1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 医药行业：医药行业： 48004800万不孕夫妇万不孕夫妇勾画万亿勾画万亿 辅助生殖辅助生殖市场市场蓝图蓝图， 卖方市场催生卖方市场催生龙龙 头溢价头溢价 辅助生殖辅助生殖行业专题报告系列之一行业专题报告系列之一 2020 年 01 月 06 日 看好/维持 医药医药 行业行业报告报告 分析师分析师 胡博新 电话： 邮箱 执业证书编号：S03 研究助理研究助理 李勇 电话： 邮箱 li

2、yong_ 投资摘要： 试管婴儿技术试管婴儿技术（IVF）妊娠妊娠成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源。通过比较各类辅助生殖技术来看，试管婴儿综合。通过比较各类辅助生殖技术来看，试管婴儿综合 妊娠率最高，约妊娠率最高，约 40%-60%。随着试管婴儿技术不断升级，代技术成为核心竞争要素。虽然不同生殖中心掌控的试管婴 儿技术有所不同，因此周期妊娠率有差异，但是整体的成功率呈现向上的趋势。中国中国辅助生殖潜在辅助生殖潜在市场空间达市场空间达 3211亿亿 美元，美元，其中其中 2018 年年 IVF市场规模占比达市场规模占比达 95%，IVF市场空间可达约市场空

3、间可达约 3050 亿美元亿美元。IVF 治疗费用主要分为 4 个部分，体 外受精-胚胎移植（51%） 、药物（34%） 、检查（10%） 、保胎验孕（5%） 。2018 年单对夫妇的医疗费用为6690 美元，按 照生殖技术的费用分布来看，体外受精-胚胎移植费用为 3412 美元、药物费用为 2275 美元、检查费用为 669 美元、保胎 验孕费用为 335 美元。 中国地区辅助生殖中国地区辅助生殖市场市场年均复合增速最高年均复合增速最高，辅助生殖技术的渗透率低辅助生殖技术的渗透率低。中国市场未来中国市场未来 5年的年均复合增速高达年的年均复合增速高达 14.5%， 继续领跑全球市场继续领跑全

4、球市场。预计在 2018 年-2023 年，全球市场有望由 248 美元增加到 317 亿美元，CAGR=5.0%，其中，美国 市场规模从 37 亿美元增长至 49 亿美元， CAGR=5.9%； 中国市场规模有望由 38 亿美元增长到75 亿美元， CAGR=14.5%， 中国地区的市场渗透速度继续提高。中国的不孕率与美国相当，中国的不孕率与美国相当，辅助生殖辅助生殖服务服务的渗透率低的渗透率低。虽然中、美的不孕率数据 接近同步发展，但中国辅助生殖技术的渗透率远低于美国。在 2018 年，美国辅助生殖服务的渗透率达到 30.2%，中国同 期的渗透率仅为 7.0%，受益于辅助生殖服务能力的提升

5、与市场需求的拉动，预计 2018 年-2023 年，中国市场的渗透率 有望由 7.0%增加到 9.2%。 预计中国预计中国辅助生殖行业辅助生殖行业在未来在未来 5年将释放年将释放 37亿美元市场空间，亿美元市场空间，CAGR=14.6%。国内存量约国内存量约 0.48亿对不孕不育夫妇，亿对不孕不育夫妇， 同期同期选择选择 IVF治疗人数为治疗人数为 56.8万人万人。在 2018 年，中国有约 2.98 亿对育龄夫妇，其中有 0.48 亿对不孕不育夫妇，但同 期选择 IVF 治疗人数仅有 56.8 万人，预计到 2023 年，中国将有 0.50 亿对不孕不育夫妇，同期治疗人数将有 85.5 万

6、人， CAGR=8.5%。国内国内 IVF取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。取卵周期数稳步增加，市场潜力逐渐释放。预计在 2018 年-2023 年，中国的 IVF 取卵周期数 有望由 68.4 万个增长到 132.6 万个，CAGR=14.2%。 未来未来 5 年预计释放年预计释放 37亿美元空间，亿美元空间，CAGR=14.6%。预计在 2018 年-2023 年，中国的 IVF 市场规模有望由 38 亿美元增长到 75 亿美元，CAGR=14.6%。 政策助力行业发展，政策助力行业发展，辅助辅助生殖生殖服务服务供不应求供不应求。政策上，规范审批程序，实现权利下放，制定每 300 万人

7、一个生殖中心的 建设规划。产业链的上游国产替代进行时，中游渠道创新中，下游供给再扩大。上游药物治疗市场形成寡头垄断上游药物治疗市场形成寡头垄断。辅 助生殖的用药治疗过程主要分为，降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持。其中，外企默克雪兰诺、默沙东等市场竞争优 势明显，随着仿制药一致性评价的推开，国内丽珠集团、仙琚制药、金赛药业等企业有望加快渗透辅助生殖用药和性激素 的高端市场。中游中游“互联互联网网+”商业模式引导精准获客商业模式引导精准获客。企业通过“互联网+辅助生殖”深度融合，在线推出问诊 APP，线 下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。目前，主要有

8、好孕帮、趣孕、 贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国 80 家以上的辅助生殖医院，全国 400 万以上的用户。下游竞争格下游竞争格 局分散局分散，头部生殖中心形成虹吸效应头部生殖中心形成虹吸效应。生殖中心资质认证难度大，政策护城河深。试管婴儿、基因筛查/诊断（PGD/PGS） 为生殖中心的核心盈利业务，牌照审批受政策严格管控，对医院资质、医生技术有较高要求，全国 26%的生殖中心未获 得试管婴儿牌照。行业集中度低，公立医疗机构优势明显。2018 年，全国取卵周期数达到 68.4 万个，以治疗周期数衡量 的 CR5 为 18.4%，竞争格局相对分散。在市占率排名前五的医疗机构中，四家机

9、构具有公立背景，唯一的民营医疗机构 为锦欣生殖。虽然辅助生殖技术已经在国内较为成熟，但不同生殖中心因技术掌握程度差异而妊娠成功率不同，其中头部 辅助生殖中心凭借稳定高于全国平均水平的妊娠、分娩成功率已经逐渐在行业内形成口碑，形成具有竞争力、跨区域化的 服务模式。因此全国各地的不孕不育患者为获得更好的服务与成功率，持续选择第一梯度的辅助生殖中心，行业内头部生 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 医药行业：4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 DONGXING SECURITIES 殖中心已经形成明显的虹吸效应。 投资建议和推荐标的：投资建议和推荐标的：上文我们分

10、析了辅助生殖行业的发展现状与潜力，我们建议关注围绕产业链的投资机会，下游医疗 服务板块推荐关注锦欣生殖推荐关注锦欣生殖、通策医疗、通策医疗，上游用药板块推荐关注丽珠集团、仙琚制药推荐关注丽珠集团、仙琚制药。 1）锦欣生殖锦欣生殖（1951.HK） ：） ：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业 2）通策医疗（通策医疗（600763.SH） ：） ：布局三级高水平生殖中心，IVF 治疗成功率位居国内前列 3）丽珠集团（丽珠集团（000513.SZ） ：） ：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产 4）仙琚制药（仙琚制药（002332.SZ） ：） ：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位

11、行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 18A18A 19E19E 20E20E 18A18A 19E19E 20E20E 锦欣生殖 0.15 0.21 0.25 - 48.43 39.47 3.50 通策医疗 1.04 1.45 1.89 96.72 69.18 53.25 24.52 丽珠集团 1.51 1.33 1.55 16.71 25.23 21.64 2.27 仙琚制药 0.33 0.44 0.55 18.64 22.90 18.16 3.48 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 风险提示：风险提示：政策方向不确定性、行业竞争加剧、技术

12、进步不及预期 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 医药行业：4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.试管婴儿技术（试管婴儿技术（IVF）成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源）成功率最高，为生殖中心盈利的主要来源 . 6 2.全球辅助生殖市场发展迅速，中国地区年均复合增速最高全球辅助生殖市场发展迅速，中国地区年均复合增速最高 .10 3.预计中国辅助生殖在未来预计中国辅助生殖在未来 5年将释放年将释放 37亿美元市场空间，亿美元市场空间，CAGR=14.6% .12 4.产业链：政策助力行

13、业发展，辅助生殖服务供不应求产业链：政策助力行业发展，辅助生殖服务供不应求 .14 4.1 上游药物治疗市场形成寡头垄断上游药物治疗市场形成寡头垄断 .16 4.2 中游中游“互联网互联网+”商业模式引导精准获客商业模式引导精准获客.17 4.3 下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应下游竞争格局分散，头部生殖中心形成虹吸效应 .17 5.投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的.21 5.1 锦欣生殖（锦欣生殖（1951.HK） ：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业） ：亚洲首家上市的辅助生殖民营企业 .21 5.2 通策医疗（通策医疗（600763.SH） ：布局三级高水平生殖中心，） ：布局

14、三级高水平生殖中心，IVF治疗成功率位居国内前列治疗成功率位居国内前列.24 5.3 丽珠集团（丽珠集团（000513.SZ） ：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产） ：辅助生殖用药市占率领先，重组人绒促性素已申报生产 .24 5.4 仙琚制药（仙琚制药（002332.SZ） ：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位） ：深耕甾体激素领域，黄体酮类产品占据市场首位 .26 6.风险提示风险提示.28 相关报告汇总相关报告汇总 .29 表格目录表格目录 表表 1：我国主要的辅助生殖相关政策我国主要的辅助生殖相关政策.15 表表 2：辅助生殖医疗机构资质认证流程辅助生殖医疗机构资

15、质认证流程 .18 表表 3：公司重点研发项目进展公司重点研发项目进展.26 插图目录插图目录 图图 1：辅助生殖技术的发展历史：辅助生殖技术的发展历史. 6 图图 2：辅助生殖技术的分类情况梳理：辅助生殖技术的分类情况梳理. 6 图图 3：不同辅助生殖技术妊娠成功率情况对比：不同辅助生殖技术妊娠成功率情况对比 . 7 图图 4：影响影响胚胎质量好坏的胚胎质量好坏的因素因素比重比重. 7 图图 5：四代试管婴儿技术（：四代试管婴儿技术（IVF）路径、用途、妊娠成功率、费用情况对比）路径、用途、妊娠成功率、费用情况对比 . 7 图图 6：上海市辅助生殖上海市辅助生殖 IVF-ET 及其衍生技术的

16、妊娠成功率及其衍生技术的妊娠成功率. 8 图图 7：上海市上海市辅助生殖辅助生殖 IVF-ET 及其衍生技术的分娩成功率及其衍生技术的分娩成功率. 8 图图 8：上海市辅助生殖上海市辅助生殖 IVF-ET 及衍生技术合计妊娠成功率及衍生技术合计妊娠成功率. 8 图图 9：上海市辅助生殖上海市辅助生殖 IVF-ET 及衍生技术合计分娩成功率及衍生技术合计分娩成功率. 8 图图 10：上海市：上海市 20062015年辅助生殖年辅助生殖 IVFET 及其衍生技术安全性指标及其衍生技术安全性指标 . 9 图图 11：IVF技术的费用占比、技术的费用占比、2018年单对夫妇接受治疗的费用（美元） 、存

17、量市场充分渗透的市场空间（亿美元）年单对夫妇接受治疗的费用（美元） 、存量市场充分渗透的市场空间（亿美元） .10 图图 12：全球地区的辅助生殖服务市场情况（亿美元）：全球地区的辅助生殖服务市场情况（亿美元） . 11 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 医药行业：4800 万不孕夫妇勾画万亿辅助生殖市场蓝图，卖方市场催生龙头溢价 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 13：全球地区的辅助生殖服务市场复合增速：全球地区的辅助生殖服务市场复合增速 . 11 图图 14：全球各地区各年龄段辅助生殖技术应用情况：全球各地区各年龄段辅助生殖技术应用情况 . 11 图图

18、 15：中国及美国的：中国及美国的不孕率情况不孕率情况 .12 图图 16：中国及美国的辅助生殖渗透率情况：中国及美国的辅助生殖渗透率情况 .12 图图 17：2016年中国男性与女性不孕不育的主要原因情况年中国男性与女性不孕不育的主要原因情况 .12 图图 18：中国：中国妇女生育平均年龄（岁）妇女生育平均年龄（岁） .13 图图 19：女性受孕率与年龄相关关系：女性受孕率与年龄相关关系 .13 图图 20：中国不孕夫妇的数量与接受辅助生殖治疗的患者数量（百万人）：中国不孕夫妇的数量与接受辅助生殖治疗的患者数量（百万人） .13 图图 21：中国进行的：中国进行的 IVF取卵周期总数（千个）

19、预测取卵周期总数（千个）预测 .14 图图 22：中国辅助生殖市场规模（亿美元）预测：中国辅助生殖市场规模（亿美元）预测 .14 图图 23：中国辅助生殖产业：中国辅助生殖产业链情况梳理链情况梳理 .15 图图 24：辅助生殖药物的治疗流程：辅助生殖药物的治疗流程 .16 图图 25：国内重点城市样本医院女性激素用药市场规模：国内重点城市样本医院女性激素用药市场规模 .17 图图 26：2017年国内重点城市样本医院女性激素用药格局年国内重点城市样本医院女性激素用药格局 .17 图图 27：行业中游的互联网：行业中游的互联网+辅助生殖技术结合的营销模式辅助生殖技术结合的营销模式.17 图图 2

20、8：2016年各省生殖中心数量约年各省生殖中心数量约 2020 年生殖中心的规划数量年生殖中心的规划数量 .18 图图 29：2016年我国每千万人已设立的生殖中心数量年我国每千万人已设立的生殖中心数量 .19 图图 30：2016年我国试管婴儿牌照分布与配置情况年我国试管婴儿牌照分布与配置情况 .19 图图 31：2018年国内主要生殖中心的市场份额情况（全国前年国内主要生殖中心的市场份额情况（全国前 5名生殖中心）名生殖中心） .20 图图 32：2018年国内头部生殖中心在全国分布、服务基本辐射范围、取卵周期数及市占率情况年国内头部生殖中心在全国分布、服务基本辐射范围、取卵周期数及市占率

21、情况 .21 图图 33：锦欣生殖的辅助生殖中心：锦欣生殖的辅助生殖中心取卵周期数量取卵周期数量 .22 图图 34：锦欣生殖的辅助生殖中心患者妊娠：锦欣生殖的辅助生殖中心患者妊娠成功率成功率 .22 图图 35：子公司：子公司 HRC Fertility 在美国的市场地位在美国的市场地位 .22 图图 36：锦欣生殖全孕育周期医疗体系：锦欣生殖全孕育周期医疗体系 .23 图图 37：生命方舟计划：生命方舟计划 .23 图图 38：通策医疗的昆明生殖中心门诊量（万人次）：通策医疗的昆明生殖中心门诊量（万人次） .24 图图 39：通策医疗的昆明生殖中心完成治疗：通策医疗的昆明生殖中心完成治疗周

22、期数量（例）周期数量（例） .24 图图 42：重点省市公立医院亮丙瑞林销售额（亿元）重点省市公立医院亮丙瑞林销售额（亿元） .25 图图 43：2018年年重点省市公立医院亮丙瑞林销售格局（亿元）重点省市公立医院亮丙瑞林销售格局（亿元） .25 图图 44：重点省市公立医院尿促卵泡素销售额（亿元）重点省市公立医院尿促卵泡素销售额（亿元） .25 图图 45：2018年年重点省市公立医院尿促卵泡素销售格局（万元）重点省市公立医院尿促卵泡素销售格局（万元） .25 图图 46：重点省市公立医院尿促性素销售额（万元）重点省市公立医院尿促性素销售额（万元） .25 图图 47：2018年年重点省市公立医院尿促性素销售格局（万元）重点省市公立医院尿促性素销售格局（万元） .25 图图 48：重点省市公立医院注射用绒促性素销售额（万元）重点省市公立医院注射用绒促性素销售额（万元） .26 图图 49：2018年年重点省市公立医院绒促性素销售格局（万元）重点省市公立医院绒促性素销售格局（万元） .26 图图 50：公司主营业务收入分布情况（亿元）公司主营业务收入分布情况（亿元） .27 图图 51：公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况 .