1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 纺织服装纺织服装 全球纺织服装全球纺织服装产业链产业链重构重构中中 华泰研究华泰研究 纺织服装纺织服装 增持增持 (维持维持)研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评

2、级投资评级 申洲国际 2313 HK 115.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 11 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 纺织服装产业链重构利好战略供应商纺织服装产业链重构利好战略供应商 全球纺织服装产业链在近两年面临诸多挑战，例如原材料成本上涨、停工停产导致生产中断、以及物流运输阻塞等，叠加通胀环境下零售表现疲软，放大了供需错配及库存扭曲带来的损失。为解决这一矛盾，我们认为纺服供应链需要向更加灵活、快速、可持续的方向转型，未来将呈现“核心供应商集中，采购来源国家分散”的趋势，改变此前高度依赖离岸外包的采购模式。此外，核心纺织供应商在品牌商采购呈现回流和近岸化趋势的背景下，

3、有望凭借其垂直一体化产能布局模式持续提升生产效率，继续扩大其市场份额，巩固行业领先地位。库存扭曲损失加大，驱动产业升级采购模式库存扭曲损失加大，驱动产业升级采购模式 由于行业追求精益生产，纺织供应链聚集在少数国家以最优化效率及成本。这一模式近两年面临挑战，面对全球宏观事件时，集中度较高的供应链难以迅速调整，放大了缺货或库存过剩的周期震荡。根据 IHL 数据，全球 2022 年因库存扭曲带来的损失相比 2020 年增长了 13%，其中 62%是由于缺货而消费者需求无法满足所致，剩余 38%是由于库存过剩因而折扣增加带来的损失。为改善这些问题，服装供应链将更加强调灵活、快速、可持续、数字化和以消费

4、者为中心的采购模式。产业链未来的趋势：集中和分散；近岸和回流产业链未来的趋势：集中和分散；近岸和回流 我们认为全球的纺织服装产业链未来将呈现“核心供应商集中、采购来源国家分散”的趋势。核心供应商的集中将有助于进一步提升效率，增进品牌商与供应商的互信和合作，保证稳定及快速的供应周期，保障生产质量。这也将使得垂直一体化商业模式在供应链中的份额增加。另一方面，通过将采购来源分散在更多国家，品牌商可以采取双/多国的采购策略以灵活应对服装产品的季节性需求，规避地缘政治风险及国家突发事件对供应的扰动。纺织供应链的部署目前呈现回流和近岸化的趋势，相比离岸外包，前两种模式更加强调供应链的连续性以及交期的稳定性

5、。中国将持续在中国将持续在全球纺织服装产业全球纺织服装产业链中扮演重要角色链中扮演重要角色 中国正处于从劳动密集型的成衣制造环节向复杂度以及附加值更高的资本密集型面料制造和品牌营销环节升级的过程中。中国的服装出口金额占全球比重从 2013 年的 39.2%开始下滑到 2020 年的 31.5%，而纺织出口金额占全球比重从 2014 年的 35.7%提升到 2020 年的 47.0%。我们认为中国及中国企业未来仍将在全球纺织服装产业链中占据关键地位，因为：1）中国纺服产业链能通过产业集群发挥更高的生产效率和协同作用；2）中国本地的服装消费市场增速快于全球，需要本地产业链支持；3）中国纺服产业链升

6、级能与低成本国家形成优势互补；4）中国纺企能够将其成熟的管理模式及垂直一体化布局的成功经验复制到海外生产基地，继续发挥主导作用。谁会成为谁会成为纺织服装供应链的长期赢家纺织服装供应链的长期赢家？我们认为未来高效的纺服供应链需具备以下特征：1）以垂直一体化的商业模式为核心，跟随品牌商采购回流和近岸化的趋势进行布局；2）与品牌商和零售商建立长期信赖合作关系，在复杂多变环境中加快供应链周转，保证交期；3）能升级到 ODM 或 OBM 以承接更多高附加值环节，降低沟通成本并提升效率；4）重视 ESG。我们持续看好申洲国际，公司作为品牌的核心供应商，有望发挥以上的优势，从而持续扩大在产业链中的份额。风险

7、提示：1）地缘政治风险；2）全球零售市场持续疲软；3）消费者生活方式转变；4）时尚风险。(28)(19)(9)110Nov-21Mar-22Jul-22Oct-22(%)纺织服装沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 纺织服装纺织服装 正文目录正文目录 全球纺织服装产业链重构综述全球纺织服装产业链重构综述.3 全球视角下纺织服装产业链的分工全球视角下纺织服装产业链的分工.4 纺织产业链历史上几次大迁移主要受劳动力成本驱动.6 劳动力成本.6 水、电、土地成本.8 国内主要税负费用.8 中国成衣制造龙头外迁以降低成本.9 贸易条件对全球纺织服装产业链的迁移同样

8、有重要影响.12 贸易风险：原产地监管趋严，中上游环节或面临外迁压力.15 ESG 议题持续升温，推动纺织产业链迁移和升级.16 多样性需求下多样性需求下纺织供应链的三种主要模式纺织供应链的三种主要模式.19 未来趋势：未来趋势：“集中和分散集中和分散”；“回流和近岸回流和近岸”.21 集中和分散.22 回流和近岸.23 中国企业仍将占有全球产业链的关键环节.25 中国纺织服装产业链效率更高.26 中国本地的消费市场增长快于全球.26 中国纺织产业链向高附加值环节迅速升级，与东南亚优势互补.27 供应链短期波动加剧，中国纺企中长期将继续主导海外产能垂直一体化布局.28 重点推荐重点推荐.31

9、申洲国际（2313 HK，买入，目标价 115.0 港币）.31 风险提示.31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 纺织服装纺织服装 全球纺织服装产业链全球纺织服装产业链重构重构综述综述 我们从全球产业链分工的视角来分析纺织服装行业的变迁。纺织服装行业是发展中国家实现工业化以及经济增长的首选发展的行业之一。利用当地丰富的廉价劳动力带来的成本比较优势，发展中国家能参与到全球纺织服装产业链的分工中，并从成衣制造最基本的裁剪缝制环节开始，逐渐累积行业经验、技术和资本，再向产业链上下游延申，发展如采购、设计、研发甚至品牌运营等环节。过去两百多年的历史中，纺织服装成衣制造环

10、节的迁移主要受不同国家间人工、自然资源和本国税负成本差异的驱动；而过去五十年，全球经济主体之间的不同贸易条件成为影响产业链分布的另一重要因素。近年来，消费者以及品牌商对 ESG（环境、社会和公司治理）的关注，为纺织服装产业链的变迁增添了新的变量。近两年全球纺织服装产业链面临诸多挑战，例如上游供应与下游需求的错配。随着消费者生活方式发生改变，居家时间更多，对舒适休闲的服装需求快速提升，而与此同时部分离岸纺织服装生产国在 2021 年面临停工停产、国际物流运输成本上升、原材料成本上涨等问题，供应链趋紧，导致部分品牌商面临缺货风险。这种错配情况在 2022 年发生反转。随着疫情缓和，全球物流拥挤程度

11、有所缓解，在途订单陆续到港，因此欧美市场品牌商仓库以及终端渠道库存大幅上升，而终端消费需求在欧美通货膨胀高企的影响下有所走软，对经济增长的预期转差也导致整体消费意愿低迷，进一步加剧了行业库存的去化难度。产业链的扰动对行业带来了明显损失。根据 IHL 的数据，2022 年全球库存扭曲导致的损失金额相比 2020 年增长了 13%，其中 62%的库存扭曲是由于缺货导致消费者需求无法得到满足，剩余 38%是由于库存过剩导致的折扣增加带来的损失；这期间增加的损失有 96%来自一般消费品品类（不会变质的消费品），其中包括服装产品。出现这种库存扭曲的部分原因是过去全球产业链在追求精益生产的高效率和低成本时

12、，将供应链布局在少数国家，而当面临黑天鹅事件时，高度集中的供应链难以迅速进行调整，甚至加剧了缺货或库存过剩的周期震荡。为改善库存扭曲的问题，纺织服装产业链将逐步形成更为灵活、快速、可持续、数字化和以消费者为中心的采购模式。我们认为，全球纺织服装产业链未来将呈现“核心供应商集中、采购来源国家分散”的趋势。核心供应商份额的集中有望进一步提升供应链效率，增进采购商与供应商的互信和合作，保证供应的稳定性以及短交期，保障生产质量。与此同时，这也将推动垂直一体化的产能布局模式在供应链中的比重持续增加。另一方面，采购来源分散在更多国家，有助于品牌商通过双/多国采购策略以灵活应对服装产品的季节性需求、规避地缘

13、政治风险或国家突发事件对供应的扰动。目前全球服装行业的采购呈现“回流”和“近岸”两种主要趋势，相比离岸外包，前两种模式更加强调供应链的连续性以及在交期方面的稳定表现。中国的纺织服装产业链正处于从劳动密集型的成衣制造环节开始向复杂度以及附加值更高的技术和资本密集型面料制造及品牌营销环节升级的过程中。中国的服装出口金额占全球出口的比重从 2013 年的 39.2%开始下滑到 2020 年的 31.5%，而纺织品出口金额占全球比重从 2014 年的 35.7%提升到 2020 年的 47.0%。我们认为未来中国以及中国企业在全球纺织服装产业链中仍将占据关键环节，主要因为：1）中国纺织服装产业链能够通

14、过产业集群的方式发挥更高的生产效率和协同作用；2）中国本地的服装消费市场增速快于全球，需要有本地产业链的支持；3）中国当前处于产业链升级的过程中，能与东南亚国家形成优势互补；4）中国纺企能够将其成熟的管理模式及垂直一体化布局的成功经验复制到海外生产基地，在当地产业链建设及完善的过程中发挥主导作用。我们认为未来纺织供应链需具备以下特征：1）以垂直一体化的商业模式为核心，并且能跟随品牌商采购回流和近岸化的趋势进行布局；2）与品牌商和零售商能建立长期信赖的合作关系，在复杂多变环境中，加快供应链周转，保证交期；3）能升级到 ODM 或者OBM 以承担产业链更多环节，降低沟通成本并提升效率；4）重视 E

15、SG。基于此，我们持续看好申洲国际，公司作为国际及国内领先运动服饰及休闲服饰品牌的核心供应商，将有望通过发挥上述优势，持续扩大在纺织服装产业链的份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 纺织服装纺织服装 全球全球视角下视角下纺织服装产业链纺织服装产业链的分工的分工 纺织服装产业链的链条较长，以动物纤维和植物纤维作为主要原材料，并结合辅料，经过纺纱、织造、染整以及裁剪缝制等多道工序，最终产出服装产品。此后再通过现代化的零售及经销渠道将服装产品送达消费者手中。整个产业链条中，品牌商和零售商是最核心的环节，他们能够基于对消费者行为的深刻洞察，辅以数据分析工具，从而对消费者

16、需求变化进行快速调整和响应，并且通过持续的营销投入来巩固提升其品牌形象。他们将对消费者洞察反馈到产业链的上游，从而将上游的原材料生产研发与终端需求匹配。品牌商及零售商涉及的环节需要有资本、知识、以及对产业链上下游整合协调的能力作为支撑，因此是纺织服装行业中附加值最高的环节。而成衣制造的主要工序是裁剪缝制，涉及大量简单重复的人工操作，是附加值相对较低的劳动密集型环节。图表图表1：纺织纺织服装产业链各环节附加值的微笑曲线服装产业链各环节附加值的微笑曲线 资料来源：华泰研究 截至 2021 年 12 月 31 日，全球纺织服装企业市值合计 18,683 亿美元，2021 年全球全行业合计实现营业收入

17、 6782 亿美元，归属母公司净利润 716 亿美元。其中，下游鞋服品牌零售企业合计占全球全行业市值约 96.3%，占全球全行业营业收入、归母净利润约 93.0%、95.3%。图表图表2：下游鞋服品牌商在全球纺织服装行业的市值、收入及净利润占比下游鞋服品牌商在全球纺织服装行业的市值、收入及净利润占比 资料来源：Wind，华泰研究 96.3 93.0 95.3 3.7 7.0 4.7 020406080100合计市值合计营业收入合计归母净利润服装、奢侈品与鞋类企业纺织品企业(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 纺织服装纺织服装 从全球视角来看，纺织服装行业是发展中

18、国家实现工业化以及经济增长的首选发展的行业之一。发展中国家拥有丰富的低学历劳动力人口以及廉价的劳动力成本，成为其参与全球纺织服装产业链分工的比较优势。发展中国家从成衣制造最基本的裁剪缝制（CMT）环节开始，逐渐累积行业经验、技术和资本，逐步向产业链的上下游延申，发展如采购、设计、研发甚至品牌运营等环节，并推动配套的产业链也随之逐步成熟，最终驱动经济增长。而这一过程中劳动力成本也会随之上涨，此时该国开始将附加值较低的成衣制造环节逐步分包给周边更具劳动力成本优势的国家，产业链向附加值更高的环节集中。制造企业通常沿着 OEM、ODM、再到 OBM 逐步升级，而中国的纺织服装产业链目前处于从 OEM

19、向 ODM 和 OBM 升级的阶段。OEM(Original Equipment Manufacturer)是指主要承接品牌和零售企业加工环节的制造商，相比 CMT 仅仅只承担制造环节，OEM 还会负责部分采购的工作。OEM 的生产决策主要依靠下游品牌机零售环节提出的要求，自主控制权较少，且利润率较低。ODM(Original Design Manufacture)除了要承担 OEM 环节的职能，还需要参与到和品牌商和零售商的设计及研发中，甚至到后期能发展出独立的设计研发技术，增强在产业链中的话语权。ODM 与下游品牌是共生共赢的关系，优秀的ODM 甚至可以帮助品牌在市场竞争中建立研发设计优势

20、，反哺 ODM 更高的利润水平。OBM(Original Brand Manufacture)则是指制造企业注册拥有自己的零售品牌，利用自身在产业链的制造和设计研发优势，开始通过自有品牌打入零售市场。图表图表3：纺织产业链和服装纺织产业链和服装产业链产业链 资料来源：Goto and Yamagata(2013)，华泰研究 图表图表4：纺织产业链各环节纺织产业链各环节主要主要 AH 股股上市公司及产品上市公司及产品 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 纺织服装纺织服装 纺织产业链纺织产业链历史上几次大历史上几次大迁移迁移主要受主要受劳动

21、力劳动力成本成本驱动驱动 自 1764 年蒸汽纺织机发明以来，全球纺织产业链重心基本在北美和欧洲国家。1950 年代到 1960 年代早期，产业链出现第一次大规模迁移，即从欧美国家迁移到日本。产业链第二次迁移是 1970 到 1980 年代从日本到中国香港、台湾、以及韩国；1980 年代后期，成衣制造开始从上述几个国家和地区向中国以及部分东南亚国家迁移。而 1990 年代到 2000年代，产业链开始逐步向东南亚、南亚、拉丁美洲迁移。1950 年代以后的几次迁移均发生在亚洲，这与亚洲国家具备丰富的劳动力资源有关，即劳动密集型的成衣制造环节向区域内劳动力成本最低的国家或地区进行迁移。图表图表5：1

22、950 年以来，东亚各国年以来，东亚各国纺织服装产业链的升级以及转移纺织服装产业链的升级以及转移历程历程 资料来源：Gary Gereffi(2005)，华泰研究 中国纺织产业链外迁的首要动力为化解成本上涨的压力。以下将从近年来中国和东南亚主要国家再劳动力成本、水电土地等资源成本和税负成本方面的对比视角来说明这一轮纺织产业链向东南亚迁移的趋势。相比中国，地理位置较近的东南亚邻国所处经济发展阶段相对滞后，仍能够享受人口红利及低廉的生产要素，凸显成本优势。劳动力劳动力成本成本 通常纺企的生产制造成本除原材料外，比重最大的即为人工成本，特别是成衣加工环节，由于裁剪、缝制、熨烫等工艺步骤较为复杂精细，

23、难以完全机械化，对人工的依赖程度高，因此以成衣加工为主的纺企的盈利能力对人工成本变动较为敏感。与制衣类似，制鞋亦高度依赖人工。以运动服制衣龙头申洲国际（2313 HK）、运动鞋领先制造商华利集团（300979 CH）为例，2020 年申洲国际、华利集团的总生产成本中人工成本占比约为34%、25%。全球色织面料龙头鲁泰 A（000726 CH）具备面料及衬衣产能，2020 年公司面料生产的人工工资占比约为 16%，而衬衣生产的人工工资占比则明显更高，约为 35%。近年来，由于国内人均工资水平持续上升，中国纺织制造产业链在人工成本上逐渐失去比较优势，而越南、柬埔寨、印度尼西亚等东南亚国家的适龄劳动

24、力资源丰富，工资水平较低，因此逐步承接了相关产业链的转移。据世界银行数据，中国 15 岁以上就业人口比例从 2011 年的 67.8%下降至 2021 年的64.8%，越南、柬埔寨的该比例显著高于中国，2021 年分别达 72.8%、79.2%；马来西亚、印度尼西亚与中国差距较小，2021 年分别为 61.7%、64.7%，但过去十年间呈上升趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 纺织服装纺织服装 图表图表6：中国中国 vs 东南亚主要国家：东南亚主要国家：15 岁以上总人口就业人口比例岁以上总人口就业人口比例 资料来源：世界银行，华泰研究 此外，中国月最低工资水

25、平 2011-2021 期间 CAGR 为 7.3%，2021 年约为 401 美元。同期，越南/柬埔寨/马来西亚/印度尼西亚的 CAGR 为 8.3/12.1/4.6/11.2%，尽管增速较快，但 2021 年越南及柬埔寨最低工资水平仍仅为中国的约 48%，马来西亚、印度尼西亚的仅为中国的约 69%、76%。2020 年中国制造业工人月基本工资水平也显著高于东南亚各国。图表图表7：中国中国 vs 东南亚主要国家：月最低工资（东南亚主要国家：月最低工资（2021 年）年）图表图表8：中国中国 vs 东南亚主要国家：东南亚主要国家：2020 年制造业工人每月基本工资年制造业工人每月基本工资 资料

26、来源：Trading Economics,华泰研究 资料来源：JETRO亚洲和大洋洲的日本附属公司调查,华泰研究 506070809020001920202021中国越南柬埔寨马来西亚印度尼西亚孟加拉国(%)401 192 192278 304 00500中国越南柬埔寨马来西亚印度尼西亚(美元)530400500600中国印度尼西亚越南柬埔寨孟加拉国（美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 纺织服装纺织服装 水、电、土地成本水、电、土

27、地成本 相较中国，东南亚主要国家在水、电等生产动力成本方面也具备比较优势。例如，2020年中国工业用水平均价格为每立方米 0.69 美元，工业用电平均价格为每度 0.1 美元，而粗略估算，越南的水价、电价较中国分别低 30%、20%以上。柬埔寨、马来西亚、印度尼西亚的工业用水电价格相较中国也均较低。此外，土地成本方面，国内大多数纺织企业都集中在东部省份，近年来东部地区土地价格快速上涨，而东南亚各国土地租金价格较中国更低，有利于纺织企业在当地进行投资建厂及开展规模化的生产经营活动。图表图表9：中国中国 vs 东南亚主要国家：工业用水、用电、土地价格东南亚主要国家：工业用水、用电、土地价格 中国中

28、国 越南越南 柬埔寨柬埔寨 马来西亚马来西亚 印度尼西亚印度尼西亚 水价水价 平均 0.69 美元/立方米 特别市和一级市为 0.15-0.79 美元/立方米；2-5 级市中心为0.13-0.66 美元/立方米 自来水平均价格为 0.19 美元/立方米 工业/商业用户用水量在 35 立方米以下，单价约为 0.455 美元/立方米；超过 35 立方米，价格约为0.502 美元/立方米 工业用水量在 10 立方米以内的，单价约为 0.323 美元/立方米；11-20 立方米，单价约为0.396 美元/立方米；超过 20 立方米，约为 0.488 美元/立方米 电价电价 平均 0.09 美元/度 1

29、10 千伏及以上工业用电普通时段价格为约 0.067 美元/度 2019 年，电价平均为 0.124美元/度 2017 年起，工业用电单价约为0.04-0.10 美元/度 450W 以内单价为 0.026 美元/度，451W-900W 单价为 0.027美元/度，901W 以上单价为0.030 美元/度 地价地价 2019 年东部工业用地地价约为 233 美元/平方米；中西部工业用地地价约为 98 美元/平方米 北方 25 省市工业区平均土地出让价约 78.3 美元/平方米/租期，中部 21 省市约 33.4 美元/平方米/租期，南部 17 省市约74.2 美元/平方米/租期 2019 年，金

30、边市商业用地地价为 208-1,000 美元/平方米；西哈努克市商业用地地价为 29-375 美元/平方米 经济比较发达的槟城 42.6-153.9 美元/平方米，雪兰莪 20.1-165.7 美元/平方米，柔佛 18.9-90.0 美元/平方米，经济欠发达的登嘉楼 4.7-142.1美元/平方米 雅加达市工业用地平均价格 400美元/平方米，唐格朗平均价格181 美元/平方米，勿加西平均价格 173 美元/平方米、茂物工业用地平均价格 139 美元/平方米 注：除特别指明，数据均为 2020 年 资料来源：对外投资合作国别（地区）指南，中国商务部，自然资源部 2018/2019 年第四季度全

31、国主要城市地价监测报告 Trading Economics，华泰研究 国内国内主要税负主要税负费用费用 在主要税负方面，东南亚主要国家企业所得税及增值税基础税率均低于中国，较低的税负对外商投资具备吸引力。此外，为鼓励外商在当地设厂投资，当地政府还出台较大力度的税收优惠政策，有效帮助企业降低税负、提高盈利能力。例如，越南政府规定，符合条件的特别鼓励投资/鼓励投资/普通投资项目适用所得税率可低至 10%/15%/20%，税收减免期限为 4-15 年/2-10 年/2 年；此外，投资额达 3 亿美元/年、销售额达 5 亿美元、提供 3000个以上就业岗位的企业还可享受所得税“四免九减半”的特殊优惠。

32、图表图表10：中国中国 vs 东南亚主要国家：企业所得东南亚主要国家：企业所得税政策税政策 企业所得税企业所得税 增值税增值税 部分税收优惠政策部分税收优惠政策 中国中国 25%一般企业 16%，出口企业在出口退税政策下有一定程度减免 企业一年所得税基本税率为 25%，符合条件的小微企业税率 20%，高新技术企业税率 15%越南越南 20%一般企业为 10%，出口型企业在出口退税政策下会有一定程度减免 特别鼓励投资项目所得税率为 10%，减免期限为 4-15 年；鼓励投资项目所得税率为 15%，减免期限为2-10 年；普通投资项目所得税率为 20%，减免期限为 2 年。对于投资额达到 3 亿美

33、元，或年销售额达到5 亿美元，或提供就业岗位 3,000 个以上的企业，越方给予所得税“四免九减半”的特殊优惠 柬埔寨柬埔寨 20%一般企业为 10%，出口企业免征 免征投资生产企业的生产设备、建筑材料、零配件和原材料等的进口关税；企业投资后可享受 38 年的免税期（经济特区最长可达 9 年），免税期后按税法交纳税率为 9%的利润税；利润用于再投资，免征利润税；分配红利不征税；产品出口，免征出口税。马来西亚马来西亚 24%标准销售税率为 10%或 5%新兴企业(包括制造业、农业、饭店、旅游及其他产业）投产 5 年内，70%的法定所得免纳所得税；对从事资本密集型和高技术投资的企业可以按照逐案审查

34、原则给予全部免税，免税期设定在最初 5 年；对从事产业扩张计划、产业现代化、自动化以及制造工艺多样化的企业，给予再投资扣除的优惠，再投资扣除额为在 15 年内发生的于上述目的的机械设备、厂房的资本性支出的 60%印度尼西亚印度尼西亚 22%标准税率为 10%满足条件的企业可享受免税期优惠，根据投资额的大小确定税率减免额度（50或 100）及优惠期（520 年），在免税期结束后，企业仍可以在未来两年内享受 25或 50的企业所得税减免 资料来源：Trading Economics，中国商务部，国家税务局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 纺织服装纺织服装

35、例如，申洲国际位于越南的世通成衣工厂自 2015 年开始投产、德利面料工厂自 2016 年投产，此后分别进入“四免九减半”的税收优惠期，带动整体有效税率从 2016 年的 19.1%逐步下降至 2017/2018/2019 年的 12.3/11.7/11.0%。鲁泰 A 财报显示：1）柬埔寨的成衣工厂自 2015 年投产后可享受 3（3 年启动期）+3（3 年免税期）+1（1 年优惠期）的企业所得税优惠，优惠期对应税率为 10%；2）越南年产 3000 万米色织面料的面料厂一期于2016 年投产，享受“3+4 免+9 减半”的税收优惠，减半期对应的税率为 5%；3）越南鲁安成衣厂于 2017

36、年投产，享受“3+2 免+9 减半”的税收优惠，减半期对应税率为 8.5%。图表图表11：申洲国际：有效税率申洲国际：有效税率 图表图表12：鲁泰鲁泰 A：有效税率：有效税率 资料来源：公司公告,华泰研究 资料来源：公司公告,华泰研究 中国成衣中国成衣制造龙头制造龙头外迁外迁以降低成本以降低成本 成衣制造环节的龙头企业已率先将产能逐步向劳动力更加充足且成本相对较低的海外国家迁移，包括申洲国际、晶苑国际（2232 HK）、健盛集团（603558 CH）等。考虑到东南亚生产基地的生产成本更低，且能有效帮助纺企持续获得来自品牌客户的订单，确保产业链份额，下游成衣加工龙头纺企将生产基地外迁至东南亚能有

37、效帮助其改善整体盈利能力。图表图表13：健盛集团越南工厂盈利能力强于公司整体水平健盛集团越南工厂盈利能力强于公司整体水平 资料来源：公司公告，华泰研究 054200021(%)(10)(5)054200021(%)35.2 33.8 44.4 30.4 51.3 33.1 37.0 37.6 72.7 17.5 8.2 024680020406080201920202021越南整体产能占比越南整体净利润占比越南工厂净利率

38、（右轴）公司整体净利率（右轴）（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 纺织服装纺织服装 国际品牌客户占比高，下游产能外迁与品牌客户寻求低成本供应源的需求相契合国际品牌客户占比高，下游产能外迁与品牌客户寻求低成本供应源的需求相契合 申洲国际(2313 HK)、晶苑国际（2232 HK）以及健盛集团（603558 CH）等成衣制造龙头均与全球知名运动品牌及休闲服饰品牌建立了长远的合作关系，国际品牌客户占比较高。自 2008 年金融危机以后，考虑到成本上涨风险，国际品牌商纷纷关闭在华的直属工厂以控制成本。例如 2009 年、2012 年，Nike（NKE US）、Ad

39、idas（ADS AG）相继关闭其在华的唯一直属工厂；优衣库（6288 HK）于 2011 年报中也表示，公司正积极拓展在亚洲其他国家的生产，以便降低成本，“目标是把三分之一的生产转移到中国以外”。在已有的前瞻性产能布局基础上，中国成衣加工龙头纺企也相应加快在东南亚产能布局的节奏，以利用当地劳动力成本及生产要素成本优势、招商引资的优惠税收政策以及关税优惠政策，从而确保自身的竞争力及在品牌客户中的份额。对比 2010 年，过去十年间品牌商的采购来源明显从中国转移到了东南亚国家，但可以看到核心供应商的份额却稳中有升。图表图表14：Nike 服装采购来源：中国份额下降，东南亚份额上升服装采购来源：中

40、国份额下降，东南亚份额上升 图表图表15：Adidas 服装采购来源：中国份额下降，东南亚份额上升服装采购来源：中国份额下降，东南亚份额上升 资料来源：公司公告,华泰研究 资料来源：公司公告,华泰研究 图表图表16：Nike/Adidas 核心供应商份额保持稳中有升核心供应商份额保持稳中有升 图表图表17：Lululemon/优衣库优衣库/GAP 供应商来源地分布供应商来源地分布 资料来源：公司公告,华泰研究 资料来源：公司公告,华泰研究 以越南及柬埔寨为起点，向周边国家溢出以越南及柬埔寨为起点，向周边国家溢出 我国纺织制造产业近 80%以上的产能聚集在广东、福建、浙江、江苏、山东五省。考虑到

41、地理位置远近对运输效率、管理半径及文化风俗差异的影响，纺企出海通常优先考虑与中国东南部地区距离更近的越南、柬埔寨、泰国、缅甸以及孟加拉，其中，较早加入 WTO且签订较多自由贸易协定签订的越南，以及仍作为欧美日等 28 个发达国家的贸易普惠制（GSP）受惠国的柬埔寨更受到青睐，成为出海纺企海外建厂的首站地。随着越南逐渐饱和，纺企也有意向向周边东南亚国家进行进一步扩张，目前处于初期考察及规划建设阶段。23.0 16.0 18.0 22.0 28.0 30.0 26.0 26.0 26.0 27.0 23.0 19.0 12.0 12.0 10.0 10.0 9.0 42.0 48.0 46.0 4

42、1.0 37.0 39.0 02040608020021越南中国柬埔寨泰国印度尼西亚其他(%)16.0 19.0 22.0 22.0 24.0 23.0 22.0 21.0 31.0 29.0 27.0 23.0 19.0 19.0 20.0 20.0 13.0 16.0 17.0 18.0 18.0 19.0 21.0 15.0 40.0 36.0 34.0 37.0 39.0 39.0 37.0 44.0 0204060802001920202021柬埔寨中国越南其他(%)34 36 39 43 47

43、49 48 51 11 11 11 10 9 9 11 11(15)(5)53006009001,2002000202021Nike 服装供应商数目Adidas供应商工厂数目Nike前五大供应商合计成衣采购占比（右轴）Adidas最大单个成衣工厂采购占比（右轴）(个)(%)493324520204060802020202120202021Lululemon优衣库Gap中国越南柬埔寨其他(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 纺织服装

44、纺织服装 图表图表18：成衣加工龙头纺企海外建厂一览成衣加工龙头纺企海外建厂一览 主营业务主营业务 主要品牌客户主要品牌客户 海外建厂进程海外建厂进程 海外产能占比海外产能占比 意向扩张东南亚意向扩张东南亚国家国家 申洲国际申洲国际 全球最大的针织成衣制造商，运动服饰 营 收 占 比 超70%Nike、Adidas、Puma、优 衣 库、Lululemon、安 踏、李宁、特步 2005 柬埔寨金边成衣工厂投产 截至 2021 年，面料约占50%，成衣约占 40%2012 柬埔寨大千成衣工厂投产 2017 越南世通成衣工厂投产 2018 柬埔寨荣德成衣工厂投产 印度尼西亚、孟加拉考察中 2019

45、 越南德利成衣工厂投产 2020 柬埔寨金边新成衣工厂一期投产 2022 Adidas 新成衣专用工厂投产 晶苑国际晶苑国际 全球最大服装制造商之一，以毛衣代工起家，后涉足休闲服、牛仔服、内衣及运动服代工 优 衣 库、H&M、Marks&Spencer、Victorias Secret、Gap、Under Armour、Puma、The North Face 2003 越南 Regent Garment 休闲服及毛衣工厂成立 2019 年公司约 74%的产能位于中国境外 2006 孟加拉 Crystal Martin 休闲服及贴身内衣工厂成立 2007 越南河内 Star Fashion 运动

46、服及户外服工厂成立 2008 孟加拉达卡 Crystal Martin Knitwear 毛衣工厂成立 2009 孟加拉达卡 Ever Smart 休闲服工厂成立 2010 越南河内 Crystal Martin 贴身内衣厂成立 孟加拉户外及运动服项目在建 2011 柬埔寨金边 Crystal Martin 运动服及户外服工厂成立 2011 斯里兰卡科隆坡 Crystal Martin 休闲服工厂成立 2012 柬埔寨金边 Starlight 运动服及户外服工厂成立 2013 越南河内 Crystal Sweater 毛衣工厂成立 2013 柬埔寨金边 Perfect Growth 休闲服工厂

47、成立 2014 柬埔寨金边 Yi Da 牛仔服工厂成立 健盛国际健盛国际 全球领先的袜品及无缝服饰生产商，涉足棉袜生产及无缝内衣加工 迪卡侬、道步、伊藤忠、Nike、Under Armour、优衣库、华歌尔、CK、李宁、蕉内、UBARS、FILA 2015 越南海防生产基地投产 2021 年公司越南基地棉袜出货量约占 57%；无缝业务越南产能约占 20%2019 越南清化新增年产 9,000 万双中高档棉袜扩产项目 计划继续在越南新增产能 2019 越南兴安无缝内衣生产基地开始建设 2021 越南兴安无缝内衣生产基地逐步投产 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

48、部分，请务必一起阅读。12 纺织服装纺织服装 贸易条件对全球纺织服装产业链的迁移同样有贸易条件对全球纺织服装产业链的迁移同样有重要影响重要影响 上文通过对劳动力、水电土地、国内税负等成本差异的分析，解释了为什么产业链会从较高成本国家向较低成本国家迁移。然而，我们也观察到 2021 年，从美国进口来自中国的服装产品平均单价相当于来自越南的 54%，孟加拉的 64%，墨西哥的 51%，中国服装产品出口在价格上仍然处于绝对的优势。随着中国产业链效率的提升，从美国进口来自中国服装产品平均单价自 2011 年以来以每年 5.2%的 CAGR 持续下降，在 2021 年达到每平方米当量单价为 1.76 美

49、元，2022 年前 7 个月平均单价略有上升至 1.91 美元/平方米当量。美国从全球其他国家服装的平均单价在 2011-2021 仅年化下降 1.6%至 3.18 美元，而进口来自东盟国家的平均单价在期间基本持平在 3.24 美元。以上数据显示，尽管东南亚国家在生产要素成本方面更具优势，是推动中国纺织服装产业链外迁的重要驱动力之一，但中国的服装产品出口单价更低。因此，我们认为除生产成本外，近年中国对美国的服装产品出口占比快速下降的背后还有其他重要驱动力，包括贸易条件的变化以及对于 ESG 的关注度提升。我们认为发达国家对某些发展中国家贸易条件的收紧或放松，是导致产业链为什么落地某一低成本国家

50、而并非其他低成本国家的关键因素。毕竟，世界上劳动力充裕且成本较低国家有很多。图表图表19：美国进口服装产品的美国进口服装产品的平均平均单价单价 资料来源：OTEXA，华泰研究 图表图表20：2022 年年截至截至 7 月份月份美国进口服装产品美国进口服装产品平均平均单价跨国单价跨国对比对比 资料来源：OTEXA，华泰研究 09928200020022004200620082001620182020截至2022年7月中国东盟国家平均全球平均(美元/平方米当量)1.93.52.93.73.93.03.80123456中国越南孟加拉印

51、度印度尼西亚柬埔寨墨西哥（美元/平方米当量）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 纺织服装纺织服装 其中一个典型的例子是国际纺织品贸易协定（MFA）。该协定于 1974 年至 1994 年期间生效，覆盖了 54 个纺织品进出口国家和地区。当时主要的发达国家利用该协定，来规范全球纺织品的国际贸易，按照经过谈判提前商定的纺织品贸易配额以及年度增长率协议来限制各国的进出口配额，并保护本国的产业和劳工权益。MFA 从 1995 年修订为纺织服装协定ATC，并在 2004 年底终止，全球的纺织品贸易进入了无配额时代。中国便是这一轮贸易条件改善（不再受限于进出口配额规定）的最大

52、受益国，中国服装出口金额于 2004-2007 年间以 23%的年化增长率快速增长，在全球服装出口总额中的占比从 23.8%迅速提升至 33.1%，相较 2001-2004 年的 19%提速更加明显，而这三年中国主要享受在 2001 年底加入 WTO 的红利，大幅降低了与主要服装消费国家的贸易壁垒。图表图表21：中国服装出口金额以及占全球比例，中国服装出口金额以及占全球比例，1998-2007 资料来源：世界银行，华泰研究 较为近期的例子，则是东南亚如越南和柬埔寨等国家，通过大量签订自由贸易协议，持续改善在纺织服装行业对外出口的贸易条件，尤其是对欧洲、美国等主要服装消费市场的出口得以享受关税超

53、普惠制待遇，甚至是免税待遇，使其出口纺织品更具价格优势：1)早在 2016 年，越南成为第一个与欧亚经济联盟签署自贸协定的国家，纺织服装产品出口享受 10 年内完成 82%的关税税目削减，鞋类产品享受 5 年内完成 77%的关税税目削减。2)2018 年，越南签署通过了覆盖澳大利亚、加拿大、新西兰、日本等 12 国的跨太平洋战略经济伙伴协定（CPTPP），对协议成员国出口纺织品和服装将实行零关税，而中国 2021 年末才正式提交加入申请。3)2019 年，越南又与欧盟签订了新的自由贸易协定，协定生效后越南所有纺织产业链上游及中间环节的产品出口至欧盟的进口关税将立即降为零；下游大部分服装产品关税

54、将通过 3-7 年的过渡期逐渐降至零，少部分服装产品关税直接降为零。而现时中国对欧盟出口的纺织制品仍需承担普通关税税率，即平均约为 12%的税率。0070020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000020004200520062007中国服装出口中国服装出口占全球出口比例CAGR:6.8%CAGR:19.1%CAGR:23.1%(百万美元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 纺织服装纺织服装 图表图表22：越南签订的部分贸易协定越南签订的部分贸易

55、协定 关税文件关税文件 签订时间签订时间 关税优惠政策关税优惠政策 越 南-英 国 自 由 贸 易 协 定(UKVFTA)2020 协定生效 6 年后，英国将取消 99.2关税税目；越南立即取消 48.5关税税目，6 年后取消关税税目的数量增加到 91.8，9 年后增加到 98.3 越 南-欧 盟 自 由 贸 易 协 定（EVFTA）2019 自协议生效后，欧盟也将取消越南 71%税项货品关税，其余关税将在今后 7 年内逐步取消，最终将实现 99的关税减让。尤其是针对纺织成衣品之关税在 7年内将逐渐降到零，其中有 42.5%税项立即取消，另 34.8%税项在 5 年内废除，剩下 22.7%税项

56、将在 7 年后全部废除 全面先进的跨太平洋伙伴关系全面进展协定（CPTPP）2018 同意取消或削减 98%水产品、纺织品和服装等关税 越南-欧亚经济联盟自由贸易协定（VN EAEU FTA）2016 越南自欧亚经济联盟成员国进口的 90%关税税目被削减（其中 59.3%的税目在协定生效后立即取消）；对于纺织服装行业，承诺削减 82%的关税税目，42%的关税税目在最长 10 年后完全消除，36%的税目在协定生效时立即完全消除；对于鞋类行业，消减 77%的税目，73%的税目在最长 5 年后完全消除 越 南-日 本 自 贸 区 协 定（VJEPA）2009 日本将在 10 年内取消自越南进口额 9

57、4%的关税。其中，对纺织产品保证税率减少至 0-7%，对皮鞋产品保证在 5-10 年完全免税。资料来源：中国商务部，越通社，华泰研究 除越南外，柬埔寨出口贸易亦享受美国、欧盟、日本等 28 个国家或地区均给予的普惠制待遇（GSP），即对于自柬埔寨进口纺织服装产品，给予较宽松的配额和减免征收进口关税等。印度尼西亚同样也是欧盟及美国关税普惠制待遇的受惠国，出口到欧盟的产品可在最惠国税率基础上减少 3.5%的关税，出口到美国的 3,572 项制造产品、半制成品、农业、渔业、初级工业产品可减免进口关税。与此同时，中国出口企业则面临相对严峻的贸易条件。2018 年中美贸易摩擦以来，美国不断对中国出口产品

58、加征关税，越南等东南亚国家的关税优势进一步凸显。2018 年 7 月，美国宣布对来自中国的部分商品加征 10%的关税，纺织服装受影响的项目达 1,000 余个。图表图表23：中国中国 vs 越南越南 vs 柬埔寨：对欧美日出口适用税率柬埔寨：对欧美日出口适用税率 进口国进口国 出口国出口国 使用税率使用税率 美国 中国 普通税率+附加税 越南 普通税率 柬埔寨 普通税率 欧盟 中国 普通税率 越南 EVFTA 下 99%的货物享受零关税 柬埔寨 享受普惠制待遇下零关税 日本 中国 普通税率 越南 CPTPP 下享受零关税 柬埔寨 享受普惠制待遇下零关税 资料来源：中国商务部，华泰研究 免责声明

59、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 纺织服装纺织服装 贸易风险：原产地监管趋严，中上游环节或面临外迁压力贸易风险：原产地监管趋严，中上游环节或面临外迁压力 欧盟及美国对纺织品及服装的进口制定了严格的“原产地规则”以确定进口产品是否可享受最惠国、双边或多边自由贸易协定下的优惠关税待遇。目前欧盟及美国适用的“原产地规则”主要有优惠原产地规则及非优惠原产地规则，优惠原产地规则下证书一般是基于特殊贸易协定框架签发的，而后者的证书则是出口国在没有特惠协定和特殊贸易安排下需要申请的，适用于中国与欧盟、美国之间的贸易。图表图表24：适用于中国与欧盟、美国之间的原产地规则适用于中国与欧盟

60、、美国之间的原产地规则 非优惠原产地规则非优惠原产地规则 欧盟 欧盟对加工贸易的非优惠原产地标准是按照进行最后一道加工工序的国家来确定原产地。对使用非本国的纺织原材料在本国加工时，必须使加工获得的产品在“共同海关税则”中获得新的税则分类，即视为“完全加工”和“实质性改变”。由纱制造成衣片，或者成品由纱制成的多个衣片装配由纱制造成衣片，或者成品由纱制成的多个衣片装配成制成品的原产地规则，其基本依据是“完全加工”。如果完全加工发生在不止一个国家，判定标准则以纱的产地为依据，并辅之以增值标准。成制成品的原产地规则，其基本依据是“完全加工”。如果完全加工发生在不止一个国家，判定标准则以纱的产地为依据，

61、并辅之以增值标准。美国 美国尚无相关成文法，海关依赖一系列的法院判决、海关条例以及海关解释对货物原产地进行判定。最终认定取决于个案，缺乏稳定性和透明度。通常会考虑以下因素：1）产品的性质、名称和用途是否发生改变；2）与用于生产最终产品的进口原材料生产过程相比，最终成品的生产过程是否存在本质的不同；3）产品生产过程的增值(以及生产成本、投资额、劳动力成本)与其它组件成本相比较；4）产品最本质的特征是由生产过程赋予的还是进口原产料或零部件赋予的。确定纺织品及成衣原产地的原产地规则采用以税号改变方法为本的实质转型标准。确定纺织品及成衣原产地的原产地规则采用以税号改变方法为本的实质转型标准。资料来源：

62、中国商务部，中国贸易报，中伦律师事务所，华泰研究 近年来，中美贸易摩擦升级导致双方关税壁垒层层加码，而越南等东盟国家仍然享受欧美给予的关税特惠安排，出口商品面临的海关监管也较宽松，因此中国对东盟国家的转口贸易快速上升，即对越南等国出口半成品或制成品，经简单加工或不加工，将最终产品附上越南等国的原产地证明，再出口至欧盟或美国，以避开直接对欧美等地出口所要面对的高关税门槛。因此在这类转口贸易中，获得东盟国家的原产地证书尤为重要。但这类贸易安排容易成为欧盟及美国海关的重点监察对象。自 2019 年开始，在欧美施压下东盟各国对原产地认证的监管趋严，转口贸易模式可能会导致进口国政府拒绝认定转扣国原产证，

63、直接针对进口商品加征原产国适用关税，并非中国出口企业在贸易摩擦背景下避免加征关税及贸易壁垒的长久之计。因此中国对东盟各国转口贸易增速也出现明显下降。图表图表25：中国对东南亚主要国家纺织品出口金额增速中国对东南亚主要国家纺织品出口金额增速 资料来源：世界银行，华泰研究 例如越南 2019 年签订的 EVFTA 协定，正式生效后，越南所有纺织产业链上游及中间环节的棉毛丝麻纱线、化纤长丝及短纤纱线、织物和面料出口至欧盟的进口关税将从协定生效时起立即降为零。而该协定对纺织成衣品的原产地标准，要求“从布料开始”（即出口地由布料的原产地决定），同时亦准许将与欧盟、越南签订 FTA 的国家原产地合计在内，

64、包括韩国、日本或是若干东协会员国家，但不包括中国。(30)(20)(10)000020越南柬埔寨印度尼西亚（同比%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 纺织服装纺织服装 而 2018 年底由包含越南、日本、马来西亚、加拿大等 11 国签署生效的 CPTPP 协定对原产地的判定有更加严格的标准，即要求“从纱开始”（即出口地由纱线的原产地决定），这要求纤维生产、布料的剪裁及缝制等步骤均须在成员国境内进行，方能享有 CPTPP 协定成员国的关税优惠待遇；且假设商品经在越南最后加工阶段制成，需满足符合有关商

65、品代码转换规定以及越南境内增值比例达 30%以上等条件，才能标示“越南制造”。然而，目前越南等国大部分的纺织服装原材料依赖从中国进口，产业链配套的纱线及面料产能不足，因此也难以满足自贸协定中原产地规则要求，无法充分享受自贸协定下优惠税率安排。而中国仍是面料和化纤等纺织原料的净出口主要经济体，2020 年，中国纺织原料出口金额占全球总量的近 47%。东盟国家一直是中国纺织品最大的出口目的地。图表图表26：中国纺织原料出口金额及占全球总量比重中国纺织原料出口金额及占全球总量比重 图表图表27：中国纺织品中国纺织品主要出口目的地（主要出口目的地（2021 年）年）资料来源：WTO,华泰研究 资料来源

66、：中国海关总署,华泰研究 综上，在欧盟及美国对进口商品“原产地”的向上溯源力度不断加强、东南亚等国对中国的纺织原材料及半成品依赖度仍较高的背景下，中国纺企充分具备在东南亚国家加强纺织产业链中上游环节部署的动力。ESG 议题持续议题持续升温，升温，推动纺织产业链推动纺织产业链迁移和迁移和升级升级 纺织品和服装在生产制造、流动和消费的过程中，会消耗大量的能源、化学品、土地、水等资源，对全球气候、生态系统、以及人类健康产生明显影响。根据艾伦麦克阿瑟基金会在 2017 年的统计，全球衣服产量在此前 15 年间大约翻了一番，与此同时消费者在丢弃一件衣服之前，平均穿着衣服次数相比 15 年前减少了 36%

67、；而其中仅 1%的材料会通过回收循环利用生产为新的衣服，这意味着纺织服装行业存在明显的资源消耗及浪费。特别是在消费者购买力逐渐增强、而鞋服平均价格越来越便宜的趋势下，这一浪费现象更加明显。此外，根据联合国环境项目估计，全球 8%的温室气体排放与时尚行业相关，其中 70%与上游原材料采购及制造相关，而 30%与下游零售物流等环节相关。因此，联合国气候变迁纲要公约（UNFCCC）制定了时尚行业宪章，目标（更新于 2021 年 COP26）是在 2030年实现脱碳，将温室气体排放量减少一半，并不晚于 2050 年达到温室气体净零排放。32.0 33.7 35.2 35.7 37.8 37.2 37.

68、1 38.0 39.2 47.0 00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出口金额占比（右轴）（百万美元）（%）东盟24%美国12%欧盟10%日本4%韩国2%英国2%其他46%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 纺织服装纺织服装 图表图表28：纺织服装各环节对纺织服装各环节对自然自然资源的占资源的占比比 资料来源：UNEP，华泰研究 同时，纺织制造环节需要在劳动力成本较低的国家

69、和地区雇佣大量工人从事生产活动，而这些地区的法律法规相对不健全，工作生产环境较差，也存在一系列社会风险。图表图表29：社会风险主要社会风险主要体现在纺织环节体现在纺织环节 资料来源：UNEP，华泰研究 随着消费者以及鞋服品牌商对于 ESG 议题的关注度逐年上升，服装行业向绿色、清洁、循环使用和可持续的方向转型，品牌商和零售商对在环境和社会责任方面承担主要作用的纺织织造环节也提出更高的要求，更加青睐在 ESG 方面领先的供应商。例如，耐克建立了全面的关于 ESG 方面到 2025 财年的目标，其中涵盖多个和供应商相关的指标，包括要求所有的战略供应商到 2025 财年建立性别平等、健康安全的工作环

70、境，以及能够衡量和改善员工的参与度。耐克计划到 2025 财年将在制造和运输过程中产生的温室气体从 2021财年的 286 万吨二氧化碳当量降至零，使用环境友好的原材料的占比从 2021 财年的 32%提升至 2025 财年的 50%，以及减少水资源使用和工业三废的排放。申洲作为耐克的战略供应商，在保护环境以及社会责任方面均表现优异。56.0 21.0 33.0 12.0 10.0 14.0 37.0 22.0 22.0 29.0 12.0 41.0 13.0 35.0 18.0 25.0 020406080100土地占用淡水使用缺水足迹对气候影响制造加工纤维生产纱线面料成衣生产流通消费(%)

71、56.044.068.022.025.018.025.029.015.0020406080100平均社会风险超时工作受伤制造加工纤维生产纱线面料成衣生产(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 纺织服装纺织服装 图表图表30：耐克供应商的评级体系耐克供应商的评级体系 注：*耐克在 FY21 更新了评级标准，重列 FY20 的供应商各评级数量 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表31：申洲国际的主要排放物强度申洲国际的主要排放物强度 图表图表32：申洲国际人均人工成本申洲国际人均人工成本 注：设定 2019 年的排放量为 100 基准 资料来源：公司公告,华泰研究

72、 资料来源：公司公告,华泰研究 00500600金银铜黄红无评级零容忍FY16FY17FY18FY19FY20*FY21(家)0204060800201920202021二氧化硫排放强度废水排放强度烟尘排放强度氮氧化物排放量危险废物排放强度非危险废物排放强度010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200720092001720192021(人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 纺织服装纺织服装 多样性需求下多样性需求下纺织供

73、应纺织供应链链的的三种三种主要主要模式模式 科技发展推动了零售渠道网络线上线下一体化的建设，同样也对全球纺织供应链产生重大影响。科技手段让消费者能更快的接触到当下最时尚的设计款式，也让消费者更加容易找到与自己有着类似品味的同好者，从而形成了对服装的多样化需求。这一趋势要求纺织行业也要更加敏捷地应对消费者需求的快速变化，尽量缩短生产周期以及物流运输时间，同时还需要提升供应链的稳定性。在这一背景下，基于对服装产品需求可预测性、交期、以及生产成本的不同考虑，纺织供应链产生了三种不同的模式 快时尚、成本效率、以及持续补单。图表图表33：塑造纺织供应链的塑造纺织供应链的三个主要三个主要考量因素考量因素

74、资料来源：华泰研究 图表图表34：三种三种主要的主要的纺织供应链模式纺织供应链模式 需求可预测需求可预测 交期交期 成本成本 代表性代表性合作合作品牌商品牌商 快时尚快时尚 低 短 低 Zara,SHEIN 成本效率成本效率 高 长 低 Uniqlo,Nike 持续补单持续补单 高 短 高 资料来源：华泰研究 需要注意的是，以上三种模式都在向更敏捷、更柔性的方向发展，我们认为这是未来纺织供应链的核心竞争力之一，而这一核心竞争力的形成也需要依赖科技的发展，包括对需求更精准的预测、虚拟设计系统、持续优化的库存管理、物流履约率和实时库存监控、自动补单系统、和 AI 决策支持等等。以下是关于成本效率和

75、快时尚模式的案例：1)成本效率。成本效率。优衣库是成立于 1984 年的日本最大的成衣连锁品牌。优衣库以基本款服饰产品作为主打，覆盖尽可能多的消费人群，其 SKU 水平常年保持在约 1000 款。通过确保充足的备货、码数和颜色的基础款货品，尽量保证满足消费者的需求。而对于滞销商品，通过限时打折的方式降低库存同时也保证优于行业的打折幅度。因为聚焦在基本款商品，优衣库对于畅销款的预测能力相比快时尚的多样化需求更高，可以将效率和成本做到极致，并保证利润率水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 纺织服装纺织服装 2)快时尚。快时尚。SHEIN 成立于 2014 年，以

76、B2C 独立站模式的出口电商品牌。其销售商品从时尚女装逐步拓展到男装、童装、鞋、配饰、箱包，化妆品、家居用品和宠物等领域。根据 36 氪报道，SHEIN 在 2022 年销售额同比增长 50%突破 160 亿美元，超过快时尚巨头 ZARA 的 89 亿美金。SHEIN 在供应链端采用“小单快反”的快时尚模式，即先通过小批量生产，通过消费者测试，对反馈较好的款式迅速返单。目前 SHEIN有 3000 家供应商，主要集中在其公司广州总部附近。依靠这些供应商，SHEIN 能做到首单从设计到陈列的周期在半个月，加急可以缩短到一周。在消费者端，SHEIN 通过低价和丰富的 SKU 快速上新来吸引消费者。

77、SHEIN 单日上新大约为 3000-5000 件SKU，对比 ZARA 每周约 400-500 件。并且通过低价策略，消费者下单门槛低，得到大量消费者购买行为的数据配以 A/B 测试，能精准的推出受到市场喜爱的产品。除此之外，还有一种针对复杂工艺服装产品的供应链模式，例如生产环节和材料较多的内衣，以及对原材料和制作工艺有十分高要求的奢侈品鞋服等。例如奢侈品集团 LVHM，其服装产品用料复杂，工艺技术难度高，但并不需要大规模量产，交期的要求相对较慢。持续补单模式以及复杂工艺模式的发展，也推动了近年来供应链近岸化和回流的趋势，因为这两种模式对于劳动力人数和成本相对不太敏感，反而对于工人熟练度以及

78、物流稳定性和快速反应有更高要求。图表图表35：SHEIN 收入及增速收入及增速 图表图表36：优衣库优衣库收入及增速收入及增速 资料来源：Daxue Consulting,Forbes,BusinessofApps,华泰研究 资料来源：公司公告,华泰研究 图表图表37：Inditex 公司总部附近工厂数量及占比公司总部附近工厂数量及占比 资料来源：公司公告，华泰研究 654.1 28.4 58.3 211.4 60.0 05000408001920202021收入增速（右轴）(亿美元)(同比%)(40)04

79、08012006001,2001,8002,40032006200920021收入增速（右轴）(十亿日元)(同比%)3779444044528437860.059.057.057.054.053.050.0404550556065703,6003,8004,0004,2004,4004,600200021总部附近工厂数量（左）总部附近工厂数量占比（右轴）(个)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 纺织服装纺织服装 未来趋势未来趋势：“集中和分散集中和分

80、散”；“回流和近岸回流和近岸”根据 IHL 的数据，2022 年全球的库存扭曲带来了约 1.993 万亿美元的损失，其中 62%（1.235 万亿）是由于缺货而导致消费者需求无法得到满足，剩余 38%是由于库存过剩导致的折扣增加带来的损失。在全球物流扰动的影响下，2022 年库存扭曲造成的损失进一步增加，相比 2020 年增长了 13%。其中，96%的库存扭曲增加来自于受到季节性影响较强的商品，该类别商品的库存扭曲损失在两年期间增加了 2,161 亿美元（35.7%）。库存扭曲部分是由于过去全球产业链在追求精益生产，寻求效率和成本最优化的时候，将供应链集中布局于少数国家，而当面临黑天鹅事件时，

81、供应链难以迅速调整，甚至加剧了缺货或库存过剩的周期震荡。近两年由于疫情的负面影响，库存扭曲变得更加频繁和严重，对现有的供应链模式造成较大冲击，也更加凸显增加对供应链连续性和稳定性的投入将有望给行业带来明显成本节约和经济回报。为改善库存扭曲问题，纺织服装产业链将更强调灵活、快速、可持续、数字化和以消费者为中心的采购模式。根据 2021 年麦肯锡服装 CPO 调查报告，孟加拉和越南成为美国和欧洲品牌商未来选择新的供应链基地国家以及考虑增加采购来源占比的首选国家。而预计到 2025 年，71%的受访者预期将减少从中国的采购占比。展望未来，我们认为全球的纺织服装供应链将呈现以下趋势：集中核心供应商、分

82、散采购来源国家。图表图表38：全球因库存扭曲带来的损失全球因库存扭曲带来的损失 资料来源：IHL，华泰研究 图表图表39：库存扭曲增加主要来自于季节性强的一般消费品库存扭曲增加主要来自于季节性强的一般消费品 资料来源：IHL，华泰研究 缺货,1.2万亿,62%库存过剩,0.8万亿,38%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000食物药品等一般消费品（不会变质的)住宿餐饮20202022新增(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 纺织服装纺织服装 图表图表40：全球主要地区库存扭曲全球主要地区库存扭

83、曲金额金额占零售占零售收入收入比例比例 图表图表41：全球主要地区库存扭曲全球主要地区库存扭曲程度（程度（2022 vs 2020）资料来源：IHL,华泰研究 资料来源：IHL,华泰研究 图表图表42：到到 2025 年将从哪些国家增加服装采购占比年将从哪些国家增加服装采购占比？资料来源：2021 年麦肯锡服装 CPO 调查，华泰研究 集中和分散集中和分散 全球的纺织服装产业链未来将呈现“核心供应商集中、采购来源国家分散”的趋势。根据2021 年麦肯锡服装 CPO 调查，47%的受访者计划将供应工厂的数量减少多达 25%。同时，品牌商和零售商也将和长期合作的核心供应商建立战略合作机制，有超过

84、50%的受访者计划增加垂直一体化供应商的数量。向核心供应商集中的优势将体现在以下方面：1)进一步强化生产规模效应，提升生产效率并节约成本；2)核心供应商一般在交期及产品质量上表现突出且稳定，能够帮助品牌商更快速地应对消费者多变的需求；3)核心供应商往往采用垂直一体化的商业模式，在供应链管理变得日益复杂的今天，这种模式能在设计、采购、运输上给品牌商提供更多支持，同时也能更好地应对外部因素对供应链的扰动；4)核心供应商在缩短产品开发周期、确保原材料供应、以及应对原材料价格波动上都具备长期积累的优势；5)长期的合作关系意味着互信和了解，能降低沟通成本，缩短供应周期；与此同时，通过在多个国家分散建立生

85、产基地，品牌商可以通过双/多国采购策略以灵活应对服装产品的季节性需求、规避地缘政治风险以及国家突发事件对供应的扰动。在 2021年麦肯锡服装 CPO 的调查中，约 1/3 的受访者希望未来增加采购来源国家的数量。3.2 4.8 8.0 6.0 3.0 3.2 3.5 3.2 024681012北美地区欧中非地区拉丁美洲/南美洲地区亚太地区缺货库存过剩(%)(20)(10)01020304050北美地区欧中非地区拉丁美洲/南美洲地区亚太地区(%)0070孟加拉国越南柬埔寨印尼中国(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 纺织服装纺织服装 图表图

86、表43：到到 2025 年年纺织服装纺织服装供应链前三大热点国家供应链前三大热点国家的受访者百分比的受访者百分比 图表图表44：关于到关于到 2025 年如何年如何改进采购策略改进采购策略的受访者百分比的受访者百分比 资料来源：2021 年麦肯锡服装 CPO 调查,华泰研究 资料来源：2021 年麦肯锡服装 CPO 调查,华泰研究 图表图表45：Nike/Adidas 的采购向头部供应商工厂集中的采购向头部供应商工厂集中 资料来源：公司公告，华泰研究 回流回流和近岸和近岸 我们认为服装供应链在分散采购来源国的过程中，将主要采用回流和近岸模式。相比离岸外包的效率成本优势，这两种模式更加强调供应链

87、的连续性，以及交期的稳定性。我们预计未来服装品牌商将采取这三种混合的供应链模式 回流，近岸和离岸外包。1)回流回流，或称为本土化，是指将供应链回迁到品牌商或者零售商所在国。世界 500 强企业 ABB 集团 2022 年针对 1,600 多家美国企业的一项调查显示，因疫情、地缘政治冲突、原材料短缺和物流阻塞等挑战，70%的美国企业希望将其生产设施迁回到美国及周边国家。其中 37%考虑回流，33%考虑近岸。回流可以保证品牌商对供应链更强的控制，带动当地当地经济发展以及带动当地就业。且大幅降低产业链的沟通成本，同时也可以缩短从下订单到产品上市的周期。2)近岸化近岸化，指将成衣工厂建设在更加靠近主要

88、消费市场的区域，也即意味着在北美和欧洲的周边国家。现代纺织服装产业链在生产环节工艺和流程越发复杂，近岸化能降低产业链的沟通成本，促进协作，帮助精简业务流程。然而，我们也看到近岸化趋势短期内对全球纺织服装产业链的影响还比较有限，因为欧美周边国家的现有经济体量和产业链成熟度都比较低，同时还面临土地成本较高、以及生产产能不足的问题，特别是面料产业链的短缺。欧美国家近年来主要通过签订贸易协议或者降低关税来推动供应链近岸化发展。例如，欧盟委员会正在着手降低周边国家如保加利亚、埃及、摩洛哥和土耳其的贸易关税，美国近几年也通过了和中美洲国家，例如危地马拉、海地、洪都拉斯、墨西哥和尼加拉瓜的贸易协议。24 1

89、3 11 11 11 29 18 13 5 0 8 3 10 10 7 020406080100孟加拉国越南土耳其印度尼西亚中国前1名前2名前3名(%)8 10 5 3 60 53 50 45 39 数字化/工业4.0/自动化能力小批量采购垂直集成设置（不只是CMT）多国工厂广泛供应产品的能力大幅增加（25%）增加（5-25%）(%)34.0 36.0 39.0 43.0 47.0 49.0 48.0 51.0 11.0 11.0 11.0 10.0 9.0 9.0 11.0 11.0(15)(5)53006009001,20020017201820

90、1920202021Nike 服装供应商数目Adidas供应商工厂数目Nike前五大供应商合计成衣采购占比（右轴）Adidas最大单个成衣工厂采购占比（右轴）(个)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 纺织服装纺织服装 图表图表46：纺织供应链未来主要迁徙模式对比纺织供应链未来主要迁徙模式对比 回流（回流（Reshoring）近岸（近岸（Nearshoring)离岸外包（离岸外包（Offshoring)形式形式 将供应链回迁到本国 将供应链回迁到本国周边的国家和区域 将供应链集中在全球成本较低，制造效率较高的地方 主要国家主要国家 美国/欧洲 美国：中美洲国家

91、；欧洲：土耳其，孟加拉国，埃及，摩洛哥等 越南，孟加拉国，印尼，柬埔寨等国 主要因素主要因素对比对比 劳动力 劳动力短缺，成本高 劳动力素质与回流模式接近，但成本比外包模式高 劳动力丰富且成本低 原材料采购 服装原材料主要集中在亚洲国家，远离欧美消费市场；采购成本高 当地原材料产业链并不发达，采购成本与回流模式接近 距离原材料供应较近；采购成本较低 产成品运输 运输距离和成本都较低 中等运输距离和成本 较远，容易受到运输中断等影响 制造环节效率 较高，但规模小 较低，且规模小 较高，且规模大 与品牌沟通成本 低，同一文化圈 中低，文化圈接近 高，在不同时区，文化习惯不同 产业链协作 强 中等

92、低 下单时间 短 中等 长 资料来源：华泰研究 回流和近岸化面临的主要难题是当地的产业链较为分散且成熟度并不高。例如面料的供应主要集中在亚洲，在近岸化的过程中，原材料的成本以及供应稳定性均会受到影响。其次，回流和近岸化的成衣制造产能不足以满足消费市场庞大的需求。因此，我们预计行业未来会平衡成本、交期、效率等多重因素，朝着双重或者多国采购的综合供应链模式发展。图表图表47：对服装供应链速度对服装供应链速度/灵活性影响灵活性影响风险风险因素受访者投票比例因素受访者投票比例 图表图表48：对采购成本影响最大的因素对采购成本影响最大的因素受访者投票比例受访者投票比例 资料来源：2021 年麦肯锡服装

93、CPO 调查,华泰研究 资料来源：2021 年麦肯锡服装 CPO 调查,华泰研究 824855373224265813165运输中断需求流动性总体增加大流行原材料供应中断地缘政治供应链风险线上份额增长对更负责任的消费的需求新一代快时尚玩家的竞争加剧环境供应风险（如洪水、干旱）前1名前2名前3名前4&5名(%)6332338193718168运输费面料和纱线的成本人工成本可持续性和合规性汇率非常高的影响重大影响(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 纺织服装纺织服装 中国中国企业仍将企业仍将占有全球

94、占有全球产业链的关键环节产业链的关键环节 中国服装出口占全球的比重从 2013 年达到顶峰的 39.2%，开始下滑到 2019 年的 30.7%。2020 年受到新冠疫情的影响，中国国内稳定的生产环境带动服装出口小幅回升至 31.5%。虽然近年来中国服装出口在全球贸易中的占比逐渐下降，但纺织品的出口仍然维持全球领先地位，纺织品出口占全球的比重从 2014 年的 35.7%提升至 2019 年的 39.2%，2020 年进一步提升至 47.0%。特别在向东南亚迁移的过程中，更加凸显了纺织服装产业链仍然需要围绕在中国周边国家的重要性，东盟国家对中国纺织品进口的依赖程度仍较高。根据中国海关数据，20

95、21 年，中国对东盟十国出口纺织品约 345 亿美元，同比增长 24.1%，占中国向全球纺织品出口总额的 24%，是中国纺织品出口的最大目的地。其中，对越南、孟加拉国、印度尼西亚和柬埔寨纺织品出口金额同比分别增长 24.6%、59.0%、52.4%和42.0%。这也标志着中国处于从劳动密集型的成衣制造环节开始向复杂度以及附加值更高的资本密集型的面料制造、品牌营销等环节集中。图表图表49：中国服装出口总额及增速中国服装出口总额及增速 图表图表50：中国中国 vs 东南亚主要国家：服装出口总额占全球份额东南亚主要国家：服装出口总额占全球份额 资料来源：WTO,华泰研究 资料来源：WTO,华泰研究

96、图表图表51：中国纺织品出口总额及增速中国纺织品出口总额及增速 图表图表52：中国中国 vs 东南亚主要国家：纺织品出口总额占全球份额东南亚主要国家：纺织品出口总额占全球份额 资料来源：WTO,华泰研究 资料来源：WTO,华泰研究 我们认为中国以及中国企业未来在全球纺织服装产业链中仍将占据关键环节，并随着产业升级获得更高附加值，主要基于以下几个原因：3.8 11.2 5.2(6.5)(9.4)(0.5)0.5(4.1)(6.7)(15)(10)(5)051015050,000100,000150,000200,00020001820192020服装出

97、口总额增速（右轴）(百万美元)(同比%)0246850200020中国越南（右轴）柬埔寨（右轴）马来西亚（右轴）印度尼西亚（右轴）(%)(%)1.1 11.7 4.8(2.4)(4.0)4.8 8.2 0.9 28.8(10)(5)055030,00060,00090,000120,000150,000180,00020001820192020纺织品出口总额增速（右轴）(百万美元)(同比%)35.7 37.8 37.2 37.1 38.0 39.2 47.0 1.

98、7 2.0 2.2 2.4 2.6 3.0 3.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 0.9 004050200020中国越南（右轴）柬埔寨（右轴）马来西亚（右轴）印度尼西亚（右轴）(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 纺织服装纺织服装 中国纺织服装产业链中国纺织服装产业链效率更高效率更高 中国纺织服装效率在全球仍然处于领先水平，同时生产成本更低，我们预计未来品牌商

99、会选择中国+越南/柬埔寨+其他东南亚国家的供应链模式。中国纺织服装产业链在长江三角洲、珠江三角洲、海西地区和环渤海三角洲形成了产业集群，特别是集中在浙江、江苏、广东、山东、福建沿海五省。根据中国纺织工业联合会数据，在 2018 年，中国有 216 个地区产业集群，这些产业集群的纺织服装企业占了全国纺织行业规模以上企业户数的 41%，主营业务收入的 43%以及利润的 45%。区域产业集群形成了专业化的分工和集约化的配套设施，吸引资本和人才聚集。当地企业以市场化为导向，链接产学研，提升研发设计能力，同时在产业链的上下游协同，数字化工厂建设，智能化自动化生产，个性化定制，节能减排和环保等领域紧密合作

100、。能帮助加快供应链的运营效率以及周转速度。图表图表53：中国纺织服装产业链集群数量按所在省份排序，中国纺织服装产业链集群数量按所在省份排序，2018 资料来源：中国纺织工业联合会，华泰研究 中国本地的消费市场增长快于全球中国本地的消费市场增长快于全球 根据 Euromonitor，中国市场的服装零售额以 4.8%的 CAGR 从 2017 年的 19,270 万亿元增长至 2021 年的 22,891 万亿元，增速快于同期美国的 1.4%，而日本及欧洲主要国家均为负增长；此外，2022-2026 年中国服装零售额预计以 4.6%的 CAGR 保持增长，占全球服装零售额的比例预计在 2022-2

101、026 年期间稳定在 24-25%。随着消费市场的快速增长，中国的纺织服装产业链将继续升级，更多的企业成为 OBM。其中为了满足内需的企业，将在中国生产销售给中国的服装产品。图表图表54：中国市场鞋服零售额增速快于欧美市场中国市场鞋服零售额增速快于欧美市场 图表图表55：中国市场鞋服零售额及占全球比例中国市场鞋服零售额及占全球比例 资料来源：Euromonitor,华泰研究 资料来源：Euromonitor,华泰研究 055404550浙江广东福建河北湖北江西陕西新疆宁夏吉林内蒙古（个）4.8 4.6(3.9)1.6 1.4 4.8(3.2)2.1(3.0)5.1(4.7

102、)3.4(0.2)3.6(6)(4)(2)02468102017-2021 CAGR2022E-2026E CAGR中国日本美国法国德国意大利英国（%）05500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002001820202022E 2024E 2026E中国市场服装零售额占全球服装零售额（右轴）（人民币百万元）（同比%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 纺织服装纺织服装 中国中国纺织产业纺织产业链向链向高附加值环节迅速升级高附加值环节迅速升级，与东南亚优势互补与

103、东南亚优势互补 中长期来看，中国纺企具备将纺织产业链配套环节外迁、加强海外生产基地垂直一体化布局的动力，这符合国内产业结构转型升级的趋势。近年来，政府出台一系列的政策及发展纲要等，鼓励纺织行业进行产品技术创新、推进绿色环保等，以推进中国纺织产业向全球产业链附加值更高的上游环节（即优质原材料研发）集中。例如 2021 年发布的纺织行业“十四五”发展纲要对纺织行业在技术创新及绿色环保方面提出具体目标，例如到 2025 年：1）规模以上纺织企业研究与试验发展经费支出占营业收入比重达到 1.3%；2）纤维新材料创新水平继续提升，高性能纤维自给率达到 60%以上；3）纺织行业用能源结构进一步优化，能源和

104、水资源利用效率进一步提升，单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低 13.5%和 18%，印染行业水重复利用率提高到45%以上；4）生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤维年加工量占纤维加工总量的比重达 15%。图表图表56：2021-2025“十四五”时期纺织行业发展主要指标“十四五”时期纺织行业发展主要指标 类别类别 指标指标 2020 年年 2025 年年 年均增长（年均增长（%）行业发展行业发展 工业增加值（规模以上企业）合理区间 纤维加工总量占全球比重（%）50 50 出口额占全球比重（%）30 30 结构调整结构调整 服装、家纺、产业用纺织品纤维消费量

105、比重（%）40:27:33 38:27:35 科技创新科技创新 研究与试验发展经费支出占营业收入比重（%）1 1.3 劳动生产率（规模以上）高于增加值增速 高性能纤维自给率（%）60 两化融合发展水平评估指数 60 绿色发展绿色发展 单位工业增加值能耗 -13.5 单位工业增加值二氧化碳排放 -18.0 印染行业水重复利用率（%）45 生物可降解材料和绿色纤维产量（%）10 循环再利用纤维年加工量占纤维加工总量比重（%）15 民生福祉民生福祉 从业人员收入水平 高于国内生产总值增速 资料来源：工信部，发改委，华泰研究 此外，2022 年工信部、国家发改委发布的关于加快推进废旧纺织品循环利用的实

106、施意见还提出，到 2025 年，初步建立废旧纺织品循环利用体系，废旧纺织品循环利用率达25%、废旧纺织品再生纤维产量达 200 万吨；到 2030 年，建成较为完善的废旧纺织品循环利用体系，废旧纺织品循环利用率达 30%，废旧纺织品再生纤维产量达 300 万吨。中国拥有相对完备的软硬件基础设施优势、科研人才储备、广阔的国土面积，以及高品质原材料（如棉花和羊毛）的生产基地，同时化工行业发展也较为迅速，因此纺织产业向高端原材料端的转移具备坚实基础。而东南亚等国虽具备劳动力成本优势及关税优势，但基础设施较为欠缺，劳动力素质及技术熟练程度也不及中国，难以承接上游高附加值环节的转移。根据越南统计局发布的

107、劳动力调查报告，截至 2021 年一季度，全部劳动人口中拥有大专、本科及以上学历的占比合计仅为 15.5%，无培训经历的占比则高达 74.02%；与之相对应，中高级技术和专业岗位占全部就业人口的比重仅为 10.9%，制造业就业仍以低技术水平的初级工作为主。因此我们认为，中国龙头纺企将低附加值环节向低生产成本国家转移，同时专注产品研发及精细化管理，是遵循国内产业结构转型升级趋势、获得估值提升及盈利能力增强的有效战略方向。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 纺织服装纺织服装 供应链短期波动加剧，中国纺企供应链短期波动加剧，中国纺企中长期中长期将继续主导海外产能垂直一体

108、化布局将继续主导海外产能垂直一体化布局 贸易全球化背景下，纺织产业链的国际分工更加分散化和专业化，当全球宏观经济出现重大波动时，产业链过长引发的脆弱性暴露，易面临中断风险。新冠疫情发生以来，中国及东南亚各国交替出现停工停产现象，对纺织行业跨国物流及供应链稳定性造成较大冲击。例如 2021 年下半年，在外需恢复的背景下，东南亚主要国家的供应链受到疫情扰动，出现较长时间停工停产，因此纺织服装订单回流中国。据中国海关总署统计，2021 年中国服装出口额达到 1,703 亿美元，为 2015 年以来的新高，同比增长约 24%，是近十年以来的最大增幅；中国对美国、欧盟、日本三大主要市场的服装出口额分别同

109、比增长 37.1%、21.0%和 7.2%。而到 2021 年底及 2022 年上半年，东南亚等国家采取“与病毒共存”的防疫策略，陆续复工复产，而中国国内长三角地区供应链出现中断，物流效率大幅降低，因此此前回流中国的订单又开始向东南亚流出。我们认为：1）订单的流出及回流只是短期现象，随着疫情逐步得到控制，全球纺织制造产业链将继续加速转移到要素成本更低、关税争端扰动更少的东南亚国家；2）品牌方将在成本和风险之间寻找平衡，除了考虑各项生产成本及贸易摩擦外，还将额外注重产业链的高效及稳定，对供应商交期的灵活性及订单交付的稳定性提出更高要求，将供应商产能布局的多元化纳入重要考量因素。图表图表57：20

110、21 年下半年东南亚国家疫情反扑年下半年东南亚国家疫情反扑 图表图表58：2021 年中国对欧盟、美国、日本服装出口增速显著回升年中国对欧盟、美国、日本服装出口增速显著回升 资料来源：WHO,华泰研究 资料来源：中国海关总署,华泰研究 这使得具备海内外布局、且建立垂直一体化模式的供应商得以凸显优势，因其垂直一体化模式能够帮助整合上下游关键生产步骤和工序，加强对供应链的把控力度，最大程度保障订单的准时交付。因此，我们预计已经具备从上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工一条龙产能布局的中国龙头纺企或将其在国内成熟的垂直一体化产能布局模式带到海外，同时推动更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套

111、产能布局。这个迁移的过程或将在未来几年持续，并且出海纺企海外的生产基地所需的上游纺织原材料对中国的进口依赖度仍将维持较高水平。根据中国纺织工业协会，2015 年至 2020 年，中国纺织服装行业的对外投资超过 67 亿美元，其中约 27%的投资流向了越南、柬埔寨等东南亚主要国家。中国服装出口金额从 2014 年峰值的 1,867 亿美元，以年化 4%的速度下降至 2020 年的1,416 亿美元。中国服装出口额在全球服装出口总额中的份额也从 2014 年的 38.6%下滑至 2019 年的 30.7%。06,00012,00018,00024,00030,00036,00042,00048,0

112、0054,00060,0002021年1月2021年4月2021年6月2021年9月2021年12月中国越南柬埔寨马来西亚印度尼西亚（人）(7.0)(6.2)(5.4)(21.3)(16.0)(12.3)21.0 37.1 7.2(30)(20)(10)010203040欧盟美国日本201920202021（同比%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 纺织服装纺织服装 成衣加工企业将配套环节进一步外迁，构建垂直一体化模式成衣加工企业将配套环节进一步外迁，构建垂直一体化模式 1)申洲国际 基于在面料研发及染整工艺方面的长期技术积累，申洲较早构建了垂直一体化生产模式，

113、纱线通过外购，面料则通过浙江宁波工厂自产并全部供集团的成衣工厂使用，集织布、染整、印绣花、裁剪缝制四大工序于一体。通过这一模式，申洲从接收订单、到面料和成衣生产，再到产品交货仅需 15-45 天，相较行业平均 2-3 个月的周期明显缩短。2013 年，公司计划将其在国内的垂直一体化模式复制到海外，开始在越南建设面料生产基地。目前，申洲在越南的面料产能占集团总面料产能的 50%，服务于其在越南的德利及世通成衣工厂，面料及成衣产能配套相对均衡。未来 2-3 年，随着申洲在越南及柬埔寨下游成衣工厂的员工扩招及产能爬坡，我们预计公司将继续推进海外配套面料产能的建设。2)鲁泰 A（000726 CH）鲁

114、泰作为全球领先的中高档色织面料生产商，主要生产高档衬衫用色织布，同时也为Burberry、Gucci、Armini 等一众奢侈品牌进行衬衫成衣加工。公司 2014 年起重点布局柬埔寨、越南、缅甸等东南亚国家，目前面料产能国内占 83%，越南占 17%，而成衣产能国内占 47%，海外已达到 53%。我们认为未来几年公司会持续推进海外面料配套产能的建设，以强化其海外生产基地的垂直一体化优势。2022 年 3 月，公司披露在越南西宁省总投资约 2.1 亿美元购地，用于面料产品生产基地建设，旨在规避潜在贸易壁垒的影响。中上游环节跟随出海以匹配下游客户需求，确保采购份额中上游环节跟随出海以匹配下游客户需

115、求，确保采购份额 面料生产环节属于技术密集型，产能布局上往往会依靠在下游成衣加工环节附近进行配套建设以获取在运输成本、交期保障方面的优势。3)百隆东方（601339 CH）百隆东方是中国色纺纱龙头之一，主营中高端色纺纱线，是申洲国际、鲁泰 A、健盛国际等纺企的上游主要纱线供应商。随着其下游客户逐渐将面料及成衣产能外迁，百隆自2013 年也开始布局越南，2021 年 7 月又在越南新建 39 万锭产能。目前百隆越南产能达110 万锭，占公司总产能的 60%以上。公司海外成熟生产基地有助于提升整体盈利能力，百隆越南子公司近年净利润水平持续高于公司整体。图表图表59：百隆越南净利率水平持续高于公司整

116、体百隆越南净利率水平持续高于公司整体 资料来源：公司公告，华泰研究 05001920202021越南工厂公司整体(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 纺织服装纺织服装 4)天虹纺织（2678 HK）公司是全球弹力包芯纱市场龙头，主营产品为纱线、坯布及针梭织面料，尤其专注生产具有高附加值的弹力包芯纱线。公司早在 2006 年开始在海外建厂，但海外纱线产能快速扩张时期主要集中在 2010-2014 年，期间 CAGR 约为 35%。2021 年，公司纱线产能国内占56%，海外占 44%,其中越南占 38%。图表图表60：

117、中国龙头纺企在海外配置面料及纱线产能中国龙头纺企在海外配置面料及纱线产能 海外建厂进程海外建厂进程 海外产能占比海外产能占比 申洲国际申洲国际 2014 越南德利面料工厂一期 2021 年，面料约占 50%，成衣约占 40%2016 越南德利面料工厂二期 鲁泰鲁泰 A 2015 越南 3000 万米色织面料工厂 2021 年，面料产能国内占比 83%，国外占比 17%（主要分布在越南西宁省）；衬衫产能国内占比 47%，国外占比 53%（主要分布在越南安江省、柬埔寨柴桢省、缅甸仰光）2015 越南 6 万锭纺纱工厂 百隆东方百隆东方 2013 越南百隆一期纱线工厂 2021 年百隆越南产能达 1

118、10 万锭，占公司总产能的 60%以上 2014 越南百隆二期纱线工厂 2015 越南百隆三期纱线工厂 2017 越南百隆 B 区纱线工厂 天虹纺织天虹纺织 2010 越南 19 万锭纱线工厂 2021 年，国内纱线产能 215 万锭(56%)，海外 172 万锭(44%)，其中越南占 38%、尼加拉瓜 3.5%、土耳其 2%、其他 0.5%。2015 2015 年越南北部第三期扩张计划 2017 越南天虹银河布厂及染整厂 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 纺织服装纺织服装 重点推荐重点推荐 申洲国际（申洲国际（2313 HK，买入

119、，目标价买入，目标价 115.0 港币）港币）我们认为申洲作为纺织行业龙头，利用其产业链一体化和及时快速交货能力，能继续加强与品牌客户关系。而其稳健的财务实力能加强海外产能布局以及增加产品研发投入，强化其行业领先的优势。中长期看，凭借其行业领先的制造及管理能力、完善的海内外产能布局以及垂直一体化模式，我们认为申洲有望持续赢得优质客户订单，并在供应链紧缺、产业逐步外移的背景下进一步扩大自身市场份额。我们预测申洲 2022/2023/2024 年收入同比增长 16.2/13.2/13.7%达到 277/314/357 亿元，净利润同比增长 46.9/17.9/18.9%至人民币 50/58/69

120、亿元。目标价 115.0 港币是基于 DCF估值法得出的（假设 WACC 为 8.4%，永续增长率为 3.0%），“买入”评级。具体请参阅我们 8 月 26 日发布的报告。风险提示：1）公司生产基地所在地疫情长时间持续；2）产能扩张进度滞后；3）运动服饰需求不佳。图表图表61：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 11 月月 4 日日 EPS(人民币人民币)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价 (当地货币当地货币)目标价目标价 (当地货币当地货币)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 申洲国际 2313

121、HK 买入 59.00 115.00 2.24 3.30 3.88 4.62 21.92 14.92 12.66 10.64 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 1）全球范围内疫情持续扩散全球范围内疫情持续扩散，毒性变强毒性变强。疫情持续时间长于预期，或导致消费情绪低迷，防控措施加强或导致线下门店客流大幅放缓以及影响线上物流时效。2）原材料价格持续上升。原材料价格持续上升。纺服企业生产制造成本上升，毛利率或承压。3）宏观经济下行抑制消费需求。宏观经济下行抑制消费需求。4）消费者偏好变化过快。消费者偏好变化过快。品牌服饰不能及时对产品风格及品牌定位进行调整或导致库存积压。免责声明和披

122、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 纺织服装纺织服装 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，罗艺鑫、詹妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司

123、及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰

124、力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所

125、做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的

126、投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确

127、定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香

128、港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 纺织服装纺织服装 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分

129、发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美

130、美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其

131、子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买

132、入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 纺织服装纺织服装 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港

133、：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86

134、 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司