1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 结构性调整持续，政策共振驱动长期成长结构性调整持续，政策共振驱动长期成长 医药行业连锁药店子行业跟踪报告之四2020.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席非医药领域 分析师 S03 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S02 联系人：沈睦钧联系人：沈睦钧 医药连锁零售行业增速换挡，整合持续；扩张成本上升促进头部企业优势集中，医药连锁零售行业增速换挡，整合持续；扩张成本上升促进头部企业优势集中， 政策驱动行业新景气度周期；上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指政策驱

2、动行业新景气度周期；上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指 标标保障保障业绩长期高速成长；板块高景气度有望长期持续。业绩长期高速成长；板块高景气度有望长期持续。 增速换挡，行业整合持续。增速换挡，行业整合持续。2019 年行业连锁化率已上升至 55.74%，同比提升 3.37PCTs，行业集中度继续保持快速增长态势，但目前国内药房的平均连锁规 模仅 44.4 家，在“连锁质量”上还有很大提升空间。从盈利能力来看，随着集 中度提升，近几年行业毛利率、坪效和人效均继续保持了稳健提升，其中头部百 强连锁企业平均拥有门店数以及收入总规模快速上升，2019 年收入增速达 13.07%，达到行业均值的

3、 2.04 倍，头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势 进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁 龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现， 行业头尾效应更加明显， 进一步促进 医药零售资源的整合及头部龙头公司的加速发展。 扩张成本上升促进头部企业优势集中，政策驱动行业新景气度周期。扩张成本上升促进头部企业优势集中，政策驱动行业新景气度周期。2019 年行 业平均单店投资额 44.4 万元，较 2018 年上升明显，估计主要由于行业经营压 力提升以及高门槛的专业化药房逐渐成为投资建设重点。同店增长率从 2014 年 的 15.34%降至 12.64%，预计跟当年保健品

4、等非药医保政策调整有关。考虑到 行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高， 预计小型连锁和单体店新开 门店盈利的难度仍逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡 化，以及人力和房租等成本上升，连锁扩张的难度逐年加大，未来竞争更依赖于 优秀门店布局及精细化的门店管理，我们看好规模大、管理强的连锁龙头，将望 在药品零售的红海市场中脱颖而出。 上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指标上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指标保障保障业绩长期高速成长。业绩长期高速成长。从 四家民营上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截至 2020Q1，各 上市公司门店数量相比 2013

5、 年增长了约 3-5 倍，2014-2019 年复合增长率达到 28.21%，并且从 2019 年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过 40%， 店龄结构趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几 家上市公司当年自建新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为 11.5% 和 34.7%，考虑到新建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未 来几年业绩的高成长性确定性更强。 成长新星板块，强势增长有望长期持续。成长新星板块，强势增长有望长期持续。我们认为零售板块今年上半年的亮丽 表现有以下四方面原因：第一，带量采购推进下院外市场的渠道价值凸显，处方 共享平台等试

6、点也将加速处方外流进程， 而医药零售行业发展顺应医药分家、 处 方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；第二，国内零售药店处于连锁率和 集中度快速提升阶段，且相比发达国家仍有较大空间，近期并购价格大幅回落， 龙头跨区域的战略扩张有望加快； 第三， 龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应， 盈利能力在不断提升；第四，疫情期间互联网+医保政策加速出台，赋能院外零 售发展。 同时消费升级、 新零售以及专业药房的发展有望延伸药店业务至服务领 域， 板块价值有望得到重估。 此外疫情期间医药消费必需属性及医药零售行业业 绩高确定性进一步凸显，中报业绩有望持续兑现高增长。预计 2020 年下半年随 着药店分级政

7、策正式稿等众多政策文件的出台， 龙头连锁药店集中度有望加速提 升，零售板块强势有望长期持续。 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之四连锁药店子行业跟踪报告之四2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素。风险因素。市场竞争加剧；规模扩大带来的管理风险。 维持“强于大市”评级。维持“强于大市”评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评 级。建议重点关注：集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于广东省慢病用药加速 流出和药房分级改革的大参林大参林；战略性布局全国 22 个省市，跨区域运作成熟，专业化 药房布局领先的老百姓老百姓； 门店布局西南区域聚焦优势强，

8、川渝地区有望新拐点的一心堂一心堂。 此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶 的国药一致国药一致，同时建议关注益丰药房益丰药房。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价 （元）收盘价 （元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 大参林 75.87 1.28 1.76 2.36 59 43 32 买入 益丰药房 71.76 1.02 1.36 1.77 70 53 41 老百姓 80.46 1.74 2.18 2.74 46 37 29 买入 一心堂

9、 30.22 1.06 1.28 1.53 29 24 20 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 股价为 2020 年 5 月 27 日收盘价。 注： 益丰药房 2020/2021 年 EPS 为 wind 一致预期 pOrOnMtQsPqRzQnPwOsOvN7NdNaQpNrRsQnNlOmMoQlOmMoNaQoOvMMYtQxOxNrNrM 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之四连锁药店子行业跟踪报告之四2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业发展态势行业发展态势头部企业优势逐渐集中头部企业优势逐渐集中. 1 国内百强连锁比较国内百强连锁比

10、较增速换挡，结构性调整驱动龙头成长增速换挡，结构性调整驱动龙头成长 . 5 百强连锁药房企业运营情况 . 5 行业关键运营指标稳中向好，行业关键运营指标稳中向好，4+7 城市集采毛利率影响明显城市集采毛利率影响明显 . 8 坪效、人效与人均守备率指标稳中有升 . 8 客单价、品单价延续增长 . 8 会员消费粘性进一步增强 . 9 处方外流下毛利率和净利率有所回落 . 9 人力成本小幅下降，行业整合加速下员工流失率明显提升 . 10 单店投资额加大，同店增长率和新店盈利周期基本平稳 . 10 商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现 . 11 政策共振下行业迎来新的增长动力政策共振下行业迎来新的增

11、长动力 . 12 集采扩面下龙头议价优势凸显，行业景气显著提升 . 13 互联网+赋能院外新零售发展趋势，线上线下终将协同发展 . 15 广东省推动零售药店成为承接慢病处方药的主力军，有望推广到全国 . 18 医保目录进一步规范，龙头规范化运营优势愈发凸显 . 19 个人账户改革预期落地有望落地推动行业集中度大幅提升 . 20 民营连锁板块总结民营连锁板块总结扩张加速，盈利能力提升扩张加速，盈利能力提升 . 21 民营连锁上市公司门店布局一览 . 21 门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础 . 23 收入和利润增长稳健，盈利能力持续提升 . 27 中西成药占比持续提升，医院药品

12、外流大逻辑逐步兑现 . 31 运营指标整体向好，账期改善彰显景气度提升. 33 薪酬占比小幅下降，房租占比基本平稳 . 35 各公司店型和区域布局差异较大，坪效和租效基本维持稳健 . 37 风险因素风险因素 . 40 总结及投资建议总结及投资建议. 40 投资逻辑 . 40 重点公司推荐 . 41 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之四连锁药店子行业跟踪报告之四2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2008 年以来三大终端数量 . 2 图 2：2009-2019 年三大终端数量增速 . 2 图 3：2010 年以来店均服务人口变化情况 . 2 图 4

13、：2008-2019 年全国药品零售总额呈稳健增长趋势 . 3 图 5：2008-2019 年全国药店总数及连锁化率变化情况 . 3 图 6：2008-2019 年全国连锁企业数及增速 . 4 图 7：2008-2019 年连锁企业平均门店及百强企业平均门店 . 4 图 8：全国取得执业药师资格证人数及药店执业药师配置率对比 . 5 图 9：2015-2019 年百强药店销售总额及占比变化 . 6 图 10：2015-2019 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额及占比变化 . 6 图 11：2016-2019 年十强、五十强、百强药店销售额增速 . 7 图 12：2014-2019 年客单

14、价、品单价、客品数变化 . 9 图 13：2011-2019 年会员消费占比 . 9 图 14：2010-2019 年行业毛利率、净利率变化 . 10 图 15：2014-2019 年薪总额增幅及占比变化 . 10 图 16：2013-2019 年员工流失率变化 . 10 图 17：2014-2019 年单店平均投资额变化 . 11 图 18：2014-2019 年同店销售增长率变化 . 11 图 19：2014-2019 年新店盈利周期、关店率及新开店率 . 11 图 20：2009-2019 年主要类别销售总额贡献率对比 . 12 图 21：2010-2019 年主要类别利润贡献率对比 .

15、 12 图 22：“4+7”试点前后陕西老百姓合资/外资厂家销售对比 . 14 图 23：陕西老百姓中标品种与合资/外资品种合计销售额和净利润 . 14 图 24：“4+7”执行后全国省市政策推行一览（2019） . 14 图 25：网上药店销售规模及增长情况 . 16 图 26：网上药店药品销售规模及增长情况（亿元） . 16 图 27：2020 年 1 月线上平台慢病药销售增长率（20M1vs.19M12） . 16 图 28：2019Q4 处方药线上/线下渠道销售额占比 . 16 图 29：2019 年非处方药线上/线下销售渠道份额 . 17 图 30：中国非处方药市场按渠道分布情况（2

16、019） . 17 图 31：平安好医生打造医疗健康生态体系 . 18 图 32：阿里健康布局线下向 O2O 模式转型 . 18 图 33：我国医保盈余结构中个人账户仅占比 31% . 21 图 34：全国医保个人账户与统筹账户累计结存规模对比 . 21 图 35：大参林 2019 直营门店布局一览 . 22 图 36：益丰药房 2019 直营门店布局一览 . 22 图 37：老百姓 2019 直营门店布局一览 . 23 图 38：一心堂 2019 直营门店布局一览 . 23 图 39：2014-2020Q1 年上市公司门店数量变化 . 24 图 40：2014-2019 年各上市公司新增直营

17、门店数量 . 25 图 41：2020Q1 各上市公司门店数量对比 . 25 图 42：2015-2019 年新店率变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） . 25 图 43：2015-2019 年三年内新增门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 25 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之四连锁药店子行业跟踪报告之四2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2015-2019 年自建新店率变化（自建新店率：当年新自建门店数量/期末门店总数） 26 图 45：2016-2019年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数） . 26

18、 图 46：2015-2019 年上市公司新店自建比例图 . 27 图 47：2019 年上市公司医保资格门店占比 . 27 图 48：2014-2020Q1 年上市公司营业收入变化 . 28 图 49：2014-2020Q1 年上市公司归母净利变化 . 28 图 50：2014-2020Q1 年上市公司营收增速 . 28 图 51：2014-2020Q1 年上市公司归母净利增速 . 28 图 52：2014-2020Q1 年上市公司毛利率 . 29 图 53：2014-2020Q1 年上市公司归母净利率 . 29 图 54：2014-2019 年上市公司加权 ROE 变化 . 30 图 55

19、：2014-2019 年上市公司 ROA 变化 . 30 图 56：2014-2019 年上市公司加权 ROIC 变化 . 30 图 57：2019 年连锁零售上市公司并购项目数量变化比较 . 31 图 58：2019 年连锁零售上市公司并购金额比较 . 31 图 59：2019 年大参林各品类营收情况/亿元 . 32 图 60：2019 年老百姓各品类营收情况/亿元 . 32 图 61：2019 年益丰药房各品类营收情况/亿元 . 32 图 62：2019 年一心堂各品类营收情况/亿元 . 32 图 63：2016-2019 年大参林各品类毛利率 . 32 图 64：2015-2020Q1

20、年老百姓各品类毛利率 . 32 图 65：2016-2019 年益丰药房各品类毛利率 . 33 图 66：2016-2019 年一心堂各品类毛利率 . 33 图 67：2015-2019 年四家民营上市公司中西成药营收占比变化 . 33 图 68：2014-2020Q1 四家民营上市公司现金及现金等价物期末余额 . 34 图 69：2014-2019 年四家民营上市公司应收账款周转率 . 35 图 70：2014-2019 年四家民营上市公司应付账款周转率 . 35 图 71：2014-2019 年四家民营上市公司存货周转率 . 35 图 72：2014-2019 年四家民营上市公司应付账款占

21、营业成本比例 . 35 图 73：2015-2019 年四家民营上市公司职工薪酬变化 . 36 图 74：2015-2019 年四家民营上市公司销售人员人均薪酬变化 . 36 图 75：2015-2019 年四家民营上市公司薪酬占营业收入比例 . 36 图 76：2014-2019 年四家民营上市公司房租费变化 . 37 图 77：2013-2019 年四家民营上市公司房租费占营业收入比例 . 37 图 78：2019 年四家民营上市公司平均每平米租金 . 37 图 79：2014-2019 年四家民营上市公司平均每平米租金变化 . 37 图 80：2019 年四家民营上市公司门店经营总面积

22、. 38 图 81：2019 年四家民营上市公司平均门店面积 . 38 图 82：2014-2019 年四家民营上市公司平均单店销售额变化 . 39 图 83：2019 年四家民营上市公司日均坪效 . 39 图 84：2015-2019 年四家民营上市公司日均坪效变化 . 39 图 85：2015-2019 年老百姓各店型数量变化 . 39 图 86：2015-2019 年老百姓各店型日均坪效变化 . 39 图 87：2015-2019 年益丰药房各店型数量变化 . 40 图 88：2015-2019 年益丰药房各店型日均坪效变化 . 40 图 89：2019 年四家民营上市公司租效比（坪效/

23、每平方米日均房租） . 40 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之四连锁药店子行业跟踪报告之四2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 90：2015-2019 年四家民营上市公司租效比变化（坪效/每平方米日均房租） . 40 表格目录表格目录 表 1：2008-2019 年三大终端数量 . 1 表 2：2008-2019 年店均服务人口变化情况 . 2 表 3：2008-2019 年全国零售药店发展情况 . 3 表 4：全国及百强连锁企业平均分店数变化情况 . 4 表 5：2009-2019 全国药店及取得执业药师资格证人数趋势对比 . 4 表 6：2015-2019 年百强药店销售总额及占比变化 . 5 表 7：2015-2019 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额、占比变化 . 6 表 8：2019 年销售额企业十强 . 7 表 9：2019 年直营店数量十强 . 7 表 10：2012-2019 年行业日均坪效变化情况 . 8 表 11：2011-2019 年平均人效变化 . 8 表 12：2011-2019 年行业人均守备率变化 . 8 表 13：2014-2019 年客单价、品单价及客品数变化 . 8 表 14：2009-2019 年主要类别销售总额贡献率对比 .