1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、航空复苏，票价弹性航空复苏，票价弹性 民航民航需求复苏专题需求复苏专题报告报告 交通运输/航空 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 2 2022022 年年 1 11 1 月月 0 07 7 日日 Table_Title 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：分析师：杜冲杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话：Email： 联系人：联系人：李鼎莹李鼎莹 电话：Email： Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 121 行业总市值(百万元)3,062,694 行

2、业流通市值(百万元)2,403,251 Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 1 专题报告：航空复苏，时刻为王2022.7.04 2 专题报告：航空复苏，供给约束2022.8.28 3 相关报告三 报告摘要报告摘要 航空需求：长期增长，势不可挡。航空需求：长期增长，势不可挡。1）经济发展是）经济发展是航空需求航空需求的内生的内生增长增长动力。动力。从中国、美国、日本、英国、澳大利亚 1950-60 年代至今的 GDP 与旅客周转量数据看，两者之间呈明显的正相关性。历史上有众多事件导致了两者的短暂偏离，但

3、随着时间的推移最终都得到了修正。2）中国航空出行需求空间广阔中国航空出行需求空间广阔。我国旅客周转量长期保持增长态势，1951-2019 年年均复合增速 18.43%。2019 年底人均乘机比 0.47 次，根据新时代民航强国建设行动纲要规划，我国人均航空出行次数在 2035 年要超过 1 次。3）航空运输是长途出行的第一选择。航空运输是长途出行的第一选择。高铁的高速发展并未改变航空需求的增长趋势，航空运输仍是长途出行的不二选择，且民航覆盖范围远超高铁，航空出行便捷度更优。航空票价：市场化改革，释放需求红利。航空票价：市场化改革，释放需求红利。1）票价定价机制票价定价机制改革改革走向市场化：走

4、向市场化：我国航空票价的定价机制经历了政府统一定价阶段、政府管制定价阶段，当前正处于市场化改革阶段。截止 2020 年末，实行市场调节价的航线共计 1698 条。2）市场化改革释放需）市场化改革释放需求红利：求红利：前 20 大航线自实行市场调节价来，经济舱全价票价格涨幅基本超过 50%。一线城市供需紧平衡趋势强化，商务旅客占比高，票价空间有望再次打开。复苏展望：复苏展望：2023 年底或昨日重现。年底或昨日重现。1）新冠疫情防控措施逐步放松。）新冠疫情防控措施逐步放松。全球已有 47%的（105 个）国家解除了基于新冠疫情制定的旅行禁令。目前中国防疫政策较全球其他国家仍处于紧缩状态，但相关人

5、员的隔离时间均有不同程度缩短。2）2023 年全年整体年全年整体航线航线旅客周转量旅客周转量预计恢复至预计恢复至 2019 年的年的 58%-80%。基于乐观、中性、谨慎假设，我们预期明年航空需求将迎来不同程度复苏。其中，国内航线：明年底是重要观测窗口期，预计 2023 年旅客周转量将恢复至 2019 年的 75%-98%。国际航线：入境政策不确定性较大，预计 2023 年旅客周转量恢复至 2019 年的 15%-33%。地区航线：恢复速度较国际航线相对较快，预计 2023 年旅客周转量恢复至 2019 年的 35%-44%。海外经验：复苏先行，有迹可循。海外经验：复苏先行，有迹可循。复苏特点

6、一：海外航空需求复苏国内快于国际。复苏特点一：海外航空需求复苏国内快于国际。截止 2022 年 7 月，全球国际航班恢复至 2019 年 7 月的 67.9%，国内航班恢复至 2019年 7 月的 86.9%。复苏特点二：全球因私出行需求复苏快于因公。复苏特点二：全球因私出行需求复苏快于因公。澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡自放松旅行禁令后，订票量恢复迅速。从全球范围看，全球休闲出行和商务出行的订票量分别于 2022 年 1 月、3 月恢复至 2019 年同期水平。复苏复苏特点三：代表航司股价修复快于盈利修复。特点三：代表航司股价修复快于盈利修复。从达美航空、西南航空的股价和盈利数据看，公

7、司股价达到疫情以来高点的速度快于公司盈利修复的速度。其中，低成本航空代表西南航空股价弹性相对更大，盈利修复能力相对更强。投资建议投资建议：需求复苏需求复苏，票价弹性票价弹性逐步逐步凸显，凸显，迎接迎接航空投资航空投资大时代大时代。基于中泰交运团队航空复苏，供给约束深度报告有关供给的研究结论“十四五”期间飞机引进增速确定性放缓，千万级机场高峰时段航班时刻容量已接近饱和。结合当前票价市场化改革不断深化的背景，我们认为航空需求的复苏节奏决定了航空票价弹性及上市公司盈利能力的修复进程，未来或将进入航空投资的大时代。1）票价弹性，）票价弹性，全服务航空全服务航空领先领先。若票价上涨 1%，南方航空、中国

8、东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为 33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。具体来看，国内航线南方航空归母净利润上涨规模及票价弹性最大；国际航线中国国航归母净利润上涨规模最大，南方航空票价弹性最大；地区航线中国国航归母净利润上涨规模最大，中国东航票价弹性最大。2）恢复速度，）恢复速度，低成本低成本航空航空占优。占优。全球各国疫情管制放松后，国内航空市场需求复苏速度领先于国际和地区，而低成本航空航线网络聚焦于国内及周边地区，且凭借优异的成本管控能力以及灵活的经营策略，在股价反弹及盈利修复方面快于全服务航空公司。基于此，我们建议重点关注航空公司：南方航空

9、、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空。风险提示。由新冠疫情导致的宏观经济下行风险，研报使用信息数据更新不及时风险，假设有效性风险，汇率风险，油价风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度行业深度报告报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告集中回答了三个问题：1）通过回溯历史数据，论证了航空需求增长与经济发展之间的正相关性，评估了我国航空需求的增长潜力，回答了市场对航空需求的担心问题；2）回顾了我国航空票价体制改革的历程，测算了前 20 大航线经济舱全价票价格的涨幅及各公司的票价弹性，回答了票价上涨对上市公司盈利贡献的量化问题；3）立足海

10、外航空业及相关航司复苏之路，分析了 2022-2023 年我国民航旅客周转量的恢复程度，较为全面地阐述了未来我国航空需求的变化趋势，回答了后疫情时代航空需求复苏的路径问题。投资逻辑投资逻辑 航空需求长期增长，势不可挡。航空需求长期增长，势不可挡。从历史进程看，全球航空需求随着经济发展蓬勃向上，旅客周转量与 GDP 之间呈明显的正相关性。历史上有众多事件导致了旅客周转量与经济增长的短暂偏离，但随着时间的推移最终都得到了修正，由新冠疫情导致的短期偏离最终也会回到正轨。我国航空出行需求自 1951 年来始终保持增长态势，下沉市场潜力凸显，且航空出行在远距离旅行中具有不可替代性。航空票价：市场化改革，

11、释放需求红利。航空票价：市场化改革，释放需求红利。截止 2020 年末，实行市场调节价的航线共计 1698 条。自实行市场调节价以来，前 20 大航线经济舱全价票价格涨幅基本超过 50%。对以商务旅客为主的北上广深互飞航线，票价空间有望再次打开。复苏展望：复苏展望：2023 年底或昨日重现。年底或昨日重现。新冠疫情防控措施逐步宽松，基于乐观、中性、谨慎假设，我们预计 2023 年中国民航旅客周转量预计恢复至 2019 年的 58-80%。海外经验：复苏有迹可循。海外经验：复苏有迹可循。放松基于新冠疫情制定的旅行政策为全球趋势，全球因私出行需求恢复快于因公出行，西南航空、达美航空疫情以来股价修复

12、速度快于盈利修复速度。投资建议。需求复苏，票价弹性逐步凸显，迎接航空投资大时代需求复苏，票价弹性逐步凸显，迎接航空投资大时代。“十四五”期间飞机引进增速确定性放缓，千万级机场高峰时段航班时刻容量已接近饱和。结合当前票价市场化改革不断深化的背景，我们认为航空需求的复苏节奏决定了航空票价弹性及上市公司盈利能力的修复进程，未来或将进入航空投资的大时代。1）票价弹性，）票价弹性，全服务航空领先。全服务航空领先。若票价上涨 1%，南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为 33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。2）恢复）恢复速度，速度，低成本低成本航空

13、占优。航空占优。低成本航空航线网络聚焦于国内及周边地区，且凭借优异的成本管控能力以及灵活的经营策略，在股价反弹及盈利修复方面快于全服务航空公司。基于此基于此，我们建议重点关注航空公司我们建议重点关注航空公司：南方航空、中国东航、中国国航、吉祥南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空。航空、春秋航空。风险提示。由新冠疫情导致的宏观经济下行风险，研报使用信息数据更新不及时风险，假设有效性风险，汇率风险，油价风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 航空需求：长期增长，势不可挡航空需求：长期增长，势不可挡.-6-

14、经济发展是航空需求的内生增长动力.-6-中国航空出行需求空间广阔.-8-航空运输是长途出行的第一选择.-11-航空票价：市场化改革，释放需求红利航空票价：市场化改革，释放需求红利.-13-航空票价机制改革走向市场化.-13-市场化改革释放需求红利.-17-复苏展望：复苏展望：2023 年底或昨日重现年底或昨日重现.-20-新冠疫情防控措施逐步宽松.-20-国内航线：明年底是重要观测窗口期.-23-国际航线：入境政策不确定性较大.-24-地区航线：预计恢复速度比国际航线快.-25-预计 2023 年旅客周转量恢复至 2019 年的 58-80%.-26-海外经验：复苏先行，有迹可循海外经验：复苏

15、先行，有迹可循.-27-复苏特点一：海外航空需求复苏国内快于国际.-27-复苏特点二：全球因私出行需求复苏快于因公.-30-复苏特点三：航空公司股价修复快于盈利修复.-31-票价弹性及投资建议票价弹性及投资建议.-35-票价弹性.-35-投资建议.-37-风险提示风险提示.-38-图表目录图表目录 图表图表 1：1952-2021年中国年中国RPK随着随着GDP增长增长.-6-图表图表 2：1950-2021年美国年美国RPK随着随着GDP增长增长.-7-图表图表 3：1960-2020年澳大利亚年澳大利亚RPK随着随着GDP增长增长.-7-图表图表 4：1955-2020年日本年日本RPK随

16、着随着GDP增长增长.-7-图表图表 5：1950-2020年英国年英国RPK随着随着GDP增长增长.-7-图表图表 6：非典结束后旅客周转量迅速反弹（单位：万人公里）：非典结束后旅客周转量迅速反弹（单位：万人公里）.-8-图表图表 7：1951-2019年我国旅客周转量持续增长（单位：亿人公里）年我国旅客周转量持续增长（单位：亿人公里）.-9-图表图表 8：2019年各国人均乘机比年各国人均乘机比.-9-图表图表 9：2021年中国机场旅客吞吐量年中国机场旅客吞吐量.-10-图表图表 10：2021年年Top10往返航线排名往返航线排名.-10-图表图表 11：2021年民航新增客源多来自下

17、沉市场年民航新增客源多来自下沉市场.-11-图表图表 12：2003-2021年居民旅游人均花费同比保持增长年居民旅游人均花费同比保持增长.-11-图表图表 13：2021年差旅热门目的地城市、机场及航线年差旅热门目的地城市、机场及航线.-11-图表图表 14：1950-2020年中国各交通方式旅客周转量的变化年中国各交通方式旅客周转量的变化.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 图表图表 15：1950-2020年中国各交通方式平均运距变化（单位：公里）年中国各交通方式平均运距变化（单位：公里）.-12-图表图表 16：中长

18、期高速铁路网规划（：中长期高速铁路网规划（2016-2025年）年）.-13-图表图表 17：2022年夏秋季中国国内航线图年夏秋季中国国内航线图.-13-图表图表 18：2022年年10月月16日中国东航京沪线运价（部分）日中国东航京沪线运价（部分）.-13-图表图表 19：中国民航票价机制改革历史回溯：中国民航票价机制改革历史回溯.-15-图表图表 20：2013-2020年实行市场调节价航线数量逐年增多年实行市场调节价航线数量逐年增多.-16-图表图表 21：2013年新增年新增31条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价.-16-图表图表 22：2014年新增年新增101条航线实施市场

19、调节价条航线实施市场调节价.-16-图表图表 23：2017年底共年底共1030条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价.-17-图表图表 24：2020年底共年底共1698条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价.-17-图表图表 25：前：前20大航线经济舱全价票较大航线经济舱全价票较2016年指导价上涨年指导价上涨32%-75%不等不等.-18-图表图表 26：2004-2019年北京年北京-上海航线供需增速上海航线供需增速.-19-图表图表 27：2004-2019年上海年上海-深圳航线供需增速深圳航线供需增速.-19-图表图表 28：2004-2019年深圳年深圳-北京航线供需增速北

20、京航线供需增速.-19-图表图表 29：2019及及2022年夏秋、冬春航季北上广深互飞航线三大航领先年夏秋、冬春航季北上广深互飞航线三大航领先.-20-图表图表 30：全球旅行禁令概览（截止：全球旅行禁令概览（截止20221031）.-21-图表图表 31：全球部分国家防疫政策松紧程度（截止：全球部分国家防疫政策松紧程度（截止20221031）.-21-图表图表32：新型冠状病毒肺炎防控方案变革新型冠状病毒肺炎防控方案变革.-22-图表图表 33：疫情来旅客周转量的变化情况（单位：万人公里）：疫情来旅客周转量的变化情况（单位：万人公里）.-23-图表图表 34：国内航线：国内航线2023年旅

21、客周转量恢复情况预测年旅客周转量恢复情况预测.-24-图表图表 35：2019、2021-2022年国际航班日均执飞班次（单位：班）年国际航班日均执飞班次（单位：班）.-24-图表图表 36：2019-2022年年9月国际航线旅客周转量（单位：万人公里）月国际航线旅客周转量（单位：万人公里）.-24-图表图表 37：国际航线旅客周转量：国际航线旅客周转量2023年恢复情况预测年恢复情况预测.-25-图表图表 38：2022年冬春季地区航班计划班次增加年冬春季地区航班计划班次增加6.63%.-26-图表图表 39：地区航线旅客周转量：地区航线旅客周转量2023年恢复情况预测年恢复情况预测.-26

22、-图表图表 40：2022-2023年航线旅客周转量恢复情况预测（单位：万人公里）年航线旅客周转量恢复情况预测（单位：万人公里）.-26-图表图表 41：全球：全球RPK恢复情况（截止恢复情况（截止2022年年7月）月）.-27-图表图表 42：全球国际：全球国际RPK恢复情况（截止恢复情况（截止2022年年7月）月）.-27-图表图表 43：部分国家国内：部分国家国内RPK恢复情况（截止恢复情况（截止2022年年7月）月）.-28-图表图表 44：22年年7月美国总月美国总RPM、ASM恢复至恢复至19年年7月的月的90%、91%.-28-图表图表 45：22年年7月美国国内月美国国内RPM

23、、ASM恢复至恢复至19年年7月的月的91%、94%.-29-图表图表 46：22年年7月美国国际月美国国际RPM、ASM恢复至恢复至19年同期的年同期的84%、85%.-29-图表图表 47：美国旅行禁令时间线美国旅行禁令时间线.-30-图表图表 48：澳大利亚、印度尼西亚、新加坡等国家放松旅行禁令后订票量猛增：澳大利亚、印度尼西亚、新加坡等国家放松旅行禁令后订票量猛增-30-图表图表 49：全球休闲旅行恢复速度快于商务旅行：全球休闲旅行恢复速度快于商务旅行.-31-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度行业深度报告报告 图表图表 50：亚太地区国内

24、休闲旅行恢复速度快于商务旅行：亚太地区国内休闲旅行恢复速度快于商务旅行.-31-图表图表 51：达美航空：达美航空2021年股价波动较大年股价波动较大.-32-图表图表 52：达美航空总：达美航空总RPM、ASM、客座率不断提升、客座率不断提升.-32-图表图表 53：达美航空国内：达美航空国内RPM、ASM、客座率震荡上行、客座率震荡上行.-32-图表图表 54：达美航空国际：达美航空国际RPM、ASM、客座率持续恢复、客座率持续恢复.-33-图表图表 55：达美航空：达美航空2021年起全年净利润为正（单位：百万美元）年起全年净利润为正（单位：百万美元）.-33-图表图表 56：西南航空：

25、西南航空2021年股价最高点已经超过年股价最高点已经超过2019年年.-34-图表图表 57：西南航空国内：西南航空国内RPM、ASM、客座率震荡上行、客座率震荡上行.-34-图表图表 58：西南航空国际：西南航空国际RPM、ASM、客座率波动上升、客座率波动上升.-34-图表图表 59：西南航空总：西南航空总RPM、ASM、客座率持续恢复、客座率持续恢复.-35-图表图表 60：西南航空：西南航空2021年起全年净利润为正（单位：百万美元）年起全年净利润为正（单位：百万美元）.-35-图表图表 61：航空公司收入来源占比分布：航空公司收入来源占比分布.-35-图表图表 62：航空公司航空公司

26、国内航线票价弹性国内航线票价弹性.-36-图表图表 63：航空公司航空公司国际航线票价弹性国际航线票价弹性.-36-图表图表 64：航空公司航空公司地区航线票价弹性地区航线票价弹性.-36-图表图表 65：航空公司航线票价弹性汇总：航空公司航线票价弹性汇总.-37-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 航空需求航空需求：长期增长，势不可挡长期增长，势不可挡 经济发展是经济发展是航空需求航空需求的内生的内生增长增长动力动力 短期来看，历史短期来看，历史偶发偶发事件导致了旅客周转量与经济增长的短暂偏离。事件导致了旅客周转量与经济增长的短暂

27、偏离。例如：美国“911”事件后，2003 年的旅客周转量较 2001 年下降 2.72%，直至 2004 年再次恢复至 2000 年水平；1990 年日本房地产市场泡沫破灭后，1991 年旅客周转量较 1990 年下降 2.29%；2003 年非典疫情爆发后，我国 2003 年 5 月旅客周转量较同年 4 月迅速下降 74.17%，至全年最低点，直至 2003 年 8 月卫生部宣布非典型肺炎零病例，旅客周转量迅速回升至全年最高点。2007-2009 年金融危机期间，澳大利亚、美国、日本的旅客周转量都出现了不同程度的下滑：美国 2009 年的旅客周转量较 2007 年下降 4.2%，日本 20

28、09 年的旅客周转量较 2007 年下降 13.37%，澳大利亚 2009 年的旅客周转量较 2007 年下降 6.33%。长期来看，旅客周转量长期来看，旅客周转量与经济增长呈正相关。与经济增长呈正相关。回溯中国、美国、日本、英国、澳大利亚上世纪五十-六十年代至今长达 60-70 年的 GDP 与旅客周转量（RPK）历史数据，我们发现二者呈明显的正相关性。经济的长期增长带动航空出行需求的持续向好。新冠疫情对民航业的冲击终将得到修正。2020 年，新冠疫情的爆发给全球民航业带来了巨大的外源性冲击。2020、2021 年各国旅客周转量出现非正常下滑，幅度远大于历史上的其他事件。但全球经济增长未完，

29、短期航空出行需求下滑并不改变航空需求长期增长趋势。后疫情时代，航空需求终将迎来复苏。图表图表 1：1952-2021年中国年中国RPK随着随着GDP增长增长 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 图表图表 2：1950-2021年美国年美国RPK随着随着GDP增长增长 图表图表 3：1960-2020年澳大利年澳大利亚亚RPK随着随着GDP增长增长 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 4：1955-2020年日本年日本RPK随着随着GDP增长增长 图表图表 5：19

30、50-2020年年英国英国RPK随着随着GDP增长增长 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 图表图表 6：非典结束后旅客周转量迅速反弹（单位：万人公里）非典结束后旅客周转量迅速反弹（单位：万人公里）来源：Chioce、中泰证券研究所 中国航空出行需求空间广阔中国航空出行需求空间广阔 我国航空出行需求长期保持增长态势。我国航空出行需求长期保持增长态势。我国旅客周转量从 1951 年的 0.23亿人公里持续增长至 2019 年的 11705.3 亿人公里，年均复合增速 18

31、.43%。“四五”至“八五”期间，旅客周转量波动上升，增速较快。其中，“四五”期间五年复合增速达 53.77%，“六五”、“八五”期间五年复合增速超20%。“十五”至“十三五（不含 2020 年）”期间，旅客周转量平稳上升。2020 年受新冠疫情影响，旅客周转量迅速下滑。2021 年，我国旅客周转量为 6529.68 亿人公里，仅为 2019 年的 55.78%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 图表图表 7：1951-2019年我国旅客周转量持续增长（单位：亿人公里）年我国旅客周转量持续增长（单位：亿人公里）来源：Wind、中泰

32、证券研究所 备注：“十三五”复合增速计算不含 2020 年 我国整体航空需求仍有上升空间。我国整体航空需求仍有上升空间。2019 年，我国人均航空出行次数为0.47 次，远低于世界平均值 1.03 次。根据新时代民航强国建设行动纲要规划，我国人均航空出行次数在 2035 年要超过 1 次。随着中国经济的持续发展以及新冠疫情的逐步消退，未来我国航空需求仍存在增长潜力。在民航强国战略的支持下，中国民航人均乘机比有望达到规划目标。图表图表 8：2019年各国人均乘机比年各国人均乘机比 来源 IMF、中泰证券研究所 我国航空市场需求我国航空市场需求区域分布不均衡，区域分布不均衡，发达地区需求占比高发达

33、地区需求占比高。2021 年，29 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 个机场的旅客吞吐量超过 1000 万，大多分布在一线、新一线城市，占全国机场数量的 11.7%，152 个机场旅客吞吐量不足 100 万，大多分布在三四线城市，占全国机场数量的 61.29%。前 29 大机场的旅客吞吐量占2021 年全国机场旅客吞吐量的 70.78%。从热门航线来看，2021 年我国航班量最多的前十条往返航线中，仅有西双版纳嘎洒-昆明长水一条航线为非一线、新一线城市航线，市场需求不均衡。图表图表 9：2021年中国机场旅客吞吐量年中国机场旅客

34、吞吐量 来源：民航局、中泰证券研究所 备注：成都天府机场在通航一年后旅客吞吐量达 1000 万人次，此处未计入千万级旅客吞吐量机场 图表图表 10：2021年年Top10往返航线排名往返航线排名 排名排名 航线航线 1 上海虹桥-深圳宝安 2 北京首都-上海虹桥 3 广州白云-上海虹桥 4 广州白云-成都双流 5 成都双流-北京首都 6 成都双流-深圳宝安 7 广州白云-杭州萧山 8 重庆江北-深圳宝安 9 西双版纳嘎洒-昆明长水 10 杭州萧山-深圳宝安 来源：航班管家、中泰证券研究所 从从民航民航新增客源、人均旅游花费增速看，中国下沉市场潜力凸显新增客源、人均旅游花费增速看，中国下沉市场潜

35、力凸显。2021 年民航新增客源大多来自于下沉市场。年民航新增客源大多来自于下沉市场。根据同程研究院数据显示，2021 年 21%的民航新增旅客来自于二线城市，18%的新增旅客来自三线城市，29%的新增旅客来自三线以下城市，下沉市场增量旅客潜力巨大。居民旅游人均花费同比保持增长。居民旅游人均花费同比保持增长。2003 年城镇居民国内旅游人均花费 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度行业深度报告报告 684.9 元，2021 年增长至 1009.6 元，复合增速 1.65%。2003 年农村居民旅游人均花费 200 元，2021 年增长至 613.6

36、 元，复合增速 5.83%。2021年疫情形势缓和后，城镇、农村居民消费迅速反弹，较 2020 年分别上涨16.01%、15.66%，与 2019 年水平接近。随着新冠疫情的逐渐消退，预计未来我国境内旅游市场仍将保持增长趋势，从而带动航空出行需求持续增长。图表图表 11：2021年民航新增客源多来自下沉市场年民航新增客源多来自下沉市场 图表图表 12：2003-2021年年居民旅游人均花费同比保持增长居民旅游人均花费同比保持增长 来源：同程研究院、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 中国中国差旅差旅市场规模居全球首位。市场规模居全球首位。根据 GBTA 2021 年发布的报告显示

37、，中国为全球最大的差旅市场，2021 年全年差旅消费预计为 2947.34 亿美元，居世界首位，占全球差旅总消费的 39.09%。2021 年，上海、北京、深圳等一线、新一线城市为我国差旅热门目的地城市，虹桥国际机场为到达机场首位，北上广深往返航线为热门航线。图表图表 13：2021年年差旅差旅热门热门目的地城市、机场及航线目的地城市、机场及航线 排名排名 前十大前十大城市城市 排名排名 前十大前十大机场机场 排名排名 前十大前十大航线航线 1 上海 1 上海虹桥国际机场 1 上海-北京 2 北京 2 北京首都国际机场 2 北京-上海 3 深圳 3 深圳宝安国际机场 3 上海-深圳 4 广州

38、4 广州白云国际机场 4 深圳-上海 5 成都 5 成都双流国际机场 5 上海-广州 6 杭州 6 上海浦东国际机场 6 广州-上海 7 重庆 7 北京大兴国际机场 7 深圳-北京 8 西安 8 杭州萧山国际机场 8 北京-深圳 9 武汉 9 西安咸阳国际机场 9 成都-北京 10 南京 10 重庆江北国际机场 10 北京-成都 来源：携程商旅、中泰证券研究所 航空运输是长途出行的第一选择航空运输是长途出行的第一选择 高铁出行并未改变航空出行需求的增长趋势。高铁出行并未改变航空出行需求的增长趋势。2008 年后，高铁旅客周转量迅速上升，成为民航有力的竞争对手。2008 年，高铁旅客周转量仅占我

39、国旅客周转量的 0.07%，到 2020 年，该比例已经上升至 25.17%。同期，航空旅客周转量占比从 12.43%上升到 32.78%，年均增速 7.42%，高于 1996-2008 年的 3.89%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度行业深度报告报告 图表图表 14：1950-2020年中国各交通方式旅客周转量的变化年中国各交通方式旅客周转量的变化 来源：Wind、中泰证券研究所 航空运输航空运输在长途在长途出行出行中具有不可替代的作用。中具有不可替代的作用。从平均时速来看，高铁的平均时速一般在 200-350km/小时，民航的平均时速一般

40、在 900km/小时，在长途出行中，民航的高时速优势十分突出。从平均运距来看，1949-2020年，民航的旅客运输平均运距一直远高于铁路、公路和水路交通。2020年，铁路旅客平均运距 375.14 公里，而民航旅客运输平均运距为1510.68 公里，民航在长途出行中的不可替代性十分明显。长期来看，航空运输在 600KM 以上的远距离出行中有不可替代的优势。图表图表 15：1950-2020年中国各交通方式年中国各交通方式平均运距变化平均运距变化（单位：（单位：公里公里）来源：Choice、中泰证券研究所 民航的覆盖范围远超高铁。民航的覆盖范围远超高铁。由于民航运输具有受地形地貌影响小、占地小的

41、特征，覆盖范围较高铁相对较大。在我国西北、西南等地势相对复杂的地区，民航的覆盖范围远超高铁，选择民航出行更加便捷。从高速铁路规划网及 2022 年夏秋航季中国国内航线图中可以看出，我国民航的航线更密、覆盖范围更广。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度行业深度报告报告 图表图表 16：中长期高速铁路网规划（中长期高速铁路网规划（2016-2025年）年）图表图表 17：2022年夏秋季中国国内航线图年夏秋季中国国内航线图 来源：中国政府网、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 航空票价：市场化改革，释放需求红利航空票价：市场化改革

42、，释放需求红利 一般而言，商务旅客和休闲旅客对航空票价的敏感度不同，商务旅客对票价敏感度低于休闲旅客，需求弹性也较小。航空公司增加客运收入，可以选择对价格敏感度较小的商务旅客提高票价，也可以对价格敏感度较高的休闲旅客降价以提升客座率。因此，大多数航空公司在同一条航线上都采取差异化的定价策略以增加客运收入。航空票价市场化改革为差异化定价策略提供了更大灵活性和空间。图表图表 18：2022年年10月月16日中国东航京沪线运价（部分）日中国东航京沪线运价（部分）来源：公司官网、中泰证券研究所 航空票价机制改革航空票价机制改革走走向市场化向市场化 我国我国航空票价机制已迈入市场化改革阶段航空票价机制已

43、迈入市场化改革阶段。我国民航运输价格机制经历了三个阶段的演变，逐步迈向市场化改革阶段。随着航空票价市场化改 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度行业深度报告报告 革的不断深入，航司在航线定价方面获得了更大的自主权。其中，建国-1992 年民航运价管理体制改革会议前为政府统一定价阶段，航空票价由政府制定；1992 年会议后-2002 年为政府管制定价阶段，航空公司获得有限定价权；2003 年至今为票价市场化改革阶段。改革期间，政府指导价和市场调节价始终并行。民航局先开放了价格不敏感、数量较少的头等舱和公务舱的价格，然后再逐步增加实行市场调节价的航线。

44、由于每个航季可上调价格的航线数量有限，促使航空公司精心挑选需提高价格的航线，实现资源价值最大化。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度行业深度报告报告 图表图表 19：中国民航票价机制改革历史回溯中国民航票价机制改革历史回溯 来源：中国民航年谱：1949-2010、新华网、民航局、中国民航报社、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度行业深度报告报告 我国实行市场调节价的航线逐年增多，范围逐渐扩大。我国实行市场调节价的航线逐年增多，范围逐渐扩大。2013 年，31 条航线的旅客运输票价实行市场

45、调节价，随着 2014-2020 年的多次改革，截止 2020 年，我国共有 1698 条航线实行市场调节价。图表图表 20：2013-2020年实行市场调节价航线数量逐年增多年实行市场调节价航线数量逐年增多 来源：民航局、中泰证券研究所 备注：航线数量以城市对计算，不区分机场，如北京-上海只计为 1 条航线。由于每年公布数据的月份不同且航线可能存在动态波动的情况，数据可能存在不准确的情况 图表图表 21：2013年新增年新增31条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价 图表图表 22：2014年新增年新增101条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价 来源：Preflight、中泰证券研究所

46、 来源：Preflight、中泰证券研究所 备注：航线数量以城市对计算，不区分机场，如北京-上海只计为 1 条航线 备注：航线数量以城市对计算，不区分机场，如北京-上海只计为 1 条航线 380200400600800032001820192020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度行业深度报告报告 图表图表 23：2017年底共年底共1030条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价 来源：Preflight、中泰证券研究所 备注：航线数

47、量以城市对计算，不区分机场，如北京-上海只计为 1 条航线 图表图表 24：2020年底共年底共1698条航线实施市场调节价条航线实施市场调节价 来源：Preflight、中泰证券研究所 备注：航线数量以城市对计算，不区分机场，如北京-上海只计为 1 条航线 市场化改革释放需求红利市场化改革释放需求红利 根据 2022 年夏秋季航班计划，我们梳理了前 20 大航线（以一周航班量为基础）的经济舱票价水平，发现：1）越早实行市场越早实行市场调节价调节价的航线的航线，其经济舱其经济舱全价全价票票最高最高价格价格越高。越高。前 20 大航线中，杭州-北京实行市场调节价的时间最早，为 2013 年 10

48、 月。目前该航线的经济舱全价票最高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度行业深度报告报告 价为杭州萧山-北京首都 2920 元、杭州萧山-北京大兴 2420 元，比京沪线（航距接近）的最高值 1960 元高出 500-1000 元。2）前前 20 大航线大航线自实行市场调节价以来，经济舱全价票自实行市场调节价以来，经济舱全价票最高最高价格价格年均上涨年均上涨 5%-10%。其中杭州萧山-深圳宝安、重庆江北-深圳宝安、南京禄口-深圳宝安的累计涨幅均达到 75%，年均涨幅 9.7%。图表图表 25：前前20大航线经济舱全价票较大航线经济舱全价票较201

49、6年指导价上涨年指导价上涨32%-75%不等不等 航线航线 市场化年份市场化年份 2016 年指导价年指导价 目前经济舱全价票最高价目前经济舱全价票最高价 累计累计涨幅涨幅 年均复合增速年均复合增速 上海虹桥-北京首都 2017.12 1240 1960 58.06%7.93%上海虹桥-广州白云 2017.12 1350 2140 58.52%7.98%上海虹桥-深圳宝安 2017.12 1400 2230 59.29%8.07%杭州萧山-深圳宝安 2017.12 1260 2200 74.60%9.73%杭州萧山-广州白云 2017.12 1150 1700 47.83%6.73%深圳宝安-

50、北京首都 2017.12 2080 3320 59.62%8.11%广州白云-北京大兴 2017.12 1910 3060 60.21%8.17%南京禄口-广州白云 2017.12 1290 2090 62.02%8.37%杭州萧山-北京首都 2013.10 N/A 2920 N/A N/A 重庆江北-深圳宝安 2017.12 1340 2340 74.63%9.74%深圳宝安-北京大兴 2017.12 2080 3320 59.62%8.11%重庆江北-广州白云 2019 1250 1990 N/A N/A 南京禄口-深圳宝安 2017.12 1540 2690 74.68%9.74%成都双

51、流-北京首都 2017.12 1690 2690 59.17%8.05%大连周水子-上海浦东 2017.12 1130 1630 44.25%6.30%沈阳桃仙-上海浦东 2017.12 1400 2230 59.29%8.07%西安咸阳-广州白云 2017.12 1540 2030 31.82%4.71%长春龙嘉-上海浦东 2017.12 1690 2230 31.95%4.73%哈尔滨太平-上海浦东 2017.12 1810 2880 59.12%8.05%杭州萧山-北京大兴 2013.10 N/A 2420 N/A N/A 来源：各航司 APP、民航局、中泰证券研究所 备注：市场化年份是

52、指城市对航线进入市场调节价航线目录的时间。本文摘录了中国国航、中国东航、南方航空、海南航空、吉祥航空、春秋航空、厦门航空、深圳航空、四川航空、西部航空、首都航空、金鹏航空的前 20 大航线的票价，并选取了每条航线的最高经济舱全价票票价。票价可能会有动态调整，导致摘录数据出现误差 一线城市供需平衡强化，有望刺激需求红利释放。一线城市供需平衡强化，有望刺激需求红利释放。从北上广深互飞航线来看，北京-上海、上海-深圳、深圳-北京航线自实行市场调节价以来，供需结构基本维持稳定。随着“十四五”期间飞机引进增速的确定性放缓，我们认为后疫情时代，航空需求进一步复苏，供需紧平衡状态将现。对以商务旅客为主的北上

53、广深互飞航线，票价空间有望再次打开，从而使得航空公司享受需求红利。从 2019 年夏秋、冬春及 2022 年夏秋、冬春四个航季的数据看，中国东航北上广深互飞的航线数量领先，中国国航、南方航空紧随其后。海航控股、吉祥航空、春秋航空一线城市互飞航线增加明显，有望充分受益。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度行业深度报告报告 图表图表 26：2004-2019年北京年北京-上海航线供需增速上海航线供需增速 图表图表 27：2004-2019年上海年上海-深圳航线供需增速深圳航线供需增速 来源：从统计看民航、中泰证券研究所 来源：从统计看民航、中泰证券研究

54、所 图表图表 28：2004-2019年深圳年深圳-北京航线供需增速北京航线供需增速 来源：从统计看民航、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度行业深度报告报告 图表图表 29：2019及及2022年年夏秋夏秋、冬春航季北上广深互飞航线、冬春航季北上广深互飞航线三大航领先三大航领先 来源：Preflight、中泰证券研究所 备注：单位：班次/周 复苏展望：复苏展望：2023 年底或昨日重现年底或昨日重现 新冠疫情新冠疫情防控措施逐步宽松防控措施逐步宽松 横向比较，中国防疫横向比较，中国防疫不躺平，政策相对不躺平，政策相对偏紧偏紧。截止

55、 2022 年 10 月 31 日，全球已有 105 个国家解除了基于新冠疫情制定的旅行禁令，占所有国家数量的 47%，包括澳大利亚、法国、意大利、瑞典、芬兰、挪威、波兰、英国、马来西亚、越南、阿根廷、墨西哥等，入境上述国家不再需要核酸检测及疫苗接种证明。已开放的 105 个国家 2019 年的国际旅客入境人数占 2019 年全球国际旅客入境人数的 61%，国际旅游收入占2019 年全球国际旅游收入的 52%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度行业深度报告报告 图表图表 30：全球旅行禁令概览（截止全球旅行禁令概览（截止20221031）来源：I

56、ATA、中泰证券研究所 牛津大学跟踪了各国政府应对新冠疫情的相关措施，并从学校关闭情况、工作场所关闭情况、公共活动取消情况、公众聚集限制情况、公共交通关闭情况、居家隔离要求、公众信息传播、国际国内旅行限制等方面计算了防疫政策的紧缩指数（Stringency Index）。从部分国家的数据来看，目前中国的防疫政策仍处于紧缩状态。图表图表 31：全球部分国家防疫政策松紧程度（截止全球部分国家防疫政策松紧程度（截止20221031）来源：Our World in Data、中泰证券研究所 纵向比较，纵向比较，坚持坚持动态清零动态清零，强化，强化精准防控，精准防控，逐步走向逐步走向宽松宽松。我国于武汉

57、疫情期间发布了新型冠状病毒防控方案第一至六版，并于 2020年 9 月 11 日、2021 年 5 月 11 日和 2022 年 6 月 27 日分别更新了第七 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业深度行业深度报告报告 至九版。第九版防控指南发布后，我国防疫坚持“动态清零”总方针，防疫措施更加精准。防疫隔离时间与第七版和第八版相比明显缩短。目前，入境需要的隔离为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”，与第八版的“14 天隔离医学观察+7 天居家健康监测”比缩短 11 天。密接的隔离时间、确诊病例及无症状感染者治愈后的观察期，从“14天隔离医学观

58、察”分别转为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测（或 5+5）”、“7 天居家健康监测”、“7 天居家健康监测”，隔离时间分别缩短了 4 天、7 天、7 天。图表图表32：新型冠状病毒肺炎防控方案变革新型冠状病毒肺炎防控方案变革 项目项目 第七版第七版 第八版第八版 第九版第九版 发布时间 2020 年 9 月 11 日 2021 年 5 月 11 日 2022 年 6 月 27 日 主要方针“外防输入、内防反弹”“外防输入、内防反弹”“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针 入境政策 入境的非“四类”人员，全部由第一入境点所在省份实施入境后核酸检测并开展 14 天的集中隔离医

59、学观察。对完成远端核酸检测的入境人员，具备封闭转运管理条件、居家隔离条件(有独立房间和独立卫生间)并能进行社区精准管控的可在自愿基础上实施“7+7”“2+1”集中隔离医学观察措施。入境人员在入境口岸接受海关核酸检测后，在入境地集中隔离 7 天并自费进行核酸检测(原则上在进入集中隔离医学观察点的第 5 天)，检测结果阴性者可转居家隔离 7 天，并于隔离期满 14 天后自愿自费进行 1 次核酸检测。对入境人员实施 14 天隔离医学观察措施。对完成远端核酸检测(有疫苗接种史者仅需核酸检测阴性)的入境人员，具备封闭转运管理条件、居家隔离条件(有独立房间和独立卫生间)并能进行社区精准管控的可在自愿基础上

60、实施“7+7”隔离医学观察措施。解除隔离后开展 7 天居家健康监测，期间做好体温、症状等监测，减少流动，外出时做好个人 防护，不参加聚集性活动，并在第 2 天和第 7 天各开展一次核酸检测。“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”密接 14 天隔离医学观察 14 天隔离医学观察“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”或“5 天集中隔离医学观察+5 天居家隔离医学观察”措施（隔离点资源不足时）确诊病例 病例治愈出院后，应当继续隔离医学观察 14 天 病例治愈出院后，应当继续隔离医学观察 14 天 病例治愈出院后，应当进行 7 天居家健康监测 无症状感染者 解除集中隔离医学观察的无症状

61、感染者，应当继续进行 14 天的居家医学观察并于第 2 周和第 4 周到定点医疗机构随访复诊 解除集中隔离医学观察的无症状感染者，应当继续进行 14 天的居家医学观察并于第 2 周和第 4 周到定点医疗机构随访复诊 解除集中隔离医学观察后，应继续进行 7 天居家健康监测 来源：卫健委、中泰证券研究所 三年来三年来疫情反复疫情反复，民航，民航需求需求复苏多艰复苏多艰。自 2020 年 1 月武汉疫情大规模爆发以来，我国民航复苏大体可分为两阶段。第一阶段为 2020 年 5 月至2021 年 7 月南京疫情前，国内疫情防控形势较为平稳，出行需求有序释放，国内旅客运输量（不含港澳台）月均为 4123

62、.66 万人次，国内旅客周转量（不含港澳台）平均恢复至 2019 年的 85.73%。其中，2021 年3-5 月国内旅客周转量分别为 2019 年 3-5 月的 103.73%、118.55%、108.68%。第二阶段为 2021 年 8 月至今年 9 月，奥密克戎的快速传播造成疫情多点散发，疫情防控形势较为严峻，国内出行需求恢复屡次承压。期间我国国内旅客运输量月均为 2488.3 万人次，月平均旅客周转量仅为2019 年的 53.62%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业深度行业深度报告报告 图表图表 33：疫情来旅客周转量的变化情况（单位：万人

63、公里）疫情来旅客周转量的变化情况（单位：万人公里）来源：Choice、中泰证券研究所 国内航线：明年底是重要观测窗口期国内航线：明年底是重要观测窗口期 乐观情景：管制放松，快速复苏。乐观情景：管制放松，快速复苏。假设国内疫情控制较为平稳且防疫政策快速放松，则预计国内旅客周转量于 2022 年 11 月-2023 年 4 月加速恢复，至 2023 年 4 月恢复至 2019 年 4 月的 100%，后续按 2011-2019 年同期平均环比增速进行恢复，至 2023 年 12 月旅客周转量预计可恢复至 2019 年 12 月的 103%。中性中性情景：有松有紧，逐步复苏情景：有松有紧，逐步复苏。

64、假设国内疫情持续呈现多点散发态势且防疫政策有序放松，则预计国内旅客周转量于 2022 年 11 月-2023 年7 月加速恢复，至 2023 年 7 月暑运旺季恢复至 2019 年 7 月的 100%，后续按 2011-2019 年同期平均环比增速进行恢复，至 2023 年 12 月恢复至 2019 年 12 月的 99.45%。谨慎情景：管制较紧，恢复缓慢。谨慎情景：管制较紧，恢复缓慢。假设国内疫情持续呈现多点散发态势且防疫政策放松速度较慢，预计国内旅客周转量 2023 年 12 月恢复至2019 年 12 月的 99.27%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

65、 -24-行业深度行业深度报告报告 图表图表 34：国内航线国内航线2023年年旅客周转量旅客周转量恢复情况预测恢复情况预测 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：由于民航局还未披露十月数据，十月恢复情况为九月恢复基础上按 2011-2019 年同期平均环比增速估算 国际航线：国际航线：入境政策不确定性较大入境政策不确定性较大 国际航线恢复速度缓慢国际航线恢复速度缓慢。我国政府从 2020 年 3 月起至今对国际航线实行“五个一”（一司一国一线一周一班）政策，国际航班数量骤降。2019 年，我国的定期国际航班航线条数为 953 条，2021 年降至 279条。从日均执飞班次看，2022 年

66、 1 月 1 日至 10 月 30 日，国际航班日均执飞 90 班，远低于 2019 年日均的 2143 班。从旅客周转量恢复情况来看，国际航线 2020-2021 年全年分别为 2019 年的 13.90%、2.85%，2022 年 1-9 月恢复至 2019 年 1-9 月的 2.78%。图表图表 35：2019、2021-2022年年国际航班日均执飞班次国际航班日均执飞班次（单位：班）（单位：班）图表图表 36：2019-2022年年9月国际航线旅客周转量月国际航线旅客周转量（单位：万人公里）（单位：万人公里）来源：航班管家、中泰证券研究所 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：数据

67、仅包括定期客运航班，不包含包机、公务机、调飞等，航班可能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-行业深度行业深度报告报告 存在客改货情况 乐观乐观情景情景：政策政策松动松动，较快较快恢复。恢复。若近期入境政策有重大改变，且疫情形势平稳，预计国际航班逐步增加，国际旅客周转量至 2023 年 12 月底恢复至 2019 年 12 月底的 75%。中性中性情景情景：政策：政策微调微调，逐步逐步恢复。恢复。若入境政策缓慢调整，预计国际旅客周转量至 2023 年 12 月底恢复至 2019 年 12 月的 50%。谨慎谨慎情景情景：政策政策较紧较紧，缓慢恢复。，缓慢恢

68、复。若入境政策未有重大改变，预计国际航班恢复速度较慢，预计国际旅客周转量至 2023 年 12 月底恢复至2019 年 12 月的 25%。图表图表 37：国际航线国际航线旅客周转量旅客周转量2023年恢复年恢复情况预测情况预测 来源：Choice、中泰证券研究所 地区航线：地区航线：预计预计恢复恢复速度比速度比国际航线快国际航线快 从旅客周转量来看，从旅客周转量来看，目前目前地区航线与地区航线与国际航线国际航线恢复速度接近恢复速度接近。2019 年，我国的定期地区航班航线条数为 111 条，2021 年降至 25 条。从旅客周转量恢复情况来看，地区航线 2020-2021 年全年分别恢复至

69、2019 年的7.51%、5.28%，2022 年 1-9 月恢复至 2019 年 1-9 月的 2.43%。从航班计划来看，从航班计划来看，2022 年冬春季较年冬春季较 2021 年冬春季航班年冬春季航班计划计划班次增加班次增加6.63%，为，为 2019 年年冬春季计划班次冬春季计划班次的的 41.86%。2019 年、2021-2022年冬春季，港澳台航班量计划分别为 1806 班/周、709 班/周、756 班/周。乐观乐观情景情景：疫情平稳，快速复苏：疫情平稳，快速复苏。假设国内及地区疫情控制较为平稳，航班数量逐渐增加，地区旅客周转量至 2023 年 12 月底恢复至 2019 年

70、12 月底的 89%（约为乐观情景下国内航线和国际航线 2023 年 12 月底恢复程度的平均值）。中性中性情景情景：疫情波动，：疫情波动，逐渐逐渐复苏复苏。假设国内及地区疫情形势较为波动，地区航线逐渐复苏。由于地区航线不存在熔断政策，其恢复速度可能快于国际航线、慢于国内航线。因此我们假设在中性情景下，地区旅客周转量至 2023 年 12 月恢复至 2019 年 12 月的 75%（约为中性情景下国内航线和国际航线 2023 年 12 月底恢复程度的平均值）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-行业深度行业深度报告报告 谨慎谨慎情景情景：疫情严峻，缓慢复苏

71、。：疫情严峻，缓慢复苏。假设国内及地区疫情形势较为严峻，地区航线缓慢复苏，预计地区旅客周转量至 2023 年 12 月恢复至 2019年 12 月的 62.5%（约为谨慎情景下国内航线和国际航线 2023 年 12 月底恢复程度的平均值）。图表图表 38：2022年冬春季地区航班计划班次增加年冬春季地区航班计划班次增加6.63%图表图表 39：地区航线旅客周转量地区航线旅客周转量2023年恢复情况预测年恢复情况预测 来源：Preflight、中泰证券研究所 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：数据包含货运及共享航班，可能会偏大 预计预计 2023 年旅客周转量恢复至年旅客周转量恢复至 2

72、019 年的年的 58-80%整体来看，在三种情景假设下，国内航线旅客周转量的恢复速度均大于国际、地区航线。2023 年国内航线旅客周转量预计恢复至 2019 年的74.62%-98.39%；国际航线旅客周转量预计恢复至 2019 年的 14.97%-33.46%；地区航线旅客周转量预计恢复至 2019 年的 34.63%-44.14%；整体旅客周转量预计恢复至 2019 年的 57.82%-79.94%。图表图表 40：2022-2023年航线年航线旅客周转量旅客周转量恢复情况预测恢复情况预测（单位：万人公里单位：万人公里）国内国内 RPK 恢复率恢复率 国际国际 RPK 恢复率恢复率 地区

73、地区 RPK 恢复率恢复率 总总 RPK 恢复率恢复率 2019 83503000 100%31828000 100%1704000 100%117035002 100%2020 58559000 70.13%4424000 13.90%128000 7.51%63111001 53.92%2021 64304000 77.01%906000 2.85%81000 4.75%65291001 55.79%乐观情景乐观情景：国内航线 2023 年 4 月恢复至 2019 年同期的 100%；国际航线、地区航线 2023 年 12 月分别恢复至 2019 年同期的 75%、89%。2022E 40

74、390793 48.37%1187835 3.73%87553 5.14%41666182 35.60%2023E 82154673 98.39%10650050 33.46%752183 44.14%93556907 79.94%中性中性情景情景：国内航线 2023 年 7 月恢复至 2019 年同期的 100%；国际航线、地区航线 2023 年 12 月分别恢复至 2019 年同期的 50%、75%。2022E 39818241 47.68%1159115 3.64%86517 5.08%41063873 35.09%2023E 71547637 85.68%7857353 24.69%6

75、67981 39.20%80072972 68.42%谨慎谨慎情景情景：国内航线 2023 年 12 月恢复至 2019 年同期的 100%；国际航线、地区航线 2023 年 12 月分别恢复至 2019 年同期的 25%、62.5%。2022E 39608621 47.43%1114483 3.50%85455 5.01%40808560 34.87%2023E 62312952 74.62%4765039 14.97%590176 34.63%67668169 57.82%来源：Choice、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-行业深度

76、行业深度报告报告 海外经验海外经验：复苏先行，复苏先行，有迹可循有迹可循 复苏特点一：海外复苏特点一：海外航空需求航空需求复苏国内快于国际复苏国内快于国际 根据 IATA 披露的数据，截止 2022 年 7 月，全球国际航班恢复至 2019年同期的 67.9%，全球国内航班恢复至 2019 年同期的 86.9%。北美、欧洲、中东地区国际航班恢复速度居于前三位，但均未恢复至 2019 年水平，亚太地区的恢复速度相对较慢。美国、澳大利亚、印度、巴西等国的国内航班恢复速度较快，中国国内航班于 2021 年初超过 2019 年同期水平，但近期受新冠疫情反复扰动，恢复进度相对落后。图表图表 41：全球全

77、球RPK恢复情况（截止恢复情况（截止2022年年7月）月）来源：IATA、中泰证券研究所 图表图表 42：全球国际全球国际RPK恢复情况（截止恢复情况（截止2022年年7月）月）来源：IATA、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-行业深度行业深度报告报告 图表图表 43：部分国家国内部分国家国内RPK恢复情况（截止恢复情况（截止2022年年7月）月）来源：IATA、中泰证券研究所 美国方面，自 2020 年 6 月 8 日取消对其 39 个州的旅行禁令后，旅客周转量（RPM）与可用座英里（ASM）逐步恢复。截止 2022 年 7 月，美国总

78、 RPM 和 ASM 分别恢复至 2019 年 7 月的 89.52%、91.09%，国内航线 RPM 和 ASM 分别恢复至 2019 年 7 月的 91.49%、93.71%。国际航线方面，美国自 2021 年 11 月 8 日起允许非美国公民入境美国，2022 年 7 月国际航线 PRM、ASM 分别恢复至 2019 年 7 月的 84.49%、84.77%。图表图表 44：22年年7月月美国美国总总RPM、ASM恢复至恢复至19年年7月月的的90%、91%来源：BTS、中泰证券研究所 备注：ASM 单位为十亿英里，RPM 单位为十亿人英里 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

79、之后的重要声明部分 -29-行业深度行业深度报告报告 图表图表 45：22年年7月美国国内月美国国内RPM、ASM恢复至恢复至19年年7月月的的91%、94%来源：BTS、中泰证券研究所 备注：ASM 单位为十亿英里，RPM 单位为十亿人英里 图表图表 46：22年年7月美国国际月美国国际RPM、ASM恢复至恢复至19年同期的年同期的84%、85%来源：BTS、中泰证券研究所 备注：ASM 单位为十亿英里，RPM 单位为十亿人英里 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-行业深度行业深度报告报告 图表图表 47：美国旅行禁令时间线美国旅行禁令时间线 时间时间

80、事件事件 2020 年 2 月 3 日 过去 14 天内到访过中国大陆的旅客（美国公民和永久居民的直系亲属除外）将被暂时禁止入境美国 2020 年 3 月 13 日 美国总统特朗普宣布美国进入紧急状态，并禁止非美国公民从 26 个欧洲国家进入美国 2020 年 3 月 28 日 CDC 建议境内居民 14 天内避免非必要旅行 2020 年 6 月 8 日 取消对美国 39 个州的旅行禁令 2020 年 8 月 6 日 解除针对美国公民的“第四级全球旅行警告”，恢复以前针对特定国家和地区的旅行建议 2020 年 9 月 14 日 取消对中国、伊朗、申根国家及英国航班的入境筛查 2021 年 1

81、月 12 日 所有进入美国的旅客都需要持有 covid-19 测试阴性证明，旅客应在到达后的 3-5 天内进行检测，并在入境 7 天内居家隔离以减缓新冠疫情的传播 2021 年 11 月 8 日 取消对国际旅客的旅行禁令，要求所有前往美国的非公民全面接种疫苗，并提供疫苗接种状况证明。所有旅行者应出示登机前三天内的 covid-19 测试阴性报告 2021 年 12 月 6 日 CDC 要求国际旅行者出示登机前 24 小时内测试阴性报告 2022 年 6 月 12 日 国际旅客入境不再需要提供 covid-19 测试报告，仅需提供有效的疫苗接种证明 2022 年 6 月 12 日-目前 国际旅客

82、入境需提供有效的疫苗接种证明 来源：CDC、人民网、美国政府官网、中泰证券研究所 复苏特点二：复苏特点二：全球因私出行需求复苏全球因私出行需求复苏快于因公快于因公 旅行政策旅行政策的宽松程度决定了航空业的复苏程度。的宽松程度决定了航空业的复苏程度。根据国际民航组织 IATA 8月 26 日发布的报告，在亚太地区，旅行政策放松后，航空订票量迅速上升。澳大利亚政府决定于 2022 年 4 月重新开放边境，国际旅行订票量从2019 年的 57%迅速恢复至至 2019 年的 90%；印度尼西亚自 2022 年 1 月放松旅行禁令，国际旅行订票量在 6 月时恢复至 2019 年 84%的水平。菲律宾从

83、2022 年 2 月起放松以商务和旅行为目的的入境签证要求，国际旅行订票量迅速恢复至 2019 年的 50%。新加坡边境重新开放后，国际旅行订票量在 2022 年 4-5 月恢复至 2019 的 70%以上。图表图表 48：澳大利亚、印度尼西亚、新加坡等国家放松旅行禁令后订票量猛增澳大利亚、印度尼西亚、新加坡等国家放松旅行禁令后订票量猛增 来源：IATA、中泰证券研究所 从全球恢复情况看，休闲旅行从全球恢复情况看，休闲旅行的的恢复速度快于商务旅行。恢复速度快于商务旅行。根据万事达经济研究中心的报告，全球休闲旅行的订票情况于 2022 年 1 月恢复至 2019年同期水平，商务旅行的订票情况于

84、2022 年 3 月恢复至 2019 年同期水 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-行业深度行业深度报告报告 平。从亚太地区来看，国内休闲旅行的订票恢复情况远高于商务旅行以及国际休闲旅行。图表图表 49：全球休闲旅行恢复速度快于商务旅行全球休闲旅行恢复速度快于商务旅行 来源：Mastercard Economics Institute、中泰证券研究所 图表图表 50：亚太地区国内休闲旅行恢复速度快于商务旅行亚太地区国内休闲旅行恢复速度快于商务旅行 来源：Mastercard Economics Institute、中泰证券研究所 复苏特点三：复苏特点三：航

85、空公司航空公司股价修复快于股价修复快于盈利修复盈利修复 达美航空达美航空经营情况经营情况自自 2020 年年 4 月跌入谷底后逐步月跌入谷底后逐步恢复恢复，且国内恢复情况，且国内恢复情况快于国际。快于国际。2020-2021 年达美航空总 RPM 分别恢复至 2019 年的 28%、52%，其中国内 RPM 分别恢复至 2019 年的 36%、72%；国际 RPM 分别恢复至 2019 年的 22%、33%。总 ASM 分别恢复至 2019 年的 48%、70%，其中国内 ASM 分别恢复至 2019 年的 57%、84%；国际 ASM 分别恢复至 2019 年的 34%、48%。2020-2

86、021 年平均客座率分别为 55.25%、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-行业深度行业深度报告报告 69.21%，小于 2019 年的 86.91%。达美航空达美航空公司股价修复快于盈利修复速度公司股价修复快于盈利修复速度。2019 年达美航空股价均值为55.30 美元/股，疫情爆发后，至 2020 年 5 月 15 日跌至疫情以来最低点19.19 美元/股，后于 2021 年 4 月 6 日涨至疫情来最高点 51.65 美元/股，接近 2019 年均价水平。从净利润看，达美航空 2021 年 Q2 为疫情后首次盈利。2021 年全年净利润 2.8 亿

87、美元，2022 年截止三季度净利润 4.89 亿美元，远低于 2019 年 47.67 亿美元的净利润。图表图表 51：达美航空：达美航空2021年股价波动较大年股价波动较大 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：按收盘价计，单位：美元 图表图表 52：达美达美航空总航空总RPM、ASM、客座率、客座率不断提升不断提升 图表图表 53：达美航空国内达美航空国内RPM、ASM、客座率、客座率震荡上行震荡上行 来源：BTS、中泰证券研究所 来源：BTS、中泰证券研究所 备注：RPM、ASM 为恢复至 2019 年同期的百分比 备注：RPM、ASM 为恢复至 2019 年同期的百分比 0%20%

88、40%60%80%100%120%-------03Total RPMTotal ASMTotal-Load Factor0%20%40%60%80%100%120%140%--------07Domestic RPM

89、Domestic ASMDomestic-Load Factor 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-行业深度行业深度报告报告 图表图表 54：达美航空达美航空国际国际RPM、ASM、客座率、客座率持续持续恢复恢复 图表图表 55：达美航空达美航空2021年起全年净利润为正（单年起全年净利润为正（单位：百万美元）位：百万美元）来源：BTS、中泰证券研究所 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：RPM、ASM 为恢复至 2019 年同期的百分比 备注：图中显示为单季净利润 美国西南航空美国西南航空经营情况恢复经营情况恢复更快更快。2020-2021 年西

90、南航空总 RPM 分别恢复至 2019 年的 41%、79%，其中国内 RPM 分别恢复至 2019 年的 42%、79%；国际 RPM 分别恢复至 2019 年的 28%、69%。总 ASM 分别恢复至2019 年的 66%、84%，其中国内 ASM 分别恢复至 2019 年的 67%、84%；国际 ASM 分别恢复至 2019 年的 36%、75%。2020-2021 年平均客座率分别为 52.41%、78.45%，小于 2019 年的 83.52%。西南航空的恢复速度整体优于达美航空。西南航空公司股价弹性大，股价修复速度西南航空公司股价弹性大，股价修复速度更快更快。2019 年西南航空股

91、价均值为 53.09 美元/股，疫情爆发后，至 2020 年 5 月 15 日跌至疫情以来最低点 23.87 美元/股，后于 2021 年 4 月 6 日涨至疫情来最高点 64.10 美元/股，高于 2019 年股价最高值 58.29 美元/股。从净利润看，美西南航空2021 年 Q1 为疫情后首次盈利，快于达美航空一个季度。2021 年全年净利润 9.77 亿美元，2022 年截止三季度净利润 7.59 亿美元，盈利表现好于达美航空。0%20%40%60%80%100%120%----0820

92、20----------032022-04International RPMInternational ASMInternational-Load Factor7301,4431,4961,098-534-5,717-5,379-755-1,1776521,213-(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2

93、,000)(1,000)01,0002,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-行业深度行业深度报告报告 图表图表 56：西南航空：西南航空2021年年股价股价最高点已经超过最高点已经超过2019年年 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：以收盘价计，单位：美元 图表图表 57：西南西南航空航空国内国内RPM、ASM、客座率、客座率震荡震荡上行上行 图表图表 58：西南西

94、南航空航空国际国际RPM、ASM、客座率、客座率波动上升波动上升 来源：BTS、中泰证券研究所 来源：BTS、中泰证券研究所 备注：RPM、ASM 为恢复至 2019 年同期的百分比 备注：RPM、ASM 为恢复至 2019 年同期的百分比 0%20%40%60%80%100%120%--------07Domestic RPMDomestic ASMDomestic-Load Factor0

95、%20%40%60%80%100%120%140%-------03International RPMInternational ASMInterational-Load Factor 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-行业深度行业深度报告报告 图表图表 59：西南航空西南航空总总RPM、ASM、客座率、客座率持续恢复持续恢复 图表图表 60：西南西南航空航空2021年起全年净利

96、润为正（单年起全年净利润为正（单位：百万美元）位：百万美元）来源：BTS、中泰证券研究所 来源：Choice、中泰证券研究所 备注：RPM、ASM 为恢复至 2019 年同期的百分比 备注：图中显示为单季净利润 票价弹性及投资建议票价弹性及投资建议 票价票价弹性弹性 从从 2019 年的收入来源看，年的收入来源看，三大航中南方航空国内收入占比最高，三大航中南方航空国内收入占比最高，中国中国东航国际收入占比最高，东航国际收入占比最高，中国国航地区收入占比最高。中国国航地区收入占比最高。南方航空的国内客运收入占比为 73.74%，高于中国东航的 65.94%、中国国航的65.49%；中国东航的国际

97、收入占比最高，为 30.72%，高于中国国航的29.93%、南方航空的 24.48%；中国国航地区收入占比为 4.58%，高于中国东航的 3.34%、南方航空的 1.78%。民营航司中，吉祥航空国内收入占比 80.36%，高于春秋航空 64.48%。春秋航空国际、地区收入占比高于吉祥航空。图表图表 61：航空公司航空公司收入来源占比收入来源占比分布分布 航司航司 国内国内 国际国际 地区地区 中国国航 65.49%29.93%4.58%中国东航 65.94%30.72%3.34%南方航空 73.74%24.48%1.78%吉祥航空 80.36%17.61%2.03%春秋航空 64.48%32.

98、06%3.46%来源：公司年报、中泰证券研究所 备注：南航、春秋的各地区客运收入为各地区客公里收入*各地区 RPK 所得 我们以 2019 年年报数据为基础分析了中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空和春秋航空的票价弹性（票价每上升百分之一，归母净利润上涨的百分比例）。若航空业恢复至疫情前水平（即 2019 年水平），在票价上涨 1%的情况下，南方航空的票价弹性最高。国内航线看，国内航线看，若票价上涨若票价上涨 1%，南方航空南方航空归母净利润上涨最多，归母净利润上涨最多，票价票价弹弹性最性最大大。若客公里收入较 2019 年上涨 1%，南方航空的票价弹性为0%20%40%60%80%100%

99、120%-------03Total RPMTOTAL ASMTotal-Load Factor387741659513-94-915-1,(1,500)(1,000)(500)05001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22

100、022Q3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-行业深度行业深度报告报告 24.60%，中国东航、吉祥航空、中国国航、春秋航空的票价弹性分别为15.66%、9.87%、8.43%、3.77%。绝对规模来看，南方航空、中国国航、中国东航、吉祥航空、春秋航空的归母净利润分别增加 6.52 亿元、5.41 亿元、5 亿元、0.98 亿元、0.69 亿元。图表图表 62：航空公司航空公司国内航线票价弹性国内航线票价弹性 2019 年客收年客收(元元)2019 年年 RPK 客运收入客运收入 客收客收+1%（元）（元）客运收入客运收入 收入贡献收入贡献 税后净税后净

101、利润利润 归母净归母净利润利润 票价弹性票价弹性 中国国航 0.59 138194 81555 0.60 82371 816 612 541 8.43%中国东航 0.51 142921 72722 0.51 73449 727 545 500 15.66%南方航空 0.52 195239 101524 0.53 102540 1015 761 652 24.60%吉祥航空 0.46 28836 13321 0.47 13454 133 100 98 9.87%春秋航空 0.36 25882 9266 0.36 9358 93 69 69 3.77%来源：公司年报、中泰证券研究所 备注：RPK

102、单位为百万，客运收入、收入贡献、税后净利润、归母净利润单位为百万元，归母净利润为=税后净利润*各航司 2019 年归母净利润比例；票价弹性=归母净利润/2019 年归母净利润；税率假设为 25%；数据可能存在误差 国际航线看，国际航线看，若票价上涨若票价上涨 1%，中国国航中国国航归母净利润归母净利润上涨上涨最多最多，南方航南方航空的票价弹性最大空的票价弹性最大。若客公里收入较 2019 年上涨 1%，南方航空的票价弹性为 8.17%，中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为 7.30%、3.85%、2.16%、1.88%。绝对规模来看，中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空和春

103、秋航空的归母净利润将分别增长 2.47亿元、2.33 亿元、2.17 亿元、0.22 亿元及 0.35 亿元。图表图表 63：航空公司航空公司国际航线票价弹性国际航线票价弹性 2019 年客收年客收(元元)2019 年年 RPK 客运收入客运收入 客收客收+1%（元）（元）客运收入客运收入 收入贡献收入贡献 税后净税后净利润利润 归母净归母净利润利润 票价弹票价弹性性 中国国航 0.43 86618 37271 0.43 37644 373 280 247 3.85%中国东航 0.46 73812 33883 0.46 34222 339 254 233 7.30%南方航空 0.39 8642

104、3 33705 0.39 34042 337 253 217 8.17%吉祥航空 0.54 5429 2919 0.54 2948 29 22 22 2.16%春秋航空 0.37 12519 4607 0.37 4653 46 35 35 1.88%来源：公司年报、中泰证券研究所 备注：RPK 单位为百万，客运收入、收入贡献、税后净利润、归母净利润单位为百万元，归母净利润为=税后净利润*各航司 2019 年归母净利润比例；票价弹性=归母净利润/2019 年归母净利润；税率假设为 25%；数据可能存在误差 地区航线看，地区航线看，若票价上涨若票价上涨 1%，中国国航中国国航归母净利润上涨最多，归

105、母净利润上涨最多，中国东中国东航的票价弹性最大。航的票价弹性最大。若客公里收入较 2019 年上涨 1%，中国东航的票价弹性为 0.79%，南方航空、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为 0.59%、0.59%、0.25%、0.20%。绝对规模来看，中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空和春秋航空的归母净利润将分别增长 0.38亿元、0.25 亿元、0.16 亿元、0.025 亿元及 0.037 亿元。图表图表 64：航空公司航空公司地区航线票价弹性地区航线票价弹性 2019 年客收年客收(元元)2019 年年 RPK 客运收入客运收入 客收客收+1%（元）（元）客运收入客运收入 收入

106、贡献收入贡献 税后净税后净利润利润 归母净归母净利润利润 票价弹票价弹性性 中国国航 0.68 8364 5698 0.69 5755 57 43 38 0.59%中国东航 0.73 5046 3686 0.74 3723 37 28 25 0.79%南方航空 0.75 3259 2444 0.76 2468 24 18 16 0.59%吉祥航空 0.67 505 337 0.67 340 3 2.5 2.5 0.25%春秋航空 0.39 1290 497 0.39 502 5 3.7 3.7 0.20%来源：公司年报、中泰证券研究所 备注：RPK 单位为百万，客运收入、收入贡献、税后净利润、

107、归母净利润单位为百万元，归母净利润为=税后净利润*各航司 2019 年归母净利润比例；票价弹性=归母净利润/2019 年归母净利润；税率假设为 25%；数据可能存在误差 综合来看，综合来看，若票价上涨若票价上涨 1%，南方航空南方航空归母净利润上涨最多，归母净利润上涨最多，票价票价弹性弹性最大最大。若客公里收入较 2019 年上涨 1%，南方航空的票价弹性为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-行业深度行业深度报告报告 33.36%，中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。绝对规模来看，中

108、国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空和春秋航空的归母净利润将分别增长 8.25 亿元、7.59 亿元、8.84 亿元、1.22 亿元及 1.08 亿元。图表图表 65：航空公司航线票价弹性汇总航空公司航线票价弹性汇总 国内国内 国际国际 地区地区 总计总计 税后净利润税后净利润 归母净利润归母净利润 票价弹性票价弹性 中国国航 816 373 57 1245 934 825 12.88%中国东航 727 339 37 1103 827 759 23.75%南方航空 1015 337 24 1377 1033 884 33.36%吉祥航空 133 29 3 166 124 122 12.28%春

109、秋航空 93 46 5 144 108 108 5.85%来源：公司年报、中泰证券研究所 备注：RPK 单位为百万，客运收入、收入贡献、税后净利润、归母净利润单位为百万元，归母净利润为=税后净利润*各航司 2019 年归母净利润比例；票价弹性=归母净利润/2019 年归母净利润；税率假设为 25%；数据可能存在误差 投资建议投资建议 需求复苏，票价弹性逐步凸显，迎接航空投资大时代需求复苏，票价弹性逐步凸显，迎接航空投资大时代。基于中泰交运团队航空复苏，供给约束深度报告有关供给的研究结论“十四五”期间飞机引进增速确定性放缓，千万级机场高峰时段航班时刻容量已接近饱和。结合当前票价市场化改革不断深化

110、的背景，我们认为航空需求的复苏节奏决定了航空票价弹性及上市公司盈利能力的修复进程，未来或将进入航空投资的大时代。1）票价弹性，全服务航空领先。）票价弹性，全服务航空领先。若票价上涨 1%，南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为 33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。具体来看，国内航线南方航空归母净利润上涨规模及票价弹性最大；国际航线中国国航归母净利润上涨规模最大，南方航空票价弹性最大；地区航线中国国航归母净利润上涨规模最大，中国东航的票价弹性最大。2）恢复速度，）恢复速度，低成本低成本航空占优。航空占优。全球各国疫情管制放松后，国内航空市

111、场需求复苏速度领先于国际和地区的需求复苏速度，而低成本航空航线网络聚焦于国内及周边地区，且凭借优异的成本管控能力以及灵活的经营策略，在股价反弹及盈利修复方面快于全服务航空公司。基于以上分析，我们建议重点关注航空公司南方航空、中国东航、中国南方航空、中国东航、中国国航国航、吉祥航空、春秋航空、吉祥航空、春秋航空。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-行业深度行业深度报告报告 风险提示风险提示 由新冠疫情导致的经济下行风险。由新冠疫情导致的经济下行风险。全球疫情反复及国内疫情的多点散发，或将导致经济复苏不及预期，防疫政策的放松及需求复苏情况仍存在较大不确定性，行

112、业巨额亏损或将持续。研报使用信息数据更新不及时风险。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。假设有效性风险。假设有效性风险。本文对航空需求恢复的时点及恢复程度进行了假设，但航空需求实际恢复情况会随着疫情形势及国家相关政策的变化而变化，实际的需求恢复时间及恢复程度可能会与本文预期不符。同时本文在分析各航司的票价弹性时，对税率、归母净利润的比例都进行了估算，但实际情况也可能和假设偏离。汇率风险汇率风险。航空公司有较多外币负债且多以美元负债为主，近期人民币兑美元汇率波动较大，可能会使航空公司产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。油价风险油价风

113、险。航油成本是航空公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加航空公司的燃油成本，进而影响经营业绩。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-行业深度行业深度报告报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在

114、 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-行业深度行业深度报告报告 重要声明：重要声

115、明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

116、当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。