1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 复盘和展望，股性与债性复盘和展望，股性与债性 C-REITs 2023 年投资策略2022.11.4 中信证券研究部中信证券研究部 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010

2、517050001 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 核心观点核心观点 2022 年是年是 REITs 市场大发展的一年，市场大发展的一年，REITs 跑赢几乎所有人民币计价跑赢几乎所有人民币计价的的大类资产，扩大类资产，扩大了基础设施的内涵，纳入保租房等优质类别，推出和完善了扩募的机制。我们认为，大了基础设施的内涵，纳入保租房等优质类别，推出和完善了扩募的机制。我们认为，当前当前 REITs 的债性远超股性，参与战略配售和扩募的意义胜过参与二级市场交易。我的债性远超股性，参与战略配售和扩募的意义胜过参与二级市场交易。我们

3、更看好产权类们更看好产权类 REITs，建议建议重点关注保租房和物流仓储设施这一资产类别重点关注保租房和物流仓储设施这一资产类别。2022 年中国年中国 REITs 市场大发展，领跑各大类资产。市场大发展，领跑各大类资产。2021 年 6 月 REITs 产品出现以来，市场发展又稳又好。截至 2022 年 10 月 21 日，市场综合回报率达到 29%，其中产权类达到 40%，上市产品总市值达到 728 亿元，流通市值 338 亿元。2022 年年初至 10 月21 日，市场综合回报达到 4.9%，也显著跑赢了股市、债市、黄金等资产。一年多的历史数据显示，一年多的历史数据显示，C-REITs

4、资产债性强于股性。资产债性强于股性。REITs 和中证全债指数的相关系数达到 0.77，而和沪深 300 的相关系数则为-0.63。这种和股票市场负相关，和债券市场强相关的表现，确实有别于海外 REITs 产品。我们认为，这可能和最初的 REITs 产品优中选优，聚焦于核心城市的绩优资产有关，也和产品本身运营受到疫情明显影响时，往往可以享受政府补贴有关（很难想象上市公司如经营受到疫情影响，能普遍性获得补贴以提升 EPS）。当然，这和市场推出时间比较短、产品相对比较少有一定关系，长期而言我们预计 REITs 将回归股债结合，独立大类资产的特征；当然，REITs 的运营稳健性也会一直高于股票，资本

5、开支的风险被有效回避。“打新”踊跃客观说明供给持续不足，产权类显著跑赢经营权类资产。“打新”踊跃客观说明供给持续不足，产权类显著跑赢经营权类资产。首批九只产品，第二批三只产品（越秀高速、建信中关村和华夏交建），及此后八只产品，其网下发售份额倍数一路走高，平均认购倍数分别为 8.5 倍，46.4 倍和 112.9 倍；公众投资者平均配售比例分别为 6.3%，1.6%和 0.8%，持续降低；发行首日平均涨幅分别为 5.2%，18.3%和 24.9%。值得注意的是，产权类 REITs 表现显著跑赢经营权类 REITs（推出后跑赢超过 26 个百分点）。这充分显示了产权类 REITs 受政策影响小、大

6、修和停止运营可能性低、不存在资产运营合同到期问题等优点。2023 年，保租房资产和物流仓储设施可能是最大亮点。年，保租房资产和物流仓储设施可能是最大亮点。我们认为，保租房租金较为贴近市场化租金，既保证了出租率，又使得原始权益人“纳保”动力十足。核心城市的保租房建设需求庞大，需求基本面稳健。物流仓储设施受疫情影响小，供给局部稀缺，租金历史表现良好。而且，两者的政策支持力度也很大。风险提示：风险提示：2023 年超预期加息的风险；部分 REITs 资产可能有设备大修，项目改造升级存在刚性的现金需求，有别于一般 REITs 收益稳定，基本不需要后续资本投入的特点；局部疫情反复，影响现金分派的风险；R

7、EITs 产品公告披露的盈利预测并不存在“刚兑”的属性。建议积极参与战略配售，参与建议积极参与战略配售，参与 REITs 扩募。扩募。截至 2022 年 10 月 21 日，产权类 REITs的现金预期年度分派率 3.2%，经营权类则为 7.0%。我们认为，相比二级市场上幅度较为有限，但安全性较高的机会，更为确定的是一级市场的战略配售机会，和可能存在价差的扩募机会。相比股票而言，REITs 由于存在稳定收益的特征，故而买入并锁定本身并不会对投资者带来显著的风险提升。具体而言，我们仍然更看好产权类REITs，尤其是保租房和物流仓储资产相关的 REITs。UWbWmUgVfWmWrR2WnUvWa

8、QbP6MsQqQsQnPkPrQpOeRnNsNaQpOpMxNmOqQxNpNqM C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 2022E 预期现金流分派率预期现金流分派率 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%张江光大建信中关村红土深圳保租房国君临港产园红土盐田港华夏北京保租房蛇口产园中金普洛斯中金厦门保租房华夏

9、合肥产园东吴苏园国君东久产园华夏交建首钢绿能越秀高速首创水务广州广河深圳能源国金铁建浙商沪杭甬产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 目录目录 历史数据：债性强于股性历史数据：债性强于股性.7 境外经验：境外经验：REITs“股股+债债”特征明显特征明显.9 结合股性缺失问题，探究结合股性缺失问题，探究 REITs 领跑大类资产原因领跑大类资产原因.11 上市资产优中选优，基本面受宏观经济波动影响小.11 产品推出时间较短，供给明显小于需求.14 投资

10、者结构以固收类机构投资者为主.17 2023 年，把握分化中上行的机会年，把握分化中上行的机会.18 底层资产中的亮点：保租房和物流仓储设施.18 持续放大的战略配售机会.27 建议积极参与 REITs 的扩募.29 风险提示风险提示.31 重点重点 REITs 一览一览.32 中金普洛斯 REIT具备成长潜力的优质稳定资产.32 红土深圳安居 REIT供需不平衡中的稀缺资产.33 华安张江光大 REIT地利人和天时，区位优势遇见强运营能力.34 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 插图目录插图目录 图 1：中国 REITs

11、 市场与沪深 300 指数及中证全债指数走势对比（MA20）.8 图 2：中国 REITs 市场与沪深 300 指数及中证全债指数收益率相关系数（20 日滚动）.8 图 3：中国 REITs 发行至今各板块回报走势.9 图 4：中国 REITs 发行至今较主要股票市场指数回报走势对比.9 图 5：中国 REITs 发行至今较主要债券市场指数回报走势对比.9 图 6：中国 REITs 发行至今较人民币及黄金市场指数回报走势对比.9 图 7：美国 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（总回报指数）.10 图 8：美国 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（价格指数）.10 图 9：20

12、00 年以来美国 REITs 市场派息水平与十年期美国国债收益率走势（%）.10 图 10：新加坡 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（总回报指数）.10 图 11：新加坡 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（价格指数）.10 图 12：日本 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（总回报指数）.11 图 13：日本 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（价格指数）.11 图 14：点状疫情影响 REITs 底层资产运营2022 年单 3 季度各 REITs 产品可供分配金额实现情况（亿元）.13 图 15：点状疫情影响 REITs 底层资产运营2022 年 1-3

13、季度各 REITs 产品累计可供分配金额实现情况（亿元）.13 图 16：中国 REITs 市场与主要市场指数收益率对比.14 图 17：中国 REITs 市场整体收益率情况.15 图 18：中国 REITs 市场各板块总收益率情况.15 图 19：各 REITs 市值及流通市值.15 图 20：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数.16 图 21：各 REITs 产品网下及公众投资者配售比例.16 图 22：各 REITs 发行首日涨幅.16 图 23：REITs 成交金额及换手率.17 图 24：各产品网下投资者配售金额分类型占比.17 图 25：不同批次已发行 REITs 网下投资人实际

14、配售金额占比.18 图 26：不同类型已发行 REITs 网下投资人实际配售金额占比.18 图 27：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例.18 图 28：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例.20 图 29：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏（套数占比）.20 图 30：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏（套数占比）.20 图 31：样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）.21 图 32：样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测（亿元）.21 图 33：高标仓存量市场规模及测算（万平方米）.22 图 34

15、：仓储物流设施总量及高标仓占比测算（万平方米）.22 图 35：1Q18-1H22 全国物流用地成交规划建面分线城市统计（万方）.23 图 36：1Q18-1H22 全国物流仓储用地成交规划建面分线城市结构.23 图 37：1Q18-1H22 全国物流仓储用地成交均价分线城市统计（元/平方米）.23 图 38：我国社会消费品零售总额整体保持增长趋势.23 图 39：实物商品网上零售额（亿元）占比稳步提升.23 图 40：中国物流地产行业发展历程.24 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 41：各物流地产运营商存量占有率（

16、4Q18）.24 图 42：各物流地产运营商存量占有率（1Q22）.24 图 43：REITs 总市值构成占比（按资产类别）.26 图 44：REITs 流通市值构成占比（按资产类别）.26 图 45：物流仓储 REITs 发行至今回报走势.26 图 46：产业园 REITs 发行至今回报走势.26 图 47：生态环保 REITs 发行至今回报走势.27 图 48：交通设施 REITs 发行至今回报走势.27 图 49：保租房 REITs 发行至今回报走势.27 图 50：能源 REITs 发行至今回报走势.27 图 51：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.28 图 52

17、：部分 REITs 产品 2023E 现金分派率情况.28 图 53：各 REITs 产品发行配售金额结构.29 图 54：中金普洛斯 REIT 物流仓储资产分布情况.30 表格目录表格目录 表 1：中国 REITs 市场与其他主要市场指数相关系数.7 表 2：已上市 REITs 底层资产区位信息（不包含部分产品的计划扩募资产）.11 表 3：部分受疫情影响较大的 REITs 产品已实现或拟申报的政府补助情况.13 表 4：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策.19 表 5：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房相关政策.19 表 6：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度.20

18、 表 7：样本核心城市保租房市场空间测算.21 表 8：中国现代物流仓储与非现代物流仓储的定义差别.22 表 9：普洛斯集团投资管理的物流及不动产基金类型.24 表 10：截至 1H22 普洛斯集团管理的基金.25 表 11：部分积极参与战略投资配售的机构投资者及其参与品种（不完全统计）.29 表 12：股票定向增发及 REITs 定向扩募机制比较.30 表 13：目前处于公告审批中的首次发售 REITs 项目情况.31 表 14：首批上市 REITs 中已有 5 单公告扩募项目资产情况.31 表 15：中金普洛斯 REIT 盈利预测.32 表 16：红土深圳安居 REIT 盈利预测.33 表

19、 17：华安张江光大 REIT 盈利预测.34 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2021 年 6 月 21 日首批产品上市以来，我国 REITs 市场快速发展，截至 2022 年 10月 21 日，共有上市 REITs 产品 20 单，市场综合总回报率 28.9%，其中产权类 40.1%，经营权类 13.4%，上市产品总市值 728 亿元，流通市值 338 亿元。REITs 是有效盘活基础设施资产，加速资本循环流动，服务现代化基础设施建设的重要工具。REITs 是兼具股性和债性的产品，但我国的 REITs 一年多以来的表

20、现，又和海外有一定的区别。我们从 REITs 的股性和债性出发，分析过往，并展望 2023 年的 REITs 市场。历史数据：债性强于股性历史数据：债性强于股性 我们统计了 REITs 市场及主要市场指数自 2021 年 6 月 21 日以来的市场价格数据，通过关联性分析可以看出，REITs 市场整体与股票、债券、汇率、黄金等主要市场投资品种指数均有不同程度相关。我们重点观察 REITs 市场与股市和债市的关系，从测算结果看，REITs 市场与债市相关系数高于股市，中证全债指数与 REITs 市场相关系数 0.77，沪深 300 指数与 REITs 市场同样存在负向关联性，相关系数为-0.63

21、；其中，产权类 REITs 相较于经营权类 REITs产品，其与股票市场、债券市场主要指数均表现出更为明显的关联性（相关系数绝对值更大）；产权类 REITs 和沪深 300 的负关联性达到-0.73。从上市至今，REITs产品表现出和比较强的债性。由于 C-REITs 资产回避风险的特征，其走势又和股市明显负相关。这和海外的情况有比较大的区别。表 1：中国 REITs 市场与其他主要市场指数相关系数 REITs 综合综合 产权类产权类 经营经营 权类权类 沪深沪深 300 中证中证 500 中证中证 1000 中证中证 全债全债 中证中证 国债国债 中证中证 公司债公司债 人民币人民币 指数指

22、数 SHFE黄金黄金 REITs 综合综合 1.00 0.97 0.89-0.63-0.44-0.33 0.77 0.77 0.76 0.80 0.45 产权类产权类 0.97 1.00 0.77-0.73-0.55-0.40 0.88 0.87 0.87 0.76 0.49 经营权类经营权类 0.89 0.77 1.00-0.34-0.17-0.14 0.44 0.44 0.42 0.76 0.30 沪深沪深 300-0.63-0.73-0.34 1.00 0.90 0.80-0.90-0.89-0.91-0.52-0.77 中证中证 500-0.44-0.55-0.17 0.90 1.00

23、 0.96-0.71-0.69-0.74-0.39-0.78 中证中证 1000-0.33-0.40-0.14 0.80 0.96 1.00-0.54-0.52-0.58-0.28-0.75 中证全债中证全债 0.77 0.88 0.44-0.90-0.71-0.54 1.00 1.00 0.99 0.55 0.57 中证国债中证国债 0.77 0.87 0.44-0.89-0.69-0.52 1.00 1.00 0.98 0.55 0.56 中证公司债中证公司债 0.76 0.87 0.42-0.91-0.74-0.58 0.99 0.98 1.00 0.56 0.59 人民币指数人民币指数

24、 0.80 0.76 0.76-0.52-0.39-0.28 0.55 0.55 0.56 1.00 0.53 SHFE 黄金黄金 0.45 0.49 0.30-0.77-0.78-0.75 0.57 0.56 0.59 0.53 1.00 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计自 2021 年 6 月 21 日，截至 2022 年 10 月 21 日 当然，线性相关分析仅仅识别了价格变动的区间整体趋势，并不能动态完整反映不同类别资产之间的关联性特征，且不同市场的规模和流动性均有不同，投资标的的种类、换手率也有差异，因此现阶段基于日度区间序列的相关性亦不能有效识别相关性程度。C-RE

25、ITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 我们从不同市场指数进行 20 日移动平均平滑处理后可以看出，一方面 REITs 市场的整体线性趋势与中证全债指数变化方向一致；而另一方面，REITs 指数波动变化的方向和幅度又与沪深 300 指数走势有一定相关性。图 1：中国 REITs 市场与沪深 300 指数及中证全债指数走势对比（MA20）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计移动平均 20 日数据，以 2021 年 7 月 16 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 实际上，自上市以来，从各市场指数收益率 20

26、日序列滚动数据相关系数看，大部分情况下 REITs 市场本身的收益率表现与股市和债市同时表现出明显的相关性特征（包括正相关和负相关），甚至在部分时间段，REITs 产品收益率与股票投资收益率和债券投资收益率的相关系数边际变化方向保持了对称性（即 REITs 与股和债的收益率相关性同时增强或同时消减）。现阶段我国 REITs 市场所体现出的短期特征表明，其并不是一种纯权益或纯债权产品，而是兼有股性和债性的独特资产。图 2：中国 REITs 市场与沪深 300 指数及中证全债指数收益率相关系数（20 日滚动）资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：截至 2022 年 10 月 21 日 但需要

27、注意到，较短时间窗口的相关性分析仍不充分，不足以证明不同市场间的相关性究竟几何，仅可用于未来动态跟踪观察边际变化，在未来整体市场规模提量、交易流通稳定运转后，技术层面的分析佐证或许会更具意义。70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 150.002021-07-162021-07-272021-08-052021-08-162021-08-252021-09-032021-09-142021-09-272021-10-132021-10-222021-11-022021-11-112021-11-222021-12-012021-

28、12-102021-12-212021-12-302022-01-112022-01-202022-02-072022-02-162022-02-252022-03-082022-03-172022-03-282022-04-082022-04-192022-04-282022-05-122022-05-232022-06-012022-06-132022-06-222022-07-012022-07-122022-07-212022-08-012022-08-102022-08-192022-08-302022-09-082022-09-202022-09-292022-10-17中证全债（

29、MA20）REITs综合（MA20）沪深300（MA20）(1.00)(0.75)(0.50)(0.25)-0.25 0.50 0.75 1.00REITs市场与沪深300收益率相关系数（20日滚动）REITs市场与中证全债收益率相关系数（20日滚动）C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：中国 REITs 发行至今各板块回报走势 图 4：中国 REITs 发行至今较主要股票市场指数回报走势对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至

30、2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 图 5：中国 REITs 发行至今较主要债券市场指数回报走势对比 图 6：中国 REITs 发行至今较人民币及黄金市场指数回报走势对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市

31、前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 境外经验：境外经验：REITs“股“股+债”特征明显债”特征明显 从美国、新加坡、日本等 REITs 成熟市场的实践数据看，各国 REITs 指数与主要股票总回报指数的走势均有极高的相似性。而因为通常 REITs 分红派息率较高（2000 年以来美国 REITs 市场派息率显著高于十年期国债收益率），调整分红后的价格走势降幅会较为明显，但整体走势依然与股票市场强相关。即 REITs 市场本身的走势变动同时拥有股票市场的高成长资本利得属性和债券市场的稳定分红派息属性。90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-20

32、2021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20产权类经营权类REITs综合 60 80 100 120 140 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022

33、-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20REITs综合沪深300中证500中证1000 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20REITs综合中证全

34、债中证国债中证公司债 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20REITs综合人民币指数SHFE黄金 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：美国 REITs 市场与

35、股票市场主要指数走势对比（总回报指数）图 8：美国 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（价格指数）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：统计以 2010 年 12 月31 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：统计以 2010 年 12 月31 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 图 9：2000 年以来美国 REITs 市场派息水平与十年期美国国债收益率走势（%）资料来源：NAREIT，Bloomberg，中信证券研究部 注：月度数据统计截至 2022 年 9 月 30 日 图 1

36、0：新加坡 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（总回报指数）图 11：新加坡 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（价格指数）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：统计以 2010 年 12 月31 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：统计以 2010 年 12 月31 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500标普500总回报指数罗素2000总回报指数FTSE NAREIT REITs总回报指数 50 1

37、50 250 350 450标普500价格指数罗素2000价格指数FTSE NAREIT REITs价格指数0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00REITs市场派息率十年期国债收益率 50 100 150 200 250 300FTSE ST REIT总回报指数STI index海峡时报总回报指数 50 75 100 125 150FTSE ST REIT价格指数STI index海峡时报价格指数 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：日本 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比

38、（总回报指数）图 13：日本 REITs 市场与股票市场主要指数走势对比（价格指数）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：统计以 2010 年 12 月30 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：统计以 2010 年 12 月30 日为基准 100，截至 2022 年 10 月 21 日 总而言之，海外 REITs 产品一方面应更趋近于股票市场走势，趋势上体现股票的资本利得特征和成长性，另一方面，派息率会保持较高水平且持续稳定，体现债券产品的稳定分红特征。“股性缺失”是中国 REITs 的一大特色，当然在股票市场

39、表现相对不佳的今天，这一特征被一部分投资者视为优势。结合股性缺失问题，探究结合股性缺失问题，探究 REITs 领跑大类资产原因领跑大类资产原因 上市资产优中选优，基本面受宏观经济波动影响小上市资产优中选优，基本面受宏观经济波动影响小 中国REITs市场的推出经过了较长时间，最初上市的相关标的底层资产经过重重筛选。理论上来说，无论是产业园区还是物流仓储设施，其当然也要受到经济周期性波动的影响（即体现股性）。但因为最初的 C-REITs 产品均位于核心城市，故而现金回流受到宏观经济影响相对更小，其债性特征更为明显，更容易被视为稳定回报特征很强的产品。表 2：已上市 REITs 底层资产区位信息（不

40、包含部分产品的计划扩募资产）类型类型 板块板块 REITs 名称名称 底层资产底层资产 资产区位资产区位 主要收入来源主要收入来源 产权类 园区基础设施 张江光大 张江光大园 上海 租金收入、物业管理费收入、停车费收入 蛇口产园 万海大厦、万融大厦 广东深圳 租金收入、物业收入 东吴苏园 国际科技园五期 B 区项目、2.5 产业园一期、二期项目 江苏苏州 租金收入、停车位收入、物业管理收入 建信中关村 互联网创新中心 5 号楼、协同中心4 号楼、孵化加速器 北京 物业租金收入、停车场租金收入 华夏合肥产园 合肥创新产业园一期高新睿成资产、合肥创新产业园一期高新君道资产 安徽合肥 租金收入 国君

41、临港产园 临港奉贤智造园一期、临港奉贤智造园三期 上海 租金收入 国君东久产园 东久（金山）智造园 上海 租金收入、物业费收入 50 100 150 200 250 300东证TSE REIT总回报指数东证TOPIX总回报指数 50 100 150 200 250东证TSE REIT价格指数东证TOPIX价格指数 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 类型类型 板块板块 REITs 名称名称 底层资产底层资产 资产区位资产区位 主要收入来源主要收入来源 东久（昆山）智造园 江苏昆山 东久（无锡）智造园 江苏无锡 东久（常州）

42、智造园 江苏常州 仓储物流 红土盐田港 现代物流中心项目 广东深圳 租赁收入、综合管理服务收入 中金普洛斯 普洛斯北京空港物流园 北京 租金及物业管理服务费收入 普洛斯通州光机电物流园 北京 普洛斯广州保税物流园 广东广州 普洛斯增城物流园 广东广州 普洛斯顺德物流园 广东佛山 苏州望亭普洛斯物流园 江苏苏州 普洛斯淀山湖物流园 江苏苏州 保障性租赁住房 红土深圳保租房 安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目、凤凰公馆项目 广东深圳 住宅租金收入、配套商业收入、配套停车位收入 华夏北京保租房 文龙家园项目、熙悦尚郡项目 北京 公租房租赁 中金厦门保租房 园博公寓、珩琦公寓 福建厦门 租金

43、收入 经营权类 生态环保 首钢绿能 首钢生物质项目 北京 发电收入、生活垃圾处置收入、餐厨垃圾收运及处置 首创水务 合肥市十五里河污水处理厂 PPP项目 安徽合肥 污水处理收入、中水收入、污泥收入 深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 广东深圳 污水处理收入、渗滤液收入 能源基础设施 深圳能源 东部电厂（一期）项目 广东深圳 售电收入 交通基础设施 广州广河 广州至河源高速公路广州段项目 广东广州 路费收入 浙商沪杭甬 杭徽高速公路（浙江段）浙江杭州 高速通行业务收入 越秀高速 汉孝高速 湖北武汉、湖北孝感 通行费收入 华夏交建 武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段项目 湖北咸宁 通行费收入 国金铁建

44、渝遂高速（重庆段）重庆 通行费收入 资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 核心城市的核心资产，在经济下行周期中往往最后被影响。这是投资者目前看不到REITs 股性的重要原因之一。而且，在未来经济上行的周期中，核心区域资产的股性还会表现出来，如北京的物流仓储租金的上涨应该是可以期待的。从这个角度上看，其实C-REITs 并不是缺乏股性，而是因为资产位于核心区，周期向下时抗下跌。长期而言，C-REITs 不可能以一线核心城市的资产为主，中国绝大多数底层资产位于二三线城市。财政补贴是造成股性缺失的另一个原因。绝大多数原始权益人为国资或有国资背景的公司，且 REITs 所在区域一般经济较为发达。因

45、此，当 REITs 的运营实际上受疫情影响较严重时，REITs 主体还可以选择通过申请政府财政补助冲减负面影响。财政补贴的到位，使得疫情造成的影响未完全体现在 REITs 的可供分配金额中。C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14：点状疫情影响 REITs 底层资产运营2022 年单 3 季度各 REITs 产品可供分配金额实现情况（亿元）资料来源：各基金产品公告（含预测），中信证券研究部 注：可供分配金额预计值为各基金产品招募书披露数据 图 15：点状疫情影响 REITs 底层资产运营2022 年 1-3 季度各 R

46、EITs 产品累计可供分配金额实现情况（亿元）资料来源：各基金产品公告（含预测），中信证券研究部 注：可供分配金额预计值为各基金产品招募书披露数据；仅统计部分已完整披露 2022年前三季度业绩公告的基金产品 表 3：部分受疫情影响较大的 REITs 产品已实现或拟申报的政府补助情况 REITs 产品名称产品名称 拟申报拟申报/已实现政府补贴情况已实现政府补贴情况 沪杭甬高速 根据交通运输部关于做好阶段性减免全国收费公路货车通行费准备工作的通知文件通知，在继续执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上，全国收费公路统一对货车通行费再减免 10%，减免时间从 2022 年 10 月 1 日 0 时起至

47、 12 月 31 日 24 时结束。经受托运营管理机构测算，本次收费减免政策对杭徽项目公司 2022 年四季度收入影响为预计减少约 660 万元。项目公司项目公司 2022 年三季度与余杭区、临安区政府分别签订小客车通行费收费方式调整协议书，政府买单延长至年三季度与余杭区、临安区政府分别签订小客车通行费收费方式调整协议书，政府买单延长至2024 年年 12 月月 31 日。其中：临安区政府买单实施范围新增了杭徽高速余杭站至青山湖站、余杭站至临安站路段。日。其中：临安区政府买单实施范围新增了杭徽高速余杭站至青山湖站、余杭站至临安站路段。经受托运营管理机构测算，每年区政府新增车辆通行费支付金额约经

48、受托运营管理机构测算，每年区政府新增车辆通行费支付金额约 762 万元万元/年，项目公司预计增收年，项目公司预计增收 200 万元以上。万元以上。首钢绿能 2022 年年 3 季度，收到可再生能源电价附加补助资金季度，收到可再生能源电价附加补助资金 969.05 万元，可再生能源电价附加补助资金后续拨付情况仍存万元，可再生能源电价附加补助资金后续拨付情况仍存在不确定性。在不确定性。同期内，完成与北京市石景山区城市管理委员会对厨余垃圾收运处置费用的核定，与北京市门头沟区城市管理委员会对厨余垃圾收运处置费用的核定工作仍在推进中。东吴苏园 因项目公司计划减免服务业小微企业和个体工商户租户 6 个月租

49、金，基金管理人将放弃部分基金管理费，运营管理机构将放弃部分运营管理费，同时通过补贴申请补贴申请，相应税收减相应税收减免等方式全额化解本次减免租金的影响。建信中关村 减免租金安排预计影响项目公司租金收入约 2288.68 万元。基金管理人将积极履行主动管理职责，以持有人利益最大化为根本目标，全方位梳理提质增效措施，通过申请补贴申请补贴及相应税收减免相应税收减免等方式为项目公司现金流提供有力支撑。同时，基金管理人及运营管理机构决定放弃部分管理费。资料来源：各基金产品公告（含测算、预测），中信证券研究部 28%27%25%25%24%19%47%29%28%25%24%24%21%11%0%10%2

50、0%30%40%50%-1.50 3.00 4.50 6.00 7.50张江光大东吴苏园红土盐田港中金普洛斯蛇口产园建信中关村深圳能源首创水务广州广河越秀高速浙商沪杭甬华夏交建国金铁建首钢绿能产权类经营权类3Q22完成额2022年度预计完成额单3季度占全年计划进度84%81%81%80%62%55%73%70%68%65%49%0%20%40%60%80%100%-1.5 3.0 4.5 6.0 7.5张江光大建信中关村红土盐田港中金普洛斯东吴苏园蛇口产园首创水务越秀高速浙商沪杭甬广州广河首钢绿能产权类经营权类1Q-3Q22累计已完成额2022年度预计完成额完成进度 C-REITs 2023

51、年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 当然，我们认为不能夸大财政补贴，不能认为REITs产品披露的盈利预测存在“刚兑”。虽然 REITs 的确存在稳健经营的属性，其现金流分派一般比股票的分红更加稳定，但这不是一种法定义务。地方政府对于 REITs 的补贴也不是一种常态。随着 REITs 数量的增多，REITs 产品肯定存在现金分派超预期，和低于预期的情况。这恰恰说明了 REITs 改革的成功，说明 REITs 市场有丰富多彩的产品。届时，我们认为 REITs 的债性就会适度削弱。产品推出时间较短，供给明显小于需求产品推出时间较短，供给明显小于需求 由

52、于 REITs 产品推出的时间还比较短，并没有经历一个完整的股票和债券市场周期。与其说是 REITs 和股票高度负相关，倒不如说是股票市场表现相对较弱，而这段时间 REITs产品的表现在大类资产中较为抢眼。2021 年 6 月 21 日至 2022 年 10 月 21 日，REITs 综合回报率 28.9%，同期中证全债、沪深 300 指数回报率分别为 7.7%和-26.6%。2022 年初至今，REITs 市场较各类样本市场指数而言，仍然是表现最优的资产类型，达 4.9%。图 16：中国 REITs 市场与主要市场指数收益率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 1

53、0 月 21 日 REITs 的优异表现，确实和优质的底层资产，尤其是产权类 REITs 优质的底层资产，有很大关系。我国 REITs 准入的底层资产里头不含供给很多的酒店，租金可能波动的商业等，而主要聚焦区域供给偏少或租金更加稳定的物流仓储设施，保租房和工业园区。2021 年 6 月 21 日至今，产权类 REITs 回报率 40.1%，明显好于经营权类 REITs 的13.4%；年初至今，产权类 REITs 回报率 13.6%，经营权类为-7.2%。分板块看，自各 REITs 产品首发至今，物流仓储、生态环保、产业园 REITs 回报率居前，分别为 43.4%、41.1%、39.3%，交通

54、设施 REITs 总收益率较低，仅 3.9%；2022 年初至 10 月 21 日，交通设施 REITs 总回报率回调明显，为-10.3%，期内新发上市的能源和保租房 REITs 则表现优秀，分别为 37.4%和 28.5%。4.9%4.0%3.7%3.4%2.6%-2.3%-19.1%-19.7%-24.2%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%REITs综合中证全债中证国债SHFE黄金中证公司债人民币指数中证500中证1000沪深30021年6月21日至今2022年初至今 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必

55、阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：中国 REITs 市场整体收益率情况 图 18：中国 REITs 市场各板块总收益率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：产品发行日统计自 2021 年 6月 21 日，截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日；其中，能源及保租房板块为 2022 年期间新增板块，以实际发行日期为统计起点，其余板块产品发行日均统计始于 2021 年 6 月 21 日 不过，优异表现也和供给有限、可投资标的较少有关。截至 2022 年 10 月 21 日，我国REITs市场总市值72

56、8亿元，流通市值338亿元。REITs是独立于股债之外的大类资产，但其规模仍然远远小于股票和债券市场，甚至远远低于股票市场的某一个板块。图 19：各 REITs 市值及流通市值 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 投资者的热情于是主要集中在“打新”，发行认购倍数越来越高，中签率越来越低。且新 REITs 上市之后表现又稳定向好，进一步刺激了打新的热情。首批九只产品，第二批三只产品（越秀高速、建信中关村和华夏交建），及此后八只产品，其网下发售份额倍数一路走高，平均认购倍数分别为 8.5 倍，46.4 倍和 112.9 倍；公众投资者平均配售比例，则分别

57、为 6.3%，1.6%和 0.8%，持续降低；发行首日平均涨幅，则分别为 5.2%，18.3%和 24.9%。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%产权类经营权类REITs综合发行至今2022年初至今-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%发行至今2022年初至今-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00总市值（亿元）流通市值（亿元）C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数 资料来源：各

58、REIT 产品公告，中信证券研究部 图 21：各 REITs 产品网下及公众投资者配售比例 资料来源：各 REIT 产品公告，中信证券研究部 图 22：各 REITs 发行首日涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 02550755首钢绿能广州广河中金普洛斯浙商沪杭甬首创水务蛇口产园张江光大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园第一批第二批第三批2021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0%10%20%30%首钢绿能广州

59、广河中金普洛斯浙商沪杭甬首创水务蛇口产园张江光大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园第一批第二批第三批网下投资者配售比例公众投资者配售比例2021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0%10%20%30%40%首钢绿能广州广河中金普洛斯浙商沪杭甬首创水务蛇口产园张江光大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君临港产园国君东久产园第一批第二批第三批2021.06.21首

60、批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 当然，REITs 二级市场的交易也开始活跃起来，但热度和“打新”不可同日而语。图 23：REITs 成交金额及换手率 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 投资者结构以固收类机构投资者为主投资者结构以固收类机构投资者为主 总体来看，当前持有和交易 REITs 的除了原始权益人，主要都是以获得稳定收益为诉求的，固收类的机构投资者。权益投资人介入这个市场相对较少，尤其是公募基金

61、产品本身一般不能投资于 REITs。投资者的结构性特征实际上也在一定程度增加了产品的债性。图 24：各产品网下投资者配售金额分类型占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 05540055成交额（亿元）换手率（%，右轴）线性(成交额（亿元）)0%20%40%60%80%100%QFII保险资金资管机构自营基金公司资管集合信托期货公司资管私募基金证券公司资管 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 25：不同批次已发行 REITs 网下投资人实际配售金额占比 图 26：不同类型已发

62、行 REITs 网下投资人实际配售金额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2023 年，把握分化中上行的机会年，把握分化中上行的机会 底层资产中的亮点：保租房和物流仓储设施底层资产中的亮点：保租房和物流仓储设施 保障性租赁住房：租购并举多主体住房供给体系的建设重点。保障性租赁住房：租购并举多主体住房供给体系的建设重点。保租房主要针对人口净流入的一、二线城市有住房困难的新市民、新青年等，收入和户籍限制少，覆盖面广泛，租金更贴近市场化水平。在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的 46%、45%和 4

63、3%，占新增保障性住房供应的 91%、74%和 67%。图 27：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例 资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 在供地，运营和筹资政策方面，保租房领域的利好不断。到 2022 年，保租房已经建立起成熟的盈利模型，各大开发企业不仅力促存量租赁房纳保，也积极参与保租房开发建设。0%50%100%第一批次第二批次第三批次QFII保险资金资管机构自营基金公司资管集合信托期货公司资管私募基金证券公司资管0%20%40%60%80%100%产权经营权QFII保险资金资管机构自营基金公司资管集合信托期货公司资管私募基金证券公司资管0%10%20%30%40%5

64、0%60%70%80%90%100%广州深圳上海南京青岛商品住房保障性租赁住房公租房共有产权房 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 4：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策 项目项目 内容内容 进一步完善土地支持政策 可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房；建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款。企事业单位依法取得使用权的土地，允许

65、用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续保留划拨方式；允许土地使用权人自建或与其他市场主体合作建设运营保障性租赁住房。可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房，严禁建设成套商品住宅。对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，允许改建为保障性租赁住房；用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例，允许出让价款分期收取 简化审批流程 各地要精简保障性租赁住房项目审批事项和

66、环节，构建快速审批流程，提高项目审批效率。探索将工程建设许可和施工许可合并为一个阶段。实行相关各方联合验收。给予中央补助资金支持 中央通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁住房建设任务予以补助。降低税费负担 综合利用税费手段，加大对发展保障性租赁住房的支持力度。执行民用水电气价格 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，取得保障性租赁住房项目认定书后，用水、用电、用气价格按照居民标准执行。进一步加强金融支持 加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度。支持银行业金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司

67、信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。资料来源：中国政府网，中信证券研究部 表 5：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房相关政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 2021 年 7 月 国家发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 2021 年 11 月 广东省政府办公厅 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2021 年 12 月 宁波市人民政府办公厅 宁波市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁

68、住房的实施意见 2022 年 1 月 福州市人民政府办公厅 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2022 年 1 月 湖南省住房和城乡建设厅 关于加快发展保障性租赁住房的通知 2022 年 1 月 上海市人民政府办公厅 2022 年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施 2022 年 1 月 无锡市住房和城乡建设局 无锡市政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2022 年 1 月 国家发改委，商务部 关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见 2022 年 1 月 河南省人民政府办公厅 河南省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 202

69、2 年 1 月 吉林省人民政府办公厅 吉林省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2022 年 3 月 国家发改委 2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 2022 年 3 月 云南省人民政府办公厅 云南省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2022 年 3 月 北京市人民政府办公厅 北京市关于加快发展保障性租赁住房的实施方案 2022 年 6 月 青岛市人民政府办公厅 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2022 年 7 月 江西省人民政府办公厅 江西省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 2022 年 7 月 哈尔滨市人民政府办公厅 哈尔

70、滨市人民政府办公厅关于印发哈尔滨市加快发展保障性租赁住房实施方案的通知 资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部 2022 年 1 月 11 日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例 资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 预计未来两年保障性租赁住房落成再攀高峰。据住建部数据预测，2022 年全

71、国将建设保障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%；上海也提出 2022 年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。当前，多地地方政府公告 2022 年保租房建设规划提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。图 29：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏（套数占比）资料来源：深圳市住建局官网，中信证券研究部 图 30：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏（

72、套数占比）资料来源：东莞市住建局官网，中信证券研究部 表 6：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度 省省/市市 2022 年预定目标年预定目标 2022 年完成情况年完成情况 浙江省 30 万套（间）上半年筹集建设 31.9 万套（间），完成率 106%嘉兴市 4.6 万套（间）截至 8 月已建设筹集 4.74 万套（间），完成率 103%温州市 4 万套（间）上半年已超年度计划，完成率 102%杭州市 14 万套（间）截至 8 月底，以筹集 10.8 万套（间），年度完成率 77%河北省 4.54 万套（间）截至 7 月底已筹建 4.14 万套（间），完成率 91%江苏省 新开工 14.

73、8 万套（间），基本建成 7.3 万套（间）上半年，新开工 11.6 万套（间），基本建成 7.1 万套（间），分别完成年度目标任务的 79%、97%上海市 17.3 万套（间）截至 6 月底完成建设筹措 12.4 万套（间），完成率 71%，2022 年争取完成 18 万套（间）资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%0070广州上海深圳北京重庆杭州西安成都武汉宁波青岛厦门济南金华合肥福州长沙嘉兴温州南京贵阳东莞洛阳南昌无锡石家庄筹建套数占新增住房供应的比例（右轴）2022420252022

74、42025 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 长期而言，我们预测，仅在全国 19 个核心城市，保障性租赁住房的需求就达到近 2000万套。这也就是说，到 2030 年时，我们预计仅核心城市保租房的年总租金就能超过 4000亿元，保租房资本化价值可能突破 10 万亿元，保租房在这些核心城市的总投资金额约 6万亿元。这将是一个从零起步，规模巨大的市场。图 31：样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）资料来源：中信证券研究部预测 注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、

75、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山 图 32：样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测（亿元）资料来源：中信证券研究部预测 注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山 表 7：样本核心城市保租房市场空间测算 项目项目 数据数据 假设依据假设依据 样本城市人口数（万人）28,357 19 个样本城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山，人口数为 2021 年末常住人口数。保租房目标人群占比 30%2020 年第七

76、次人口普查全国 15-59 岁人口占比为 63%，人户分离人口占比为 34%，保租房目标覆盖人群为新市民、新青年，且核心城市目标人群显著集中，保守假设保租房目标人群占核心城市总人口 30%。无自有住房比例 70%2020 年第七次人口普查全国住房自有率为 73%，其中包含农村自建房、城市原公有住房、经济适用房、两限房等，考虑到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆盖人群非特殊产权房屋持有人，假设保租房目标人群中自有住房人口比例为 30%。预期保租房覆盖比例 50%2020 年第七次人口普查保障性住房总家庭户覆盖率为 7.2%，考虑到保租房作为未来我国住房保障体系的核心供给且整体保障力度有望提升，假

77、设保租房覆盖无自有住房目标人群比例为50%，对应总人口覆盖率为 10.5%。套均人口（人/套）1.5 第七次人口普查全国户均人口数为 2.6 人，且核心城市更低，考虑到保租房目标人群以新青年、新市民为主，且保租房建设以小户型为主，假设套均人口数为 1.5 人。保租房需求（万套）保租房需求（万套）1,985 户均面积（平米）50 保租房以小户型为主，一般要求不超过 70 平米，保守假设户均面积 50 平米。单位面积投资金额（元/平米）6,000 当前住宅单平米建安成本约 4000-5000 元，考虑到保租房建设通常有地价优惠，保守假设总投资金额 6000 元/平米。总投资金额（亿元）总投资金额（

78、亿元）59,550 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 高标仓物流仓储设施：专业门槛加持，改造困难所带来品类的结构性缺口。高标仓物流仓储设施：专业门槛加持，改造困难所带来品类的结构性缺口。根据中国仓储与配送协会和戴德梁行统计数据，我们测算当前高标仓存量占总物流仓储设施比重仅约 8%，行业仍有巨大的结构调整空间，未来高标仓将是租户的核心需求方向，占比料将持续提升。但将一般的物流仓储改造成高标仓并不容易。一方面，地块大小可能先天制约这种改造的开展；另一方面，高标仓的建设开发所需投入并不低，且有一定的专业门槛。0500300350建设落成存量纳保（右轴）020,00040,

79、00060,00080,000100,000120,00001,0002,0003,0004,0005,000存量保租房年租金规模理论可资本化资产上限（右轴）C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 33：高标仓存量市场规模及测算（万平方米）图 34：仓储物流设施总量及高标仓占比测算（万平方米）资料来源：戴德梁行，中信证券研究部预测 资料来源：中国仓储与配送协会，世界银行，仲量联行，戴德梁行，中信证券研究部预测 表 8：中国现代物流仓储与非现代物流仓储的定义差别 非现代物流仓储非现代物流仓储 现代物流仓储（高标仓）现代物流仓

80、储（高标仓）总面积总面积 8000 平方米 8000 平方米 净高净高 1 楼：6 米；其他楼层：4.5 米 至少 9-12 米，单层楼宇更高；多层：1 楼及 2 楼9 米，3 楼7 米 地板承重地板承重 1 楼：2 吨/平方米；其他楼层：0.6 吨/平方米 1 楼及 2 楼：3 吨/平方米 结构类型结构类型 常用砖混、砖木及钢筋混凝土结构 单层：优质混凝土、钢结构 多层：混凝土、钢结构，附带通道、电梯 装卸平台装卸平台 无可用装卸码头或可用码头数量有限 多个配备液压装卸跳板的装卸码头 消防消防 无 喷水灭火装置、消防栓，配有应急物资及储水系统 天窗采光天窗采光 不适用 屋顶面积的 3%空气循

81、环空气循环 不适用 控制室内空气质量 资料来源：仲量联行，中信证券研究部 按照城市能级划分，一线城市和新一线城市物流仓储用地供给的稀缺是常态。按照城市能级划分，一线城市和新一线城市物流仓储用地供给的稀缺是常态。二三线的仓储用地供给是不均衡的，并非所有二三线城市都存在供给过多的问题。不过无论如何，核心城市的物流仓储资产具备稀缺性价值，也有长期的提价预期。同时，在需求侧，近年来我国社会消费品零售总额持续增长，预计未来仍有稳定发展空间，仓储物流需求也将持续稳固。0%5%10%15%20%25%30%35%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16

82、,000 18,000高标仓存量（万平方米）YoY0%2%4%6%8%10%12%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000仓储物流设施存量总面积（万平方米）高标仓占比 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 35：1Q18-1H22 全国物流用地成交规划建面分线城市统计（万方）图 36：1Q18-1H22 全国物流仓储用地成交规划建面分线城市结构 资料来源：中指数据，中信证券研究部 资料来源：中指数据，中信证券研究部 图 37：1Q18-1H2

83、2 全国物流仓储用地成交均价分线城市统计（元/平方米）资料来源：中指数据，中信证券研究部 图 38：我国社会消费品零售总额整体保持增长趋势 图 39：实物商品网上零售额（亿元）占比稳步提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部 我国物流仓储行业发展起步较晚、发展快。历史上，由于基金化募资市场不发达，一度形成了海外基金主导的市场竞争格局。尤其是普洛斯（GLP）在历史上获得了一批优质的土地储备。尽管这几年新增土储方面普洛斯较其他公司更为慎重，但存量土地的平均质01,0002,0003,0004,0005,0002018Q12018Q22018Q3201

84、8Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2一线新一线二线三线及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2一线新一线二线三线及以下05001,0001,5002,0002,500一线新一线二线三线及以下-6.0%-4.0%-2

85、.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000社会消费品零售总额（亿元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000实物商品网上零售额YoY占社零比重 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 素可能更高。根据戴德梁行统

86、计数据，行业龙头普洛斯的市占率已经从 2018 年 4 季度的34%调整至 2022 年一季度的 23%，市场集中度 CR5 也从 2018 年 4 季度的 57%下降到2022 年一季度的 47%（统计未包含电商自建库和冷链库）。图 40：中国物流地产行业发展历程 资料来源：戴德梁行，CBRE，仲量联行，中信证券研究部 图 41：各物流地产运营商存量占有率（4Q18）图 42：各物流地产运营商存量占有率（1Q22）资料来源：戴德梁行，中信证券研究部；注：上述存量未包含电商自建仓库；未包含仓储物流行业参与者所持有之产业园、冷链仓储等类别资产；按内地物流地产运营商存量占有率1%资料来源：戴德梁行

87、，中信证券研究部；注：上述存量未包含电商自建仓库；未包含仓储物流行业参与者所持有之产业园、冷链仓储等类别资产；按内地物流地产运营商存量占有率1%跨境的不动产基金公司耕耘多年（新兴公司虽然发展历史短，但创始人在业内往往背景悠久），在物流地产领域专业度也较高。此外，这些全球配置资产的不动产基金业务也不仅仅限于中国。表 9：普洛斯集团投资管理的物流及不动产基金类型 类型类型 特征特征 核心型 核心不动产基金旨在获得长期稳定、波动浮动较小的收益，所投资的资产设计和品质高水准 增值型 增值型不动产基金收购价值打折的资产，提供资金改造升级，优化运营业绩，从而创造价值 机会型 机会型不动产基金通过开发高质量

88、、大规模、位置优越、按照客户需求设计建造的现代物流设施，获得投资回报 资料来源：普洛斯集团官网，中信证券研究部 普洛斯易商万纬宇培嘉民安博丰树平安宝湾维龙外高桥集团深国际北京建设其他普洛斯万纬宝湾易商安博宇培丰树嘉民深国际京东东久新宜平安苏宁菜鸟乐歌第一产业集团维龙新地其他 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 10：截至 1H22 普洛斯集团管理的基金 国家国家 基金名称基金名称 发行时间发行时间 类型类型 中国 GLP China Logistics Fund II 2015 机会型 GLP China Value-

89、Add Venture I 2017 增值型 GLP China Value-Add Venture II 2018 增值型 GLP China Value-Add Venture III 2020 增值型 GLP China Income Fund I 2020 核心+GLP China Income Fund II 2021 核心+GLP China Income Fund III 2021 核心+GLP China Income Fund IV 2021 核心+GLP China Logistics Fund III 2021 机会型 GLP China Co-op Developmen

90、t Fund 2021 机会型 GLP C-REIT 2021 核心型 GLP China Income Partners V 2022 核心+日本 GLP J-REIT 2012 核心型 GLP Japan Development Venture II 2016 机会型 GLP Japan Development Partners III 2018 机会型 GLP Japan Income Fund 2020 核心型 GLP Japan Income Partners I 2021 核心型 GLP Japan Development Partners IV 2021 机会型 巴西 GLP B

91、razil Development Partners I 2012 机会型 GLP Brazil Income Partners I 2012 增值型 GLP Brazil Income Partners II 2014 增值型 GLP Brazil Development Partners II 2019 机会型 欧洲 GLP Europe Income Partners I 2017 核心型 GLP Europe Development Partners I 2017 机会型 GLP Continental Europe Development Partners I 2018 机会型 GL

92、P Europe Income Partners II 2020 核心+GLP Europe Income Partners III 2021 核心+印度 IndoSpace Logistics Parks II 2013 机会型 IndoSpace Logistics Parks III 2017 机会型 IndoSpace Logistics Parks Core 2017 核心型 越南 GLP Vietnam Development Partners I 2022 机会型 GLP Vietnam Strategic Partners I 2022 增值型 资料来源：普洛斯集团公司公告，中

93、信证券研究部 但在当前，跨境的不动产基金正在面临募资的巨大挑战，人民币汇率的变化，美国的加息和地缘格局百年未遇的变局，为资产证券化的国际化退出前景蒙上一层阴影。而与此同时，境内资本市场迅速发展，物流仓储资产成为基础设施 REITs 的合规底层资产，且境内 REITs 不仅收益率要求低，且市场规模发展块，这实质上打开了物流仓储行业发展的全新空间。C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 除了保租房和物流仓储设施之外，其他大类基础资产也不乏收益稳定，整体向好的品种。但我们建议仍需留意一些可能导致现金流波动的因素，包括疫情可能产生的影

94、响，基础设施大修的刚性资产开支需求，区域市场供给的变化等因素。图 43：REITs 总市值构成占比（按资产类别）图 44：REITs 流通市值构成占比（按资产类别）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 图 45：物流仓储 REITs 发行至今回报走势 图 46：产业园 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind

95、，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施 80 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-2

96、02022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20物流仓储物流综合(中信)70 80 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20产业园园区综合开发(中信)C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.

97、11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 47：生态环保 REITs 发行至今回报走势 图 48：交通设施 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 6 月 20 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 图 49：保租房 REITs 发行至今回报走势 图 50：能源 REITs 发行至今回报走势 资料来源：Wind，中信证券研究部

98、 注：统计以 2022 年 8 月 30 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 7 月 25 日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 持续放大的战略配售机会持续放大的战略配售机会 当前，上市交易 REITs 的 2022 年预期现金分派率（按公司自行披露盈利预测口径）整体综合平均为 5.19%，其中产权类资产平均为 3.16%，经营权类资产平均为 7.00%。70 90 110 130 150 170 1902021-06-202021-07-

99、202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20生态环保环保及水务(中信)90 95 100 105 110 115 120 1252021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-0

100、4-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20交通设施公路(中信)80 90 100 110 120 130 1402022-08-302022-09-022022-09-052022-09-082022-09-112022-09-142022-09-172022-09-202022-09-232022-09-262022-09-292022-10-022022-10-052022-10-082022-10-112022-10-142022-10-172022-10-20保租房房屋租赁指数 80 90 100 1

101、10 120 130 140 1502022-07-252022-07-302022-08-042022-08-092022-08-142022-08-192022-08-242022-08-292022-09-032022-09-082022-09-132022-09-182022-09-232022-09-282022-10-032022-10-082022-10-132022-10-18能源火电(中信)C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 51：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wi

102、nd，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 图 52：部分 REITs 产品 2023E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 相比网下配售和网上公众配售很低的配售比例，战略配售机会则格外值得机构投资者关注。当然，战略配售有锁定期。但我们认为，基于优质底层资产的 REITs 战略配售持股

103、本身可以穿越牛熊波动，在利率本身波动幅度不大的情况下，参与 REITs 战略配售的收益显著高于风险。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%张江光大建信中关村红土深圳保租房国君临港产园红土盐田港华夏北京保租房蛇口产园中金普洛斯中金厦门保租房华夏合肥产园东吴苏园国君东久产园华夏交建首钢绿能越秀高速首创水务广州广河深圳能源国金铁建浙商沪杭甬产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）0%2%4%6%8%10%12%红土深圳保租房国君临港产园华夏北京保租房中金厦门保租房华夏合肥产园国君东久产园华夏交建深圳能源国金铁建产权类经营权类2023E现金分

104、派率（按发行价）2023E现金分派率（按收盘价）C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 53：各 REITs 产品发行配售金额结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：部分积极参与战略投资配售的机构投资者及其参与品种（不完全统计）战投机构名称战投机构名称 产品名称产品名称 招商财富资管 博时招蛇产园、首创水务、国君东久产园、国君临港产园、红土深圳保租房、沪杭甬高速、华安张江光大、华夏合肥产园、华夏越秀、华夏中交、建信中关村、鹏华能源、平安广交投广河高速、中金厦门保租房 光证资管 博时招蛇产园、东吴苏园、首创水务、

105、国金铁建、国君临港产园、红土盐田港、红土深圳保租房、沪杭甬高速、华夏合肥产园、华夏越秀、华夏中交、广州广河、中金厦门保租房 工银瑞信资管 博时招蛇产园、首创水务、国金铁建、红土盐田港、红土深圳保租房、沪杭甬高速、华安张江光大、华夏北京保租房、华夏合肥产园、华夏越秀、广州广河、首钢绿能 中国保险投资基金 博时招蛇产园、东吴苏园、首创水务、国金铁建、国君临港产园、沪杭甬高速、华夏越秀、华夏中交、鹏华能源、中金普洛斯 建信信托 国君东久产园、国君临港产园、红土盐田港、红土深圳保租房、华夏北京保租房、华夏合肥产园、建信中关村、中金普洛斯、中金厦门保租房 中国人寿 国君东久产园、国君临港产园、红土深圳保

106、租房、华夏北京保租房、华夏中交、建信中关村、鹏华能源、中金厦门保租房 富国基金资管 博时招蛇产园、东吴苏园、首创水务、国君东久产园、国君临港产园、红土深圳保租房、华夏中交 泰康保险集团 国君东久产园、国君临港产园、红土盐田港、中金普洛斯、首钢绿能、中金厦门保租房 嘉实基金资管 国金铁建、国君东久产园、华夏北京保租房、华夏中交 首钢基金 博时招蛇产园、首创水务、建信中关村、首钢绿能 新华人寿保险 国君东久产园、国君临港产园、华夏合肥产园、建信中关村 资料来源：Wind，中信证券研究部 建议积极参与建议积极参与 REITs 的扩募的扩募 我们认为，2023 年不仅意味着更多 REITs 的首发供给

107、，更意味着更多参与 REITs 扩募的机会。REITs 的扩募机制和股票定向增发有一定类似之处，参与扩募不仅意味着投资者可以以一定规模参与 REITs 市场，也意味着投资者能够享受相较于交易价格一定的价差。0%20%40%60%80%100%战投配售金额网下配售金额公众配售金额 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 12：股票定向增发及 REITs 定向扩募机制比较 非公开发行股票非公开发行股票 基础设施基金定向扩募基础设施基金定向扩募 发售对象 1）特定对象符合股东大会决议规定的条件；2）发行对象不超过 35 名 1）

108、发售对象应当符合基金份额持有人大会决议规定的条件；每次发售对象不超过 35 名 发售价格 发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%定向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前 20 个交易日基础设施基金交易均价的 90%转让要求 非公开发行的股份自发行结束之日起，6 个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，18 个月内不得转让 定向扩募的基金份额，自上市之日起 6 个月内不得转让；发售对象属于新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方的，其认购的基金份额自上市之日起 18 个月内不得转让 定价基准日 定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首

109、日，其中上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日：1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3）董事会拟引入的境内外战略投资者 定向扩募的定价基准日为基金发售期首日，其中基金份额持有人大会决议提前确定全部发售对象，且发售对象属于下列情形之一的，定价基准日可以为本次扩募的基金产品变更草案公告日、基金份额持有人大会决议公告日或者发售期首日：1）持有份额超过 20%的第一大基础设施基金持有人或者通过认购本次发售份额成为持有

110、份额超过 20%的第一大基础设施基金持有人的投资者；2）新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方；3）通过本次扩募拟引入的战略投资者 资料来源：证监会 上市公司证券发行管理办法，深交所 公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号新购入基础设施项目（试行），中信证券研究部 当前 REITs 的规则设计，最大限度降低了投资于扩募的风险。当前规则要求扩募收购的资产，往往是同一赛道，同一领域的资产。这不仅最大程度降低了基金管理人专业性的风险，避免了 REITs 盲目跨领域扩张，还有利于 REITs 本身形成网络效应，协同提升资产收益。图 54：中金普洛斯 REIT 物流仓储资产分布情

111、况 资料来源：上交所，中金普洛斯 REIT 基金公告 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 现阶段，新增项目的申报审批正在持续有序进行。首批上市 9 单产品中目前已有 5 单已经申请扩募发售，扩募底层资产品质较好，预计有利于改善以上市标的综合回报率水平，增强 REITs 产品的长期投资配置价值。表 13：目前处于公告审批中的首次发售 REITs 项目情况 更新时间更新时间 项目名称项目名称 项目状态项目状态 底层资产底层资产 资产类型资产类型 评估价值评估价值(亿元亿元)2022E 年化分派率年化分派率 2023E 分派率分

112、派率 2022/10/18 华夏华润租赁房 REIT 已反馈 有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目 保租房 11.10 4.29%4.36%2022/10/13 中金安徽交控 REIT 通过 沿江高速公路芜湖(张韩)至安庆(大渡口)段 高速公路 111.98 6.63%8.64%2022/10/10 华泰江苏交控 REIT 通过 沪苏浙高速公路 高速公路 28.50 5.87%7.90%2022/9/20 华夏和达高科 REIT 已问询 和达药谷一期项目、孵化器项目 产业园 14.72 4.53%4.64%资料来源：上交所，深交所，中信证券研究部 表 14：首批上市 REITs 中已有 5 单公告

113、扩募项目资产情况 更新时间更新时间 项目名称项目名称 项目状态项目状态 底层资产底层资产 资产类型资产类型 评估价评估价值值(亿元亿元)扩募前扩募前2022E 年年化分派率化分派率 扩募前扩募前2023E分派率分派率 扩募后合并扩募后合并2022E 年化年化分派率分派率 扩募后合扩募后合并并 2023E分派率分派率 2022/9/29 华安张江光大 REIT 已受理 张润大厦 产业园 16.00 2.76%2.74%3.37%3.37%2022/9/29 富国首创水务 REIT 已受理 长治市污水处理特许经营 PPP 项目 生态环保 10.27 6.80%6.82%6.64%6.64%2022

114、/9/29 中金普洛斯 REIT 已受理 青岛前湾港国际物流园、江门鹤山物流园、(重庆)城市配送物流中心 仓储物流 16.04 3.12%3.33%3.40%3.64%2022/9/29 红土盐田港 REIT 已受理 世纪物流园 仓储物流 3.70 2.95%-3.19%-2022/9/29 博时蛇口产园 REIT 已受理 光明科技园科技企业加速器二期 产业园 11.38 3.13%-3.65%-资料来源：上交所，深交所，中信证券研究部 风险提示风险提示 2023 年超预期加息的风险；部分 REITs 资产可能有设备大修，项目改造升级存在刚性的现金需求，有别于一般 REITs 收益稳定，基本不

115、需要后续资本投入的特点；局部疫情反复，影响现金分派的风险；REITs 产品公告披露的盈利预测并不存在“刚兑”的属性。C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 重点重点 REITs 一览一览 中金普洛斯中金普洛斯 REIT具备成长潜力的优质稳定资产具备成长潜力的优质稳定资产 业绩符合预期，经营表现良好。业绩符合预期，经营表现良好。2021 年，在基金合同期内（2021 年 6 月 7 日-2021年 12 月 31 日），普洛斯 REIT 实现营业收入 2.09 亿元，EBITDA1.39 亿元，可供分配金额 1.51 亿元，经过

116、可比区间调整（按实际运营天数与全年天数之比 207/365 作为调整系数，对募集说明书中全年预测值调整为实际运营区间内可比数据），各经营指标完成度整体良好，其中EBITDA及可供分配金额分别完成募集说明书预测水平的103.5%和106.4%，产品基于 2021 年可供分配金额公告分红两次，分红比例分别为 95%、99.98%。2022 年前 3 季度，普洛斯 REIT 经营持续稳定，可供分配金额完成年度计划的 80%，全年有望顺利实现基金产品募集说明书对 2022 年可供分配金额预测水平。项目项目资产运营稳定。资产运营稳定。普洛斯 REIT 管理的 7 个仓储物流园底层资产分布在京津冀、长三角

117、、大湾区三大城市群，建筑面积合计 70.5 万平方米，项目运营平稳，租金稳步提升。截至 2022 年 6 月底，基础设施项目有效市场化租户 53 个，期末平均出租率 94.56%，有效租金单价 43.0 元/平方米/月。普洛斯 REIT 底层物流园项目租户结构整体稳定，以运输业（43.46%）、商业与专业服务业（27.24%）、软件与服务业（6.64%）为主。优质稀缺标的，关注扩募潜力。优质稀缺标的，关注扩募潜力。我国物流仓储资产天然存在供需缺口，物流园资产的稳定性和稀缺性是长期存在的，优质资产项目的租金和出租率水平也有望持续维持高水平，长期来看具备较强的投资价值。普洛斯 REIT 原始权益人

118、母公司普洛斯集团在境外有丰富的 REIT 产品运营管理经验和物流仓储资产扩募经验，且在中国持有大量优质仓储物流设施资产，截至 2022 年中期，普洛斯中国持有的完工稳定物业面积 3574 万平方米。我们看好普洛斯 REIT 未来通过优质资产注入实现资产管理规模扩张的可能性，建议投资者关注产品未来扩募潜力及实际落地情况。表 15：中金普洛斯 REIT 盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)329 210 382 420 454 营业收入增长率 YoY-0.9%N/A N/A 10.0%8.0%净利润(百万元)121 15 31 3

119、2 33 净利润增长率 YoY 8.9%N/A N/A 2.1%5.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.08 0.01 0.02 0.02 0.02 毛利率 60.9%24.0%23.7%25.0%26.0%净资产收益率 ROE 8.9%0.3%0.5%0.5%0.6%每股净资产（元）0.91 3.85 3.86 3.86 3.85 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价；2021 年普洛斯 REIT 基金合同期为 6 月 7 日-12 月 31 日，因此前后皆不可同比；基金成立后相关会计科目有所调整，故与 2020 年口径存在不一致的情况

120、 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 红土深圳安居红土深圳安居 REIT供需不平衡中的稀缺资产供需不平衡中的稀缺资产 保障性租赁住房政策支持力度强，潜在发展空间大。保障性租赁住房政策支持力度强，潜在发展空间大。保障性租赁住房主要针对人口净流入一、二线城市有住房困难的新市民及青年人群，作为我国住房保障体系的重要组成部分，预计未来将有效弥补我国住房供应体系短板，潜在建设规模大，服务人群广泛。“十四五”期间全国 40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套，其中广州、深圳、上海规划新增保租房分别为 60、40、47

121、万套，分别占新增住房供应 46%、45%和 43%，占新增保障性住房供应的 91%、74%和 67%。2022 年 5 月以来，多地出台纳保政策；据ICCRA 统计，截至 2022 年二季度，全国开业长租公寓中 6.9%已完成纳保。我们认为随着政策支持力度不断加强，大量低效存量资产将得到盘活，保租房市场也有望在短期内扩大规模，并为 REITs 市场提供丰富的潜在标的。深圳城市基本面优异，居住需求长青。深圳城市基本面优异，居住需求长青。2021 年深圳市 GDP 突破 3 万亿元，常住人口规模达 1768 万人，近三次人口普查显示深圳市人口年均增长率持续位居一线城市首位，2010-2020 年

122、CAGR 达 5.4%，2020 年深圳市深圳常住人口中流动人口占比达 71%，65岁以上人口占比仅 3.2%。我们认为深圳具备长期高人口吸引力，对应较强的住宅市场需求。供给方面，深圳住宅供给长期紧缺，平均居住品质较低。截至 2020 年,深圳城市建设用地中仅 23.8%为居住用地，占比位居主要一线及新一线城市最低值，2012-2021 年深圳年均成交住宅类用地规划建筑面积仅 161 万平米，远低于北京、上海、广州 3 城平均水平1033 万平米。居住品质方面，2020 年深圳市人均居住面积仅 22.6 平米，显著低于全国及其他一线城市平均水平，且深圳市存量住宅中还包含相当比例的居住品质较低的

123、城中村。我们认为深圳市未来居住供需缺口将长期存在，保障性租赁住房作为低成本高品质的居住解决方案，将长期保持针对目标客群的强吸引力。底层资产稀缺性高。底层资产稀缺性高。红土深圳安居 REIT 包含 4 个保障性租赁住房项目，总建筑面积达 15.67 万平米，包含 1830 套租赁住宅及少量配套商业及停车设施。我们测算基金底层项目租金水平不及周边可比项目的 50%，项目评估单价不及周边可比项目二手房参考价20%，租金吸引力强，资产保值增值属性高。截至 2022 年 3 月，项目出租率均超过 98%，57%的保租房由单位租户租赁，且 71%的租户合约于 2024 年之后到期，运营稳定性强。随着项目出

124、租率接近满租，运营能力持续提升，项目盈利能力有望进一步增强。最后，基金原始权益人持有的可扩募资产充裕，未来基金规模潜在增长空间广阔。稀缺的核心城市保租房标的稀缺的核心城市保租房标的：深圳长期保持一线城市最高的人口增长率水平，人口结构年轻，保障性租赁住房需求旺盛，且深圳长期住宅供应不足，人均居住面积低，预计中长期内住宅供需将处于不平衡状态。同时考虑到红土深圳安居 REIT 底层项目租金及评估价折让力度高，租金吸引力大，资产保值属性强，预期未来经营表现将保持长期稳定。表 16：红土深圳安居 REIT 盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百

125、万元)0 10 49 58 58 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A 17.5%0.6%净利润(百万元)0 1 20 28 28 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A 36.4%1.7%可供分配金额(百万元)16 48 48 NAV(元/份)2.32 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价；2022 年可供分配金额为 8 月31 日-12 月 31 日的数据；基金 2022 年上市，2021 年及以前部分数据缺失，部分增长率数据不可比，NAV 为基金招募说明书公布数据 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022

126、.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 华安张江光大华安张江光大 REIT地利人和天时，区位优势遇见强运营能力地利人和天时，区位优势遇见强运营能力 产业园区：区位与运营并重。产业园区：区位与运营并重。区位是决定产业园区价值的核心要素，核心城市的核心区位的产业集群效应明显，周边租赁需求旺盛，最终表现为产业园区出租率和租金水平的优势。区位之外，产业园区运营的重要性持续提升，目前我国产业园区正处于向新兴产业转型的阶段，地方政府出让产业用地时，会对未来建成后园区内的产值、引进产业等方面提出指导性要求。因此，园区企业需要在搭建一体化信息平台、园区内企业孵化等方面加强自身的运营能力，协助园区

127、内企业实现高质量发展。地利：区位优势显著，借势上海和张江板块。地利：区位优势显著，借势上海和张江板块。2021 年，上海市 GDP 达到 4.3 万亿元，同比增长 8.1%，从 2020 的疫情影响中快速恢复。我们相信，尽管 2022 年上半年遭受疫情影响，上海的经济在未来仍将快速恢复；届时，张江光大园将直接受益于上海的经济增长所带来的旺盛的租赁需求。此外，张江板块自 1992 年成立以来，经过 30 年的发展，已经形成相当规模的产业集聚区。张江光大园位于张江板块的核心区域，有望最大限度受益于产业聚集效应，在集成电路、信息技术、生物医药等相关主导产业具有招商优势。人和：卓越的不动产运营管理能力

128、带来稳定的回报。人和：卓越的不动产运营管理能力带来稳定的回报。集挚咨询作为张江光大园的运营管理机构，承袭于张江高科和光大安石的不动产运营管理能力，助力底层资产稳健经营，提供稳定的现金收入。在 2021 和 2022 年共计有超过 90%的租约将要集中到期的情况下，2022 年二季度张江光大园的出租率仍然达到 99.5%，较 2021 年末 100%的水平略有下降，平均租金则进一步增长至 5.44 元/平/天；2022 上半年，REIT 募集说明书中的各项指标完成进度均超过 50%。天时：优质的底层资产和天时：优质的底层资产和 REITs 产品相互成就。产品相互成就。一方面，优质的底层资产带来的

129、持续稳定的现金流支撑 REIT 的价格增长。REITs 产品虽然具备稳定分派的属性，但其本身并无刚性兑付的承诺，因此底层资产的稳定运营是 REITs 分红的基础，也是 REITs 价格上涨的重要前提。另一方面，不动产交易存在交易体量较大、交易程序较为复杂的特点，故而虽然不动产租金收入较为稳定，但其交易价格往往对市场风险和无风险利率并不敏感。REITs 产品所具备的证券化属性，则降低了不动产的交易门槛，带来交易溢价的同时，放大底层资产稳定收益的特性，使 REITs 的价格对无风险利率的变化更为敏感。表 17：华安张江光大 REIT 盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2

130、023E 2024E 营业收入(百万元)82 52 85 86 88 增长率 YoY%11.5%-37.5%64.8%1.8%1.2%净利润(百万元)3 -12 -3 -2 -2 增长率 YoY%N/A-463.1%N/A N/A N/A 可供分配金额(百万元)42 65 65 64 NAV(元/份)3.04 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价；2021 年数据为 6 月 7 日-12月 31 日的财务数据，因此 2022 年预测数据相比 2021 年有较大涨幅；由于基金 2021 年成立，因此 2020 年部分数据缺失；NAV 为基金

131、2021 年年报公布数据 C-REITs 2023 年投资策略年投资策略2022.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 相关研究相关研究 REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220919成交平稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220

132、913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)REITS 研究-C-REITs 一周谈扩大试点范围，加快常态化发行 (2022-09-05)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈价格略有回调(2022-08-29)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈量价齐升，市场普涨(2022-08-22)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈REITs“打新”热背后(2022-08-15)REITS 研究行业 C-REITs 一周谈期待保障性租赁住房 REITs 上市(2022-08-08)C-REITS2022 年下半年投资策略详解底层资产特征，参与市场高质量发展(2022-

133、06-28)C-REITS2022 年下半年投资策略详解底层资产特征，参与市场高质量发展(2022-06-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈天作之合：当保障性租赁住房遇见 REITs(2022-05-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈推动市场中期扩围，提升存量运营水平(2022-05-26)REITS 专题研究经营权类 REITs 年报和一季报的经营表现如何？(2022-05-20)REITS 专题研究：REITs 2021 年年报总评底层资产表现稳健，经营计划完成良好(2022-05-09)36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声

134、明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研

135、究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者

136、。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于

137、中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为

138、报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨

139、幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司

140、 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC

141、除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA S

142、ecurities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由

143、CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中

144、所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UO

145、B Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点

146、的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚

147、证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Priva

148、te Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。