1、 http:/ 1/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告首次覆盖互联网电商 京东集团(09618)报告日期：2022 年 10 月 31 日 最大自营电商平台，壁垒坚固最大自营电商平台，壁垒坚固稳健前行稳健前行 京东首次覆盖京东首次覆盖报告报告 报告导读报告导读 京东是中国最大的自营电商平台，依托自营物流、采购能力构筑强供应链壁垒。凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，京东用户渗透率、ARPU 仍有提升空间。同时，规模效应下毛利率和费用率持续优化，带动使利润率稳健提升。我们预计公司22-24 年分别实现营收 10694/12661/14564 亿元，首次覆盖给予京东“买入”

2、评级，目标价 185港元，较当前股价还有 27%上涨空间。投资要点投资要点 京东：最大的自营电商平台，效率不断提升京东：最大的自营电商平台，效率不断提升 自 2004 年上线电商业务，经过近 20 年发展，京东已从最初线上零售商成长为中国最大的自营电商平台，2021 年京东营收近万亿，优势品类亦从 3C 家电拓展至超市快消品类。除了自营业务，京东平台型业务和物流业务亦取得良好发展，2021 年平台收入增速达 35%，物流收入增速达 58%，合计收入占比近 15%。凭借着规模及效率的提升，经营数据不断改善，2021 年存货周转天数降至 30.3 天，领先全球主要零售商，毛利率与履约费用率差值从

3、2013年 3.94%提升到 2021年的 7.36%。核心竞争力：自营物流核心竞争力：自营物流+采购能力构建强供应链壁垒采购能力构建强供应链壁垒 物流能力体现在“快”和“稳”两方面。京东通过仓配模式实现快速配送，目前在全国全国 90%区县具备当/次日达能力。“稳”体现在极端情况下稳健的履约能力，主要得益于 20 万自有末端配送员工以及智能的跨仓管理能力。自营采购壁垒主要源于长期的上下游关系、科学的采购管理体系等，同时与规模相互促进，构筑强大壁垒。2021 年京东采购员工数量达到 2.64 万人，供应商超 4 万家。凭借着供应链壁垒，在行业竞争格局日渐激烈、经济下行压力下，京东收入在主要电商平

4、台中表现最为稳健，21 年 4个季度增速均稳定在 25%左右。增长驱动力：用户渗透率提升空间大，长期受益于消费升级趋势增长驱动力：用户渗透率提升空间大，长期受益于消费升级趋势 截止 22Q2 京东年活跃买家数 5.81 亿，相比于阿里、拼多多约 9 亿用户规模，用户增长潜力大。我们认为凭借又快又好的服务能力，京东长期受益于消费升级趋势，能不断吸收转化二三线用户以及女性用户。但我们认为京东获取低线用户难度较大，主要是因为下沉成本高、低线市场竞争激烈。2021 年京东 ARPU 达 5787 元，相比于阿里的 9000+仍有较大增长潜力。我们判断京东 ARPU 的增长主要来自用户购物频率的提升，购

5、物频率提升主要依靠快消品等日百商品的不断发展以及借助平台模式带动的品类拓展，2021每个季度，超市品类订单量均以两年复合 30%左右的速度增长。投资建议投资建议 我们认为京东供应链壁垒强，凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，用户渗透率、ARPU仍有提升空间。同时，规模效应下毛利率和费用率持续优化，带动使利润率稳健提升。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 10694/12661/14564亿，Non-GAAP 净利润分别为 218.8/303.5/429.6亿，首次覆盖给予京东“买入”评级，目标价185 港元，较当前股价还有 27%上涨空间。风险提示风险提示 1）宏观经济下行超预

6、期风险；2）疫情影响超预期风险；3）用户增长不达预期风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 研究助理：陈相合研究助理：陈相合 基本数据基本数据 收盘价 HK$145.10 总市值(百万港元)453219.15 总股本(百万股)3123.50 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -54%-40%-25%-11%3%17%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10京东集团恒生指数京东集团(09618)深度报告 http:/ 2/45 请务必阅读正

7、文之后的免责条款部分 财务财务摘要摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 951,592 1,069,398 1,266,110 1,456,369 (+/-)(%)28%12%18%15%Non-GAAP 净利润 17,207 21,875 30,354 42,957 (+/-)(%)2.25%27.13%38.76%41.52%Non-GAAP EPS（最新摊薄 5.53 7.00 9.72 13.75 P/E（Non-GAAP）45.57 20.72 14.93 10.55 资料来源：浙商证券研究所 京东集团(09618)深度报告 http:/ 3/45

8、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 京东集团：供应链壁垒深厚的新型实体企业京东集团：供应链壁垒深厚的新型实体企业.7 1.1 发展简史：从自营电商成长为供应链公司.7 1.2 业务板块：供应链能力驱动，全面推进各项实体业务.9 1.2.1 京东零售：京东各项业务的基石.9 1.2.2 京东物流：仓配一体化的综合物流龙头.10 1.2.3 京东健康：数字驱动的健康管理企业.11 1.2.4 京东科技：去金融化的科技公司.12 2 核心竞争力：物流核心竞争力：物流+自营采购自营采购+供应链对外服务构建强供应链壁垒供应链对外服务构建强供应链壁垒.12 2.1 强化定位“供应链公

9、司”，自营业务壁垒深厚.12 2.1.1 仓配一体化物流模式成就京东快速稳定的履约效率.13 2.1.2 人工和数字化技术共同塑造京东自营采购能力.15 2.1.3 供应链表现成熟，物流和采购开放对外服务.16 2.2 平台业务作为补充，丰富京东品类和商家数量.18 2.3 全渠道战略布局即时零售，下沉业务出现收缩.20 2.3.1 即时零售：带电品类拉高客单价，履约端竞争力不足.20 2.3.2 新业务分部下沉市场表现不佳，京喜业务被优化.23 3 增长驱动力：需求端关注存量挖掘，供给端把握优势品类增长驱动力：需求端关注存量挖掘，供给端把握优势品类.24 3.1 需求视角：用户画像集中，未来

10、成长性强.24 3.1.1 用户规模差距明显，中高等消费能力男性仍为主要用户群体.24 3.1.2 用户渗透率、ARPU仍有较大提升空间.25 3.2 供给视角：围绕带电品类与日百品类展开，稳中有进.29 3.2.1 品类结构：带电品类为基本盘，持续拓展日用百货品类.29 3.2.2 品类发展：家电 3C品类稳居龙头，日用百货品类在高竞争中成长.30 4 财务分析、盈利预测、估值分析及投资建议财务分析、盈利预测、估值分析及投资建议.37 4.1 成本、费用率有改善空间.37 4.2 盈利预测.39 4.3 估值分析.41 4.3.1 相对估值.41 4.3.2 绝对估值.42 4.4 投资建议

11、.42 5 风险提示风险提示.43 京东集团(09618)深度报告 http:/ 4/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：京东集团发展简史.7 图 2：京东生态体系.9 图 3：2015-2021 年京东零售收入.9 图 4：2019-2021 年京东零售分模式收入占比.9 图 5：2019-2021 年京东自营商品收入比重.10 图 6：京东物流收入及增速.10 图 7：京东物流毛利及毛利率.10 图 8：京东健康收入及增速.11 图 9：京东健康毛利及毛利率.11 图 10：京东健康生态图.11 图 11：京东数科营收组成.12 图 12：京东科技生态图.12

12、 图 13：京东、阿里总收入及其增速.13 图 14：五大电商 GMV市占情况.13 图 15：京东自营仓配型模式.13 图 16：平台电商网络型模式.13 图 17：京东历年“双 11”、“618”快递当日及次日达覆盖比例.14 图 18：针对性物流解决方案.15 图 19：2017-2021年资本性支出.15 图 20：2015-2021年京东采购员工情况.15 图 21：2015-2021年京东供应商数量及增速.15 图 22：2016-2021年京东与苏宁的存货周转天数.16 图 23：京东物流分业务收入.17 图 24：京东企业购服务介绍.18 图 25：京东服务收入增速快于商品收入

13、增速.18 图 26：京东 1P和 3P业务 GMV占比.18 图 27：京东第三方商户数量和增速显著优于自营商户.19 图 28：2019-2021年京东、阿里、拼多多货币化率.20 图 29：2010-2021年京东佣金和广告货币化率.20 图 30：京东即时零售业务模式.21 图 31：京东到家合作的大型商超公司.22 图 32：即时零售优势品类四象限图.22 图 33：美团外卖、叮咚买菜、京东到家单均履约成本对比.22 图 34：2015-2021年京东新业务收入情况.23 图 35：2015-2021年京东新业务经营亏损情况.23 图 36：2017Q1-2022Q2 年度活跃消费者

14、.23 图 37：2015-2021年履约费用和营销费用持续高速增长.23 图 38：京东、阿里、拼多多 AAC及其增速.24 图 39：2018年京东用户画像（城市线级）.24 图 40：2018年京东用户画像（性别）.24 图 41：2020年京东用户消费情况.25 图 42：2020Q1-2021Q4 中国移动购物行业用户规模及增速.25 京东集团(09618)深度报告 http:/ 5/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2020Q1-2021Q4 京东用户渗透率.25 图 44：2022年 4 月下沉市场用户在综合电商行业 APP活跃渗透率.26 图 45：2022年

15、4 月下沉市场用户在综合电商行业 APP月人均使用时长.26 图 46：女性月活跃用户规模趋势.26 图 47：女性用户线上消费意愿分布.26 图 48：2022.5.20-6.3综合电商 APP新增用户画像.27 图 49：2017-2021年电商 ARPU值情况.28 图 50：京东 plus 会员时间序列.28 图 51：“好生活超级入口”全景图.28 图 52：2017-2021年京东净收入情况.29 图 53：2016-2021年京东按商品类型划分的收入结构.29 图 54：2016-2021年京东家电 3C品类收入及增速.30 图 55：2016-2021年京东日用百货商品收入及增

16、速.30 图 56：2015-2021年我国家电 3C品类市场规模.30 图 57：2015-2021年我国家电 3C品类线上渗透率.30 图 58：2021-2022Q2 京东家电 3C品类收入与苏宁易购收入.31 图 59：2021年上半年中国家电市场零售商占比情况.31 图 60：京东 3C家电事业群总裁姚彦中发布“超级焕新计划”.31 图 61：2021年整体家电市场和下沉市场规模及增长情况.31 图 62：2021.1-2022.6 国内手机市场出货量.32 图 63：京东带电品类收入增速预测.32 图 64：2019Q1-2021Q4 快消品 GMV及其占比.33 图 65：京东快

17、消品类构成.33 图 66：2017-2022年食品饮料品类市场规模.33 图 67：2015-2021年食品饮料品类线上渗透率.33 图 68：京东超市全渠道能力全景图.34 图 69：2015-2021年中国美妆个护市场规模.34 图 70：2015-2021年美妆个护品类线上渗透率.34 图 71：2020年 11 月美妆人群活跃渗透率.35 图 72：2015-2021年中国限额以上单位服装类商品零售额.35 图 73：2022年中国服饰箱包消费者线上购买占比.35 图 74：2022年中国服饰箱包消费者购买参考渠道.36 图 75：2019Q1-2021Q4 京东服饰箱包品类 GMV

18、情况.36 图 76：2020.11-2021.12 月服饰品类各电商市占情况.36 图 77：京东日用百货品类收入增速预测.37 图 78：营业收入、成本及其增速.37 图 79：2011-2021年京东毛利率.38 图 80：京东费用率.38 图 81：京东 Non-GAAP净利润（率）.38 表 1：京东集团管理层信息.8 表 2：京东仓储网络.14 表 3：京东物流提供的服务类型总结.17 表 4：POP 模式下不同店铺定位.19 京东集团(09618)深度报告 http:/ 6/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：京东到家 GMV、单量、收入数据对比.21 表 6：京东收

19、入预测.40 表 7：京东毛利、费用预测.41 表 8：DCF 关键性假设.42 京东集团(09618)深度报告 http:/ 7/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 京东集团：供应链壁垒深厚的新型实体企业京东集团：供应链壁垒深厚的新型实体企业 定位“以供应链为基础的技术与服务企业”。定位“以供应链为基础的技术与服务企业”。2021 年京东营收近万亿，是中国最大的自营电商平台。自营物流及采购能力构筑强供应链壁垒，在行业竞争格局日渐激烈、经济下行压力下，仍实现高于行业的稳健增速。在长期消费升级背景下，凭借又快又好的服务，我们预计京东用户、ARPU仍有提升空间，进而带动 GMV、营收和利润

20、的稳健增长。1.1 发发展简史：从自营电商成长为供应链公司展简史：从自营电商成长为供应链公司 1998-2006 年京东初创期，积累客户并形成正品心智。年京东初创期，积累客户并形成正品心智。自线下创业伊始，正品、低价、优服务的企业理念贯穿京东发展历程。2004 年，受到非典影响，刘强东关停全部线下柜台，正式转型成为线上电商。2007-2013 年确立京东战略方向，实现业务快速发展。年确立京东战略方向，实现业务快速发展。2007 年受到客户意见的启发，京东决定自建物流体系，并确立“全品类扩张”战略方向。此后六年在优化履约服务以及丰富品类方面持续深耕：2008 年，京东完成 3C 产品的全线搭建；

21、2010 年，京东推出“211 限时达”极速配送和上门取件服务，并于年底开放 POP 平台；2011 年，京东上线包裹跟踪系统，同年正式进军 B2C在线医药和奢侈品领域，全品类逐渐完善。2014-2019 年京东生态成熟化，震荡中砥砺前行。年京东生态成熟化，震荡中砥砺前行。2014 年京东集团在美国纳斯达克挂牌上市。此后，京东先后与腾讯、沃尔玛、谷歌等公司达成战略合作、收购达达集团股份，扩大集团实力与影响力。2018 年，京东发展遇到一定困难，天猫服装“二选一”对京东发展形成冲击、用户增长放缓。随后，京东对组织架构进行积木化改造、拆分前中后台、激发组织活力，逐步走出困境。2020 年开始各业务

22、分拆上市，公司更新战略定位并强化供应链服务能力。年开始各业务分拆上市，公司更新战略定位并强化供应链服务能力。2020年 6 月，京东集团在香港联交所二次上市，京东集团更新战略定位，从一家“领先的技术驱动的电商公司”转型为“领先的以供应链为基础的技术与服务企业”。此后，京东健康、京东物流先后分拆上市，推进治理体系现代化。图 1：京东集团发展简史 资料来源：京东集团招股书、财报，浙商证券研究所 京东集团(09618)深度报告 http:/ 8/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐雷升任京东集团徐雷升任京东集团 CEO。2022 年 4 月，京东集团宣布，京东集团总裁徐雷出任京东集团 CEO。

23、徐雷任职京东商城高级副总裁期间，打造了京东“618”大促，成功抢夺阿里“双11”所占领的用户心智。重建京东会员体系，以京东 plus 替换此前的铁铜牌会员体系，对标亚马逊 prime 会员，增加核心优质中产用户粘性，成为京东后续发展的重要势能。徐雷自2018 年 7 月成为京东零售集团的首席执行官开始，理清京东发展思路，为京东确立了“以信赖为基础、以客户为中心的价值创造”的经营理念；主导京东零售的组织架构调整，完成了京东商城前、中、后台组织架构的划分，带领京东零售连续三年实现增长。业绩口碑的持续向好推动徐雷成为京东新“一号人物”。京东各业务板块负责人完成更迭。京东各业务板块负责人完成更迭。目前

24、，京东零售、物流、健康和科技四大业务板块分别由辛利军、余睿、金恩林和李娅云担任 CEO。京东零售 CEO 辛利军曾任京东商城生活服务事业群总裁、京东健康 CEO，在线上线下全渠道融合以及平台业务方面经验丰富，契合京东零售未来发展趋势。京东物流 CEO 余睿曾担任过一号店 CEO，兼具商流运营经验。京东健康 CEO 金恩林曾任京东医药总经理，负责内部孵化和发展在线医药和医疗业务、构建全渠道医药供应链，在医疗和 TMT 领域拥有丰富经验。京东科技 CEO 李娅云曾任京东首席合规官，长期从事合规法务工作。在金融科技监管持续收紧以及京东科技上市进程受阻的背景下，李娅云担任京东科技 CEO 将有助于京东

25、科技建立有效的合规及内部控制，防止政策性风险对企业业务造成冲击。表 1：京东集团管理层信息 姓名 职位 过往经历 刘强东 京东集团创始人兼董事会主席 1998 年，开始自主创业，线下售卖刻录机和光碟的“京东多媒体”柜台，成为“京东商城”的前身；2004 年，上线京东多媒体网站，并创立专业的电子商务公司，京东正式成立；2022 年，卸任京东集团首席执行官 徐雷 执行董事兼京东集团 CEO 2007 年，任京东商城市场营销顾问；2009 年-2010 年，正式加入京东，任京东商城营销副总裁；2013 年-2016 年，重返京东商城任职高级副总裁；2017 年-2018 年，任京东集团首席营销官；2

26、018 年-2021 年，任京东零售首席执行官；2021 年-2022 年，任京东集团总裁 辛利军 京东零售 CEO 2012 年加入京东集团；2012 年-2014 年，任京东商城开放平台家居家装部总经理；2015 年-2018 年，任京东商城居家生活事业部总裁；2018 年-2019 年，任京东商城生活服务事业群总裁；2019 年-2021 年，任京东健康首席执行官 余睿 京东物流 CEO 2008 年加入京东集团；2011 年-2015 年间历任京东物流华中、华东区域负责人；2016 年-2019 年，历任 1 号店首席执行官、京东集团客户体验与服务部负责人；2019 年-2020 年，

27、任京东集团首席人力资源官 金恩林 京东健康 CEO 2014 年加入 JD.com；2014 年-2021 年，曾在 JD.com 战略部和战略投资部任职，后在京东零售担任京东医药总经理 李娅云 京东科技 CEO 2007 年加入京东集团；2007 年-2020 年，历任合规管理部副总裁、首席合规官 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 京东集团(09618)深度报告 http:/ 9/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：京东生态体系 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 1.2 业务板块：供应链能力驱动，全面推进各项实体业务业务板块：供应链能力驱动，全面推进各项实体业务 1.2.1

28、京东零售：京东各项业务的基石京东零售：京东各项业务的基石 京东零售是京东集团目前的收入和利润核心，占京东集团总收入比重始终超过京东零售是京东集团目前的收入和利润核心，占京东集团总收入比重始终超过 90%。京东零售由商品自营业务、平台电商业务和全渠道业务组成，目前主要围绕京东商城展开。依据京东财报，2021年，京东零售业务收入为 8663.03亿元，同比增长 24.83%，其中自营业务是京东零售的主要收入来源，占比达到 94.15%。图 3：2015-2021 年京东零售收入 图 4：2019-2021 年京东零售分模式收入占比 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研

29、究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700080009000200021京东零售收入（亿）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021京东零售收入占总收入比重京东集团(09618)深度报告 http:/ 10/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：2019-2021 年京东自营商品收入比重 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 1.2.2 京东物流：仓配一体化的综合物流龙头京东

30、物流：仓配一体化的综合物流龙头 京东物流在仓配领域处于领先地位。京东物流在仓配领域处于领先地位。京东自建物流始于 2007 年，2017 年物流板块开始对外服务，2021 年外部收入占比超过 50%。京东物流提供仓配、快递快运、大件等服务，其中仓配是核心。2019-2021 年，京东物流收入分别为 418.37/556.2/710.54 亿元，毛利率分别为 6.9%/8.6%/5.5%。京东物流独具京东商流资源禀赋，稳定增长的数十亿京东自营订单带来显著的规模效应，并获得较强的需求预测、消费者洞察能力以及在快消品、家电等优势品类的行业认知。图 6：京东物流收入及增速 图 7：京东物流毛利及毛利率

31、 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021自营商品收入比重平台及广告服务收入比重京东集团(09618)深度报告 http:/ 11/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.3 京东健康：数字驱动的健康管理企业京东健康：数字驱动的健康管理企业 京东健康以医药及健康产品供应链为核心，致力于建设一个完整全面的“互联网京东健康以医药及健康产品供应链为核心，致力于建设一个完整全面的“互联网+医医疗健康疗健康”产业生态。产业生态。京东健康始于 2014 年，于 2017

32、 年 12 月开始线上问诊，2019 年组建京东健康子集团。依据京东健康财报，2019 年至 2021 年，京东健康收入分别为108.42/193.83/306.82亿元，毛利率分别为 25.9%/25.4%/23.5%。京东健康用户增速快，2021年京东健康年度活跃用户数达到 1.23 亿，同比增长 37.31%，日均问诊量超过 19 万次。京东健康背靠京东全国物流基础设施，供应链网络领先于行业内其他公司，成功打造了京东大药房、药京采、京东健康互联网医院、京东家医、智慧医院等核心产品和子品牌。图 8：京东健康收入及增速 图 9：京东健康毛利及毛利率 资料来源：京东健康财报，浙商证券研究所 资

33、料来源：京东健康财报，浙商证券研究所 图 10：京东健康生态图 资料来源：京东健康财报，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030035020021收入（亿）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%00708020021京东健康毛利（亿）京东健康毛利率（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 12/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.4 京东科技：去金融化的科技公司京东科技：去金融化的科技公司 京东科技定位京东对外提供技术服务的

34、核心业务抓手。京东科技定位京东对外提供技术服务的核心业务抓手。2020 年京东数科科创板上市受阻，2021 年京东整合京东数科和京东智联云，成立京东科技子集团。招股书显示，2017-2019 年，京东数科的营业收入分别为 90.70/136.16/182.03 亿元，年均复合增长率达到41.67%。京东数科的主营业务分为金融机构数字化解决方案（信贷、信用卡、保险和资管）、商户与企业数字化解决方案（信用消费服务“京东白条”、收单及会员管理、票据平台）、政府及其他客户数字化解决方案（智能城市操作系统、市域治理现代化平台），2021H1 在营收中占比分别为 41.48/52.37/5.57。上市受挫

35、后，京东响应监管要求进行去金融化业务调整，大力发展京东云。上市受挫后，京东响应监管要求进行去金融化业务调整，大力发展京东云。目前，京东云业务致力于打造“最懂产业的云”，将客户的数字化需求与产业优势相结合，推动产业数字化升级。依据亿欧智库数据，京东云的产业云服务能力目前排名第一。与此同时，京东云进军政务云，推进三四线城市产业振兴以及乡村振兴，2021 年被 IDC 评为中国政务云云安全“典型提供商”。未来京东科技将立足于京东数科和京东云两大技术业务板块实力，进一步围绕数智供应链打造云服务能力，助力产业数字化。图 11：京东数科营收组成 图 12：京东科技生态图 资料来源：京东数科招股书，浙商证券

36、研究所 资料来源：京东科技公众号，浙商证券研究所 2 核心竞争力：物流核心竞争力：物流+自营采购自营采购+供应链对外服务构建强供应链供应链对外服务构建强供应链壁垒壁垒 2.1 强化定位强化定位“供应链公司供应链公司”，自营业务壁垒深厚，自营业务壁垒深厚 稳定高效的供应链能力是京东发展的根本支撑和驱动引擎。稳定高效的供应链能力是京东发展的根本支撑和驱动引擎。在规模以及资本开支的持续积累下，2020 年，京东集团正式升级定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”。作为供应链公司，自营物流能力、自营采购能力以及供应链对外服务能力共同构成了京东的业务壁垒。京东深度参与到采销、仓储、物流等环节，为消费者提

37、供从品质到时效的多重保障，打造了更优质的购物体验。与此同时，供应链能力使京东业务具有强韧性，成功应对来自诸如疫情、新兴竞对的考验。京东积累十余年的供应链能力，以及持续自我进化、更新迭代的数智化技术，使得其他综合电商难以在短时间内复制京东的模式。050020H1其他（亿）政府及其他客户数字化解决方案（亿）商户与企业数字化解决方案（亿）金融机构数字化解决方案（亿）京东集团(09618)深度报告 http:/ 13/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 供应链壁垒深厚，受直播电商冲击明显低于同业。供应链壁垒深厚，受直播电商冲击明显低于同业。随着线上流量红

38、利见顶，直播电商平台借助流量优势，通过流量匹配分发机制促进消费者进行内容消费。Questmobile数据显示，在抖音、快手、淘直播三大主流直播平台中，仅 2021年 9 月的单月直播销售额就已突破 120亿元。直播电商占据电商市场份额持续扩大，传统电商平台受到冲击，阿里 GMV市占从 2019年的 64.6%快速下降至 2021 年的 53.8%，收入增速从 2020 年的 40.72%陡降至18.93%。与之形成对比的，2021 年京东总收入增速与 GMV 口径市占率基本维持以往水平，主要因为供应链能力为京东业绩提供稳定性。图 13：京东、阿里总收入及其增速 图 14：五大电商 GMV市占情

39、况 资料来源：京东、阿里财报，浙商证券研究所 资料来源：京东、阿里、拼多多、快手财报，浙商证券研究所 2.1.1 仓配一体化仓配一体化物流模式成就京东快速稳定的履约效率物流模式成就京东快速稳定的履约效率 自营仓配型物流模式使京东“快”于平台型电商。自营仓配型物流模式使京东“快”于平台型电商。仓配模式通过需求预测将货物提前放置离消费者更近的仓中、减少搬运次数从而提高配送速度。京东自 2010年开始提出“211”战略（即上午 11 点前收到的所有订单将于当天配送，晚上 11 点前收到的订单将于次日下午 3 点前完成配送），2019年 8月进一步推出“千县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围。

40、目前京东已实现全部自营商品在全国 90%区县实现当/次日达，遥遥领先其他电商平台。图 15：京东自营仓配型模式 图 16：平台电商网络型模式 资料来源：浙商证券研究所自制 资料来源：浙商证券研究所自制 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%004000500060007000800090001920202021京东总收入（亿）阿里总收入（亿）京东总收入增速（右轴）阿里总收入增速（右轴）0%50%100%20021阿里京东拼多多抖音快手京东集团(09618)深度报告 http:/ 14/45 请务必阅读正文之后的

41、免责条款部分 京东的物流壁垒不仅体现为速度快，亦体现为稳定性。京东的物流壁垒不仅体现为速度快，亦体现为稳定性。物流配送的稳定性往往体现在极端事件发生时。极端时期，消费者对物流时效要求有所降低，更需要“物流能送到”。京东的仓配模式下，由于商品已经事先放置在离终端需求最近的仓储中，极端事件所能影响到的履约链路有限。在 2020和 2022年，疫情较为严峻的那段时期，京东是少数实现正常履约的公司之一，获得了良好的用户口碑。表 2：京东仓储网络 资料来源：京东、顺丰财报，浙商证券研究所 图 17：京东历年“双 11”、“618”快递当日及次日达覆盖比例 资料来源：京东物流公众号，浙商证券研究所 京东整

42、体性地铺设了全国性物流基础设施并形成一体化供应链，高额的资金和时京东整体性地铺设了全国性物流基础设施并形成一体化供应链，高额的资金和时间投入塑造京东物流壁垒。间投入塑造京东物流壁垒。除仓储网络外，京东还形成了包括综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链物流网络和跨境物流网络在内的高度协同的五大网络。通过多年整合优化，京东物流成功实现了与商流的协调，能够依据商品特征有针对性地为不同行业提供物流解决方案。而其他综合电商自营模式需要依赖外部的物流体系，例如猫享自营商品使用顺丰和丹鸟进行配送，外部物流的独立性使得阿里无法从根源上把握它，从而带来履约的不确定性和低效。阿里猫享只能通过收购成熟物流

43、或搭建自营物流来缩小与京东的差距，但这耗资耗时且需要不断磨合调整，预计短期内难以实现。80%90%90%91%92%91%93%92%93%75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%95%京东自营订单当/次日达比例京东集团(09618)深度报告 http:/ 15/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：针对性物流解决方案 图 19：2017-2021 年资本性支出 资料来源：京东物流公众号，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 2.1.2 人工和数字化技术共同塑造京东自营采购能力人工和数字化技术共同塑造京东自营采购能力 京东与制造商的长期合作增强了采

44、购能力，且只有京东能够通过配置大量采购人员来京东与制造商的长期合作增强了采购能力，且只有京东能够通过配置大量采购人员来保证自营商品的高品质。保证自营商品的高品质。基于多年采购经验，一方面京东能够持续提高向制造商采购商品的比重，甚至成为其授权经销商；另一方面，京东能够获得更有利的采购条款并获取稀缺商品。2015 年至 2021 年，京东自营供应商数量持续高速增长，年均复合增长率达到26.85%。截至 2021年 12月 31 日，京东的自营合作供应商超过 4万家。为了加强用户的正品体验，在采购环节，京东持续配置了相应的采购员工以保证京东自营的货源质量。依据京东财报，2021 年，京东采购员工数量

45、达到 2.64 万人，占总员工比重达到 6.84%。京东内部严格的管理制度，使其有能力保证采购环节的公正性和效率，但对于其他综合电商来说，由于缺乏自营经验及制度性管理能力，配置大量的采购员工效率或明显不如京东。图 20：2015-2021 年京东采购员工情况 图 21：2015-2021 年京东供应商数量及增速 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 -70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0500200202021资本性支出（亿）YoY（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%0500010000

46、500030000200021采购员工占总员工比重（右轴）22%23%24%25%26%27%28%29%30%0500000002500030000350004000045000200021自营供应商数量YoY（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 16/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 京东通过数字化技术赋能，库存管理的高周转效率形成领先壁垒。京东通过数字化技术赋能，库存管理的高周转效率形成领先壁垒。京东将预测算法、库存模型和大数据应用到库

47、存管理系统中，降低跨区履约、提升周转效率，从而实现降本增效。京东拥有精准的需求预测能力，能够依据运营经验及运筹优化算法对消费者偏好做出预测，规定商家入仓的 SKU 种类及数量，从而降低货品滞销并积压的风险。入库后，京东通过数智化能力实现商品可视、库存可视、订单可视，进一步达成库存与订单之间的有效协同。依据财报数据，2018 年至 2021 年，京东存货周转天数持续优化，2021 年减少至30.3 天，显著优于其他零售企业。图 22：2016-2021 年京东与苏宁的存货周转天数 资料来源：京东、苏宁财报，浙商证券研究所 2.1.3 供应链表现成熟，物流和采购开放对外服务供应链表现成熟，物流和采

48、购开放对外服务 物流板块对外开放，外部收入成为京东物流服务收入的重要增长点。物流板块对外开放，外部收入成为京东物流服务收入的重要增长点。京东物流供应链从 2017 年开始对外服务，2021 年外部收入占比超过 50%。京东利用自身仓配一体综合物流能力，为大客户提供端到端供应链服务，这类服务由浅入深包括：帮助客户升级智能仓储、承接客户仓运配服务、为客户设计供应链优化方案等。虽然供应链业务较为定制化、利润率较低、依赖销售人员获客，但大客户的服务具有一定粘性，且能随时间逐步深化服务广度。以京东物流服务的全球快消龙头安利为例，2018 年京东物流承接了安利全国所有成品的仓储物流业务，2019 年进一步

49、加强合作，为安利定制化开发了销量预测与智能补货调拨系统，全面承接安利的供应链分销计划工作。截止 2020年中，成品物流费用节约 10%以上，现货率提升至 99.5%及以上水平、产销高效协同实现库存周转天数降低 40%以上，分销计划运营效率提升 1 倍。002001920202021京东存货周转天数苏宁存货周转天数京东集团(09618)深度报告 http:/ 17/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：京东物流分业务收入 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 表 3：京东物流提供的服务类型总结 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究

50、所 采购能力对外开放，采购能力对外开放，B2B 业务商业盈利与企业责任并重，吸纳中小企业客户。业务商业盈利与企业责任并重，吸纳中小企业客户。京东以规模低价获得商品，由此布局各行业经营物资采购企业业务，推出京东企业购（由FacStore升级）。通过 B2B会员制业务，京东拓展了商品经销途径、加快库存周转。对于中小企业而言，京东企业购围绕企业采购链条上的八大触点，在选品/议价/签约直至报销、采购决策等服务流程中实现增效，从源头为企业会员节省采购成本；企业购为企业用户提供智能供需匹配服务，量化需求预测以实现商品管理协同，从而实现采购成本最优化。据京东企业购微信小程序显示，京东企业会员年均综合降本可超

51、过 45%。在疫情中，京东企业业务为中小企业复工复产提供了强大助力，例如针对中小企业复工物资采购难、价格高等0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450500201920202021来自京东集团的一体化供应链收入（亿）外部一体化供应链收入（亿）来自京东集团的一体化供应链收入YoY（右轴）外部一体化供应链收入YoY（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 18/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 问题，推出“亿元补贴计划”，确保物资充分供应及综合采购成本不上涨。京东企业服务官方公众号数据显示，截至 2022 年 10月京东已经服务

52、中小企业超过 800万家。图 24：京东企业购服务介绍 资料来源：京东企业购小程序，浙商证券研究所 2.2 平台业务作为补充，丰富京东品类和商家数量平台业务作为补充，丰富京东品类和商家数量 京东电商平台业务近年来发展迅速，收入增速超过自营业务。京东电商平台业务近年来发展迅速，收入增速超过自营业务。第三方商家在京东线上商城平台销售商品，京东收取相应的商家平台佣金、营销服务费和物流服务费等。近年来，平台服务收入成为京东收入增长的重要动力。2016 年至 2021 年，京东服务收入年均复合增长率达到 46.21%，显著快于京东商品收入 27.94%的增长。图 25：京东服务收入增速快于商品收入增速

53、图 26：京东 1P和 3P业务 GMV占比 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：Yipit Data，浙商证券研究所 目前目前 POP（Platform Open Plan，京东的第三方零售平台）模式下分为三种商户入驻，京东的第三方零售平台）模式下分为三种商户入驻模式，主要涉及仓储、配送物流、税票以及打标的差异。模式，主要涉及仓储、配送物流、税票以及打标的差异。0%10%20%30%40%50%60%02004006008000720021服务收入（亿）服务收入YoY（右轴）商品收入YoY（右轴）0%10%20%30

54、%40%50%60%70%80%90%100%20P GMV占比3P GMV占比京东集团(09618)深度报告 http:/ 19/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 SOP（Sale On POP）店铺：）店铺：与天猫模式类似，自由度较高，是目前第三方商家入驻京东的主要方式。卖家在京东销售商品，卖家每日将消费者订单打包并自行或采用快递完成购物订单配送，卖家开发票给消费者（卖家可在众多快递中，选择京东快递做货到付款业务并享受专业的配送服务体验）。FBP（Fulfilled On POP）店铺：）店铺：卖家在京东销售商品，京东提供仓储来管理所销售商品，京东完成购物订单配

55、送、收款及开具发票。模式类似于京东自营，但账期更加灵活，商家拥有定价权。SOP 入仓店铺：入仓店铺：在 SOP基础上，通过入仓实现京东打标（例如“京东配送”），提升商品站内搜索权重、配送速度和服务水平，从而增加商品的竞争力和转化率等。SOP 入仓具有较高的灵活性。表 4：POP模式下不同店铺定位 POP 模式 京东仓储 京东配送 发票 售后 京东打标 SOP FBP SOP 入仓 资料来源：京东招商白皮书，浙商证券研究所 注：代表由京东承担，代表非京东承担 平台模式下合作的商户数量和行业多样，丰富了京东的平台模式下合作的商户数量和行业多样，丰富了京东的 SKU，为京东的，为京东的 GMV 和全

56、品和全品类化做出显著贡献。类化做出显著贡献。自营模式下，为了保障商户及其商品的品质，京东的筛选门槛较高，导致签约商户数量远少于天猫、拼多多等友商。另外，仓配模式的高需求预测属性，使得京东自营只能以时效要求高的快消品和对服务要求高的家电家具标品为主，难以满足消费者的一站式购买需求。由此，京东推出平台模式，对商品的丰富度做出补充。2019 年，京东平台模式的第三方商家超过 27 万，虽然与阿里、拼多多的数量仍存有差距，但已是京东自营供应商数量的 11.25 倍。图 27：京东第三方商户数量和增速显著优于自营商户 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%

57、45%050000020000025000030000020019自营供应商数量第三方商户数量自营供应商数量YoY（右轴）第三方商户数量YoY（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 20/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 京东开放京东开放 POP 商家类目运营模式，聚焦类目发展以及商品的丰富性。商家类目运营模式，聚焦类目发展以及商品的丰富性。2022 年 1 月，京东逐步开放类目运营模式，支持商家店铺多类目经营。京东长期以来采用店铺运营模式，但存在店铺无法跨一级类目经营、店铺非主营类目难以得到发展等问题。在店铺运营模式下，商家只能

58、通过开设多家店来实现不同一级类目的经营，导致经营成本高昂。在类目运营模式下，商家可以申请平台开放所有非主营类目，从而避免重复开店带来的成本。与此同时，类目运营模式使商户得以参加其他类目的活动、获得多元化的平台资源，将极大程度上激励 POP商家丰富自身商品，推动京东全品类化进程。京东平台业务货币化率保持在高位，变现能力强。京东平台业务货币化率保持在高位，变现能力强。2019-2021 年，京东平台及广告服务收入分别为 426.8/534.73/721.18 亿元，京东 3p 业务 gmv 约占总 gmv 的 45%，测算可得京东平台业务佣金和广告货币化率为 4.54%/4.66%/4.91%。京

59、东广告货币化率持续提升，这主要源于京东对第三方商家的持续渗透以及对用户心智的加强。图 28：2019-2021 年京东、阿里、拼多多货币化率 图 29：2010-2021 年京东佣金和广告货币化率 资料来源：京东、阿里巴巴、拼多多财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 2.3 全渠道战略布局即时零售，下沉业务出现收缩全渠道战略布局即时零售，下沉业务出现收缩 2.3.1 即时零售：带电品类拉高客单价，履约端竞争力不足即时零售：带电品类拉高客单价，履约端竞争力不足 即时零售业务成为京东全渠道战略抓手。即时零售业务成为京东全渠道战略抓手。全渠道用户心智争夺趋势下，2021 年，京东

60、整合集团即时零售业务能力，拥有达达+“小时购”两大即时零售渠道，对应“线上下单、门店发货、小时级乃至分钟级送达”的零售模式，开拓近场零售并替代部分主站同城配送业务。0%1%2%3%4%5%201920202021京东take rate阿里巴巴take rate拼多多take rate0%1%2%3%4%201920202021京东广告货币化率京东佣金货币化率京东集团(09618)深度报告 http:/ 21/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30：京东即时零售业务模式 资料来源：京东官网，浙商证券研究所 京东到家京东到家 GMV 由客单价拉动。由客单价拉动。2018-2021 年京东

61、到家 GMV 复合增长 80%，其中客单价复合增长 39%、订单量复合增长 30%，主要由客单价拉动。2021 年京东到家客单价 192元，明显高于其他即时零售平台，主要是因为带电品类 GMV 占比较高。我们认为即时零售增长主要依靠量（特别是复购和高频提升带来的量增），价格驱动的 GMV 增长与即时零售的价值主张不符，缺乏购买频率体现在京东到家销售费用率高企（需要提醒、唤醒用户购买）。表 5：京东到家 GMV、单量、收入数据对比 资料来源：达达集团财报，浙商证券研究所 京东集团(09618)深度报告 http:/ 22/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品类：带电品类存量置换，超市品类资

62、源丰富。品类：带电品类存量置换，超市品类资源丰富。京东到家早期以商超品类为核心，是超市领域最大的即时零售平台。在维持商超领先优势下，京东到家依托京东主站品类优势，进行全品类发展，稳步开拓 3C、美妆、服饰等品类。依据京东财报，2021 年 3C 手机品类在京东的门店超过 1.2 万家。但我们认为消费者对商品速度敏感性以及消费频率决定即时零售品类的需求强弱，3C 家电速度敏感性、购买频率低同时传统电商渗透率高，因此我们认为未来不会成为即时零售平台主要品类，京东带电品类的小时购主要是线上业务需求的存量置换。图 31：京东到家合作的大型商超公司 图 32：即时零售优势品类四象限图 资料来源：达达业绩

63、会 PPT，浙商证券研究所 资料来源：达达业绩会 ppt，浙商证券研究所 履约：众包模式不稳定，订单小履约成本高。履约：众包模式不稳定，订单小履约成本高。京东到家的运力（即达达）与美团饿了么运力有所不同，美团饿了么大部分为专送骑手，而京东到家运力为众包模式，即“兼职”的模式，这导致其运力不稳定影响配送时效。此外，京东到家目前订单规模仍较小，直接导致单均配送成本较高，2021 年京东到家日均订单量 61.4 万单，单均配送成本高达 22.9元（运营与支持成本/订单量，21Q1 季度包含达达最后一公里配送费）。图 33：美团外卖、叮咚买菜、京东到家单均履约成本对比 资料来源：美团、叮咚买菜、达达财

64、报，浙商证券研究所 注：叮咚买菜履约成本包括中心仓到前置仓履约成本及最后一公里配送成本；京东到家履约成本还包括 21Q1 达达落地配成本（21Q1 后不再包含）京东集团(09618)深度报告 http:/ 23/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2 新业务分部下沉市场表现不佳，京喜业务被优化新业务分部下沉市场表现不佳，京喜业务被优化 京东新业务京东新业务通过“通过“投入投入”换换“增长增长”。京东的新业务分部主要包括原零售业务中的“京喜事业群”、京东产发、海外业务和技术创新。2021 年，京东新业务收入为 260.63 亿元，同比增长 48.07%。但与此同时，京东新业务亏损持续

65、扩大，2021年经营亏损达到105.99亿元，亏损率从 2020 年的 26.83%扩大至 2021年的 40.67%。图 34：2015-2021 年京东新业务收入情况 图 35：2015-2021 年京东新业务经营亏损情况 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 新业务渗透下沉市场带来用户新增长，近期再次陷入增长瓶颈，京东对新业务做出调新业务渗透下沉市场带来用户新增长，近期再次陷入增长瓶颈，京东对新业务做出调整收缩。整收缩。2021 年，京东活跃购买用户数量相较 2020 年增长 0.98 亿，其中 70%来自于下沉市场。2022 年 Q2，京东仅新增为 3

66、0 万用户，增长出现严重乏力。虽然京喜事业群扩大了京东整体用户数量，但居高不下的费用率带来较大亏损。为了渗透低线城市，京东新业务分部建造、租用新仓库并建立更多配送站，导致履约费用大幅增加；推广新业务、提升京喜知名度的广告支出则使得营销费用持续攀升。2022 年 Q1，京东对新业务进行调整，强调投入比，对短期商业化发展不利的业务（例如京喜拼拼）进行了关停并转。我们认为京东自营模式较平台模式的拼多多等在低线城市不具备成本和价格优势，预计低线城市拓展或低于预期。图 36：2017Q1-2022Q2年度活跃消费者 图 37：2015-2021 年履约费用和营销费用持续高速增长 资料来源：京东财报，浙商

67、证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300200021新业务收入YoY（右轴）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-120-100-80-60-40-200200021新业务经营亏损（亿元）新业务经营亏损率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q220

68、18Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2年活跃消费者（亿）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%00500600700200021履约费用（亿元）营销费用（亿元）履约费用YoY（右轴）营销费用YoY（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 24/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 增长驱动力：需求端关注存量挖掘，供给端把握优势品类增长驱动力：需求

69、端关注存量挖掘，供给端把握优势品类 3.1 需求视角：用户画像集中，未来成长性强需求视角：用户画像集中，未来成长性强 3.1.1 用户规模差距明显，中高等消费能力男性仍为主要用户群体用户规模差距明显，中高等消费能力男性仍为主要用户群体 用户规模：用户规模：相比竞对仍有增长空间相比竞对仍有增长空间。2018 年至 2021年，京东年活跃买家分别为3.05/3.62/4.72/5.7 亿。2021年阿里和拼多多年活跃买家分别达到 8.11 亿和 8.69亿，京东在用户规模方面显著落后于友商。2021年，京东、阿里和拼多多的 AAC同比增速分别为20.72%/11.71%/10.19%，京东 AAC

70、同比增速首次超过拼多多，主要因为下沉市场的获客以及友商用户增长已触及“天花板”。图 38：京东、阿里、拼多多 AAC及其增速 资料来源：京东、阿里、拼多多财报，浙商证券研究所 用户画像：以高线城市、中高消费能力男性用户为主。用户画像：以高线城市、中高消费能力男性用户为主。城市线级方面，京东早期的核心用户以一二线城市中产为主，购买能力较强。“快”且“好”，京东定位品牌好货和强履约能力，符合高线城市消费者对正品和效率的需求。不够“多”与“省”，受限于 SKU 和自营物流搭建的成本投入，京东商品的多样性和价格在下沉市场中缺乏竞争力。用户性别方面，京东消费者中以男性为最多。2017 年阿里推出的“二选

71、一”政策，直接导致大量服装商家退出京东。京东在服装、时尚等女性品类方面失去竞争力，女性用户心智大幅流失。与此同时，男性消费者是 3C 品类的主要受众，因此不同于其他电商，京东消费者中男性用户比例大于女性。图 39：2018 年京东用户画像（城市线级）图 40：2018年京东用户画像（性别）资料来源：极光大数据，浙商证券研究所 资料来源：极光大数据，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00202021京东AAC阿里AAC拼多多AAC京东YoY（右轴）阿里YoY（右轴）拼多多YoY（右轴）一线城市新一线城市二线城市三线城市

72、四线城市五线及以下城市男性女性京东集团(09618)深度报告 http:/ 25/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41：2020 年京东用户消费情况 资料来源：易观千帆，艾瑞咨询，浙商证券研究所 3.1.2 用户渗透率、用户渗透率、ARPU 仍有较大提升空间仍有较大提升空间（1）用户视角：用户渗透率成长性强，缓慢下沉和抢占高线女性用户势头良好用户视角：用户渗透率成长性强，缓慢下沉和抢占高线女性用户势头良好 京东用户渗透率仍有提升空间。京东用户渗透率仍有提升空间。根据京东财报，截止 21Q4 京东 AAC（年活跃买家）达到 5.7亿，根据 Questmobile数据，目前移动购物用户

73、规模达到 11.12 亿，京东的用户渗透率为 51.26%，我们认为京东是所有大型电商平台中用户渗透率潜力最大的公司。我们认为京东作为品质消费电商平台，会受益于城镇化提升、女性消费者心智形成带来的用户增长。图 42：2020Q1-2021Q4中国移动购物行业用户规模及增速 图 43：2020Q1-2021Q4京东用户渗透率 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 下沉市场成为京东近年来新增活跃用户的核心来源，但这一增长缺乏长期性。下沉市场成为京东近年来新增活跃用户的核心来源，但这一增长缺乏长期性。依据京东战略，京喜事业群持续高成本抢占

74、下沉市场，2021 年，京东新增活跃用户 0.98 亿，其中70%来自于下沉市场。然而 2022Q1，京东营销费用同比增长 24.38%至 87.05 亿元，新增用户数仅有约 1080 万。依据 Questmobile 数据，2022 年 4 月，下沉市场用户在淘宝和拼多多APP 活跃渗透率分别达到 68.1%和 52.5%，包括京东在内的其他综合电商 APP 活跃渗透率均未超过 30%；下沉市场用户在淘宝和拼多多 APP 月人均使用时长分别为 267.9 分钟和25%35%40%低端及中低消费中等消费高端及中高消费0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%8.599.51010.51111.5

75、2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4移动购物行业月活跃用户规模（亿）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4京东渗透率京东集团(09618)深度报告 http:/ 26/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 378.4分钟，而京东仅为 97.9分钟。相较淘宝和拼多多，京东在价格（“省”）和商品丰富度（“多”）方面长期存在不足，而下沉用户对京东占优的时效性（“快”）不敏感，因此京东在下沉市场缺乏竞

76、争力。加之京东选择缩减京喜业务，暂缓回报率较低的下沉业务，未来下沉用户增长动力不足。图 44：2022 年 4 月下沉市场用户在综合电商行业 APP 活跃渗透率 图 45：2022年 4 月下沉市场用户在综合电商行业 APP月人均使用时长 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 女性用户线上购物消费、商业价值增长明显，我们认为将成为京东新阶段用户增长的女性用户线上购物消费、商业价值增长明显，我们认为将成为京东新阶段用户增长的重要来源。重要来源。随着互联网的持续发展渗透以及疫情影响下女性逛街购物场景加速线上化，女性用户规模逐年增长，20

77、22年 1月女性活跃用户规模达到 5.82 亿。与此同时，女性用户线上消费意愿不断增强，依据 Questmobile数据，2022年 1 月综合电商行业女性用户净增量达到 6970万，中高消费意愿女性用户占比上升 2.6%。图 46：女性月活跃用户规模趋势 图 47：女性用户线上消费意愿分布 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%活跃渗透率0500300350400月人均使用时长（分钟）0%1%2%3%4%5%6%0123456718年1月19年1月20年1月21年

78、1月22年1月女性月活跃用户规模（亿）同比增速（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 27/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通过京东通过京东 POP 商家的持续增加以及全品类化的努力，女性消费者对京东的用户心智商家的持续增加以及全品类化的努力，女性消费者对京东的用户心智持续加强。持续加强。京东持续向 POP 商家提供招商和销售激励政策，如向美妆护肤、传统滋补、运动户外、母婴等多个类目提供一定周期内的保证金和技术服务费上的激励。21Q4，京东零售第三方商家新增数量超过前三季度的总和，帮助京东占领女性用户心智。据 Questmobile统计，在 2022 年 5 月 20 日

79、至 6 月 3 日期间，京东 58.4%的新增用户来源于女性用户。2022 年 6 月，京东 App11.0 上线，改变了商品的展示形式和推荐机制，增加短视频内容帮助 POP商家露出。京东 App 的内容化趋势将满足原本搜索之外的随机性消费场景，适应女性用户的非计划型购物冲动，有助于京东补全更多服饰、美妆、零食等女性钟爱的消费品类。与此同时，京东即时零售模式为京东引流女性用户。京东超市发布的2022 即时消费趋势报告中显示，京东超市商品作为即时消费的主力品类，其 00 后女性用户的增速同比增长高达 6 倍之多，此外，95 后宝妈群体的同比增速也超过 6 倍。图 48：2022.5.20-6.3

80、 综合电商 APP新增用户画像 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 （2）ARPU 视角：增速放缓，未来需要加深对存量用户的挖掘视角：增速放缓，未来需要加深对存量用户的挖掘 京东京东 ARPU 值增长缓慢、重要性提升，未来需要加深对存量用户的挖掘。值增长缓慢、重要性提升，未来需要加深对存量用户的挖掘。京东对新业务的收缩，预计带来 AAC 增速的下降，转而深耕 ARPU 值的提升。徐雷在 2022 年 Q1 的电话会上表示，京东“发现应该更多关注新用户的质量，和老用户的精细化运营”，因此我们预期，京东在新一阶段的战略重心将集中于优化运营效率，从客单价和年消费频次维度深度挖掘存量用户

81、。2019 年至 2021 年，京东 ARPU 值增速长期低于 5%，2020 年，京东ARPU 值出现负增长。作为电商龙头，阿里系电商 ARPU 值稳定在高位，2021 年达到 9240元，大幅领先于京东的 5787 元。虽然京东客单价显著高于拼多多，但由于拼多多高速发展的年消费频次，京东 ARPU 值的领先优势在快速缩小。因此，京东需要进一步挖掘存量用户，推动 ARPU 值的增长。46.4%52.9%41.6%53.6%47.1%58.4%淘宝拼多多京东女性男性京东集团(09618)深度报告 http:/ 28/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 49：2017-2021 年电商

82、ARPU值情况 资料来源：京东、阿里、拼多多财报，浙商证券研究所 带电品类维持优势，带动用户进行跨品类购买，京东客单价稳中有升，消费频次持续带电品类维持优势，带动用户进行跨品类购买，京东客单价稳中有升，消费频次持续增加。增加。在带电类商品保持稳健增长的同时，随着京东零售品类不断拓展，京东零售全品类零售商的角色进一步巩固，将带动用户复购率不断提升。据京东公布数据，21Q3 京东整体用户平均购物频次同比提升 23%，食品饮料、生鲜、母婴等品类消费频次均出现提升，大商超品类的用户人均单量持续增加。京东京东 plus 会员提升用户粘性，助力用户年消费频次增加。会员提升用户粘性，助力用户年消费频次增加。

83、京东 plus是国内首个付费电商会员体系，京东通过“内部权益持续扩充”和“外部生态不断打通”，一方面基于京东内部生态整合京东各业务线的消费和服务权益，另一方面引入外部品牌打造多元“权益联盟”，为用户提供优质的消费体验，提升用户粘性和活跃度。截至 2022 年 7 月，京东 PLUS 会员数量突破 3000 万，平均年消费额超过非 PLUS 会员的 8 倍。图 50：京东 plus会员时间序列 图 51：“好生活超级入口”全景图 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东公众号，浙商证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030

84、00400050006000700080009000021京东ARPU阿里ARPU拼多多ARPU京东YoY（右轴）阿里YoY（右轴）拼多多YoY（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 29/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 供给视角：围绕带电品类与日百品类展开，稳中有进供给视角：围绕带电品类与日百品类展开，稳中有进 3.2.1 品类结构：带电品类为基本盘，持续拓展日用百货品类品类结构：带电品类为基本盘，持续拓展日用百货品类 京东收入表现长期稳健，带电品类独具优势，日用百货品类增长强劲。京东收入表现长期稳健，带电品类独具优势

85、，日用百货品类增长强劲。2017 年至2021 年，京东净收入始终保持高速增长，2021 年增长 27.59%至 9515.92 亿元。根据京东财报，2016 年京东自营商品收入中带电品类占 76%、日用百货商品占 24%，2021年日用百货品类比重提升至 40%。图 52：2017-2021 年京东净收入情况 图 53：2016-2021 年京东按商品类型划分的收入结构 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 带电品类与京东自营仓配模式高度适配，是京东自营的绝对优势品类。带电品类与京东自营仓配模式高度适配，是京东自营的绝对优势品类。京东以 3C 数码产品起家，

86、后延伸至家电商品，带电品类长期以来始终为京东自营核心品类。家电 3C品类标准化程度高的特点，与京东自营下的物流体系和智能仓储管理系统相匹配。家电品类具有高货值、大尺寸、需要装配安装等特点，京东强大而广泛的大件配送网络及优质的最后一公里配送服务，仓配一体端到端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组装及安装服务以及售后服务）极大提升了消费者的购物体验。与此同时，京东还提供重货上楼、逆向物流、维修及退货等增值服务，更好的满足了客户对带电品类高标准的需求。2021年，家电 3C品类收入占京东自营收入的 60%，收入增速达到 22.86%。近年来日用百货品类逐渐成为京东自营优势品类。近年来日用百货

87、品类逐渐成为京东自营优势品类。确立“全品类扩张”战略定位后，京东积极把握品类线上化的窗口期，品类结构逐步拓展至图书、家居、快消品等，缓解了京东 SKU 数量较少的问题。京东超市一站式的购物体验成功占领用户心智，京东物流的高履约效率满足消费者对超市品类时效性的需求，帮助京东日用百货商品收入持续攀升。近年来，随着京东全渠道场景布局、即时零售模式推进，京东日用百货品类的购买渠道和配送效率得到进一步补充，消费者购物体验得到优化，为京东日百提供增长动力。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0040005000600070008

88、0009000021总收入（亿）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021电子产品及家用电器商品收入日用百货商品收入京东集团(09618)深度报告 http:/ 30/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 54：2016-2021 年京东家电 3C品类收入及增速 图 55：2016-2021 年京东日用百货商品收入及增速 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 我们预计，京东未来在零售业务的重心将是“扬长缩短”，发挥自身履约“快

89、好”的我们预计，京东未来在零售业务的重心将是“扬长缩短”，发挥自身履约“快好”的优势，改善自身优势，改善自身 SKU 不够不够“多多”的缺陷。的缺陷。首先，积极推进京东全品类化，在维持带电品类以及日用百货品类现有市占的同时，持续拓展包括服装品类、个护美妆品类在内的细分品类。其次，通过全渠道布局提升履约效率，持续优化消费者对京东“快”的购物体验和用户心智。3.2.2 品品类发展：家电类发展：家电 3C 品类稳居龙头，日用百货品类在高竞争中成长品类稳居龙头，日用百货品类在高竞争中成长（1）家电家电 3C：随市场恢复而增长，持续保持行业领先地位：随市场恢复而增长，持续保持行业领先地位 家电家电 3C

90、 行业预期改善，线上化率持续提升，京东市占率持续提升。行业预期改善，线上化率持续提升，京东市占率持续提升。据欧睿数据统计，2021 年家电 3C 行业呈现快速恢复态势，全年市场规模达到 25090 亿元，同比增长 8.77%，整体超越疫情前 2019 年的水平。自疫情以来，家电 3C销售主力持续向线上转移，2021年线上渠道贡献率达到 56.05%，未来预期将持续上升。2021年受疫情影响，线下家电渠道龙头苏宁易购销售额出现大幅下滑，2021年四季度同比收入增速为负。京东一方面由于主营线上业务，受到来自疫情的负面影响相对较小；另一方面受益于其稳定的供应链和具有韧性的自营物流体系，京东仍保持了家

91、电 3C品类商品收入 20%的增长，巩固了自身在这一品类的绝对领先优势。据中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021H1京东占家电市场份额达到 31.21%，苏宁市场份额缩小至 18.87%。图 56：2015-2021 年我国家电 3C品类市场规模 图 57：2015-2021 年我国家电 3C品类线上渗透率 资料来源：欧睿数据，浙商证券研究所 资料来源：欧睿数据，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035004000450050002001920202021家电3c品类收入（亿）YoY（右轴）0%

92、10%20%30%40%50%60%70%050002500300035002001920202021日用百货品类收入（亿）YoY（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500000002500030000200021家电3c品类市场规模（亿）家电3c品类市场规模YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%200021家电3c品类线上渗透率京东集团(09618)深度报告 http:/ 31/45 请务必阅读正文之后的免责条款

93、部分 图 58：2021-2022Q2京东家电 3C品类收入与苏宁易购收入 图 59：2021年上半年中国家电市场零售商占比情况 资料来源：京东、苏宁财报，浙商证券研究所 资料来源：中国电子信息产业发展研究院，浙商证券研究所 京东家电焕新运营存量，家电下乡释放下沉市场需求。京东家电焕新运营存量，家电下乡释放下沉市场需求。随着家电市场进入存量时代，消费需求从购买变为替换升级。相适应地，2021 年初，京东家电品牌定位从“买家电上京东”升级为“焕新你的生活”，携手家电品牌启动“超级焕新计划”。计划下，京东通过“京东小魔方新品日”等营销资源激发用户焕新意识，打造各大品牌爆品引流家电栏目，推动实现家电

94、品类焕新增长。以小米新风空调为例，通过京东一体化营销运营以及渠道助推，2021年小米新风空调标准款在京东首发日售罄，总销售额超 1000 万，助推小米空调全线销量日环比增长 1500%，各品牌“新品即爆品”带动京东家电品类增长。与此同时，京东持续加码下沉市场，积极推行家电下乡。京东在下沉市场布局了“京东家电”专卖店，并推出“星火计划”振兴乡镇市场，推动乡镇家电消费迭代。2020 年 7 月，京东家电专卖店总量已超过 1.5万家，覆盖全国 2.5万个乡镇、60 万个行政村。图 60：京东 3C家电事业群总裁姚彦中发布“超级焕新计划”图 61：2021年整体家电市场和下沉市场规模及增长情况 资料来

95、源：京东家电发布会，浙商证券研究所 资料来源：中国电子信息产业发展研究院，浙商证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008000160021Q121Q221Q321Q422Q122Q2京东家电3c品类商品收入（亿）苏宁易购收入（亿）京东增速（右轴）苏宁增速（右轴）京东天猫苏宁易购国美其他下沉市场+8.9%整体家电市场+5.7%京东集团(09618)深度报告 http:/ 32/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3C 行业整体表现消极，京东行业整体表现消极，京东 C2M 模式抓住模式抓住 3C 品类增长机遇。品类增长机遇。手机作为

96、目前 3C品类的最大类目，反映出 3C 行业的乏力。根据 CAICT 数据，2022 年上半年，国内市场手机总体出货量累计 1.36 亿部，同比下降 21.7%。与之形成对比的，2022H1，京东带电品类仍实现了 5.9%的增长，这主要由于京东 C2M（反向定制）模式的推动。C2M 模式下，京东以细分市场需求为导向，反向指导 3C 品牌定制化打造产品，切合消费者需求的同时从成本端降低价格，并缩短品牌的新品上市周期，成功提升京东 3C 数码产品的竞争力。2013 年，京东首先从 PC 品类切入，从需求最为强烈的游戏领域进行尝试探索。据京东披露，目前京东平台上 40%的游戏本基于反向定制产生，借助

97、京东 C2M 模式开发的惠普暗影精灵系列累计销售过百万台，为京东电脑品类带来高增长。目前，京东 C2M 模式推进品类拓宽高效复制，推出智能音箱、静音鼠标等热销产品，成功帮助京东 3C 品类把握市场新增量。截至 2021 年底，京东已累计和超过 2000 个品牌达成 C2M 合作，形成较为完善的 C2M 全链路方法论。图 62：2021.1-2022.6 国内手机市场出货量 资料来源：中国信通院，浙商证券研究所 我们预期，家电 3C 品类线上化率提升、下沉市场发展以及新消费场景增加等因素将推动京东带电品类在未来三年保持较快增长，2022 年上半年疫情冲击将导致中国家电 3C市场在 2022 年整

98、体表现不佳。我们预计 2022-2024 年京东带电品类收入增速分别为6.8%/13.9%/11%。图 63：京东带电品类收入增速预测 资料来源：浙商证券研究所测算-50%0%50%100%150%200%250%050002500300035004000450021年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月手机市场出货量同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%20212022E2023E2024E京东带电品类收入增速京东集团

99、(09618)深度报告 http:/ 33/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）日用百货：快消品类当红，服饰箱包品类处政策红利期日用百货：快消品类当红，服饰箱包品类处政策红利期 1.快消品快消品类：品类发展快速均衡，食品饮料品类和美妆个护品类突出类：品类发展快速均衡，食品饮料品类和美妆个护品类突出 京东的快消品类以自营模式下的京东超市业务为主、O2O 模式为辅。依据 Yipit Data，2019年至 2021年快消品 GMV 持续增加，2021年快消品类 GMV约占京东核心 GMV的25%。京东快消品类主要包括母婴用品、个护美妆、食品饮料、健康医疗以及家居生活用品。其中，食品饮料占

100、 GMV 比重超过 1/3，母婴用品品类出现收缩，个护美妆和健康医疗品类占比上升。图 64：2019Q1-2021Q4快消品 GMV及其占比 图 65：京东快消品类构成 资料来源：Yipit Data，浙商证券研究所 资料来源：Yipit Data，浙商证券研究所 食品饮料品类线上化率提升，京东高履约效率加快布局。食品饮料品类线上化率提升，京东高履约效率加快布局。食品饮料是京东快消品类GMV 中占比最大的品类。近年来消费者对便利对需求以及疫情的原因，消费者对线上购买食饮品类的需求增加，食品饮料品类的线上渗透率出现显著提升。根据欧睿数据，2019-2021 年，食品饮料品类市场规模分别为 120

101、831/144531/130879 亿元，线上渗透率分别为4.61%/5.19%/5.94%，增长空间庞大。食品饮料品类对商品速度敏感性较高，相较依赖第三方物流的天猫超市，自营物流仓配下的京东超市以其高效的配送速度占领用户心智。虽然可能受到来自即时零售模式下履约效率更高的美团闪购冲击，但一方面京东商超资源丰富、规模效应下价格更具优势，另一方面食品饮料品类线上化主要表现为饮料、零食以及乳制品等即时性需求相对较弱的细分类别，京东超市的当/次日达足够满足消费者需求。2021 年京东超市全渠道 GMV同比增长近 80%。图 66：2017-2022 年食品饮料品类市场规模 图 67：2015-2021

102、 年食品饮料品类线上渗透率 资料来源：欧睿数据，浙商证券研究所 资料来源：欧睿数据，浙商证券研究所 0%50%100%201920202021食品饮料母婴用品美妆个护健康医疗家居生活其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000000200202021食品饮料品类市场规模（亿）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%200021食品饮料品类线上渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000

103、01800快消品GMV占总GMV比重（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 34/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 68：京东超市全渠道能力全景图 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 品类丰富度以及场景得到增加，京东美妆迎来快速增长。品类丰富度以及场景得到增加，京东美妆迎来快速增长。依据 Yipit Data，美妆个护的标品属性以及高线女性用户对美妆即时消费需求的上升，使得美妆个护品类在 2021 年超越母婴品类成为京东快消品类 GMV 中的第二大品类。依据欧睿数据，2021 年美妆个护市场规模达到 5686 亿元，线上化率持续增长至 38.6%。

104、Questmobile 数据显示，2020 年 10 月，手机淘宝、拼多多和京东的美妆人群活跃渗透率分别为 76.7%、56.2%和 38.3%，京东过去在个护美妆品类方面表现不佳。为了增加美妆个护品类竞争力，京东进行招商激励以增加美妆个护品类商家数量和商品 SKU，引进独家奢侈品合作打造用户心智，多样手段促进女性品类丰富度提升。渠道方面，从 2021 年京东“618”开始，京东美妆对接全渠道场景，批量化接入 WOW COLOUR、丝芙兰、完美日记等品牌。当消费者在京东购买这些品牌的美妆产品时，只要周边 3-5 公里内有接入的门店，即可通过门店优先发货，从下单到上门实现小时达，满足消费者的美妆

105、即时消费需求。截至 2021 年，京东美妆全渠道服务网络覆盖了超过 7000家门店，遍布全国 30 个省级行政区，超 320个城市。图 69：2015-2021 年中国美妆个护市场规模 图 70：2015-2021 年美妆个护品类线上渗透率 资料来源：欧睿数据，浙商证券研究所 资料来源：欧睿数据，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000200021美妆个护品类市场规模YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200182019202

106、02021美容个护品类线上渗透率京东集团(09618)深度报告 http:/ 35/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 71：2020 年 11 月美妆人群活跃渗透率 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 小订单属性增加自营难度，新零售场景竞争激烈。小订单属性增加自营难度，新零售场景竞争激烈。履约成本方面，快消品类订单规模小、客单价低，平均每单的履约成本高，使京东自营盈利难度增加。虽然京东从履约端切入，通过近场小时达的即时零售模式加强了京东快消品的竞争力，但京东目前在“小时达”业务的履约成本和履约速度显著落后于同业，毛利率水平较低，因此我们预计新场景带来的快消品类增长和利润

107、将有限。2.服饰箱包品类：服饰箱包品类：“二选一二选一”后红利期，把握时机抢占用户心智后红利期，把握时机抢占用户心智 疫情恢复以及政策利好，我国服饰箱包行业销售情况得到明显改善，线上销售比例持疫情恢复以及政策利好，我国服饰箱包行业销售情况得到明显改善，线上销售比例持续上升。续上升。为了缓解疫情带来的负面影响，纺织业“十四五”发展纲要出台相关政策以促进服装行业发展。依据艾媒咨询数据，2021 年，中国限额以上单位服装类商品零售额达到9974.6亿元，基本恢复至疫情前水平。随着生活节奏加快以及疫情期间购物需求向线上的转移，线上（尤其是电商平台）成为消费者购买服饰箱包品类的主要渠道，占比达到 62%

108、。图 72：2015-2021 年中国限额以上单位服装类商品零售额 图 73：2022年中国服饰箱包消费者线上购买占比 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%手机淘宝拼多多京东唯品会闲鱼活跃渗透率-15%-10%-5%0%5%10%15%800085009000950000021市场规模（亿元）YoY（右轴）线上线下京东集团(09618)深度报告 http:/ 36/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 74：2022 年中国服饰箱

109、包消费者购买参考渠道 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所“二选一”被打破，商家回流京东，但用户心智未明显转化。“二选一”被打破，商家回流京东，但用户心智未明显转化。2017 年，阿里提出“二选一”迫使大量服装品牌商家退出京东；2021 年，国家反垄断对阿里“二选一”重罚 182.28亿元，回流或新入驻京东的时尚品牌商家数量出现显著增长。财报显示，2021 年双十一期间，京东服饰整体新品量是上年同期的 15 倍。据 Yipit Data 数据，目前服饰箱包品类占京东总 GMV 的比重达到 10%。虽然第三方商家数量激增，但用户心智短期内仍未出现明显转化。根据 Sandalwood 数据，京东服饰

110、箱包品类销售额所占市场份额仍小于 5%，大幅落后于其他电商平台。图 75：2019Q1-2021Q4京东服饰箱包品类 GMV情况 图 76：2020.11-2021.12 月服饰品类各电商市占情况 资料来源：Yipit Data，浙商证券研究所 资料来源：Sandalwood，浙商证券研究所 京东线上线下发力，助力形成服饰箱包品类相关的用户心智。京东线上线下发力，助力形成服饰箱包品类相关的用户心智。目前，线上渠道方面，京东服饰箱包品类仍在持续积极引入 pop 商家，由此丰富消费者的购物体验。与此同时，2022 年，京东上线“京东新百货”频道，从品质角度对服装时尚领域进行新定位，主打服饰、居家、

111、美妆、运动、奢侈品、表等品类。线下渠道方面，京东打造近场电商范畴内的店仓一体模型，推出京东 mall“线下体验，线上下单”的新模式。0%10%20%30%40%50%60%70%参考渠道-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700京东服饰箱包GMV同比增速（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 37/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预期，全品类化和全渠道化趋势下食品饮料品类和个护美妆品类将带动快消品类成为京东未来的重要增长点；虽然阿里系电商仍占据女性消费者重要心智，但由于目前处于政策红利期，京东服饰箱包品类在“二选一”

112、被打破、商家持续回流下仍将实现快速增长。我们预计 2022-2021年京东日用百货商品总收入增速分别为 16.1%/22.5%/18%。图 77：京东日用百货品类收入增速预测 资料来源：浙商证券研究所测算 4 财务分析、盈利预测、估值分析及投资建议财务分析、盈利预测、估值分析及投资建议 4.1 成本、费用率有改善空间成本、费用率有改善空间 商品采购、运输成本为主要成本项。商品采购、运输成本为主要成本项。商品采购、运输成本是指自营模式下京东事先向供货商购买商品，并将商品转移至京东仓库所产生的开支。2015 年至 2021 年，京东营业成本增速与营业收入增速趋势基本一致，主要由于自营模式下收入与成

113、本均主要围绕采购商品展开。2020-2021 年，营业成本增速超过营业收入增速，主要是因为疫情产生的额外成本。我们预计随着公司零售业务增长，商品采购运输成本将继续提升，但受益于规模效应提升议价能力以及疫情额外成本的改善，增速将再次缓于收入增速。图 78：营业收入、成本及其增速 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20212022E2023E2024E京东日用百货商品收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%200021营业收入增速营业成本增速京东集团(09618)深度报告 http:/ 38/4

114、5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2011 年至年至 2020 年，京东毛利率逐年提升，盈利能力增强，这主要是因为京东品类结年，京东毛利率逐年提升，盈利能力增强，这主要是因为京东品类结构的优化以及平台业务占比的提升。构的优化以及平台业务占比的提升。通过调整品类结构，京东业务毛利率明显得到改善。2011 年，京东主营 3C 数码业务，毛利率仅为 5.45%。随着京东扩充品类，早期拓展大家电品类，后提高日用百货、快消品类的销售占比，京东毛利率持续提升。由于以服务为主，平台业务的营业成本低，毛利率水平显著高于自营业务。京东近年来不断丰富向第三方商户提供的服务内容，包括向 pop 商家提供从仓配到

115、供应链的物流服务、向 pop 商家提供移动营销解决方案等，京东服务收入出现显著提升。未来京东可以通过积极推进全品类化，提升高毛利率品类商品在京东自营商品中的比重；吸引更多 pop 商家入驻，提升服务收入在总收入中的比重，从而提高综合毛利率。图 79：2011-2021 年京东毛利率 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 费用率克制，降本增效成果显著。费用率克制，降本增效成果显著。2019-2021 年京东履约费用率分别为 6.4%/6.5%/6.2%，呈下降趋势，2016 年之后财报口径改变，履约费用只包括京东自营履约成本，京东强大的商流能够帮助京东物流更精准的运转货物，提升存货周转率降低履约费

116、用，2022Q1受疫情影响上升。2019-2021 年京东销售费用率分别为 3.9%/3.6%/4.1%，呈上升趋势，主要由于第三方商家的增加以及在下沉市场的推广，2022H1 随京喜业务收缩而下降。2019-2021 年京东研发费用率分别为 2.5%/2.2%/1.7%，主要由于规模效应下摊薄了研发费用。2019-2021 年京东管理费用率分别为 1%/0.9%/1.2%，2021 年因为股权激励费用导致管理费用率上升。图 80：京东费用率 图 81：京东 Non-GAAP净利润（率）资料来源：京东财报，浙商证券研究所 资料来源：京东财报，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14

117、%16%20000202021毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022Q1 2022Q2履约费用率销售费用率研发费用率管理费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020406080000212022H1Non-GAAP利润（亿）Non-GAAP利润率（右轴）京东集团(09618)深度报告 http:/ 39/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 盈利预测盈利预测 GMV：我们认为京东全品类化

118、的推进将带来 GMV 的持续增长，主要由用户数和ARPU 共同驱动，预计 2022-2024年京东 GMV分别为 37042/42798/47180亿。1）用户数：我们判断京东用户增长主要依靠二三线用户的渗透以及高线女性用户渗透率的提升。2018-2021 年京东活跃用户数平均每年净增 6930 万人，由于京东京喜业务的收缩以及对下沉市场的探索放缓，我们预计未来每年用户净增数将有所下降，维持在 3500-4000 万人水平。预计 2022-2024 年活跃用户数分别为6.1/6.46/6.85 亿。2）ARPU：我们判断 ARPU 增长动力源于京东 Plus 会员数量的增长带来的高 ARPU用

119、户以及用户购买频率的提升。2018-2021年 ARPU值复合增速为 1.75%（2020 年受到疫情干扰下降），较高的用户增速对 ARPU 值进行了摊薄。由于京东战略重心转向挖掘存量用户、京东 Plus 会员数量的高速增长以及未来京东整体用户增速放缓减弱摊薄影响，我们预计未来 ARPU 值增长将略有加速，维持在 4-10%水平。预计 2022-2024年 ARPU 值分别为 6077/6623/6888 元。收入端：收入端：我们认为收入的主要驱动力为自营商品销售的稳健增长以及广告、物流服务更快速的增长，预计公司 2022-2024 年营收分别为 10694/12661/14564 亿。电子产

120、品及家用电器商品收入：电子产品及家用电器商品收入：我们认为带电品类收入主要驱动力为线上化率的提升、市场结构升级以及京东市占率提升。2018-2021 年带电品类收入复合增速为 20.71%，由于带电品类的换新周期变长、居民收入受疫情影响下对大件商品消费趋于保守，我们预计未来品类增速将有所下降，维持在 10%-14%水平（22 年增速受疫情影响放缓更为明显）。预计 2022-2024年电子产品及家用电器商品收入为 5261/5991/6650 亿元。日用百货商品收入：日用百货商品收入：我们认为日用百货商品收入主要驱动力为用户心智形成后用户规模和使用频率的提升。2018-2021 年日百品类收入复

121、合增速为 33.41%，目前日百品类用户渗透率已处成熟水平，未来增速主要依靠消费频率的提升，预计未来增速将略有下滑，但日百品类仍为总 GMV 主驱动品类，预计未来三年增速处于 18%-23%中高水平。预计2022-2024年日用百货商品收入为 3751/4594/5420 亿元。平台及广告服务收入：平台及广告服务收入：我们认为平台及广告服务收入主要驱动力为京东对第三方商户的渗透、服务内容的完善化、佣金和货币化率的提升。2018-2021 年平台及广告服务收入复合增速为 29.08%，由于新入驻商户增速放缓、经济疲软下商家广告投放意愿下降，预计未来增速将下降至 18-23%水平（22 年增速预计

122、受疫情影响有所放缓），但仍高于 1P 业务增速。预计 2022-2024年平台及广告服务收入分别为 832/1003/1183 亿元。物流及其他服务收入：物流及其他服务收入：我们认为物流及其他服务收入主要驱动力为京东 pop 商家数量增长以及京东零售业务的持续增长。2018-2021 年物流及其他服务收入复合增速为 72.75%，由于业务逐步成熟、新客户吸纳速度放缓，预计未来增速将略有下降，但仍维持在 20-35%的高速增长状态。预计 2022-2024年物流及其他服务收入分别为 850/1074/1310 亿元。京东集团(09618)深度报告 http:/ 40/45 请务必阅读正文之后的免

123、责条款部分 表 6：京东收入预测 单位：百万元单位：百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入收入 576,888576,888 745,802745,802 951951,592592 10691069,39398 8 12661266,1 11010 14561456,369369 YoY 25%29%28%12%18%15%商品收入 510,734 651,879 815,655 901,225 1058,445 1207,029 YoY 23%28%25%10%17%14%电子产品及家用电器商品收

124、入 328,703 400,927 492,592 526,135 599,081 664,980 YoY 17%22%23%7%14%11%日用百货商品收入 182,031 250,952 323,063 375,089 459,364 542,049 YoY 34%38%29%16%22%18%服务收入 66,154 93,923 135,937 168,173 207,665 249,340 YoY 44%42%45%24%23%20%平台及广告服务收入 42,680 53,473 72,118 83,170 100,279 118,329 YoY 27%25%35%15%21%18%物

125、流及其他服务收入 23,474 40,450 63,819 85,002 107,386 131,011 YoY 90%72%58%33%26%22%资料来源：京东财报，浙商证券研究所 毛利率端毛利率端：我们认为采购成本将随着自营商品规模同频增长，毛利率稳健恢复。参照疫情前成本情况，成本增速趋势与收入增速趋势基本保持一致，增速略低于收入增速水平。2018-2021 年公司毛利率水平处于 14.28%中枢波动，2021 年受疫情影响成本端上升毛利率出现显著下降。我们认为未来毛利率在规模效应、高毛利率商品和高毛利业务占比提升下将有所改善，在疫情成本的影响下缓慢恢复至疫情前水平。预计 2022-20

126、24 年毛利率分别为 14%/14.4%/14.6%。费用端费用端：我们认为履约费用率、研发费用率和管理费用率将规模效应而略有下降，预计 2022-2024 年履约费用率分别为 6.2%/6.0%/5.8%，研发费用率分别为 1.6%/1.6%/1.6%，管理费用率分别为 1%/1%/0.9%。预计营销费用率将随着新业务的缩窄而下降，预计 2022-2024年营销费用率分别为 3.8%/3.8%/3.7%。京东集团(09618)深度报告 http:/ 41/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：京东毛利、费用预测 单位：百万元单位：百万元 20192019 20202020 2021

127、2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 576,888 745,802 951,592 1069,398 1266,110 1456,369 YoY 25%29%28%12%18%15%毛利 84,421 109,108 129,067 149,689 181,827 212,408 YoY 28%29%18%16%21%17%毛利率 14.6%14.6%13.6%14.0%14.4%14.6%履约费用 36,968 48,700 59,055 66,436 76,514 84,960 YoY 15%32%21%12%15%11%履约费用率 6.4%6

128、.5%6.2%6.2%6.0%5.8%销售费用 22,234 27,156 38,743 40,336 47,954 54,208 YoY 16%22%43%4%19%13%销售费用率 3.9%3.6%4.1%3.8%3.8%3.7%管理费用 5,490 6,409 11,562 10,827 12,547 13,425 YoY 6%17%80%-6%16%7%管理费用率 1.0%0.9%1.2%1.0%1.0%0.9%研发费用 14,619 16,149 16,332 17,457 20,636 23,319 YoY 20%10%1%7%18%13%研发费用率 2.5%2.2%1.7%1.6

129、%1.6%1.6%非通用准则利润 10,750 16,828 17,207 21,875 30,354 42,957 YoY 211%57%2%27%39%42%净利率 1.9%2.3%1.8%2.1%2.4%3.0%资料来源：京东财报，浙商证券研究所 4.3 估值分析估值分析 综合 P/E、P/GMV 以及 FCFF 估值法，依据三者均值，我们认为公司合理市值为 5302亿元，对应每股价格为 185港元/股。4.3.1 相对估值相对估值 我们使用 P/E和 P/GMV 两种相对估值法，选取阿里巴巴、拼多多、唯品会作为可比公司进行估值。1）P/E：京东作为自营电商利润率低于平台电商阿里和拼多多

130、，使用 P/E 法估值时若按行业平均 P/E 会低估公司价值（因为自营模式利润率低但壁垒更深），综合考虑公司在疫情时更稳健的增长以及未来相对于行业龙头有更高的增长空间，我们给予京东集团 22 年 22xPE，对应市值 4813 亿元，对应股价 167 港元/股。2）P/GMV：京东作为自营电商从 GMV 转化为利润的能力低于平台电商阿里和拼多多，使用 P/GMV 法估值时若按行业平均 P/GMV 会高估公司价值，综合考虑公司竞争力、发展空间，给予公司 22 年0.14xP/GMV，对应市值 5186 亿元，对应股价 180 港元/股。表 8：P/E 可比公司估值（彭博一致预期，截止 2022.

131、10.29）代码 公司简称 股价（元/股）市值（亿元）Non-GAAP 净利润 P/E（Non-GAAP）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E PDD.O 拼多多 384 4,852 138 291 365 35.08 16.66 13.28 VIPS.N 唯品会 51 319 60 59 63 5.31 5.44 5.10 BABA.N 阿里巴巴 462 12,242 1,364 1,344 1,651 8.98 9.11 7.41 平均值 16.46 10.40 8.60 9618.HK 京东 135 4,231 172 234 308 24.59 18.

132、11 13.75 资料来源：彭博，浙商证券研究所；注：港元:人民币=0.92；美元:人民币=7.25 京东集团(09618)深度报告 http:/ 42/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：P/GMV 可比公司估值（彭博一致预期，截止 2022.10.29）代码 公司简称 股价（元/股）市值（亿元）GMV（亿元）P/GMV 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E PDD.O 拼多多 384 4,852 24,410 29,951 35,626 0.20 0.16 0.14 VIPS.N 唯品会 51 319 1,915 1,707 1,853 0.1

133、7 0.19 0.17 BABA.N 阿里巴巴 462 12,242 83,170 80,205 84,974 0.15 0.15 0.14 平均值 0.17 0.17 0.15 9618.HK 京东 135 4,231 32,970 36,518 42,180 0.13 0.12 0.10 资料来源：彭博，浙商证券研究所；注：港元:人民币=0.92；美元:人民币=7.25 4.3.2 绝对估值绝对估值 京东具有稳定的增长和健康的现金流，波动较小，我们使用 FCFF 模型进行估值。参考十年期国债利率给予 2.72%的无风险利率，参考“Wind 股票指标”近一年的京东剔除所得税率，假设公司 为

134、1.96，参考市场整体长期回报率给予 7.5%的市场预期收益率，测算股权资本成本 Ke 为 12.09%，结合公司资本结构，测算加权平均资本成本 WACC 等于11.74%。1）2021-2024 年为第一阶段，按业绩预测得到的现金流计算现值，测算得第一阶段现值 590 亿；2）2025-2031 年为第二阶段，此时京东零售各品类规模效应形成，京东物流、京东科技等快速增长，综合给予第二阶段 12%的复合增长率，测算得第二阶段现值1411 亿；3）2031 年后，公司经营状况趋于成熟稳定，给予 2.5%的永续增长率，测算得第三阶段现值 2251 亿。最终 FCFF测算得公司股权价值 5908 亿

135、元，对应股价 206 港元/股。表 8：DCF关键性假设 关键性假设 数值 无风险利率 Rf 2.72%市场的预期收益率 Rm 7.50%第二阶段年数 7 第二阶段增长率 12.00%永续增长率 g 2.50%有效税率 T（%）8.04%1.96 Wd 2.88%Ke 12.09%WACC 11.74%资料来源：浙商证券研究所估算 4.4 投资建议投资建议 综上，我们认为京东供应链壁垒强，凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，用 户 渗 透 率、ARPU 仍 有 提 升 空 间。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为10694/12661/14564 亿，Non

136、-GAAP 净利润分别为 218.8/303.5/429.6 亿，首次覆盖给予京东“买入”评级，目标价 185 港元，较当前股价还有 27%上涨空间。京东集团(09618)深度报告 http:/ 43/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1）宏观经济下行超预期风险。电商行业受宏观经济影响明显，经济下行可能会导致居民消费意愿和消费能力下降。需求不足将降低行业景气度进而对公司业绩产生负面影响；2）疫情影响超预期风险。疫情出现区域性反复，隔离措施会导致物流受阻，履约效率受到损害，促使履约成本提升，并对公司营收产生负面影响；3）用户增长不达预期。用户增长是业绩增长的基础，用户

137、增长不及预期会对业绩产生负面影响。京东收缩京喜业务，下沉市场用户开拓力度减弱，可能对未来用户增长产生负面影响。京东集团(09618)深度报告 http:/ 44/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 299,672 392,820 515,249 663,526 营业收入营业收入 951,592 1,069,398 1,266,110 1,456,369 现金

138、70,767 129,955 208,741 306,950 营业成本 822,526 919,708 1,084,283 1,243,962 应收账项 11,900 11,539 13,687 16,478 履约费用 59,055 66,436 76,514 84,960 存货 75,601 91,409 102,468 118,386 销售费用 38,743 40,336 47,954 54,208 其他 141,404 159,917 190,353 221,711 管理费用 11,562 10,827 12,547 13,425 非流动资产非流动资产 196,835 207,692 2

139、20,888 227,908 研发费用 16,332 17,457 20,636 23,319 固定资产 38,761 42,915 47,902 52,935 无形资产 18,270 19,285 20,737 21,445 营业利润 3,374 81,068 100,690 121,455 其他 139,804 145,493 152,249 153,529 利润总额(2,580)75,874 96,149 115,056 资产总计资产总计 496,507 600,512 736,137 891,434 所得税 1,887 6,100 7,730 9,250 流动负债流动负债 221,63

140、6 249,808 290,884 334,230 短期借款 4,368 0 0 0 净利润净利润(4,467)69,774 88,419 105,806 应付款项 140,484 159,844 185,144 213,676 少数股东损益(907)4,115 7,682 12,305 其他 76,784 89,965 105,740 120,555 非流动负债非流动负债 28,087 28,087 28,087 28,087 归属母公司净利润归属母公司净利润(3,560)65,659 80,737 93,500 长期借款 9,386 9,386 9,386 9,386 Non-GAAP 净

141、利润 17,207 21,875 30,354 42,957 其他 18,701 18,701 18,701 18,701 Non-GAAP EPS（最新摊薄）5.53 7.00 9.72 13.75 负债合计负债合计 249,723 277,895 318,971 362,317 少数股东权益 37,873 41,988 49,670 61,975 股本 0 0 0 0 留存收益和资本公积 208,911 274,570 355,306 448,807 归属母公司股东权益 208,911 274,570 355,306 448,807 主要财务比率 负债和股东权益负债和股东权益 496,50

142、7 594,453 723,948 873,100 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入 27.59%12.38%18.39%15.03%营业利润-68.45%2302.73%24.20%20.62%归属母公司净利润 2.25%27.13%38.76%41.52%获利能力获利能力 毛利率 13.56%14.00%14.36%14.58%现金流量表 净利率-0.47%6.52%6.98%7.27%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-1.70%23.91%22.72%20.83%经营活动现金流经营活动现金流 42,301 97,352

143、 119,652 138,290 ROIC 41.49%22.87%22.35%21.47%净利润(3,560)65,659 80,737 93,500 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6,246 6,059 6,131 6,145 资产负债率 50.30%46.28%43.33%40.64%少数股东权益(907)4,115 7,682 12,305 净负债比率 -0.23 -0.38 -0.49 -0.58 营运资金变动及其他 40,522 21,519 25,103 26,339 流动比率 1.35 1.57 1.77 1.99 投资活动现金流投资活动现金流(74,248)(33,796)(4

144、0,866)(40,081)速动比率 0.98 1.18 1.39 1.60 资本支出(22,278)(5,168)(6,440)(5,741)营运能力营运能力 其他投资(51,970)(28,628)(34,426)(34,340)总资产周转率 1.92 1.78 1.72 1.63 筹资活动现金流筹资活动现金流 19,503 (4,368)0 0 应收账款周转率 79.97 92.67 92.50 88.38 借款增加(2,037)(4,368)0 0 应付账款周转率 5.85 5.75 5.86 5.82 普通股增加(5,184)0 0 0 每股指标每股指标(元元)已付股利 0 0 0

145、0 每股收益 5.53 7.00 9.72 13.75 其他 26,724 0 0 0 每股经营现金 13.54 31.17 38.31 44.27 现金净增加额现金净增加额(13,942)59,188 78,786 98,209 每股净资产 79.01 101.35 129.65 163.53 现金及现金等价物期初余额 90,635 70,767 129,955 208,741 估值比率估值比率 P/E（Non-GAAP）45.57 20.72 14.93 10.55 现金及现金等价物期末余额 76,693 129,955 208,741 306,950 P/B 3.18 1.43 1.12

146、 0.89 EV/EBITDA 10.59 3.82 2.38 1.22 资料来源：浙商证券研究所 京东集团(09618)深度报告 http:/ 45/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌

147、幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）

148、制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及

149、/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/