猪配套系获得国家畜禽新品种证书。2018 年公司高效瘦肉型种猪新配套系培育与应用猪育种项目获得国家科学技术进步奖二等奖。2020 年公司育种项目五元杂交瘦肉型种猪新配套系及其养殖技术示范推广荣获广东省

84、农业技术推广奖一等奖。家禽育种工作方面，家禽育种工作方面，公司纯种鸡品种及其存栏规模行业领先，拥有约 50 个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），基本上覆盖了我国市场上所有优质类型黄羽肉鸡品种；其中有 7 个02001920202021合作农户数量（万户）42%20%16%17%4%1%0%华南区域华东区域华中区域西南区域华北区域西北区域东北区域 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 品种配套系通过国家畜禽新品种配套系审定并获得畜禽新品种证书。公司深度掌握了基因组选择、基

85、因编辑、智能化测定与选育、肉质与屠体性状改良等育种新技术，持续打造行业领先的育种技术优势，提升黄羽鸡品种竞争力及其市场占有率。鸭育种方面，2021 年公司 1 个鸭品种配套系通过国家畜禽新品种配套系审定并获得畜禽新品种证书，是一项具有完全自主知识产权的重大科技成果；是国内首个通过国家审定的番鸭品种。表 8：公司育种方面最新成果 研发方向研发方向 部分研发部分研发成果成果 育种基地分布育种基地分布 种猪育种 1.国内首次建立了基于简化基因组测序(GBS)分型的种猪全基因组选择技术，在全国率先建立了冷冻精液技术和冷冻精液资源库 2.自主开发出基于互联网的育种数据分析和应用平台，实现了远程、实时的种

86、猪个体选留和选配 3.在我国率先研发出抗蓝耳病种猪群，4.首次获得节粮环保转基因猪育种新材料，已获国家生产性实验批复 拥有 7 家专业化猪育种分公司，30 多个现代化育种基地和高标准区域公猪站，分布全国 11 个省份 家禽育种 1.家禽育种方面，在优质黄鸡和白羽番鸭育种上具有较明显优势 2.公司在国内率先研制出基于 RFID 技术的肉鸡采食量实时记录系统3.建立两阶段产蛋选择体系包括在数据处理分析、平衡继代和选种、产蛋期优化等方面为行业提供了先进技术规范 4.公司系统研究了黄羽肉鸡、番鸭体型外貌、腹脂、体重均匀度等系列重要性状的遗传机理，率先建立了显性白羽、隐性白羽、矮小基因、快慢羽基因等分子

87、育种技术 华南、华中、西南区域设立了三大家禽育种中心，现有 9 个育种供种基地，3个科研试验基地 资料来源：畜牧人才网，公司公告，西部证券研发中心 研发投入方面，公司始终保持稳定的人员数量和较高的研发费用研发投入方面，公司始终保持稳定的人员数量和较高的研发费用开支开支。20182021 年，公司研发费用规模始终保持在 6 亿元左右，研发费用率保持在 0.9%左右；人员配置上，公司保持 1600 人左右的研发人员规模。持续高强度的研发投入强化了公司在种源、饲养技术等方面的领先优势。图 35：研发费用率保持较高水平 图 36：研发人员数量稳定 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公

88、告，西部证券研发中心 4.4 拓展下游：积极布局产品深加工，加长产业链覆盖拓展下游：积极布局产品深加工，加长产业链覆盖 积极推进产品转型，从农业公司向食品公司进军。积极推进产品转型，从农业公司向食品公司进军。公司不断加大鲜销、预制菜等深加工产品推广力度，减少对活禽销售的依赖。20192021 公司鲜品鸡销量保持在 1 亿只左右，21 年鲜品鸡销量 1.50 亿只，同比+18.33%；鲜品鸭销量 987.86 万只，同比+313.31%。21 年末公司累计竣工肉鸡屠宰单班产能达 2.85 亿只/年，将支撑鲜品鸡销售业务发展。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0

89、820022H1研发费用（亿元）研发费用率020040060080000200021研发人员数量（位）研发人员数量（位）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司肉制品业务收入多年保持双位数增长。公司肉制品业务收入多年保持双位数增长。除鲜品鸡销售外，公司持续加强肉制品业务。20172021 年公司肉制品业务收入从 1.86 亿元上升至 4.01 亿元，年均保持双位数增长。图 37：

90、鲜品鸡销售量 图 38：肉制品收入 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 加大预制菜产品加大预制菜产品推广力度推广力度。公司预制菜产品主要分为熟制菜肴和预制菜肴两大类，熟制菜肴有白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡、骨香鸡等熟食鸡产品，预制菜肴有胡椒猪肚鸡汤、灵魂烤鸡、蒜香小排和卤蛋等产品。2021 年公司销售预制菜产品共 1.69 万吨。未来公司将通过综艺赞助、广告宣传、加强地推等多重方式加强预制菜业务。图 39：公司预制菜产品 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 00.020.040.060.080.10.1200.20.40.60.811.21.41.62019

91、20202021鲜品鸡销售量（亿只）鲜品鸭销售量（右，亿只）0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.544.5200202021肉制品收入（亿元）YOY（右）公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五五、财务状况：稳字当头，抗风险能力明显增强财务状况：稳字当头，抗风险能力明显增强 猪价下行周期，头部猪企经营压力加大猪价下行周期，头部猪企经营压力加大。2020 年猪价见到上轮周期高点，此时上市公司毛利率普遍较高；21 年猪价快速下跌，上市公司毛利率普遍回落，温氏股份

92、、正邦科技、天邦食品毛利率为负。22H1 猪价仍处于周期底部，上市猪企亏损面扩大，除新希望依靠饲料业务维持整体毛利率为正外，其他头部猪企毛利率均为负，进入深度亏损区间。与之对应的是，上市猪企资产负债率在 2021 年以后快速攀升，22H1 牧原股份/温氏股份/新希望/正邦科技/天邦食品的资产负债率分别为 66.48%/65.70%/71.49%/102.88%/78.68%，公司财务压力快速上升。图 40：头部猪企毛利率水平 图 41：头部猪企资产负债率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 稳字当头，公司主动缩减资本开支。稳字当头，公司主动缩减资本开支。

93、为了应对行业低谷期，维持现金流安全，公司主动缩减资本开支，在建工程余额从 2020 年末的 85.82 亿元下降至 2021 年末的 47.52 亿元，22H1 公司在建工程余额为 47.53 亿元，维持相对低位。同时，公司在 2021 年发行可转债 92.97 亿元，充分保证资金链安全。猪价进入上行周期后，猪企财务状况有望明显改善。猪价进入上行周期后，猪企财务状况有望明显改善。22 年 7 月以后，猪价上行至 20 元/公斤以上，公司生猪业务进入盈利期。预计 22H2 公司生猪及肉禽业务将获得较好的利润表现，经营性净现金流将得到极大改善，财务稳健度进一步提升。图 42：头部猪企在建工程规模（

94、亿元）图 43：头部猪企经营性净现金流净额（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦食品0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦食品05002002020212022H1牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦食品-50050020172018

95、20022H1牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦食品 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 六六、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 6.1 关键假设与收入预测关键假设与收入预测 针对公司最核心的肉鸡类养殖、猪肉类养殖等业务，我们做如下假设：（1）肉鸡类养殖业务：我们预计未来肉鸡类业务出栏量将保持稳定增长，新增产能主要来自可转债项目投产。量方面，我们预计 2224 年肉鸡出栏量为 11.00/11.50/11.80 亿只；价方面，我们预计黄羽鸡价格景气周期将延续，单只肉鸡出栏价格有望维

96、持在 30 元以上。基于上述假设，我们预计 2224 年肉鸡类养殖业务收入为 363.00/414.00/401.20 亿元，同比分别+19.69%/+14.05%/-3.09%。（2）猪肉类养殖业务：我们预计未来生猪出栏量将保持高增长，量方面，我们预计 2224年生猪出栏量为 1800/2600/3500 万头；价方面，预计 23、24 年将出现本轮猪周期的景气 高 点，猪 价 将 达 到 周 期 高 位。我 们 预 计 2224 年 生 猪 业 务 将 实 现 收 入432.00/655.20/806.40 亿元，同比+46.47%/+51.67%/+23.08%。（3）其他养殖、原奶及乳

97、制品、兽药、肉制品加工产品、设备业务：公司除肉鸡、肉猪养殖外，其他业务占比不高，预计养殖以外业务收入将保持年均+5%+10%左右的增长。表 9：温氏股份收入拆分 2 2020020A A 2 2021021A A 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 肉鸡类养殖（亿元）242.94 303.28 363.00 414.00 401.20 YOY-9.30%24.84%19.69%14.05%-3.09%猪肉类养殖（亿元）463.43 294.94 432.00 655.20 806.40 YOY 10.84%-36.36%46.47%51.67%23.0

98、8%其他养殖（亿元）20.50 27.23 29.96 33.55 38.58 YOY-1.92%32.87%10.00%12.00%15.00%原奶及乳制品（亿元）8.40 10.62 11.89 13.20 14.52 YOY 15.38%26.43%12.00%11.00%10.00%兽药（亿元）7.51 7.16 7.52 7.97 8.37 YOY 20.16%-4.66%5.00%6.00%5.00%肉制品加工产品（亿元）3.65 4.01 4.49 4.99 5.53 YOY 22.48%9.86%12.00%11.00%11.00%设备（亿元）2.37 1.25 1.44 1.

99、61 1.85 YOY 25.40%-47.26%15.00%12.00%15.00%收入合计（亿元）749.24 649.54 851.62 1,132.00 1,278.09 YOY 2.45%-13.31%31.11%32.92%12.91%毛利率 19.61%-8.32%19.16%25.61%21.45%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 基于上述假设，我们预计公司 2224 年收入分别为 851.62/1132.00/1278.09 亿元，同比分别+31.1%/+32.9%/+12.9%；实现归母净利润分别为 61.86/147.04/111.99 亿元，同比分别+146.2%/

100、+137.7%/-23.8%；对应 EPS 为 0.95/2.25/1.71 元。公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 6.2 估值与投资建议估值与投资建议（1）相对估值）相对估值 公司所属的行业是农林牧渔行业，业务主要是肉鸡/生猪养殖，均属于高周期性业务。目前市场普遍预期生猪养殖业务的盈利高点在 2023、2024 年度；黄羽鸡价格在 2022 年 7 月以后持续走高，预计也将迎来景气周期。我们选取主营业务与公司类似的牧原股份、新希望、天邦食品、唐人神、巨星农牧、立华股份作为参考，得到 20222024 年行

101、业平均 PE为 20.16/8.49/9.01 倍。我们预计 23 年全国生猪出栏均价将高于 22 年平均水平，届时行业整体估值水平应高于目前 8.49 倍平均水平。同时，2023、2024 年公司生猪出栏量将保持高速增长，公司估值也将享受一定溢价。基于上述判断，我们给与公司 23 年 10 倍 PE，对应每股价格为 22.50 元，对应市值 1473 亿元。表 10：可比公司估值 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2022022E

102、E 2 2023023E E 2 2024024E E 牧原股份 48.25 2,568 2.05 5.53 4.71 23.59 8.72 10.25 新希望 13.25 601 0.00 1.13 1.33 0.00 11.72 9.97 天邦食品 6.19 114 0.72 1.07 0.92 8.61 5.79 6.73 唐人神 7.15 86 0.19 1.20 1.00 37.63 5.96 7.15 巨星农牧 20.45 103 0.58 2.67 3.16 35.47 7.64 6.48 立华股份 39.20 180 2.51 3.53 2.91 15.63 11.10 13.

103、47 平均 20.16 8.49 9.01 温氏股份 18.69 1,223 0.95 2.25 1.71 19.78 8.31 10.93 资料来源：Wind，西部证券研发中心，注：除唐人神、温氏股份外，EPS 为 Wind 一致预期，估值日为 2022 年 11 月 2 日（2）头均市值法估值头均市值法估值 从头均市值看，公司在 2020 年的猪价高点，头均市值能够达到 8865 元；在 2019、2021年头均市值在 6700 元左右。以 2023 年的计划出栏量计算，公司头均市值仅为 3435 元。未来猪价若继续上行，则头均市值有望进一步提升。按照行业景气度较高时的 5500 元头均市

104、值计算，公司 2023 年生猪业务板块估值应为 1430 亿元，按照肉鸡板块 330 亿元左右估值计算，则公司合理市值应为 1760 亿元，对应每股价格为 26.89 元。表 11：头均市值估值法 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 20232023E E 20242024E E 总市值（亿元）1658 1532 1248 1391 1785 1162 1223 1223 1223 1223 生猪板块市值（亿元）1435 1286 1015 942 1230 847

105、 898 893 893 893 出栏头数（万头）1535 1713 1904 2230 1852 955 1322 1800 2600 3500 头均市值（元/头）9348 7511 5330 4226 6642 8865 6791 4961 3435 2551 肉鸡板块市值（亿元）223 246 233 449 555 315 326 330 330 330 资料来源：Wind，西部证券研发中心，注：20152021 年总市值为当年 12 月 31 日收盘市值。20222024 年总市值使用 2022 年 11 月 2 日收盘市值。公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年

106、11 月月 02 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明（3）PB-Band 估值估值 由于公司主要业务为生猪养殖和肉鸡养殖，两者均具备高周期性特点，利润波动较大，因此并不适用于 FCFF 绝对估值法。我们选取适合周期性行业的 PB-Band 估值法。从估值看，公司目前PB值处于略低于2015年11月以来的估值中枢位置。在行业景气度高点时，公司股价对应 PB 估值通常会接近 PB-Band 上轨，因此公司市值仍有扩张空间。目前公司 PB-Band 估值为3.47 倍，我们对于行业景气判断，预计明年行业会出景气高点，按照景气高点 PB-Band 估值上限应为 6.85 倍 PB，我们保守给

107、与 5.5 倍估值，则对应每股股价为 29.61 元。图 44：PB-Band 估值 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 综合 PE 相对估值法、头均市值法与 PB 估值法，我们出于谨慎性原则，取三种估值方法中目标价较低者。因此，我们选取 PE 相对估值法作为主要估值方法，给予公司目标价为22.50 元/股（对应 23 年 PE 为 10 倍）。（4）投资建议投资建议 预计公司20222024年实现收入分别为851.62/1132.00/1278.09亿元，同比分别+31.1%/+32.9%/+12.9%；预计实现归母净利润分别为 61.86/147.04/111.99 亿元，同比分别+14

108、6.2%/+137.7%/-23.8%；对应 EPS 为 0.95/2.25/1.71 元。综合对比行业可比公司的平均 PE 估值水平、头均市值波动及 PB-Band 波动特点，我们给与目标价 22.50 元（对应23 年 PE 为 10 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。00收盘价6.795X5.544X4.293X3.041X1.790X 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 七七、风险提示、风险提示 生猪出栏量不及预期风险：生猪出栏量不及预期风险：公司目前生猪产能准备较充分，能繁母猪

109、种群储备加大，但实际出栏量是否能够按照预定规划，仍有不确定性。原材料成本上涨超预期风险：原材料成本上涨超预期风险：目前国内的玉米、豆粕等主要饲料原材料价格仍处于近年高位，未来原材料成本是否会下降仍有不确定性。畜禽肉畜禽肉消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：受疫情等多方面因素影响，国内餐饮等渠道消费不旺，需求相对低迷，如果需求无法提振，则猪肉价格上行幅度可能小于预期；黄鸡等畜禽肉价格甚至可能高位回落。疫病风险：疫病风险：尽管目前公司对非洲猪瘟等疫病有行之有效的预防、治疗方法，但未来畜禽养殖仍有可能受疫病冲击，导致出栏量等生产指标出现超预期下滑。公司深度

110、研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,865 7,633 10,756 30,079 46,512 营业收入营业收入 74,924 64,954 85,162 113,200 127,809 应收款项 3,827 3,637 3,564 4,280 3,148 营

111、业成本 60,229 70,356 68,842 84,214 100,391 存货净额 13,312 14,944 15,363 18,431 21,900 营业税金及附加 90 109 123 163 194 其他流动资产 4,050 9,375 9,287 8,153 8,939 销售费用 880 813 1,045 1,378 1,575 流动资产合计流动资产合计 23,055 35,589 38,970 60,944 80,498 管理费用 6,443 5,363 6,842 9,391 10,475 固定资产及在建工程 46,317 44,921 49,549 53,454 55,

112、626 财务费用 196 1,163 2,191 2,422 2,619 长期股权投资 510 749 749 749 749 其他费用/（-收入）(1,302)114(527)231 963 无形资产 1,743 1,762 1,897 2,034 2,110 营业利润营业利润 8,387(12,964)6,646 15,401 11,593 其他非流动资产 8,876 13,767 9,316 10,173 11,048 营业外净收支(415)(180)(238)(278)(232)非流动资产合计非流动资产合计 57,445 61,199 61,511 66,411 69,534 利润总额

113、利润总额 7,972(13,144)6,408 15,123 11,361 资产总计资产总计 80,500 96,788 100,481 127,355 150,032 所得税费用 488 404 114 243 12 短期借款 3,991 1,757 2,607 2,785 2,383 净利润净利润 7,484(13,548)6,294 14,880 11,349 应付款项 12,710 17,922 16,117 20,925 25,028 少数股东损益 58(143)108 176 150 其他流动负债 99 6 73 59 46 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7,426(13,

114、404)6,186 14,704 11,199 流动负债合计流动负债合计 16,799 19,685 18,797 23,769 27,457 长期借款及应付债券 15,047 34,852 40,023 47,526 55,540 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 1,066 7,503 3,043 3,870 4,805 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 16,113 42,355 43,065 51,396 60,345 ROE 16.3%-34.3%18.0%34.3%20.5%负债合计负债合计 32,912 62,039

115、 61,862 75,165 87,802 毛利率 19.6%-8.3%19.2%25.6%21.5%股本 6,373 6,352 6,546 6,546 6,546 营业利润率 11.2%-20.0%7.8%13.6%9.1%股东权益 47,588 34,749 38,619 52,190 62,230 销售净利率 10.0%-20.9%7.4%13.1%8.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 80,500 96,788 100,481 127,355 150,032 成长能力成长能力 营业收入增长率 2.5%-13.3%31.1%32.9%12.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百

116、万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-43.7%-254.6%151.3%131.7%-24.7%净利润 7,484(13,548)6,294 14,880 11,349 归母净利润增长率-46.8%-280.5%146.2%137.7%-23.8%折旧摊销 2,637 6,520 2,725 3,055 3,560 偿债能力偿债能力 利息费用 196 1,163 2,191 2,422 2,619 资产负债率 40.9%64.1%61.6%59.0%58.5%其他(1,852)6,630(574)1,399(102)流动比 1.37 1.81 2.07

117、 2.56 2.93 经营活动现金流经营活动现金流 8,465 766 10,636 21,756 17,426 速动比 0.58 1.05 1.26 1.79 2.13 资本支出(29,991)(13,240)(7,472)(7,166)(5,731)其他 14,301 2,987(310)606 793 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(15,690)(10,253)(7,782)(6,560)(4,937)每股指标每股指标 债务融资 12,165 18,145 2,707 5,429 5,255 EPS 1

118、.13(2.05)0.95 2.25 1.71 权益融资(859)322(2,438)(1,301)(1,310)BVPS 6.99 4.96 5.53 7.58 9.09 其它(6,553)(1,462)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,753 17,005 270 4,127 3,945 P/E 16.5(9.1)19.8 8.3 10.9 汇率变动 P/B 2.6 3.7 3.4 2.5 2.1 现金净增加额现金净增加额(2,471)7,518 3,123 19,323 16,433 P/S 1.6 1.9 1.4 1.1 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研

119、发中心 公司深度研究|温氏股份 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 02 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月

120、坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何

121、形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场

122、表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务

123、、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于

124、本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。