1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|恒瑞医药恒瑞医药 拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发 恒瑞医药（600276.SH）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600276.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 41.98 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 由仿转创，多领域发力由仿转创，多领域发力。仿制药集采影响逐步出清，已上市创新药 11 个，预计 2023 年创新药收入占比超过 50%，涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等

2、多个领域，基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA 药物等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。其中吡咯替尼、瑞维鲁胺销售峰值均有望突破 30 亿元。在研管线充实，未来增长空间大在研管线充实，未来增长空间大。目前公司近上市创新药 18 个，深耕传统领域的同时，拓展自免、眼科等高潜力蓝海领域。其中 SHR1701（PD-L1/TGF双靶融合蛋白）、MIL62（CD20 单抗）、瑞格列汀（DPP4 抑制剂）、SHR1209（PCSK9 单抗）、SHR7280（GnRH 抑制剂）、A1811（HER2-ADC）均有望成为新的重磅品种。自建研发平台成果兑

3、现，多个FIC 靶点药物进入早期临床。随着处于一期及二期临床研究的产品顺利推进，创新药销售峰值将进一步推高。全球化布局，创新药出海稳步推进全球化布局，创新药出海稳步推进。公司 2022H1 海外研发投入 5.19 亿元，占公司研发投入 17.85%。目前海外进行中的临床研究共 18 项，其中7 项为三期临床，进度最快的卡瑞丽珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已于5 月启动与 FDA 的 NDA/BLA 沟通工作。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计 2022-2024 年营收分别为 225.74/259.06/309.88 亿元，同比增长-12.9%/14.8%/19.6%；归母净利润 42.37

4、/49.93/61.71 亿元，同比增长-6.5%/17.8%/23.6%，对应 EPS 分别为 0.66/0.78/0.97 元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司 2023 年 PE60 倍估值，对应目标价格 46.96 元。首次覆盖。给予“增持”评级。风险提示：风险提示：商业化进度不及预期；临床研究失败风险；海外项目失败风险；同赛道后续产品竞争风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）27,735 25,906 22,574 25,906 30,988 增长率 19.1%-6.6%-12.9%14.8%19.6%归母净利润(百万元

5、)6,328 4,530 4,237 4,993 6,171 增长率 18.8%-28.4%-6.5%17.8%23.6%每股收益（EPS）0.99 0.71 0.66 0.78 0.97 市盈率（P/E）42.3 59.1 63.2 53.6 43.4 市净率（P/B）7.3 7.7 6.9 6.3 5.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -44%-36%-28%-20%-12%-4%4%-032022-07恒瑞医药化学制剂沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 11 月 03 日 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月

6、 03 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.8 关键假设.8 区别于市场的观点.8 股价上涨催化剂.8 估值与目标价.8 恒瑞医药核心指标概览.9 一、创新引领，转型再出发.10 1.1 公司股权架构.10 1.2 架构优化，降本增效，创新转型.11 1.2.1 精简人员.11 1.2.2 优化商业化架构.11 1.2.3 创新转型.12 1.3 医改步入深水区，政策倒逼企业创新转型.13 二、由仿转创，多领域布局.14 2.1 仿制药影响渐出清.14 2.1.1 第七批国家集采谈判，恒瑞医药谈 5 中 4.14 2.1.2 新仿制药上市.15 2.2 坚持自

7、研，已形成多领域创新药产品矩阵.15 2.3 布局多个肿瘤热门靶点，fast follow 策略抢占市场.16 2.2.1 卡瑞利珠单抗（PD1）.16 2.2.2 阿帕替尼（VEGF-TKI）.18 2.2.3 吡咯替尼（HER2-TKI）.19 2.2.4 达尔西利（CDK4/6）.22 2.2.5 氟唑帕利（PARPi）.25 2.2.6 瑞维鲁胺（ARi）.28 2.4 关注化疗血液学不良反应，进军儿童血液罕见病.30 2.4.1 硫培非格司亭注射液（19K）.30 2.4.2 海曲泊帕乙醇胺（TPO）.32 2.5 保持镇痛领域市占率艾瑞昔布.33 2.6 进军降糖领域首个创新药脯氨

8、酸恒格列净.34 2.7 加深精麻领域护城河，以创替仿瑞马唑仑.38 三、在研创新药管线梳理.40 3.1 肿瘤领域.41 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.1.1 规避 IO 药物内卷，另辟 SCLC 蹊径阿德贝利单抗（SHR-1316）.41 3.1.2 布局下一代免疫抗体药物SHR-1701 PD-L1/TGF-双特异性融合蛋白.43 3.1.3 新一代多靶点抗血管 TKI法米替尼.44 3.1.4 新一代 ADC 平台产品进入三期SHR-A1811（HER2-ADC）.44 3.1.5 股权收购补

9、充 PI3K 产品线林普利司（YY-20394）.46 3.1.6 淋巴瘤靶点赛道，CD20 单抗MIL62.48 3.2 疼痛管理.50 3.2.1 SHR8554偏向性 MOR 激动剂.51 3.2.2 SHR0410KOR.51 3.3 内分泌降糖&降脂.52 3.3.1 瑞格列汀.52 3.3.2 HR20033恒格列净/二甲双胍复方制剂.54 3.3.3 SHR-1209新型降胆固醇药物 PCSK9i.54 3.4 自身免疫性疾病.56 3.4.1 特应性皮炎.56 3.4.2 类风湿关节炎（RA）.56 3.4.3 强直性脊柱炎（AS）.58 3.4.4 SHR-1314（IL-1

10、7A）.58 3.4.5 SHR0302（JAK1）.61 3.4.6 SHR4640（URAT1）.61 3.5 妇科疾病子宫肌瘤&内膜异位症&促排卵.61 3.6 眼科干眼病.63 3.7 抗感染.65 四、布局全球，稳步推进国际化进程.66 4.1 创新药海外授权.67 4.2 海外临床项目进展.69 五、盈利预测及估值建议.70 5.1 关键假设和盈利预测.70 5.2 相对估值.71 5.3 绝对估值.71 5.4 投资建议.72 六、风险提示.72 图表目录 图 1：恒瑞医药核心指标概览图.9 图 2：公司股权结构（截至 2022 年中报）.11 图 3：公司 2020-2021

11、各职能人员数量变化.11 图 4：产品商业化关键要素.12 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：恒瑞医药创新药管线一览.12 图 6：例次集采时间线.14 图 7：中国肿瘤患者新发病例.16 图 8：中国抗肿瘤药物市场规模.16 图 9：CameL 试验结果.17 图 10：对标 Pembro 及 Atezo 用于 nsq-NSCLC 数据.17 图 11：截至 2022 年 9 月 ICI 适应症、医保情况.17 图 12：抗血管靶向药 2021 年市场格局.19 图 13：PHOEBE 研究设计.2

12、0 图 14：PHOEBE 研究结果.20 图 15：SHR6390-III-301 试验设计.23 图 16：SHR6390-III-301 试验结果.23 图 17：达尔西利与其他 CDK4/6 疗效对比.24 图 18：CDK4/6 中国销售情况（包装量）.24 图 19：CDK4/6 中国销售情况（金额）.24 图 20：氟唑帕利与竞品疗效对比.27 图 21：CHART 试验设计.28 图 22：CHART 试验结果.28 图 23：瑞维鲁胺与竞品对比.29 图 24：中国 G-CSF 类药物市场规模.31 图 25：骨关节炎患病人数.33 图 26：艾瑞昔布及其竞品样本医院销售金额

13、.34 图 27：SGLT2 抑制剂作用机制.35 图 28：2020 年公立医院糖尿病用药销售格局.36 图 29：2021 年公立医院糖尿病用药销售格局.36 图 30：单药恒格列净试验 HbA1c 情况.37 图 31：恒格列净联合二甲双胍试验 HbA1c 情况.37 图 32：GABA 类物质作用机制.38 图 33：麻醉类药物样本医院销售额.39 图 34：催眠镇静类药物样本医院销售额.39 图 35：瑞马唑仑样本医院销售金额及支数.39 图 36：阿德贝利单抗与同类产品对比.42 图 37：基于 PD1 设计的双抗药物.43 图 38：基于 PD-L1 设计的双抗药物.43 图 3

14、9：ADC 药物结构.44 图 40：ADC 药物作用机制.44 图 41：全球 ADC 药物市场格局.45 图 42：非霍奇金淋巴瘤分类.46 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：各亚型淋巴瘤患病人数（万人）.47 图 44：林普利司与竞品疗效对比.48 图 45：中国利妥昔单抗销售额.49 图 46：中国术后镇痛药物市场规模.51 图 47：DPP-4 抑制剂作用机制.52 图 48：瑞格列汀化学结构.53 图 49：西格列汀化学结构.53 图 50：DPP-4 院内销售情况.53 图 51：西格

15、列汀院内销售情况.54 图 52：PSCK9 样本医院销售.55 图 53：中国类风湿关节炎患病率.57 图 54：中国自身免疫药物市场规模.57 图 55：IL-17A 治疗自身免疫病机制原理.58 图 56：SHR-1314-A201 研究结果.59 图 57：SHR-1314 与竞品疗效对比.60 图 58：生理状态下丘脑-垂体-性腺激素轴.61 图 59：GnRH 类似物作用机制.61 图 60：GnRH 药物样本医院销售.63 图 61：全氟己基辛烷（SHR8058）分子式.63 图 62：环孢素（SHR8028）分子式.63 图 63：CyclASol 和 NOV03 全球临床推进

16、情况.64 图 64：中国中重度干眼病市场规模.65 图 65：SHR8028 临床研究数据.65 图 66：SHR8058 临床研究数据.65 图 67：阴道真菌抗感染药物样本医院销售数据.66 图 68：公司海外研发投入及占公司整体研发投入比例.67 图 69：公司全球创新体系.67 图 70：全球 BD 交易分月.68 图 71：涉及中国企业 BD 项目数量.68 表 1：公司发展里程碑.10 表 2：药政大事件.13 表 3：第七批带量采购公司涉及公司品种.15 表 4：公司 2022 年新获批仿制药.15 表 5：公司创新药一览.15 表 6：卡瑞利珠单抗销售预测.18 表 7：阿帕

17、替尼后续适应症注册临床试验情况.19 表 8：吡咯替尼已获批适应症及后续适应症拓展临床研究.20 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：HER2 小分子抑制剂已上市及在研情况.20 表 10：吡咯替尼销售预测.21 表 11：达尔西利已获批适应症及后续适应症拓展临床研究.22 表 12：CDK4/6 抑制剂已上市及在研情况.23 表 13：达尔西利销售预测.25 表 14：氟唑帕利已获批就适应症拓展情况.25 表 15：PARP 靶点已上市及后续在研产品一览.26 表 16：氟唑帕利销售预估.27 表 1

18、7：瑞维鲁胺适应症拓展情况.28 表 18：AR 靶点已上市及近上市产品一览.29 表 19：瑞维鲁胺销售预估.30 表 20：长效 G-CSF 竞争格局.31 表 21：硫培非格司亭销售预测.31 表 22：海曲泊帕已获批及拓展中适应症.32 表 23：TPO-R 已上市及近上市产品一览.32 表 24：COX2 类药物已获批产品一览.34 表 25：主要糖尿病药物一览.35 表 26：我国 8 次全国性糖尿病流行病学调查情况汇总.36 表 27：SGLT2 类产品已上市及近上市一览.37 表 28：精麻类药物相关政策.38 表 29：瑞马唑仑销售预测.40 表 30：恒瑞医药近上市在研产品

19、及推进进度一览.41 表 31：阿德贝利销售预估.42 表 32：SHR-1701 销售预估.43 表 33：ADC 代表药物.45 表 34：A1811 销售预估.46 表 35：PI3K 已上市/近上市产品一览.47 表 36：林普利司销售预估.48 表 37：CD20 抗体药物一览.49 表 38：MIL62 销售预估.50 表 39：术后镇痛药物.50 表 40：阿片受体亚型及机制.51 表 41：国内 DPP-4 抑制剂 2021 年销售情况.53 表 42：PCSK9 产品一览.54 表 43：SHR1209 销售预估.55 表 44：皮炎适应症获批及近上市 JAK 抑制剂一览.5

20、6 表 45：csDMARDs 药物对比.57 表 46：bDMARDs 药物一览.57 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 47：SHR-1314 在研适应症进度.58 表 48：IL-17A 靶点已上市及近上市产品一览.59 表 49：SHR-1314 销售预估.60 表 50：SHR-7280 在研适应症.61 表 51：GnRH 类药物一览.62 表 52：阴道真菌感染已上市及近上市药物一览.66 表 53：2022 年首付款 TOP10 项目一览.68 表 54：恒瑞医药 Lisence out

21、项目一览.69 表 55：海外临床项目进展.69 表 56：公司收入预测拆分.70 表 57：恒瑞医药可比公司估值（更新至 2022 年 11 月 2 日）.71 表 58：公司绝对估值.71 表 59：估值敏感性分析.72 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、公司创新药板块以实现商业化品种 11 个，近上市品种 18 个，未来增长空间大。预计抗肿瘤产品 2022-2024 年收入分别为 133.85/152.03/185.33 亿元；麻醉板块产品 2022-2024 年

22、收入分别为 32.58/34.87/39.06 亿元；造影剂相关产品 2022-2024 年收入分别为16.35/20.76/24.09 亿元；其他领域产品 2022-2024 年收入分别为 42.95/51.40/61.40 亿元。2、毛利率假设：根据公司 2021 年及 2022H1 毛利率情况，考虑公司收入比重较大的仿制 药 降 价 对 毛 利 率 带 来 的 影 响，假 设 公 司2022-2024年 毛 利 率 分 别 为85.00%/84.00%/83.50%。3、费用率假设：预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 34.80%/33.40%/32.30%；预计公司 20

23、22-2024 年研发费用率分别为 21.00%/21.05%/21.00%；预计公司 2022-2024 年管理费用率分别为 11.00%/11.00%/11.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、公司处于传统 pharma 创新转型后期，我们预计到 2023 年公司创新药收入占比将超过 50%，仿制药集采降价影响已逐步出清。创新药板块涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域，基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA 药物、药械组合等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。2、公司拥有庞大且高效的商业化团队，有强大的渠道及客户

24、资源积累和品牌效应，产品商业化变现能力强，针对同赛道产品可给予市占率溢价。3、公司海外研发团队已初成规模，BD 模式与自建团队模式相结合，在中国创新药企出海方面处于领先位置。基于其强大的现金流能力，海外临床及商业化进度可给予中性偏乐观预期。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、仿制药集采降价影响出清，创新药进入高速增长期，利润同比增速转正。2、创新药出海稳步推进，在美申报产品或在 1-2 年内陆续获批。估值与目标价估值与目标价 基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计 2022-2024 年营收分别为225.74/259.06/309.88亿 元，同 比 增 长-12.9%/14.8%/

25、19.6%；归 母 净 利 润42.37/49.93/61.71亿 元，同 比 增 长-6.5%/17.8%/23.6%，对 应EPS分 别 为0.66/0.78/0.97 元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司 2023 年 PE60 倍估值，对应目标价格 46.96 元。首次覆盖。给予“增持”评级。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 恒瑞医药恒瑞医药核心指标概览核心指标概览 图 1：恒瑞医药核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 42.46%45.41%55.05%50.46%26

26、.71%23.65%16.55%18.98%13.34%13.87%13.09%12.62%17.40%16.90%14.87%17.46%050030020021单位：亿元其他业务其他领域造影剂麻醉抗肿瘤138.36174.18232.89277.35259.06102.2832.1740.6653.2863.2845.321.19-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003002002020212022H1营收/亿元归母净利润/亿元营收yoy归母yoy37.11%36.61%3

27、5.35%36.22%31.94%9.34%9.62%11.06%11.04%9.55%15.33%16.73%17.99%22.94%21.35%-0.71%-0.58%-0.66%-1.30%-2.16%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率收入和盈利情况 恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业。公司是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心，连续多年被国家统计局列为全国化学制药

28、行业十佳效益企业。利润率及费用率情况 86.60%87.49%87.93%85.56%83.50%23.32%22.87%22.75%17.31%20.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1毛利率净利率 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、创新引领，转型再出发创新引领，转型再出发 恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展

29、，并逐步形成品牌优势。公司是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。公司先后被评为“全国医药系统先进集体”、“国家重点高新技术企业”，国家火炬计划新医药研究开发及产业化基地的骨干企业之一，“国家 863 计划成果产业化基地”，连续多年被国家统计局列为全国化学制药行业十佳效益企业。表 1：公司发展里程碑 年份 事件 1970 年 恒瑞医药前身连云港制药厂正式成立；1978 年 恒瑞医药第一个注射制剂“人工合成罂粟碱”获批上市，填补了国内空白,标志着公司迈开化学制药的第一步；1999 年 恒瑞医药

30、被评为国家级重点高新技术企业；2000 年 恒瑞医药在上海证券交易所上市；上海恒瑞研发中心成立；2005 年 美国恒瑞新泽西研发中心成立；2011 年 创新药艾瑞昔布获批上市；伊立替康注射液获准在美国上市，公司成为第一家注射剂获准在美上市的民族制药企业；2012 年 抗肿瘤药奥沙利铂注射液获准在欧盟上市，公司成为第一家注射剂获准在欧盟上市的民族制药企业；2014 年 创新药甲磺酸阿帕替尼获批上市，阿帕替尼的临床研究被美国临床肿瘤学会(ASCO)选作大会报告，这是中国创新药研究第一次在全球顶级学术会议上作大会报告，并有史以来第一次入选该年会优秀论文；2015 年 注射用伊立替康获准在日本上市销售

31、，公司成为第一家注射剂获准在日本上市销售的中国制药企业；2018 年 美国恒瑞波士顿研发中心成立；创新药硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼获批上市；创新药 JAK 抑制剂、BTK 抑制剂分别许可给美国 Arcutis、TG Therapeutics，总里程金 5.7 亿美元 2019 年 创新药注射用卡瑞利珠单抗治疗复发、难治性霍奇金淋巴癌适应症获批上市；创新药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑治疗胃镜检查镇静适应症获批上市；2020 年 恒瑞医药在瑞士巴赛尔建立临床研发中心；创新药氟唑帕利胶囊上市；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 分别许可给韩国 CrystalGenomics、韩国 HLB-L

32、S 公司、韩国东亚公司在韩国开发，总里程金 3.3 亿美元；2021 年 创新药海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片获批上市，公司已上市创新药增至 10款；创新药注射用卡瑞利珠单抗 4 个新适应症相继获批，获批适应症总数达 8 个，是目前获批适应症最多的国产PD-1 产品之一；资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.1 公司股权架构公司股权架构 公司董事长为孙飘扬先生，总经理为戴洪斌先生。根据公司 2022 年中报披露，公司前三大股东分别为江苏恒瑞医药集团有限公司、西藏达远企业管理有限公司、青岛博森泰投资合伙企业（有限合伙）。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 202

33、2 年年 11 月月 03 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2：公司股权结构（截至 2022 年中报）资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 1.2 架构优化，降本增效架构优化，降本增效，创新转型，创新转型 1.2.1 精简人员精简人员 为了应对集采压力，2021 年公司大力推进销售改革，不断加强学术推广。通过撤销区域层级架构、减少低绩效省区/办事处，整合支持部门职能，精简销售人员，由年初的17138 人优化至 13208 人，进一步降低了销售运营成本，提质增效。图 3：公司 2020-2021 各职能人员数量变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2.2 优

34、化商业化架构优化商业化架构 在优化人员的同时，公司整合市场及医学团队，加速学术推广。完善中央医学市场与区域相关部门及销售的协调配合。医学市场团队一方面通过各类学术平台帮助专家学习最新临床疗法，提升专家学术水平，增强专家对国产创新药的了解和用药经验；另一方面，通过全面而具体的产品推广活动，加速普及创新产品给临床及患者带来的独特优势，依托专业化学术推广队伍，快速实现产品数据优势的落地，为核心创新产品打造更为市场和专家认可的定位。目前公司在商业化的各个关键节点仍保持着强大的行业领先的竞争力。6478358722600080001000

35、0600018000销售研发生产其他2020年/人2021年/人 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4：产品商业化关键要素 资料来源：西部证券研发中心整理 1.2.3 创新转型创新转型 公司近年来持续推进创新转型，目前成果已初显。截至 2022 年 10 月公司创新药板块有已上市产品 11 个；近上市阶段有 NDA 阶段产品 6 个，三期阶段产品 12 个，将在未来2-3 年内上市；同时有更多产品处在临床一期或二期，及更多临床前候选产品。图 5：恒瑞医药创新药管线一览 资料来源：公

36、司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.3 医改步入深水区，政策倒逼企业创新转型医改步入深水区，政策倒逼企业创新转型 自 2012 年国务院发布“国家药品安全十二五规划”以来，医改推进和药政发布围绕审批端和支付端两条主线开展。审批端宽进严出，注重药物质量和临床价值审批端宽进严出，注重药物质量和临床价值。为解决历史遗留问题，2015-2016 发布 2项政策分别针对申报中药物和已上市药物，通过确保临床试验数据真实性、仿制药对照原研药的生物等效性，来对药品质量做进一步的规范和提升。201

37、8 年开启 IND 默许制，新药审批正式进入“宽进严出”时代；2021 提出以临床价值为导向的新药研发指导意见；2022 年 3 项政策推动罕见病、孤儿药加速审批，并给出临床试验期间方案变更指导原则，提高药物临床试验灵活性，提高升功率。支付端鼓励创新，医保费用“腾笼换鸟”。支付端鼓励创新，医保费用“腾笼换鸟”。中国药品采购制度历经 5 个发展阶段，2019年发布“国家组织药品集中采购和使用试点方案”，进入带量采购元年，之后集采常态化开展，省级续约、省际联盟谈判进一步压低仿制药价格，实现医保费用“腾笼换鸟”。医保方面，自 2016 年首次国谈开启后，每年谈判一次，品种数量及降幅逐渐扩大。2021

38、年第 6 次谈判纳入 271 个，平均降幅超 50%。创新药企业“以价换量”，实现产品提前放量、达峰。表 2：药政大事件 分类 时间 政策 政策编号 发布部门 主要内容 宏观规划 2012/1/20 国家药品安全“十二五”规划 国发20125 号 国务院 1、全面提高国家药品标准（首次提出一致性评价）2、强化药品全过程质量监管 3、健全药品检验检测体系 4、提升药品安全监测预警水平，打击制售假劣药品，完善药品安全应急处置体系，加强药品监管基础设施建设，加快监管信息化建设，提升人才队伍素质 新药审批 2015/7/22 关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告 2015 年第 117 号 原

39、CFDA 要求药品注册申请人按照药物临床试验质量管理规范，对照临床试验方案，对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况开展自查开展自查，确保临床试验数据真实可靠完整。2015 年 8 月 25 日如自查发现问题可撤回申请，行业内称“七二二”惨案 仿制药 2016/2/6 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 国办发20168号 国务院办公厅 落实细化仿制药一致性评价仿制药一致性评价范围、流程及标准，要求在2018 年底前完成。新药审批 2018/7/24 关于调整药物临床试验审评审批程序的公告 2018 年第 50 号 CDE IND 默许制默许制：在我国申报药物临床

40、试验的，自申请受理并缴费之日起 60 日内，申请人未收到国家食品药品监督管理总局药品审评中心（以下简称药审中心）否定或质疑意见的，可按照提交的方案开展药物临床试验。带量采购 2019/1/1 国家组织药品集中采购和使用试点方案 国办发20192号 国务院办公厅 带量采购元年带量采购元年：明确带量采购执行方案 新药审批 2021/7/2 以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿 CDE 临床试验设置对照组临床试验设置对照组时，应尽量选择临床实践中最佳治疗方式/药物，其次为 BSC，再次为安慰剂。新药审批 2022/2/22 药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）（征求意见

41、稿）CDE 适用于纳入突破性治疗药物程序的创新药。品种审评时限同优先审评品种时限为优先审评品种时限为 130 日日。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 医保支付 2022/6/13 2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案及相关文件公开征求意见 国家医疗保障局 医保调整、申报指南、续约规则、非独家竞价规则 新药审批 2022/6/20 单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则（征求意见稿）CDE 单臂试验（单臂试验（SAT）适用性：1、无标准治疗方案（尺度标准要 p

42、re-IND 时与监管机构沟通确认）2、药物机制明确（有明确 biomarker）3、外部对照数据清晰 4、疗效突出（ORR 参考，也要看 PFS、DOR）5、安全性 6、罕见肿瘤（定义动态调整，既指低发病率瘤种，也包括罕见突变）新药审批 2022/6/23 药物临床试验期间方案变更技术指导原则（试行）2022 年第 34 号 CDE 临床试验期间变更试验方案临床试验期间变更试验方案：明确非实质性变更备案流程；实质性变更（增减对照组、终点变更、剂量变更）申请沟通流程。资料来源：国务院办公厅官网，CDE 官网，国家医保局官网，西部证券研发中心 二、二、由仿转创，多领域布局由仿转创，多领域布局 2

43、.1 仿制药仿制药影响渐出清影响渐出清 根据恒瑞医药官网及米内网数据，目前公司仿制药共有品种超 120 个，其中规模品种约30 个。截至第七批国家集采，公司共计 35 个品种纳入国家集采，共中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。其主要影响逐步出清，后续仿制药品种继续纳入集采对公司的边际影响将逐渐降低。2.1.1 第七批国家集采谈判，恒瑞医药谈第七批国家集采谈判，恒瑞医药谈5中中4 2022 年 6 月 20 日，国家组织药品联合采购办公室关于发布全国药品集中采购文件（GY-YD2022-1）的公告，正式启动第七批国家药品集采工作，7 月 12 日开标，采购周期根据中选企业数不同 1-

44、3 年不等。图 6：例次集采时间线 资料来源：上海阳光采购网，西部证券研发中心 根据集采产品入围要求，第七批带量采购公司共有 5 个产品入围，根据开标结果，公司 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4 个产品中标，降幅均大于 50%。表 3：第七批带量采购公司涉及公司品种 品种品种 2021 品类增品类增速速 2021 年样本医院市场份额前三年样本医院市场份额前三 恒瑞恒瑞 2021 样本医院样本医院 销售额销售额（亿元）（亿元）结果结果 中标企业数中标企业数 中标价格中标价格（元）（元）降幅降幅 磺达肝癸钠

45、注射剂 127.91%恒瑞(67.33%)、葛兰素威康(28.39%)、博瑞制药(4.28%)1.28 中标 4（恒瑞、兆科、健友、津升）22.97 52.30%帕立骨化醇注射剂 123.53%恒瑞(73.86%)、Hospira S.P.A(25.82%)、成都苑东(0.22%)1.21 中标 4（光明制药、恒瑞、北京泰德、苏州朗科）181.8 85.56%头孢吡肟注射剂型 15.38%白云山天心制药(26.88%)、信立泰(24.78%)、欣峰制药(19.27%)0.00 中标 5（齐鲁、欣峰制药、悦康药业、信立泰、恒瑞）7.97 56.59%伊立替康注射剂 3.64%恒瑞医药(58.57

46、%)、辉瑞(17.24%)、齐鲁制药(18.05%)4.36 中标 4（锦瑞制药、上海创诺、恒瑞、齐鲁）336 84.34%注射用替莫唑胺 300.00%恒瑞医药(99.46%)、奥赛康（0.54%）0.20 落选 3 资料来源：wind 医药库，上海阳光采购网，西部证券研发中心 2.1.2 新仿制药新仿制药上市上市 公司持续推出新仿制药，截止 2022 年 6 月，公司本年度共有 11 个品种获批上市或通过ANDA 获批增加适应症。表 4：公司 2022 年新获批仿制药 序号序号 获批获批时间时间 品种品种 适应症适应症 注册分类注册分类 1 2022.01 尼莫地平口服溶液 颅内囊性动脉瘤

47、破裂的蛛网膜下腔出血（SAH）化药 3 类 2 2022.01 对乙酰氨基酚甘露醇注射液 用于辅助阿片类镇痛药缓解成人术后中重度疼痛 化药 3 类 3 2022.01 昂丹司琼口溶膜 化疗、放疗、手术引起的恶心和呕吐 化药 3 类 4 2022.03 钆布醇注射液 影像诊断试剂 化药 4 类 5 2022.04 中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（16%）注射液 肠外营养 化药 4 类 6 2022.04-3 脂肪酸乙酯 90 软胶囊 重度高甘油三酯血症 化药 3 类 7 2022.04 钆特酸葡胺注射液 影像诊断试剂 ANDA 8 2022.05 碘克沙醇注射液 影像诊断试剂 ANDA 9

48、 2022.05 盐酸氨溴索口服溶液 急、慢性支气管炎引起的痰液粘稠、咳痰困难 化药 3 类 10 2022.05 地夸磷索钠滴眼液 伴随泪液异常的角结膜上皮损伤的干眼患者 化药 4 类 11 2022.06 他克莫司缓释胶囊 移植后排异反应 化药 4 类 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2 坚持自研，已形成多领域创新药产品矩阵坚持自研，已形成多领域创新药产品矩阵 截至 2022 年 8 月，公司目前有创新药 11 个，涉及肿瘤、血液、镇痛、麻醉及降糖多个领域，随着仿药在多轮集采中逐步降价，创新药在各个领域逐渐对仿制药份额进行替代，并保持高增长率。表 5：公司创新药一览 序号 产品

49、领域 靶点靶点 上市年份 估计峰值/亿元 峰值年份 1 艾瑞昔布 镇痛 COX-2 2011 17 2025 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2 阿帕替尼 肿瘤 VEGF 2014 20 已达峰 3 吡咯替尼 肿瘤 HER2 2018 35 2026 4 硫培非格司亭 血液 19K 2018 25 2024 5 卡瑞丽珠单抗 肿瘤 PD1 2019 45 已达峰 6 瑞马唑仑 麻醉 2019 15 2029 7 氟唑帕利 肿瘤 PARP 2020 14 2027 8 达尔西利 肿瘤 CDK4/6 2021

50、 20 2026 9 海曲泊帕乙醇胺 血液 TPO 2021-10 恒格列净 降糖 SGLT2 2021-11 瑞维鲁胺 肿瘤 AR 2022 35 2028 资料来源：公司公告，米内网，西部证券研发中心 2.3 布局多个肿瘤热门靶点，布局多个肿瘤热门靶点，fast follow策略抢占市场策略抢占市场 人口老龄化和癌症发病率的增加，中国的肿瘤药物市场将会持续高速增长。人口老龄化和癌症发病率的增加，中国的肿瘤药物市场将会持续高速增长。根据弗若斯特沙利文估计，在 2019 年中国新发癌症患者人数达到了 440 万人，预计 2024 年中国将会有 506 万名新发癌症患者。随着新型靶向药物、肿瘤免

51、疫等新治疗方法的研发成功，肿瘤治疗方法也在不断变化，有望极大促进肿瘤药物市场的增长。未来几年，预计中国肿瘤药物市场规模将在 2024 年达到 3,720 亿人民币，2030 年预计中国肿瘤药物市场将达到 6,830 亿人民币。图 7：中国肿瘤患者新发病例 图 8：中国抗肿瘤药物市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 2.2.1 卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗（PD1）卡瑞利珠单抗是公司肿瘤 IO 领域的首款产品，为人源化 IgG4 抗 PD-1 单抗。该产品为公司自主研发，并拥有全球权益。卡瑞利珠单抗首发适应症为霍

52、奇金淋巴瘤，于 2019 年5 月获批上市，后相继获批鼻咽癌、鳞状 NSCLC、食管鳞癌等适应症，截至 2022 年 7月，已获批适应症数为 8 个。2020 年 12 月第 5 次国家谈判后纳入医保，价格为 2928元/200mg，降幅达 85%，2021 年 3 月 1 日执行医保谈判价格。由于 PD1/PD-L1 类药物抗癌具有广谱性，制药企业通常会选择黑色素瘤或霍奇金淋巴瘤作为首发适应症，完成关键注册二期临床研究后，附条件获批上市。上市后其他癌肿适应症继续推进。在目前卡瑞利珠单抗所有已获批的适应症中，1 线用于非鳞非小细胞肺癌的适用人群最大，根据国家癌症中心公布数据，2020 年中国肺

53、癌新发病例为 82 万人，其中约半数为非鳞非小细胞。卡瑞利珠用于 nsq-NSCLC 的关键三期研究为 CameL 研究，39540644694814945060.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%005006002015A2017A2019A2021E2023E癌症新发病例/万人yoy110 125 139 158 183 198 244 285 326 372 416 466 517 570 627 683 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0050060070

54、08002015A2017A2019A2021E2023E2025E2027E2029E中国肿瘤药物市场/十亿元占比中国总药物市场 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 该研究结果于 2019 年世界肺癌大会（WCLC）首次发表，该研究入组 419 名患者，随机分为卡瑞丽珠单抗+化疗组或安慰剂+化疗组，主要研究终点为 PFS，试验达到终点，卡瑞丽珠单抗联合化疗使患者 PFS 显著获益（11.3m vs 8.3m），该适应症于 2020 年获NMPA 批准上市。图 9：CameL 试验结果 图 10：对标 Pem

55、bro 及 Atezo 用于 nsq-NSCLC 数据 资料来源：Lancet Respir Med 2020，西部证券研发中心 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 自 2018 年 O 药首次进入中国以来，至今已有超过 10 款 IO 类药物获批上市，同时有多款产品处于在研阶段；2022 年 6 月康方生物 PD1/CTLA-4 双抗获批上市，将肿瘤免疫赛道带入了 2.0 时代，竞争进一步加剧。各家 IO 药物由于其设计不同，在不同的适应症上呈现差异化竞争优势，也决定了其销售峰值上限，截止 2022 年 10 月主要 IO 适应症及医保情况如下。图 11：截至 2022 年 9 月 ICI

56、 适应症、医保情况 资料来源：各公司公告，医药魔方，西部证券研发中心 备注：绿色背景为适应症获批，棕色背景为纳入医保 根据弗若斯特沙利文公司报告，中国 PD-1/PD-L1 抑制剂市场仍处于高速发展期，具有强劲的增长潜力，预期随着不断扩大的适应症和患者教育带来的可及性的增强，中国PD-1/PD-L1 抑制剂市场将快速增长。假设卡瑞利珠单抗 2022 年月治疗费用为 3904 元，公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 之后按每年 5%下降；参考卡瑞利珠用于 nsq-NSCLC 的中位 PFS，考虑临床真实世界情况

57、，假设中位用药时间为 9 个月。我们预计卡瑞利珠单抗 2022-2024 销售额分别为37.38/34.55/34.06 亿元。表 6：卡瑞利珠单抗销售预测 卡瑞利珠单抗 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 年末总人口/百万人 1434 1439 1444 1448 1452 1455 1458 癌症新发病例/万人 440 457 463 475 487 499 512 晚期患者占比 35%30%30%28%28%27%27%晚期患者人数/万人 154 137 139 133 136 135 138 ICI 优势人群（PDL1+、MSI-H）占比

58、 25%25%25%25%25%25%25%渗透率 10%18%48%50%54%55%56%ICI 非优势人群占比 75%75%75%75%75%75%75%渗透率 8%12%25%26%26%27%27%ICI 用药人数/万人 13.09 18.51 42.71 42.56 45.00 45.81 47.35 卡瑞利珠市场份额 10%21%30%25%23%23%22%卡瑞利珠用药人数卡瑞利珠用药人数/万人万人 1.31 3.89 12.81 10.64 10.35 10.31 10.42 月治疗费用/元 26400 26400 3904 3904 3709 3672 3598 中位用药时

59、间/月 3 4 9 9 9 9 9 卡瑞利珠销售额卡瑞利珠销售额/百万百万 1140 4104 4502 3738 3455 3406 3373 yoy 259.91%9.69%-16.96%-7.59%-1.41%-0.96%产品生命周期 上市首年 加速导入 纳入医保放量 竞品持续上市，竞争加剧 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2.2.2 阿帕替尼阿帕替尼（VEGF-TKI）阿帕替尼于 2014 年 10 月 17 日获批上市，首发适应症为胃癌三线单药；是全球第一个在晚期胃癌被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向药物。阿帕替尼临床研究在 2015 年美国临床肿瘤学会(ASCO)上做大会报告

60、，为中国创新药研究第一次在全球顶级学术会议上作口头报告。2021 年新适应症“单药用于2L 肝癌”获批，截至 2022 年 8 月，阿帕替尼共获批胃癌、胃食管交界处癌、肝癌共三个适应症。目前主要竞品为其他小分子 VEGFR 单抗包括安罗替尼、索拉非尼、瑞戈非尼和仑伐替尼，以及大分子 VEGF 单抗贝伐珠单抗。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12：抗血管靶向药 2021 年市场格局 资料来源：CPA 数据，西部证券研发中心 除已获批单药适应症外，公司还开展了阿帕替尼与卡瑞丽珠单抗、氟唑帕利等产品的联合用

61、药注册临床试验，覆盖卵巢癌、乳腺癌和前列腺癌，预计后续新增适应症将在2023-2025 年陆续获批。表 7：阿帕替尼后续适应症注册临床试验情况 通用名 治疗领域 治疗领域 单药/联合 适应症 进度 阿帕替尼 肿瘤 胃癌 单药 用于既往至少接受过 2 种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者 2014 年 10 月获批 肝癌 单药 用于既往接受过至少一线系统性治疗后失败或不可耐受的晚期肝细胞癌患者 2021 年 1 月获批 肝癌 联合(卡瑞利珠单抗)肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗 三期 肝癌 联合(卡瑞利珠单抗)一线晚期肝细胞癌(HCC)三期 胃癌 联合(奥沙利

62、铂+卡培他滨+卡瑞利珠单抗)一线晚期或转移性胃癌(GC)或胃食管交界处 三期 肝癌 联合（TACE+卡瑞利珠单抗）不可切除的肝细胞癌 三期 卵巢癌 单药/联合(氟唑帕利)晚期卵巢癌含铂治疗后的维持治疗 三期 乳腺癌 单药/联合(氟唑帕利)伴有 BRCA1/2 突变的转移性 HER2 阴性乳腺癌 三期 卵巢癌 联合(氟唑帕利)复发性卵巢癌 二期 前列腺癌 联合(氟唑帕利)转移性去势抵抗前列腺癌 二期 实体瘤 联合(SHR-1701化疗)晚期实体瘤 二期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2.3 吡咯替尼吡咯替尼（HER2-TKI）吡咯替尼是新一代 HER2 靶向药，为 pan-ErbB

63、TKI，可与 HER1,HER2,HER4 结合抑制其磷酸化，阻止下游信号通路激活。吡咯替尼于 2018 年 8 月获 NMPA 附条件批准上市，适应症为联合卡培他滨用于 HER2+、既往接受过一线化疗的乳腺癌患者。2022 年 5月新增适应症联合曲妥珠单抗+多谢他赛用于 HER2+乳腺癌患者的术前新辅助治疗，大大拓宽的适用患者人群。目前吡咯替尼另有一项晚期乳腺癌联合方案临床试验，一项乳腺癌术后辅助联合方案，一项 HER2+NSCLC 二线单药方案正在进行中，均处于三期阶段，同时还有 2 项研究在7%20%54%7%8%4%阿帕替尼安罗替尼贝伐珠单抗瑞戈非尼仑伐替尼索拉非尼 公司深度研究|恒瑞

64、医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 呼吸领域进行拓展。表 8：吡咯替尼已获批适应症及后续适应症拓展临床研究 通用名 治疗领域 二级领域 单药/联合 适应症 进度 吡咯替尼 肿瘤 乳腺癌 联合卡培他滨 既往接受一线化疗的 HER2+乳腺癌 获批 联合(曲妥珠单抗+多西他赛)早期或局部晚期 HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗 获批上市 22M5 联合(曲妥珠单抗+多西他赛)一线用于 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌 sNDA 受理 22M10 单药 HER2 阳性乳腺癌延长辅助治疗 三期 肺癌 单药 ER2 突变的晚期非鳞状非小细胞肺

65、癌 三期 呼吸 呼吸 单药 纤维支气管镜诊疗镇静 NDA 单药 ICU 机械通气镇静 二期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 吡咯替尼 2018 年附条件获批后，其三期研究 PHOEBE 研究于 2020 年完成，并在2020ASCO 大会上作口头报告。该研究入组 267 人，为既往经过曲妥珠单抗及化疗的HER2+乳腺癌患者，患者 1:1 分别入组吡咯替尼+卡培他滨和拉帕替尼+卡培他滨组，主要终点为 PFS，试验达到优效结果，吡咯替尼组 PFS 显著优于阳性药对照组拉帕替尼组。图 13：PHOEBE 研究设计 图 14：PHOEBE 研究结果 资料来源：2020ASCO，西部证券研发中心

66、资料来源：2020ASCO，西部证券研发中心 截至 2022 年 7 月，HER2-TKI 中国已上市产品 5 个，其中吡咯替尼、奈拉提尼、拉帕替尼获批适应症为乳腺癌，另外 2 款为肺癌。另有 NDA 阶段产品 1 款（肺癌），2/3 期临床试验阶段产品 8 款。表 9：HER2 小分子抑制剂已上市及在研情况 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)靶点 申报/获批适应症 吡咯替尼 恒瑞医药,HLB-LS 批准上市 EGFR,HER2 胃食管交界处癌,HER2 阳性乳腺癌,结直肠癌,胃癌,胆道癌,食管腺癌,非小细胞肺癌 奈拉替尼 Pierre Fabre,Knight Therapeutics

67、,北海康成,Pfizer,Bixink,Puma Biotechnology 批准上市 EGFR,HER2 前列腺癌,宫颈癌,HER2 阳性乳腺癌,结直肠癌,HR 阳性乳腺癌,胃癌,胆道癌,卵巢癌,胶质母细胞瘤,非小细胞肺癌,膀胱癌 拉帕替尼 GSK,Novartis 批准上市 EGFR,HER2 前列腺癌,腺样囊性癌,胃食管交界处癌,HER2 阳性乳腺癌,肝细胞癌,头颈部鳞状细胞癌,食管癌,结直肠癌,胃癌,卵巢癌,非小细胞肺癌 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 达可替尼 Pfizer 批准上市 EGFR,

68、HER2,HER4 头颈部鳞状细胞癌,胃癌,非小细胞肺癌 阿法替尼 Boehringer Ingelheim 批准上市 EGFR,HER2 食管鳞状细胞癌,HER2 阳性乳腺癌,头颈部鳞状细胞癌,结直肠癌,非小细胞肺癌 mobocertinib ARIAD Pharmaceuticals(Takeda Pharmaceuticals)申请上市 EGFR exon 20,HER2 exon 20 非小细胞肺癌 妥卡替尼 Cascadian Therapeutics(Seagen),Array BioPharma(Pfizer),Merck&Co.III 期临床 HER2 胃食管交界处癌,宫颈癌,

69、HER2 阳性乳腺癌,子宫内膜癌,食管癌,结直肠癌,胃癌,胆道癌,尿路上皮癌,非小细胞肺癌 Hemay022 和美生物 III 期临床 EGFR,HER2 HER2 阳性乳腺癌 莱洛替尼 东阳光药 III 期临床 EGFR,HER2 食管鳞状细胞癌,胰腺癌 波齐替尼 Hanmi Pharmaceuticals,绿叶制药,Spectrum Pharma II 期临床 EGFR exon 20,HER2 exon 20 食管鳞状细胞癌,乳腺癌,头颈部鳞状细胞癌,结直肠癌,胃癌,非小细胞肺癌,高级别胶质瘤 威利替尼 Array BioPharma(Pfizer),Biogenetics,Aslan

70、Pharmaceuticals II 期临床 EGFR,HER2,HER4 乳腺癌,结直肠癌,胃癌,胆道癌 艾力替尼 艾力斯 II 期临床 EGFR,HER2 HER2 阳性乳腺癌,非小细胞肺癌 赛拉替尼 齐鲁制药 II 期临床 EGFR,HER2 HER2 阳性乳腺癌 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 吡咯替尼当前价格为 146.2 元/片（160mg），按临床研究中剂量 400mg QD 计，患者月治疗费用为 1.1 万元。根据吡咯替尼新辅助临床试验方案及晚期试验结果中 PFS 数据，假设患者新辅助治疗中位用药周期为 2.8 个月，晚期为 12 个月。假设 2022 年医保重新谈判并纳

71、入新辅助治疗适应症，月治疗费用降为 0.95 万元，之后按每年降价 5%预估。我们预计吡咯替尼在 2022-2024 年营收分别为 23.29/26.12/29.50 亿元，并在 2026 年达到销售峰值 35.10 亿元。表 10：吡咯替尼销售预测 吡咯替尼 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 乳腺癌新发/万人 40.00 41.00 42.00 42.55 43.65 44.76 45.86 46.87 47.61 48.25 HER2+（IHC3+）患者数/万人 10.00 10.25 10.50 10.

72、64 10.91 11.19 11.46 11.72 11.90 12.06 HER2+占比 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%术前新辅助 吡咯替尼市占率 15%40%45%48%50%49%用药患者数用药患者数/万人万人 0.28 1.22 1.59 1.91 2.01 1.97 新辅助中位用药时间新辅助中位用药时间/月月 2.80 2.80 2.80 2.80 2.80 2.80 晚期乳腺癌 晚期 HER2+乳腺癌患者数/万人 4.50 4.53 4.55 4.61 4.73 4.85 4.97 5.08 5.16 5.23 一线 HER2-TKI 药物渗透率 3

73、0%48%52%55%57%60%60%60%60%60%吡咯替尼市占率 1.2%8.0%9.0%10.0%10.0%10.0%15.0%28.0%35.0%40.0%r 调整系数 80%80%80%80%用药患者数用药患者数 0.02 0.17 0.21 0.25 0.27 0.29 0.36 0.68 0.87 1.00 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二线患者数/万人 3.60 3.62 3.64 3.69 3.78 3.88 3.97 4.06 4.13 4.18 HER2-TKI 药物渗透率 5

74、0%72%80%83%84%85%85%85%85%85%吡咯替尼市占率 3.0%12.5%33.0%40.0%45.0%52.0%55.0%53.0%51.0%49.0%用药患者数用药患者数/万人万人 0.05 0.33 0.96 1.22 1.43 1.71 1.86 1.83 1.79 1.74 晚期中位用药时间晚期中位用药时间/月月 3 6 12 12 12 12 12 12 12 12 吡咯替尼月治疗费用/万元 2.67 2.67 1.10 1.10 1.10 0.95 0.90 0.86 0.81 0.77 吡咯替尼乳腺癌销售额/百万元 56 801 1550 1951 2329

75、2612 2802 3043 3053 2976 其他适应症占比 5%10%13%15%吡咯替尼总销售额吡咯替尼总销售额/百万元百万元 56 801 1550 1951 2329 2612 2950 3381 3510 3501 yoy 1325%93%26%19%12%13%15%4%0%产品生命周期 8 月上市 迅速导入 医保降价迅速放量 纳入新适应症 进入永续期 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2.2.4 达尔西利达尔西利（CDK4/6）达尔西利是公司自主研发的口服小分子 CDK4/6 抑制剂，选择性抑制 CDK4/6 激酶活性，阻断 CDK4/6-Rb 信号通路，诱导细胞阻滞在 G

76、1 期并选择性地抑制 Rb 高表达肿瘤细胞的增殖。达尔西利 2021 年 12 月获批用于 HR+/HER2-经内分泌治疗进展后的复发/转移乳腺癌（内分泌二线），为国内首个口服 CDK4/6 产品。达尔西利目前另有 4 项适应症拓展正在临床试验中，其中 1 项处于 NDA，1 项处于 3 期，1 项处于 2 期，另有 1 项联合恒瑞一类新药 HRS8807 的研究处于 1 期。表 11：达尔西利已获批适应症及后续适应症拓展临床研究 通用名 治疗领域 单药/联合 适应症 进度 羟乙磺酸达尔西利 乳腺癌 联合氟维司群 二线 HR 阳性、HER2 阴性晚期乳腺癌 已获批 21M12 联合(来曲唑/阿

77、那曲唑)一线 HR 阳性、HER2 阴性晚期乳腺癌 NDA 22M10 联合(内分泌治疗)HR 阳性、HER2 阴性乳腺癌辅助治疗 三期 联合(内分泌治疗)HR 阳性、HER2 阴性晚期乳腺癌 二期 联合(HRS8807)HR 阳性、HER2 阴性晚期乳腺癌 一期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 达尔西利联合氟维司群用于二线治疗 HR+/HER2-乳腺癌患者的关键三期研究为SHR6390-III-301 研究，该研究成果于 2021 年 11 月在顶级期刊“Nature Medicine”上发表，并在 2022ASCO 上报道。该研究入组 361 名患者，随机分到达尔西利+氟维司群和安慰

78、剂+氟维司群组，主要观察终点为 PFS，试验达到终点，实验组 PFS 显著优于对照组（15.7m vs 7.2m）。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 15：SHR6390-III-301 试验设计 图 16：SHR6390-III-301 试验结果 资料来源：Nature medicine，西部证券研发中心 资料来源：Nature medicine，西部证券研发中心 截至 2022 年 10 月，CDK4/6 抑制剂中国已上市产品共 4 款，其中三款（包括公司达尔西利）适应症为 HR+乳腺癌，另有一款获

79、批适应症为预防 SCLC 化疗导致的骨髓抑制。后续目前有 1 款处于 NDA 阶段，6 款处于三期，1 款处于二期。表 12：CDK4/6 抑制剂已上市及在研情况 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)靶点 申报/获批适应症 哌柏西利 Onyx Pharmaceuticals(Amgen),Warner-Lambert(Pfizer)批准上市 CDK4,CDK6 三阴性乳腺癌,套细胞淋巴瘤,胃肠道间质瘤,头颈部鳞状细胞癌,黑素瘤,胰腺导管癌,HR 阳性乳腺癌,胰腺神经内分泌肿瘤,间变性少突胶质瘤,非小细胞肺癌,新型冠状病毒感染 达尔西利 恒瑞医药 批准上市 CDK4,CDK6 食管鳞状细胞癌

80、,三阴性乳腺癌,HER2 阳性乳腺癌,肝细胞癌,黑素瘤,胰腺癌,结直肠癌,HR 阳性乳腺癌,胃癌,非小细胞肺癌 阿贝西利 Eli Lilly 批准上市 CDK4,CDK6 胃食管交界处癌,头颈部鳞状细胞癌,食管癌,HR 阳性乳腺癌,间皮瘤,NUT 中线癌,卡波西肉瘤,弥漫性中线胶质瘤,去势抵抗前列腺癌,肾透明细胞癌,套细胞淋巴瘤,子宫内膜癌,胰腺癌,结直肠癌,卵巢癌,胶质母细胞瘤,非小细胞肺癌,激素敏感性前列腺癌,尤文氏肉瘤,去分化脂肪肉瘤 曲拉西利 先 声 药 业,Boehringer Ingelheim,G1 Therapeutics 批准上市 CDK4,CDK6 小细胞肺癌,三阴性乳腺癌

81、,结直肠癌,化疗引起的骨髓抑制,尿路上皮癌,非小细胞肺癌 利柏西利 Astex Pharmaceuticals(Otsuka),Novartis 申请上市 CDK4,CDK6 骨髓纤维化,子宫内膜癌,黑素瘤,胰腺癌,畸胎瘤,结直肠癌,HR 阳性乳腺癌,扩散型内因性脑桥神经胶质瘤,卵巢癌,非小细胞肺癌,神经母细胞瘤,恶性横纹肌样瘤 BEBT-209 必贝特 III 期临床 CDK4,CDK6 三阴性乳腺癌,HR 阳性乳腺癌 BPI-16350 贝达药业 III 期临床 CDK4,CDK6 HR 阳性乳腺癌 FCN-437c 复星医药 III 期临床 CDK4,CDK6 HR 阳性乳腺癌 TQ-B

82、3616 正大天晴 III 期临床 CDK4,CDK6 肺癌,去势抵抗前列腺癌,HR 阳性乳腺癌,去分化脂肪肉瘤,消化道癌症 lerociclib EQRx,嘉 和 生 物,G1 Therapeutics III 期临床 CDK4,CDK6 HR 阳性乳腺癌,非小细胞肺癌 吡罗西尼 轩竹生物 III 期临床 CDK4,CDK6 HR 阳性乳腺癌 HS-10342 豪森药业 II 期临床 CDK4,CDK6 HR 阳性乳腺癌 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17：达

83、尔西利与其他 CDK4/6 疗效对比 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 全球首款 CDK4/6 抑制剂为辉瑞公司的哌柏西利，于 2015 年 FDA 获批美国上市，2018年 NMPA 获批中国上市。在 2022 年 ASCO 大会上，辉瑞公布了其 CDK4/6 抑制剂哌柏西利三期研究 PALOMA-2 结果，与安慰剂+来曲唑相比，哌柏西利+来曲唑一线治疗未能延长患者生命，试验未达到终点。齐鲁制药哌柏西利仿制药已于 2020 年 12 月获批，预计哌柏西利专利将于 2023 年到期。哌柏西利目前有慈善援助政策，其月治疗费用在3500-4500 元。礼来公司的阿贝西利与 2021 年在中国获

84、批，同年成功谈判进入医保，2022 年执行，预计大幅提高 CDK4/6 药物渗透率。根据 wind 医药库样本医院数据，2022 年一季度 CDK4/6 中国销售额 4627 万元，包装量 52 万片（粒），同比大幅增长。图 18：CDK4/6 中国销售情况（包装量）图 19：CDK4/6 中国销售情况（金额）资料来源：Wind 医药库，西部证券研发中心 资料来源：Wind 医药库，西部证券研发中心 达尔西利目前价格为 13500 元/盒，月治疗费用为 14464 元；考虑达尔西利临床数据结果，假设达尔西利 2023 年纳入医保后月治疗费用为 4000 元，随后开始加速放量；目前内分泌一线和辅

85、助治疗临床试验处于三期，假设上述 2 个适应症在 2024 年获批。假设达尔西利从 2025 年开始，每年降价 5%。22,554 67,053 13,167 0 8,162 514,850 003000004000005000006000002020202122Q1阿贝西利/单位包装量哌柏西利/单位包装量2,966 4,088 778 0 223 3,849 050002500300035004000450050002020202122Q1阿贝西利/万元哌柏西利/万元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日

86、 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 我们预计达尔西利在 2022-2024 年营收分别为 4.73/9.40/13.33 亿元，并在 2026 年达到销售峰值 20.92 亿元。表 13：达尔西利销售预测 达尔西利 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 乳腺癌新发/万人 42.55 43.65 44.76 45.86 46.87 47.61 48.25 48.71 HR+患者/万人 27.66 28.38 29.09 29.81 30.47 30.94 31.36 31.66 术后辅助术后辅助 CDK4/6 渗透率 3%10%25

87、%33%38%40%达尔西利市占率 25%32%36%36%35%风险调整系数 80%80%80%80%80%用药患者数用药患者数/万人万人 0.31 1.02 1.53 1.76 1.79 辅助中位用药时间/月 4.67 4.67 4.67 4.67 4.67 一线一线 晚期及复发患者/万人 11.06 11.35 11.64 11.69 11.70 11.65 11.57 11.45 CDK4/6 药物渗透率 2%16%33%45%50%53%55%55%达尔西利市占率 15%15%20%27%30%29%28%风险调整系数 80%80%80%80%80%用药患者数用药患者数/万人万人 0

88、.27 0.58 0.84 1.68 2.11 2.22 2.15 二线患者数二线患者数/万人万人 8.85 9.08 9.31 9.35 9.36 9.32 9.26 9.16 CDK4/6 药物渗透率 5%30%45%54%60%65%68%70%达尔西利市占率 20%33%36%36%35%34%33%用药患者数用药患者数/万人万人 0.54 1.38 1.82 2.02 2.12 2.14 2.12 晚期中位用药时间/月 4 12 12 12 12 12 12 达尔西利月治疗费用/元 14464 4000 4000 3800 3610 3430 3258 达尔西利销售额达尔西利销售额/

89、百万元百万元 473 940 1333 1871 2092 2075 1939 yoy 99%42%40%12%-1%-7%资料来源：公司公告，Wind 医药库，西部证券研发中心 2.2.5 氟唑帕利氟唑帕利（PARPi）氟唑帕利为公司自主研发的 PARP 抑制剂，首个适应症为用于治疗 BRCA1/2 突变的复发性卵巢癌，2020 年 12 月附条件获批上市。2021 年氟唑帕利第 2 个适应症获批上市，用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。氟唑帕利申报上市的关键二期研究于 2019ESMO 大会上首次公布，该研究入组 113

90、 名BRCA1/2 突变，经2 线含铂方案的卵巢癌患者，给予口服氟唑帕利 150mg 每日两次，主演研究终点为 ORR。试验结果：ORR,DCR 分别为 64.1%,95.1%，中位 PFS 尚未达到。除已获批的 2 个适应症外，公司还在乳腺癌、前列腺癌等其他领域进行氟唑帕利单药/联合的拓展临床研究，其中卵巢癌化疗后联合阿帕替尼用于维持治疗、BRCA1/2+HER2-乳腺癌、HRPC 联合阿比特龙三个研究已经进展到三期阶段，预计 2024-2025 年获批。表 14：氟唑帕利已获批就适应症拓展情况 通用名 治疗领域 二级领域 单药/联合 适应症 进度 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券

91、2022 年年 11 月月 03 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 氟唑帕利 肿瘤 妇科肿瘤 单药 3 线 BRCA 突变复发卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者 获批 202012 单药 卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌在含铂化疗后的维持治疗。获批 202106 单药/联合(阿帕替尼)晚期卵巢癌含铂治疗后的维持治疗 三期 乳腺癌 单药/联合(阿帕替尼)伴有 BRCA1/2 突变的转移性 HER2 阴性乳腺癌 三期 前列腺癌 联合(阿比特龙)转移性去势抵抗性前列腺癌 三期 联合(阿帕替尼)转移性去势抵抗前列腺癌 二期 妇科肿瘤 联合(阿帕替尼)复发性卵巢癌 二期 实体瘤 联合（SHR-

92、A1811）HER2 表达的晚期实体瘤 二期 肝胆胰肿瘤 联合(mFOLFINOX)晚期胰腺癌维持治疗 一期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 同靶点竞品方面，截至 2022 年 7 月，包括氟唑帕利在内，已获批的 PARP 抑制剂共有 4款，奥拉帕利 2018 年 8 月获批卵巢癌维持治疗，尼拉帕利 2019 年 12 月获批卵巢癌维持治疗，帕米帕利 2021 年 4 月获批2L BRCA 突变的卵巢癌。领域 3 款产品处于三期，3 款产品处于二期。表 15：PARP 靶点已上市及后续在研产品一览 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)靶点 申报/获批适应症 奥拉帕利 Merck&Co

93、.,KuDos Pharmaceuticals(AstraZeneca)批准上市 PARP 输卵管癌,三阴性乳腺癌,小细胞肺癌,软组织肉瘤,胃食管交界处癌,头颈部鳞状细胞癌,食管癌,胆道癌,间皮瘤,去势抵抗前列腺癌,乳腺癌,子宫内膜癌,胰腺癌,子宫平滑肌肉瘤,结直肠癌,胃癌,卵巢癌,非小细胞肺癌,尤文氏肉瘤,腹膜癌;肺癌 尼拉帕利 TESARO(GSK),Takeda,Merck,再鼎医药,Johnson&Johnson 批准上市 PARP 输卵管癌,平滑肌肉瘤,小细胞肺癌,少突胶质瘤,食管癌,胆道癌,鼻咽癌,间皮瘤,去势抵抗前列腺癌,乳腺癌,子宫内膜癌,胰腺癌,结直肠癌,胃癌,头颈癌,卵巢癌

94、,胶质母细胞瘤,非小细胞肺癌,激素敏感性前列腺癌,腹膜癌;三阴性乳腺癌 帕米帕利 百济神州,Merck KGaA 批准上市 PARP 输卵管癌,去势抵抗前列腺癌,乳腺癌,小细胞肺癌,肾细胞癌,胃癌,卵巢癌,胶质母细胞瘤,腹膜癌;前列腺癌,胶质瘤 氟唑帕利 豪森药业,恒瑞医药 批准上市 PARP 输卵管癌,去势抵抗前列腺癌,食管鳞状细胞癌,乳腺癌,小细胞肺癌,胰腺癌,结直肠癌,胃癌,卵巢癌,非小细胞肺癌,腹膜癌 他拉唑帕尼 Medivation(Pfizer),Lead Therapeutics(BioMarin Pharmaceutical)III 期临床 PARP 输卵管癌,去势抵抗前列腺癌

95、,乳腺癌,三阴性乳腺癌,肾细胞癌,结直肠癌,胃癌,卵巢癌,尿路上皮癌,非小细胞肺癌,激素敏感性前列腺癌,急性髓系白血病 尼拉帕利+醋酸阿比特龙 Johnson&Johnson III 期临床 CYP17A1,PARP 去势抵抗前列腺癌,激素敏感性前列腺癌 senaparib 英派药业,君实生物 III 期临床 PARP 输卵管癌,去势抵抗前列腺癌,小细胞肺癌,卵巢癌,腹膜癌 SC10914 迪诺医药 II 期临床 PARP 去势抵抗前列腺癌,乳腺癌,卵巢癌 TSL-1502 天士力 II 期临床 PARP 乳腺癌,卵巢癌 美呋哌瑞 上海药研所,辰欣药业,甫康健康 II 期临床 PARP 去势抵

96、抗前列腺癌,新型冠状病毒感染 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 为尽快获批上市，公司氟唑帕利和百济神州帕米帕利均选择卵巢癌后线单药注册临床，通过二期临床数据附条件获批，上市后开展二线化疗缓解后维持治疗和一线化疗环节后维持治疗的适应症拓展研究，覆盖更广阔的患者人群。目前氟唑帕利二线化疗后维持治 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 疗的 mPFS 数据仍未成熟，参考 HR ratio 数据，我们认为在三个类似设计的三期维持治疗研究中，氟唑帕利与奥拉帕利、尼拉帕利疗效相当。图 20：氟唑帕利与竞品疗效对比 资料

97、来源：医药魔方，西部证券研发中心 氟唑帕利已于 2022 年 1 月纳入医保，价格由原 3388 元/盒降为 1928 元/盒，月治疗费用为 9640 元，假设从 2024 年起，每年价格下降 5%。假设乳腺癌、前列腺癌两个新增适应症于 2024 年获批，并参考 IQVIA Intelligence 数据按 80%给予风险调整。我们预计氟唑帕利在 2022-2024 年营收分别为 3.85/5.36/9.01 亿元，并在 2027 年达到销售峰值 14.09 亿元。表 16：氟唑帕利销售预估 氟唑帕利 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028

98、E 2029E 2030E 卵巢癌/万人 6.05 6.10 6.14 6.19 6.23 6.27 6.31 6.35 6.38 6.42 晚期卵巢癌 4.24 4.27 4.30 4.33 4.36 4.39 4.42 4.44 4.47 4.49 一线 PARPi 维持渗透率 10%11%12%13%14%15%15%15%15%15%氟唑帕利市占率 0%10%10%15%28%35%40%39%38%37%二线治疗/万人 3.39 3.42 3.44 3.47 3.49 3.51 3.53 3.55 3.57 3.59 PARPi 维持渗透率 12%13%14%15%15%15%15%

99、15%15%15%氟唑帕利市占率 5%15%28%35%40%40%39%38%37%36%后线治疗/万人 2.71 2.73 2.75 2.77 2.79 2.81 2.83 2.84 2.86 2.87 PARPi 维持渗透率 16%20%21%22%23%24%24%24%24%24%氟唑帕利市占率 5%28%32%34%35%35%34%33%32%31%用药患者数用药患者数/万人万人 0.04 0.27 0.37 0.47 0.61 0.68 0.70 0.69 0.67 0.66 平均用药时长/月 12 15 15 15 15 15 15 15 15 15 乳腺癌/万人 42.55

100、 43.65 44.76 45.86 46.87 47.61 48.25 48.71 49.17 49.54 BRCA+/HER2-/万人 3.27 3.36 3.44 3.52 3.57 3.62 3.65 3.69 3.72 PARPi 治疗渗透率 33%35%50%65%70%75%75%75%75%氟唑帕利市占率 0%5%12%22%30%35%34%33%32%r 风险调整 80%80%80%80%80%80%80%80%80%用药患者数用药患者数/万人万人 0.00 0.05 0.17 0.40 0.60 0.76 0.75 0.73 0.71 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部

101、证券 2022 年年 11 月月 03 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 乳腺癌平均用药时长/月 6 6 6 6 6 6 6 6 6 前列腺癌/万人 29.00 30.00 30.00 31.00 31.00 32.00 32.00 33.00 33.00 34.00 BRCA+mCRPC 患者数/万人 0.84 0.87 0.87 0.89 0.89 0.92 0.92 0.95 0.95 0.98 PARPi 治疗渗透率 50%60%70%75%75%75%75%75%75%氟唑帕利市占率 0%0%25%33%36%38%38%37%37%r 风险调整 80%80%80%80%

102、80%80%80%80%80%用药患者数用药患者数/万人万人 0.00 0.00 0.13 0.18 0.20 0.21 0.21 0.21 0.21 前列腺平均用药时长/月 12 18 18 18 18 18 18 18 18 氟唑帕利月治疗费用/元 9640 9640 9158 8700 8265 7852 7459 7086 6732 6395 氟唑帕利销售额氟唑帕利销售额/百万元百万元 49 385 536 901 1213 1362 1409 1321 1230 1151 yoy 693%39%68%35%12%3%-6%-7%-6%资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 2.

103、2.6 瑞维鲁胺瑞维鲁胺（ARi）瑞维鲁胺（SHR-3680）为公司自主研发的 1 类新药，是首个中国自主研发的新型雄激素受体（AR）抑制剂，于 6 月 29 日正式获批上市，用于转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者。瑞维鲁胺在药物分子结构上进行了重要创新，使得药物在具有 AR 抑制高活性的同时，血脑屏障通透性较已上市同类产品显著减少，中枢神经毒性显著降低，毒副作用较低，可作为 mHSPC 患者的长期给药方式。其注册三期临床研究为 CHART 研究，纳入 654 名 mHSPC 患者按 1:1 随即分为ADT+SHR3680 组合 ADT+比卡鲁胺组，主要研究终点为影像学无进展生存期（r

104、PFS）,试验结果显示 ADT+SHR3680 组相比 ADT+比卡鲁胺组显著降低进展或死亡风险（HR=0.46），该结果在 2022 年 ASCO 大会上发表。图 21：CHART 试验设计 图 22：CHART 试验结果 资料来源：ASCO2022，西部证券研发中心 资料来源：ASCO2022，西部证券研发中心 除以获批适应症外，瑞维鲁胺另有 2 个适应症拓展临床试验目前处于三期阶段，分别为局限高危或局部晚期前列腺癌，及联合多西他赛用于转移性去势抵抗性前列腺癌。表 17：瑞维鲁胺适应症拓展情况 通用名 治疗领域 二级领域 单药/联合 适应症 进度 瑞维鲁胺 肿瘤 泌尿 联合(雄激素去除疗法

105、)高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)获批上市 2206 联合(雄激素去除疗法)适合接受根治性前列腺切除术的局限高危或局部晚期前列腺癌 三期 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 联合(多西他赛)转移性去势抵抗性前列腺癌 三期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司瑞维鲁胺为同靶点上市的第 6 款产品，另有国内 3 款产品处于三期临床，2 款产品处于二期临床，在药物机制设计上，除了传统的 AR 抑制剂/拮抗剂外，AR 反义疗法（ASO）已进入到国内临床二期，另有 AR-PROTAC 药物在一期或

106、临床前，未来可能会对 AR 靶点治疗格局产生影响。表 18：AR 靶点已上市及近上市产品一览 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)作用机制 获批/在研适应症 恩扎卢胺 Medivation(Pfizer),Astellas Pharma,University of California,Davis 批准上市 AR 抑制剂 输卵管癌,去势抵抗前列腺癌,三阴性乳腺癌,肝细胞癌,结直肠癌,HR 阳性乳腺癌,卵巢癌,涎腺癌,激素敏感性前列腺癌,膀胱癌 比卡鲁胺 AstraZeneca 批准上市 AR 抑制剂 前列腺癌,三阴性乳腺癌 氟他胺 Schering-Plough(Merck&Co.)批准上

107、市 AR 抑制剂 前列腺癌 瑞维鲁胺 恒瑞医药 批准上市 AR 抑制剂 去势抵抗前列腺癌,激素敏感性前列腺癌 达罗他胺 Bayer,Orion 批准上市 AR 抑制剂 去势抵抗前列腺癌,激素敏感性前列腺癌 阿帕他胺 Aragon Pharmaceuticals(Johnson&Johnson),University of California,Los Angeles 批准上市 AR 抑制剂 去势抵抗前列腺癌,激素敏感性前列腺癌 德恩鲁胺 海创药业,海思科 III 期临床 AR 抑制剂 去势抵抗前列腺癌,激素敏感性前列腺癌,新型冠状病毒感染 普克鲁胺 Applied Biology(Jupite

108、r Wellness),中国药科大学,复星医药,开拓药业,东曜药业 III 期临床 AR 拮抗剂 去势抵抗前列腺癌,乳腺癌,新型冠状病毒感染 福瑞他恩 开禧医药 III 期临床 AR 拮抗剂 寻常性痤疮,雄激素性脱发 AZD5312 Flamingo Therapeutics,AstraZeneca,瑞博生物,Ionis Pharmaceuticals II 期临床 反义疗法 去势抵抗前列腺癌 EG017 熙健医药,金赛药业 II 期临床 AR 调节剂 干眼病,压力性尿失禁 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 从临床试验结果对比来看，目前瑞维鲁胺是唯一采用阳性药对比优效三期临床研究获批上市的

109、 ARi 药物，疗效数据支撑更为坚实，且试验结果证实药物不良反应可控。图 23：瑞维鲁胺与竞品对比 资料来源：医药魔方，pubmed，西部证券研发中心 目前已上市药物中，比卡鲁胺已过专利期，并纳入第五批国家集采，最小剂量（50mg）单位价格在 6-30 元之间，参考比卡鲁胺说明书中剂量 150mgQD，月治疗费用为 540-公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2700 元之间。恩杂鲁胺 2020 年谈判纳入医保，目前月治疗费用为 8352 元。假设瑞维鲁胺 2022 年治疗费用为 12000 元/月，2023

110、 年进入医保，降至 8000 元/月，自 2025 年起每年降价 5%。ARi 类药物多个研究 PFS 均未成熟，CHART 研究阳性对照组 PFS 长于 25 个月，考虑真实世界情况 DOT 按 18 个月计，销售预估模型内患者数为 NP 口径，故计算销售金额时为当年患者和上年患者加总求得。我们预计瑞维鲁胺 2022-2024 年销售额为 2.32/6.59/16.94 亿元，并在 2028 年达到销售峰值 35.86 亿元。表 19：瑞维鲁胺销售预估 瑞维鲁胺 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 前列腺癌/万人 11.70 11.

111、85 12.00 12.14 12.29 12.43 12.57 12.71 局限性人数/万人 4.68 4.80 4.92 5.04 5.16 5.28 5.40 5.53 局限性占比 40%41%41%42%42%43%43%44%ADT+ARi 渗透率 35%40%42%45%46%47%48%49%瑞维鲁胺市占率 0%0%5%18%22%25%25%转移性（mPC）人数/万人 14.51 14.73 14.95 15.17 15.38 15.60 15.81 16.02 mHSPC 人数/万人 7.69 7.81 7.92 8.04 8.15 8.27 8.38 8.49 mHSPC占

112、比 53%53%53%53%53%53%53%53%ARi 渗透率 48%50%52%53%54%55%56%57%瑞维鲁胺市占率 10%20%27%32%33%33%32%mCRPC 人数/万人 6.82 6.92 7.03 7.13 7.23 7.33 7.43 7.53 mCRPC占比 47%47%47%47%47%47%47%47%ARi 渗透率 5%12%18%25%28%30%32%33%瑞维鲁胺市占率 5%18%27%33%36%用药人数用药人数/万人万人 0.39 0.82 1.35 2.20 2.64 2.96 3.11 中位治疗时间/月 3 10 12 12 12 12 1

113、2 月治疗费用/元 19800 8000 8000 7600 7220 6859 6516 瑞维鲁胺销售额瑞维鲁胺销售额/百万元百万元 232 659 1694 2624 3241 3522 3586 yoy 184%157%55%24%9%2%资料来源：国家癌症中心，米内网，西部证券研发中心 2.4 关注化疗血液学不良反应，进军儿童血液罕见病关注化疗血液学不良反应，进军儿童血液罕见病 2.4.1 硫培非格司亭注射液硫培非格司亭注射液（19K）硫培非格司亭是第二代长效 G-CSF 产品，拥有对比短效 G-CSF 的优效研究结果，为恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症提供了全新的治疗选择。该产品于

114、2018 年 5 月获批上市。目前已上市的长效 G-CSF 共 4 款，另有 3 款正在 BLA 阶段，各厂家产品周期治疗费用均在 3000-3200 元之间，为医保报销产品。第一代 rhG-CSF 是由美国安进公司开发的短效制剂 Neupogen（非格司亭），半衰期较短，仅 3.5 小时左右，化疗后需要至少每天给药 1 次。第二代为安进开发的 Neulasta（培非格司亭），2011 年中国获批上市，是 rhG-CSF 经聚乙二醇（PEG）修饰后得到的长效制剂 PEG-rhG-CSF。PEG 的修饰明显降低了肾脏和蛋白酶的清除途径，使得药物清除率得到降低，半衰期延长至 4860 小时，每个化

115、疗周期中仅需使用 1 次。硫培非格司亭在此基础上进行优化，抗药抗体（ADA）发生率仅 0.56%，大幅提高了药物的安全 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 性和有效性。表 20：长效 G-CSF 竞争格局 厂商 商品名 通用名 规格 进度 周期治疗费用/元 石药 津优力 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 1ml:3mg 2011 年上市 3230 齐鲁制药 新瑞白 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 1ml:3mg,活性为 1.35*108IU/瓶 2015 年上市 3244 恒瑞医药 艾多 硫培非格司

116、亭注射液 0.6ml:6mg 2018 年上市 3080 山东新时代 申力达 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 1ml:3mg,活性为 2.0*108IU/瓶 2021 年上市 3074 双鹭药业 培非格司亭 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 3mg/mL 2021 年 12 月 BLA 正大天晴 F-627 艾贝格司亭注射液 20 mg(1.0 ml)/支 2022 年 2 月 BLA 特宝生物 珮金 R 拓培非格司亭注射液 2022 年 4 月 BLA 资料来源：药融云，西部证券研发中心 G-CSF 类药物是国内外临床指南首推的放化疗相关中性粒细胞减少症药物，是化疗后的刚需用药。根

117、据弗若斯特沙利文数据，G-CSF 全球市场规模已发展至稳定阶段，2020年全球销售规模约为 60.80 亿美元，预计 2030 年将达到 70 亿美元左右。在我国，2020年 G-CSF 类药物总收入约为 79.6 亿元，其中长效市场占比将加速扩大，预计长效 G-CSF 类药物在 2025 年达到 106 亿元的销售规模。图 24：中国 G-CSF 类药物市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 考虑 2022-2023 年将有 3 个长效 rh-G-CSF 产品上市，包括亿一生物/正大天晴的第三代G-CSF 产品。假设硫培非格司亭市场份额 2022 年为 30%，随后逐年降低。我

118、们预计硫培非格司亭 2022-2024 年销售额分别为 24.73/25.81/25.70 亿元。表 21：硫培非格司亭销售预测 硫培非格司亭 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 价格/元 6800 3680 3680 3080 3080 2710 2710 2575 长效 G-CSF 市场规模/百万元 3013 4273 5270 6970 8242 9217 9885 10600 市占率 1%13%33%30%30%28%26%24%硫培非格司亭销售额硫培非格司亭销售额/百万元百万元 18 539 1720 2111 2473 2

119、581 2570 2544 26.922.352.7106.0 02040608020A2025E长效G-CSF/亿元短效G-CSF/亿元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 yoy 2861%219%23%17%4%0%-1%产品生命周期 5 月份上市 纳入医保 加速放量 后续竞品陆续上市 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2.4.2 海曲泊帕乙醇胺海曲泊帕乙醇胺（TPO）海曲泊帕乙醇胺为小分子 TPO-R 激动剂，适应症为重型再生障碍性贫血、原发免疫性血小板减少症适应症，该产品于

120、2021 年 6 月或 NMPA 批准上市，同时国际多中心三期研究已获 FDA IND 批准，正在推进中。海曲泊帕乙醇胺是公司自主研发、并拥有知识产权的 1 类创新药，通过选择性地结合于血小板生成素受体跨膜区，激活 TPO-R 依赖的 STAT 和 MAPK 信号转导通路，刺激巨核细胞增殖和分化，发挥升血小板的作用。在第一代 TPO-R 激动剂的基础结构上，海曲泊帕进行了一系列修饰得到高选择性 TPO-R 激动剂，具备高效、低毒的特点。海曲泊帕可快速升板。研究数据表明：海曲泊帕给药 1 周血小板计数即开始升高；停药 18 天后，血小板仍高于基线值。同时，肝毒性 和治疗相关不良反应的发生率都显著

121、低于同类产品。初治重型再生障碍性贫血以及儿童和青少年慢性原发免疫性血小板减少症、恶性肿瘤化疗所致血小板减少症等正处于三期临床开发阶段。表 22：海曲泊帕已获批及拓展中适应症 通用名 治疗领域 适应症 进度 海曲泊帕乙醇胺 血液 用于对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血成人患者 获批上市 2106 既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发免疫性血小板减少症（ITP）成人患者 获批上市 2106 化疗所致血小板减少症 三期 初治重型再生障碍性贫血 三期 儿童免疫性血小板减少症(ITP)三期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种 由自身免疫功

122、能异常引起的血小板数量减少的出血性疾病，根据成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南，我国年发病率约为 10/10 万人。指南推荐对于危及生命的 ITP 患者给予 rhTPO 治疗。再生障碍性贫血（AA）是一种骨髓造血衰竭综合症，根据中华医学会再生障碍性贫血诊断与治疗专家共识，我国年发病率为 0.74/10 万人。按发生年龄阶段、是否有明确病因分为先天性再障、获得性再障或特发性再障，其中绝大多数 AA 为获得性。重型再生障碍性贫血 SAA（aplastic anemia），为高致死性疾病，如不经治疗患者通常在 6-12 月内死亡。指南推荐对于 SAA 给予 TPO 治疗。根据医药魔方数据，

123、目前中国已获批上市的 TPO-R 类药物一共 5 款，另有 1 款处于NDA 阶段。2021 年中国 TPO-R 市场规模超过 50 亿元。考虑 ITP,SAA 患者人数均比较有限，我们认为更多的销售来源于化疗所致的血小板减少，预计海曲泊帕该适应症将于2024 年获批，然后加速放量。表 23：TPO-R 已上市及近上市产品一览 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)获批/申报适应症 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 海曲泊帕 恒瑞医药 批准上市 再生障碍性贫血,化疗引起的血小板减少,骨髓增生异常综合征,免

124、疫性血小板减少症 罗普司亭 Amgen,Kyowa Kirin 批准上市 再生障碍性贫血,化疗引起的血小板减少,骨髓增生异常综合征,慢性肝病合并血小板减少症,免疫性血小板减少症 艾曲泊帕 GSK,Novartis 批准上市 再生障碍性贫血,化疗引起的血小板减少,造血干细胞移植后血小板减少症,慢性肝病合并血小板减少症,骨髓增生异常综合征,免疫性血小板减少症,急性髓系白血病 重组人血小板生成素 三生制药 批准上市 化疗引起的血小板减少,免疫性血小板减少症,急性髓系白血病 阿伐曲泊帕 复星医药,MGI Pharma(Eisai),AkaRx,Yamanouchi Pharmaceutical(Ast

125、ellas Pharma)批准上市 化疗引起的血小板减少,造血干细胞移植后血小板减少症,慢性肝病合并血小板减少症,免疫性血小板减少症 芦曲泊帕 Shionogi,亿腾医药 申请上市 慢性肝病合并血小板减少症 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 2.5 保持镇痛领域市占率保持镇痛领域市占率艾瑞昔布艾瑞昔布 艾瑞昔布是公司自主研发的小分子选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，可有效抑制外周和中枢 COX-2 表达,减少外周和中枢前列腺素的合成,抑制痛觉超敏,提高痛阈。艾瑞昔布于 2011 年 6 月获批上市，适应症为缓解骨关节炎的疼痛症状。骨关节炎（osteoarthritis，OA）是一种严

126、重影响患者生活质量的关节退行性疾病，除了导致患者关节疼痛和功能受损外，还会显著提高全因死亡率的风险。随着我国老龄化程度的加剧，骨关节炎的患病率有逐渐上升的趋势。据骨关节炎流行病学研究测算，我国目前 40 岁以上人群原发性骨关节炎的总体患病率为 46.3，目前骨关节炎患者人数已经达到 3.36 亿，加之关节炎疾病具有慢性、长期、难以根治的特点，治疗药物市场前景广阔。图 25：骨关节炎患病人数 资料来源：中国 40 岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查，西部证券研发中心 艾瑞昔布关键三期研究入组人数 469 人，实验组患者口服艾瑞昔布 100 mg，2 次/天；对照组口服塞来昔布 200 mg，1

127、 次/天，疗程为 8 周。结果显示两组治疗后平地行走疼痛程度评分下降值和下降率较治疗前明显降低，组间无明显差异，达到研究终点。目前 COX2 类镇痛药物为成熟市场，自 2004 年起已上市药物已有 8 款。2.07 2.26 1.47 1.17 0.62 1.10 0.91 0.73 00.511.522.540-49岁50-59岁60-69岁70岁以上人口数/亿人患病人数/亿人 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 24：COX2 类药物已获批产品一览 药品名称 研发机构 靶点 获批/在研适应症 最高研发

128、阶段(中国)伐地昔布 Pfizer COX-2 类风湿性关节炎,骨关节炎,痛经 批准上市 依托考昔 Merck&Co.COX-2 类风湿性关节炎,痛风性关节炎,下腰痛,牙科手术后疼痛,骨关节炎,原发性痛经,强直性脊柱炎 批准上市 塞来昔布 Astellas Pharma,Pfizer COX-2 类风湿性关节炎,急性疼痛,术后疼痛 批准上市 帕瑞昔布 Pfizer COX-2 术后疼痛 批准上市 氯诺昔康 Nycomed(Takeda Pharmaceuticals)COX-1,COX-2 类风湿性关节炎,腰背疼痛,癌症疼痛,骨关节炎,坐骨神经痛,强直性脊柱炎 批准上市 罗非昔布 Merck&

129、Co.COX-2 类风湿性关节炎,前列腺癌,骨关节炎,结直肠癌,原发性痛经,术后疼痛 批准上市 美洛昔康 Boehringer Ingelheim COX-1,COX-2 类风湿性关节炎,骨关节炎,强直性脊柱炎,偏头痛,术后疼痛 批准上市 艾瑞昔布 恒瑞医药,中国医学科学院药物研究所 COX-2 骨关节炎 批准上市 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 根据 wind 医药库数据，COX-2 产品中，市场份额最大的为帕瑞昔布，原研为辉瑞公司，该产品纳入第四轮国家集采谈判，最低中标价降幅 96%，单支价格 2.98 元。艾瑞昔布尚在专利保护期内，无集采风险。艾瑞昔布于 2017 年纳入国家医保目

130、录，目前价格为47.5 元/盒，月治疗费用 285 元。根据样本医院数据显示，艾瑞昔布纳入医保后开始放量，至 2021 年仍处于高速增长阶段。图 26：艾瑞昔布及其竞品样本医院销售金额 资料来源：Wind 医药库，西部证券研发中心 2.6 进军降糖领域首个创新药进军降糖领域首个创新药脯氨酸恒格列净脯氨酸恒格列净 脯氨酸恒格列净于 2021 年 12 月获批上市，适应症为 2 型糖尿病适应症，是公司自主研发的 1 类新药，也是我国首个原研的 SGLT2 抑制剂。SGLT2 抑制剂拥有不依赖胰岛素的独特降糖机制，通过阻断肾脏对葡萄糖、钠的重吸收，使葡萄糖从尿液中排泄，从而降低血糖水平，同时具有降压

131、、降重、心血管获益、肾脏保护等其他功能，已进入中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）。02422602663053283336697060080002000021塞来昔布胶囊/百万元依托考昔片/百万元注射用帕瑞昔布钠/百万元艾瑞昔布金额/百万元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：SGLT2 抑制剂作用机制 资料来源：Life Sci，西部证

132、券研发中心 目前除胰岛素及其类似物外，非胰岛素类药物主要分为 8 大类（及 2 类药物的复方制剂），分别在抑制小肠上皮细胞吸收、促进胰岛素恩分泌、促进肝糖原和肌糖原合成，胰岛素增敏、抑制肾脏重吸收等不同缓解起作用，降低血糖浓度。目前国内糖尿病用药仍以胰岛素、二甲双胍等传统药品为主，SGLT2 抑制剂作为新型降糖药，市场份额相对较小。根据米内网数据，首个进入国内的 SGLT2 抑制剂达格列净，在我国重点省市公立医院糖尿病用药中的占比由 2020 年的 2.79%上升至 2021 年的 6.51%，市场份额快速提升。表 25：主要糖尿病药物一览 分类分类 药物机制药物机制 代表药物代表药物 胰岛素

133、及其类似物 胰岛素及其类似物的分类主要由在人体中的作用时间决定。相比于人胰岛素，胰岛素类似物在皮下注射后的起效时间、作用峰值、作用持续时间更接近自身分泌的胰岛素，低血糖风险更低且用药依从性更好。门冬胰岛素、甘精胰岛素 非胰岛素药物（口服）双胍类药物 改善高血糖的作用机制主要包括抑制肝脏葡萄糖的产生，促进肌肉中葡萄糖的吸收，延缓葡萄糖经由胃肠道的吸收，增加胰岛素敏感性，增加周围组织葡萄糖的无氧酵解，以及抑制肝、肾过度的糖原异生。二甲双胍 磺酰脲类药物（SU）通过与细胞表面受体相结合，刺激细胞释放胰岛素从而降低血糖。同时促进肝糖原合成，并减缓肝脏葡萄糖向血液中的释放速率。格列齐特 格列奈类药物 与

134、磺酰脲类药物机制相似，作用于胰岛细胞以促进胰岛素分泌。相比磺酰脲类药物吸收更迅速，服药后 1 小时左右即可达到峰值。其半衰期较短，在 1.5 小时以内可快速消除，该特点使其能够模仿生理性胰岛素分泌。瑞格列奈-糖苷酶抑制剂 通过抑制肠黏膜上的-葡萄糖苷酶，使淀粉分解为葡萄糖的速度减缓，减少和延缓小肠对葡萄糖的吸收，以降低血糖，对餐后高血糖的作用比较明显。阿卡波糖 TZDs 类药物 通过激动过氧化物酶体一增殖体活化受体(PPAR)，增加脂肪细胞、肝细胞及骨骼肌细胞对胰岛素的敏感性，促进胰岛素靶细胞对血糖的摄取、转运和氧化利用，同时降低血糖。碳酸吡格列酮 DPP-4 抑制剂 可抑制胰高血糖素样肽-1

135、(GLP-1)和葡萄糖依赖性促胰岛素分泌多肽(GIP)的灭活，提高内源性 GLP-1 和 GIP 的水平，促进胰岛细胞释放胰岛素，同时抑制胰岛细胞分泌胰高血糖素，从而提高胰岛素水平，降低血糖。西格列汀、沙格列汀 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 SGLT-2 抑制剂 抑制近端小管的转运蛋白钠-葡萄糖协同转运蛋白 2(SGLT-2)活性，减少肾脏对葡萄糖的重吸收，增加尿液葡萄糖排泄，从而降低血糖。卡格列净、恩格列净 复方制剂 通过结合两种不同作用机制的药物起到更好的降糖效果 二甲双胍/瑞格列奈复方制剂 非胰岛

136、素药物（注射）GLP-1 受体激动剂 与其受体特异性结合后，通过环腺苷酸信号途径发挥血糖依赖性的肠促胰岛素分泌作用：以葡萄糖依赖方式作用于胰岛细胞，促进胰岛细胞新生、再生和增殖；抑制胰岛细胞凋亡，改善胰岛细胞功能；增强细胞对胰岛素的敏感性；减缓胃排空，减少食物摄入量，抑制不适当的餐后胰高血糖素释放。利拉鲁肽、度拉糖肽 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 图 28：2020 年公立医院糖尿病用药销售格局 图 29：2021 年公立医院糖尿病用药销售格局 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 糖尿病主要分为 1 型糖尿病（T1DM）、2 型糖尿病（T2DM

137、）、妊娠期糖尿病及其他类型糖尿病，其中 2 型糖尿病是我国糖尿病患者群体中最常见的类型，其特征是胰岛素抵抗、胰岛素相对缺乏所造成的高血糖。据中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），由于城镇化、老龄化、肥胖率提高等因素的影响，近年来我国糖尿病患病率显著增加，2015 至 2017 年达到 11.2%，其中 2 型糖尿病占 90%以上。据我国 2013 年大规模流行病学调查结果，按照美国糖尿病学会（ADA）标准诊断的糖尿病患者中，糖尿病知晓率为 36.5%、治疗率为 32.2%、控制率为 49.2%，都处于较低水平。表 26：我国 8 次全国性糖尿病流行病学调查情况汇总 调查年份 诊断标准

138、调查人数（万）年龄（岁）糖尿病患病率（%）IGT 患病率（%）筛选方法 1980 兰州标准 30 全人群 0.67 无数据 尿糖+馒头餐 2 hPG筛选高危人群 1986 WHO 1985 10 2564 1.04 0.68 馒头餐 2 hPG 筛选高危人群 1994 WHO 1985 21 2564 2.51 3.2 馒头餐 2 hPG 筛选高危人群 2002 WHO 1999 10 18 城市 4.5；农村1.8 1.6（IFG 为 2.7）空腹血糖筛选高危人群 2007 至 2008 WHO 1999 4.6 20 9.7 15.5 OGTT 2010 WHO 1999 10 18 9.

139、7 无数据 OGTT 2013 WHO 1999 17 18 10.4 无数据 OGTT 甘精胰岛素,13.66%门冬胰岛素,10.87%二甲双胍,10.06%阿卡波糖,7.09%西格列汀,5.53%利拉鲁肽,4.08%硫辛酸,4.04%达格列净,2.79%其他,34.83%甘精胰岛素,13.49%门冬胰岛素,11.22%达格列净,6.51%利拉鲁肽,6.42%二甲双胍,3.82%硫辛酸,3.62%赖脯胰岛素,3.54%阿卡波糖,3.04%其他,38.92%公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2015 至 2

140、017 WHO 1999 7.6 18 11.2 无数据 OGTT 资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），西部证券研发中心 恒格列净进行了 SHR3824-301 与 SHR3824-302 两项随机双盲三期临床试验，结果显示：单药恒格列净治疗 24 周，与安慰剂组相比，5 mg 和 10 mg 恒格列净治疗组糖化血红蛋白（HbA1c）分别显著降低 0.91%和 0.94%；恒格列净联合二甲双胍治疗 24周，与安慰剂组相比，5 mg 和 10 mg 恒格列净治疗组 HbA1c 分别显著降低 0.76%和0.80%。同时，临床实验还显示出体重下降、血压下降等结果，且安全性良好。

141、图 30：单药恒格列净试验 HbA1c 情况 图 31：恒格列净联合二甲双胍试验 HbA1c 情况 资料来源：公司公告，WILEY 三期结果发表，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，WILEY 三期结果发表，西部证券研发中心 目前中国已获批 SGLT2 抑制剂产品共 6 款，其中艾托格列净（默沙东）、恩格列净（勃林格殷格翰、礼来）、卡格列净（强生）、达格列净（阿斯利康）。上述 4 款药品均已进入国家医保药品目录；其中恩格列净、卡格列净已于 2021 年进入全国第四批集采。表 27：SGLT2 类产品已上市及近上市一览 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)适应症 中国上市时间 2021 年

142、全球销售额 恒格列净 恒瑞医药 批准上市 糖尿病肾病,II 型糖尿病,房颤,射血分数降低的心力衰竭 2021 年 12 月 达格列净 Bristol-Myers Squibb,AstraZeneca 批准上市 心肌梗死,蛋白尿,心脏移植,房颤,I 型糖尿病,射血分数降低的心力衰竭,糖尿病视网膜病变,射血分数保留的心力衰竭,慢性肾病,II 型糖尿病,糖尿病周围神经病变,急性失代偿性心力衰竭 2017 年 3 月 30 亿美元 卡格列净 Mitsubishi Tanabe Pharma,Johnson&Johnson 批准上市 糖尿病肾病,多囊卵巢综合征,II 型糖尿病,心血管风险,I 型糖尿病,

143、心力衰竭 2017 年 9 月 5.6 亿美元 恩格列净+二甲双胍 Boehringer Ingelheim 批准上市 II 型糖尿病 2019 年 2 月 恩格列净 Eli Lilly,Boehringer Ingelheim 批准上市 非酒精性脂肪性肝病,溃疡性结肠炎,蛋白尿,心肌梗塞,肝硬化腹水,I 型糖尿病,肾小球肾炎,慢性肾病,抗利尿激素分泌失调综合征,II 型糖尿病,急性心力衰竭,特发性肺动脉高压,肥厚型心肌病,急性肾损伤 2017 年 9 月 14.9 亿美元+39.4 亿欧元 艾托格列净 Merck&Co.,Pfizer 批准上市 II 型糖尿病,心力衰竭 2020 年 7 月

144、 加格列净 轩竹生物 申请上市 II 型糖尿病 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 达格列净+二甲双胍 Bristol-Myers Squibb,AstraZeneca 申请上市 II 型糖尿病 恒格列净+二甲双胍 恒瑞医药 申请上市 II 型糖尿病 enavogliflozin Daewoong Pharmaceutical(HanAll Biopharma)III 期临床 II 型糖尿病 荣格列净 东阳光药 III 期临床 II 型糖尿病 索格列净 Lexicon Pharmaceuticals,Sano

145、fi III 期临床 II 型糖尿病,I 型糖尿病,心力衰竭 bexagliflozin 恒翼生物,白鹭医药,Theracos III 期临床 II 资料来源：西部证券研发中心型糖尿病,高血压 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 2.7 加深精麻领域护城河，以创替仿加深精麻领域护城河，以创替仿瑞马唑仑瑞马唑仑 注射用甲苯磺酸瑞马唑仑为恒瑞公司原研的 1 类新药，2019 年 12 月获批上市，截至2022 年 8 月已批 3 个适应症，分别为用于常规胃镜检查的镇静、结肠镜检查的镇静和全身麻醉。瑞马唑仑为苯二氮卓类药物，可结合至-氨基丁酸 A 型（GABA-A）受体和亚基界面的细胞外部位，主要

146、调节大脑抑制性神经递质 GABA 的活性。该类化合物被广泛用于抗惊厥药物和镇静药物，并诱导肌肉松弛、遗忘、睡眠和抗惊厥作用。图 32：GABA 类物质作用机制 资料来源：药理学，西部证券研发中心 大多数苯二氮卓类药物水溶性较差，可用于静脉注射的药物包括地西泮和劳拉西泮，它们的作用持续时间很长，可在注射部位引起注射痛和血栓形成。由于精麻类药物管理长期处于国家严格管控状态，在生产、运输、物流登记等方面有诸多严格的限制，一方面导致该领域进入门槛较高，另一方面，也导致了我国麻醉药品、麻醉医生护士、其他麻醉医疗服务相关资源处于相对不足的状态。2018 年以来，由卫健委牵头发布了多个政策，推进麻醉相关医疗

147、服务供给的健全和完善。表 28：精麻类药物相关政策 时间 政策 政策编号 发布部门 主要内容 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2018/8/17 关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知 国卫医发201821 号 国家卫健委、发改委等 7 部门 提高每万人口麻醉医师数量至 1 人；优化手术相关麻醉，手术室外镇痛，麻醉护理；2018/11/20 关于开展无痛分娩试点工作的通知 国卫办医函20181009 号 卫健委办公厅 遴选分娩镇痛试点医院；麻醉药使用条件、适用性、剂量细则和管理制度 2019/12/9

148、麻醉科医疗服务能力建设指南（试行）国卫办医函2019884 号 卫健委办公厅 规范麻醉医疗服务领域；加强人力资源配置；制定麻醉关键技术目录（含麻醉药）资料来源：卫健委官网，西部证券研发中心 根据弗若斯特沙利文报告，我国 2020 年外科手术达 6325 万台，预计到 2030 年将达到12829 万台，年复合增长率 7.33%。麻醉药品在手术室外还有广大的增量应用场景，如胃肠镜、支气管镜、无痛分娩、癌痛、烧伤和医美等领域。手术量的增长也将同步带动麻醉药物市场容量的增加，其中右美托咪定和丙泊酚已分别纳入第一批（2018）、第四批（2021）国家集采。图 33：麻醉类药物样本医院销售额 图 34：

149、催眠镇静类药物样本医院销售额 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 甲苯磺酸瑞马唑仑为恒瑞原研，2019 年上市，2022 年纳入医保，价格为 69.8 元/支（36mg），同类竞品有苯磺酸瑞马唑仑，生产企业为宜昌人福药业，2022 年售价 52.8元/支（25mg）。图 35：瑞马唑仑样本医院销售金额及支数 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 13.4 13.0 10.8 14.3 12.9 5.0 5.1 7.6 7.8 10.1 8.6 8.7 9.1 7.6 8.9 4.5 4.9 6.4 5.9 7.3 4.1%9.1%

150、4.5%16.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%002017年2018年2019年2020年2021年其他/亿元瑞马唑仑/亿元利多卡因/亿元依托咪酯/亿元芬太尼/亿元七氟烷/亿元瑞芬太尼/亿元丙泊酚/亿元yoy9.4 9.8 11.9 11.7 13.9 1.5 1.7 2.2 2.2 2.7 5.0%27.1%0.2%15.4%0%5%10%15%20%25%30%057年2018年2019年2020年2021年其他/亿元艾司唑仑/亿元佐匹克隆/亿元唑吡坦/亿元咪达唑仑/亿元右美托咪定/亿元yoy19126

151、30030004000500060007000800000202020212022Q1苯磺酸瑞马唑仑包装量/万支甲苯磺酸瑞马唑仑包装量/万支甲苯磺酸瑞马唑仑金额/万元苯磺酸瑞马唑仑金额/万元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 根据注射用甲苯磺酸瑞马唑仑说明书，瑞马唑仑用于胃肠镜检查时的镇静，每次检查用药剂量最高为 30mg（按操作时间 30min 计）；用于全身麻醉的诱导和维持，诱导期剂量为 18mg，维持期剂量为 60mg/h（按标准体重 60kg 计），假设需

152、全麻手术平均时长为3h，则每台手术瑞马唑仑用量为 5.5 支。我们预计公司甲苯磺酸瑞马唑仑 2022-2024 年销售额为 2.30/3.67/6.93 亿元。表 29：瑞马唑仑销售预测 甲苯磺酸瑞马唑仑 单位 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 消化内镜 万例 3873 4041 4217 4401 4592 4792 5000 5218 5445 5682 5929 6187 6456 yoy%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.3

153、5%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%除外：磁控胶囊胃镜%5%7%8%9%10%10%10%10%10%10%10%无痛胃镜/肠镜渗透率%9%9%11%14%15%16%17%18%18%19%19%20%20%市占率%5%22%33%36%37%37%36%35%34%33%32%31%用药支数 万支 18 102 203 248 284 315 329 343 357 372 386 400 外科手术 万台 6325 6947 7630 8381 9205 10110 10603 11121 11663 12232 12829 12829 需全麻 万台 763 8

154、38 920 1011 1060 1112 1166 1223 1283 1283 占比%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%市占率%3%6%18%24%29%33%35%35%34%34%用药手术台数 万台 23 50 166 243 308 367 408 422 436 430 平均手术时长 小时 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 对应单台手术用药支数 支 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 用药支数用药支数 万支万支 126 277 911 1335 1691 2018 2245 2321 2399 2364 每

155、支价格 元 266 180 70 70 58 58 57 56 55 53 52 51 瑞马唑仑销售额瑞马唑仑销售额 百万元百万元 48 184 230 367 693 956 1148 1315 1421 1441 1460 1420 yoy%280%25%60%89%38%20%15%8%1%1%-3%资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 三、在研创新药管线梳理三、在研创新药管线梳理 公司药物立项深耕未满足临床需求，通过对疾病发病机理与靶点作用机制的深入研究，积极探索国际前沿的、具有 First in class/Best in class 潜质的药物靶点。同时，公司不断加大人力物

156、力投入，加强各类情报收集分析工作，拓展新靶点的发现渠道，并不断提高靶点选择标准。确立靶点后，公司会通过对化合物的测试和筛选，发现苗头化合物、先导化合物，直至选出临床前候选化合物（preclinical candidate,PCC）。之后会对候选化合物进行一系列的临床前研究，包括药效学研究、药代动力学研究、药理毒理研究，以及 CMC（化学、生产和控制）研究等。当候选药物经过充分的临床前综合评价，在动物或体外试验中证明了安全性和有效性后，公司将按照药监部门的要求完成 IND 的申请和提交。在目前恒瑞所有未上市在研产品中，我们对近上市（NDA、三期、注册二期）的产品进行了梳理，共有 18 个产品有望

157、在 2022-2024 年内获批，其中 NDA 阶段产品 6 个，三期阶段产品 12 个。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 30：恒瑞医药近上市在研产品及推进进度一览 序号 代号/通用名 领域 靶点 适应症 进度 申报时间 1 SHR-1316 肿瘤 PD-L1 SHR1316 PD-L1 联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌 NDA 2022/1/19 2 瑞格列汀 糖尿病 DPP4 2 型糖尿病 NDA 2020/9/28 3 SHR8008 抗感染 CYP51 急性外阴阴道假丝酵母菌病 ND

158、A 2022/1/5 4 YY-20394 肿瘤 PI3K R/R 滤泡性淋巴瘤 NDA 2021/05/17 5 HR20033 糖尿病 SGLT2/二甲双胍 2 型糖尿病 NDA 2022/5/27 6 SHR8554 疼痛管理 MOR 腹部手术后镇痛 NDA 2022/7/8 序号 代号/通用名 领域 靶点 适应症 进度 入组进度 FPI 时间 7 SHR-1701 肿瘤 PDL1/TGF-一线晚期宫颈癌 三期 2/572 2022/2/26 8 法米替尼 肿瘤 VEGFR,FGFR,c-kit 晚期非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）三期 6/564 2021/2/4 9 SHR-1314

159、 风湿免疫 IL-17A 强直性脊柱炎 三期 1/529 2021/6/23 10 SHR4640 风湿免疫 URAT1 原发性痛风伴高尿酸血症 三期 7/288 2021/6/26 11 SHR0302 风湿免疫 JAK1 强直性脊柱炎 三期 260/480 2020/10/21 溃疡性结肠炎 三期 国内 3/198；国际32/368 国内 2022/02/18；国际 2021/12/06；中重度特应性皮炎 三期 278/461 2020/12/30 12 SHR-1209 心血管疾病 PCSK9 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 三期 709/612 2021/5/24 血脂控制不佳的原

160、发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 三期 692/675 2021/7/30 杂合子家族性高胆固醇血症 三期 144/126 2021/5/26 13 SHR0410 疼痛管理 KOR 术后镇痛 三期 228/225 2021/05/13 14 SHR8058/环孢素 A 眼科 NOV03 睑板腺功能障碍相关干眼病 三期 312/300 2021/2/4 15 SHR8028 眼科 环孢素 A 干眼病(角结膜干燥症)三期 206/200 2021/3/18 16 SHR7280 妇科 GnRH 伴月经过多的子宫肌瘤 三期 国内目标 396 尚未入组 17 SHR-A1811 肿瘤 HER2-AD

161、C HER2+转移性乳腺癌 三期 1/269 2022/8/4 18 MIL62 血液肿瘤 CD20 单抗 滤泡性淋巴瘤、边缘区淋巴瘤 三期 2021M12 启动 视神经脊髓炎 三期 2021M3 启动 资料来源：chinadrugtrials.org，西部证券研发中心 3.1 肿瘤领域肿瘤领域 3.1.1 规避规避IO药物内卷，药物内卷，另辟另辟SCLC蹊径蹊径阿德贝利阿德贝利单抗单抗（SHR-1316）阿德贝利单抗为恒瑞医药自主研发的 PD-L1 单抗，目前进度最快的适应症为联合铂二联化疗用于一线治疗广泛期小细胞肺癌，目前处于 NDA 阶段。根据弗若斯特沙利文报告，IO 药物中国 2025

162、 年销售规模约为 480 亿元，截至 2021 年IO 药物中销售额最高的为公司的卡瑞利珠单抗，米内网数据显示 2021 年销售金额为 42亿元。虽然 IO 药物调节肿瘤免疫微环境，为广谱抗肿瘤药物，但目前已获批的 IO 药物（含双抗）已经多达 15 款，获批各个癌肿不完全相同，叠加医保报销与规范用药因素，我们认为未来 IO 类药物 off label 使用的情况会逐渐减少。目前针对小细胞肺癌（SCLC），有 2 款进口 IO 药物获批一线治疗，价格均较贵，国产IO 药物只有斯鲁利单抗于 2022 年获批上市，处于市场导入阶段。根据国家癌症中心数 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 20

163、22 年年 11 月月 03 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 据，2020 年中国 SCLC 发病人数为 17 万人，SCLC 赛道 IO 产品整体竞争格局较好。对比同类产品，从 OS 数据来看，阿德贝利单抗 OS 为 15.3 个月，相比单纯化疗显著获益；在非头对头比较中，数据与斯鲁利单抗相当，优于进口 IO 药物。图 36：阿德贝利单抗与同类产品对比 资料来源：ASCO，AACR，西部证券研发中心 假设阿德贝利单抗上市后月治疗费用为 5000 元，之后治疗费用按每年 5%递减；根据其临床研究数据，假设其在 ES-SCLC 中位用药时间为 8 个月，在围手术期 SCLC 患者上

164、中位用药时间为 4 个月；根据 IQVIA Institute 报告，对处于不同阶段的适应症给予相应的风险调整系数，我们预计阿德贝利单抗销售峰值（风险调整后）为 5.09 亿元。表 31：阿德贝利销售预估 适应症 阿德贝利单抗/SHR-1316 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E SHR1316 联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌 SCLC 发病人数/万人 17.0 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 广泛期 SCLC/万人 11.2 11.1 11.0 10.9 10.

165、8 10.7 10.6 10.4 10.3 IO 渗透率 25%33%38%42%43%43%44%44%45%阿德贝利单抗市占率 5%13%20%26%30%30%30%30%30%r 系数 92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%用药人数（调整后）用药人数（调整后）/万人万人 0.13 0.44 0.77 1.10 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 DOT/月 8 8 8 8 8 8 8 8 8 一线局限期小细胞肺癌 局限期 SCLC/万人 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.3 7.5 IO 渗透率

166、 4%12%18%23%27%30%32%33%33%阿德贝利单抗市占率 5%15%22%28%33%33%33%33%r 系数 43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%用药人数（调整后）用药人数（调整后）/万人万人 0.00 0.02 0.07 0.14 0.22 0.30 0.33 0.35 0.36 DOT/月 8 8 8 8 8 8 8 8 8 可切除的期或期非小细胞肺癌围手术期治疗 可手术 SCLC/万人 3.8 3.9 4.1 4.2 4.4 4.5 4.7 4.8 4.9 围手术期 IO 渗透率 4%6%12%15%18%20%2

167、0%20%20%阿德贝利单抗市占率 33%36%38%39%40%40%40%40%r 系数 43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%用药人数（调整后）用药人数（调整后）/万人万人 0.00 0.03 0.08 0.11 0.13 0.16 0.16 0.17 0.17 DOT/月 4 4 4 4 4 4 4 4 4 月治疗费用/元 5000 4750 4513 4287 4073 3869 3675 3492 3317 阿德贝利单抗销售金额阿德贝利单抗销售金额/百百51 179 318 443 506 509 493 475 454 公司深度

168、研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 万元万元 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1.2 布局下一代免疫抗体药物布局下一代免疫抗体药物SHR-1701 PD-L1/TGF-双特异性融合蛋白双特异性融合蛋白 SHR-1701 为恒瑞医药自主研发的 PD-L1/TGF-双抗药物，公司拥有该产品全球权益。目前该产品用于晚期结直肠癌、晚期胃癌或胃食管结合部癌、围手术期胃癌或胃食管结合部癌、一线晚期宫颈癌、EGFR+晚期非鳞非小细胞肺癌共 5 个适应症，三期临床研究同步推进中。调节肿瘤免疫微环境的信号分子与靶点众多，除了

169、经典的 PD-1/PD-L1 通路外，还有包括 CTLA-4,CD47,LAG-3,TGF-等多个通路起到免疫调节作用。SHR-1701 为双特异性融合蛋白，可同时与 PD-L1 和 TGF-结合，激活肿瘤免疫，杀伤肿瘤细胞。由于设计难度大，药物分子稳定性要求高，目前国内只有康方生物、康宁杰瑞、恒瑞医药、正大天晴等少数几家公司进行免疫双抗药物的开发。2022 年 6 月 29 日，首个基于 PD1 的双抗药物康方生物卡度尼利单抗获批上市，用于 2/3L 宫颈癌，肿瘤免疫治疗正式进入“双抗时代”。目前基于 PD1 或 PD-L1 的双抗药物，处于 2 期临床或更后期阶段的产品共有 8 款，考虑其

170、广谱的抗肿瘤特性，目前肿瘤免疫双抗赛道处于起步阶段。图 37：基于 PD1 设计的双抗药物 图 38：基于 PD-L1 设计的双抗药物 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 考虑 SHR-1701 多个适应症同步推进，可能在 2024-2025 年陆续获批，我们根据 IO 药物市场总体规模，对肿瘤免疫双抗的替代率，及 SHR-1701 的市占率进行假设，并考虑其月治疗费用，来对进行产品进行销售预估。我们预计 SHR-1701 将在 2028 年达到销售峰值 33.37 亿元（风险调整后）。表 32：SHR-1701 销售预估 SHR-1701 2022E

171、2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E PD-(L)1 市场规模/亿元 367 445 470 477 477 463 449 435 422 PD-(L)1 平均月治疗费用估计/元 3800 3800 3800 3686 3575 3468 3364 3263 3165 PD-(L)1 用药人数估计/（万人*月）966 1170 1238 1294 1334 1334 1334 1334 1334 双抗替代率 1%3%6%12%20%25%28%29%30%SHR-1701 市占率 3%8%16%21%25%25%25%SHR-1701

172、 月治疗费用/元 10000 9500 9025 8574 8145 7738 7351 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 r 系数 43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%43.9%SHR-1701 销售金额/百万元 98 518 1690 2634 3337 3283 3227 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 3.1.3 新一代多靶点抗血管新一代多靶点抗血管TKI法米替尼法米替尼 法米替尼为公司自主研发的 VEGFR/FGFR/c-kit

173、 多靶点酪氨酸激酶抑制剂，其作用机制同公司 2015 年上市的阿帕替尼与正大天晴 2018 年上市的安罗替尼类似，主要作用于血管新生相关通路，对受体 VEGFR 家族、FGFR 家族同时具有较强的抑制作用，为较广谱的抗肿瘤药物，在多个癌肿上均被证实有抗肿瘤活性。目前对于 VEGFR 通路，已上市的药物较多，分为大分子和小分子两类。市场格局和竞争格局与阿帕替尼基本相同，我们预计法米替尼将于 2024 年获批。3.1.4新一代新一代ADC平台产品进入三期平台产品进入三期SHR-A1811（HER2-ADC）公司拥有基于替康类毒素的 ADC 研发平台，目前已有多个分子进入临床前和临床开发。进度最快的

174、为 HER2-ADC 药物 A1811，目前用于 HER2+晚期乳腺癌的三期临床研究，已在 2022 年 8 月 4 日完成 FPI（首例患者入组）。该平台全部技术为公司自主知识产权，采用了新一代定点偶联技术，已保证 ADC 药物 DAR 的均一性。同时公司正在开发具有不同作用机制的 payload，以针对不同瘤种，克服耐药性。ADC(Antibody drug conjugate)全称是抗体药物偶联物，是将单克隆抗体通过连接子(linker)与小分子细胞毒药物共价偶联形成的复合物。通过(1)ADC 药物/抗原结合；(2)介导内吞；(3)抗原-抗体-药物复合物进入溶酶体；(4)复合物降解药物释

175、放；(5)细胞毒作用导致细胞死亡，同 5 个步骤杀伤肿瘤细胞。除了经典的作用模式发挥药效外，新型 ADC还可在肿瘤微环境中释放毒素分子，细胞毒作用造成药物膜通透性增加，使得毒素分子释放进入肿瘤细胞间质，从而发挥抗肿瘤作用，即 ADC 药物的旁观者杀伤效应（Bystanding Effect）。图 39：ADC 药物结构 图 40：ADC 药物作用机制 资料来源：Molecules，西部证券研发中心 资料来源：Molecules，西部证券研发中心 目前 A1811 三期研究开展中，有效数据尚未读出，可根据药物设计大致推断临床疗效预期。根据 Linker 和偶联方式，大致可以将 ADC 分为三代，

176、相较前代产品，新型 ADC 主要在 Bystanding 效应、DAR 值均一化方面进行优化改进。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 33：ADC 代表药物 按 linker分类 代表产品 公司 全球获批时间 靶点 linker payload DAR 值 突破性进展 第 1 代 Mylotarg Pfizer 2000 CD33 腙键（不稳定）卡奇霉素 约 3 首个商业化 ADC 药物，后因不良反应退市，2017 年重新上市 第 2.1 代 Kadcyla Roche 2013 HER2 不 可 切 割

177、 硫 醚 MCC，（无 Bystanding 效应）DM1（紫衫类）约 3.5 目前销售额最高的 ADC 药物 第 2.2 代 Enhertu（DS-8201)阿斯利康/第一三共 2019 HER2 MC-GGFG DXd（伊 立替 康类）约 7-8 首个 HER2low mBC 有效的HER2 类药物，重新定义乳腺癌治疗格局 维迪西妥单抗 荣昌生物/Seagen 2021 HER2 MC-VA-PABC MMAE 约 4 首个国产 ADC 药物 第 3 代 A1811 恒瑞医药 三期 HER2/均一化 A166 科伦博泰 二/三期 HER2 赖氨酸定点偶联技术 Duo-5（微管蛋白抑制剂）2

178、（均 一化）HDP101 华东医药/Heidelberg Pharma 一期 BCMA 插入半胱氨酸定点偶联 Amanitin（RNA聚合酶抑制剂）2（均 一化）资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 截至 2022 年 6 月，全球已上市 ADC 产品共 14 款，其中罗氏的恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）销售额最高，该产品与 2013 年上市，并于 2020 年进入中国，2021 年全球销售额 21.7 亿美元。图 41：全球 ADC 药物市场格局 资料来源：米内网，西部证券研发中心 目前公司 A1811 目前针对 HER2+mBC 的三期临床研究进行中，2022 年 8 月完成 FPI，预

179、计在 2023-2025 年分别达到入组完成、数据读出、获批上市三个里程碑事件。预计2025 年同赛道竞争者有罗氏 T-DM1，荣昌生物 RC48，第一三共/阿斯利康 DC8201，科伦 A166 和新码生物 ARX788，考虑恒瑞终端销售能力强，假设峰值市占率为 33%。参考荣昌生物 RC48 月治疗费用假设 A1811 上市后月治疗费用为 12000 元，随后每年降低5%，我们预计 A1811 销售峰值为 9.8 亿元（r 调整后为 4.31 亿元）。目前仅有HER2+mBC 临床试验推进中，未来如开展 HER2low 乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌等方向的临床研究，则销售峰值将大幅提高。公司深

180、度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 34：A1811 销售预估 A1811 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 乳腺癌患者 万人 33.6 34.1 34.6 35.1 35.6 35.9 36.2 36.6 36.9 37.2 37.6 晚期/复发占比%60%59%58%57%56%55%54%53%52%HER2 高表达%25%25%25%25%25%25%25%25%25%HER2+mBC 万人 5.2

181、 5.2 5.2 5.1 5.1 5.0 5.0 4.9 4.9 ADC 渗透率%35%40%45%48%50%52%54%55%A1811 市占率%2%5%12%20%27%33%33%患者数 万人 0.04 0.12 0.29 0.50 0.70 0.88 0.89 DOT 月 12 12 12 12 12 12 12 r 调整系数%44%44%44%44%44%44%44%月治疗费用 元 12000 11400 10830 10289 9774 9285 8821 A1811 销售预估（销售预估（r 调整调整前）前）百万元百万元 59 157 380 621 820 980 939 A1

182、811 销售预估（销售预估（r 调调整）整）百万元百万元 26 69 167 273 361 431 413 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3.1.5 股权收购补充股权收购补充PI3K产品线产品线林普利司（林普利司（YY-20394）2021 年 2 月 8 日，恒瑞医药拟以自筹资金 2000 万美元认购上海璎黎药业 781 万股，同时获得璎黎药业 PI3k抑制剂林普利司在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。根据 NMPA 官网信息，林普利司申请 NDA 已于 2021 年 5 月 17 被受理，适应症为复发和/或难治滤泡性淋巴瘤。非霍奇金淋巴瘤（NHL）为一组高度

183、异质性的淋巴系统恶性肿瘤，属淋巴瘤分型中的主要类别，占比约 90%，其中 B 细胞 NHL 约占 70%以上，分为惰性和侵袭性，包括滤泡性淋巴瘤（FL）、慢性淋巴细胞白血病、边缘区淋巴瘤等类型。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年我国滤泡性淋巴瘤患病人数为 3.1 万人，到 2025 年将增加至 3.9 万人。图 42：非霍奇金淋巴瘤分类 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：各亚型淋巴瘤患病人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 根据 20

184、21CSCO 淋巴瘤诊疗指南，FL 在一/二线均有标准治疗方案，目前 PI3K 抑制剂主要用于三线治疗。国内首个上市的 PI3K 抑制剂为石药集团的度维利塞，于 2022 年 3月附条件获批，用于治疗至少经过 2 次系统治疗的复发难治滤泡性淋巴瘤。后续淋巴瘤适应症上 PI3K 靶点处于 NDA 的产品 2 个，2/3 期临床研究的产品有 5 个。表 35：PI3K 已上市/近上市产品一览 药品名称 研发机构 最高研发阶段(中国)靶点 获批/申报适应症 度维利塞 AbbVie,Purdue Pharma,石药集团,Sanofi 批准上市 PI3K,PI3K 慢性淋巴细胞白血病,头颈部鳞状细胞癌,

185、黑素瘤,外周 T 细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,新型冠状病毒感染,滤泡性淋巴瘤,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,小淋巴细胞性淋巴瘤;实体瘤 copanlisib Bayer 申请上市 PI3K,PI3K B 细胞急性淋巴细胞白血病,乳腺癌,结肠癌,套细胞淋巴瘤,子宫内膜癌,慢性淋巴细胞白血病,外周 T 细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,卵巢癌,滤泡性淋巴瘤,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 林普利司 璎黎药业,恒瑞医药 申请上市 PI3K 外周 T 细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,胸腺癌,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 parsaclisib Incyte,信达生物 III 期临床 PI3K 温抗体型自身免疫溶血性贫血,套细胞淋巴

186、瘤,骨髓纤维化,外周 T 细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,实体瘤 buparlisib 阿诺医药,Novartis III 期临床 PI3K 去势抵抗前列腺癌,套细胞淋巴瘤,子宫内膜癌,头颈部鳞状细胞癌,HR阳性乳腺癌,卵巢癌,胶质母细胞瘤,非小细胞肺癌,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,分化型甲状腺癌 TQ-B3525 正大天晴 II 期临床 PI3K,PI3K 宫颈癌,慢性淋巴细胞白血病,HR 阳性乳腺癌,结肠癌,套细胞淋巴瘤,子宫内膜癌,外周 T 细胞淋巴瘤,骨肉瘤,胃癌,卵巢癌,非小细胞肺癌,滤泡性淋巴瘤,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,小淋巴细胞性淋

187、巴瘤 amdizalisib 和黄医药 II 期临床 PI3K 类风湿性关节炎,边缘区淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤 双替尼他 必贝特,Curis II 期临床 PI3K,HDAC 皮肤 T 细胞淋巴瘤,多发性骨髓瘤,慢性淋巴细胞白血病,外周 T 细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,HR 阳性乳腺癌,华氏巨球蛋白血症,非小细胞肺癌,弥漫性大 B 细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,小淋巴细胞性淋巴瘤 赛博利塞 圣和药业 II 期临床 PI3K 慢性淋巴细胞白血病,外周 T 细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,小淋资料来源：西部证券研发中心巴细胞性淋巴瘤 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 目前尚无 PI3K 抑制剂之

188、间头对头对比的临床试验，根据已经公布的单臂二期临床试验，公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 48|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 林普利司相较同类产品针对难治/复发滤泡性淋巴瘤有更高的缓解率（ORR=79.8%）及较低的不良反应发生率。图 44：林普利司与竞品疗效对比 资料来源：EHA，J Clin Oncol，西部证券研发中心 目前林普利司用于其他实体瘤的临床研究尚在一期探索阶段，PI3K 抑制剂除用于各类淋巴瘤外，对乳腺癌也有一定的治疗效果，未来如拓展乳腺癌适应症，则可大幅提高林普利司的预期销售峰值。假设林普利司上市后月治疗费用为 20000

189、 元，于 2024 年进入医保后月治疗费用降至12000 元，其后每年下降 5%，预计林普利司在难治/复发滤泡淋巴瘤适应症上销售峰值为 4.85 亿元（r 调整后）。表 36：林普利司销售预估 YY-20394 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 滤泡性淋巴瘤患病人数/万人 3.3 3.5 3.6 3.7 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.5 R/R 滤泡性淋巴瘤/万人 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.6 2.7 2.8 2.9 至3线脱落率 36%36%36%36%36%36%36%3

190、6%36%36%PI3K 渗透率 5%20%48%56%63%66%66%66%66%YY-20394 市占率 20%25%45%44%43%42%41%40%39%r 系数 71.8%71.8%71.8%71.8%71.8%71.8%71.8%71.8%71.8%用药人数（调整后）/万人 0.02 0.08 0.37 0.44 0.50 0.52 0.52 0.52 0.53 DOT/月 4 6 9 9 9 9 9 9 9 月治疗费用/元 20000 20000 12000 11400 10830 10289 9774 9285 8821 YY-20394 销售金额销售金额/百万元百万元 1

191、3 99 396 453 485 483 459 436 422 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3.1.6 淋巴瘤靶点赛道，淋巴瘤靶点赛道，CD20单抗单抗MIL62 CD20 表达于除浆细胞（分泌免疫球蛋白的 B 细胞）外的发育分化各阶段的 B 细胞的表面，通过调节跨膜钙离子流动直接对 B 细胞起作用，在 B 细胞增殖和分化中起重要的调节作用。针对 CD20 靶点的药物被广泛应用与淋巴瘤，代表药物为罗氏的利妥昔单抗，自 2000 年中国上市以来，销售额逐年提高。目前该药已过专利保护期，尚未纳入集采。据弗若斯特沙利文估计，原研美罗华加 biosimilar 销售额 2022 年为

192、 59 亿元，到 2025 年将增长至 86 亿元。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 49|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 45：中国利妥昔单抗销售额 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 目前获批的抗 CD20 单抗只有 2 款，分别为 2000 年上市的原研药美罗华（2018 专利期到期后已有 2 款 biosimilar 上市，多款处于三期阶段）和 2022 年 8 月上市的奥法妥木单抗。表 37：CD20 抗体药物一览 药品名称药品名称 研发机构研发机构 适应症适应症 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)作用机制作用机制 利妥

193、昔单抗 Roche,Idec Pharmaceuticals(Biogen)弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 批准上市 anti-CD20 单抗 慢性淋巴细胞白血病 批准上市 anti-CD20 单抗 滤泡性淋巴瘤 批准上市 anti-CD20 单抗 奥妥珠单抗 Nippon Shinyaku,Biogen,Glycart Biotechnology(Roche)滤泡性淋巴瘤 批准上市 anti-CD20 单抗 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 III 期临床 anti-CD20 单抗 狼疮性肾炎 III 期临床 anti-CD20 单抗 膜性肾病 III 期临床 anti-CD20 单抗 奥法妥木单抗 Ge

194、nmab,GSK,Novartis 多发性硬化症 批准上市 anti-CD20 单抗 滤泡性淋巴瘤 III 期临床 anti-CD20 单抗 瑞帕妥单抗 神州细胞,石药集团 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 批准上市 anti-CD20 单抗 泽贝妥单抗 博锐生物 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 申请上市 anti-CD20 单抗 mosunetuzumab Biogen,Roche 滤泡性淋巴瘤 III 期临床 anti-CD3/CD20 双特异性抗体 epcoritamab Genmab,AbbVie 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 III 期临床 anti-CD3/CD20 双特异性抗体 glofitama

195、b Roche 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 III 期临床 anti-CD3/CD20 双特异性抗体 MIL62 天广实,恒瑞医药,军科院基础医学研究所 滤泡性淋巴瘤 III 期临床 anti-CD20 单抗 边缘区淋巴瘤 III 期临床 anti-CD20 单抗 视神经脊髓炎 III 期临床 anti-CD20 单抗 泽贝妥单抗 博锐生物 免疫性血小板减少症 II 期临床 anti-CD20 单抗 odronextamab Regeneron Pharmaceuticals,再鼎医药 B 细胞淋巴瘤 II 期临床 anti-CD3/CD20 双特异性抗体 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心

196、恒瑞公司 MIL62 目前在滤泡性淋巴瘤（FL），边缘区淋巴瘤（MZL），视神经脊髓炎（NMOSD）三个适应症上处于三期阶段，目前针对血液肿瘤尚未有大宗研究数据读出。NMOSD 为累及视神经的自身免疫性疾病，弗若斯特沙利文报告至 2025 年我们 NMOSD患病人群为 5.12 万人。目前 NMOSD 领域有 2 款药物获批，分别为罗氏的特利珠单抗3.94.42.0 4.202468620182020E2022E2024E2026E2028E2030E利妥昔单抗生物类似药规模/十亿元原研利妥昔单抗规模/十亿元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11

197、 月月 03 日日 50|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明(Satralizumab)，该药已于 2021 年 5 月在中国获得上市批准，成为中国首个 NMOSD 治疗药物；2022 年 3 月 11 日，伊奈利珠单抗注射液获批上市。该药为翰森制药引进的首款创新生物药，用于“抗水通道蛋白 4(AQP4)抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)成人患者”的治疗。在研产品中，有靶向 BTK 药物（诺诚健华奥布替尼）和Blys 靶向药物（荣昌生物泰它西普）。预计 MIL62 将于 2024 年获批上市，假设月治疗费用为 6000 元，之后每年下降 2%，预计 MIL 销售峰值为 2029 年达到

198、 13.41 亿元（r 调整后为 9.20 亿元）。表 38：MIL62 销售预估 MIL62 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E FL,MZL 患者 万人 7.6 8.0 8.3 8.5 8.9 9.2 9.4 9.7 9.9 10.3 10.3 CD20 渗透率%45%45%46%46%47%47%47%48%48%49%49%市占率%3%6%12%18%24%27%26%25%用药患者数 万人 0.12 0.25 0.52 0.80 1.11 1.29 1.30 1.26 DOT 月

199、12 12 12 12 12 12 12 12 r 调整系数%73%73%73%73%73%73%73%73%NMOSD 患者 万人 4.9 5.0 5.0 5.1 5.1 5.1 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 市占率%5%12%20%27%30%30%29%28%用药患者数 万人 0.25 0.61 1.03 1.39 1.55 1.55 1.49 1.44 DOT 月 6 6 6 6 6 6 6 6 r 调整系数%61%61%61%61%61%61%61%61%月治疗费用 元 6000 5880 5762 5647 5534 5424 5315 5209 MIL62 销售预估（销

200、售预估（r 调整前）调整前）百万元百万元 176 392 714 1015 1252 1341 1306 1239 MIL62 销售预估（销售预估（r 调整）调整）百万元百万元 118 261 480 686 854 920 898 852 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3.2 疼痛管理疼痛管理 大部分接受手术的患者均会经历术后疼痛，包括躯体疼痛及内脏疼痛，持续时间通常约3-7 天，用于术后疼痛的镇痛药物主要包括局部麻醉剂、非类固醇抗发炎药及阿片类药物。表 39：术后镇痛药物 药物种类药物种类 代表药物代表药物 局麻药物 罗哌卡因、布比卡因、氯丙烷等 NSAID 非选择性 NSA

201、ID 阿司匹林、布洛芬等 COX-2 选择性抑制剂 美洛昔康、塞来昔布等 阿片类药物 强效阿片类药物 吗啡、芬太尼等 非强效阿片类药物 可待因、曲马多等 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 根据弗若斯特沙利文报告，2016 年至 2019 年，中国术后镇痛药物市场规模由 55 亿元增加至 75 亿元。于 2020 年，主要受新冠疫情及手术量减少所影响，术后镇痛药物的使用量较 2019 年有所下降，中国术后镇痛药物市场规模为 66 亿元。预计中国术后镇痛药物市场规模将于 2020 年后继续增长，于 2022 年达到 77 亿元。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 1

202、1 月月 03 日日 51|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 46：中国术后镇痛药物市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3.2.1 SHR8554偏向性偏向性MOR激动剂激动剂 SHR8554 是公司自主研发的 1 类新药，为偏向性是偏向性的 MOR 激动剂，可以选择性地激活 G 蛋白偶联通路，而对于-arrestin-2 通路仅有很弱的激活作用。高选择性作用保证了 SHR8554 具有中枢镇痛效果的同时，可减轻胃肠道不良反应和减少呼吸抑制不良反应的发生率。目前该产品于 2022 年 7 月以腹部术后镇痛适应症申报上市。同时骨科术后镇痛二期临床研究进行中。2021 年 1

203、2 月，SHR8554-301 三期临床试验中达到主要研究终点，该研究是一项评估SHR8554 注射液用于腹部手术后镇痛的有效性和安全性的三期临床研究，由华中科技大学同济医学院附属协和医院陈向东教授担任 PI，中国 55 家中心共同参与。该试验主要疗效指标是开始输注负荷剂量试验用药品后 24 小时内静息状态疼痛强度差异的时间加权和（SPID24），次要疗效指标包括不同时间点的疼痛强度差异时间加权和（SPID）、疼痛缓解评分时间加权和（TOTPAR）、补救镇痛药物的累积使用量、补救镇痛次数、镇痛满意度评分和安全性等。研究共入组 528 例受试者，手术结束后的 4 小时内任意时刻静息状态下疼痛评分

204、4 分的受试者按照 1:1:1:1 随机进入 SHR8554 注射液 0.75mg 组、SHR8554 注射液 1.0mg 组、吗啡组或安慰剂组接受治疗。研究结果表明，SHR-8554 注射液能够有效治疗腹部手术后中重度疼痛，显著提高受试者对镇痛治疗的满意度 3.2.2 SHR0410KOR SHR0410 是公司自主研发的 1 类新药，对外周阿片受体（KOR）具有高选择性，对其他阿片受体亲和力弱。可通过降低外周神经末梢兴奋性、抑制神经递质的释放抑制疼痛和瘙痒。目前该产品正在进行三期临床研究，适应症为术后镇痛。表 40：阿片受体亚型及机制 受体受体 亚型亚型 分布位置分布位置 功能功能 代表药

205、物代表药物 1，2 脑：导管周围灰质，内测丘脑，杏仁核 脊髓：脊髓胶纸区 周围 1：脊髓上镇静、镇痛 2：呼吸抑制，减少胃肠蠕动，心率降低 吗啡、哌替啶、芬太尼类、羟考酮 1，2，3 脑，脊髓，周围 脊髓镇静、镇痛；轻度呼吸抑制；致幻；利尿 喷他佐菲、布托啡诺、地佐辛 1，2 脑 脊髓镇痛；呼吸抑制；缩瞳（内源性脑啡肽）5560677566707700708090200022E中国术后镇痛药物市场规模/亿元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 52|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

206、资料来源：神经生理学，西部证券研发中心 KOR 是极具抗镇痛潜力的靶点，是一种抑制性 G 蛋白偶联受体(GPCR)，由 380 个氨基酸组成，强啡肽是其内源性配体，广泛分布于中枢神经系统(CNS)和外周组织，参与痛觉、瘙痒、神经内分泌、情感行为和认知等重要的生理活动。多肽类 KOR 激动剂与 KOR 受体结合后，可激活受体偶联 G 蛋白抑制腺苷酸环化酶，使突触后神经细胞内环磷酸腺苷(cAMP)生成减少，抑制 Ca2+离子内流，并刺激 K2+离子外排导致超极化，降低神经递质的释放，产生突触后抑制作用，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。3.3 内分泌内分泌降糖降糖&降脂降脂 3.

207、3.1 瑞格列汀瑞格列汀 磷酸瑞格列汀是二肽基肽酶（DPP-4）抑制剂，为公司自主研发的化药 1 类新药，是全球首个上市的 DPP-4 抑制剂西格列汀的“me-too”药物。瑞格列汀于 2009 年获批进行临床试验，2015 年曾申报上市并获受理，但由于临床实验数据存在规范性问题而主动撤回申请。2020 年 8 月再度申报上市，适应症为 2 型糖尿病，2021 年 3 月现场核查已完成。另有联合二甲双胍、恒格列净治疗 2 型糖尿病的临床试验处于三期阶段。DPP-4 是一种细胞表面的丝氨酸蛋白酶，可以灭活包括肠促胰岛素 GLP-1 在内的多种生物活性肽，因此 DPP-4 抑制剂通过抑制 DPP-

208、4，能够减少 GLP-1 体内失活，使内源性GLP-1 水平升高，从而发挥 GLP-1 降低血糖的作用。目前 DPP-4 抑制剂已作为 2 型糖尿病患者治疗高血糖的主要联合用药之一，进入中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）。图 47：DPP-4 抑制剂作用机制 资料来源：抗 2 型糖尿病药物 DPP-4 抑制剂的研究进展，西部证券研发中心 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 53|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 48：瑞格列汀化学结构 图 49：西格列汀化学结构 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 资料来源：药品说明书，西部证券研发

209、中心 目前国内共有 7 款已获批上市的 DPP-4 抑制剂药物，市场份额最高的为默沙东的西格列汀。其中西格列汀、维格列汀、沙格列汀、阿格列汀、利格列汀共 5 款药物已进入国家医保药品目录，维格列汀纳入第三批集采、沙格列汀纳入第五批集采。我国 DPP-4 抑制剂市场体量庞大，全国院内销售额于 2019 年已超 20 亿，2021 年达到 35.01 亿，年增长率保持在 15%以上。图 50：DPP-4 院内销售情况 资料来源：药融云，西部证券研发中心 表 41：国内 DPP-4 抑制剂 2021 年销售情况 药品名称药品名称 公司公司 2021 年国内销售额（亿元）年国内销售额（亿元）西格列汀

210、默沙东 16.7 维格列汀 诺华制药 2.6 沙格列汀 阿斯利康 8.9 阿格列汀 武田制药 1.9 利格列汀 勃林格殷格翰 4.0 替格列汀 田边三菱 小于 0.5 以奥运 曲格列汀 武田制药 未上市 资料来源：米内网，西部证券研发中心 西格列汀于 2006 年获 FDA 批准上市，2009 年进入中国。作为全球首个上市的 DPP-4抑制剂，西格列汀占据国内 DPP-4 抑制剂市场领先地位，近年来放量迅速，2021 年院内销售额达到 16.71 元，增长率达到 29.94%。2.293.374.316.3313.9122.3829.5735.0147.14%28.36%46.73%119.5

211、9%60.82%32.19%18.37%0%20%40%60%80%100%120%140%055402014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销售额（亿元）增长率 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 54|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 51：西格列汀院内销售情况 资料来源：药融云，西部证券研发中心 3.3.2 HR20033恒格列净恒格列净/二甲双胍复方制剂二甲双胍复方制剂 HR20033 为公司自主研发的 2.3 类新型复方制剂，用于配合饮食和运动，改善 2 型糖尿病成人患者的

212、血糖控制，为 SGLT2 抑制剂恒格列净与二甲双胍的固定剂量复方制剂，同时也是一款缓释制剂，可以减少用药次数。HR20033 已于 2022 年 5 月 27 日提交 NDA并获受理。糖尿病病理生理机制复杂，治疗时需考虑多种不同机制，中国糖尿病指南推荐多种药物联合治疗，以便更早期且更有效地同时干预糖尿病的多个病理生理机制。各大权威指南将生活方式干预和二甲双胍作为糖尿病的一个重要的基础治疗，在此基础上，若患者合并 ASCVD、HF 或 CKD，会优先推荐 SGLT-2i 或 GLP-1RA。所以，恒格列净/二甲双胍复方制剂可在达到降糖治疗目标的同时，通过单片复方制剂（SPC）的设计，提高患者的依

213、从性。3.3.3 SHR-1209新型降胆固醇药物新型降胆固醇药物PCSK9i SHR1209 为恒瑞医药自主研发的抗 PCSK9 单克隆抗体，通过抑制 PCSK9 蛋白，减少肝细胞表面低密度脂蛋白（LDL）受体的清除，维持肝细胞的 LDL 细胞内转运功能，从而达到降低 LDL 的效果，临床用于治疗高胆固醇血症。SHR1209 于 2021 年启动 3 项三期临床研究，涉及原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症、血脂控制不佳的原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症、杂合子家族性高胆固醇血症三个适应症，目前 3 项临床研究均已入组完成。预计 2022-2023 年报 NDA，2023-2024 年获批上

214、市。目前同类药品中，已有 2 款药物获批上市，1 款处于 NDA 状态，5 款处于三期临床，2款处于二期临床。表 42：PCSK9 产品一览 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中中国国)最高研发阶段最高研发阶段(全全球球)作用机制作用机制 依洛尤单抗 Astellas Pharma,Amgen 批准上市 批准上市 anti-PCSK9 单抗 阿利西尤单抗 Regeneron Pharmaceuticals,Sanofi 批准上市 批准上市 anti-PCSK9 单抗 托莱西单抗 Adimab,信达生物 申请上市 申请上市 anti-PCSK9 单抗 inclisir

215、an Alnylam Pharmaceuticals,The Medicines Company(Novartis)III 期临床 批准上市 RNAi 疗法,PCSK9/ASGPR 配体 1.171.652.012.85.979.3412.8616.7141.03%21.82%39.30%113.21%56.45%37.69%29.94%0%20%40%60%80%100%120%02468014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销售额（亿元）增长率 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 5

216、5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中中国国)最高研发阶段最高研发阶段(全全球球)作用机制作用机制 bococizumab Rinat Neuroscience(Pfizer)III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 recaticimab 恒瑞医药 III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 伊努西单抗 康融东方 III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 昂戈瑞西单抗 君实生物 III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 CVI-LM001 西威埃医药 II 期

217、临床 II 期临床 PCSK9 下调剂 MIL86 天广实 II 期临床 II 期临床 anti-PCSK9 单抗 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 根据中华医学会心血管分会报告，中国高胆固醇血症患病率 4.9%，存量患者巨大，约7000 万人。安进的依洛尤单抗 2022 年进入医保后月治疗费用为 855 元，赛诺菲阿利西尤单抗进入医保后月治疗费用为 612 元。上述 2 种药物为笔芯注射，使用方便，进入医保后逐渐放量。根据 wind 样本医院数据，2021 年 PCSK9 单抗合计销售 0.65 亿元，对应患者数 0.6 万人。新类型药物观念需逐渐教育，预计渗透率逐渐提升。图 52：PS

218、CK9 样本医院销售 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 假设 SHR1209 上市时间为 2024 年，月治疗费用为 500 元，之后每年降低 2%，参考Informa Pharma Intelligence 报道的关于各期临床试验成功率数据，假设 SHR1209 的 r风险系数为 56%，预计该产品销售峰值为 12.13 亿元（r 调整后为 6.75 亿元）。表 43：SHR1209 销售预估 SHR1209（PSCK9)单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 高胆固醇血症/万人 6958

219、6983 7007 7032 7056 7081 7105 7105 7105 7110 患病率 4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%治疗率 8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.7%8.8%8.9%9.0%PCSK9i 单抗渗透率 1.1%2.5%4.0%7.0%10.0%13.0%15.0%17.0%19.0%20.0%SHR1209 市占率 3.0%8.0%15.0%18.0%20.0%20.0%19.0%18.0%用药患者数/万人 0.70 3.31 9.00 14.25 18.54 21.26 22.83 23.04 DOT/

220、月 12 12 12 12 12 12 12 12 r 调整系数 56%56%56%56%56%56%56%56%月治疗费用/元 500 490 480 471 461 452 443 434 SHR1209 销售预估（无调整）销售预估（无调整）42 194 518 805 1026 1153 1213 1200 SHR1209 销售预估（销售预估（r 调整后）调整后）23 108 288 448 571 642 675 668 4862468557824723479086990040005000600070002019年2020年2021年2022Q1阿利西尤单抗/万元

221、依洛尤单抗/万元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 56|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 3.4 自身免疫性疾病自身免疫性疾病 3.4.1 特应性皮炎特应性皮炎 特应性皮炎（Atopicdermatitis，AD）又名特应性湿疹，是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，临床上以皮肤干燥、剧烈瘙痒和湿疹样皮疹为特点，常自婴幼儿期开始发病，夜间瘙痒严重，可影响睡眠、日常工作和学习生活。目前病因尚不明确。据中国特应性皮炎诊疗指南（2020 年版）支出，AD 最常见于儿童，患病率为 12.94%，其中 1 岁以内

222、婴儿患病率为 30.48%。在药物治疗方面，分为外用药物治疗和口服药物治疗。外用治疗包括糖皮质激素、钙调神经磷酸酶抑制剂和抗生素等。口服药物除上述同类药物口服剂型外，还包括免疫抑制剂和小分子靶向药物。目前有 2 款 JAK 抑制剂获批用于特应性皮炎，另有 2 款处于三期，1 款处于二期临床。表 44：皮炎适应症获批及近上市 JAK 抑制剂一览 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)靶点靶点 乌帕替尼 AbbVie 批准上市 JAK1 阿布昔替尼 Pfizer 批准上市 JAK1 ivarmacitinib（SHR0302）恒瑞医药 III 期临床 JAK1 杰

223、克替尼 泽璟制药 III 期临床 JAK1,JAK2,JAK3,TYK2,ALK2 LNK01001 EQRx,先声药业,凌科药业 II 期临床 JAK1 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 3.4.2 类风湿关节炎（类风湿关节炎（RA）类风湿关节炎（RA）是一种以侵蚀性关节炎为主要临床表现的慢性进行性自身免疫病，以关节滑膜炎为主要特征，多为对称性的关节炎，随着病程的延长，患者残疾及功能受限发生率升高。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年全球 RA 发病人数为 3980 万人，中国约 600 万人。目前类风湿关节炎无法完全治愈，仅能通过治疗进行缓解，并需长期治疗。中国目前现存有大量自身免疫病

224、患者，且数量呈现上升趋势。由于多数自身免疫病很难根治，服药周期较长，相关市场有望持续增长。据弗若斯特沙利文测算，中国自身免疫病市场规模预计将从 2020 年的 25 亿美元增长到 2025 年的 87 亿美元，年复合增长率28.1%，并在 2030 年达到 247 亿美元。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 57|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 53：中国类风湿关节炎患病率 图 54：中国自身免疫药物市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 目前临床上治疗 RA 的药物主要包括非甾体抗炎

225、药（NSAID）、糖皮质激素及改善病情抗风湿药（DMARDs），其中 NSAID 与糖皮质激素主要针对症状，不能抑制病程发展。DMARDs 是治疗 RA 的核心药物，可分为三类：传统合成 DMARDs（csDMARDs）、生物制剂 DMARDs（bDMARDs）及靶向合成 DMARDs（tsDMARDs）。尽管目前在国内外 RA 临床治疗指南中，均推荐以甲氨蝶呤为代表的 csDMARD 作为 RA 治疗的标准，但对于 csDMARD 不能控制的患者，与 bDMARD 或 tsDMARD 的联用则显得尤为重要。表 45：csDMARDs 药物对比 药物药物 甲氨蝶呤（甲氨蝶呤（MTX）柳氮磺吡啶

226、（柳氮磺吡啶（SSZ）来氟米特（来氟米特（LEF）艾拉莫德（艾拉莫德（IGU）机制 氨蝶呤为二氢叶酸还原酶抑制剂，可阻断外来叶酸转变为四氢叶酸，使嘌呤和嘌呤核苷酸的合成代谢途径受阻，选择性作用于DNA 合成期，从而起到抗炎和抗增殖的作用 抑制 AICAR 转甲酰酶，从而引起细胞内 AICAR 集聚而腺苷释放增加，腺苷又与炎症细胞表面的 A2 型腺苷受体相结合，从而发挥消炎作用 抑制二氢乳清酸脱氢酶的活性，从而抑制 T 细胞增殖，减少自身抗体的产生，抑制免疫；且通过抑制酪氨酸激酶活性，中断了细胞炎性信号的传导，产生抗炎作用 调节全身及靶器官局部免疫细胞平衡，减少炎症因子释放；抑制 B 细胞成熟，

227、减少免疫球蛋白分泌；同时抑制 RANKL 及 MMP 的表达，促进Osterix 表达而发挥骨及软骨保护作用 起效时间 约 8 周 约 8 周 约 8 周 4-6 周 优点 价格便宜、服用方便 抗炎抗菌双重作用；生殖毒性低 副作用低于 MTX 促进成骨细胞分化；耐受性安全性好 缺点 不良反应、生殖毒性 口服利用度低，不良反应 不良反应（胃肠道、皮肤、肝毒性、骨髓抑制）、生殖毒性 不良反应（胃肠道、皮肤、肝毒性、骨髓抑制）资料来源：类风湿关节炎诊疗指南 2020 版，西部证券研发中心 表 46：bDMARDs 药物一览 靶点靶点 药物药物 商品名商品名 药物类别药物类别 公司公司 中国获批时间中

228、国获批时间 生物类似药已上市数量生物类似药已上市数量 TNF-infliximab/英夫利昔单抗 Remicade/类克 嵌合单克隆抗体 杨森 2006 3 TNF-adalimumab/阿达木单抗 Humira/修美乐 人源化单克隆抗体 艾伯维 2010 6 TNF-golimumab/戈利木单抗 Simponi/欣普尼 人源化单克隆抗体 杨森 2017 0 TNF-certolizumab pegol/培塞 利珠单抗 Cimzia/希敏佳 人源化 PEG 化 Fab 片段 优时比 2019 0 TNF-Etanercept/依那西普 EnbreV 恩利 融合蛋白 安进/辉瑞 2010 3（

229、1 家 BLA）CTLA4-Ig Abatacept/阿巴西普 Orencia/恩瑞舒 融合蛋白 百时美施 贵宝 2020 0 IL-6R Tocilizumab/托珠单抗 Actemra/雅美罗 人源化单克隆抗体 罗氏 2019 0（2 家 BLA）资料来源：药融云，西部证券研发中心 58059060062056057058059060065201920202025E中国RA患病人数/万人8.70500222024E 2026E 2028E 2030E中国自免市场规模/十亿美元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 202

230、2 年年 11 月月 03 日日 58|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.4.3 强直性脊柱炎（强直性脊柱炎（AS）强直性脊柱炎（AS）是以骶髂关节和脊柱附着点炎症为主要症状的疾病。与 HLA-B27呈强关联。某些微生物（如克雷白杆菌）与易感者自身组织具有共同抗原，可引发异常免疫应答。疾病累及骶髂关节，引起脊柱强直和纤维化，造成不同程度眼、肺、肌肉、骨骼病变，是自身免疫性疾病。据文献报道我国发病率为 0.25-0.5%。国际脊柱关节炎评估协会（ASAS）/欧洲抗风湿病联盟（EULAR）对 AS 的药物治疗建议与 RA 治疗药物类似，包括非甾体抗炎药（NSAID）、糖皮质激素和改善病情抗风湿

231、药（DMARDs）。3.4.4 SHR-1314（IL-17A）SHR-1314（Vunakizumab,伏那吉珠单抗）是公司自主研发的人源化的 IgG1 抗 IL-17A 单克隆抗体药物，与 IL-17A 结合后抑制下游细胞因子，阻断炎症信号传导。研究表明，特异性靶向 IL-17A 会抑制自身免疫病进展过程中的炎症反应，同时保留其他先天免疫细胞的功能，是相关疾病治疗的关键靶点。图 55：IL-17A 治疗自身免疫病机制原理 资料来源：Patel DD et al.2013，西部证券研发中心 SHR-1314 目前另有 5 项适应症拓展正在临床试验中，其中 2 项处于三期，3 项处于二期，涵盖

232、斑块状银屑病、强直性脊柱炎、狼疮性肾炎等疾病。表 47：SHR-1314 在研适应症进度 通用名通用名 单药单药/联合联合 适应症适应症 进度进度 SHR-1314 单药 斑块状银屑病 三期 强制性脊柱炎 三期 狼疮性肾炎 二期 银屑病关节炎 二期 甲状腺相关性眼病 二期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 SHR-1314 治疗斑块状银屑病的关键二期研究（代号 SHR-1314-A201）于 2022 年 1 月发表在 J Am Acad Dermatol 杂志上。试验共 187 名患者参与，随机分为 40/80/160/240 mg 药物治疗组和安慰剂组，每 4 周给药一次，疗程共 12

233、 周，主要终点为银屑病面积和严重指数（Psoriasis area and severity index,PASI）评分改善 75%。结果显示，经过SHR-1314 治疗的各组，其 PASI 评分改善 75%的比例均有显著上升（40,80,160,and 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 59|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 240 mg:56.8%,65.8%,81.6%,and 86.5%,安慰剂:5.4%），且未发现严重副作用。图 56：SHR-1314-A201 研究结果 资料来源：J Am Acad Dermatol，西部证券研发中心

234、 同靶点竞品方面，截止 2022 年 7 月，国内已有 3 款产品获批上市，另有 3 款产品处于临床三期，6 款产品处于临床二期。表 48：IL-17A 靶点已上市及近上市产品一览 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段（中最高研发阶段（中国）国）靶点靶点 申报申报/获批适应症获批适应症 依奇珠单抗 Eli Lilly 批准上市 IL-17A 银屑病关节炎,斑块状银屑病,强直性脊柱炎 司库奇尤单抗 Novartis 批准上市 IL-17A 斑块状银屑病,非放射学中轴型脊柱关节炎,强直性脊柱炎,银屑病关节炎,狼疮性肾炎,外周型脊柱关节炎 柏达鲁单抗 Amgen;Leo Pharma;B

235、ausch Health;AstraZeneca;Kyowa Kirin 批准上市 IL-17RA 斑块状银屑病 xeligekimab 智翔金泰 III 期临床 IL-17A 银屑病关节炎,斑块状银屑病,强直性脊柱炎 SHR-1314（Vunakizumab）恒瑞医药 III 期临床 IL-17A 甲状腺相关性眼病,银屑病关节炎,斑块状银屑病,狼疮性肾炎,强直性脊柱炎 bimekizumab UCB III 期临床 IL-17A/F 强直性脊柱炎,非放射学中轴型脊柱关节炎 608 三生国健 II 期临床 IL-17A 斑块状银屑病 QX002N Seneca Biopharma(Palisa

236、de Bio),荃信生物 II 期临床 IL-17A 斑块状银屑病,狼疮性肾炎,强直性脊柱炎 izokibep ACELYRIN,创响生物,Affibody II 期临床 IL-17A 斑块状银屑病,强直性脊柱炎,大动脉炎 古莫奇单抗 康方生物 II 期临床 IL-17A 斑块状银屑病,强直性脊柱炎 JS005 君实生物 II 期临床 IL-17A 斑块状银屑病,强直性脊柱炎,非放射学中轴型脊柱关节炎 LZM012 鑫康合,丽珠医药 II 期临床 IL-17A/F 斑块状银屑病,强直性脊柱炎 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 从临床试验结果来看，在斑块状银屑病的治疗效果方面，我们认为 SH

237、R-1314 与已上市主流药物依奇珠单抗、司库奇尤单抗和柏达鲁单抗的疗效相当。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 60|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 57：SHR-1314 与竞品疗效对比 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心。注：试验结果中实验组均取最高剂量组结果 假设 SHR1314 上市时间为 2025 年，参考强生乌司奴单抗和诺华司库奇尤单抗价格，假设上市后月月治疗费用为 2000 元（首个月每周给药 1 次治疗费用为常规给药 4 倍），随后每年降低 2%，预计 SHR1314 到 2031 年销售金额为 4.94 亿元（r 调整后

238、）。表 49：SHR-1314 销售预估 自免自免 SHR1314（IL-17）单位单位 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 银屑病 万人 243 246 249 252 255 258 261 264 267 270 273 发病率%0.169%0.170%0.172%0.174%0.176%0.177%0.179%0.181%0.183%0.184%0.186%中重度斑块银屑病（关节性）万人 52.88 53.87 54.62 55.36 56.08 56.78 57.47 58.15 58.8

239、2 59.48 60.12 占比%23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%生物制剂渗透率%9.0%13.0%15.6%18.7%22.5%27.0%29.7%32.6%35.9%39.5%43.4%IL-17A 占比%20%26%29%32%35%37%39%40%41%42%市占率%0%4%10%18%22%25%24%23%用药患者数 万人 0.00 0.00 0.16 0.54 1.13 1.63 2.11 2.31 2.52 DOT 月 9 9 9 9 9 9 9 9 9 r 调整系数%61%61%61%61%61%61%61%61%61%其他适应症患者数（A

240、S）万人 0.08 0.39 0.93 1.50 2.11 2.31 2.52 其他适应症患者数占比%33%42%45%48%50%50%50%DOT 月 9 9 9 9 9 9 9 r 调整系数%61%61%61%61%61%61%61%月治疗费用 元 2000 1960 1921 1882 1845 1808 1772 SHR1314 销售预估销售预估（无调整）（无调整）百万百万元元 43 163 357 530 701 752 804 SHR1314 销售预估销售预估（r 调整后）调整后）百万百万元元 27 100 219 326 431 462 494 资料来源：银屑病相关流行病学调查

241、进展 2021，西部证券研发中心 实验组对照组实验组（%）对照组（%）依奇珠单抗礼来2019-9斑块状银屑病,强直性脊柱炎IXORA-PEDS斑块状银屑病：依奇珠单抗 vs 安慰剂115 vs 5689%25%45/056/1苏金单抗诺华2019-3斑块状银屑病,强直性脊柱炎斑块状银屑病：苏金单抗 vs 安慰剂221 vs 11097.70%3.70%90.1/2.160/0.9柏达鲁单抗安进2020-6斑块状银屑病AMAGINE-1斑块状银屑病：柏达鲁单抗 vs 安慰剂222 vs 22083.30%2.70%59/1.850.9/1.4SHR-1314恒瑞尚未上市尚未获批斑块状银屑病：SH

242、R-1314 vs 安慰剂37 vs 3786.50%5.40%78.4/064.9/5.4例数NPASI75AE（All/Serious）试验结果对比产品厂家中国上市时间中国获批适应症（截止2022M97）主要研究入组患者 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 61|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.4.5 SHR0302（JAK1）SHR0302 片是公司自主研发的以 JAK1 为作用靶点的 JAK 抑制剂，能针对性阻断 JAK/STAT 通路，在得到良好的临床疗效的基础上，可减少不良反应，如贫血、血栓性疾病，且作为口服小分子靶向药物，便捷的

243、给药方式可显著提高患者的治疗依从性。HR0302-302 研究（强直性脊柱炎），是中国创新药行业内首个尝试应用/期无缝适应性设计的临床研究，相比期+期方案节约了研发时间与成本，极大地提高了临床研发效率。SHR0302 特应性皮炎适应症已被纳入突破性治疗；目前 SHR0302 有 7 个适应症处于三期阶段，目前进度最快的是强直性脊柱炎和中重度特应性皮炎，根据药物临床试验与登记平台公开数据，截至 2022 年 9 月，上述 2 个研究入组进度分别为 260/480 和278/461。3.4.6 SHR4640（URAT1）SHR4640 是公司自主研发的国内首个高选择性的强效尿酸重吸收转运子 1(

244、Uric Acid Reabsorption Transporter 1 URAT1)抑制剂，能够高度选择性、高活性地抑制 URAT1，促进尿酸的排泄，从而用于治疗痛风和高尿酸血症，且与黄嘌呤氧化酶抑制剂非布司他等药物联用疗效更佳。以往的体外和体内试验中均已显示了 SHR4640 显著的降尿酸作用和良好的安全性。目前该产品处于三期临床阶段。3.5 妇科疾病妇科疾病子宫肌瘤子宫肌瘤&内膜异位症内膜异位症&促排卵促排卵 SHR7280 片是公司研发的具有自主知识产权的新型口服小分子 GnRH 受体拮抗剂，可以阻断内源性 GnRH 与 GnRH 受体的结合，抑制黄体生成素（LH）和卵泡刺激素（FSH

245、）等促性腺激素的合成和释放，降低睾酮和雌二醇等性激素水平，治疗子宫内膜异位症、子宫肌瘤等激素依赖性疾病。雌二醇激素水平过高可导致子宫肌瘤的发生和发展，因此通过调控 GnRH 受体，降低 LH 和 FSH 水平，可以治疗子宫肌瘤，且口服给药方式可提高患者依从性。目前进度最快的适应症为伴月经过多的子宫肌瘤，处于三期阶段。表 50：SHR-7280 在研适应症 通用名通用名 单药单药/联合联合 适应症适应症 进度进度 SHR-7280 单药 伴月经过多的子宫肌瘤 三期 控制性超促排卵治疗 二期 子宫内膜异位症 二期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 58：生理状态下丘脑-垂体-性腺激素轴 图

246、 59：GnRH 类似物作用机制 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 62|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：Human reproduction，西部证券研发中心 资料来源：Human reproduction，西部证券研发中心 据中华妇产医学杂志报道，子宫肌瘤在 30 岁50 岁的女性发病率约 30%。在子宫内潜存有大小不同、数目不等的肌瘤。在临床上多由于肌瘤数目不多，体积不大，无月经不调或其他症状，而被忽略。子宫肌瘤多见于 3050 岁妇女，30 岁以下少见，20 岁以下极少见，以 4050 岁发生率最高，约占 51.260.9。绝

247、经以后肌瘤如体积增大，一般表示有恶变可能。子宫内膜异位症（endometriosis,EMs）是指子宫内膜组织（腺体和间质）在子宫腔被覆内膜及子宫以外的部位出现、生长、浸润，反复出血，继而 引发疼痛、不孕及结节或包块等的妇科疾病，是一种以雌激素为基础的慢性炎症性疾病，在育龄妇女中的发病率为 10%-15%，发病高峰期为 2545 岁，全球患病率为 10%，其中亚洲女性子宫内膜异位症的患病率最高。根据医药魔方数据库，全球 GnRH 受体相关靶点药物共 43 款，其中包括了 GnRH 受体激动剂、GnRH 受体拮抗剂和其他类型，这三类药物的治疗领域类似，均可用于治疗子宫内膜异位症、子宫肌瘤和前列腺

248、癌等。目前国内上市获批的 GnRH 类药物共有 6 款，另有 3 款处于三期临床。表 51：GnRH 类药物一览 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)靶点靶点 作用机制作用机制 获批获批/在研在研适应症适应症 亮丙瑞林 Takeda Pharmaceuticals,AbbVie 批准上市 GnRHR GnRHR激动剂 前列腺癌,子宫内膜异位,脊髓延髓肌肉萎缩症,HR 阳性乳腺癌,子宫肌瘤,中枢性性早熟,多囊肝病 加尼瑞克 Syntex(Roche),Organon(Merck&Co.)批准上市 GnRHR GnRHR拮抗剂 辅助生殖技术 地加瑞克 Astel

249、las Pharma,Ferring Pharmaceuticals 批准上市 GnRHR GnRHR拮抗剂 前列腺癌,HR 阳性乳腺癌 戈舍瑞林 AstraZeneca 批准上市 GnRHR GnRHR激动剂 前列腺癌,子宫内膜异位,HR 阳性乳腺癌 曲普瑞林 Tulane University,Debiopharm,Actavis(AbbVie),Ipsen 批准上市 GnRHR GnRHR激动剂 前列腺癌,体外受精,子宫内膜异位,性早熟,子宫肌瘤 西曲瑞克 Merck KGaA,Solvay(Abbott),Aeterna Zentaris 批准上市 GnRHR GnRHR拮抗剂 体外受

250、精 林扎戈利 Kissei Pharmaceutical,Theramex,ObsEva,葆正医药 III 期临床 GnRHR GnRHR拮抗剂 子宫内膜异位,子宫肌瘤 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 63|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)靶点靶点 作用机制作用机制 获批获批/在研在研适应症适应症 瑞卢戈利 Takeda Pharmaceuticals,Myovant Sciences,Pfizer,ASKA Pharmaceutical,Accord Healthcar

251、e,Gedeon Richter III 期临床 GnRHR GnRHR拮抗剂 前列腺癌,子宫内膜异位,避孕,子宫肌瘤 SHR7280 恒瑞医药 II/III 期临床 GnRHR GnRHR拮抗剂 多囊卵巢综合征,子宫内膜异位,性早熟,子宫肌瘤,激素敏感性前列腺癌,辅助生殖技术 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 根据 wind 医药库样本医院数据，2021 年中国已获批 GnRH 类产品整体销售额为 37.66亿元。其中 GnRH 激动剂（亮丙瑞林、戈舍瑞林、曲谱瑞林）占绝大份额。图 60：GnRH 药物样本医院销售 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 3.6 眼科眼科干眼病干眼

252、病 2019 年 11 月恒瑞医药从德国 Novaliq 公司引进产品，取得了两款干眼病药物 CyclASol（SH8028，0.1%环孢素 A 制剂）和 NOV03（SHR8058，全氟己基辛烷）在中国的临床开发、生产和市场销售的独家权利。图 61：全氟己基辛烷（SHR8058）分子式 图 62：环孢素（SHR8028）分子式 资料来源：Chemial Book 官网，西部证券研发中心 资料来源：Chemial Book 官网，西部证券研发中心 SHR8058 是一种无色、透明的滴眼液，由 100%全氟己基辛烷组成，能迅速扩散至整个眼表，并与泪膜的亲脂部分相互作用，覆盖在泪膜水液层表面，稳定

253、泪膜、防止泪液过度蒸发。此外，SHR8058 可穿透睑板腺，与腺体相互作用并溶解腺体中的粘性分泌物，17.63 13.23 16.71 8.38 11.51 12.71 12.68 6.29 5.29 5.12 6.44 2.80 055402019A2020A2021A2022H1地加瑞克/亿元加尼瑞克/亿元西曲瑞克/亿元曲普瑞林/亿元戈舍瑞林/亿元亮丙瑞林/亿元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 64|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 从而达到治疗睑板腺功能障碍相关蒸发过强型干眼病的作用。环孢素 A(cyclosprin

254、e,CyA)是由 11 个氨基酸组成的环状多肽，是土壤中一种真菌的活性代谢物，也是一种免疫调节剂与抗炎药，通过抑制钙调神经磷酸酶起到抑制 T 细胞活性的作用，从而抑制促炎细胞因子的生成与释放，并上升抗炎细胞因子的释放水平，临床上可有效改善由长期炎症所致的干眼症状与体征。环孢素能以滴眼液的形式眼部给药，但由于其在水中的溶解度较低，因此常采用亲脂性载体提高药物的穿透力。根据德国 Novaliq 公司官网信息，SHR8058 和 SH8028 在中国和美国开展了临床试验，均显示良好效果，目前 SH8028 已向 FDA 提交新药申请，SHR8058 的新药申请预计在2022 年年底前提出。在 FDA

255、 批准新药申请后，Novaliq 将向欧盟提出新药申请。上述 2个产品在中国的临床试验由恒瑞医药负责开展。图 63：CyclASol 和 NOV03 全球临床推进情况 资料来源：Novaliq 官网 https:/ 疾病简介及疾病简介及流行病学流行病学 干眼症是指由多种因素所导致的、以眼睛干涩为主要症状的泪液分泌障碍性眼病，常见症状包括眼睛干涩、容易疲倦、眼痒、有异物感、痛灼热感、分泌物黏稠、怕风、畏光、对外界刺激很敏感；有时眼睛太干，基本泪液不足，反而刺激反射性泪液分泌，而造成常常流泪；较严重者眼睛会红肿、充血、角质化、角膜上皮破皮而有丝状物黏附，这种损伤日久则可造成角结膜病变，并会影响视力

256、。根据干眼临床诊疗专家共识 2013 年版，干眼症目前世界范围内发病率在 5.5%33.7%左右，其中女性高于男性，老年人高于青年人，亚洲人高于其他人种。干眼在我国的发病率约在 21%-30%。此外，我国近年来干眼症逐渐低龄化，在儿童青少年人群中已成为常见病，与不良用眼习惯有较大关系。根据弗若斯特沙利文报告，中国中重度干眼病药物市场于 2015 年至 2019 年维持稳定。随着患者的意识提升及诊断率和治愈率的上升，预期中国中重度干眼病药物市场将由2022 年的 2 亿美元增加至 2030 年的 16 亿美元，复合增长率为 29.68%。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年

257、11 月月 03 日日 65|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 64：中国中重度干眼病市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 临床研究数据临床研究数据 根据文献报告，相较安慰剂组，SHR8028 在改善患者全角膜荧光素染色评分方面效果明显。（注：全角膜荧光素染色评分是一种反映干眼症程度的指标，越低代表干眼症症状越轻）。SH8058 同样可以改善全角膜荧光素染色评分。图 65：SHR8028 临床研究数据 图 66：SHR8058 临床研究数据 资料来源：ESSENCE Study，西部证券研发中心 资料来源：SEECASE)Study，西部证券研发中心 3.7 抗感染抗感染

258、SHR8008 胶囊（奥特康唑）是由公司 license in 的一种新型口服四氮唑结构抗真菌药物，可高度特异性抑制真菌 CYP51 酶，2012 年 12 月上市许可申请获受理，用于急性外阴阴道假丝酵母菌病治疗。目前唑类药物在临床应用中还存在包括肝毒性、皮肤光敏性和视力损害等多种剂量限制性副作用，这些不良反应已成为限制其临床应用（尤其对于非危及生命的慢性真菌感染）的重要原因，临床急需研发新一代更为安全有效的口服抗真菌药物。SHR8008 胶囊体外实验发现，与目前临床中所应用的唑类药物相比 SHR8008 与振军 CYP51 酶亲和力更高，且更少抑制宿主细胞色素 P450 酶。体外药敏结果显示

259、，SHR8008 相较于氟康唑对假丝酵母菌株（Candida）抑制作用更强。目前国内获批用于治疗外阴阴道真菌感染的药物有 2 款，其中氟康唑已于 2019 年纳入第二批国家集采。另有 2 款药物处于 NDA 阶段，2 款药物处于三期临床。0.20 0.40 1.60 00.20.40.60.811.21.41.61.82016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E金额/十亿美元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 66|请务必仔细阅读报告尾部的重

260、要声明 表 52：阴道真菌感染已上市及近上市药物一览 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶最高研发阶段段(中国中国)最高研发阶最高研发阶段段(全球全球)靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 氟康唑 Pfizer 批准上市 批准上市 fungal CYP51A1 三唑类抗真菌药 外阴阴道念珠菌病 硝呋太尔+制霉素 Poli(Almirall)批准上市 批准上市 not available,not available 大环多烯类抗真菌药,硝基呋喃类抗生素 滴虫性阴道炎,外阴阴道念珠菌病,细菌性阴道病 司来普伐肽 李氏大药厂 申报临床 申报临床 not available NA 外阴阴

261、道念珠菌病 奥特康唑 Viamet Pharmaceuticals,恒瑞医药,Gedeon Richter,Mycovia Pharmaceuticals 申报临床 批准上市 fungal CYP51A1 四唑类抗真菌药 外阴阴道念珠菌病 ibrexafungerp Scynexis,豪森药业,Merck&Co.,R-Pharm III 期临床 批准上市 glucan synthase glucan synthase 抑制剂 外阴阴道念珠菌病 雷扎芬净 Mundipharma,Seachaid Pharmaceuticals,Melinta Therapeutics,Cidara Therap

262、eutics III 期临床 申请上市 glucan synthase 棘白菌素类抗真菌药 侵袭性念珠菌病,外阴阴道念珠菌病,念珠菌血症 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 由于集采常态化，氟康唑自 2019 年以来多次降价致使其销售金额不断减少，根据 wind医药库样本医院数据，氟康唑和硝呋太尔 2 款药物 2021 年销售额为 4.77 亿元。图 67：阴道真菌抗感染药物样本医院销售数据 资料来源：wind 医药库，西部证券研发中心 四、四、布局全球，稳步推进国际化进程布局全球，稳步推进国际化进程 公司稳步推进国际化战略，加大海外研发投入。自主研发与开放合作并重，稳步开展创新药国际临床试

263、验，同时持续推进仿制药海外注册申请。海外研发人员至 2021 年末达170 余人，2022 年上半年公司海外研发投入 5.19 亿元，目前共有 17 个产品共 18 个研究正在开展，其中三期临床研究 7 个。3.69 3.09 2.84 0.49 0.50 0.18 0.21 0.31 1.74 1.46 1.72 0.74 0202020212022H1硝呋太尔/亿元氟康唑仿制/亿元氟康唑原研/亿元 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 67|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 68：公司海外研发投入及占公司整体研发投入比例

264、 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 创新药国际化方面，目前公司多个产品获准开展全球多中心或地区性 临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展期临床试验。创新海外授权方面，公司已将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR1701 等项目分别许可给韩国 CrystalGenomics 公司、韩国 HLB LS 公司、韩国东亚制药公司，将进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。图 69：公司全球创新体系 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.1 创新药海外授权创新药海外授权 对于中国创新药企业而言，创新药出海通常有两种模式，自建队伍推进临床研究和商业化，即自营模式；或将产

265、品的临床推进和商业化权益授权给其他制药公司，并获得里程碑付款（包含 upfront 和 milestone pay）和一定比例的销售分成，即 BD 模式。我们梳理了截至 2022 年 7 月全球 BD 交易，截至 7 月 31 日，共计交易 426 起，涉及项目 484 个，协议总金额 836 亿美元。其中涉及中国企业的交易 116 起，占比 27.23%，中国 BD 交易高度活跃。12.365.1919.93%17.85%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%20.50%024681012142021年2022H1研发投入/亿元占比

266、公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 68|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 70：全球 BD 交易分月 图 71：涉及中国企业 BD 项目数量 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 考虑正在进行临床试验的项目有一定失败风险，我们通常把 BD 合作首付款金额作为排序的重要依据。表 53：2022 年首付款 TOP10 项目一览 交易时间交易时间 项目名称项目名称 靶点靶点 领域领域 转让方转让方 受让方受让方 研发阶段研发阶段（交易（交易时）时）权益地区权益地区 项目总金额项目总金额（百万美元）（百万美元）项

267、目首付款项目首付款（百万美（百万美元）元）2022-07-13 糠酸氟替卡松，乌美溴铵，维兰特罗 glucocorticoid;mAChR;2-adrenergic receptor 呼吸领域 Theravance Biopharma Royalty Pharma 批准上市 1610 1310 2022-06-02 西米普利单抗 PD1 罕见疾病领域;血液领域;肿瘤领域 Sanofi Regeneron Pharmaceuticals 批准上市 全球 1100 900 2022-05-05 奥贝胆酸 FXR 消化领域;罕见疾病领域;肿瘤领域 Intercept Pharmaceuticals

268、Advanz Pharma 批准上市 其他;欧洲 450 405 2022-01-10 three targets for rare genetic diseases utilizing mRNA,LNP,and gene therapy 神经领域;消化领域;骨骼肌肉领域 Beam Therapeutics Pfizer 临床前 1350 300 2022-05-02 DF7001 not available;5T4 肿瘤领域 Dragonfly Therapeutics Gilead Sciences 临床前 全球 0 300 2022-07-13 ODM-208 CYP11A1 肿瘤领域

269、Orion Merck&Co.II 期临床 全球 0 290 2022-05-12 TAS6417 EGFR exon 20 肿瘤领域 Cullinan Oncology Taiho Pharmaceutical I/II 期临床 405 275 2022-01-05 mRNA vaccine for shingles 感染领域 BioNTech Pfizer 临床前 全球 425 225 2022-06-28 obicetrapib CETP 神经领域;心脑血管领域 NewAmsterdam Menarini III 期临床 欧洲 1095 155 3016251645

270、655873785850000025000300000204060801001201401月2月3月4月5月6月7月首付款/百万美元总金额/百万美元BD交易数涉及项目数412946Lisence inLisence out双方均为国内企业 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 69|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 交易时间交易时间 项目名称项目名称 靶点靶点 领域领域 转让方转让方 受让方受让方 研发阶段研发阶段（交易（交易时）时）权益地区

271、权益地区 项目总金额项目总金额（百万美元）（百万美元）项目首付款项目首付款（百万美（百万美元）元）Pharma 2022-06-01 camonsertib ATR 血液领域;罕见疾病领域;肿瘤领域 Repare Therapeutics Roche I/II 期临床 全球 1325 125 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 恒瑞医药创新药产品恒瑞医药创新药产品 Lisence out 情况情况 截至 2022 年 9 月，恒瑞医药将部分创新药在特定地区的开发及商业化权益授权给合作方。表 54：恒瑞医药 Lisence out 项目一览 时间时间 产品产品 靶点靶点 国家国家 被授权方被授

272、权方 2018 年 SHR0302 JAK1 美国 Arcutis 2018 年 SHR1459 BTK 美国 TG Therapeutics 2018 年 阿帕替尼 VEGFR-2 美国 Elevar Therapeutics 2020 年 卡瑞丽珠单抗 PD1 韩国 CrystalGenomics 2020 年 吡咯替尼 HER2 韩国 HLB-LS 2020 年 SHR1701 PD-L1/TGF 韩国 韩国东亚制药 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 4.2 海外临床项目进展海外临床项目进展 在国内企业项目赴美国 FDA 申报上市受到巨大挑战的背景下，公司会根据不同产品、不同适应症的

273、具体情况进行审慎评估，稳步推进后续申报工作。根据公司 2022 年中报披露，目前在海外进行中的临床研究共有 18 项，其中 7 项为三期临床。目前公司首个国际多中心三期临床研究卡瑞丽珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌，项目团队已经启动美国 FDA 的 BLA/NDA 递交前准备工作。2022 年 6 月海曲泊帕乙醇胺用于治疗恶性肿瘤化疗所致血小板减少症（CIT）获 FDA 授予的孤儿药资格认定，有望在后续研发及商业化方面享受一定的政策支持。表 55：海外临床项目进展 领域领域 药品名称药品名称/代号代号 靶点靶点 参与国家参与国家 适应症适应症 阶段阶段 抗肿瘤 卡瑞丽珠单抗 PD1 美国，欧洲，

274、亚太（含中国）一线晚期肝细胞癌 三期 马来酸吡咯替尼 HER1/2/4 美国，欧洲，亚太（含中国）HER2+晚期非鳞非小细胞肺癌 三期 氟唑帕利 PARP 美国，欧洲，亚太（含中国）转移性去势抵抗前列腺癌 三期 瑞维鲁胺 AR 欧洲，中国 前列腺癌(mHSPC)三期 SHR-A1811 HER2-ADC 美国，欧洲，亚太（含中国）实体瘤 一期 SHR-1701 PD-L1/TGF 澳洲 实体瘤 一期 SHR-1904/美国，澳洲 实体瘤 一期 SHR-2002/澳洲 实体瘤 一期 血液 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 美国，澳洲，欧洲 化疗所致血小板减少症 三期 代谢性疾病 INS068 胰岛素

275、美国，中国，澳洲 2 型糖尿病 二期 HR17031 GLP-1 美国 健康受试者 一期 风湿免疫 SHR0302 JAK1 美国，欧洲，中国 溃疡性结肠炎 三期 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 70|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 加拿大，中国 中重度特应性皮炎 三期 RS1805/澳洲，中国 溃疡性结肠炎 一期 SHR-1819/澳洲 健康受试者 一期 心血管疾病 SHR2285/澳洲 健康受试者 一期 呼吸系统 SHR-1905/澳洲 健康受试者 一期 其他 SHR-1707 A-beta 澳洲 健康受试者 一期 资料来源：公司公告，西

276、部证券研发中心 五、五、盈利预测及估值建议盈利预测及估值建议 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1、公司创新药板块已实现商业化品种 11 个，近上市品种 18 个，未来增长空间大。预计抗肿瘤产品 2022-2024 年收入分别为 133.85/152.03/185.33 亿元；麻醉板块产品 2022-2024 年收入分别为 32.58/34.87/39.06 亿元；造影剂相关产品 2022-2024 年收入分别为16.35/20.76/24.09 亿元；其他领域产品 2022-2024 年收入分别为 42.95/51.40/61.40 亿元。2、毛利率假设：根据公司 2021 年及

277、 2022H1 毛利率情况，考虑公司收入比重较大的仿制 药 降 价 对 毛 利 率 带 来 的 影 响，假 设 公 司2022-2024年 毛 利 率 分 别 为85.00%/84.00%/83.50%。3、费用率假设：预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 34.80%/33.40%/32.30%；预计公司 2022-2024 年研发费用率分别为 21.00%/21.05%/21.00%；预计公司 2022-2024 年管理费用率分别为 11.00%/11.00%/11.00%。基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计我们预计 2

278、022-2024 年营收分别为年营收分别为225.74/259.06/309.88 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 42.37/49.93/61.71 亿元亿元。表 56：公司收入预测拆分 分产品营业收入拆分分产品营业收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）27735 25906 22574 25906 30988 37047 同比增速（%）19.09%-6.59%-12.86%14.76%19.62%19.56%抗肿瘤（百万元）抗肿瘤（百万元）15268 13072 13385 15203 18533 22337 同

279、比增速%44.36%-14.38%2.39%13.58%21.91%20.53%其中：已上市创新药（百万元）其中：已上市创新药（百万元）8070 8982 11507 12740 15141 18014 同比增速%63.45%11.31%8.37%10.71%18.85%18.97%卡瑞丽珠单抗（PD1）4104 4502 3738 3455 3406 3373 阿帕替尼（VEGF-TKI）1821 1956 1760 1725 1708 1691 吡咯替尼（HER2-TKI）1550 1951 2329 2612 2950 3394 达尔西利（CDK4/6）0 0 473 940 1333

280、1871 氟唑帕利（PARPi）0 49 385 536 901 1213 瑞维鲁胺（ARi）0 0 232 659 1694 2624 硫培非格司亭（19K）1720 2111 2473 2581 2570 2544 海曲泊帕乙醇胺（TPO）0 50 117 232 580 1304 其中：近上市上市创新药（百万元）其中：近上市上市创新药（百万元）13 151 1010 1918 麻醉麻醉 4591 4916 3258 3487 3906 4266 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 71|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 分产品营业收入拆分分产

281、品营业收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 同比增速%-16.63%7.08%-33.72%7.00%12.03%9.21%其中：瑞马唑仑（百万元）48 184 230 367 693 956 造影剂造影剂 3630 3270 1635 2076 2409 2625 同比增速%12.38%-9.92%-50.00%27.00%16.00%9.00%其他其他 4245 4648 4295 5140 6140 7819 同比增速%6.74%9.49%-7.58%19.66%19.45%27.35%其中：已上市创新药（百万元）其中：已上市创新药（百万元）115

282、6 1452 1611 1754 2008 2537 艾瑞昔布 1156 1452 1525 1601 1649 1699 恒格列净 0 0 86 153 359 838 其中：近上市上市创新药（百万元）其中：近上市上市创新药（百万元）0 219 774 1723 同比增速%254.31%122.52%资料来源：米内网，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 目前公司为医药生物板块龙头企业，为盈利稳定的 bigpharma，参考同类生物医药公司，我们选取微芯生物、海思科、科兴制药、贝达药业、特宝生物作为可比公司。可比公司2023E 平均 PE 为 60.85 倍。公司 2023 年预计利润

283、为 49.93 亿元，公司未来创新药增长弹性大，海外布局稳步推进，给予 PE60 倍估值 2995.80 亿元，对应股价 46.96 元。表 57：恒瑞医药可比公司估值（更新至 2022 年 11 月 2 日）公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值（亿总市值（亿元）元）营收营收/亿元亿元 利润利润/亿元亿元 市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 微芯生物 23.97 98.45 4.30 6.07 9.55 0.22 0.19 0.97 65.70 518.16 101.49 海思科 23.30 2

284、50.62 27.73 31.15 38.58 3.45 2.69 4.33 34.50 93.09 57.91 科兴制药 26.63 52.91 12.85 13.83 15.83 0.96 1.06 0.77 40.37 49.92 68.72 贝达药业 47.49 197.84 22.46 26.62 35.72 3.83 3.27 5.43 54.68 60.49 36.46 特宝生物 44.28 180.13 11.32 15.95 21.49 1.81 3.02 4.54 57.10 59.73 39.67 可比公司平均值可比公司平均值 46.66 65.81 60.85 恒瑞医药

285、 41.98 2677.91 259.06 225.74 259.06 45.30 42.37 49.93 51.25 63.20 53.63 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 方法对公司进行绝对估值，模型参数假设如下表，得出公司估值为2946.71 亿元，对应股价 46.19 元。表 58：公司绝对估值 估值假设估值假设 数值数值 资本成本资本成本 数值数值 过渡期年数 7 债务资本成本 Kd/过渡期增长率 20.00%债务资本比重 Wd 0.00%永续增长率 g 4.20%股权资本成本 Ke 8.50%贝塔值（）1.10 加权平均资本成本

286、WACC 8.50%无风险利率 Rf（%）3.00%市场的预期收益率 Rm（%）8.00%有效税率 Tx（%）6.72%公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 72|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 估值假设估值假设 数值数值 资本成本资本成本 数值数值 结果结果 股权价值/百万元 294670.83 总股本/百万股 6379.00 每股价值(元)46.19 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 59：估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 g WACC 2.87%3.16%3.47%3.82%4.20%4.62%5.08%5.59%6.15%5.8

287、1%70.18 76.64 85.58 98.69 119.65 158.32 252.69 824.01/6.39%58.93 63.23 68.95 76.85 88.45 107.00 141.20 224.67 730.04 7.02%50.21 53.16 56.96 62.00 68.98 79.21 95.57 125.75 199.39 7.73%43.29 45.36 47.96 51.30 55.73 61.87 70.87 85.27 111.82 8.50%37.70 39.17 40.98 43.26 46.19 50.08 55.47 63.36 75.99 9.3

288、5%33.11 34.17 35.46 37.04 39.04 41.60 45.00 49.71 56.61 10.29%29.30 30.07 31.00 32.12 33.50 35.24 37.47 40.43 44.53 11.31%26.10 26.67 27.34 28.14 29.12 30.32 31.82 33.76 36.33 12.44%23.41 23.82 24.31 24.89 25.59 26.43 27.46 28.77 30.44 资料来源：西部证券研发中心 5.4 投资建议投资建议 公司处于传统 pharma 创新转型后期，我们预计到 2023 年公司创新

289、药收入占比将超过50%，仿制药集采降价影响已接近出清。创新药板块涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域，基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA 药物、药械组合等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。公司拥有庞大且高效的商业化团队，有强大的渠道及客户资源积累和品牌效应，产品商业化变现能力强，针对同赛道产品可给予市占率溢价。公司海外研发团队已初成规模，BD 模式与自建团队模式相结合，在中国创新药企出海方面处于领先位置。基于其强大的现金流能力，海外临床及商业化进度可给予中性偏乐观预期。综上所述，结合公司创新转型进度、商业化能力和创新药出

290、海，我们认为公司是盈利优质的配置标的。基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计 2022-2024 年营收分别为225.74/259.06/309.88亿 元，同 比 增 长-12.9%/14.8%/19.6%；归 母 净 利 润42.37/49.93/61.71亿 元，同 比 增 长-6.5%/17.8%/23.6%，对 应EPS分 别 为0.66/0.78/0.97 元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司 2023 年 PE60 倍估值，对应目标价格 46.96 元。首次覆盖。给予“增持”评级。六、风险提示六、风险提示 1、商业化进度不及预期。商业化进度不及预期。创新药面临医保

291、降价风险 自 2022 年阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等共计 6 个创新药执行新的医保谈判价格，平均降幅 33%，未来已上市创新药面临续约谈判降价风险；新上市创新药面临首次纳入 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 73|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 医保谈判时降价超预期风险。仿制药面临集采风险。自 2018 年以来公司共 35 个品种受到影响，中选 22 个品种平均降幅 74.5%，2021 年 9月开始陆续执行的第五批集采涉及公司 8 个产品，2022H1 销售收入 2.5 亿元，同比-88%。2022 年即将执行的七批集采，及国家集采到

292、期后的各省集采续约谈判均会对公司仿制药造成影响。2、临床试验失败风险。临床试验失败风险。公司后续在研产品临床研究存在一定的不确定性，考虑 CDE 对新药审批标准的演变，包括对单臂临床试验（SAT）附条件审批标准的不断规范和对临床研究替代终点适用性的不断完善，公司在研产品存在失败风险。3、海外海外项目失败项目失败风险风险。海外研发面临更大的不确定性，由于欧美现有药物及治疗格局与国内不完全相同，对出海创新药的疗效及安全性要求更为苛刻；申请美国 NDA/BLA 的药物，现场核查的必需步骤，考虑中美关系、疫情的不确定性，参照 2022 年正在 FDA-NDA 阶段的药品，创新药出海风险仍较大。4、同赛

293、道后上市产品竞争风险同赛道后上市产品竞争风险。目前公司已上市及近上市产品在同赛道同治疗领域均存在已上市和近上市竞品，存在竞争加剧风险。公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 74|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 10,805 13,631 18,519 20,574 23,801 营业收入营业收入

294、27,735 25,906 22,574 25,906 30,988 应收款项 6,287 7,345 6,230 6,898 8,484 营业成本 3,349 3,742 3,386 4,145 5,113 存货净额 1,778 2,403 1,947 2,415 3,067 营业税金及附加 9,803 9,384 7,856 8,653 10,009 其他流动资产 9,180 6,810 6,921 7,458 7,063 销售费用 3,067 2,860 2,483 2,850 3,409 流动资产合计流动资产合计 28,050 30,188 33,616 37,345 42,415 管

295、理费用 4,989 5,943 4,741 5,453 6,508 固定资产及在建工程 4,585 6,122 6,522 7,023 7,502 财务费用(182)(338)(203)(238)(293)长期股权投资 60 193 193 193 193 其他费用/（-收入）(298)(350)(345)(327)(285)无形资产 341 702 576 645 742 营业利润营业利润 7,007 4,665 4,657 5,370 6,528 其他非流动资产 1,693 2,061 1,540 1,773 1,805 营业外净收支(112)(199)(135)(148)(160)非流动

296、资产合计非流动资产合计 6,680 9,078 8,831 9,633 10,243 利润总额利润总额 6,895 4,466 4,522 5,222 6,368 资产总计资产总计 34,730 39,266 42,448 46,979 52,658 所得税费用 587(18)304 258 239 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 6,309 4,484 4,218 4,964 6,129 应付款项 3,763 3,386 3,053 3,782 4,468 少数股东损益(19)(46)(19)(30)(43)其他流动负债 8 15 8 10 11 归属于母公司净利润归属于母公司净

297、利润 6,328 4,530 4,237 4,993 6,171 流动负债合计流动负债合计 3,772 3,402 3,061 3,793 4,479 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 171 293 203 222 240 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 171 293 203 222 240 ROE 22.9%13.8%11.5%12.3%13.7%负债合计负债合计 3,943 3,694 3,264 4,015 4,719 毛利率 87.9%85.6%85.0%84.0%83.5%股

298、本 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 营业利润率 25.3%18.0%20.6%20.7%21.1%股东权益 30,787 35,572 39,183 42,964 47,939 销售净利率 22.7%17.3%18.7%19.2%19.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 34,730 39,266 42,448 46,979 52,658 成长能力成长能力 营业收入增长率 19.1%-6.6%-12.9%14.8%19.6%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 13.9%-33.4%-0

299、.2%15.3%21.6%净利润 6,309 4,484 4,218 4,964 6,129 归母净利润增长率 18.8%-28.4%-6.5%17.8%23.6%折旧摊销 433 429 399 404 450 偿债能力偿债能力 利息费用(182)(338)(203)(238)(293)资产负债率 11.4%9.4%7.7%8.5%9.0%其他(3,128)(356)1,330(1,300)(1,533)流动比 7.44 8.87 10.98 9.85 9.47 经营活动现金流经营活动现金流 3,432 4,219 5,745 3,831 4,753 速动比 6.97 8.17 10.35

300、9.21 8.78 资本支出(554)(1,665)(620)(980)(1,055)其他 2,352 1,118 166 151 388 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 1,798(546)(454)(829)(666)每股指标每股指标 债务融资 182 338 203 238 293 EPS 0.99 0.71 0.66 0.78 0.97 权益融资(819)1,084(607)(1,184)(1,153)BVPS 4.78 5.49 6.06 6.65 7.44 其它 929(2,421)0 0 0 估值

301、估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 291(998)(404)(946)(860)P/E 42.3 59.1 63.2 53.6 43.4 汇率变动 P/B 7.3 7.7 6.9 6.3 5.6 现金净增加额现金净增加额 5,521 2,674 4,888 2,055 3,227 P/S 9.7 10.3 11.9 10.3 8.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|恒瑞医药 西部证券西部证券 2022 年年 11 月月 03 日日 75|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率

302、领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资

303、格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、

304、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点

305、、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许

306、可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。