1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 03 日 比亚迪比亚迪（002594.SZ）插混技术领先，产品契合需求插混技术领先，产品契合需求系列报告（一）系列报告（一）混动混动市场市场增长迅猛，行业龙头切换增长迅猛，行业龙头切换。中国混动市场已度过行业导入期，进入高增长阶段。2017-2021 年中国混动乘用车 CAGR 达 49.6%，2022H1 中国混动乘用车销量（含 MHEV）达 87.27 万辆，渗透率为 8.56%。其中，插混车型销量占比边际提升，2022H1 达 61.23%。早期中国混动市场主要由日系厂商丰田+本田主导

2、，2020 年起，受益于比亚迪 DM-i 车型放量，中国混动市场格局向自主切换。2022H1，比亚迪插混车型销量 31.46 万辆，混动市场市占率达 36.1%，两田混动车型销量 30.70 万辆，市占率合计 35.2%，中国混动市场实现龙头切换。公司公司插混技术领先，产品谱系齐全，契合市场需求插混技术领先，产品谱系齐全，契合市场需求。公司插混技术研发具备先发优势，早于 2006 年就推出第一代 DM 系统，至今已完成四轮技术迭代，进入 DM-i/DM-p 双平台时代。公司 DM-i 车型专注高效、平衡性能，深度契合终端市场高性价比、低油耗需求，车型馈电油耗与日系混动相当，主力车型秦 PLUS

3、 DM-i 馈电油耗仅 3.8L/100km。与同价位或同级别竞品相比，公司插混车型售价较低，具备高性价比优势。公司 DM-p 车型主打性能，与DM-i 形成市场互补，汉 DM-p/唐 DM-p 零百加速仅需 3.7s/4.3s。公司插混产品谱系齐全，插混车型数量处于国内厂商领先地位，包括腾势在内共有11 款车型，涵盖秦/汉/唐/宋/军舰等系列，各系列均已实现 DM-i 技术渗透。公司品牌持续上攻，基本盘业务不断巩固公司品牌持续上攻，基本盘业务不断巩固。2022H1，公司销量提振带动营收、净利润大幅增长，毛利率、净利率边际提升。伴随后续公司品牌持续上攻，产品结构不断优化，高端品牌、车型逐步落地

4、，预计公司“基本盘”汽车业务将持续迎来高增长，收入占比不断提升，带动公司毛利、净利提升。盈 利 预 测 与 估 值：盈 利 预 测 与 估 值：预 计 公 司2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为164.56/283.59/419.44 亿元，同比+440.4%/72.3%/47.9%，对应 PE 分别为 47.3/27.5/18.6。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业终端销量不及预期，公司研发或新车发布进展不及预期，上游原材料供给不足或价格上涨导致行业利润下滑。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）15

5、6,598 216,142 457,566 686,971 859,573 增长率 yoy（%）22.6 38.0 111.7 50.1 25.1 归母净利润（百万元）4,234 3,045 16,456 28,359 41,944 增长率 yoy（%）162.3-28.1 440.4 72.3 47.9 EPS 最新摊薄（元/股）1.45 1.05 5.65 9.74 14.41 净资产收益率（%）9.3 3.8 17.4 23.2 25.7 P/E（倍）184.0 255.8 47.3 27.5 18.6 P/B（倍）14.0 8.2 7.0 5.6 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研

6、究所 注：股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 乘用车 11 月 2 日收盘价(元)267.56 总市值(百万元)778,905.38 总股本(百万股)2,911.14 其中自由流通股(%)40.01 30 日日均成交量(百万股)13.57 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱： 研究助理研究助理 马润玮马润玮 执业证书编号：S0680122070002 邮箱： 相关研究相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%--10

7、比亚迪 沪深300 2022 年 11 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 111605 166110 317649 356328 494024 营业收入营业收入 156598 216142 457566 686971 859573 现金 14445 50457 47057 82641 1

8、03544 营业成本 126251 187998 383585 571363 705636 应收票据及应收账款 41216 36251 127745 118473 189607 营业税金及附加 2154 3035 6465 9299 11919 其他应收款 1051 1411 3800 4023 5766 营业费用 5056 6082 12812 19235 24068 预付账款 724 2037 1730 3735 2912 管理费用 4321 5710 11897 17861 22349 存货 31396 43355 109165 118019 162554 研发费用 7465 7991

9、16472 24731 30945 其他流动资产 22772 32600 28152 29438 29641 财务费用 3763 1787 1329 2606 2548 非流动资产非流动资产 89412 129670 149424 172291 180445 资产减值损失-907-857-655-2135-3072 长期投资 5466 7905 8792 9737 10864 其他收益 1695 2270 0 0 0 固定资产 54585 61221 80308 94403 99050 公允价值变动收益-51 47 0 1-1 无形资产 16690 19710 27060 32104 3302

10、6 投资净收益-273-57-223-340-223 其他非流动资产 12672 40834 33264 36047 37504 资产处臵收益-14 77 0 0 0 资产资产总计总计 201017 295780 467073 528619 674469 营业利润营业利润 7086 4632 25438 43672 64957 流动负债流动负债 106431 171304 325707 355171 453383 营业外收入 282 338 269 279 292 短期借款 16401 10204 28100 26565 24321 营业外支出 485 452 283 332 388 应付票据

11、及应付账款 51908 80492 212673 212783 305949 利润总额利润总额 6883 4518 25425 43619 64861 其他流动负债 38122 80608 84934 115823 123113 所得税 869 551 3596 5648 8416 非流动非流动负债负债 30133 20232 15598 10086 1601 净利润净利润 6014 3967 21829 37970 56445 长期借款 23626 10790 7587 1372-6765 少数股东损益 1780 922 5373 9612 14501 其他非流动负债 6507 9442 8

12、010 8714 8366 归属母公司净利润归属母公司净利润 4234 3045 16456 28359 41944 负债合计负债合计 136563 191536 341305 365257 454984 EBITDA 21351 18170 40805 64646 89553 少数股东权益 7580 9175 14548 24160 38661 EPS（元/股）1.45 1.05 5.65 9.74 14.41 股本 2728 2911 2911 2911 2911 资本公积 24699 60807 60807 60807 60807 主要主要财务比率财务比率 留存收益 28905 3146

13、5 50580 84550 134992 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 56874 95070 111220 139202 180824 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 201017 295780 467073 528619 674469 营业收入（%）22.6 38.0 111.7 50.1 25.1 营业利润（%）206.4-34.6 449.2 71.7 48.7 归属母公司净利润（%）162.3-28.1 440.4 72.3 47.9 获利获利能力能力 毛利率（%）19.4 13.0 16.2 16.

14、8 17.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）2.7 1.4 3.6 4.1 4.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）9.3 3.8 17.4 23.2 25.7 经营活动现金流经营活动现金流 45393 65467 31362 90000 68855 ROIC（%）6.9 2.8 13.9 21.3 26.5 净利润 6014 3967 21829 37970 56445 偿债偿债能力能力 折旧摊销 12349 13835 15379 21168 26032 资产负债率（%）67.9 64.8 73.1 69.1 67.5

15、财务费用 3763 1787 1329 2606 2548 净负债比率（%）66.9-7.3-1.4-27.2-34.6 投资损失 273 57 223 340 223 流动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 21363 44085-7606 27903-16335 速动比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 1632 1735 208 12-59 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-14444-45404-35635-44363-34359 总资产周转率 0.8 0.9 1.2 1.4 1.4 资本支出 11774 37344 284

16、68 20253 4941 应收账款周转率 3.7 5.6 5.6 5.6 5.6 长期投资-1837-3527-887-944-1127 应付账款周转率 2.9 2.8 2.6 2.7 2.7 其他投资现金流-4507-11587-8054-25055-30546 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-28907 16063 873-10053-13592 每股收益（最新摊薄）1.45 1.05 5.65 9.74 14.41 短期借款-23932-6196 17896-1535-2245 每股经营现金流（最新摊薄）15.59 22.49 10.77 30.92 23.6

17、5 长期借款 1709-12836-3203-6215-8137 每股净资产（最新摊薄）19.16 32.66 38.20 47.82 62.11 普通股增加 0 183 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 168 36109 0 0 0 P/E 184.0 255.8 47.3 27.5 18.6 其他筹资现金流-6853-1197-13820-2303-3210 P/B 14.0 8.2 7.0 5.6 4.3 现金净增加额现金净增加额 2064 36081-3400 35584 20904 EV/EBITDA 38.9 42.6 19.3 11.6 8.2 资料来源：Wind，国

18、盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价 2022 年 11 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、行业层面：插电混动加速渗透，行业龙头向内切换.6 1.1 行业基本情况：新能源政策驱动，技术路线多元.6 1.1.1 车型定义：插电混动是汽车电气化的必要环节.6 1.1.2 技术路线：插混路线多元，双电机 P1+P3 架构成为主流.7 1.2 行业格局：混动行业增长迅猛，龙头向内切换.10 1.2.1 混动市场：政策驱动下，混动车型加速放量.10 1.2.2 插混市场：高速增长，市场格局集中.11 1.2.3 展望未

19、来：各厂商以技术为基础，逐渐展开产品攻势.15 二、公司层面：插混技术领先，产品特性契合市场需求.19 2.1 公司基本面：技术长期积淀，业务多元发展.19 2.1.1 发展历史：以汽车业务为主线，坚持技术自研与积累.19 2.1.2 车型销量：实现全面新能源化转型，车型矩阵全面，销量快速提升.20 2.1.3 组织架构：股权结构稳定，事业部划分清晰.22 2.1.4 财务复盘：汽车业务筑牢基本盘，毛利率短期承压.23 2.1.5 股价复盘：新能源销量为锚，公司估值逻辑转变.25 2.2 纵向分析：公司率先布局插混技术，凭借先发优势把握市场先机.26 2.2.1 公司插电混动产品线丰富，覆盖不

20、同级别.26 2.2.2 公司插混技术具备先发优势，深度自研三电技术.27 2.2.3 公司品牌持续上攻，高端化进程开启.31 2.3 横向分析：公司产品谱系齐全，产品特性契合市场需求.32 2.3.1 公司插混车型丰富，DM-i 技术全面渗透.32 2.3.2 公司插混车型馈电油耗低，性价比优势显著.33 三、盈利预测与估值.38 风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1：电动汽车术语及定义.6 图表 2：混合动力市场主要厂商、品牌及代表车型.7 图表 3：不同类型汽车的电气化程度.7 图表 4：不同动力系统下发动机工作原理图，ICE 与 PHEV 热效率对比图.8 图表 5：混动车型电机

21、分类.8 图表 6：插混技术路线分类.9 图表 7：主要厂商插混架构演进.9 图表 8：新能源乘用车车型积分计算方法.10 图表 9：2019-2025 年新能源汽车积分比例要求（%）.10 图表 10：全国混动乘用车车型（含 MHEV）销量及渗透率.11 图表 11：全国混动乘用车（含 MHEV）销量结构.11 图表 12：丰田+本田及比亚迪混动乘用车销量（万辆）及市占率（%）.11 图表 13：2022 年主要省市新能源补贴刺激政策.11 图表 14：新能源汽车相关支持政策.12 图表 15：部分城市车牌个人平均成交价（单位：元）.13 图表 16：全国 PHEV 车型销量（万辆）及渗透率

22、（%）.13 图表 17：2020-2022H1 全国 PHEV 车型销量（万辆）.13 2022 年 11 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：中国 PHEV 市场主要厂商市占率情况.14 图表 19：中国 PHEV 市场近五年市场集中度及厂商数量.14 图表 20：中国 PHEV 行业近五年竞争格局.14 图表 21：分价格带插混车型渗透率情况（基于车型数量）.15 图表 22：主要车企插混车型价格带情况.15 图表 23：部分车企新能源新车规划及参数.15 图表 24：比亚迪 汉 DM-i.16 图表 25：比亚迪 唐 DM-p.16 图表

23、 26：长安汽车 蓝鲸 iDD 混动系统结构.16 图表 27：长安 UNI-K iDD.16 图表 28：柠檬混动 DHT 结构示意图.17 图表 29：哈弗 H6 DHT-PHEV.17 图表 30：吉利 1.5TD 混动专用发动机.17 图表 31：吉利 帝豪 L 雷神 Hip.17 图表 32：上汽 EDU G2 Plus 系统结构图.18 图表 33：第三代荣威 eRX5.18 图表 34：2.0ATK 发动机+GMC 机电耦合系统.18 图表 35：影酷 2.0ATK 双子星 MAX 版.18 图表 36：公司发展历程与重点事件.19 图表 37：公司近五年乘用车销量结构（按能源形

24、式分类，单位：万辆）.20 图表 38：公司近五年乘用车销量结构（按车种分类，单位：万辆）.20 图表 39：比亚迪品牌在售产品谱系（按系列名称分类）.20 图表 40：公司乘用车与行业（狭义乘用车）销量增速（单位：%）.21 图表 41：公司新能源乘用车与行业（狭义新能源乘用车）销量增速（单位：%）.21 图表 42：公司近五年插混车型销量结构（万辆）.21 图表 43：公司近五年纯电车型销量结构（万辆）.21 图表 44：公司近三年整车产品：单车 ASP 及成本（万元/辆）.22 图表 45：公司年两年新能源乘用车：单车 ASP（万元/辆）.22 图表 46：公司股权结构图（截止于 202

25、2 年 5 月 20 日）.22 图表 47：公司组织架构：主要事业群及海外销售型事业部划分（截止于 2022 年 3 月）.23 图表 48：公司股权激励计划.23 图表 49：公司近五年营业总收入（亿元）及同比（%）.24 图表 50：公司近五年归母净利润（亿元）及同比（%）.24 图表 51：公司近五年营业收入构成（按产品）.24 图表 52：公司近五年分业务毛利率（%）.24 图表 53：公司近五年毛利率（%）及净利率（%）.25 图表 54：公司近五年费用率（%）.25 图表 55：可比公司汽车业务毛利率对比.25 图表 56：公司股价复盘.26 图表 57：公司插混车型价格带分布（

26、万元）.26 图表 58：公司插混车型（分级别）.26 图表 59：2022 年比亚迪品牌分车型种类市占率.27 图表 60：比亚迪第二代 DM 系统（唐 DM 2015）结构示意图.28 图表 61：公司推出 DM-i&DM-p 双平台战略.28 图表 62：第一代 DM 与 DM-i 系统功率对比.29 图表 63：DM-i 以电为主的设计理念.29 图表 64：公司插混专用发动机技术路线.29 2022 年 11 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：行业部分发动机热效率.29 图表 66：公司三款电混系统.30 图表 67：EHS 系统构成

27、.30 图表 68：EHS 系统结构示意图.30 图表 69：比亚迪刀片电池.31 图表 70：公司汉、唐车型销量情况（单位：辆）.31 图表 71：腾势品牌在售车型.32 图表 72：腾势 D9 竞品车型参数对比.32 图表 73：主要厂商插混车型数量.33 图表 74：终端消费者关心的核心参数是售价、油耗以及性能.33 图表 75：公司插混轿车车型具备性价比优势.34 图表 76：混动市场主要竞品技术参数对比（轿车）.34 图表 77：部分竞品车型 2022H1 平均月销量（辆）.35 图表 78：部分竞品车型馈电油耗对比（轿车）.35 图表 79：公司主力插混 SUV 车型售价低，具备性

28、价比优势.35 图表 80：混动市场主要竞品技术参数对比（SUV）.35 图表 81：部分竞品车型 2022H1 平均月销量（辆）.36 图表 82：部分竞品车型馈电油耗对比（SUV）.36 图表 83：公司主要产品与同价位竞品燃油车型技术参数对比.37 图表 84：秦 Plus DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）.37 图表 85：汉 DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）.37 图表 86：宋 Plus DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）.37 图表 87：唐 DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）.37 图表 88：

29、比亚迪分业务盈利预测.38 图表 89：可比公司估值【2022 年 11 月 2 日】.39 2022 年 11 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、行业层面：插电混动加速渗透，行业龙头向内切换一、行业层面：插电混动加速渗透，行业龙头向内切换 1.1 行业基本情况：新能源政策驱动，技术路线多元行业基本情况：新能源政策驱动，技术路线多元 1.1.1 车型定义：插电混动是汽车电气化的必要环节车型定义：插电混动是汽车电气化的必要环节 插混与油混技术同源：插混与油混技术同源：参考国家标准，混合动力电动汽车（Hybrid Electric Vehicle；HEV）

30、是指至少配有两个动力源（燃油、电池）的汽车。按照外接充电能力，HEV 可以下分为油电混动以及插电混动（Plug-in HEV；PHEV）。油混与插混具有技术同源性，仅仅只是在能源补给方式上有所差异，二者均在混动赛道竞争。图表 1：电动汽车术语及定义 资料来源：GB/T 19596-2017 电动汽车术语，国盛证券研究所 混动市场混动市场参与参与厂商众多，厂商众多，品牌、品牌、产品丰富。产品丰富。目前，市场在售油电混动代表车企品牌为丰田与本田，代表车型包括：丰田凯美瑞（双擎版）、本田雅阁（混动版）；插电混动代表品牌包括比亚迪，代表车型包括：比亚迪 DM-i 系列。增程式电动汽车（Range-ex

31、tended EV；REEV）属于在插混车型，代表车企为理想、AITO，代表车型包括：理想 One、AITO问界 M5 等。2022 年 11 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：混合动力市场主要厂商、品牌及代表车型 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 插电混动车型的电气化程度较高插电混动车型的电气化程度较高。按照汽车电气化程度从低到高：传统燃油汽车（ICE）以及非插电式混动动力电动汽车（HEV）的能量来源 100%来自于燃油，HEV 通过发动机与电驱系统的配合工作，起到节能省油的效果；PHEV 可以外接充电，其能量来源自于燃油以及电力，是一种电气

32、化程度更高的汽车。图表 3：不同类型汽车的电气化程度 资料来源：增程式电动汽车发展分析，国盛证券研究所 1.1.2 技术路线：插混路线多元，双电机技术路线：插混路线多元，双电机 P1+P3 架构成为主流架构成为主流 混合动力混合动力技术技术省油的关键，是使发动机尽量工作在高效区省油的关键，是使发动机尽量工作在高效区。从汽车工作原理的角度，在不同工况下，发动机的热效率是不同的，如果让发动机来覆盖全部工况，则发动机势必需要经常运行在堵车、怠速等费油工况，进而降低燃油经济性。混动技术的设计初衷就是通过电动机调整发动机的转速与扭矩，缩小发动机所需覆盖的工况，使其能够尽可能地工作在高效区，从而起到提高发

33、动机综合热效率的作用，进而降低油耗。2022 年 11 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：不同动力系统下发动机工作原理图，ICE 与 PHEV 热效率对比图 资料来源：论文：Energy-saving cost-effectiveness analysis of improving engine thermal effciency and extending all-electric range methods for plug-in hybrid electric vehicles，国盛证券研究所 混动系统混动系统可以由可以由电机电机所处的所处

34、的位臵位臵进行分类进行分类。电机可以布臵于汽车传动系统中的多个位臵，主要有以下几种布臵形式：P0 电机：位于发动机前端，也称为 BSG 电机。P1 电机：位于发动机后端，也称为 ISG 电机/CSG 电机。P2 电机：位于离合器之后，变速箱之前，电机能够与发动机解耦。P2.5 电机：位于双离合变速箱内部，与变速箱的一根输入轴耦合。P3 电机：位于变速箱之后，与变速箱的输出轴耦合。P4 电机：位于后桥（以前臵前驱车为例），实现与发动机的解耦。图表 5：混动车型电机分类 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 根据电机架构以及根据电机架构以及工作原理，插混的技术路线可分为串联、并联、串并联与功率分流工

35、作原理，插混的技术路线可分为串联、并联、串并联与功率分流等等。串联：串联：在该技术路线中，发动机不直接驱动车辆，只负责位于高效区发电，带动电机驱动车辆。这种技术路线也称为增程式，代表技术为理想的增程式，其采用的架构是 P1+P2+P4。此架构的优势在于发动机可以一直工作于高效区，且驾驶体验趋近于纯电；劣势在于能量传递路径长，导致效率损失较大。并联：并联：在该技术路线中，发动机不用于发电，与电机共同驱动车辆，是一种单电机模式，通常有 P2、P2.5 和 P3 电机架构。代表技术为长安蓝鲸 iDD，其采用的架构是 P2+DCT。此架构的优势在于输出功率较大，加速性能出色；劣势在于发动机无法时刻工作

36、在最优工况，且馈电状态下将由发动机单独直接驱动车辆，因此馈电油 2022 年 11 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 耗较高。串并联：串并联：在该技术路线中，发动机与电机都可以直接驱动车辆，发动机也可以作为发电机给电机供电，是一种双电机模式。在目前的插混市场中，采用串并联式架构的车型较多，代表技术为比亚迪 DM-i（P1+P3）、长城柠檬 DHT（P1+DHT+P3）等。此架构的优势在于模式多样，馈电油耗表现较好，劣势在于结构较为复杂。功功率分流：率分流：在该技术路线中，发动机与电机均可直接驱动车辆，发动机的功率被分为机械功率流以及电功率流参与到汽车的驱动

37、过程中，同样属于双电机模式。代表技术为丰田 THS，该架构通过一套行星齿轮组来实现功率分流。此架构的优势在于发动机工作效率高，具有较高的燃油经济性，劣势在于性能较为有限。图表 6：插混技术路线分类 串联串联 并联并联 串并联串并联 功率分流功率分流 发动机作用 仅发电 驱动 发电/驱动 发电/驱动 代表技术 理想增程式 长安蓝鲸 iDD 比亚迪 DM-i 丰田 THS 架构 P1+P2+P4 P2+DCT P1+P3 行星齿轮组+电机 优势 发动机高效工作 输出功率较大 模式多样 发动机高效工作 劣势 效率损失大 油耗较高 结构较为复杂 性能有限 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 双电机方案

38、成为行业主流，双电机方案成为行业主流，P1+P3 架构居多。架构居多。从各厂商最新研发的混动系统来看，目前，单电机方案占少数，双电机方案成为行业主流：自主方面，上汽 EDU 与长安 iDD；合资方面，沃尔沃、奔驰、大众等厂商使用的是 P2+变速箱的单电机混动系统。多数厂商目前所使用的是双电机方案：日系方面，丰田 THS、本田 iMMD 均采用双电机+E-CVT的架构；自主方面，比亚迪 DM-i（P1+P3）、广汽 GMC（P1+P3）、吉利 GHS（P1+P2）、长城柠檬 DHT（P1+P3）；合资方面，福特、别克（双电机+E-CVT）均采用双电机方案。在双电机方案中，P1+P3 架构凭借其较

39、好的燃油经济性优势以及对性能的平衡，获得多数自主厂商的青睐。除上述单/双电机之外，理想、岚图、AITO 等采用增程式技术路线。图表 7：主要厂商插混架构演进 资料来源：各公司官网，汽车之家，太平洋汽车，车讯网，电动邦，百家号，国盛证券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 行业格局：混动行业增长迅猛，龙头向内切换行业格局：混动行业增长迅猛，龙头向内切换 1.2.1 混动市场：政策驱动下，混动车型加速放量混动市场：政策驱动下，混动车型加速放量 双积分政策驱动下，混动技术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分政策驱动下，混动技

40、术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分是指车企的平均燃油消耗量积分（CAFC）以及新能源汽车积分（NEV），车企考核达标将产生正积分，不达标则产生负积分。双积分政策相当于从降低燃油车油耗以及提升新能源汽车产量两个维度促进节能减排。该政策目前共发生三次变化，在最初的版本（2018 年 4 月 1日实施）中，NEV 积分仅可通过生产纯电车型以及插混车型来获得，而新政策（2021年 1 月 1 日实施）中新增了低油耗乘用车产量/进口量折算 NEV 积分标准，而混动车型符合这一标准，使得车企能够通过生产混动车型来缓解积分压力。图表 8：新能源乘用车车型积分计算方法 车辆类型车辆类型 实施时间实施时

41、间 2018 年 4 月 1 日 2021 年 1 月 1 日 2024 年（拟）纯电动乘用车 0.012*R+0.8 0.0056*R+0.4 0.0034*R+0.2 插电式混合动力乘用车 2 1.6 1 燃料电池乘用车 0.16*P 0.08*P 0.06*P 低油耗乘用车/2021 年度、2022 年度、2023 年度，低油耗乘用车的生产量或者进口量分别按照其数量的 0.5 倍、0.3 倍、0.2 倍计算。资料来源：工信部，国盛证券研究所.注：R 为电动汽车续驶里程（工况法），单位为 km；P 为燃料电池系统额定功率，单位为 kW。新能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。新

42、能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。在 2022 年 7 月“双积分”政策修订征求意见稿中，对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025 年积分比例要求为 28%/38%，相比于 2019-2023 年 10%-18%的比例要求以及每年 2pct 的提升而言，2024 年之后的比例要求更高，提升速度更快，将进一步促进车企加速能源结构转型。图表 9：2019-2025 年新能源汽车积分比例要求（%）资料来源：工信部，国盛证券研究所 受政策驱动，受政策驱动，2021 年混动车型销量增长迅猛。年混动车型销量增长迅猛。截至 2022H1，中国混动市场可以分为两大阶段：2020 年

43、之前为行业导入期，混动车型销量缓步提升，渗透率缓慢爬坡，逐步提升至 2.5%左右；2021 年起，受益于政策指导以及相关爆款车型的面世，行业销量快速增长，渗透率高速提升。2022H1，中国混动乘用车销量（含 MHEV）达 87.27 万辆，渗透率为 8.56%。，插混占比边际提升：，插混占比边际提升：从销量结构看，近年来油混与插混车型并驾齐驱，插混车型占混动车型的比重边际提升，2022H1 达 61.23%，主要受益比亚迪等自主品牌0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022202320242025新能源汽车积分比例要求（%

44、）同比变动（pct）2022 年 11 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 车型放量。图表 10：全国混动乘用车车型（含 MHEV）销量及渗透率 图表 11：全国混动乘用车（含 MHEV）销量结构 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 比亚迪实现销量爆发式增长，混动行业龙头由合资向自主切换。比亚迪实现销量爆发式增长，混动行业龙头由合资向自主切换。从市占率情况来看，2021年之前，丰田与本田占据混动行业主导地位，两天的混动车型销量占据了中国整体混动市场的半壁江山，2017-2021 年两田

45、的混动乘用车市占率平均为 46.9%；2020 年起，得益于比亚迪插混车型销量爆发式增长，中国混动行业格局发生改变：2020 年起，比亚迪销量、市占率迅速提升。2022H1，比亚迪混动车型销量 31.46 万辆，市占率为 36.1%，相比之下，2022H1 两田混动车型销量合计 30.70 万辆，市占率合计 35.2%。2022 年上半年，比亚迪的混动车型销量及市占率均超过本田+丰田，中国混动市场实现龙头切换，市场从原先的合资主导转变为自主品牌主导。图表 12：丰田+本田及比亚迪混动乘用车销量（万辆）及市占率（%）资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所。注：比亚迪为比亚迪品牌 1

46、.2.2 插混市场：高速增长，市场格局集中插混市场：高速增长，市场格局集中 各地通过补贴，持续刺激新能源销量提升各地通过补贴，持续刺激新能源销量提升。2022 年，各地积极推出新能源汽车的购买补贴，普遍给予 1 万元左右/辆的补贴优惠。在今年的补贴刺激之下，消费者对插电混动的接受程度更高，带动 2022 年插混销量提升。图表 13：2022 年主要省市新能源补贴刺激政策 地区地区 发布时间发布时间 优惠类型优惠类型 政策政策具体内容具体内容 北京 6 月 2 日 购买补贴 2022 年底前，对符合条件“以旧换新”购买新能源车的给予最高不超过 1 万元/台补贴。0.00%1.00%2.00%3.

47、00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%02040608000192021混动乘用车（万辆）混动渗透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820202022H1油混乘用车 插混乘用车 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%002002020212022H1本田+丰田 比亚迪 本田+丰田（市占率）比亚迪（市占率）2022 年 11 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

48、本报告末页声明 上海 6 月 17 日 购买补贴 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，个人报废或者转让上海非营业性小客车，并购买非营运纯电动小客车新车给予一次性 10000 元购车补贴。广州 7 月 1 日 购买补贴 2022 年 7 月 1 日至 12 月 31 日期间，对个人消费者在广州购买并使用自主品牌新能源汽车（含油电混动，以下简称新能源汽车）给予综合性补贴。深圳 6 月 2 日 购买补贴 2022 年 5 月 23 日起至 2022 年 12 月 31 日进行三类补贴，常规方式申请新能源小汽车增量按车价最高补贴 1 万元/辆，通过摇号获得增量指标办理新能

49、源小汽车注册登记的，按车价最高补贴 2 万元/辆。杭州 6 月 28 日 购买补贴 2022 年 6 月至 12 月期间，在杭州购买符合条件的新能源汽车的消费者给予补贴，按购车价格最高补贴 1 万元。资料来源：各地政府网站，国盛证券研究所 新能源政策支持延续新能源政策支持延续，政策体系趋于完善，政策体系趋于完善。2022 年 8 月，国常会确认延续新能源汽车免征购臵税政策至 2023 年，继续予以免征车船税和消费税、路权、牌照等支持。我国的新能源汽车免购臵税政策最早开始于 2014 年，而后又有多次延期，本次政策明确标志着国家对新能源汽车的政策支持不减，新能源汽车消费者将继续享受费用优惠。我国

50、将新能源汽车作为汽车产业转型升级的主攻方向，在清晰的发展规划之下，相关科技、产业、财税等支持政策体系不断完善，充电基础设施等配套服务体系不断健全，已形成良好的产业基础，有利于新能源汽车的后续发展。图表 14：新能源汽车相关支持政策 支持方向支持方向 文件文件 发布部门发布部门 具体内容具体内容 购臵税减免/国常会 新能源汽车免征购臵税政策延续至 2023 年底，继续予以免征车船税和消费税、路权、牌照等支持。车船税减免 关于节能、新能源车船享受车船税优惠政策的通知 财税201874 号 财政部、税务总局、工信部 对新能源车船，免征车船税。免征车船税的新能源汽车是指纯电动商用车、插电式（含增程式）

51、混合动力汽车、燃料电池商用车。纯电动乘用车和燃料电池乘用车不属于车船税征税范围，对其不征车船税。消费税减免 关于调整和完善消费税政策的通知 财税200633 号 财政部、国家税务总局 汽车制造企业生产的电动汽车不需要申报缴纳消费税。充电基础设施 关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见（发改能源规202253 号）发改委 加快推进居住社区充电设施建设安装；提升城乡地区充换电保障能力；加强车网互动等新技术研发应用；加强充电设施运维和网络服务；做好配套电网建设与供电服务等。资料来源：各部门官网，国盛证券研究所 插混车型具备牌照插混车型具备牌照优势优势，进一步契合终端需求。，进一步契

52、合终端需求。对于车辆牌照需要拍卖、摇号的城市，购买新能源汽车能够为终端消费者节约时间成本以及费用开支，进一步贴合终端需求。目前，除上海明确 2023 年之后插混车型不再发放绿牌外，全国其他城市的新能源车型基本上均能够申请到新能源牌照。2022 年 11 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：部分城市车牌个人平均成交价（单位：元）资料来源：各地车牌拍卖官网，国盛证券研究所.杭州数据为个人最低成交价 插混细分赛道来看，中国插混细分赛道来看，中国 PHEV 车型自车型自 2021 年起高速渗透年起高速渗透，十年，十年 CAGR 达达 99%。截至到 2

53、022H1，中国乘用车市场中 PHEV 车型整体处于行业导入期之后的快速渗透阶段。2017 年之前，中国 PHEV 车型渗透率缓步提升，2017 年 PHEV 车型销量 11.06 万辆，渗透率仅为 0.46%；2018-2020 年，PHEV 市场整体销量平稳，渗透率中枢为 1.15%左右；2021 年起，PHEV 车型高速渗透，2022H1 全国 PHEV 车型销量 53.4 万辆，已经接近 2021 年全年销量水平（60.1 万辆），渗透率达 5.23%。2011-2021 年这十年间，中国PHEV 车型销量 CAGR 达 99%。图表 16：全国 PHEV 车型销量（万辆）及渗透率（%

54、）图表 17：2020-2022H1 全国 PHEV 车型销量（万辆）资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 PHEV 赛道厂商数量不断增加，格局赛道厂商数量不断增加，格局高度集中。高度集中。从近五年的数据来看，中国 PHEV 市场的厂商数量逐渐增多，2017 年仅 9 家国内整车厂有 PHEV 车型，2022H1 增加到 15 家；集中度上看，2017-2020 年中国 PHEV 行业市场集中度有所下降，2020 年后集中度逐年恢复，目前 CR3（77%）、CR5（87%）整体处于高位，行业整体高度集中。0100002000

55、0300004000050000600007000080000900001000002021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5上海 广州 深圳 天津 杭州（个人最低成交价）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%00702001720192021全国-PHEV销量（万辆）全国-PHEV渗透率（%）024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202020212022 2022 年 11 月 03 日

56、P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：中国 PHEV 市场主要厂商市占率情况 图表 19：中国 PHEV 市场近五年市场集中度及厂商数量 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 比亚迪是比亚迪是插混赛道的插混赛道的龙头，理想独树一臶。龙头，理想独树一臶。近五年情况来看，2017 年的中国 PHEV 行业呈现比亚迪、上汽双雄鼎立的格局，二者合计占据 93%的市场份额。2020 年，由于新进玩家的增加，比亚迪市占率有所下滑，而后伴随比亚迪新车型周期开启，比亚迪插混市占率逐渐恢复龙一地位，2022H

57、1 市占率 59%，站稳 PHEV 赛道龙头地位。新势力方面，理想汽车凭借增程式路线独树一臶，于 2020 年切入 PHEV 赛道，持续占据 10%以上市场份额，小康集团旗下 AITO 品牌同样通过增程式路线切入赛道，2022H1 市占率达4%，问界 M5 车型开始逐步放量。图表 20：中国 PHEV 行业近五年竞争格局 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 分价格带来看，分价格带来看，15-25 万是插混车型的主力渗透区间。万是插混车型的主力渗透区间。基于车型数量占比，目前插混车型还没有渗透入 10 万以下价位车型；10-15 万价格带插混数量占比仅 3%；15-20 万以及

58、 20-25 万价格带是插混车型的主力渗透区间，数量占比分别达 10%/11%，该价格带0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1其他 小康 吉利 上汽 理想 比亚迪 8951640%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1CR3CR5厂商数量 2022 年 11 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内车型主要为传统自主品牌插混车型；25-30 万/30-35 万价格带插混数量占比分别为9%/10%，该价格带内

59、车型主要为传统品牌的高端插混车型以及新势力车型；40 万以上价格带数量占比为 12%，该区间段内的插混车型主要为合资及进口品牌高端插混车型。图表 21：分价格带插混车型渗透率情况（基于车型数量）图表 22：主要车企插混车型价格带情况 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所.注：公式=插混车型数/总车型数 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 1.2.3 展望未来：各厂商以技术为基础，逐渐展开产品攻势展望未来：各厂商以技术为基础，逐渐展开产品攻势 自主车企混动自主车企混动技术技术平台均已基本成型，未来混动市场平台均已基本成型，未来混动市场的的产品竞争将更为激烈。产品竞争将更为激烈。自 2006年起，自

60、主品牌的混动技术逐步面世，开启技术迭代进程。目前，各自主车企均已实现混动技术的初步积累：比亚迪已完成 4 轮迭代，推出 DM-i、DM-p 双平台战略；上汽集团已完成 3 轮技术迭代，推出 EDU G2+；长安拥有 P2 及增程式架构，均有对应车型上市；长城基于柠檬 DHT 系统推出 HEV 以及 PHEV 车型；吉利 GHS 技术已完成两轮迭代；广汽 GMC 混动技术已实现三轮迭代。各自主厂商目前均已初步打造混动技术根基，并基于技术不断推出原有车型的混动版本，或推出全新车型。短期维度，各自主厂商仍将持续进行技术迭代，契合市场需求的混动技术将最先受益；中期维度，混动行业将迎来更为激烈的产品竞争

61、。未来，插混车型有望在未来，插混车型有望在 10-15 万价格带进一步渗透万价格带进一步渗透：价格带上看，10-15 万价格带有望成为未来插混车型的主要渗透方向，目前该价格带插混车型渗透率仅 3%（基于车型数量），主要受原材料成本所限。伴随未来各车型形成规模效应，成本下降，插混技术有望进一步下沉至这一区间。另外，伴随自主品牌上攻，推出高端车型，插混车型在 25-30万价格带中也有望取到较好的表现。图表 23：部分车企新能源新车规划及参数 车企车企 车型车型 价格价格 万元万元 能源形式能源形式 车种车种 轴距轴距 mm 纯电续航里程纯电续航里程 km 预计上市时间预计上市时间 比亚迪 海鸥/E

62、V 两厢车 2022 海狮/EV 中型 SUV 2900 大于 700 2022 护卫舰 07 DM-i/DM-p 22-28 PHEV 中型 SUV 2820 200 2022 夏 DM-i/PHEV 中大型 MPV 大于 200 长安汽车 E01 EV/EV 小型两厢车 阿维塔 11 34.99-40.99 EV 中型跨界 SUV 2022 UNI-V iDD/PHEV 轿车 2750 长城汽车 炮 乘用版/EV 皮卡 欧拉 闪电猫 20 EV 超跑 2022 欧拉 樱桃猫/EV 紧凑型 SUV 2710 600 2022 欧拉 朋克猫 19-23 EV 紧凑型两厢车 2022 沙龙 机甲

63、龙/EV 轿跑 802（CLTC）2022 WEY 圆梦 DHT/HEV 轿车 2022 0%2%4%6%8%10%12%14%0554010万以下 15-20万 25-30万 40万以上 插混车型数量 插混车型渗透率（%）1020304050比亚迪（含腾势）吉利（含领克）上汽自主（荣威&名爵）长安（含深蓝）长城（哈弗&WEY）AITO岚图 理想 2022 年 11 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 坦克 700/HEV 越野 SUV 2022 坦克 800/HEV 越野 SUV 2022 哈弗 Jolion/PHEV SUV 20

64、22 广汽集团 埃安 AH8/EV SUV 2023 传祺影豹/HEV 轿车 2022 M8/HEV MPV 2022 资料来源：Marklines，广汽集团公司公告，IT 之家，汽车之家，太平洋汽车网，无敌电动网，国盛证券研究所 比亚迪：比亚迪：比亚迪已率先实现全面新能源化转型，公司 DM 混动技术已实现 4 轮技术迭代，主打燃油经济性的 DM-i 技术已在公司旗下王朝、海洋系列中实现渗透，主打动力性能的 DM-p 车型相继推出。未来，公司将持续基于双平台战略推出新车型，DM-i 车型比亚迪夏、护卫舰 07、登陆舰等预计将于今明年陆续亮相。图表 24：比亚迪 汉 DM-i 图表 25：比亚迪

65、 唐 DM-p 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 长安汽车：长安汽车：长安汽车于 2021 年推出蓝鲸 iDD 混动系统，该系统采用 P2 混动架构，突出动力特性。已上市的Uni-K iDD是长安汽车首款搭载蓝鲸iDD混动系统的车型，除此以外，欧尚 Z6 iDD 已于 2022 年 6 月上市，2022 年下半年预计将有 Uni-V iDD等车型上市。另外，长安汽车在混动技术方面也同时拥有增程式技术路线，长安深蓝 SL03 增程版已于 2022 年上市。图表 26：长安汽车 蓝鲸 iDD 混动系统结构 图表 27：长安 UNI-K iDD 资料来源：有驾报

66、道，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 长城汽车：长城汽车：长城汽车于 2021 年发布最新一代混动系统柠檬 DHT，目前长城汽车旗 2022 年 11 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 下 WEY 品牌已基于柠檬 DHT 技术发布多款插混车型，包括咖啡系列的拿铁DHT-PHEV、摩卡 DHT-PHEV 等。与此同时，柠檬 DHT 混动技术已在销量主力哈弗品牌上实现渗透，哈弗 H6 已推出混动及插混版本，将于 22 年四季度上市。未来，公司混动技术将逐步向高端越野品牌坦克渗透。图表 28：柠檬混动 DHT 结构示意图 图表 29：哈弗 H

67、6 DHT-PHEV 资料来源：长城汽车发布会，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 吉利汽车：吉利汽车：吉利汽车于 2021 年发布最新一代混动系统“雷神智擎 HiX”，率先搭载于主力车型帝豪 L，推出帝豪 L 的雷神 Hip 版本。雷神智擎混动系统正不断向公司其他主力车型渗透，除帝豪L PHEV以外，目前星越L HEV也已上市，星越L PHEV将于 2022 年下半年上市。预计吉利汽车到 2024 年将推出 20 余款雷神混动车型。在雷神智擎之外，领克品牌也于 2022 年推出了 Lynk E-Motive 智能电混技术，将基于该技术于 2022 年推出 4 款智能电混车型，

68、到 2024 年再推出三款，到 2025 年实现领克全系产品电气化。图表 30：吉利 1.5TD 混动专用发动机 图表 31：吉利 帝豪 L 雷神 Hip 资料来源：吉利汽车公众号，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 上汽集团上汽集团：上汽集团的插混系统目前已迭代至 EDU G2 Plus，该系统是上汽新四化和珠峰超级架构的最新技术成果，能够实现低至 1.4L/百公里的超低油耗，与系统相匹配的有 1.5L、1.5T、2.0T 三种混动专用发动机。EDU G2 Plus 已搭载于第三代荣威超混 eRX5 车型中。2022 年 11 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明

69、请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：上汽 EDU G2 Plus 系统结构图 图表 33：第三代荣威 eRX5 资料来源：荣威 ROEWE 公众号，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 广汽集团：广汽集团：广汽集团于 2022 年推出最新一代混动系统“GMC 2.0”，目前已基于该混动系统推出SUV车型传祺影酷和轿车车型影豹混动版，2022年预计还将推出MPV车型传祺 M8。目前，广汽集团 GMC 混动系统仍在持续迭代过程中，2023 年预计将继续推出 1.5DHE+GMC 3.0 的混动系统，其中 1.5DHE 发动机将集成 GCCS、TGDI、LP-EGR 和 TMM 等技

70、术，热效率将达到 43%，同时 GMC3.0 将采用 P13 架构，传递效率可达 96.5%。综合性能将较 GMC 2.0 更优。图表 34：2.0ATK 发动机+GMC 机电耦合系统 图表 35：影酷 2.0ATK 双子星 MAX 版 资料来源：广汽集团公众号，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、公司层面：插混技术领先，产品特性契合市场需求二、公司层面：插混技术领先，产品特性契合市场需求 2.1 公司基本面：公司基本面：技术长期积淀，业务多元发展技术长期积淀，业务多元发展 2.1

71、.1 发展历史：以汽车业务为主线，坚持技术自研与积累发展历史：以汽车业务为主线，坚持技术自研与积累 二十余载持续发展，三大二十余载持续发展，三大业务业务均具规模。均具规模。公司成立于 1995 年，以二次充电电池业务起家；2003 年进入汽车行业，开始布局新能源汽车；2004 年成立比亚迪微电子，进军半导体行业；2005 年推出首款磷酸铁锂动力电池。经历二十余载的发展，公司已经形成汽车、电池、半导体三大业务板块，且均具规模：2022 前三季度，公司实现汽车销量 118.5万辆，新能源汽车动力电池及储能电池累计装机总量 57.5GWh。图表 36：公司发展历程与重点事件 年份年份 事件事件 标志

72、标志 资本市场 1995 年 比亚迪成立，以生产二次充电电池起步。公司成立 2002 年 比亚迪股份在香港上市（股票代码：1211.HK）。港股上市 2007 年 比亚迪电子（国际）有限公司在香港上市（股票代码：0285.HK）。比亚迪电子上市 2008 年 沃伦巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司投资比亚迪。获伯克希尔哈撒韦投资 2011 年 比亚迪在深圳交易所上市（股票代码：002594）。A 股上市 2019 年 弗迪模具、弗迪动力、弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技等 5 家有限公司成立。5 家弗迪公司授牌成立 汽车行业 2003 年 进入汽车行业，布局新能源汽车。进军汽车行业 2005 年 第一款自

73、主品牌轿车 F3 上市。F3 是中国品牌首次跨入“万辆俱乐部”的单一车型。F3 上市 2008 年 全球首款不依赖专业充电站的双模电动车 F3DM 上市，率先实现电动汽车商业化。F3DM 上市 2010 年 与戴姆勒股份公司合资成立深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司，合作开发电动汽车。与戴姆勒合资 2020 年 正式发布高安全“刀片电池”。发布刀片电池 2020 年 比亚迪“汉”车型上市。比亚迪汉上市 2021 年 发布 DM-i 超级混动，推出秦、宋、唐等 DM-i 超级混动车型。DM-i 发布 2021 年 发布新一代 e 平台（e 平台 3.0）。e 平台 3.0 发布 2022 年 停止燃

74、油汽车的整车生产，未来专注于纯电动和插电式混合动力汽车业务。实现全面新能源化转型 电池行业 1995 年 以镍镉二次电池业务起家。以电池相关业务起家 1998 年 进入锂离子电池生产领域。进入锂离子电池领域 2000 年 在深圳葵涌建成第一个工业园。成为摩托罗拉第一个中国锂离子电池供应商。切入手机巨头供应链 2002 年 成为诺基亚第一个中国锂离子电池供应商。切入手机巨头供应链 2005 年 推出首款磷酸铁锂动力电池。首款 LFP 面世 2008 年 比亚迪储能成立，进入电池储能领域。比亚迪储能成立 2019 年 弗迪电池成立，动力电池开始外供。开启动力电池外供 2020 年 正式发布高安全“

75、刀片电池”。发布刀片电池 2022 年 全球首发 CTB 电池车身一体化技术，比亚迪“海豹”是首款搭载 CTB 技术上市车型。CTB 技术发布 半导体行业 2002 年 成立 IC 设计部，主攻电池保护 IC 研发。IC 设计部成立 2004 年 比亚迪微电子成立，正式进军 IT 行业微电子及光电子领域。比亚迪微电子成立 2005 年 成立微电子项目部及光电子项目部。微电子、光电子部门成立 2010 年 完成 LED 全产业链布局，正式成立照明品牌。照明品牌成立 2014 年 完成微电子与光电子部门整合。微电子、光电子部门整合 2020 年 比亚迪微电子更名为比亚迪半导体有限公司。比亚迪微电子

76、更名 2022 年 比亚迪半导体递交招股说明书并首发过会。比亚迪半导体创业板首发过会 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.2 车型销量：实现全面新能源化转型，车型矩阵全面，销量快速提升车型销量：实现全面新能源化转型，车型矩阵全面，销量快速提升 公司率先宣布退出燃油车市场公司，专注新能源公司率先宣布退出燃油车市场公司，专注新能源车型的生产车型的生产。公司是全球首家全面实现新能源转型的传统车企，新能源布局领先于行业。公司自 2022 年 3 月起停止燃油汽车的整车生产，未来专注于纯电动和

77、插电式混合动力汽车业务。公司的新能源车型近年来持续放量，带动品牌整体销量提升，燃油车销量占比持续降低。车种上看，公司轿车与车种上看，公司轿车与 SUV 齐头并进齐头并进。2018 年前后，在行业 SUV 红利期带动作用下，公司 SUV 销量占比提升，轿车占比下降。2021 年来，公司 SUV 销量整体维持稳定，轿车销量占比在 50%左右，轿车与 SUV 车型销量齐头并进。图表 37：公司近五年乘用车销量结构（按能源形式分类，单位：万辆）图表 38：公司近五年乘用车销量结构（按车种分类，单位：万辆）资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证

78、券研究所 公司在售产品结构清晰，公司在售产品结构清晰，实现实现 10-35 万万价格带价格带全全覆盖。覆盖。从能源形式上看，公司比亚迪品牌在售产品分插电混动车型与纯电车型；从系列名称上看，产品分为王朝、海洋以及 e系列；从车种上看，轿车与 SUV 兼顾；从价格带上看，在售车型覆盖 9.28-33.98 万区间带，实现大众市场全覆盖，并不断向中高端市场上攻。丰富的产品结构能够满足终端市场的多元化需求。图表 39：比亚迪品牌在售产品谱系（按系列名称分类）资料来源：汽车之家，国盛证券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%007080201720

79、0212022H1插混 纯电 燃油 YOY-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0070802002020212022H1MPVSUV轿车 YOY 2022 年 11 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销量复盘：受益于新能源车型周期，公司乘用车销量增速大幅高于行业。销量复盘：受益于新能源车型周期，公司乘用车销量增速大幅高于行业。近五年来看，2017-2020 年，公司乘用车及新能源乘用车销量增速与行业基本维持在相近水平；2021年起，在比亚迪汉的爆款车型推动以及

80、 DM-i 系列车型矩阵不断丰富的作用下，公司新能源乘用车销量大幅提升，增速大幅度高于行业。2022H1，公司乘用车销量同比+165%（行业增速为 4%）；公司新能源乘用车销量同比+325%（行业增速为 122%）。图表 40：公司乘用车与行业（狭义乘用车）销量增速（单位：%）图表 41：公司新能源乘用车与行业（狭义新能源乘用车）销量增速（单位：%）资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所。注：仅比亚迪品牌 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所。注：仅比亚迪品牌 分车型来看，公司插混主力车型为秦分车型来看，公司插混主力车型为秦、宋系列，纯电新品车型放量。宋系列，纯电

81、新品车型放量。插混车型方面：插混车型方面：2020年之前，公司插混车型销量始终在 15 万辆以下。2021 年起，受益于 DM-i 技术革新，公司插混销量快速增长，其中秦系列及宋系列为主力车型，2021H1，公司秦系列插混车型销量为 8.3 万辆，宋系列插混车型销量为 13.6 万辆。纯电车型方面：纯电车型方面：自 2020 年起，公司纯电新品车型不断打开新的销量周期。比亚迪汉（2020 年上市）、海豚（2021 年上市）、元 Plus EV（2022 年上市）这三款车型上市后的销量增长显著，接续带动公司纯电车型销量提升。图表 42：公司近五年插混车型销量结构（万辆）图表 43：公司近五年纯电

82、车型销量结构（万辆）资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所.注：系列按名称分类 资料来源：Marklines，中汽协，国盛证券研究所.注：系列按名称分类 单车收入来看，公司整车及新能源乘用车单车单车收入来看，公司整车及新能源乘用车单车 ASP 伴随销量结构平稳波动伴随销量结构平稳波动。2020 年，公司整车的单车均价为 21.3 万元/辆，新能源乘用车的单车均价为 15.6 万元/辆；2021年公司整车的单车均价为 15.6 万元/辆，同比-26.73%，新能源乘用车的单车均价为 14.3万元/辆，同比-8.26%。从销量结构来看，2020 年公司纯电主力车型为单价相对较高的-5

83、0%0%50%100%150%200%200022H1比亚迪增速 行业增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%200022H1比亚迪增速 行业增速 0.05.010.015.020.025.030.035.02002020212022H1驱逐舰05 宋系列 唐系列 汉系列 秦系列 0.05.010.015.020.025.030.035.02002020212022H1e系列 秦系列 汉系列 唐系列 宋系列 元系列 D1海豚 2022

84、 年 11 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汉 EV、秦 Pro 等，插混主力车型为唐 DM，而 2021 年，纯电端海豚、秦 Plus EV 及插混端秦 Plus DM-i 等车型开始放量，带动公司汽车销量结构向 10-15 万元价位倾斜，在销量、市占率提升的过程中，公司单车收入有所波动。2022H1，从产销快报口径来看，公司单车 ASP 达 16.9 万元/辆，主要受宋 Plus DM-i、元 Plus EV 等车型放量带来的产品结构变化影响，单车成本为 14.0 万元/辆，主要受上游原材料价格波动影响。图表 44：公司近三年整车产品：单车 ASP

85、 及成本（万元/辆）图表 45：公司年两年新能源乘用车：单车 ASP（万元/辆）资料来源：Wind，公司年报，产销快报，国盛证券研究所.注：2022H1 产销量为产销快报口径，其余为年报口径 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 2.1.3 组织架构：股权结构稳定，事业部划分清晰组织架构：股权结构稳定，事业部划分清晰 股权结构稳定，王传福为最大个人股东。股权结构稳定，王传福为最大个人股东。截至于 2022 年 5 月 20 日，公司前十大股东合计持股 75.5%，其中个人股东 5 位，合计持股比例为 29.71%；机构股东 5 位，合计持股比例为 45.79%。王传福为最大个人股东，持

86、股比例 17.64%。图表 46：公司股权结构图（截止于 2022 年 5 月 20 日）资料来源：Wind，国盛证券研究所 事业部划分清晰，事业部划分清晰，销售网络遍布全球销售网络遍布全球。从主要事业群分类来看，公司按照电子、电池、汽车、轨交业务设有一级事业群，并对一级事业群下设二级事业部，针对各项业务进行细分化管理。销售方面，公司设立国内销售网络王朝以及海洋，国外销售网络覆盖欧洲、美洲、亚太以及中东非洲。清晰的事业部划分有利于公司经营管理，全球化的销售网络有利于公司业务扩张。059202020212022H1公司整车：单车ASP（万元/辆）公司整车：单车成本（万元/辆

87、）51620202021公司新能源乘用车：单车ASP（万元/辆）2022 年 11 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：公司组织架构：主要事业群及海外销售型事业部划分（截止于 2022 年 3 月）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股权激励计划激发核心人才动力，利于公司成长。股权激励计划激发核心人才动力，利于公司成长。公司自 2015 年期开始实行员工持股计划，2015-2018 年期间员工持股计划的激励对象为公司高级管理人员，2022 年员工持股计划的激励对象范围更广，涵盖公司核心人员 1 万余人，以 2022/202

88、3/2024 年的营收增长率不低于 30%/20%/20%为解锁条件。此外，比亚迪全资子公司比亚迪半导体于2020 年实行股权期权激励计划，激励对象为公司高级管理人员及核心骨干人员。公司激励机制不断完善，有利于激发员工动力，增强企业凝聚力。图表 48：公司股权激励计划 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：表格中占当时总股本比例均为根据实际认购股数计算得到）2.1.4 财务复盘：汽车业务筑牢基本盘，毛利率短期承压财务复盘：汽车业务筑牢基本盘，毛利率短期承压 营收营收增长增长，利润边际改善，前期利润边际改善，前期投入投入逐步转化为逐步转化为业绩业绩增长增长。受益于公司新能源汽车销量提升，公司近

89、三年营业收入增长逐年快速增长，2021 年公司营业收入 2161 亿元，同比+38%，2022Q1-3 公司实现营业总收入 2676.88 亿元，同比+84.37%。利润端，2021年归母净利润 30.45 亿元，同比-28%，由于毛利率下降导致 2021 年利润端短期承压，2022 年 11 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022Q1-3 归母净利润 93.11 亿元，同比+281.13%，业绩边际大幅改善。图表 49：公司近五年营业总收入（亿元）及同比（%）图表 50：公司近五年归母净利润（亿元）及同比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资

90、料来源：Wind，国盛证券研究所 营收构成来看，汽车业务是基本盘营收构成来看，汽车业务是基本盘，占比提升，占比提升。从产品上看，公司主营业务包括汽车、手机部件及组装以及二次充电电池等。2017-2021 年来，公司各项业务占比整体较为稳定：公司汽车业务收入占比始终维持在 50%左右，2021 年公司汽车业务营收占比达 52%，占据整体营收的多数；手机部件及组装业务占比维持在 40%左右，2021 年占比 40%。2022H1，受益于新车型放量，公司汽车收入占比提升至 72.55%。毛利率上看，目前公司汽车产品毛利率水平处于公司主营产品中领先位臵，基本维持在 20%左右。汽车业务是公司业务的核心

91、，汽车业务收入占比边际提升，为公司业绩筑牢基本盘。图表 51：公司近五年营业收入构成（按产品）图表 52：公司近五年分业务毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率毛利率边际改善，边际改善，费用率整体费用率整体下降下降。毛利率方面，得益于公司长期以来的产业链垂直化整合，公司整体毛利率水平较好，整体维持在 15%-20%区间。2021 年以来，受上游新能源原材料涨价，公司销量结构调整，向 10-15 万价位倾斜等因素影响，公司毛利率有所下降，2021 年毛利率 13.02%，2022 前三季度毛利率 15.89%，边际改善。费用率方面，近年来公司各

92、项费用率均整体呈现下降趋势，2022 前三季度费用率 9.45%。净利率方面，公司 2021 净利率 1.84%，2022 前三季度净利率 3.73%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%05000250030002002020212022Q3营业总收入（亿元）同比（%）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%00708090201

93、9202020212022Q3归母净利润（亿元）同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1其他主营业务 二次充电电池 手机部件及组装等 汽车 0%5%10%15%20%25%30%200022H1汽车 手机部件及组装等 二次充电电池 其他主营业务 2022 年 11 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：公司近五年毛利率（%）及净利率（%）图表 54：公司近五年费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：

94、Wind，国盛证券研究所 公司汽车业务毛利率整体好于可比公司。公司汽车业务毛利率整体好于可比公司。对比可以公司毛利率来看，公司汽车业务毛利率处于行业领先水平，2019-2020年公司汽车业务毛利率分别为21.9%/25.2%/17.4%，均高于可比公司。图表 55：可比公司汽车业务毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.1.5 股价复盘：新能源销量为锚，公司估值逻辑转变股价复盘：新能源销量为锚，公司估值逻辑转变 销量高增长销量高增长驱动公司市值整体上行。驱动公司市值整体上行。技术更新、新品周期是公司整体销量提升的核心逻辑。自 2020 年起，公司在技术端及产品端不断革新：2020

95、年，公司推出刀片电池，主打电池安全性，并推出比亚迪汉 EV，助力公司产品向 20 万级别突破；2021 年，公司发布 DM-i 超级混动技术，主打燃油经济性优势，基于 DM-i 推出了秦Plus DM-i、宋 Plus Dm-i 等多款主力产品，新车型驱动公司插混车型销量快速增长。纯电方面，公司推出 e 平台 3.0 首款车型海豚，解决纯电车用户的电池安全性、冬季续航焦虑等核心痛点，加速公司纯电拓展步伐，在纯电车型平台及技术方面实现创新；0%5%10%15%20%25%2002020212022Q3毛利率(%)净利率(%)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201720

96、0212022Q3销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1上汽集团-整车业务 广汽集团-乘用车 长安汽车-整车 长城汽车-销售汽车收入 吉利汽车-生产及买卖汽车,汽车零件及相关汽车部件 2022 年 11 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年，公司继续借助新技术推出一系列新车型，发布 CTB 技术，进一步提升纯电车型的安全性、操控性以及舒适性，推出元 Plus EV、驱逐舰 05、汉 DM-i、海豹等新车型，持

97、续开启新的销量周期。高端品牌厚积薄发：高端品牌厚积薄发：与此同时，公司积极建设高端品牌，推出 MPV 车型腾势 D9，主打豪华舒适，丰富公司产品矩阵，带动公司品牌上行。图表 56：公司股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2.2 纵向分析：公司率先布局插混技术，凭借先发优势把握市场先机纵向分析：公司率先布局插混技术，凭借先发优势把握市场先机 2.2.1 公司插电混动产品线丰富，覆盖不同级别公司插电混动产品线丰富，覆盖不同级别 公司插混车型价格带广，覆盖不同用户。公司插混车型价格带广，覆盖不同用户。价位方面：价位方面：目前公司各系列新车型均已搭载 DM-i或 DM-p 混动系统

98、，公司插电混动车型价格带覆盖 10 万元-40 万元价格带，其中：10万元-20 万元车型数量较多，主要为秦系列车型以及宋系列车型；20-30 万元车型主要为唐、汉等高端车型；豪华 MPV 车型腾势 D9 带动价格带向上突破至 40 万区间。级别方级别方面：面：公司插混车型覆盖轿车、SUV 及 MPV 车型，能够满足不同的使用场景以及用户需求。图表 57：公司插混车型价格带分布（万元）图表 58：公司插混车型（分级别）资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 515253545 2022 年 11 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

99、页声明 公司轿车、公司轿车、SUV 车型市占率逐步提升。车型市占率逐步提升。分车型种类来看，公司比亚迪品牌轿车、SUV 市占率水平接近，同步增长。目前，轿车市占率目前稳定在 7%左右，SUV 市占率自 2022年 6 月起逐步向上突破，2022 年 8 月提升至 10%以上。图表 59：2022 年比亚迪品牌分车型种类市占率 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 2.2.2 公司插混技术具备先发优势，深度自研三电技术公司插混技术具备先发优势，深度自研三电技术 公司超前布局新能源赛道，公司超前布局新能源赛道，08 年推出全球首款量产插混车型。年推出全球首款量产插混车型。纵观国内汽车厂商的

100、插混技术布局历史，公司对插混系统的研发超前，2006 年就已研发推出第一代插混系统DM，并基于该系统于 2008 年推出 F3 DM 车型，该车型为全球第一款量产的插电混动车型。2013 年，公司完成了对第二代 DM 系统的研发工作，而当时国内厂商自研的插混系统大多仍处于布局与研发阶段，除比亚迪之外，主要厂商中仅上汽集团发布了自研的第一代混动系统 EDU。可见，公司在插混技术的研发方面超前布局，具备显著的先发优势。公司先后推出三代混动系统，公司先后推出三代混动系统，已形成双平台战略，兼顾已形成双平台战略，兼顾性能与油耗。性能与油耗。比亚迪在插混技术领域已经深耕近 20 年，在此期间，公司根据产

101、品的销量、特性针对插混系统进行不断地优化与改良。根据历代系统的推出，可以将公司插混研发分为以下四个阶段：第一代第一代 DM 混动系统：混动系统：节能导向，注重低油耗。节能导向，注重低油耗。公司于 2006 年推出第一代 DM 混动系统，该系统采用了 P1+P3 的双电机架构，搭配单级减速器以及 1.0L 自然吸气三缸发动机，具有纯电、串联、并联三种工作模式。由于成本所限，第一代 DM 车型所搭载的电机、发动机功率均较小，仅 50kW，因此车辆的加速性能比较一般。第二代第二代 DM 混动系统：性能导向，注重高性能。混动系统：性能导向，注重高性能。公司于 2013 年推出第二代 DM 混动系统，采

102、用 DCT+P3（+P4）的架构，大幅提升发动机以及电机功率，主打性能优势。秦 2014 款搭载 1.5Ti 缸内直喷发动机（最大功率 113kW），P3 位电机峰值功率 110kW，实现百公里加速 5.9s；唐 2015 款搭载 2.0T 缸内直喷发动机（最大功率151kW），并在搭载 P3 电机的基础上，增加一台峰值功率 110kW 的 P4 电机，实现百公里加速 4.9s。然而，由于没有 P0 电机，第二代 DM 技术在馈电工况下的燃油经济性较低，导致该代车型存在油耗过高的问题。0%2%4%6%8%10%12%14%2022003202204202205202206

103、202207202208轿车 SUVMPV 2022 年 11 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：比亚迪第二代 DM 系统（唐 DM 2015）结构示意图 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 第三代第三代 DM 混动系统：持续提升性能，弥补馈电不足。混动系统：持续提升性能，弥补馈电不足。公司于 2018 年推出第三代DM 系统，增加 P0 电机（BSG 电机，最大功率 25kW）以解决第二代 DM 系统馈电能力较弱的问题。同时，第三代 DM 系统也升级了 P4 电机的性能，将其功率提升至180kW，持续提升性能，搭载第三代 DM 系统的唐能够

104、实现百公里加速 4.3s。另外，在该代技术中，受益于公司高压三合一以及驱动三合一技术加持，第三代 DM 系统在大幅提高性能的同时也减轻了重量与体积。DM-i&DM-p 双平台战略：双平台战略：DM-i 主打经济性，主打经济性，DM-p 主打性能。主打性能。公司于 2020 年推出双模平台，即 DM-i 平台与 DM-p 平台。DM-i 系统主打经济性，是对第一代 DM系统的传承，同样采用了 P1+P3 架构，其亮点在于集成了公司自主研发的发动机控制系统、电机控制系统、电池控制系统等核心组件，进而实现了极致的高效与节能。DM-p系统则是对第三代DM 混动系统的传承，在此基础之上针对平顺性与整车N

105、VH进行了优化。至此，公司 DM 系统实现了 4 轮技术迭代，两个混动平台各自定位明确，全面覆盖终端市场对经济性与动力性能的需求。图表 61：公司推出 DM-i&DM-p 双平台战略 资料来源：易车，国盛证券研究所 DM-i 系统系统采用采用以电为主以电为主的设计理念的设计理念，经济性，经济性优势显著优势显著。DM-i 系统是对第一代 DM 系统的升级：F3 DM 发动机与电机功率相当，均为 50kW；DM-i 系统采用更大的电机功率，更注重电驱性能表现。借助高效发动机的发电能力，DM-i 系统在亏电工况下也采用以电 2022 年 11 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

106、读本报告末页声明 为主的设计：对于亏电城市工况、亏电 NEDC 工况以及亏电 WLTC 工况均有 50%以上工况采用纯电驱动，发动机则处于高效区工作，为车辆前进提供电能；在亏电高速工况下，此时的发动机处于高效区工作，因此 DM-i 系统采用发动机并联直驱的方式。可见，DM-i对于任意工况均尽量使用电驱作为驱动方式，主打燃油经济性优势。图表 62：第一代 DM 与 DM-i 系统功率对比 图表 63：DM-i 以电为主的设计理念 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：DM-i 发布会，国盛证券研究所 DM-i 的高效，源自公司自研技术的深度积累。的高效，源自公司自研技术的深度积累。插混系

107、统实现高效工作的背后是发动机与电机这两个动力源之间的高效配合。公司自 2008 年推出第一代 DM 车型以来，始终深耕发动机以及三电技术，自主研发了从高效发动机，到电驱、电池、电控等一系列核心组件以及控制系统。骁云插混专用骁云插混专用 1.5L 高效发动机高效发动机：专注高效工况，为发电服务。：专注高效工况，为发电服务。公司为插混系统专门开发了该款发动机，根据插混发动机的运行工况，采用在中转速窄区间拥有更高燃油经济性的阿特金斯循环，搭配冷却废气再循环、分体冷却、无轮系设计等发动机技术，大幅提升发动机效率，使其热效率达到 43.04%，处于行业领先地位。另外，针对 C 级车的 DM-i 系统，公

108、司专门设计了另一款 1.5Ti 发动机，其热效率也达到了 40%。得益于高效发动机，DM-i 车型在大部分亏电工况下仍然能够使用电驱，此时的发动机专注于高效区工作。图表 64：公司插混专用发动机技术路线 图表 65：行业部分发动机热效率 资料来源：搜狐网，国盛证券研究所 资料来源：比亚迪汽车公众号，国盛证券研究所 EHS 电混系统：高度集成电混系统：高度集成化化，简单简单高效。高效。公司目前共有三款 EHS 系统总成，EHS132以及 145 搭配 1.5L 插混专用发动机，EHS160 搭配 1.5Ti 发动机，三款总成可适配0204060800180比亚迪 F3DM

109、2008款 比亚迪 秦Plus Dm-i 2021款 比亚迪 汉DM-i 2022款 比亚迪 唐DM-i 2022款 发动机功率 电机功率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亏电城市工况 亏电NEDC工况 亏电WLTC工况 亏电高速工况 纯电 并联 串联 37.50%40.50%41%42.10%43.04%34%36%38%40%42%44%2022 年 11 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 A-C 级别车型。高度集成高度集成化化：EHS 是一套高度集成化的系统，采用串并联结构，在一套系统中集成了双电机（发电机+驱动电

110、机）、双电控、减速器以及离合器。这一高度集成的系统没有外部线路，因此降低了能量的线路损害，并有效提高可靠性。简单高效：简单高效：通过这样一个结构，EHS 系统就实现了纯电、串联、并联、能量回收等工作模式，其体积及质量较之第一代 DM 系统均减少了 30%。在效率方面，EHS 系统采用比亚迪第四代 IGBT 技术，电控的综合效率高达 98.5%；电机采用扁线绕组成型技术，电机最高效率达 97.5%，高效区占比 90.3%。图表 66：公司三款电混系统 发动机型号发动机型号 最高热效率最高热效率 发动机峰值功率发动机峰值功率 发动机峰值扭矩发动机峰值扭矩 电机电机总总功率功率 电机电机总总扭矩扭矩

111、 EHS132 1.5L 43.04%81kW 135Nm 132kW 316kW EHS145 1.5L 43.04%81kW 135Nm 145kW 325kW EHS160 1.5Ti 40%102kW 231Nm 160kW 325kW 资料来源：公司官网，汽车之家，国盛证券研究所 图表 67：EHS 系统构成 图表 68：EHS 系统结构示意图 资料来源：知乎-电驱技术 EDT|混合动力技术分析，国盛证券研究所 资料来源：知乎-汽车电子与软件，国盛证券研究所 刀片电池：刀片电池：大大容量电池容量电池成为电能的蓄水池，为整车提供更多电能成为电能的蓄水池，为整车提供更多电能。刀片电池能够

112、实现超长尺寸电芯的紧密排列，从而实现更高的体积利用率。这一大容量电池使得车辆能够存储更多电能，如此一来，发动机所产生的多余能量就能够尽可能多地被存储起来，供电机使用。根据车型的不同，公司 DM-i 车型搭载电池的容量主要分布在8.3-21.5 度，纯电续航里程范围覆盖 50-120 公里。2022 年 11 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：比亚迪刀片电池 资料来源：比亚迪汽车公众号，国盛证券研究所 2.2.3 公司品牌持续上攻，高端化进程开启公司品牌持续上攻，高端化进程开启 比亚迪汉、唐系列产品带动品牌价格带持续上探。比亚迪汉、唐系列产品带

113、动品牌价格带持续上探。公司 20-30 万价位高端车型比亚迪汉以及比亚迪唐的销量维持高位增长，汉EV自2020年7月上市以来销量增长迅速，2021H1月均销量达 10837 辆；汉 DM 车型自 2022 年 4 月 DM-i、DM-p 版本上线后销量涨势迅猛，2022 年 5-7 月的平均月销量达 12162 辆；唐 DM 销量表现为高位震荡，2022H1 越军销量达 8119 辆。高端车型销量提升，高位企稳，带动公司产品价格带持续上探。图表 70：公司汉、唐车型销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 腾势品牌升级公司品牌矩阵，腾势品牌升级公司品牌矩阵，D9 进军高

114、端豪华商务车市场。进军高端豪华商务车市场。公司积极布局高端新能源市场，于 2010 年通过与戴姆勒于合资成立腾势品牌，并于 2021 年完成对腾势所有股权的收购。目前，腾势品牌在售车型为腾势 X 以及腾势 D9，分别推出插混及纯电版本，价格带在 30 万左右。腾势 D9 定位中大型豪华 MPV 车型，腾势品牌的推出有利于公司整体品牌形象的提升。020004000600080004000202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207汉 EV 汉 DM 唐 DM 2022

115、 年 11 月 03 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：腾势品牌在售车型 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 腾势腾势 D9 有望借助有望借助 DM-i 系统的加持，凭借燃油经济性优势打开市场空间。系统的加持，凭借燃油经济性优势打开市场空间。腾势 D9 分两个能源形式，纯电款续航里程超过 600 公里，插电混动款搭载 DM-i 系统，1.5T 发动机最大功率 102kW，馈电油耗 5.9L/100km。在当前新能源 MPV 市场中，腾势 D9 有望借助 DM-i 的加持，凭借低油耗表现打开空间。图表 72：腾势 D9 竞品车型参数对比 腾势腾势 D9

116、2022 款款 EV 600+尊贵款尊贵款 腾 势腾 势 D9 2022 款款 DM-i 945 豪华型豪华型 荣 威荣 威iMAX8 EV 2022 款款 豪华版豪华版 岚图梦想家岚图梦想家 2022款款 低碳版低碳版 家家 丰田埃尔法丰田埃尔法 2021款款 2.5L 豪华版豪华版 售价 万元 39 33.5 27.98 36.99 83.9 能源形式 纯电 插电混动 纯电动 插电混动 油电混合 轴距 mm 3110 3110 3000 3200 3000 纯电续航里程 km 600+/570/发动机功率 kW/102/100 86 综合油耗 L/100km/1.99*7.1 馈电油耗 L

117、/100km/5.9/7.4/电机功率 kW/180 290 155 电机数量 单电机 单电机 单电机 双电机 双电机 电池容量 kWh/90 25.57/资料来源：汽车之家，国盛证券研究所.注：纯电续航里程为 CLTC 工况，带*项为 WLTC 工况 2.3 横向分析：公司产品谱系齐全，产品特性契合市场需求横向分析：公司产品谱系齐全，产品特性契合市场需求 2.3.1 公司插混车型公司插混车型丰富，丰富，DM-i 技术全面渗透技术全面渗透 公司插混车型数量多，各系列均已搭载公司插混车型数量多，各系列均已搭载 DM-i 系统。系统。从车型数量上来看，公司插混车型数量处于国内厂商领先地位，包括腾势

118、在内共有 11 款车型，涵盖秦系列、汉系列、唐系列、宋系列、军舰系列等，且各系列均包含 DM-i 车型。除比亚迪外，吉利（含领克）也拥有 11 款在售插混车型，但雷神 HiP 系统暂未全系渗透。其余主要厂商的插混车型数量分布在 2-6 款之间。公司在 DM-i 系统的技术实力获得了市场认可后，不断推出搭载DM-i 系统的新车型，迅速实现 DM-i 系统的全系列渗透，通过不同系列车型触及不同终端用户，公司的插混行业龙头地位不断巩固。2022 年 11 月 03 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：主要厂商插混车型数量 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 2

119、.3.2 公司插混车型馈电油耗低，性价比优势显著公司插混车型馈电油耗低，性价比优势显著 消费者最关注的核心参数是售价、油耗以及性能消费者最关注的核心参数是售价、油耗以及性能。目前中国混动市场整体呈现架构多元，技术路线百花齐放的格局，技术路线本身的演进与公司发展战略有关，落实到终端用户层面，决定混动车型销量高低的核心因素在于消费者最为关注的参数：售价、油耗、性能。其中，在油耗方面，对于插混车型而言，馈电油耗也是非常重要的指标，因为这决定了车辆在充电不便的使用条件下是否还能够拥有较好的燃油经济性。图表 74：终端消费者关心的核心参数是售价、油耗以及性能 资料来源：国盛证券研究所 公司插混车型公司插

120、混车型具备具备高性价比优势，馈电油耗低。高性价比优势，馈电油耗低。轿车方面：轿车方面：价格上，比亚迪 DM-i 轿车车型的销量主力为价格在 10-15 万元区间的秦 Plus Dm-i以及价格在 20-25 万元区间的汉 DM-i。对标轴距在 2700mm 左右的竞品车型丰田雷凌双擎，秦 Plus DM-i 售价要低 2.2 万元左右；对比售价均在 20 万元左右的竞品车型本田雅阁混动版，以及丰田凯美瑞双擎，汉 DM-i 的轴距更长，达 2920mm。相较于同价位或者同级别竞品而言，公司插混车型具备性价比优势。024681012 2022 年 11 月 03 日 P.34 请仔细阅读本报告末页

121、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：公司插混轿车车型具备性价比优势 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 油耗上，公司插混产品的综合油耗低，且馈电油耗表现与主打燃油经济性的本田雅阁、凯美瑞、雷凌等混动车型相当，秦 Plus DM-i 车型馈电油耗 3.8L/100km，驱逐舰 05 馈电油耗 4.6L/100km，基本与日系混动的燃油经济性齐平。性能表现方面，公司 DM-i 轿车动力性能与竞品车型相当，秦 Plus DM-i 及驱逐舰 05的百公里加速时间 7.9s；DM-p 轿车动力性能拔群，汉 DM-p 百公里加速仅需 3.7s，大幅领先竞品。图表 76：混动市场主要竞品技术参数对比（

122、轿车）车型车型 能源能源 形式形式 售价售价 万元万元 轴距轴距 mmmm 零 百零 百加速加速 s s 纯电续航纯电续航里程里程 kmkm 发 动 机发 动 机功率功率 kWkW 电 机 功电 机 功率率 kWkW 电 池 容电 池 容量量 kWhkWh 综合油耗综合油耗 L/100kmL/100km 馈电油耗馈电油耗 L/100kmL/100km 本田雅阁 混动版 2022 款 HEV 19.98 2830/107 135/4.2 4.2 丰田凯美瑞 双擎 2022 款 HEV 20.98 2825/131 120/3.8 3.8 丰田 雷凌 双擎 2022 款 HEV 13.38 270

123、0/72 53/4 4 比亚迪汉 DM-i 2022 款 PHEV 21.58 2920 7.9 121 102 145 18.3 1.71*4.2 比亚迪汉 DM-p 2022 款 PHEV 31.98 2920 3.7 202 102 360 37.5/5.2 比亚迪秦 Plus Dm-i2021 款 PHEV 11.18 2718 7.9 55 81 132 8.32 1.2 3.8 比亚迪驱逐舰 05 2022 款 PHEV 11.98 2718 7.9 55 81 132 8.3 2.17*4.6 吉利帝豪 L 雷神 Hip PHEV 12.98 2700 6.9 100 133 1

124、00 15.5 1.4*3.8 长安深蓝 sl03 增程版 PHEV 16.89 2900 7.5 165*70 160 28.39 0.75 4.5 别克微蓝 6 PHEV 2022 款 PHEV 16.16 2660 8.6 50*75 131 9.5 2.19*5.08 大众迈腾 GTE 插混 2022 款 PHEV 23.79 2871 7.7 63 110 85 13 1.4 4.8 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所.注：*项为 WLTC 标准，车型均为低配版本，HEV 馈电油耗数据取自综合油耗 公司插混轿车的性价比优势在销量上有所表现：秦 Plus DM-i 月销量领先，2022

125、H1平均月销量达 13771 辆，汉 DM 销量与丰田雷凌油混版相当，2022H1 月均销量在5500 辆左右。CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 26502700275028002850290029500.005.0010.0015.0020.0025.00轴距（mm）售价（万元）2022 年 11 月 03 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：部分竞品车型 2022H1 平均月销量（辆）图表 78：部分竞品车

126、型馈电油耗对比（轿车）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所.均为低配版，HEV 馈电油耗数据取自综合油耗 SUV 方面：方面：价格上，公司 DM-i 系统 SUV 车型的销量主力是售价在 10-20 万元区间的宋系列车型。宋 Plus DM-i 售价 15.28 起，轴距 2765mm，宋 Pro DM-i 售价 13.88 起，轴距2712mm，与竞品车型本田 CR-V 混动版以及丰田 RAV4 双擎版相比，公司插混 SUV车型宋 Plus DM-i 以及宋 Pro DM-i 的售价更低，且轴距更长，具备性价比优势。图表 79：公司主力插混 SUV

127、 车型售价低，具备性价比优势 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 从燃油经济性上看，行业内低于 5L/100km 的车型少，公司插混 SUV 车型的馈电油耗领先行业，宋 Plus DM-i 及宋 Pro DM-i 车型的馈电油耗仅 4.4L/100km。性能上，DM-i 的 SUV 车型加速能力处于行业中游，宋 Plus DM-i 及宋 Pro DM-i 车型的零百加速时间为8.5s；DM-p系统车型性能领先，唐DM-p百公里加速时间仅4.3s。图表 80：混动市场主要竞品技术参数对比（SUV）车型车型 能源能源 形式形式 售价售价 万元万元 轴距轴距 mmmm 零 百零 百加速加速 s s

128、纯电续航纯电续航里程里程 kmkm 发 动 机发 动 机功率功率 kWkW 电 机 功电 机 功率率 kWkW 电 池 容电 池 容量量 kWhkWh 综合油耗综合油耗 L/100kmL/100km 馈电油耗馈电油耗 L/100kmL/100km 本田 CR-V 锐 混动 2021 款 HEV 20.98 2661 9/107 135/4.9 4.9 丰田汉兰达 双擎 2022 款 HEV 26.88 2850/141 134/5.3 5.3 050003.544.555.5CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值

129、,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 CELLRANGE,X 值,Y 值 260026502700275028002850290029500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00轴距（mm）售价（万元）2022 年 11 月 03 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 丰田RAV4荣放双擎 2021款

130、HEV 22.58 2690/131 88/4.7 4.7 比亚迪宋 Plus Dm-i2021 款 PHEV 15.28 2765 8.5 51 81 132 8.3 1.5 4.4 比亚迪宋 Pro DM-i 2022 款 PHEV 13.88 2712 8.5 51 81 132 8.3 1.5 4.4 比亚迪唐 DM-i 2022 款 PHEV 28.28 2820 8.5 252 102 160 45.8/5.5 比亚迪唐 DM-p 2022 款 PHEV 29.28 2820 4.3 215 102 360 45.8/6.5 吉利星越 L 雷神 HiF HEV 17.17 2845

131、 7.9/110 100/4.3 4.3 领克 09 新能源 2021 款 PHEV 31.99 2984 5.6 80 187 130 18.83 2.8*7.8 长安 UNI-K iDD 2022 款 PHEV 18.29 2890 8.1 130 125 85 30.74 0.8 5 长城摩卡-PHEV 2022 款 PHEV 29.50 2915 7.4 204*115 130 39.67 0.45 5.55 AITO 问界 M5 2022 款 PHEV 25.98 2880 7.1 160*92 200 40 0.81*6.4 AITO 问界 M7 2022 款 PHEV 31.98

132、 2820 7.8 150*92 200 40 1.05*6.85 理想 ONE 2021 款 PHEV 34.98 2935 6.5 188 96 245 40.5 1.5 8.8 理想 L9 2022 款 PHEV 45.98 3105 5.3 180*113 330 44.5 0.86*7.8 岚图FREE 2021款 四驱增程 PHEV 31.36 2960 4.5 140 80 510 33 1.3*8.3 上汽荣威 第三代 eRX5 PHEV 15.39 2765 6.9 61 138 180 12.3 1.4 6.23 大众途观 L 插混版 2022 款 PHEV 26.11 2

133、791 8.2 55 110 85 13 1.8 5.8 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所.注：*项为 WLTC 标准，车型均为低配版本，HEV 馈电油耗数据取自综合油耗 销量层面上，公司插混 SUV 车型销量领先，宋 DM 车型 2022H1 月均销量达 21835辆，唐 DM 车型 2022H1 月均销量 8119。图表 81：部分竞品车型 2022H1 平均月销量（辆）图表 82：部分竞品车型馈电油耗对比（SUV）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所.均为低配版，HEV 馈电油耗数据取自综合油耗 与同价格带燃油车相比，公司插混产品同时具备与同

134、价格带燃油车相比，公司插混产品同时具备动力性能动力性能与油耗优势。与油耗优势。得益于混动系统，公司插混车型的油耗表现好于同价位燃油车。于此同时，得益于电驱系统的加持，公司插混车型相较于同价位燃油车具备更优的动力特性，在相近的价格区间中，公司插混车型相较于竞品燃油车型具备更大的总功率，以及更短的零百加速时间：轿车车型中，秦Plus DM-i 零百加速时间要大幅短于同价位日系混动代表车型日产轩逸，汉 DM-i 的加速能力也好于和合资品牌的同价位车型别克君越以及奔驰 A 级；DM-i 的 SUV 车型加速性能也同样好于同价位合资品牌竞品车型。050000000250003456

135、78910 2022 年 11 月 03 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83：公司主要产品与同价位竞品燃油车型技术参数对比 级别级别 厂商类型厂商类型 车型车型 能源能源形式形式 售价售价 万元万元 轴距轴距mm 总功率总功率kW 零百加零百加速速 s 发动机发动机功率功率 kW 馈电油耗馈电油耗L/100km 轿车 自主 比亚迪 秦 Plus Dm-i 2021 款 PHEV 11.18 2718 213 7.9 81 3.8 轿车 自主 吉利 星瑞 2023 款式 2.0TD 精英型 ICE 11.37 2800 140 7.9 140 6.7 轿车

136、 合资 日产 轩逸 2022 款 1.6XE CVT 舒享版 ICE 10.9 2712 99 12 99 5.3 轿车 自主 比亚迪 汉 DM-i 2022 款 PHEV 21.58 2920 247 7.9 102 4.2 轿车 合资 别克 君越 2022 款 552T 豪华型 ICE 21.98 2905 124 9.6 124 6.5 轿车 合资 奔驰 A 级 2022 款 A180L ICE 21.48 2789 100 9 100 6*SUV 自主 比亚迪 宋 Plus Dm-i 2021 款 PHEV 15.28 2765 213 8.5 81 4.4 SUV 自主 长安 UNI

137、-K 2021 款 2.0T 豪华型 ICE 14.59 2890 171/171 8.4 SUV 合资 上汽大众 途岳 2022 款 280TSI 两驱风尚版 ICE 15.86 2680 110 9.7 110 6.49*SUV 自主 比亚迪 唐 DM-i 2022 款 PHEV 28.28 2820 262 8.5 102 5.5 SUV 合资 上汽大众 途昂X 2022款 330TSI 两驱豪华版 ICE 28.5 2980 137 9.9 137 7.3 SUV 合资 奔驰 GLB 2023 款 GLB200 动感型 ICE 29.98 2829 120 9.4 120 7.04*资

138、料来源：汽车之家，国盛证券研究所.注：*项为 WLTC 标准，车型均为低配版本，ICE 馈电油耗数据取自其综合油耗 图表 84：秦 Plus DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）图表 85：汉 DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 图表 86：宋 Plus DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）图表 87：唐 DM-i 竞品燃油车型 2022H1 平均月销量（辆）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所

139、0200040006000800040001600018000比亚迪秦Plus DM-i 吉利星瑞 日产第14代轩逸 2022H1平均月销 00400050006000比亚迪汉DM 别克君越/新君越 奔驰A级 2022H1平均月销 05000000025000比亚迪宋DM 长安UNI-K 上汽大众途岳 2022H1平均月销 00400050006000700080009000比亚迪唐DM 上汽大众途昂X 奔驰GLB 2022H1平均月销 2022 年 11 月 03 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请

140、仔细阅读本报告末页声明 三、盈利预测与估值三、盈利预测与估值 基于以下假设，对比亚迪未来三年进行盈利预测：汽车业务：汽车业务：公司纯电+插混双擎驱动，产品矩阵不断完善。公司 2022 年前三季度，公司汽车销量达 118.5 万辆，同比+161.76%，销量高增带动公司收入、利润放量，公司 2022 年前三季度实现营业总收入 2677 亿元，同比+84%，实现归母净利润 93亿元，同比+281%。公司 20 万元以上车型销量贡献增多，结构改善提升平均单车盈利，三季度毛利率 15.89%，净利率 3.73%。当前，公司交车周期较长，在手待交付订单多，正在积极扩产，加快交付节奏以满足市场需求，且 2

141、023 年仍有新车型上市，开启新周期。基于上述分析与假设，预计公司未来汽车营收、利润有望迎来持续高增长，预计2022/2023/2024 年公司汽车业务收入 3453.5/5654.0/7277.7 亿元，同比增速为207%/64%/29%。受益于公司品牌持续上攻，产品结构向上带动盈利能力提升，预计毛利率 18.5%/18.5%/19.5%。手机部件及组装等业务：手机部件及组装等业务：预计 2022/2023/2024 年公司手机部件及组装等业务收入为 925.1/989.8/1059.1 亿元，同比增速为 7.0%/7.0%/7.0%，预计毛利率8.0%/8.0%/8.0%。二次充电电池及光

142、伏：二次充电电池及光伏：预计 2022/2023/2024 年公司二次充电电池及光伏业务收入为 189.4/217.8/250.5 亿元，同比增 速 为 15%/15%/15%，预计毛利率 为14.0%/14.0%/14.0%。图表 88：比亚迪分业务盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）1566.0 2161.4 4575.6 6869.7 8595.7 同比（%）22.6%38.0%111.7%50.1%25.1%汽车业务汽车业务 收入（亿元）839.9 1124.9 3453.5 5654.0 7277.7 同比（%）3

143、2.8%33.9%207.0%63.7%28.7%毛利率（%）25.2%17.4%18.5%18.5%19.5%收入占比（%）53.6%52.0%75.5%82.3%84.7%手机部件及组装等手机部件及组装等 收入（亿元）600.4 864.5 925.1 989.8 1059.1 同比（%）12.5%44.0%7.0%7.0%7.0%毛利率（%）11.2%7.6%8.0%8.0%8.0%收入占比（%）38.3%40.0%20.2%14.4%12.3%二次充电电池及光伏二次充电电池及光伏 收入（亿元）120.9 164.7 189.4 217.8 250.5 同比（%）15.1%36.3%15

144、.0%15.0%15.0%毛利率（%）20.2%11.9%14.0%14.0%14.0%收入占比（%）7.7%7.6%4.1%3.2%2.9%其他主营业务其他主营业务 收入（亿元）4.7 7.3 7.6 8.0 8.4 同比（%）-19.3%53.4%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）4.6%9.3%5.0%5.0%5.0%收入占比（%）0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 11 月 03 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据上述假设，预计公司 2022/2023/2024 年营业总收入为 4575.6/68

145、69.7/8595.7 亿元，同比增速为 111.7%/50.1%/25.1%，预计公司归母净利润为 164.56/283.59/419.44 亿元，同比增速为 440.4%/72.3%/47.9%，对应 EPS 为 5.65/9.74/14.41 元，对应 PE 为47.3/27.5/18.6 倍。图表 89：可比公司估值【2022 年 11 月 2 日】EPS PE PEG G 代码代码 公司公司 收盘价（元）收盘价（元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600104.SH 上汽集团 14.33 1.80 2.08 2.34 8.0 6.9 6.1 2

146、.19 1.89 1.68 3.6%601238.SH 广汽集团 12.29 1.00 1.20 1.40 12.3 10.2 8.8 0.47 0.40 0.34 25.9%000625.SZ 长安汽车 12.36 0.90 0.95 1.13 13.7 13.0 11.0 0.29 0.28 0.23 46.6%601633.SH 长城汽车 30.01 1.07 1.27 1.63 27.9 23.6 18.4 0.91 0.77 0.60 30.6%0175.HK 吉利汽车 8.73 0.61 0.89 1.23 14.4 9.9 7.1 0.39 0.27 0.19 36.8%平均值平

147、均值 15.2 12.7 10.3 0.85 0.72 0.61 28.71%002594.SZ 比亚迪 267.56 5.65 9.74 14.41 47.3 27.5 18.6 0.34 0.20 0.13 139.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所.注：单位均为人民币，可比公司归母净利润预测值采用 Wind 一致预期，G 为 2021-2024 年 EPS 的 CAGR 可比估值方面，比亚迪 2022-2024 年 PE 分别为 47.3/27.5/18.6，可比公司平均值为15.2/12.7/10.3 倍；比亚迪 2022-2024 年 PEG 为 0.34/0.20/0.13，可

148、比公司平均值为0.85/0.72/0.61。与可比公司相比，公司进入了更强的车型周期，现有产品竞争力强，订单多，且明后年将推出单价更高的车型，结构优化与规模效应助力公司业绩持续改善；另外，公司具备技术优势，掌握 DM-i、刀片电池等核心技术。因此，公司 PE 估值高于行业平均；另外，公司 PEG 估值显著低于可比公司，股价相对低估。首次覆盖，给予“买入”评级。2022 年 11 月 03 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业终端销量不及预期行业终端销量不及预期 宏观经济增速换挡以及外部环境不确定性或影响居民整体消费能力，而汽车作为消费占比最大的

149、细分领域，终端零售销量或受到一定抑制不及预期。公司公司研发或新车发布进展不及预期研发或新车发布进展不及预期 如果公司新车更新换代进度放缓，则可能影响品牌终端销量。尤其是新能源汽车开始普及的阶段，如果公司对新技术的研发进度不及预期，则可能显著影响终端销量。上游原材料价格上涨导致上游原材料价格上涨导致公司公司利润利润承压承压 如上游原材料价格进一步大幅上涨，则可能影响公司利润率，使得公司盈利能力承压。2022 年 11 月 03 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报

150、告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推

151、测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任

152、何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

153、中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：