1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 通胀继续主导短期市场，乐观看待板块通胀继续主导短期市场，乐观看待板块中期中期机遇机遇 美股科技板块 2023 年投资策略2022.11.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 联系人：刘锐联系人：刘锐 疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本疫情期间

2、美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较

3、低持仓等，均支撑我们在未来持仓等，均支撑我们在未来 12 个月，对美股科技板块保持谨慎乐观。目前美个月，对美股科技板块保持谨慎乐观。目前美股半导体股半导体&硬件、互联网板块业绩硬件、互联网板块业绩可能可能正接近触底，软件具有内在业绩韧性，正接近触底，软件具有内在业绩韧性，估值亦较多反估值亦较多反映映业绩层面的悲观预期，业绩层面的悲观预期，但高通胀、美元走强带来的宏观不确定但高通胀、美元走强带来的宏观不确定性，仍可能使得性，仍可能使得硬件硬件&半导体半导体板块在底部徘徊时板块在底部徘徊时间长于市场预期，需紧密跟踪。间长于市场预期，需紧密跟踪。我们建议自下而上，关注个股净利润、我们建议自下而上，关

4、注个股净利润、FCF，以及，以及估值估值合理性合理性，并相应关注美，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，我们联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，我们建议重点关注的建议重点关注的个股顺序为：个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、AMD、微软、微软、Salesforce、Service Now 等等。市场回顾：通胀为美股科技股市场回顾：通胀为美股科技股 2022 年核心交易主线年核心交易主线。截至 2022 年 10 月 17 日，美股主要指数年内明显下跌，其中科技板块居前：标普 500 指数-23%、纳斯达

5、克指数-32%、SOX（费城半导体指数）-44%、IGV（北美软件服务）-37%，美股一线科技企业亦跌幅明显：苹果-21%、亚马逊-32%、微软-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英伟达-60%、特斯拉-37%、Salesforce-41%。我们判断，疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症（高通胀），以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常、俄乌冲突等，为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。通胀作为市场核心交易主线，亦贯穿美股全年：1）上半年，政策利率抬升推动成长股估值快速收缩，同时市场对经济衰退担忧开始显现；2）78 月，通胀数据见顶，市场憧憬美联储货币政策转向可能，市场出现

6、反弹；3）极具粘性的通胀数据导致美联储不断加码货币政策，部分企业发布盈利预警，市场对美国经济陷入衰退的担忧进一步加剧。市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来 1 年谨慎乐观年谨慎乐观。当前美股市场投资者情绪低迷，市场交易信号亦较为紊乱，沿着短期、中期的时间框架，有助于我们作出更为清晰的市场判断。1）短期维度，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压通胀，货币政策的持续收紧亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。而宏观本身的复杂性、难以预测性，亦将使得美股市场短期

7、维持波动。2）中期维度，结合宏观经济、基本面、估值等维度因素综合考量，我们谨慎看好美股科技股未来 12 个月表现。考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，我们偏向认为本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留，云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力，中期成长动力充足。目前美股科技板块&企业估值水平已经回到 2019 年美联储降息之前的水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓亦创下了最近十年来的新低。行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反映映市场悲观预期。市场悲观预期。考虑到当前宏观环境

8、复杂性，中短期维度，我们仍需要结合行业运行周期、企业自身经营周期等，自上而下、自下而上相结合，关注结构性机遇与潜在风险：1）软件）软件 SaaS：估值泡沫出清，关注：估值泡沫出清，关注 2023 年业绩预期下修风险，聚焦平台型年业绩预期下修风险，聚焦平台型 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 厂商厂商。过去两年，疫情加速企业数字化、云化进程，但亦影响企业自身经营周期。经济波动阶段，软件企业内在业绩韧性料将使其短期确定性优于其他板块，但我们亦观察到，企业正在从过去“关注各领域最好的产品模块”向“少数供应商一体化解决方

9、案”转变，以有效控制支出，平台型厂商料持续受益。中期维度，企业劳动力成本、向订阅模式转变料将支撑美股软件板块持续维持双位数增长，以及经营效率的不断改善，但市场投资机会将更多从应用软件向基础软件迁移。估值层面，目前美股软件板块 EV/S/G 不足 0.3X，基本回到了 20162018 年的水平，除了反映年初以来政策利率上行影响，亦较多反映了后续板块业绩预期下修的风险。2）半导体半导体&硬件：硬件：预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于 2018/2019 年年。硬件终端，当前全球 PC、智能手机市场正处于艰难的库存去化阶段，疫情期间提前透支、通胀对市场需求损害

10、、较高的库存水平等，料导致库存去化周期长于历史平均。服务器市场短期仍维持强劲，但考虑到企业 IT 支出的趋向保守，以及云计算巨头 CAPEX 上行周期的结束，我们谨慎看待明年全球服务器销量表现。半导体，按照台积电 Q3 业绩会说法，全球半导体库存有望在 Q3 触顶，并经历 23 季度调整后，市场在 2023H2 回归正常。目前 SOX（费城半导体指数）PE(NTM)已跌至 15X 附近，正在接近 2018/2019 年周期底部的水平，同时年初高点至今，SOX 亦累计下跌 43%，跌幅深度接近历史大周期底部平均跌幅。但考虑到本次半导体下行周期中，除了供给端因素外，需求端收缩亦是重要推动因素，本次

11、半导体板块股价的跌幅深度、持续时间有可能甚于 2018/2019 年下行周期，仍需紧密关注库存去化、服务器订单需求等核心变量。3）互联网：互联网：业绩增速有望在业绩增速有望在 2022H2 触底触底。本次疫情对互联网企业营收增速、成本费用结构的扰动，导致互联网企业从过去两年的“正经营杠杆”转向今年的“负经营杠杆”，也即今年企业利润增速显著低于同期收入增速。考虑到今年低基数，叠加美国消费者信心的企稳回升，我们预计 Q3Q4 将大概率是美国互联网企业业绩增速的低点，2023 年之后有望逐季回暖。估值层面，目前主要企业估值基本回到过去 10 年期的 20%以下分位。同时在市场最为关注的 Tiktok

12、 竞争方面，三季度 Tiktok 在美国市场用户在线时长增速已经回落至 9%左右，基本趋于稳定，同时经历过去两年以来的努力，Meta、谷歌的短视频产品亦逐步开始启动货币化努力。风险因素：风险因素：通胀导致美联储货币政策不断收紧风险；美债市场流动性风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等。投资建议：投资建议：疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后

13、企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来 12 个月，对美股科技板块保持谨慎乐观，建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，我们建议重点关注的个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、AMD、微软、Salesforce、Ser

14、vice Now等。OYcZjZiXeXkUnN3XnUpY9PdNbRmOnNtRnPlOpOoPlOqQyQ8OnNzQxNqRsRMYpMtR 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 重点重点关注关注公司估值公司估值列表列表 公司公司 市值市值（亿美元）（亿美元）估值方式估值方式 估值（自然年）估值（自然年）2021A 2022E 2023E 2024E 亚马逊 9281 EV/EBITDA 23 24 17 14 特斯拉 6551 PE 86 47 34 24 英伟达 3525 PE 31 34 26 21 台

15、积电 3240 PE 15 10 11 10 Snowflake 423 PS 35 21 13 9 Datadog 223 PS 22 14 10 7 AMD 1003 PE 29 18 17 13 微软 16503 P/FCF 29 25 25 22 Salesforce 1398 P/FCF 26 22 18 15 Service Now 731 P/FCF 41 35 27 21 Palo Alto 425 P/FCF 31 24 18 14 Meta 2407 PE 6 9 10 8 Wolfspeed 93 PS 13 9 7 5 Crowdstrike 298 PS 21 13

16、10 7 MongoDB 100 PS 11 8 6 5 Shopify 409 PS 9 7 6 5 谷歌 11206 PE 15 18 16 14 苹果 22014 PE 23 22 21 20 安森美 273 PE 21 12 14 12 高通 1196 PE 12 9 9 8 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 目录目录 市场回顾：通胀成为美股市场回顾：通胀成为美股 2022 年核心交易主线年核心交易主线.6 市场展望

17、：短期料继续纠结于通胀，未来市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来1年谨慎乐观年谨慎乐观.8 行业分析行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反应市场悲观预期：基本面接近触底，估值亦较多反应市场悲观预期.11 软件 SaaS：估值泡沫出清，关注 2023 年业绩预期下修风险，聚焦平台型厂商.12 半导体&硬件：预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于 2018/19 年.16 互联网：业绩增速有望在 2022H2 触底.20 风险因素风险因素.22 投资策略投资策略.22 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 插图目录插图目录

18、 图 1：美国 CPI 同比变化（%，2020 年至今）.7 图 2：FED 利率水平（%，2019 年至今）.7 图 3：美股主要指数涨跌幅数据.7 图 4：美股部分科技企业涨跌幅数据.8 图 5：美股波动率指数 VIX 走势.9 图 6：美国企业、居民负债/GDP 比例.9 图 7：AWS 在手订单.10 图 8：欧美 TOP 权益机构对部分科技股持仓-对应科技股占标普指数权重.11 图 9：Workday 在疫情前后收入增速的变化情况.12 图 10：疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况（%）.13 图 11：美国企业客户计划削减软件相关预算主要方式调研（2022）.13 图

19、12：全球 SaaS+PaaS 市场规模及增速.14 图 13：企业云化的主要阶段.15 图 14：美股软件 SaaS 企业 EV/S/G(NTM).15 图 15：标普软件服务 2023 年营收增速一致预期调整变化.16 图 16：全球 PC 销量数据.17 图 17：全球 PC 库存天数.17 图 18：全球半导体库存周转天数.18 图 19：全球消费者半导体存货周转天数.18 图 20：全球数据中心半导体库存周转天数.18 图 21：北美云计算巨头可用计算区数量统计.18 图 22：SOX 指数 PE(NTM)数据.19 图 23：SOX 指数历次下行周期回撤幅度统计.19 图 24：美

20、国社零同比变化.20 图 25：亚马逊资本开支数据.21 图 26：Tiktok 美国总用户在线时长同比变化.22 表格目录表格目录 表 1：通胀、美元走强对美股科技企业的潜在影响分析.8 表 2：MAAMG 主要涉及业务内容.10 表 3：美股科技企业收入来源分布估算（按地理区域）.11 表 4：云化、数字化驱动下企业基础软件市场变革.14 表 5：部分互联网企业员工数统计.21 表 6：美股主要互联网企业估值水平.21 表 7：重点推荐公司列表.23 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 市场回顾：通胀成为美股市

21、场回顾：通胀成为美股 2022 年核心交易主线年核心交易主线 年初至今年初至今：纳斯达克纳斯达克累计累计下跌超下跌超 30%，通胀等为核心交易主线，通胀等为核心交易主线。今年以来，受高通胀、美联储持续加息、俄乌冲突等一系列因素的影响，美股市场出现大幅下跌，其中科技股表现尤为惨淡，截至2022年10月17日，美股主要指数年内跌幅分别为：标普500指数-23%、纳斯达克指数-32%、SOX（费城半导体指数）-44%、IGV（北美软件服务）-37%。中信证券前瞻科技组重点覆盖的股票方面，年初至今，亦出现明显下跌，包括：苹果-21%、亚马逊-32%、微软-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英伟达

22、-60%、特斯拉-37%、Salesforce-41%。年初至今，市场的交易主线大致梳理如下：Q1：疫情期间财政刺激带来的副作用，叠加俄乌冲突等因素影响，美国通胀数据持续走高，美联储开始放弃通胀暂时性的说法，货币政策开始转向“鹰派”，伴随货币政策的转向，偏成长属性的科技板块开始领跌，同时疫情后用户、企业线上需求的自然减弱，高通胀对消费电子等终端需求的抑制，叠加半导体行业自身的周期性因素，来自分母、分子端的共同压力，推动美股软件、半导体板块出现大幅下跌，而这一时期偏价值属性的科技巨头则表现相对平稳。Q2：伴随货币政策收紧，市场对经济衰退的担忧开始抬头，在此期间，微软、苹果等科技巨头开始出现明显下

23、跌，成长股继续跟随下跌。7 月月8 月中旬月中旬，通胀数据的见顶回落，叠加经济走弱信号的出现，使得市场开始预期美联储停止加息、乃至明年货币政策转向的可能，同时二季报整体亦没有带来太多的担忧，市场开始出现明显上涨，前期跌幅较深的软件、半导体板块表现尤为突出，部分企业股价甚至回到了年初的水平。9 月月现在现在：极具粘性的通胀数据导致美联储不断加码货币政策，同时伴随市场利率的不断走高，以及部分半导体企业发布盈利预警，市场对美国经济陷入衰退的担忧进一步加剧，美股市场开始重新进入下跌通道，而在此期间，英国债市、汇市的波动，亦不断向全球金融市场传导。美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略

24、2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：美国 CPI 同比变化（%，2020 年至今）资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：FED 利率水平（%，2019 年至今）资料来源：彭博，中信证券研究部 图 3：美股主要指数涨跌幅数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0000.511.522.5350%60%70%80%90%100%Dec-21Jan-22 Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22S&P500道琼斯指数纳斯达克指数

25、SOX（半导体）IGV（软件服务）美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：美股部分科技企业涨跌幅数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来市场展望：短期料继续纠结于通胀，未来 1 年谨慎乐观年谨慎乐观 经历年初以来的快速、剧烈下跌之后，当前美股市场投资者情绪相对较弱，虽然短期市场仍将继续受到通胀的困扰，但我们也应该看到，中期维度，行业景气度、企业业绩的确定性依然良好，同时当前板块&企业估值水平亦基本回到 2019 年降息之前水平，叠加市场对悲观预期的较多计入、主要投资机构对美股科

26、技板块显著低于历史平均水平的持仓等，都使得我们可以以一种更为积极的态度对后市进行分析和展望。短期判断：通胀大概率仍将是市场核心矛盾短期判断：通胀大概率仍将是市场核心矛盾。当前极具粘性的通胀数据，以及强劲的就业市场数据，仍需要美联储继续提高政策利率，而伴随货币流动性的不断收紧，加息对经济的抑制、影响料将不断凸显，进而不断推升美国经济陷入衰退的可能性，并带来上市企业盈利预期持续下修的风险。同时美元持续加息带来的美元不断走强，亦将对海外收入普遍占比较高的科技企业的盈利造成较大侵蚀。而通胀作为一种预期的自我实现，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，通过持续鹰派的论调，不断加强市场

27、预期的引导和管控。我们判断，按照美联储的两大政策目标，在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，美联储仍将致力于通过货币紧缩实现对通胀的有效控制，而这亦将对美股市场上行造成持续抑制，因为通胀对上市企业的影响，会同时体现在分子、分母两侧（具体的分析如表 1 所示）。而宏观本身的复杂性以及难以预测性，本身亦将导致美股市场短期波动不断放大（图 5）。表 1：通胀、美元走强对美股科技企业的潜在影响分析 类别类别 潜在影响潜在影响 企业收入 约束客户购买力，强美元亦增加美元计价商品购买成本 运营费用 员工工资、运营费用、财务费用等增长，叠加汇兑端收入损失，降低企业盈利能力 企业估值 资本市场资金成本上升，带

28、来企业估值端压力 资料来源：中信证券研究部整理 30%50%70%90%110%苹果亚马逊微软谷歌Facebook英伟达特斯拉SalesforceSnowflakeAdobe高通 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：美股波动率指数 VIX 走势 资料来源：彭博，中信证券研究部 未来未来 1 年：谨慎乐观年：谨慎乐观。短期通胀、就业等宏观数据的判断，本身非常复杂，亦超乎行业分析师的能力范畴，但我们对基本的常识抱有敬畏，同时相信当前过高的通胀数据不可持续，一定会回归正常值，当然更多是持续时间的问题，以及在此期间

29、经济所付出的代价。参考历史经验数据，基于我们对经济可能衰退幅度、科技板块中期业绩确定性&成长性、市场当前对悲观预期的计入程度等核心要素的系统分析，我们谨慎看好未来 1 年美股科技板块的表现，预测期间内板块上行可能收益料将显著大于下行风险。1）经济衰退：如果发生，预计较为温和。）经济衰退：如果发生，预计较为温和。目前来看，美联储通过加息控制通胀，进而产生的对经济的影响已经不可避免，市场对经济衰退的担忧亦非常合理，而问题的核心在于经济衰退的幅度，基于长周期历史数据的回溯，我们总结发现，历史上大的美国经济衰退周期，比如 2000 年科网泡沫、2008 年金融危机等，企业或居民的资产负债表均出现了明显

30、问题，典型表现为负债过高，而在企业、居民资产负债表相对健康的情形下，美国经济衰退更多是一种相对温和的衰退。疫情发生以来，美国主要通过财政刺激、政府加杠杆的方式，推动经济走出低潮，在此期间，企业、居民的资产负债表并未受损。因此我们判断，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和，在此情形下，参考历史经验，预计标普 500 指数 EPS 下修幅度在 10%15%之间。图 6：美国企业、居民负债/GDP 比例 资料来源：彭博，中信证券研究部 055402022-01-032022-01-112022-01-202022-01-282022-02-072022

31、-02-152022-02-242022-03-042022-03-142022-03-222022-03-302022-04-072022-04-182022-04-262022-05-042022-05-122022-05-202022-05-302022-06-072022-06-152022-06-242022-07-052022-07-132022-07-212022-07-292022-08-082022-08-162022-08-242022-09-012022-09-092022-09-192022-09-272022-10-052022-10-130.0%20.0%40.0%

32、60.0%80.0%100.0%120.0%美国居民负债/GDP美国企业负债/GDP 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2）科技板块基本面）科技板块基本面：中期确定性中期确定性&成长性依然成长性依然良好良好。今年以来美股科技股的下跌，除了货币收紧的影响之外，疫情之后市场需求的回归正常，以及科技企业自身经营周期、产业周期带来的业绩下滑亦是核心因素之一。而中期维度，我们判断，美股科技企业的成长性&确定性仍较为良好，今年以来的市场下跌，并没有改变这种行业趋势&判断：1）科技行业，疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个

33、人用户线上习惯亦基本得以保留，云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力，当前欧美云计算行业仍处于发展中前期，中期料将驱动整体科技行业向上；2）科技巨头，当前美股头部科技企业亦基本实现多元化业务布局，在云计算、软件、AI、自动驾驶等领域实现实质性突破。表 2：MAAMG 主要涉及业务内容 公司公司 主营业务主营业务 微软 云计算、软件服务、游戏、消费硬件等 苹果 消费硬件、软件&互联网服务等 亚马逊 电商&零售、云计算、互联网服务等 谷歌 互联网服务、云计算、自动驾驶等等 Meta 互联网服务、消费硬件等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 7：AWS 在手订单（亿美元）资料来源：亚马逊财报

34、，中信证券研究部 3）板块估值）板块估值&机构持仓：已较多反机构持仓：已较多反映映市场悲观预期市场悲观预期。1）估值水平估值水平，结合我们对软件、半导体等行业板块，以及微软、亚马逊、谷歌、英伟达等典型个股的估值水平的分析，目前美股科技板块&企业估值水平已经回到 2019 年美联储降息之前的水平，亦显著低于疫情期间的水平，例如美股软件板块 EV/S/G 约为 0.28X，低于过去 5 年平均的 0.55X，费城半导体指数（SOX）PE(NTM)亦基本在 15X 附近，接近 2018/19 年周期底部的水平。显然今年以来板块估值的收缩，除了反映政策利率上行的影响之外，亦较大程度反映了市场对盈利端的

35、悲观预期，低估值本身并不意味着市场机会，但却能对下行风险提供良好的保护。2）机构持仓，结合欧美主要权益基金的季度报表，我们观察“当前投资机构对美股头部科技企业的持仓-对应企业占标普指数市值比重”，总结发现，今年以来，市场对美股科技板块进行了大幅的抛售，我们相信这一情形在三季度仍在延续，我们判断，当前主要机构对科技巨头的相对持仓，创下了最近十年来的新低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200AWS在手订单YoY 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：欧美

36、 TOP 权益机构对部分科技股持仓-对应科技股占标普指数权重 资料来源：彭博，中信证券研究部 小结小结：短期维度，通胀数据仍处于高位，对货币政策持续收紧的预期，以及由此带来的对企业分子、分母的可能影响，预计将对市场造成持续的扰动。中期维度，全球各区域经济表现的冷热不均，以及美股科技企业面对的多元化业务、多业务区域经营等，都使得我们基于自上而下分析，对市场给出谨慎乐观判断的同时，亦需要自下而上，从行业、个股的维度进行详细分析，以关注行业自身周期差异性，以及企业间业绩分化的可能，清晰识别结构性风险、机遇，而这亦是本文第三部分中重点陈述的内容。表 3：美股科技企业收入来源分布估算（按地理区域）行业行

37、业 北美北美 欧洲欧洲 其他地区其他地区 半导体 25%15%60%软件服务 60%20%20%硬件 45%20%35%互联网服务 50%35%15%资料来源：彭博，中信证券研究部估算，注：数据统计采用美股上市科技企业 2021 年财报数据 行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反行业分析：基本面接近触底，估值亦较多反映映市场悲市场悲观预期观预期 我们判断，疫情后企业数字化、云化进程的全面提速，以及个人用户线上习惯的基本延续，有望构成中期美股科技企业业绩成长的重要支撑。但考虑到当前宏观环境的复杂性，未来 12 个月，我们仍需要结合行业运行周期、企业自身的经营周期等，就各子板块的基本面展开分析探讨

38、，并在当下复杂、偏弱的宏观环境中，特别关注行业层面的短期潜在风险。在本部分内容中，我们重点对软件 SaaS、半导体&硬件、互联网等重要子板块展开分析讨论。-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22亚马逊META谷歌苹果微软英伟达AdobeSalesforce 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7

39、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 软件软件 SaaS：估值泡沫出清，关注：估值泡沫出清，关注 2023 年年业绩预期下修风险业绩预期下修风险，聚焦平台型，聚焦平台型厂商厂商 疫情影响疫情影响：趋于平静，市场运行逻辑回到趋于平静，市场运行逻辑回到 2020 年之前年之前。疫情期间，居家隔离推动线上办公快速崛起，并带动视频会议、VPN、信息安全等子板块快速繁荣，但亦导致产品体系复杂，注重线下销售、交付实施的软件企业业绩阶段性受损。整体而言，按照微软 CEO纳德拉的判断，本轮疫情显著加快了企业的数字化、云化进程，长期来看，软件毫无疑问是本轮疫情的明显受益者。同时进入 2022H2，疫情所带来

40、的基数效应影响亦基本趋于结束，行业回归疫情前的运行状态。短期业短期业绩：具有韧性，但亦推动市场采购需求向头部、平台型企业集中绩：具有韧性，但亦推动市场采购需求向头部、平台型企业集中。市场从不怀疑软件板块的成长性和市场需求，但短期维度，全球经济的动荡，以及对美国经济的衰退担忧，成为市场的主要担忧项。而从历史的统计数据来看，在经济波动阶段，软件企业的业绩具有较好的韧性，这由软件的内在行业属性决定。虽然各子板块出现分化，以 2020年疫情爆发期间表现为例，workday（主要产品以人力、财务管理为主）具备产品复杂、产品偏后台、更多依赖于线下交付&销售等特性，但疫情期间业绩仍具有明显韧性。但同时我们也

41、观察发现，伴随企业 IT 支出预算的收紧，在软件产品的采购方面，企业也在从过去“关注各领域最好的产品模块”向“少数供应商一体化解决方案”转变，从而推动整体采购成本的下移，今年来，这一特征表现较为明显。图 9：Workday 在疫情前后收入增速的变化情况 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10：疫情前后美股前台和中后台应用收入

42、增速的变化情况（%）资料来源：彭博，中信证券研究部；注：前台应用选择 CRM、HUBS、MSFT、XM、ZI 的增速均值，中后台应用选择 CDAY、PAYC、PCTY、PYCR 的增速均值 图 11：美国企业客户计划削减软件相关预算主要方式调研（2022）资料来源：Battery，中信证券研究部 中期业绩：中期业绩：良好良好的确定性的确定性&成长性成长性。中期维度，我们相信，软件板块仍将是美股科技板块中成长性最好的板块之一，同时不断从传统 license 模式向订阅制转型，亦将使得行业自身的经营效率、市场竞争格局不断向好，并显著提升确定性。行业整体行业整体：高高成长性成长性&确定性兼具确定性兼

43、具。据 IDC 研究数据，全球 SaaS（包括应用软件及系统基础设施软件）+PaaS（囊括数据管理软件、软件开发平台、低代码平台、AI 及数据分析、应用平台等）市场规模在 2020 年约 2450 亿美元，预计在2025 年将增长至 5780 亿美元，2020-2025 年复合增速约 19%，仍将维持较高增速。分子板块来看，PaaS 市场将由 2020 年的 476 亿美元增长至 2025 年的1750 亿美元，2020-2025 年复合增速接近 30%。Gartner 预测，未来三年企业用于软件领域的支出仍将维持 10%左右的复合增速，显著领先于 IT 服务、通信服务、数据中心系统、硬件设备

44、等其他 IT 开支领域。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1前台应用中后台应用45%27%18%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%供应商合并缩减劳动力优化SaaS订阅账号其他 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12：全球 SaaS+PaaS 市场规模及增速（百万美元，%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 细分结构

45、细分结构：基础软件机会最为突出基础软件机会最为突出。伴随应用软件的不断成熟，以及企业上云带来底层 IT 架构的不断变化，基础软件正在成为中期主要机会来源。简单而言，云厂商出于长期综合竞争力的构建积极推动的云原生能力&服务，以及企业出于充分利用底层云资源弹性而做出的主动改变均意味着，全球基础软件市场正在发生快速、剧烈的变化，并带来基础软件市场产品形态、竞争格局的相应变化，亦带来软件领域中期主要的投资机会。表 4：云化、数字化驱动下企业基础软件市场变革 类别类别 主要变化主要变化 产品变革产品变革 软件开发 开发、交付效率&敏捷度要求 DevOps、CI/CD、低代码/无代码、RPA 等 数据管理

46、 数据类别、处理容量、场景变化 云化、NewSQL 等 系统运维&管理 管理范围、管理颗粒度等 运维&安全融合、数据驱动、自动化等 信息安全 物理边界消失等 零信任安全、SASE 等 资料来源：中信证券研究部整理 0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002001920202021E2022E2023E2024E2025EApplicationSystem infrastructurePaaSYoY 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.

47、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 13：企业云化的主要阶段 资料来源：华为云原生 2.0 白皮书，中信证券研究部 板块估值：回到板块估值：回到 20162018 年之间水平，显著低于疫情期间和年之间水平，显著低于疫情期间和 2019 年，较多反映市年，较多反映市场对后续业绩悲观预期。场对后续业绩悲观预期。美股软件板块作为典型的高估值高成长、长久期资产，伴随政策利率的上行，今年以来估值出现明显收缩，目前美股软件板块 EV/S/G 不足 0.3X，大幅低于疫情期间水平，亦低于 2019 年水平，基本回到了 20162018 年的水平，我们认为，今年板块估值的大幅收缩，不仅反映了年初

48、以来利率上行的影响，亦较多反映了后续板块业绩预期下修的风险。图 14：美股软件 SaaS 企业 EV/S/G(NTM)资料来源：彭博，中信证券研究部 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 小结：小结：虽然板块当前的估值水平已较多反映了市场悲观预期，同时板块中长期成长性&确定性亦较为良好，但面对当前复杂、且充满挑战的宏观环境，我们仍需保持谨慎，软件行业属于典型的经济后周期行业，业绩表现相对滞后于当期的宏观经济环境，按照彭博数据统计，从年初到现在，市场对美股软件板块 2023 年的营收增速预期尚没有明显的下调，目前市场

49、仍预期 2023 年板块营收增速在 10.6%左右，直观上仍显乐观，我们仍需密切关注板块企业三季度的业绩表现，并希望从他们的对外沟通表述中获得更多他们关于未来一年产品订单的分析和判断。图 15：标普软件服务 2023 年营收增速一致预期调整变化 资料来源：彭博，中信证券研究部 半导体半导体&硬件：预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于硬件：预期接近触底，但底部徘徊时间可能长于 2018/2019 年年 缺货、涨价、供应链扰动、旺盛需求等成为过去两年半导体、IT 硬件行业内的重点词汇，但同时过去两年产业快速增长的资本开支、在线办公等对 PC 需求的透支、重复下单&囤货带来的库存水平的大幅上升等，伴

50、随今年以来高通胀下需求的减弱，正推动全球半导体、IT 硬件产业经历短期的艰难时期。下面我们主要从硬件终端（PC、智能手机）、服务器、半导体等子板块进行展开分析。硬件终端：硬件终端：PC、智能手机预期接近触底，服务器是否是最后一只靴子？、智能手机预期接近触底，服务器是否是最后一只靴子？智能手机、PC、服务器作为全球半导体 TOP3 需求方，其本身需求变化、库存水平等，对上游半导体产业具有决定性作用。1）PC、智能手机、智能手机：缘于疫情期间市场需求的部分提前透支、高通胀对居民购买力的侵蚀、疫情后欧美消费者消费结构的切换（从商品消费转向服务消费），以及去年终端厂商对需求的乐观展望等，目前全球智能手

51、机、PC 产业正在经历痛苦的去库存周期，考虑到：当前偏弱的市场需求、仍然偏高的库存水平等，我们预计未来数个季度市场仍将主要以库存去化为主。苹果手机在今年一枝独秀，主要反映有利的市场竞争格局，以及高收入阶层较强的抗通胀能力，但后续的持续表现，仍需要依赖于宏观经济的支撑。2）服务器）服务器：自去年二季度末以来，受益于企业市场需求的复苏，以及北美云厂商资本开支的周期性上行，全球服务器市场开始进入景气上行周期，期间供应链扰动带来的缺货等，亦使得板块上行周期不断拉长，按照历史统计规律，每次上行/下行周期约分别持续0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%美股科技板块美股科技板

52、块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 46 个季度，截止到 2022Q4，本次云厂商资本开支扩张已经持续近 6 个季度，正在接近周期的尾声，我们预计明年云厂商资本开支增速有望周期性减弱，同时受累于对经济不确定性的预期，我们看到企业市场对服务器的采购量正在开始减弱。若明年服务器需求走弱，亦将对全球半导体市场形成明显拖累。图 16：全球 PC 销量数据（百万台）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 17：全球 PC 库存天数 资料来源：IDC，中信证券研究部 半导体板块基本面半导体板块基本面：关注库存去化速度、服务器订单能见度等关

53、注库存去化速度、服务器订单能见度等。受累于下游需求的走弱，目前全球消费电子相关半导体需求正在持续走弱，行业库存水平亦在不断攀升，并高于 2018/2019 年下行周期时候，按照台积电近期财报沟通会内容，半导体库存水平料将在Q3 触及高点，随后回落，并从 2023H2 开始进入正常轨道，但我们判断，台积电所处的市场领导地位，极易使其作出相对乐观预期，行业实际表现可能弱于台积电当前作出的判断。后续我们仍需要紧密关注智能手机、PC 的库存去化速度、2023 年的复苏力度，以及2023 年服务器的订单能见度等。050030035040020018201920

54、2020212022E2023E2024E2025E0070存货天数疫情前平均库存天数 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 18：全球半导体库存周转天数 资料来源：SIA，中信证券研究部 图 19：全球消费者半导体存货周转天数 资料来源：SIA，中信证券研究部 图 20：全球数据中心半导体库存周转天数 图 21：北美云计算巨头可用计算区数量统计 资料来源：SIA，中信证券研究部 资料来源：彭博（含预测），中信证券研究部 0204060801001201Q132Q133Q134Q131Q1

55、42Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q220204060801001201Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

56、消费者半导体存货周转天数平均值0204060801001201Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q2205003003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 半导体板块估值：接近半导体板块估值：接近 2018/2019 年周期底部年周期底部。目前 SOX（费城半导体指数）PE(NTM)

57、已跌至 15X 附近，正在接近 2018/2019 年周期底部的水平，同时年初高点至今，SOX 亦累计下跌 43%，跌幅深度接近历史大周期底部平均跌幅。但考虑到板块当前仍然偏高的库存水平，以及在本次半导体下行周期中，除了供给端的过剩之外，需求端的收缩亦是重要推动因素，本次半导体板块股价的跌幅深度、持续时间有可能长于 2018/2019 年下行周期，短期我们仍需要保持谨慎。图 22：SOX 指数 PE(NTM)数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 23：SOX 指数历次下行周期回撤幅度统计 资料来源：彭博，中信证券研究部 小结小结：高通胀、宏观不确定性、偏高的库存水平等，正推动全球半导体、硬

58、件终端板块经历痛苦的库存去化周期。我们判断智能手机、PC 短期仍将以库存去化为主，复苏时点仍依赖于对宏观经济的判断，服务器短期需求维持旺盛，但明年的订单能见度则更为重要。考虑到供给过剩，叠加需求端的收缩，我们预计本轮全球半导体下行周期持续时间、跌幅深度可能长于 2018/2019 年周期，短期仍需保持谨慎。但板块当前估值正在接近历史底部区域，并已然反映较大部分的市场悲观预期。05540-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%42007200202022回撤幅度平均回撤（19972020）美股科

59、技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 互联网：业绩增速有望在互联网：业绩增速有望在 2022H2 触底触底 企业基本面企业基本面：业绩增速有望在业绩增速有望在 2022H2 触底触底。疫情期间，用户居家隔离带来的线上互联网应用时长的大幅增长，以及美股主要互联网企业过去两年在人员扩张、线下成本费用、资本开支等方面的谨慎行为和较少支出（除了亚马逊等个别企业之外），使得美股互联网企业业绩过去两年出现大幅增长，并充分享受疫情带来的“正经营杠杆”。但伴随疫情后，也即 2021Q3 开始，互联网企业收入增速开始出现自然下滑（疫情后正

60、常反应），同时成本费用端，主要互联网企业开始恢复激进人员招聘，部分线下成本费用开始恢复，而进入今年，宏观的不确定性、高通胀对商品消费进而对相关在线广告的拖累、短视频对企业自身货币化的拖累等，导致互联网企业从过去两年的“正经营杠杆”转向“负经营杠杆”，也即今年企业利润增速显著低于同期的收入增速。但我们看到，进入下半年之后，伴随企业经营行为趋向谨慎，这种不利的局面正在发生变化，而这种经营层面的变化，有望推动Q3Q4 成为企业业绩同比增长的底部，并在明年开始进入逐季改善通道。收入：收入：目前美国通胀数据已经见顶，并开始进入缓慢回落通道，同时美国社零数据继续保持稳定（Q3 维持在 8%以上），这将对互

61、联网企业电商、在线广告（零售相关）形成明显支撑，同时考虑到今年以来的低基数，叠加美国消费者信心的企稳回升，我们预计 Q3Q4 将大概率是美国互联网企业营收增长的低点，进入2023 年之后，宏观预期的逐步稳定，以及 2022 年的低基数效应，有望推动企业营收增速逐步回暖。成本费用：成本费用：对于互联网企业而言，除了电商企业的零售成本之外，资本开支（折旧摊销）、员工支出构成企业的主要成本费用项。美股互联网企业的人员扩张主要集中于 2021H22022H1 之间，进入 2022H2 之后，企业人员招聘大幅放缓，部分企业甚至开始进入裁员通道，而亚马逊人员数量在今年则在不断缩减；资本开支方面，按照我们的

62、模型测算，北美云厂商本轮 CAPEX 上行周期主要集中于2021H22022 之间，预计进入明年，该部分支出同比增速料将显著放缓。整体而言，我们预计企业在人员增长、资本开支方面的主动调节，叠加自身对经营效率的关注，明年企业的成本、运营费用增速料将显著弱于今年，从而有助于明年企业盈利能力的改善。图 24：美国社零同比变化（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 -30-20-5060 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 5：部分互联网企业员工数统计 时间时间 2019 2020 2021 20

63、22H1 亚马逊 798,000 1,298,000 1,608,000 1,523,000 同比 62.7%23.9%14.1%Meta 44,942 58,604 71,970 83,553 同比 30.4%22.8%31.8%谷歌 118,899 135,301 156,500 174,014 同比 13.8%15.7%20.8%资料来源：彭博，中信证券研究部 图 25：亚马逊资本开支数据（亿美元）资料来源：彭博，中信证券研究部，注：该数据不含租赁项 估值水平估值水平：处于历史底部，但亦难回到过去处于历史底部，但亦难回到过去。年初至今，美股互联网板块整体表现和软件、半导体类似，偏高的估值

64、水平、疫情后业绩增速的下滑等，成为主要的影响因素，我们统计发现，截至 10 月 17 日，主要个股年内均出现明显下跌（亚马逊-32%、谷歌-32%、Meta-61%），同时经历年初以来的估值收缩之后，目前主要企业估值基本回到过去 10 年期的 20%以下分位，除了反映政策利率上行的影响之外，亦反映了对经济前景不确定性、竞争格局等层面的担忧。但正如我们此前分析，基本面有望自 2022H2 之后逐步走出低谷。同时在市场最为关注的 Tiktok 的竞争方面，三季度 Tiktok 在美国市场用户在线时长增速已经回落至 9%左右，基本趋于稳定，同时经历过去两年以来的努力，Meta、谷歌的短视频产品亦逐步

65、开始启动货币化努力。表 6：美股主要互联网企业估值水平 企业企业 估值方式估值方式 估值（估值（forward）十年均值十年均值 历史分位数历史分位数 Meta PE 12 30 1%Amazon EV/EBITDA 15 21 15%Google PE 17 25 20%资料来源：彭博，中信证券研究部，注：统计数据截至 2022 年 10 月 17 日 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020022H1 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 26：

66、Tiktok 美国总用户在线时长同比变化 资料来源：Tensor Tower，中信证券研究部 风险因素风险因素 通胀数据持续处于高位导致美联储货币政策不断收紧风险；美债市场流动性风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等。投资投资策略策略 疫情期间美国大规模财政刺激政策的后遗症，以及疫情后企业营收增速、成本费用结构的恢复正常等，成为今年美股科技股持续、深度下

67、跌的核心因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来 12 个月，对美股科技板块保持谨慎乐观。行业子板块层面，企业劳动力成本攀升、向订阅模式转型等，使得美股软件板块中期成长性、盈利能力依然理想，同时在经济波动阶段，软件内在业绩韧性亦优于其他行业板块，板块在疫情期间堆积的估值泡沫亦在过去一年基本消化完毕，但作为经济后周期行业，我们仍需关注板块明年业绩预期调整风险；半导体&IT 硬件正处于周期性下行通道，疫情

68、期间提前透支、高通胀等加剧了市场供需矛盾，当前板块估值正接近 2018/2019 年周期底部，市场悲观预期计入亦较为充分；疫情后需求自然回落、企业成本费用恢复正常等，共同形成了今年美股互联网板块的业绩低谷，我们判断板块业绩增速有望在 2022 年下半年触底，并逐步回升。总结而言，考虑到正在接近触底的基本面，以及处于历史底部的估值水平，我们谨慎看好美股科技板块未来 12 个月的表现，并建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，我0%100%200%300%400%500%600%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

69、4Q211Q222Q223Q22 美股科技板块美股科技板块 2023 年投资策略年投资策略2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 们建议重点关注个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、AMD、微软、Salesforce、Service Now 等。表 7：重点关注公司估值列表 公司公司 市值市值（亿美元）（亿美元）估值方式估值方式 估值（自然年）估值（自然年）2021A 2022E 2023E 2024E 亚马逊 9281 EV/EBITDA 23 24 17 14 特斯拉 6551 PE 86 47 34 24 英伟达 3525

70、PE 31 34 26 21 台积电 3240 PE 15 10 11 10 Snowflake 423 PS 35 21 13 9 Datadog 223 PS 22 14 10 7 AMD 1003 PE 29 18 17 13 微软 16503 P/FCF 29 25 25 22 Salesforce 1398 P/FCF 26 22 18 15 Service Now 731 P/FCF 41 35 27 21 Palo Alto 425 P/FCF 31 24 18 14 Meta 2407 PE 6 9 10 8 Wolfspeed 93 PS 13 9 7 5 Crowdstri

71、ke 298 PS 21 13 10 7 MongoDB 100 PS 11 8 6 5 Shopify 409 PS 9 7 6 5 谷歌 11206 PE 15 18 16 14 苹果 22014 PE 23 22 21 20 安森美 273 PE 21 12 14 12 高通 1196 PE 12 9 9 8 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得

72、报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而

73、视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及

74、预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以

75、外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指

76、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期

77、相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有

78、限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；

79、在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd

80、.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下

81、颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希

82、望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投

83、资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投

84、资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向

85、“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交

86、易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。