1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 家联科技(301193.SZ)2022 年 10 月 31 日 买入（首次）买入（首次）所属行业：轻工制造/家用轻工 当前价格(元)：32.83 证券分析师证券分析师 花小伟花小伟 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-8.98-19.79 23.56 相对涨幅(%)-0.66-5.88 39.42 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 家联科技（家联科技（301193.SZ）深度报告：全降）深度

2、报告：全降解制品厚积薄发，内外销并举成长可期解制品厚积薄发，内外销并举成长可期 投资要点投资要点 全球塑料餐饮具制造领先企业，国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军。全球塑料餐饮具制造领先企业，国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军。家联科技深耕日用塑料领域，是国内外优质塑料餐饮具、家居用品及生物全降解产品的重要供应商。2021 年塑料制品/生物全降解材料制品/纸制品及其他营收占比分别为 86.4%/7.44%/6.1%，重点客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超餐饮品牌。国内外需求增长提速，国内外需求增长提速，22 年业绩加速释放。年

3、业绩加速释放。公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从 17 年的 1.66%增长至 21 年29.53%。受益于国内外需求增长提速，22 年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 15.80 亿元，同比增长 74.44%；实现归母净利润1.45 亿元，同比增长 195.97%。传统日用塑料制品集中度提升，可降解材料替代前景广阔。传统日用塑料制品集中度提升，可降解材料替代前景广阔。传统日用塑料行业市场规模大，进入门槛较低，竞争格局极度分散。随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场更青睐于与产品优质安全的大型厂商合作，高污染高能耗的落后产能

4、将被逐步淘汰，龙头有望享受集中度提升红利。近年来国内外限塑和双碳政策稳步推进，催化可降解塑料行业快速发展，增量空间广阔。其中聚乳酸（PLA）具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一。PLA 可降解技术厚积薄发，自动化规模化生产优势显著。可降解技术厚积薄发，自动化规模化生产优势显著。公司兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，产业链条的覆盖较长，对产业链的各个环节的痛点理解较深。目前已拥有 130 余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。公司聚焦生产工艺的自动化效率提升，持有多项自动化设备专利

5、，不断提高数字化管理能力，在规模化生产中能够较好的实现产品种类、产品良率与生产效益的兼得。客户拓展客户拓展+业务延申业务延申+产能建设三重增长极驱动，公司成长空间广阔。产能建设三重增长极驱动，公司成长空间广阔。1）客户拓展：）客户拓展：下游客户优质丰富，涵盖国内外知名商超餐饮品牌，进入壁垒较高，传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。2）业务延伸：）业务延伸：收购环保餐具公司浙江家得宝科技，发力植物纤维业务，加速全降解产品布局；拟收购美国家居公司SumterEasyHome，加快海外渠道建设，完善全球战略布局。3）产能建设：）产能建设：公司IPO 募投 2.4 万吨高端塑料产能和 1.6 万

6、吨生物全降解材料产能，使用超募资金 新建 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，近期公告拟投资 10 亿元建设甘蔗渣可降解制品项目，产能有望加速释放。盈利预测与估值：盈利预测与估值：受益于国内外客户需求增长、原材料成本下降和汇率变动，公司短期业绩确定性较强，随着降解产品布局延申和产能释放，未来成长潜力可期。我们预计 22-24 年公司营业收入为 20.41 亿元/27.44 亿元/35.15 亿元，同比增长65.4%/34.5%/28.1%，净利润为 1.95 亿元/2.54 亿元/3.43 亿元，同比增长 173.4%/30.4%/35.0%，EPS 为 1.62/2.11/2.85

7、元，公司 22-24 年对应 PE 为 22.1/16.9/12.6X，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；政策推进不及预期；市场开拓进度不及预期；原材料价格及汇率波动风险。-57%-46%-34%-23%-11%0%11%-032022-07家联科技沪深300 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：120.00 流通 A 股(百万股)：28.38 52 周内股价区间(元)：21.64-42.81 总市值(百万元)：3,939.60

8、 总资产(百万元)：2,661.38 每股净资产(元)：12.32 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,026 1,234 2,041 2,744 3,515(+/-)YOY(%)0.6%20.3%65.4%34.5%28.1%净利润(百万元)114 71 195 254 343(+/-)YOY(%)52.8%-37.7%173.4%30.4%35.0%全面摊薄 EPS(元)1.27 0.59 1.62 2.11 2.85 毛利率(%)26.1%18.0%21.8%2

9、2.3%22.7%净资产收益率(%)24.9%5.2%12.7%14.2%16.1%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.塑料餐饮具全球领先，生物降解材料前景可期.6 1.1.塑料餐饮具外销起家，业务版图不断拓宽.6 1.2.股权结构集中稳定，管理层经验丰富.7 1.3.财务分析：国内外需求增长提速，22 年业绩加速释放.8 2.传统塑料集中度提升，可降解材料替代前景广阔.10 2.1.传统日用塑料平稳增长，龙头有望享受集中

10、度提升红利.10 2.2.政策驱动下，可降解塑料行业潜力广阔.10 3.PLA 可降解技术厚积薄发，自动化生产优势显著.13 3.1.兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力.14 3.2.生产自动化智能化深度融合，规模效应持续显现.16 4.客户拓展+业务延申+产能建设，公司成长空间广阔.17 4.1.客户拓展：客户优质丰富，具备协同效应.17 4.2.业务延伸：拓展植物纤维业务，发力布局国际市场.18 4.2.1.收购环保餐具公司浙江家得宝，拓展植物纤维业务.18 4.2.2.拟收购美国家居公司 SumterEasyHome，完善全球战略布局.19 4.3.产能建设：募投产能加速释放

11、，战略性布局甘蔗渣产能.20 5.盈利预测.22 6.风险提示.23 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：家联科技发展历程.7 图 2：家联科技股权结构.7 图 3：公司营收情况.8 图 4：公司归母净利润情况.8 图 5：公司毛利率明显复苏.9 图 6：费用率整体趋于下降.9 图 7：2000-2022 年 8 月中国塑料制品产量.10 图 8：2017-2021 年规模以上塑料制品企业数量.10 图 9：可降解塑料产业链.11 图 10：可降解材料产能对比.13 图 11：2019-2021 年可降解塑料市

12、场规模（亿元）.13 图 12：可降解材料收入迅速放量.14 图 13：可降解塑料产销情况.14 图 14：公司生产员工情况.16 图 15：公司 PLA 智慧市场车间.16 图 16：浙江家得宝主要产品.19 图 17：浙江家得宝营收情况.19 图 18：浙江家得宝归母净利润情况.19 表 1：公司主要产品介绍.6 表 2：按业务拆分.8 表 3：按地区拆分.9 表 4：可降解塑料性能、降解方式及应用.11 表 5：海外部分限塑政策.12 表 6：中国主要限塑政策.12 表 7：公司主要生物降解产品介绍.13 表 8：公司掌握的部分生物全降解材料改性核心技术.15 表 9：截止 2021H1

13、 公司主持和参与行业标准制定情况.15 表 10：公司部分模具制造的核心技术.16 表 11：公司前五大客户结构稳定.17 表 12：公司部分主要客户介绍.17 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 13：生物材料制品客户及销售占比.18 表 14：SumterEasyHome 营收和净利润.20 表 15：产能利用率饱和.20 表 16：IPO 募投计划.21 表 17：营收拆分预测.22 表 18：公司盈利预测.22 表 19：可比公司估值.23 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和

14、法律声明 1.塑料餐饮具塑料餐饮具全球全球领先领先，生物生物降解降解材料材料前景可期前景可期 1.1.塑料餐饮具外销起家，塑料餐饮具外销起家，业务版图业务版图不断拓宽不断拓宽 家联科技在 2009 年成立于宁波，已经成长为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，2019 年被工信部评为国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军，2021 年12 月于深交所上市。公司业务涵盖全降解材料、全降解塑料制品、塑料日用品、植物纤维制品、纸制品等，为餐饮、茶饮、烘焙、连锁商超及消费者提供一站式绿色餐饮包装产品解决方案，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超

15、餐饮品牌。表表 1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品分类产品分类 产品实例产品实例 产品介绍产品介绍 塑料制品 餐饮具 产品包括刀叉勺、杯碗盘、吸管、航空餐饮套件等，解决了人们在家居用餐、外出就餐、航空运输等场景下的餐饮具使用需求，属于快消品领域。主要终端客户为海内外大中型商超及连锁餐饮等，客户括 AMAZON、IKEA、KFC、星巴克、蜜雪冰城等。家具 用品 主要产品包括收纳箱、鞋盒、椅子面板、滤篮、浴室物品架、全降解膜袋等，解决人们家居、厨卫物品收纳需求。公司通过与宜家家居开展合作，已成功打入国内外塑料家居用品市场。主要客户为海内外大中型商超、家居用品商。生物全降解 制品 传统塑料制

16、品的升级产品，成功开发基于 PLA、PBAT、PBS 的全降解购物袋、垃圾袋、餐具等产品，已具备高质量产品的生产、量产能力。现有传统塑料制品客户中已有 Team Three、Amazon、Bunzl、宜家、Staples、铭盛通（吉野家、DQ）等数十家客户采购生物降解材料产品。植物纤维及 纸制品 利用甘蔗渣、竹浆、纸等材料生产吸管、包装等产品。在双碳与禁塑令双重大环境趋势下，公司能为全球客户提供全方位的解决方案。资料来源：公司公告，德邦研究所 公司深耕日用塑料领域十余年，公司深耕日用塑料领域十余年，业务版图不断拓宽业务版图不断拓宽，产品方面从塑料餐饮具逐步拓展至家居用品和可降解制品，客户方面从

17、海外商超拓展至国内外餐饮茶饮连锁及家居用品企业。公司发展历程主要可以分为三个阶段：20092012 创始阶段创始阶段：公司塑料餐饮具外销起家，积极研究吸塑注塑等生产工艺，不断丰富产品线，开拓了刀叉勺、杯碗盘、吸管等各类产品。凭借产品的优良品质，公司顺利进入海外市场，成为 Tesco、Jarden、沃尔玛等众多欧美零售巨头的全球供应商。20132015 积累阶段：积累阶段：公司较早布局 PLA 材料的改性研究，并成功拓展了PLA 改性材料及 PLA 材料餐饮具等产品，同时公司持续发力海外商超渠道，并初步进入国内市场。为满足业务发展的需求，公司吸塑、注塑、吸管车间产能也不断扩张，通过采用先进的集中

18、供料系统和自动化生产工艺，实现了生产效率的提升。2016至今至今 发展阶段：发展阶段：通过与宜家开展合作，公司切入了国内外塑料家居用品市场，并加大生物降解材料研究投入完善相关产品矩阵。22 年 5 月，公司通过收购家得宝，进一步拓展了植物纤维产品板块。同时，公司内销业务开始放量，与盒马鲜生、蜜雪冰城等国内知名品牌达成合作。产能建设方面，公司在澥浦新厂区应用德国标准化工厂理念，投入并建成市级“5G+工业互联网”示范车间，力争做到合理化、自动化、高效化、标准化。公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：家联科技发展历程家联科技发展历程

19、资料来源：公司招股书，德邦研究所 1.2.股权结构集中稳定，管理层经验丰富股权结构集中稳定，管理层经验丰富 股权结构集中稳定，股权结构集中稳定，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人。王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人。2009 年王熊、张三云、蔡礼永共同出资成立公司，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人，合计直接持股 39.38%，合计直接或间接持有总股本的 45.94%。张三云为公司第二大股东，持有公司 16.88%股份，目前担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长。蔡礼永持有公司 2.63%股份，同时为伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。管理层管理层行业经验丰富行业经验丰富，员工持股平台

20、绑定核心，员工持股平台绑定核心骨干骨干。董事长王熊深耕塑料制品行业多年，市场经验丰富，被中国塑料行业协会评为“十二五”塑料加工工业先进个人。镇海金塑和镇海金模为员工持股平台，分别持股 7.5%和 3.0%，公司推出员工持股计划深度绑定经营管理团队和核心技术业务骨干，有助于深度激发团队活力 图图 2：家联科技家联科技股权结构股权结构（截至（截至 22 年三季报）年三季报）资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.财务分析财务分析：国内外需求增长提速，国内外需求增长提速，22 年业绩加速释放年业绩加速释放

21、22 年公司业绩进入放量增长快车道。年公司业绩进入放量增长快车道。近年来，公司业绩增长稳健，17-21 年营收 CAGR 为 11.19%，归母净利润 CAGR 为 41.14%。受益于国内外需求增长提速，22 年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 15.80亿元，同比增长 74.44%；实现归母净利润 1.45 亿元，同比增长 195.97%；其中单 Q3 实现营业收入 5.85 亿元，同比增长 79.19%，实现归母净利润 0.64 亿元，同比增长 324.13%。图图 3：公司公司营收情况营收情况 图图 4：公司归母公司归母净利润情况净利润情况 资料来源：公

22、司公告，Wind,德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 塑料制品贡献主要收入，生物全降解制品快速增长。塑料制品贡献主要收入，生物全降解制品快速增长。按业务拆分，塑料制品是公司收入的主要来源，22H1 公司塑料制品实现收入 8.59 亿元，同比+71.95%，占总营收的 86.33%。生物全降解制品和纸制品等产品仍处于发展早期，21 年营收合计为 1.67 亿元，同比+138.57%。近年来随着环保政策渐严，全降解制品处于放量增长阶段，17-21 年全降解制品营业收入 CAGR 约为 98%。表表 2：按按业务业务拆分拆分（亿元）（亿元）2017 2018 2019 2020 2

23、021 2022H1 塑料制品 7.89 9.08 9.69 9.45 10.67 8.59 YOY 15.13%6.70%-2.47%12.89%71.95%毛利率（%）20.06%17.31%23.73%26.10%17.41%20.93%/总营收（%）97.68%95.80%94.96%92.10%86.44%86.33%生物全降解材料制品 0.06 0.23 0.36 0.47 0.92 YOY 281.68%57.81%29.13%96.72%毛利率（%）37.22%43.90%37.54%32.04%22.56%/总营收（%）0.74%2.42%3.54%4.55%7.44%纸制品

24、及其他 0.06 0.14 0.13 0.23 0.75 YOY 129.27%-7.34%68.94%234.93%毛利率（%）32.57%18.21%20.51%27.45%21.08%/总营收（%）0.78%1.52%1.31%2.20%6.11%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 外销外销稳步开拓稳步开拓，内销，内销逐步放量逐步放量。分地区来看，公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从 17 年的 1.66%增长至 21年 29.53%。上半年海外重点客户发展势头良好，驱动外销收入显著放量，22H06070800246810

25、12141618营业总收入（亿元）同比(%，右轴)-0040050060070000.20.40.60.811.21.41.6归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%，右轴)公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司外销营业收入为 8.10 亿元，占比 81.36%，较上年同期增长 101.76%；受疫情散发影响，中国大陆市场暂时承压增长放缓，22H1 内销营业收入为 1.85 亿元，较上年同期增长 10.83%，占比 18.64%。表表 3：按地区拆分按地区拆分（亿元）（亿元）2017 2018 2019 2020

26、2021 2022H1 国外 7.88 8.78 9.08 8.14 8.70 8.10 YOY 11.49%3.39%-10.41%6.91%101.76%/总营收（%）97.54%92.65%88.99%79.28%70.47%81.36%其中：北美 6.30 6.51 6.62 5.87 6.41 /总营收（%）77.98%68.66%64.91%57.23%51.92%欧洲 0.63 0.92 1.04 1.19 1.43 /总营收（%）7.79%9.75%10.21%11.56%11.60%大洋洲 0.77 1.11 1.19 0.88 0.60 /总营收（%）9.55%11.75%

27、11.66%8.55%4.83%亚洲（除中国大陆）0.06 0.07 0.06 0.08 0.11 /总营收（%）0.75%0.77%0.55%0.73%0.92%中国大陆 0.13 0.67 1.11 2.13 3.65 1.85 YOY 401.92%64.36%81.72%71.41%10.83%/总营收（%）1.66%7.09%10.83%19.57%29.53%18.64%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：其中 2020 年中国大陆营收以 2021 年年报最新公告数据为准。22H1 公司盈利能力显著修复，费用率整体趋于下降。公司盈利能力显著修复，费用率整体趋于下降。由于塑

28、胶原材料价格快速上涨且持续处于高位，疫情下海运成本增加导致相应成本上涨，21 年公司毛利率承压。受益于原材料和运费价格下降，22 前三季度公司实现毛利率 21.84%，净利率 9.19%，盈利能力显著回升。公司控费能力稳中向好，22 前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.62%、4.25%、3.47%、-1.25%。图图 5：公司毛利率明显复苏公司毛利率明显复苏 图图 6：费用率整体趋于下降费用率整体趋于下降 资料来源：公司公告，Wind,德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 2.221.117.3311.145.779.1920.1818.0124.1326.1

29、318.0221.84051015202530销售净利率(%)销售毛利率(%)5.895.695.834.675.084.625.174.384.595.073.724.253.253.033.723.763.093.471.421.441.491.771.08-1.25-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）10/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.传统传统塑料集中度提升，可降解材料替代前景广阔塑料集中度提升，可降解材料替代前景

30、广阔 2.1.传统传统日用塑料平稳增长日用塑料平稳增长，龙头有望享受集中度提升红利龙头有望享受集中度提升红利 日用塑料行业平稳增长，竞争格局极度分散。日用塑料行业平稳增长，竞争格局极度分散。近年来我国日用塑料制品产量平稳增长，21 年塑料制品共计生产 8004 万吨，同比增长 5.90%。日用塑料进入门槛较低，行业内大部分企业规模较小，根据企查查数据，截至目前共有 6.91 万家塑料制品企业在业，其中 5.86 万家企业参保人数不足 20 人，作坊式小微企业普遍存在，竞争格局极度分散。规上企业数量稳步增加，行业集中度规上企业数量稳步增加，行业集中度逐步逐步提升。提升。2021 年，全国塑料制品

31、行业规模以上企业数量 18056 家，同比增加 8.82%，规上企业数量稳步增加。受疫情及大宗商品原材料价格上涨等因素的影响，传统塑料制品原本较低的利润率被进一步被压缩，高污染、高能耗的落后产能将被逐步淘汰，许多小企业被动出清。同时，随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场越来越青睐于与产品质量优质稳定的大型厂商合作，头部厂商有望进一步巩固并加强优势地位。图图 7：2000-2022 年年 8 月中国塑料制品产量月中国塑料制品产量 图图 8：2017-2021 年规模以上塑料制品企业数量年规模以上塑料制品企业数量 资料来源：Wind,德邦研究所 资料来源：塑料加工业协会微信公众号,中国塑料编辑部微

32、信公众号，德邦研究所 2.2.政策驱动下，政策驱动下，可降解塑料行业可降解塑料行业潜力潜力广阔广阔 可降解可降解材料产业链条长材料产业链条长，发展潜力大，发展潜力大。生物降解塑料主要分为两类：石化基生物降解塑料以煤、石油、天然气原料生产，包括 PBS 类聚酯（PBS、PBSA、PBST、PBAT）、二氧化碳共聚物(PPC)、聚己内酯(PCL)等；生物基生物降解塑料采用生物质原料生产，主要有聚乳酸(PLA)、聚羟基烷酸酯(PHA)、全淀粉基材料、纤维素材料等。可降解材料应用场景多元，可用于制作餐具、化纤、医疗器械、移植物、膜袋和农用地膜等，并最终可广泛应用于餐饮、医疗、农业、包装等领域，具有广阔

33、的发展空间。-0.1-0.0500.050.10.150.20.2500400050006000700080009000产量:塑料制品:累计值（万吨）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1.41.451.51.551.61.651.71.751.81.85200202021规模以上企业数量（万家）YOY 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：可降解塑料产业链可降解塑料产业链 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 PLA 和和 PBS/PBAT 材料材料市占较广，市占较广，性

34、能性能较好，性价比较高，较好，性价比较高，是可降解材料是可降解材料替代传统塑料的主要产品替代传统塑料的主要产品。PLA 具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一，可用于食品包装、一次性餐具和医用材料等场景；PBS/PBAT 性能相近，因其良好的延展性和断裂伸长率而具有较好的成膜性，易于吹膜，在包装领域和农业领域应用广泛；PHA 性能较为优异，但是由于其生产成本高昂，故暂时主要用于医疗器械等高附加值领域。淀粉基塑料机械性质较差且透明度低，是综合性能最低的可降解材料。表表 4：可降解可降解塑料性能、降解方式及应用塑料性能、降解方式及应用

35、 名称名称 性能性能 降解方式及速率降解方式及速率 耐热耐热 性能性能 成膜成膜 性能性能 硬度硬度 力学力学 强度强度 耐水解耐水解性能性能 透明性透明性 生物生物 相容性相容性 应用应用 PLA 较高 差 高 较高 低 高 好 工业堆肥条件（58C以上，有氧菌群）：58 天降解率 84%；厌氧堆肥条件（58C，60%湿度）：30 天降解率60%。应用领域较广，可用于食品包装、一次性餐具和医用材料。PBAT 高 良好 低 高 高 低 好 湿度足够土壤条件下：5 个月可完全降解；模拟海水条件（253）：约 30-60 天可完全降解。性能偏软，更适合用于膜袋类产品的制造。PHA 高 较好 低 高

36、 高 低 好 土壤环境中（35 C）：60 天降解率35%（在自然环境条件下即可降解，且降解时间可控）。生产成本高昂，故暂时主要用于医疗器械等高附加值领域。PBS 高 较好 较低 高 高 低 好 厌氧堆肥条件（58-65C，50-55%湿度）：160 天降解率 90%。与 PBAT 性能相近，价格较高 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 淀粉基塑料 较低 较好 较低 适中 适中 低 好 厌氧堆肥条件（58C）：90 天降解率85%；厌氧堆肥条件（23C，55%湿度）：72 天降解率26.9%；土壤环境中（20C，60%湿度）：110

37、天降解率 14.2%。机械性质较差且透明度低，是综合性能最低的可降解材料 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 国内外限塑政策逐步推进，催化可降解塑料行业发展。国内外限塑政策逐步推进，催化可降解塑料行业发展。为了加强对塑料污染的治理力度，许多国家和地区已出台“限塑令”和“禁塑令”。欧盟的政策包括禁止销售和使用 10 种单一用途的塑料物品，包括一次性吸管、餐盘、搅拌棒等；美国的限塑力度稍弱，根据各州情况实施不同政策。2020 年 1 月，中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过关于进一步加强塑料污染治理的意见，对进一步加强塑料污染治理工作作出部署，以 2020 年底、2022 年底和 2025 年为三

38、大关键时间节点，对不可降解塑料的生产、销售和使用进行有序禁止和限制。表表 5：海外海外部分部分限塑政策限塑政策 国家国家/地区地区 时间时间 主要政策主要政策 澳大利亚 2018 设定 2025 年全国范围实现可循环利用，可重复使用或可降解包装的目标 法国 2020 2020 年 1 月 1 日起，禁止销售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盘子等塑料制品，并要求一次性餐具必须用基于生物的有机材料制作。加拿大 2020 2020 年 4 月 1 日起禁用塑料习惯，2021 年元旦起禁用塑料袋。美国 2020 加利福尼亚州、西雅图市、华盛顿特区、俄勒冈州、波特兰市自 2018 年起

39、陆续禁止餐饮行业主动向顾客提供一次性吸管、餐具等塑料制品。欧盟 2021 禁止销售和使用 10 种单一用途的塑料物品，包括一次性吸管、餐盘、搅拌棒等 联合国 2022 联合国环境大会通过 终止塑料污染决议（草案)，指出，建立一个政府间谈判委员会，到 2024 年达成一项具有国际法律约束力的协议，涉及塑料制品生产、设计、回收和处理的整个生命周期。资料来源：公司招股说明书，公司公告，德邦研究所 表表 6：中国主要限塑政策中国主要限塑政策 产业政策产业政策 发布时间发布时间 重要内容重要内容 关于进一步 加强塑料污染 治理的意见 2019 年 9 月 有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；积

40、极推广可循环、降解替代产品；增加绿色产品供给；规范塑料废弃物回收利用；建立、健全各环节管理制度。关于进一步 加强塑料污染 治理的意见 2020 年 1 月 在 2020 年底，在部分地区、领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年在塑料污染问题突出领域和电商、外卖等新兴领域，形成塑料减量和绿色物流模式；到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，塑料污染得到有效控制。关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 2020 年 7 月 加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查；加强对零售餐饮等领域禁限塑的监督管理；推进农膜治理。规范塑料废弃物收集和处置；开

41、展塑料垃圾专项清理。强化日常监管和专项检查实施生态环境保护综合执法；开展联合专项行动；加强塑料污染治理宣传引导。关于印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知 2021 年 9 月 督促指导电子商务、外卖、快递企业制定一次性塑料制品减量规则。开展可循环快递包装规模化应用试点。在机关所属接待、培训场所开展直饮净水机替代塑料瓶装水试点。引导公众养成绿色消费，减少一次性塑料制品消费，自觉履行生活垃圾分类义务。建立完善农村塑料废弃物收运处置体系。提升塑料垃圾无害化处置水平。科学稳妥推广塑料替代品，推动生物降解塑料产业有序发展。资料来源：公司招股说明书，发展改革委网站，德邦研究所 公司首次覆盖 家联科技（

42、301193.SZ）13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能进入快速扩张期产能进入快速扩张期，可降解塑料增量空间，可降解塑料增量空间广阔。广阔。伴随国内限塑禁塑政策的利好和生产技术的突破，根据艾瑞咨询研究院对 52 家企业的统计，企业在建及拟建率迅速提高，可降解材料产能拟建/在建产能达 459/294 万吨，其中 PLA 拟建在建总产能可达 433 万吨，中国可降解材料产能进入快速扩张期。根据中研普华研究院数据，2021 年我国可降解塑料市场规模达 189 亿元，在政策的推动下，可降解塑料的渗透率将保持稳步上升，其预计到 2025 年将超过 500 亿元。图图 10：可降解材料

43、产能对比可降解材料产能对比 图图 11：2019-2021 年可降解塑料市场规模（亿元）年可降解塑料市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询研究院,德邦研究所 资料来源：中研普华研究院,德邦研究所 3.PLA 可降解技术厚积薄发，可降解技术厚积薄发，自动化生产自动化生产优势显著优势显著 PLA 产品种类丰富产品种类丰富，产业链条覆盖较长，产业链条覆盖较长。自设立起，公司即开始致力于生物降解材料改性，攻克了 PLA 材料耐温、耐摔等技术难题，并已实现生物全降解制品的顺利规模化生产。为应对禁塑政策的冲击，满足不同客户的需求，公司提供丰富的PLA全生物降解材料相关产品线，已开发出生物降解膜袋、生物降解吸管

44、、一次性全降解餐具、耐用性全降解餐具等产品。表表 7：公司主要公司主要生物降解生物降解产品介绍产品介绍 产品种类产品种类 细分产品细分产品 示例示例 生物降解膜袋产品 PLA 拉锁袋、PLA 垃圾袋、PLA 奶茶袋、PLA 保鲜袋 生物降解吸管 PLA 普通吸管、PLA热饮吸管 一次性生物降解餐具 各式刀叉勺餐具 生物降解餐具（耐用品）PLA 儿童餐具、PLA耐用筷子、勺子、叉子、餐盘、碗 1941.1142.5149.41.82900350400450PLAPBATPHA已有（万吨）在建（万吨）拟建（万吨）5150155160

45、01920202021 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生物降解冷饮杯 各式冷饮杯 资料来源：公司官网，德邦研究所 可降解塑料可降解塑料业绩加速扩张业绩加速扩张。2017-2021 年公司可降解塑料制品营业收入从0.06 亿元快速增长到 0.92 亿元，2021 年营收同比增长 96.72%。2018-2021H1可降解塑料制品的销量、产量、产能分别从 510.58 吨、533.41 吨、613.62 吨增长到 1577.88 吨、1340.22 吨、1806.74 吨。2021 年可降

46、解产品毛利率同比下降9.48%，主要原因系大宗原材料价格上涨。图图 12：可降解材料可降解材料收入迅速放量收入迅速放量 图图 13：可降解塑料可降解塑料产销情况产销情况 资料来源：公司公告，wind,德邦研究所 资料来源：公司招股说明书,德邦研究所 3.1.兼兼具具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力力 PLA 材料需经过改性材料需经过改性提升性能后，提升性能后，才能加工生产出合格的制品才能加工生产出合格的制品。若使用 PLA 等生物降解材料直接加工产品，则产品的硬度、色泽、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标都不能满足正常的使用需求，需要对 PLA

47、等生物降解材料借助物理、化学手段进行改性，使改性后的生物降解材料能够克服应用端的不足，实现规模化稳定生产。生物降解材料生物降解材料具备先发优势具备先发优势，PLA 改性技术改性技术行业领先行业领先。公司目前已自主开发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，以聚乳酸为基础的生物降解改性材料现已取得多项专利并投入规模化生产，可以满足不同客户不同品类的产品生产需求。相比市面其他大部分产品，采取公司核心改性技术生产的产品，其品类数量、耐温范围、耐用性、延展性、保质期等方面都表现更佳。展示出公司改性技术相对的先进性，为解决行业的痛点与难点做出了一定贡献。0.000.20

48、0.400.600.801.00200202021营业收入（亿元）毛利率(%)510.58846.021025.951577.88533.41907.791139.11340.22613.621101.031364.351806.740500020021H1销量（吨）产量（吨）产能（吨）公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8：公司掌握的部分生物全降解材料改性核心技术公司掌握的部分生物全降解材料改性核心技术 名称名称 特点特点 与传统技术对比情况与传统技术对比情况

49、保护措施保护措施 来源来源 聚乳酸耐热性改良技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，解决 PLA 耐热性差问题，保证 PLA 在开水、运输和储存过程中不变形；降低 PLA 生产成本，并保持良好力学性能，从而替代 PP 和 PS 在一次性餐具领域的应用。目前市场主流 PLA 产品热变形温度一般为 85-95，公司高耐热PLA 产品热变形温度达到 120并可在微波炉中使用。耐高温聚乳酸的制备设备 自行研发 聚乳酸耐久性改良技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，解决 PLA 耐水解性差问题，满足 PLA 在使用过程中微波加热和高温消毒的使用需求，将 PLA 应用领域拓展耐久性的日用品和餐具领域。除

50、公司代工产品外，目前市场上耐久性 PLA 餐饮具产品较少。公司 PLA 耐久类餐具产品可经受标准洗碗机清 200 次以上。签订保密协议 自行研发 聚乳酸发泡技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，解决 PLA 发泡性能差的问题，提升 PLA 发泡率，替代传统 EPS 发泡材料。目前市场上 PLA 发泡产品较少。一种耐热聚乳酸连续挤出发泡材料及其制备方法 自行研发 聚乳酸韧性和延展性改良技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，改善 PLA 的韧性和延展性，使其满足吸管、吹膜生产工艺对原材料的要求。公司 PLA 材料韧性和延展性更好。改良后 PLA 材料的弯曲模量由 3,400MPa 提高至 40

51、00MPa 以上，断料生长率由 3%提升到 6%。聚(对苯二甲酸丁二醇-co-己二酸丁二醇)/淀粉基全生物降解复合材料及制备方法 自行研发 资料来源：招股说明书，德邦研究所 公司公司研发实力研发实力雄厚雄厚，参与，参与全全降解降解材料材料行业标准制定。行业标准制定。入行十余年，公司积累了丰富的行业经验和专业的行业技术，生物全降解产品已通过 BPI、DIN、ABA 降解认证，是行业内较早通过相关认证的企业。公司目前已拥有 130 余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。其中，国际标准可堆肥吸管、国家标准一次性可降解餐饮具通用技术要求 生物降解饮用吸管由公司牵头制

52、定，积极推动可降解行业持续健康的发展，同时也有助于提升公司在行业的地位和增强话语权。表表 9：截止截止 2021H1 公司公司主持和参与行业标准制定主持和参与行业标准制定情况情况 名称名称 完成情况完成情况 备注备注 名称名称 完成情况完成情况 备注备注 可堆肥吸管（Compostable drinkingstraws）询问阶段（DIS）国际标准 一次性可降解餐饮具通用技 术要求 已发布 国家标准 绿色产品评价 塑料制品 已发布 国家标准 可循环使用生物降解聚乳酸儿童餐饮具质量通用要求 初稿制定阶段 国家标准 塑料 受控污泥消化系统中材料最终厌氧生物分解率测定采用测量释放生物气体的方法 已发布

53、 国家标准 生物降解材料与制品降解性能及标识要求 专家评审中 国家标准 塑料 材料生物分解试验用样品制备方法 已发布 国家标准 升级和创新消费品评价通则 已发布 轻工业联合会团体标准 全生物降解饮用吸管质量通用要求 报批中 国家标准 耐久性耐热聚乳酸碗 已发布 浙江制造团体标准 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 产品制造能力产品制造能力优秀优秀，模具设计积累深厚模具设计积累深厚。公司生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，对产业链的各个环节的痛点理解较深，发展出较强的模具设计能力，掌握生产细节和设备、工艺的改进能力。在规模化发展中，公司能够较好的实现了产品种类、产品良率与生产效益的兼得，从而

54、解决了规模化发展过程中，款式模具多、单款需求少、控制产品质量、降低生产成本之间的矛盾。公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：公司公司部分模具制造的核心技术部分模具制造的核心技术 名称名称 特点特点 与传统技术对比与传统技术对比 保护措施保护措施 来源来源 注塑产品的叠层模技术 可以增大了单次注塑的最大产能，有效的提升了注塑机的生产效率，降低了员工搬运次数，节省了设备能耗 与传统的单层模具相比，最大产能增加近一倍。签订保密协议 自行研发 注塑产品的多件模技术 实现在单次注塑成型中同时生产不同产品，缩减半成品的处理流程，提升套件

55、产品的运输与包装效率 与单品种模具相比，提升排产和开机的机动性，减少生产过程中的搬运存、管理等流程。一种刀叉勺包装联机系统 自行研发 注塑冷流道模具自动断胶技术 对注塑冷流道模具进行改造研发，使产品胶口与产品在脱模时自动分离。与传统人工相比，这一技术与注塑产品的自动收集技术结合，单机产量提升 10%，单机用工减少 50%。签订保密协议 自行研发 资料来源：公司招股书，德邦研究所 3.2.生产生产自动化自动化智能化智能化深度融合，深度融合，规模规模效应持续效应持续显现显现 聚焦生产工艺的自动化效率提升聚焦生产工艺的自动化效率提升，实现了传统产业与新技术、新产业的深度实现了传统产业与新技术、新产业

56、的深度融融合。合。公司持有多项自动化设备专利，自动化技术较高，根据多年生产中所积累的经验，合理有效的对不同生产线的流程、设备进行有针对性的安排与改进。公司已成功研发注塑机叠层模与多件模并投入规模化生产，通过增大单次注塑最大产能或实现多种产品同次注塑成型，有效提升生产、分拣与包装速率。公司自主开发或引入多关节工业机器人、自动包装机、中央供料系统等等自动化智能化等配套设备，并对设备改造成为完整高效的生产线，提高了人均产出、生产速率与产品质量。数字化管理能力提数字化管理能力提高高，人员结构不断优化。，人员结构不断优化。在管理控制方面，将 PLM、MES等管理软件与生产中自动化的配套设备进行互联互通，

57、实现数字化监控和管理持续优化，减少设备故障与残次品概率自动化生产。通过自动化生产优化公司人员结构，减少一线员工数量，公司近年的生产员工占比整体有所下降，有利于实现降本增效。图图 14：公司生产员工情况公司生产员工情况 图图 15：公司公司 PLA 智慧市场车间智慧市场车间 资料来源：公司公告，wind,德邦研究所 资料来源：公司招股说明书,德邦研究所 1,3651,2651,3011,46077.34%73.38%71.41%71.50%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%1,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5002018年2

58、019年2020年2021年H1生产人员数量生产员工占比 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.客户拓展客户拓展+业务延申业务延申+产能建设，公司成长空间广阔产能建设，公司成长空间广阔 4.1.客户拓展客户拓展：客户优质丰富，具备协同效应客户优质丰富，具备协同效应 客户资源优质丰富客户资源优质丰富，前五大客户结构稳定前五大客户结构稳定。公司是国内外优质塑料餐饮具、家居用品及生物全降解产品的重要供应商，前五大客户收入占比稳定在 50%左右，占比整体呈下降趋势，并且各自占比较为均匀，单一客户的依赖度较低。经过多年的国际市场业务开拓，公司

59、已和北美、澳洲、欧洲等众多大型商超和连锁餐饮集团建立起了稳定的战略合作，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、Safeway、Woolworths 等。17 年公司开始开拓国内业务，已经成为国内盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶、奈雪等知名茶饮餐饮品牌的供应商。表表 11：公司前五大客户结构稳定公司前五大客户结构稳定 2017 2018 2019 2020 2021H1 客户 占比 客户 占比 客户 占比 客户 占比 客户 占比 Dart 12.91%Team Three 14.04%Team Three 12.87%IKEA 13.58%IKEA 16.50%Team Three

60、 12.55%Bunzl 10.77%IKEA 10.13%Team Three 11.23%必胜客 9.89%Bunzl 12.41%Jarden 9.29%Bunzl 8.87%Dart 7.69%Team Three 9.23%Jarden 11.02%IKEA 8.13%Dart 8.65%必胜客 7.68%郑州宝岛商贸 8.72%The Ocala Group 8.24%Dart 8.07%Woolworths 8.61%The Ocala Group 6.50%Jarden 6.02%合计合计 57.14%合计合计 50.29%合计合计 49.12%合计合计 46.68%合计合计

61、50.37%资料来源：公司招股书，德邦研究所 下游客户优质丰富，进入壁垒较高，相互加持提升品牌价值。下游客户优质丰富，进入壁垒较高，相互加持提升品牌价值。与实力雄厚、经营稳定的头部优质客户合作，有利于保障公司业务稳定发展，也有利于公司深入了解市场需求和行业发展趋势，并进行生产改进，保持行业领先。同时，许多知名客户对其供应商都有着严格的考核制度，与其合作可看做是对公司产品质量背书，有利于公司提高知名度和行业口碑，进一步的扩展市场和发展客户。表表 12：公司公司部分部分主要客户介绍主要客户介绍 企业名称企业名称 经营规模经营规模 开始合作时开始合作时间间 公司在其采购体系地位公司在其采购体系地位

62、Team Three 是 USFood、wendys 等美国多家大型食品服务销售企业的采购商，2019 年营业额超过 6 亿港币。2010 核心供应商 Dart Container Corporation 世界著名的餐饮具开发、制造和分销企业。公司目前在 6 个国家/地区拥有约 15,000 名员工和超过 40 个生产、配送中心和办公地点。2011 主要供应商之一 Jarden 是全球领先的家庭消费产品的生产及销售公司，沃尔玛的供应商。是美国财富 500 强之一，2014 年，Jarden 销售额数十亿美元。2009 主要供应商之一 IKEA 瑞典宜家集团已成为全球最大的家具家居用品企业，20

63、19 年约 400 亿欧销售额 2017 潜在优先级供应商，未来可能成为优先级供应商，塑料产品类别的优先级供应商全球约 5 家。Woolworths 是澳大利亚最大的食品零售商，拥有超过 1000 家分店，2019 年营收超过 40 亿美元。2015 核心供应商 Bunzl 是一家世界著名的分销和外包集团。公司 2019 年营收超过 90 亿英镑，业务遍及 30 多个国家。2013 核心供应商 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 百胜（中国）截至 2020 年 12 月底，百胜中国在中国的足迹遍布所有省市自治区（港澳台除外），在 1,

64、500 多座城镇经营着 10,506 家餐厅。2017 餐饮具全品类供应商 郑州宝岛商 蜜雪冰城是其旗下定位于年轻消费群体专业的餐饮服务品牌。蜜雪冰城在全国拥有近万家直营、加盟门店。2019 餐饮具全品类供应商 资料来源：公司招股书，德邦研究所 限塑政策背景下，限塑政策背景下，传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。随着国内外限塑政策的推广和双碳战略的发展，PLA 全生物降解材料制品作为塑料制品的重要替代品之一，未来市场需求有望进一步扩大。在现有传统塑料制品客户中，已有 TeamThree（US FOOD）、Amazon、Bunzl、宜家、Stapl

65、es、铭盛通（吉野家、DQ）、THE SAFETY ZONE LLC、The Ocala Group 等数十家客户已经向公司采购生物降解材料产能，现有传统塑料制品客户有望逐步转化为生物降解材料产品客户。表表 13：生物材料制品客户及销售生物材料制品客户及销售占比占比 20172017 20182018 20192019 20202020 2021H12021H1 餐饮具 客户 占比 客户 占比 客户 占比 客户 占比 客户 占比 Eco-Products PBC 48.19%Team Three 54.98%Team Three 37.41%Team Three 56.56%Team Thre

66、e 21.72%Lollicup USA Inc 14.83%Eco-Products PBC 15.35%Platico Limited 14.76%Eco-Products PBC 8.15%The Safety Zone 14.99%Team Three 11.12%Platico Limited 7.63%Staples Brand Consulting Co.,Lt 6.05%Staples Brand Consulting Co.,Lt 5.54%Staples Brand Consulting Co.,Lt 10.83%Bunz 7.34%Henley Trading(HK)Lt

67、d 3.38%All One Source Supplies Inc 5.73%Direct Link USA 4.69%Seil CO.,LTD 8.26%Platico Limited 4.15%Amazon 2.76%Direct Link USA 4.57%Seil CO.,LTD 2.39%Eco-Products PBC 7.87%家居用品 上海盒马物联网 76.37%上海盒马物联网 32.97%其他 23.63%其他 67.03%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 4.2.业务延伸业务延伸：拓展拓展植物纤维业务植物纤维业务，发力布局国际市场发力布局国际市场 4.2.1.收购收购

68、环保环保餐具公司餐具公司浙江浙江家得宝家得宝，拓展，拓展植物纤维业务植物纤维业务 收购收购浙江浙江家得宝家得宝发力植物纤维业务，加速全降解产品布局。发力植物纤维业务，加速全降解产品布局。公司于 2022 年 5月 5 日公告与浙江家得宝科技及其股东、实际控制人签署股份转让及股份认购协议，拟以4,500万元的价格受让双鱼塑胶持有的家得宝45%的股权；同时以12,000万元认购家得宝增发的 4,162 万股股份。浙江家得宝科技是以植物纤维为原料，进行环保餐具制造的领先企业，通过本次收购及增资，有利于公司进一步拓展业务板块，加快在全降解产品领域的布局，提高市占率。浙江浙江家得宝家得宝科技科技在环保餐

69、具等纸制品领域深耕多年，技术研发实力雄厚。在环保餐具等纸制品领域深耕多年，技术研发实力雄厚。浙江家得宝的主营业务为一次性环保纸浆餐具的研发、生产和销售，包括盘、碗、快餐盒等植物纤维一次性环保餐具，主要应用于餐饮业，产品出口多个国家和地区。其产品主要以甘蔗、芦苇和稻草的草本植物纤维纸浆为原料，目前拥有 14 条现 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 代化纸浆餐具生产线，年产量可达 8 亿片，生产和销售的型号超过 50 种，生产规模和技术力量在国内企业中名列前茅。图图 16：浙江家得宝主要产品浙江家得宝主要产品 资料来源：浙江家得宝官网，

70、德邦研究所 植物纤维纸浆植物纤维纸浆市场需求可观市场需求可观，22 年已开始贡献利润年已开始贡献利润。家得宝环保餐具以草本植物纤维为原料，将甘蔗渣、麦秸、稻草等材料变废为宝，既不会造成环境危害，前端种植还能吸收二氧化碳助力碳中和，竞争优势明显，市场需求可观。公司营业收入稳健，21 年净利润亏损主要系原材料、包装价格上涨，子公司江苏百仕得科技有限公司停产导致。22 年收购以来，家得宝已转亏为盈，22H1 实现营收 1066万元，贡献净利润 96.3 万元。随着后续自动化改造完成，产销有望实现快速增长。图图 17：浙江家得宝营收情况浙江家得宝营收情况 图图 18：浙江家得宝归母净利润情况浙江家得宝

71、归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind,德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 4.2.2.拟拟收购收购美国家居公司美国家居公司 SumterEasyHome，完善，完善全球战略布局全球战略布局 家居用品业务，加快全球战略布局。家居用品业务，加快全球战略布局。公司于 2022 年 8 月 23 日公告签署增资及股权收购协议，拟利用增资和股权转让的方式收购 SumterEasyHome，LLC66.67%的股权。本次交易总金额为 2.4 亿元人民币，交易各方在收购协议中约定 SumterEasyHome 于 23/24/25 年拟实现的净利润为 800/2,500/3,900

72、 万美元。标的公司在家居收纳产品研发和制造领域深耕多年，拥有强大的业务渠道优-25-20-15-10-5050.20.40.60.811.21.41.62001920202021营业总收入（亿元）YOY(%)-600-500-400-300--0.15-0.1-0.0500.050.10.0021归属母公司股东的净利润（亿元）YOY(%)公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 势，通过本次增资及收购，有利于公司拓展家居用品业务，加

73、快海外渠道建设，完善全球战略布局。SumterEasyHome 生产经验丰富，销售区域广泛，客户资源优质生产经验丰富，销售区域广泛，客户资源优质。Sumter Easy Home 拥有多年家居用品生产经验，主要产品是家居收纳品类，包括衣架、收纳盒/箱、收纳置物架、洗衣收纳用的脏衣篮、晾衣架等，目前正在向智能家居产品领域扩张。销售区域广泛，主要在中北美以及南美洲地区销售，如美国、加拿大、墨西哥、巴西、阿根廷等国家地区。客户资源优质丰富，与沃尔玛、塔吉特、家得宝、劳氏、威特摩尔等全球大型零售连锁企业、家居建材用品零售商及家居品牌商达成合作。公司与公司与 SumterEasyHome 强强联合，优势

74、互补，产销有望实现放量增长强强联合，优势互补，产销有望实现放量增长。近两年由于疫情影响，SumterEasyHome 处于半停工状态致净利润出现亏损。公司自身与宜家多年来合作，在家居用品领域积累了极强的技术储备、研发能力和成本管控能力，同时利用 Sumter Easy Home 强大的家居用品业务渠道优势，双方强强联合，优势互补，产销有望实现放量增长。SumterEasyHome 23/24/25 产能预测值35,033/56,599/74,680万个，营收预测值7,757/16,053/26,135万美元；净利润预测值 1,375/2,515/3,933 万美元。表表 14：SumterEa

75、syHome 营收和净利润营收和净利润（万美元）（万美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 487.75 681.07 497.59 135.25 1198.47 7757.24 16052.93 26135.27 YOY 39.64%-26.94%-72.82%786.12%547.26%106.94%62.815%39.64%净利润 -340.07-235.34-222.99 90.31 1375.71 2515.37 3933.94 YOY -30.80%-5.25%-140.50%1423.28%82.84%56.40%产能

76、（万个）12,433.87 35,033.32 56,599.48 74,680.84 YOY 181.76%61.56%31.95%资料来源：关于对深圳证券交易所关注函的回复公告，德邦研究所 注：2019-2021 净利润美元值通过营收对应的美元值和人民币值之间的汇率进行换算；2022Q1 营收和净利润美元值以国家外汇管理局公布的一季度人民币与美元平均汇率进行换算；2022Q1 实际值加上 Q2-Q4 的预测值作为 2022 的营收和净利润。产能等于现有产能加上新增产能。4.3.产能建设产能建设：募投产能加速释放，募投产能加速释放，战略性战略性布局甘蔗渣布局甘蔗渣产能产能 公司处于快速发展阶

77、段，产能利用率趋于饱和。公司处于快速发展阶段，产能利用率趋于饱和。2020 年公司产能 7.3 万吨，其中塑料制品 7 万吨，生物全降解材料制品 0.14 万吨，纸制品及其他 0.16 万吨，产量 6.36 万吨，销量 6.06 万吨。公司产销率稳定在 95%以上，产能利用率稳定在 90%左右，产能利用率较高，产能趋于饱和。表表 15：产能利用率饱和产能利用率饱和 产能（吨）产能（吨）产量（吨）产量（吨）销量（吨）销量（吨）产销率产销率 产能利用率产能利用率 2018 塑料制品 55,736.41 54,084.85 53,770.33 99.42%97.04%生物全降解材料制品 613.62

78、 533.41 510.58 95.72%86.93%纸制品及其他 660.00 501.73 517.41 103.13%76.02%合计合计 57,010.03 55,119.99 54,798.32 99.42%96.68%2019 塑料制品 62,475.31 58,797.22 58,466.67 99.44%94.11%生物全降解材料制品 1,101.03 907.79 846.02 93.20%82.45%纸制品及其他 660.00 449.57 497.09 110.57%68.12%合计合计 64,236.34 60,154.58 59,809.79 99.43%93.65%

79、2020 塑料制品 69,998.51 61,037.27 58,549.23 95.92%87.20%生物全降解材料制品 1,364.35 1,139.10 1,025.95 90.07%83.49%纸制品及其他 1,638.96 1,405.02 1,072.14 76.31%85.73%合计合计 73,001.82 63,581.39 60,647.32 95.39%87.10%2021H1 塑料制品 35,350.12 32,781.71 32,074.32 97.84%92.73%生物全降解材料制品 1,806.74 1,340.22 1,577.88 117.73%74.18%纸制

80、品及其他 1,229.22 1,020.59 1,139.72 111.67%83.03%合计合计 38,386.08 35,142.52 34,791.92 99.00%91.55%资料来源：公司招股书，德邦研究所 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 IPO 募募投新增投新增 2.4 万吨万吨高端塑料高端塑料产能和产能和 1.6 万吨万吨生物全降解材料生物全降解材料产能产能。公司拟将募集资金的 26,604 万元用于澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目，预计 2024 年 9 月达产，截至 22 年 9 月底投资进度

81、为 48.97%。预计新增产能 24,000 吨高端塑料制品和 16,000 吨生物全降解材料制品（家居用品和餐具类）。其中高端塑料制品包括注塑类家居用品、儿童用品、刀叉勺 16,000吨；吸塑类杯、碗、盘、杯盖等餐饮具 8,000 吨。扩产计划将显著提升公司生物降解材料制品及高端塑料制品产能，市占率有望进一步提升。此外，公司拟将募集资金的 10,023 万元用于建设研发中心大楼，包含研发办公室、检测中心、试验中心、微生物室、综合实验室、置样间、学术交流中心及配套设施等，并购置先进的研发设备和软件，引进高水平研发人才，预计 2024 年 6月可达到预定可使用状态。公司将加快生物降解新材料、新模

82、具、新工艺及新产品的研发，继续提高公司研发实力，保持技术领先优势。超募资金超募资金接力接力投入投入，拟建，拟建 12 万吨万吨生物降解材料及制品、家居用品项目生物降解材料及制品、家居用品项目。公司将使用超募资金 15,000万元，银行贷款 30,000 万元，和自筹或自有资金共74,958万元用于投资建设年产 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目。建设期 36个月，完全达产年为建设期完成后第 2 年，预计达产年实现年均销售收入 277,390万元，年均净利润 28,750 万元，项目投资回收期（税后）6.01 年（含建设期 3年），财务内部收益（税后）为 29.69%。随着政策端限塑、禁

83、塑政策逐步收紧，市场端对可降解材料的需求不断增长，投资建设生物降解材料及其制品的生产基地是满足可降解塑料产品市场需求的重要保证，也是公司进一步开拓境内外家居用品领域的必要保障。表表 16：IPO 募投计划募投计划 项目项目 预计投资规预计投资规模（万元）模（万元）使用募集资金使用募集资金数额（万元）数额（万元）新增产能新增产能 投产计划投产计划 澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目 26,604 26,604 24,000 吨高端塑料制品，其中注塑类（家居用品、儿童用品、刀叉勺）16,000 吨；吸塑类（餐饮具）8,000 吨。16,000 吨生物降解材料制品（家居用品及餐具类

84、）。预计建设期完成后三年完全达产，具体达产计划分别为 20%、60%、100%。生物降解材料及制品研发中心建设项目 10,023 10,023 建设研发中心大楼，包含研发办公室、检测中心、试验中心、微生物室、综合实验室、置样间、学术交流中心及配套设施等，并购置先进的研发设备和软件，引进高水平研发人才。年产 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目 74,958 15,000 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品。完全达产年为建设期完成第 2 年。资料来源：公司公告，公司招股书，德邦研究所 投资投资建设建设 10 万吨甘蔗渣万吨甘蔗渣材料产能，材料产能，扩大可降解业务规模扩大可降解业务规模。

85、公司拟以自有及自筹资金约 10 亿元，在广西来宾市工业园区开展“年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”。项目分两期，一期项目在取得施工许可证后 18 个月内完成住建部门审批的生产厂房的建设任务并试产，达产后预计可实现年主营业务收入约 9-12 亿元；二期项目在项目一期建成投产后启动，项目全部达产后，预计可实现年主营业务收入约 15-20 亿元。战略性储备甘蔗渣产能，进一步完善可降解布局。战略性储备甘蔗渣产能，进一步完善可降解布局。广西来宾在甘蔗的种植、加工和价值深挖掘上积累了深厚的经验，具备资源优势。甘蔗渣具有可塑性强、循环效率高、有利于碳减排等优势，在限塑、禁塑政策趋严的背景下更具市

86、场空间。目前国内甘蔗渣材料还处于发展初期，作为行业标杆，公司提前布局有利于储备产能，积累经验，进一步完善可降解布局，引领甘蔗渣环保餐饮具行业的发展。公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测核心假设：核心假设：收入端：收入端：1）塑料制品：）塑料制品：随着北美制造业产能转移，海外核心客户塑料餐饮具及塑料家居的需求持续增长，国内塑料制品集中度逐步提升，公司募投高端塑料产能有序释放，预计公司塑料制品将保持较快增长，预计 22/23/24 年公司塑料制品收入分别为 17.17/21.83/26.04 亿元，同

87、比增速分别为 60.9%/27.2%/19.3%。2）完全生物降解塑料：完全生物降解塑料：公司 PLA 可降解全产业链优势显著，产能建设不断推进，发展前景广阔。受益于限塑政策的持续推进，公司完全生物降解塑料有望持续放量。预计 22/23/24 年公司全生物降解塑料收入分别为 1.51/2.49/4.11亿元，同比增速分别为 64.3%/64.9%/64.9%。3）纸制品及其他纸制品及其他：公司收购家得宝发力植物纤维产品，战略性储备甘蔗渣产能，甘蔗渣等植物纤维业务有望贡献新的增长点。预计 22/23/24 年公司纸制品及其他收入分别为 1.74/3.12/5.00 亿元，同比增速分别为 130%

88、/80%/60%。盈利端：盈利端：随着原材料成本下降，海运费回落到合理区间，以及汇率变动带来边际利好，规模优势逐步显现，公司毛利率有望持续修复，预计 22-24 年毛利率分别为 21.8%/22.3%/22.7%。表表 17：营收拆分预测营收拆分预测（百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,020.48 1,026.27 1,234.35 2,041.09 2,744.34 3,514.60 yoy 7.6%0.6%20.3%65.4%34.5%28.1%毛利率 24.13%26.13%18.02%21.80%22.32%22.

89、67%塑料制品 969.09 945.17 1067.01 1716.56 2182.94 2604.11 yoy 6.7%-2.5%12.9%60.9%27.2%19.3%完全生物降解塑料 36.17 46.71 91.89 150.97 249.00 410.64 yoy 57.8%29.1%96.7%64.3%64.9%64.9%纸制品及其他 13.34 22.53 75.46 173.56 312.40 499.85 yoy-7.3%68.9%234.9%130.0%80.0%60.0%资料来源：公司公告，德邦研究所测算 投资建议：投资建议：我们预计 22-24 年公司营业收入为 20

90、.41 亿元/27.44 亿元/35.15亿元，同比增长 65.4%/34.5%/28.1%，净利润为 1.95 亿元/2.54 亿元/3.43 亿元，同比增长 173.4%/30.4%/35.0%。我们选取家用刀剪企业张小泉、保温器皿企业嘉益股份、塑料包装企业王子新材作为可比公司，22-24 年对应 PE 24.3/17.3/13.3X。根据我们盈利预测，公司22-24 年对应 PE 为 22.1/16.9/12.6X，略低于同比公司均值，首次覆盖给与“买入”评级。表表 18：公司盈利预测公司盈利预测（百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

91、营业总收入 1,020.48 1,026.27 1,234.35 2,041.09 2,744.34 3,514.60 yoy 7.6%0.6%20.3%65.4%34.5%28.1%毛利率 24.13%26.13%18.02%21.80%22.32%22.67%销售费用率 5.83%4.67%5.08%4.70%4.60%4.50%管理费用率 4.59%5.07%3.72%3.80%3.70%3.70%研发费用率 3.72%3.76%3.09%3.40%3.30%3.25%财务费用率 1.49%1.77%1.08%-1.29%0.06%-0.11%归母净利润 74.84 114.34 71.

92、20 194.67 253.75 342.55 yoy 609.7%52.8%-37.7%173.4%30.4%35.0%资料来源：公司公告，德邦研究所测算 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 19：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润(百万元）百万元）2022E 2023E 2024E PE 2022E 2023E 2024E 301055.SZ 张小泉 21.65 75.25 101.50 132.00 28.77 21.33 16.4 301004

93、.SZ 嘉益股份 38.94 228.66 266.80 316.75 17.03 14.59 12.29 002735.SZ 王子新材 43.38 160.00 270.00 388.00 27.11 16.07 11.18 平均值平均值 24.30 17.33 13.29 301193.SZ 家联科技 43.00 194.67 253.75 342.55 22.09 16.94 12.55 资料来源：Wind，德邦研究所 注：当前股价和当前市值均为 2022/10/27 收盘价，其他公司均采用万得一致预期 6.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险；政策推进不及预期；市场开拓进度不及预期；原材

94、料价格及汇率波动风险 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 1,234 2,041 2,744 3,515 每股收益 0.79 1.62 2.11 2.85 营业成本 1,012 1,596 2,132 2,718 每股净资产 11.32 12.74 14.85 17.71 毛利率%18.0%21.8%22.3%22.7%每股经营

95、现金流 0.90 2.87 1.29 4.89 营业税金及附加 6 10 13 18 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 63 96 126 158 P/E 40.32 22.09 16.94 12.55 营业费用率%5.1%4.7%4.6%4.5%P/B 2.81 2.81 2.41 2.02 管理费用 46 78 102 130 P/S 3.48 2.11 1.57 1.22 管理费用率%3.7%3.8%3.7%3.7%EV/EBITDA 22.25 13.04 9.61 6.82 研发费用 38 69 91

96、 114 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%研发费用率%3.1%3.4%3.3%3.3%盈利能力指标(%)EBIT 71 196 286 384 毛利率 18.0%21.8%22.3%22.7%财务费用 13-26 2-4 净利润率 5.8%9.5%9.2%9.7%财务费用率%1.1%-1.3%0.1%-0.1%净资产收益率 5.2%12.7%14.2%16.1%资产减值损失-1 0 0 0 资产回报率 3.4%7.0%8.8%8.9%投资收益 0-0-0-0 投资回报率 3.8%8.9%11.6%13.2%营业利润 57 222 285 387 盈利增长(%)营业外收支 21 0 0

97、0 营业收入增长率 20.3%65.4%34.5%28.1%利润总额 79 222 285 387 EBIT 增长率-42.5%174.2%46.2%34.0%EBITDA 150 290 401 517 净利润增长率-37.7%173.4%30.4%35.0%所得税 7 27 31 45 偿债能力指标 有效所得税率%9.3%12.3%10.8%11.6%资产负债率 34.2%44.8%38.0%44.9%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 2.3 1.7 1.9 1.7 归属母公司所有者净利润 71 195 254 343 速动比率 1.7 1.1 1.2 1.1 现金比率 1.4 0.

98、8 0.9 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 855 911 868 1,224 应收帐款周转天数 44.1 46.7 45.4 46.0 应收账款及应收票据 148 382 311 590 存货周转天数 101.0 97.8 99.4 98.6 存货 327 541 636 853 总资产周转率 0.6 0.7 1.0 0.9 其它流动资产 34 37 50 56 固定资产周转率 2.6 2.9 3.2 3.6 流动资产合计 1,363 1,871 1,866 2,723 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产

99、481 713 847 980 在建工程 81 54 38 36 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 70 64 55 50 净利润 71 195 254 343 非流动资产合计 701 900 1,010 1,135 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 2,065 2,771 2,876 3,858 非现金支出 79 94 114 133 短期借款 251 280 306 334 非经营收益 15 0 0 0 应付票据及应付账款 249 703 507 1,074 营运资金变动-58 55-213 111 预收账款 0 0 0 0

100、经营活动现金流 108 344 155 587 其它流动负债 93 145 166 210 资产-156-293-224-258 流动负债合计 592 1,128 979 1,618 投资 0 0 0 0 长期借款 72 72 72 72 其他-0-0-0-0 其它长期负债 43 43 43 43 投资活动现金流-156-293-224-258 非流动负债合计 115 115 115 115 债权募资 6 29 26 28 负债总计 707 1,243 1,094 1,733 股权募资 922 0 0 0 实收资本 120 120 120 120 其他-115-24 0 0 普通股股东权益 1

101、,358 1,528 1,782 2,125 融资活动现金流 813 5 26 28 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 765 56-43 356 负债和所有者权益合计 2,065 2,771 2,876 3,858 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 27 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 家联科技（301193.SZ）25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中

102、国银河证券，中信建投证券；曾率队获 2015 年轻工消费新财富最佳分析师第 5 名；2016 年轻工消费新财富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛奖第 4 名；2017 年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析师第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年获轻工财经最佳分析师第 2 名，Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

103、资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒

104、生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为

105、客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。