1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-07 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 4%-11%-21%相对收益 5%-3%2%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）140 总市值（亿）11039 流通市值（亿）5388 市盈率（倍）28.53 市净率（倍）1.76 成分股总营收（亿）5320 成分股总净利润（亿）

2、367 成分股资产负债率（%）37.86 Table_Report 相关报告 Pico 4 测评：当前性价比最高，内容生态值得期待-20220929 【东北传媒互联网】元宇宙之 VR 系列报告（三）：AWE 世界 XR 博览会召开，持续看好XR 内容机会-20220904 【东北传媒互联网】元宇宙之 VR 系列报告（二）：新品发布在即，Pico 内容生态面面观 -20220822 Table_Author 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 政策加持，销量突破，政策加持，

3、销量突破，VR 应用厚积薄发应用厚积薄发-元宇宙元宇宙之之 VR 系列报告（四）系列报告（四）报报告摘要：告摘要：Table_Summary 政策加持，销量突破，政策加持，销量突破，VR 发展拐点临近发展拐点临近。政策上，自“十三五”规划首次提出大力推进虚拟现实产业后，我国在政策中不断提到发展 VR 技术在各行业中的应用，2022 年 11 月工信部等五部门联合发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划，提出到 2026 年 VR 产业规模达到 3500亿元，并强调了十大应用场景。设备端，随着 2021 年全球销量突破千万，VR 已进入一体机时代，对比智能手机发展史，我们认为 VR 行业的拐点即将

4、到来，应用端经过多年积累有望实现厚积薄发。C 端端应用应用游戏先行，看好国内视频与直播生态发展游戏先行，看好国内视频与直播生态发展。1）游戏：）游戏：复盘 VR游戏发展，我们发现 2017 年后供给收缩但玩家数持续增加，一方面由于设备的升级，另一方面主要是游戏在品质、品类、付费模式上的提升。随着 Meta 的持续硬件+内容补贴，Quest2 出货量爆发，VR 游戏的创作者生态迎来了改善。反观 Pico 的游戏生态目前则接近 Quest 初期。我们认为，随着融资环境转暖、VR 销量破千万，内容端的爆发期有望在 2023-2024 年到来，期待游戏在交互方式和品类上的变化。2）视频与直播：）视频与

5、直播：目前 VR 视频的供给相对有限，原生内容较少，互动视频具有良好的交互性和变现能力，看好其未来发展；直播方面主要受技术制约，随着拍摄、传输、终端的技术逐渐成熟，看好 Pico 在大型活动直播+才艺直播的组合内容下形成独家壁垒。3）社交：）社交：尚处早期，长期潜力巨大。政策鼓励，政策鼓励，B/G 端端文旅、教育等多场景文旅、教育等多场景加速加速落地。落地。我们认为，toB、toG业务的应用场景十分广泛，在政策引导以及政府数字化建设的持续推进下，B/G 端需求空间被打开。将反过来加速 VR 技术发展，形成与 C 端“销量-内容正循环”类似的“技术-场景正循环”。同时，B 端与 C 端也将形成相

6、互促进，对终端的需求将带来供应链成本的降低，内容的制作能力也能得到较好的复用。投资建议：投资建议：我们认为，VR 的应用场景十分广阔，随着政策的加持和出货量的攀升，行业发展拐点将至，各应用场景加速落地期有望到来。C 端应用中目前游戏相对成熟度较高，同时我们看好 Pico 在字节强大资源支持下带动视频与直播内容发展，推荐有 VR 游戏团队布局的【恺英网络】。B/G 端应用在政策、政府数字建设驱动下有望快速落地，展现其刚需价值。推荐在数字影棚领域持续探索的【星期六】，已在杭州布局 VR 沉浸式旅行的【浙数文化】等。风险提示：风险提示：技术发展不及预期技术发展不及预期、应用落地不及预期、宏观下行影响

7、需求、应用落地不及预期、宏观下行影响需求 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 星期六 16.48-0.90 0.74 1.20-22.27 13.73 买入 恺英网络 6.68 0.27 0.52 0.67 23.89 12.85 9.97 买入 浙数文化 6.96 0.41 0.42 0.54 16.71 16.57 12.89 买入 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/112022/22022/5

8、2022/8传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 传媒传媒/行业深度行业深度 目目 录录 1.政策加持，销量突破，政策加持，销量突破，VR 发展拐点临近发展拐点临近.5 1.1.政策引导技术与行业应用融合，发展目标逐渐清晰政策引导技术与行业应用融合，发展目标逐渐清晰.5 1.2.终端持续迭代，销量突破千万，终端持续迭代，销量突破千万，VR 拐点临近拐点临近.6 2.C 端应用：游戏先行，看好国内视频与直播生态发展端应用：游戏先行，看好国内视频与直播生态发展.8 2.1.游戏：多年缓慢迭代，游戏：多年缓慢迭代，Quest2 加速生态改善加速生态改善.

9、8 2.1.1.复盘 VR 游戏发展：2017-2021 年供给收缩，玩家数持续增加.8 2.1.2.Quest2 爆发：VR 游戏迎来生态改善.14 2.1.3.Pico：游戏生态尚处早期，效仿 Quest 早期路径.17 2.1.4.看未来：销量爆发对内容带动有滞后性，VR 游戏 2023-2024 年有望进入收获期.19 2.2.视频与直播：看好视频与直播：看好 Pico 引领视频与直播生态变化引领视频与直播生态变化.20 2.2.1.视频：原生内容供给有限，互动视频将是 VR 视频的最佳形态.20 2.2.2.直播：技术逐渐成熟，Pico 有望形成独特壁垒.23 2.3.社交：尚处摸索

10、期，长期潜力巨大社交：尚处摸索期，长期潜力巨大.26 3.B/G 端应用：政策鼓励，端应用：政策鼓励，B/G 端文旅、教育等多场景加速落地端文旅、教育等多场景加速落地.27 3.1.VR+文化旅游文化旅游.27 3.2.VR+教育教育.29 3.3.VR+工业生产工业生产&医疗医疗.30 3.4.VR+商贸创意商贸创意.31 3.5.其他其他.32 4.投资建议投资建议.32 5.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1：历代主要设备参数配置变化：历代主要设备参数配置变化.7 图图 2：steam VR 串流设备占比串流设备占比.7 图图 3：2016-2023 年全球年全球 VR

11、市场出货量市场出货量.8 图图 4：2003-2021 年全球智能手机出货量年全球智能手机出货量.8 图图 5：2016-2021 年、年、2021 年前三季度、年前三季度、2022 年年前三季度前三季度 Steam VR 上新游戏数上新游戏数.9 图图 6：SteamVR 占占 Steam 总玩家份额总玩家份额.9 图图 7：SteamVR 月活（万）（估算）月活（万）（估算）.9 图图 8：全球：全球 VR/AR 行业产业链投融资并购数量（起）行业产业链投融资并购数量（起）.10 图图 9：2015H1-2022H1 全球全球 VR/AR 产业链投融资金额（亿元）产业链投融资金额（亿元）.

12、10 图图 10：Vertigo Games2016 年的游戏年的游戏 Arizona Sunshine 枪械粗糙枪械粗糙.12 图图 11：Vertigo Games2021 年的游戏年的游戏 After The Fall 枪械精度大幅提升枪械精度大幅提升.12 图图 12：2017-2021 年年 steam 最畅销游戏榜单游戏品类结构最畅销游戏榜单游戏品类结构.13 图图 13：2017 年和年和 2021 年最畅销游戏中动作类细分品类情况年最畅销游戏中动作类细分品类情况.13 TVcZkWlYdUnXrR2WlWvW9PaO8OpNoOpNoMfQoPmNjMqQuN8OqQyRxNq

13、QwOvPtQnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 14：2017-2021 年最畅销游戏中年最畅销游戏中 IP 改编占比情况改编占比情况.13 图图 15：steam 历年最畅销历年最畅销 VR 游戏中音乐运动品类占比游戏中音乐运动品类占比.14 图图 16：部分音乐运动游戏售价和：部分音乐运动游戏售价和 DLC 情况情况.14 图图 17：Meta Reality Lab 收入及经营亏损情况收入及经营亏损情况.15 图图 18：2020-3 到到 2022-10 Quest 生态应用数量生态应用数量.15 图图 19：2

14、019 年和年和 2022 年年 Quest 各类型游戏占比各类型游戏占比.15 图图 20：2019 年和年和 2022 年年 Quest 独占游戏占比独占游戏占比.16 图图 21：2019 年和年和 2021 年年 steam 畅销畅销 VR 游戏中同时也登陆游戏中同时也登陆 Quest 的占比的占比.16 图图 22：Meta Quest Store 收入收入.17 图图 23：Pico 游戏游戏+应用数量应用数量.17 图图 24：Pico 游戏中从游戏中从 Quest 和和 steam 移植的占比移植的占比.17 图图 25：Pico 游戏国产占比情况游戏国产占比情况.18 图图

15、26：Pico 不不同评分段游戏数量同评分段游戏数量.18 图图 27：Pico 游戏类型分布游戏类型分布.18 图图 28：Pico 游戏按评分排名前十（上线游戏按评分排名前十（上线 60 日以上的评分及评论数）日以上的评分及评论数）.19 图图 29：Pico 游戏按评论数排名前十（上线游戏按评论数排名前十（上线 60 日以上的评分及评论数）日以上的评分及评论数）.19 图图 30：全球：全球 VR/AR 行业内容方向投融资并购数量（起）行业内容方向投融资并购数量（起）.19 图图 31：2021 年年 steamVR 畅销游戏铂金榜制作方信息畅销游戏铂金榜制作方信息.19 图图 32：Q

16、uest pro 的的 MR 效果展示效果展示.20 图图 33：Pico 裸手识别游戏裸手识别游戏.20 图图 34：2023/2024 年值得期待的年值得期待的 VR 游戏大作游戏大作.20 图图 35：VR 视频的主要类型视频的主要类型.21 图图 36：中国互动视频行业市场规模：中国互动视频行业市场规模.22 图图 37：互动视频盈利模式：互动视频盈利模式.22 图图 38：VR 互动影片水母互动影片水母.22 图图 39：VR 互动影片苍穹互动影片苍穹.22 图图 40：VR 版灵笼版灵笼预告画面预告画面.23 图图 41：Pico 2.0 主界面主界面.23 图图 42：VR 直播

17、核心影响变量发展情况直播核心影响变量发展情况.24 图图 43：2022 年年 Pico 直播场次直播场次.25 图图 44：Pico 部分才艺主播部分才艺主播.25 图图 45：抖音成为：抖音成为 2022 世界杯持权转播商世界杯持权转播商.26 图图 46：互动式：互动式才艺直播打赏才艺直播打赏.26 图图 47：Rec Room.26 图图 48：VR Chat 风格风格各异的各异的 Avater 形象形象.26 图图 49：疫情后主要节日国内旅游人次及收入较：疫情后主要节日国内旅游人次及收入较 2019 年恢复程度年恢复程度.28 图图 50：2019 年年 1 月月&2020 年年

18、1 月月&2021 年年 6 月中国在线旅游月中国在线旅游 app 用户年龄变化情况用户年龄变化情况.28 图图 51：全景故宫：全景故宫.28 图图 52：XR 乐园：上海迪士尼小镇乐园：上海迪士尼小镇 SoReal 超体空间超体空间.28 图图 53：2017-2023 年中国年中国 VR/AR 教育培训市场规模（单位：亿元）教育培训市场规模（单位：亿元）.30 图图 54：丝路视觉：丝路视觉 VR 教育产品教育产品“智慧宫智慧宫”.30 图图 55：凤凰传媒旗下创壹：凤凰传媒旗下创壹 100VR 可视化智能交互教育云平台可视化智能交互教育云平台.30 图图 56：全球：全球 VR 工业应

19、用市场规模（亿美元）工业应用市场规模（亿美元）.31 图图 57：VR/AR 专业技能培训案例专业技能培训案例.31 图图 58：全球：全球 AR/VR 医疗保健市场规模（百万美元）医疗保健市场规模（百万美元）.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 59：Hololens2 应用于医疗领域应用于医疗领域.31 图图 60：贝壳：贝壳 VR 看房看房.32 图图 61：VR 会议应用会议应用MeetinVR.32 表表 1：虚拟现实主要相关政策：虚拟现实主要相关政策.5 表表 2：大厂：大厂 VR 游戏布局游戏布局.10 表表

20、 3：16-20 年年 Steam 为为主导的主导的 VR 游戏生态可支撑团队人数测算游戏生态可支撑团队人数测算.11 表表 4：部分优秀团队已有多款产品研发经验：部分优秀团队已有多款产品研发经验.11 表表 5：2021 年最畅销游戏铂金榜游戏上线至今更新次数年最畅销游戏铂金榜游戏上线至今更新次数.12 表表 6：Quest2 推出后推出后 VR 游戏生态可支撑团队人数测算游戏生态可支撑团队人数测算.16 表表 7：近期：近期 Pico 视频内容更新情况视频内容更新情况.23 表表 8：VR 直播带宽参考直播带宽参考.24 表表 9：2022 年讨论度较高直播内容年讨论度较高直播内容.25

21、表表 10：Meta 的社交尝试的社交尝试.27 表表 11：教育培训行业：教育培训行业 VR 相关政策相关政策.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 传媒传媒/行业深度行业深度 1.政策加持，销量突破，政策加持，销量突破，VR 发展拐点临近发展拐点临近 1.1.政策政策引导技术与行业应用融合引导技术与行业应用融合，发展目标逐渐清晰发展目标逐渐清晰 政策引导政策引导技术进步，推动与行业应用持续融合技术进步，推动与行业应用持续融合。自 2016 年在“十三五”规划中首次提出大力推进虚拟现实产业后，我国陆续出台政策在文化、娱乐、教育等各领域支持虚拟现实技术发展，

22、2018 年首次出台标题中包含“虚拟现实”的政策文件，确立了目标到 2020 年建立比较健全的虚拟现实产业链条，到 2025 年使我国虚拟现实产业整体实力进入全球前列。2022 年在“十四五”规划中则进一步将虚拟现实和增强现实列入数字经济重点产业，持续引导虚拟现实技术与行业应用相融合。表表 1：虚拟现实主要相关政策虚拟现实主要相关政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 发布主体发布主体 主要内容主要内容 2016-3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 全国人大 首次提出虚拟现实，明确未来将大力扶持虚拟现实，使其成为一个重要经济增长点 2016-9 关于推动文化娱乐行业转型

23、升级的意见 文化部 鼓励游戏游艺设备生产企业积极引入体感、多维特效、虚拟现实、增强现实等先进技术，加快研发适应不同年龄层，益智化、健身化、技能化和具有联网竞技功能的游戏游艺设备。2017-1 国家教育事业发展“十三五”规划 国务院 支持各级各类学校建设智慧校园，综合利用互联网、大数据、人工智能和虚拟现实技术探索未来教育教学新模式。2018-12 工业和信息化部关于加工业和信息化部关于加快推进虚拟现实产业发展快推进虚拟现实产业发展的指导意见的指导意见 工信部工信部 首个以“虚拟现实”为标题的政策文件，到首个以“虚拟现实”为标题的政策文件，到 2020 年建立比较健全的虚拟现实产业链年建立比较健全

24、的虚拟现实产业链条，到条，到 2025 年使我国虚拟现实产业整体实力进入全球前列年使我国虚拟现实产业整体实力进入全球前列 2019-3 超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)工信部、国家广电总局、中央广播电视总台 提出要推动超高清电视、机顶盒、虚拟现实/增强现实设备等产品普及，发展大屏拼接显示、电影投影机等商用显示终端，加快超高清视频监控、工业相机、医疗影像设备等行业专用系统设备的产业化。2019-12 关于促进老年用品产业发展的指导意见 工信部等五部门 针对老年人功能障碍康复和健康管理需求，加快人工智能、脑科学、虚拟现实、可穿戴等新技术在康复训练及健康促进辅具中的集成应用。20

25、20-3 关于推动工业互联网加快发展的通知 工信部 提升工业互联网平台核心能力，引导平台增强 5G、人工智能、区块链、增强现实/虚拟现实等新技术支撑能力。强化设计、生产、运维、管理等全流程数字化功能集成。2020-11 关于推动数字文化产业高质量发展的意见 文旅部 支持文化文物单位与融媒体平台、数字文化企业合作，运用 5G、VR/AR、人工智能、多媒体等数字技术开发馆藏资源，发展“互联网+展陈”新模式，打造一批博物馆、美术馆数字化展示示范项目，开展虚拟讲解、艺术普及和交互体验等数字化服务，提升美育的普及性、便捷性。2021-7 5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）工信部等十部门

26、 推动虚拟现实/增强现实等沉浸式设备工程化公关，重点突破近眼显示、渲染处理、感知交互、内容制作等核心技术，着力降低产品功耗，提升产品供给水平。2022-1“十四五”数字经济发展规划 国务院 创新发展“云生活”服务，深化人工智能、虚拟现实、8K 高清视频等技术的融合，拓展社交、购物、娱乐、展览等领域的应用，促进生活消费品质提升 2022-11 虚拟现实与行业应用融虚拟现实与行业应用融合发展行动计划合发展行动计划(20222026 年年)工信部等五部门工信部等五部门 到到 2026 年，推动我国虚拟现实产业总体规模超过年，推动我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过亿元，

27、虚拟现实终端销量超过2500 万台。万台。数据来源：政府官网，前瞻产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 传媒传媒/行业深度行业深度 2022 年年 11 月月工信部等五部门印发 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（工信部等五部门印发 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026 年）年）。我们同时梳理了 2018 年发布的关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见，发现相比之下变化主要体现在：1）发展目标：发展目标：提出明确目标，到 2026 年产业总体规模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家具有较

28、强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。开展 10 类虚拟视听制作应用示范，打造 10 个“虚拟现实+”融合应用领航城市及园区，形成至少 20 个特色应用场景、100 个融合应用先锋案例。2）核心关键技术：核心关键技术：除近眼显示技术、感知交互技术、渲染处理技术、内容制作技术外，新增网络传输技术、压缩编码技术、安全可信技术。3）从“丰富产品有效供给”转为强调“提升全产业链条供给能力”。从“丰富产品有效供给”转为强调“提升全产业链条供给能力”。具体为从“加快虚拟现实整机设备、感知交互设备、内容采集制作设备、开发

29、工具软件、行业解决方案、分发平台的研发及产业化”，改为“全面提升虚拟现实关键器件、终端外设、业务运营平台、内容生产工具、专用信息基础设施的产业化供给能力”4）应用场景：应用场景：“制造、教育、文化、健康、商贸”，变为工业生产、教育培训、文化旅游、体育健康、商贸创意，新增融合媒体、演艺娱乐、安全应急、残障辅助、智慧城市 5）公共服务平台建设：公共服务平台建设：从“共性技术创新服务、创新创业孵化服务、行业交流对接服务”变为“建设共性应用技术支撑平台、建设沉浸式内容集成开发平台、建设融合应用孵化培育平台”。1.2.终终端持续迭代端持续迭代，销量突破千万销量突破千万，VR 拐点临近拐点临近 出货量突破

30、千万，出货量突破千万，一体机时代到来，一体机时代到来，终端终端产品多维度实现提升。产品多维度实现提升。海外市场 VR 起步较早，2012 年随着 Oculus Rift 的问世，VR 开始引起关注，随着 Google2014 年推出VR 眼镜盒子 CardBoard 以及 2015 年 HTC 和 Valve 联手推出 PC VR HTC Vive，两种路线的 VR 设备在 2016 年开启了 VR 元年。国内市场也在 2016 年涌现出大量的VR 头显，如暴风魔镜等。随后市场进入了一段时间的沉寂。2019 年起，Meta 的Quest 系列开启 VR 设备的一体机时代，据 IDC 数据，Qu

31、est2 带动 VR 出货量在 2021年突破了 1000 万。国内方面，Pico、爱奇艺、大鹏、NOLO 等厂商也持续进行自身产品的迭代。2016 年至今的终端设备迭代中，一体机逐渐取代 PCVR、眼镜盒子成为主流设备，根据青亭网整理的数据，Quest2 目前在 steam VR 设备中的占比排名第一，超过 40%，同时我们也看到了硬件的多维度的升级，包括显示分辨率、光学方案（菲涅尔到pancake）、便携性（PCVR 到一体机），以及外观、重量等要素的持续提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 1：历代主要设备参数配置变化

32、历代主要设备参数配置变化 数据来源：HTC Vive 官网，映维网，东北证券 图图 2：steam VR 串流设备占比串流设备占比 数据来源：青亭网，东北证券 复盘早期智能手机发展，复盘早期智能手机发展，我们认为我们认为 VR 的销量拐点的销量拐点已经临近已经临近。回顾智能手机的爆发，我们将原因归结为革命性产品先行，内容生态跟上，推动销量爆发。2007 年颠覆行业的 iPhone2G 推出前，诺基亚和黑莓主导了智能手机市场，但由于塞班系统缺乏开放的创作者生态，智能机并没有实现大规模普及，在 2007 年 iPhone2G 划时代的产品推出后，2008 年 App Store 推出，2010 年

33、 iPhone4 才引爆了智能机市场，所以我们认为，智能机的爆发得益于先出现划时代产品，随后逐步完善的开放性的创作者生态，配合 3G 网络/4G 网络的基础设施。我们认为，VR 设备现在或许仍处“iPhone2G 时刻”，划时代的产品尚未到来，硬件端仍有清晰度、重量较高等问题需要克服，但对比同期的智能手机 VR 在内容生态上起步更早，并且已经出现了各种 VR/AR 平台上的设备和应用程序之间的标准化规范 Open XR，各大厂商的生态相对开放。随着出货量的持续增加，内容创作和 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 传媒传媒/行业深度行业深度 销量的正向循环有望开启

34、，待成熟产品推出后将迎来销量拐点。图图 3：2016-2023 年全球年全球 VR 市场出货量市场出货量 图图 4：2003-2021 年全球智能手机出货量年全球智能手机出货量 数据来源：VR 陀螺，东北证券 数据来源：IDC，wind，东北证券 2.C 端应用：端应用：游戏游戏先行先行，看好国内视频与直播生态发展，看好国内视频与直播生态发展 2.1.游戏游戏：多年缓慢迭代多年缓慢迭代，Quest2 加速加速生态改善生态改善 2.1.1.复盘 VR 游戏发展：2017-2021 年供给收缩，玩家数持续增加 我们以我们以 steam 平台为例复盘平台为例复盘 2017-2021 年的游戏发展，发

35、现新游戏供给从年的游戏发展，发现新游戏供给从 2017 年年起呈下降趋势，起呈下降趋势，但但同时同时玩家数持续增加。玩家数持续增加。2022 年前三季度上新游戏 422 款，同比下降 8.3%，而根据我们估算，2022 年 steam VR 月活用户已达到接近 300 万的水平，创下新高。我们认为，供给收缩的核心原因主要是 2017 年后资本退潮导致融资环境遇冷，缺少新鲜血液，存量小工作室拿不到后续融资，在出货量水平较低的情况下，难以维系自身经营，同时大公司也在这方面投入有限。玩家数方面，根据我们估算2022 年 steam VR 月活达到接近 300 万的水平。原因一方面主要是设备迭代带来的

36、体验升级，另一方面优质内容的可玩性增强，游戏品质提升，品类多元化，此外，游戏的付费模式升级也进一步增强了玩家粘性，减少流失。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 5：2016-2021 年年、2021 年前三季度、年前三季度、2022 年前三季度年前三季度 Steam VR 上新游戏数上新游戏数 数据来源：steamDB，东北证券 图图 6：SteamVR 占占 Steam 总玩家份额总玩家份额 图图 7：SteamVR 月活（万）（月活（万）（估算估算）数据来源：青亭网，东北证券 数据来源：gamesradar，青亭网，东北证券

37、 1）供给收缩供给收缩：2017 年后年后融资环境融资环境进入进入低谷低谷，新鲜血液缺乏外部支持难以进入新鲜血液缺乏外部支持难以进入。随着 2017 年起资本热潮褪去，VR 行业的投融资环境进入低谷期，部分小工作室因为拿不到新的资金而宣布关停，同时缺少启动资金也让新的团队面对行业望而却步，这造成了行业内新游戏供给能力的持续下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 8：全球全球 VR/AR 行业产业链投融资并购数量（起）行业产业链投融资并购数量（起）图图 9：2015H1-2022H1 全球全球 VR/AR 产业链投融资金产业链

38、投融资金额（亿元）额（亿元）数据来源：VR 陀螺，东北证券 数据来源：VR 陀螺，东北证券 大厂布局有限，小厂生存困难大厂布局有限，小厂生存困难。一方面，在内容端各家头部公司的布局相对有限，我们认为，在 VR 发展的早期阶段，如果不依靠大公司进行补贴，生态的发展会相对缓慢，目前布局较多的仅为拥有 VR 设备的 Meta 和 Sony，其中 Meta 也仅在 Quest发售后自 2020 年起不断进行头部游戏工作室的收购，收购后还没有较为明显的产出，因此当前阶段，大厂的游戏生态布局较为有限，也制约了其发展。另一方面，由于出货量水平较低，小工作室的生存也长期较为困难，我们对 steam 生态下的工

39、作室人员配置上限做了测算，发现早期的生态对于一般 VR 游戏，盈利能力只能支撑 10 人左右的小团队持续运营。表表 2：大厂大厂 VR 游戏布局游戏布局 公司公司 游戏布局游戏布局 Meta 2020 年 1 月，收购 Sanzaru Games，主要作品Asgards Wrath 2020 年 5 月，收购 Ready at Dawn，主要作品Lone Echo II 2021 年 4 月，收购 Downpour Interactive，主要作品Onward 2021 年 5 月，收购 BigBox VR，主要作品Population One 2021 年 6 月，收购了元宇宙游戏平台 Cr

40、ayta 背后的 Unit2 Games Meta connect 2022 大会还官宣了收购钢铁侠 VR的开发商 Camouflaj Teams，Wilsons Heart和Path of the Warrior背后的开发商 Twisted Pixel，以及生化危机 4背后的开发团队 Armature Studio。Sony 2016 年联合 CAPCOM 开发生化危机 7VR 版本并由 PS4 独占，2017 年与华纳合作开发蝙蝠侠：阿卡姆VR，2020 年与漫威合作开发漫威钢铁侠 VR Google 2017 年 5 月，收购 Owlchemy Labs，代表作Job Simulator

41、和Rick and Morty:Virtual Rick-ality Valve 2020 年推出 VR 大作Half-Life:Alyx 微软 2020 年收购 Bethesda，代表作 Fallout4 VRThe Elder Scrolls V:Skyrim VR 腾讯 投资了 Skydance Media、钛核网络等 网易 2018 年 8 月与 Survios 成立合资公司网易影核，负责了Creed：荣耀擂台爆裂球拍等多款热门海外 VR 游戏的国内发行 数据来源：映维网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 传媒传媒/行业深度行业深度 假设：

42、假设：游戏销量：消极/中性/乐观情况下，游戏的年销量为 15/20/25 万。参照 steamDB数据，对 steam2021 年畅销游戏进行销量的年化计算。人均薪酬：参照 payscale 数据，暴雪和育碧均薪 10 万美元/年；单价：参照多数游戏定价为 20 美元 表表 3：16-20 年年 Steam 为主导的为主导的 VR 游戏生态游戏生态可支撑团队人数测算可支撑团队人数测算 消极消极 中性中性 乐观乐观 收入（万美元）收入（万美元）70 98 126 单价（美元）20 20 20 销量（万）5 7 9 Steam 抽成比例 30%30%30%成本（万美元）成本（万美元）70 98 1

43、26 团队人数团队人数 7 9.8 12.6 人均薪酬（万美元）10 10 10 盈利（万美元）盈利（万美元）0 0 0 数据来源：steamDB，东北证券 2）游戏游戏品质提升品质提升：经验积累经验积累+长期更新提升游戏品质。长期更新提升游戏品质。目前，早期入局并坚持下来的部分团队已拥有 2-3 款以上的产品研发经验，在开发新游戏时具备更成熟的经验积累，带来品质上的提升，例如开发商 Vertigo Games2016 年和 2021 年的两款游戏Arizona Sunshine 和 After The Fall，在枪械等物品的精细度上有了明显提升，目前整个公司已出品 9 款游戏，作为行业内的

44、头部内容公司，已经具备正向的盈利能力进行持续产出，我们也能看到公司新游戏的推出频率随着时间推移持续加快。同时，部分老游戏依靠长期稳定的游戏更新，不断在游戏体验上做微调、增加游戏内容，同样保持住极强的生命力，例如 2016 年发行的枪械模拟游戏 Hot Dogs,Horseshoes&Hand Grenades，上线至今已经有过 105 次更新，赢得了良好的口碑。表表 4：部分优秀团队已有多款产品研发经验部分优秀团队已有多款产品研发经验 研发商 主要作品 Vertigo Games ARIZONA SUNSHINE（2016），SKYWORLD（2017），A FISHERMANS TALE（2

45、019），SKYWORLD:KINGDOM BRAWL（2019），CHAINED:A VICTORIAN NIGHTMARE（2019），TRAFFIC JAMS（2021），MASKMAKER（2021），AFTER THE FALL（2021），UNPLUGGED（2021）Davevillz/Vankrupt Games Xcavalypse（2016），Pavlov VR（2017），Pavlov Shack Beta（2021）Stress Level Zero Hover Junkers（2016），DUCK SEASON（2017），BONEWORKS（2019），BONELA

46、B（2022）Skydance Interactive ARCHANGEL（2017），The Walking Dead:Saints&Sinners（2020）nDreams Shooty Fruity（2018），Phantom:Covert Ops（2020），Fracked（2022）数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 5：2021 年最畅销游戏铂年最畅销游戏铂金榜游戏上线至今更新次数金榜游戏上线至今更新次数 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 发行时间发行时间 更新次数更新次数 最近更新

47、时间最近更新时间 Hot Dogs,Horseshoes&Hand Grenades 枪械模拟 2016/04 105 2022.10 Arizona Sunshine 僵尸射击 2016/12 15 2022.3 Beat Saber 音乐 2018/05 70 2022.10 VR Kanojo 恋爱养成 2018/04 2 2018.7 Pavlov VR 动作射击 2017/02 28 2022.1 Half-Life:Alyx 射击 2020/03 13 2022.5 BONEWORKS 沙盒射击 2019/12 4 2020.12 Blade and Sorcery 动作 2018

48、/12 29 2022.10 The Walking Dead:Saints&Sinners 僵尸恐怖 2020/01 16 2021.12 The Elder Scrolls V:Skyrim VR 开放世界 RPG 2018/04 2 2018.4 Into the Radius VR 射击 2020/07（19 年上线 EA 版本）97 2022.10 SUPERHOT VR 射击 2017/05 13 2022.2 数据来源：steam，映维网，东北证券 图图 10：Vertigo Games2016 年 的年 的 游 戏游 戏 Arizona Sunshine 枪械粗糙枪械粗糙 图图

49、 11：Vertigo Games2021 年的年的游戏游戏 After The Fall枪械精度大幅提升枪械精度大幅提升 数据来源：steam，东北证券 数据来源：steam，东北证券 3）品类多元化：动作品类呈多元化，占比逐渐提升。品类多元化：动作品类呈多元化，占比逐渐提升。我们对历年 steam 最畅销 VR游戏进行了统计，发现前三大品类始终是休闲、射击、动作。核心原因在于强体验是 VR 游戏最重要的特点，同时由于是第一人称视角，信息密度有限，因此 VR 游戏在发展初期品类上有一定局限性，SLG、放置、卡牌等强调策略/数值的游戏在 VR场景下并不具备吸引力。但同时也观察到，动作类游戏的占

50、比有所提升，主要是动作类的细分品类在变得多元化，创作者在经历了初期对 ARPG、ACT 等几大天然适合 VR 的游戏品类的尝试之后，开始试图将 Rouguelike、RTS 等游戏类型通过突出其中的动作元素，改为第一视角在 VR 上进行游戏，从而造成了动作类游戏的上升；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 12：2017-2021 年年 steam 最畅销游戏榜单游戏品最畅销游戏榜单游戏品类结构类结构 图图 13：2017 年和年和 2021 年年最最畅销畅销游戏中游戏中动作类动作类细分细分品类品类数量数量 数据来源：steam

51、，映维网，东北证券 数据来源：steam，映维网，东北证券 IP 改编占改编占比上升，看好有优质动作射击比上升，看好有优质动作射击 IP 储备的公司储备的公司。2017 年到 2021 年 steam 最畅销 VR 游戏中 IP 改编类占比有所提升，我们认为现有公司仍以尝试为主，双刃剑的属性造成了 IP 改编游戏的口碑分化，长期来看有优质动作射击类 IP 的公司依然会具备较大优势。IP 改编的改编的价值：价值：一方面优秀 IP 具备用户基础，另一方面，成熟端游在移植过程中剧情、设定等方面可以直接向VR进行迁移。IP改编的改编的难度：难度：全新的交互形式、硬件设备的局限性（包括不能实现跳跃、跑动

52、等）都限制了可迁移的游戏类型以及迁移过程中的改编难度。例如，无主之地 2 VR虽然原作口碑优秀，但是 VR 版因为视角畸变、无法跳跃跑动等因素仅在 Steam 收获了“褒贬不一”的评价。相比之下，Valve 的 Half-Life:Alyx 是“Half-Life”系列的 VR 作品，上线后取得了“好评如潮”的评价，并且带动 steam vr 用户接近翻倍的提升，是 VR游戏发展的里程碑式作品。图图 14：2017-2021 年最畅销游戏中年最畅销游戏中 IP 改编占比情况改编占比情况 数据来源：steam，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 传媒传

53、媒/行业深度行业深度 4）付费付费模式升级：模式升级：运动健身应用的兴起也带来了运动健身应用的兴起也带来了会员制、单次购买、购买会员制、单次购买、购买 DLC 音音乐包等乐包等付费付费模式模式的升级，的升级，参考参考网络游戏的付费机制从单次购买网络游戏的付费机制从单次购买-点卡制点卡制-游戏内购游戏内购/通通行令等会员制付费，行令等会员制付费，会员会员/购买购买 DLC 等模式能够形成更强的用户粘性，保持游戏的等模式能够形成更强的用户粘性，保持游戏的长生命周期，长生命周期，看好未来看好未来 VR 游戏游戏在变现上进一步在变现上进一步迭代迭代。近几年疫情以及健身监测软件（Oculus Move）

54、的推出加速了运动健身类游戏的数量增加，以 steam 最畅销 VR游戏榜单为例，2017 到 2021 年音乐运动品类的占比从 2%提升至 5.49%。并且从佳作来看，拥有大 IP、音乐版权和专业性的公司具备较强竞争力。运动健身品类在商业模式上也呈现出相比传统游戏更多的丰富性，包括单次购买；会员制；出售音乐包 DLC，大大增强了游戏制作方的盈利能力，以 Beat Saber 为例，其 DLC 总价约为游戏价格的 6.6 倍。图图 15：steam 历年最畅销历年最畅销 VR 游戏中音乐运动品类游戏中音乐运动品类占比占比 图图 16：部分音乐运动游戏售价和部分音乐运动游戏售价和 DLC 情况情况

55、 数据来源：steam，映维网，东北证券 数据来源：steam，东北证券 2.1.2.Quest2 爆发：VR 游戏迎来生态改善 补贴补贴+内容快速扩容推动内容快速扩容推动 Quest2 销量爆发销量爆发。Quest2 通过强力的价格补贴和内容生态扶持带动了销量的爆发，观察公司财报，能够看到 Meta Reality Lab 仅 2021 年就亏损了超过 100 亿美元。大量扶持下形成了内容端的快速扩容，目前 Quest 有三个应用商店，分别是官方的 Quest Store、App Lab，以及第三方的 Side Quest、Quest Store和 Side Quest 在 Quest 推出

56、起便上线，Quest Store 审核更严，Side Quest 则便于未过审以及未完成版本的应用上线，App Lab 于 2021 年 2 月推出，类似于官方版的Side Quest，根据青亭网数据，截至 2022 年 10 月，Quest Store、App Lab、Side Quest的应用数量分别达到 420/1466/3819,。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 17：Meta Reality Lab 收入及经营亏损情况收入及经营亏损情况 图图 18：2020-3 到到 2022-10 Quest 生态应用数量生态

57、应用数量 数据来源：wind，东北证券 数据来源：青亭网，东北证券 Quest 的内容扶持策略：的内容扶持策略：在发展初期首先持续引入成熟的热门游戏，补齐内容空缺；同时逐步提升重度游戏比例，因为这类游戏往往具有更高的质量和更强体验（动作、冒险、射击占比均有提升）；通过更多独占游戏打造核心竞争力。反映在数据端，可以看到，2019-2021 年 Quest Store 对 Steam 畅销榜游戏的覆盖率从 34.15%提升至 54.95%，并且目前已经能够实现多数游戏双平台同时首发。同时，Quest Store的独占游戏、动作&射击游戏在 2022 年相比 2019 年占比也有所提升，其内容竞争力

58、正在逐步形成。图图 19：2019 年和年和 2022 年年 Quest 各类型游戏占比各类型游戏占比 数据来源：Oculus Quest，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 20：2019 年和年和 2022 年年 Quest 独占游戏占比独占游戏占比 图图 21：2019 年和年和 2021 年年 steam 畅销畅销 VR 游戏中同游戏中同时也登陆时也登陆 Quest 的占比的占比 数据来源：Oculus Quest，steam，东北证券 数据来源：Oculus Quest，steam，东北证券 Quest2

59、改善创作者生态，改善创作者生态，更多团队更多团队进入正向循环进入正向循环。据 Meta 公布的数据，目前 Quest总收入已达到 15 亿美元。我们对 VR 游戏的制作方进行了盈利能力测算，发现：Quest 的发布大大增加了制作方的盈利能力，预计能够将单款游戏的销量提升到原来的三倍（Quest 销量大约是 steam 的两倍），因此我们认为，随着 VR 出货量的持续增加，20-30 人左右的中型团队已具备正向循环的创作环境，有更多团队能够进行持续的游戏产出。假设：假设：游戏销量：消极/中性/乐观情况下，游戏的年销量为 15/20/25 万（前述假设的 3倍）。据 Meta，Beat Saber

60、 在 Oculus Store 的销量 2021 年就突破 400 万，有网友爆料目前已超 600 万，根据 steamDB，在 steam 的销量为 300 万+，所以我们假设 Quest2 的游戏销量约为 steam2 倍；人均薪酬：参照 payscale 数据，暴雪和育碧都是 10 万美元/年；单价：参照多数游戏定价为 20 美元 表表 6：Quest2 推出后推出后 VR 游戏生态游戏生态可支撑团队人数测算可支撑团队人数测算 消极消极 中性中性 乐观乐观 收入（万美元）收入（万美元）210 280 350 单价（美元）20 20 20 销量（万）15 20 25 其中：steam 销量

61、占比 1/3 1/3 1/3 Steam/Oculus 抽成比例 30%30%30%成本（万美元）成本（万美元）210 280 350 团队人数 21 28 35 人均薪酬（万美元）10 10 10 盈利（万美元）盈利（万美元）0 0 0 数据来源：steamDB，steamSPY，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 22：Meta Quest Store 收入收入 数据来源：VR 陀螺，东北证券 2.1.3.Pico：游戏生态尚处早期，效仿 Quest 早期路径 Pico 游戏生态尚处早期游戏生态尚处早期，效仿，效

62、仿 Quest 早期路径早期路径。目前 Pico 游戏数量 190 余款，以引进 steam、quest 为主，来自两平台的游戏占比超过 70%。品类上来看，动作、射击、休闲是三大头部品类，另外从研发商地域所属来看，国内团队占比仅约 17%，主要是因为国内目前研发实力较弱，Pico 为了快速丰富自身游戏生态，通过在海外市场不断吸取新的游戏，保持每周 2-3 款的上新速度。图图 23：Pico 游戏游戏+应用数量应用数量 图图 24：Pico 游戏中从游戏中从 Quest 和和 steam 移植的占比移植的占比 数据来源：VR 陀螺，东北证券 数据来源：Pico VR 助手，steam，Ques

63、t Store，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 25：Pico 游戏国产占比情况游戏国产占比情况 图图 26：Pico 不同评分段游戏数量不同评分段游戏数量 数据来源：Pico VR 助手，东北证券 数据来源：Pico VR 助手，东北证券 图图 27：Pico 游戏类型分布游戏类型分布 数据来源：Pico VR 助手，东北证券 轻度轻度游戏游戏好评度较高，重度品类需求仍待解决。好评度较高，重度品类需求仍待解决。Pico 高评分游戏中，休闲、解谜、运动等轻度游戏占比较高，高评论数游戏则中重度游戏占比较高，且评分表

64、现一般。表明仍然存在较大的对优质中重度游戏的需求无法满足，另一方面，头部游戏与Steam 和 Oculus 的热销游戏重合度较低，主要是引入的游戏数量上还比较少，随着剑与魔法等游戏的引入，这一差距会得到一定弥补。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 28：Pico 游戏按游戏按评分排名前十（上线评分排名前十（上线 60 日以上日以上的评分及评论数）的评分及评论数）图图 29：Pico 游戏按评论数排名前十（上线游戏按评论数排名前十（上线 60 日以日以上的评分及评论数）上的评分及评论数）数据来源：Pico VR 助手，东北证券

65、数据来源：Pico VR 助手，东北证券 2.1.4.看未来：销量爆发对内容带动有滞后性，VR 游戏 2023-2024 年有望进入收获期 融资融资+出货量达到新高，出货量达到新高，2023-2024VR 游戏有望进入小爆发期。游戏有望进入小爆发期。目前 VR 内容行业的融资情况正逐渐从 2018 年的低谷中恢复过来，据 VR 陀螺数据，2021 年全球VR/AR 内容融资达到 76 起，已超过 2017 年的最高值，新的制作团队开始涌入。另一方面，随着 2021 年全球 VR 市场出货量破千万，内容生态的盈利模式开始逐渐跑通，我们观察到，2021 年 steamVR 游戏畅销榜铂金榜中的制作

66、团队多数为中大型。因此，我们认为，近几年因融资回暖而重新进入行业的创作团队需要大约 2 年左右的创作期，在 2021 年 VR 出货量破千万这个关键时点来看，预计 2-3 年后的 2023-2024 年，VR 游戏有望迎来小爆发期。图图 30：全球全球 VR/AR 行业内容方向投融资并购数量行业内容方向投融资并购数量（起）（起）图图 31：2021 年年 steamVR 畅销游戏铂金榜制作方信畅销游戏铂金榜制作方信息息 数据来源：VR 陀螺，东北证券 数据来源：映维网，steam，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 传媒传媒/行业深度行业深度 游戏品

67、类将继续朝着多元化的方向发展。游戏品类将继续朝着多元化的方向发展。除了动作、音游品类保持占比上升的趋势外，还看好随着用户增加 MMO 等多人在线游戏的发展。同时，VR 一体机接下来的技术升级也会带来游戏类型和玩法的变革，如裸手交互、MR、全身识别等都将带来新的交互方式。图图 32：Quest pro 的的 MR 效果展示效果展示 图图 33：Pico 裸手识别游戏裸手识别游戏 数据来源：映维网，东北证券 数据来源：Pico，东北证券 图图 34：2023/2024 年值得期待的年值得期待的 VR 游戏大作游戏大作 数据来源：映维网，steam，东北证券 2.2.视频与直播视频与直播：看好：看好

68、 Pico 引领视频与直播生态变化引领视频与直播生态变化 2.2.1.视频：原生内容供给有限，互动视频将是 VR 视频的最佳形态 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 传媒传媒/行业深度行业深度 原生内容供给有限，仅凭沉浸体验难以吸引用户。原生内容供给有限，仅凭沉浸体验难以吸引用户。我们将 VR 视频分为直接在 VR设备上观看的 2D/3D 影片、全景视频与互动视频。1）2D/3D 影片：影片：主要通过 VR 的大 Fov 给用户提供影院般的观影体验，但在实际使用中，由于缺乏内容的独特性，受佩戴舒适度影响使用时长较为有限，难以持续性观看完整影视内容；2）全景视频

69、：）全景视频：全景视频相比传统视频类型，拥有更大的信息承载能力，在拍摄过程中由于全覆盖，因此对拍摄团队的人数有所限制，同时在拍摄手法上无法采用部分传统影视的表现方式，因此无论是拍摄设备的成本还是创作者的创作能力都有较高要求，也造成了相关内容的缺失。现阶段的全景视频多主要以呈现信息为主要应用，在营销方面包括看房、看酒店等场景下较为广泛，此外还有风景、演出类的体验视频居多。3）互）互动视频动视频：互动视频是现价段最适合 VR 的视频形式，基于 VR 本身的强体验、强交互能最大化互动视频的优点，带来优秀的原生内容，但现阶段由于制作难度的原因供给较为有限。图图 35：VR 视频的主要类型视频的主要类型

70、 数据来源：东北证券 互动视频互动视频将是将是 VR 视频的最佳形态视频的最佳形态。1）体验上，体验上，互动视频是更接近游戏的视频内容形式，2016 年萌芽于海外，2019 年进入爆发期，国内各大视频网站纷纷入局，发布互动视频制作标准及辅助制作平台，据头豹研究院预测，到 2024 年互动视频市场有望超过 120 亿元。我们认为，这一数字仅是对移动端互动视频的规模测算，VR 设备有更多元的交互方式和更强的沉浸感，互动视频的创作空间更大。2）盈利能力上，盈利能力上，互动视频可以开发出较多付费点，解决互动视频可以开发出较多付费点，解决 VR 视频的盈利难题视频的盈利难题。一方面，互动视频可以发展像游

71、戏一样的单片付费或通过付费解锁不同剧情线的方式进行收费；另一方面，在视频中以选择、信息检索的方式插入广告信息也比普通视频更容易吸引观众注意力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 36：中国互动视频行业市场规模中国互动视频行业市场规模（亿元亿元）图图 37：互动视频盈利模式互动视频盈利模式 数据来源：头豹研究院，东北证券 数据来源：头豹研究院，东北证券 图图 38：VR 互动影片水母互动影片水母 图图 39：VR 互动影片互动影片苍穹苍穹 数据来源：映维网，东北证券 数据来源：映维网，东北证券 生态持续丰富，生态持续丰富，看好看

72、好 Pico 引领引领 VR 视频变化视频变化。Pico 视频内容包括三大板块：全景视频、沉浸互动、互动剧。全景视频超 500 部，并且今年陆续引入不同主题的 VR 视频，包括“云游世界，玩转地球”系列、“奇妙动物”系列等。沉浸互动主要是引入的国际知名 VR 影片，如苍穹 纸鹤等。互动剧则是由 Pico 自行开发的剧集，目前废墟探险录系列已推出了前两期。Pico 将在明年引入两款重磅 IP灵笼三体的 VR 互动剧，科幻题材天然适合 VR 场景，更多互动方式的引入也会使得 VR 互动剧接近游戏的内容形式。此外，在更新了 Pico 视频 2.0 版本后，主界面变为了房间模式，用户有多个座位可以选择

73、，应用更多朝社交的方向发展。我们认我们认为，热门影视为，热门影视 IP 的的 VR 化化+自制小成本系列互动剧对用户有较强吸引力自制小成本系列互动剧对用户有较强吸引力，随着社交随着社交属性的增强，属性的增强，看好看好 Pico 视频对用户的吸引力视频对用户的吸引力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 7：近期近期 Pico 视频内容更新情况视频内容更新情况 时间 事件 2022.7.16 我的盲盒女友独家视频 2022.7.23 拾梦老人VR 动画上线 Pico 视频 2022.7.28-8.21 砂之盒沉浸艺术季入围作品 P

74、ico 免费看窗、黑色皮包、彼岸、21-22 CHINA等作品 2022.8.4 七夕云陪伴上线二次元少女 VR 视频 2022.8.6-7 Pico VR 直播奇妙动物之旅第二弹：我的极地海洋日记 2022.8.12 VR 极限挑战赛10 关精彩赛道挑战视频 2022.8.16“云游世界，玩转地球”第一期推出世界各地打卡视频 2022.8.18 起 Pico 视频上线知名 VR 作品苍穹、水母、纸鹤等 2022.8.19 Pico 小聚场-NAME 的秘密花园 2022.8.23“我掉进了童话里”系列 VR 视频 2022.8.26 起 Pico 超沉浸观影计划-科幻系列力作超时空探秘 20

75、22.8.27“不心动挑战”系列 VR 视频 2022.9.10 首部 VR 纪实互动剧集#废墟探险录#系列之神秘古宅 2022.9.18-25 Pico 宇宙探险计划推出俯瞰系列和太空生活系列剧集 2022.9.20“云游世界，玩转地球”第二期推出世界各地打卡视频 2022.9.24 首部 VR 纪实互动剧集#废墟探险录#系列之古堡异闻 2022.10.2 超神光剑选集 2022.10.3 哥利亚玩转现实探索精神分裂症患者的世界 2022.10.4 故园如梦游戏中进行古建筑复原 2022.10.5 创世纪从史前巨兽到人类起源的影视内容 数据来源：Pico VR 助手，东北证券 图图 40：V

76、R 版灵笼预告画面版灵笼预告画面 图图 41：Pico 2.0 主界面主界面 数据来源：Veer 公众号，东北证券 数据来源：Pico，东北证券 2.2.2.直播：技术逐渐成熟，Pico 有望形成独特壁垒 与其他内容类型不同，与其他内容类型不同，VR 直播直播对对内容端的创新内容端的创新要求较低要求较低，制约其发展，制约其发展的核心痛点的核心痛点在于流畅度和清晰度。在于流畅度和清晰度。具体来看，流畅度主要受带宽传输速度影响，随着 5G 网络的逐渐普及，VR 直播在传输上的制约在不断减少，据 华为 VR 直播白皮书，8KVR直播要求 120-180 Mbit/s 的带宽速度，目前多数场景下均可实

77、现。另一方面，直播内容的清晰度主要取决于拍摄设备和 VR 设备的 PPD，PPD 是指视场角中的平均每 1 夹角内填充的像素点的数量，不同于手机的 PPI，PPD 更能衡量头显设备的清晰 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 传媒传媒/行业深度行业深度 度，而具体的清晰度体验则由拍摄设备的硬件参数、编码能力以及 VR 设备的解码能力和屏幕分辨率/视场角等参数影响。拍摄设备方面，据 华为 VR 直播白皮书，VR 直播内容 8K 等效于 TV 480P 的体验，16K 等效于 TV 1080P，24K 等效于 TV 4K，现阶段的专业设备如影石 Insta360 T

78、itan 达到了 11K 30 FPS，已经能够提供比较清晰的内容。VR 设备方面，最新的 Pico4 PPD 达到 20.6，虽然已足够优秀，但要到人眼注意不到像素粒的水平需要达到 30，仍有提升空间。另一方面，当前普遍采用的骁龙 XR2 芯片虽然称能够支持 60FPS 8K 360视频，但实际使用中其性能并不符合预期，未来来看，芯片的进一步升级将成为提升直播观看清晰度的核心要素。图图 42：VR 直播核心影响变量发展情况直播核心影响变量发展情况 数据来源：映维网，华为 VR 直播白皮书，工信部，影石，VR 陀螺，东北证券 表表 8：VR 直播带宽参考直播带宽参考 VR 直播场景 建议码率

79、建议带宽 8K VR（2D/3D）80-120 Mbit/s 120-180 Mbit/s 4K VR（2D/3D）20-40 Mbit/s 30-60 Mbit/s 数据来源：华为 VR 直播白皮书，东北证券 Pico 在大型活动直播、才艺直播两方面发力在大型活动直播、才艺直播两方面发力，成就独家竞争优势，成就独家竞争优势。1）活动直播方）活动直播方面，面，今年 Pico 从 4 月到 7 月先后为王晰、郑钧、汪峰举办了三场 8K、3DVR 全景Live 演唱会，并且演出效果不断优化，在汪峰的演唱会上，Pico 为其提供了 5 台 3D机位，打造“无边界”互动场+“悬浮式”实景舞台，在弹幕外

80、还设置了主动触发漂流瓶特效互动的体验环节，最终微博“pico 汪峰 vr 乐享会”话题阅读次数超过 1500万。此外，6 月 7 日虚拟偶像 A-soul 在 Pico 视频举办了首场 VR 夜谈会，粉丝可以体会到偶像置身身边的互动感。2）才艺直播方面才艺直播方面，依托字节的强势资源，有望形依托字节的强势资源，有望形成直播领域的独家优势成直播领域的独家优势。今年以来，Pico 引入泛亚盛世、无忧传媒等 MCN 的主播资源，其中已有抖音百万粉丝主播入驻，同时不断优化用户的观看体验，推出礼物打赏功能后进一步优化礼物赠送的交互方式，此外，还不断推出专题活动进行直播运营，如国庆的“我和我的家乡”主题直

81、播、中秋的“中秋故事会”等，不断提升VR 用户的直播观看频次，并开放抖音直播间的同观看，以此实现导流。此外，还有其他视频应用共同丰富 Pico 直播生态，兰亭数字的Go Now主要针对 SNH48 等明星的粉丝，已具备一定变现能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 9：2022 年讨论度较高直播内容年讨论度较高直播内容 时间 事件 热度 2022.4.9 Pico 视频 2022 王晰“图景”个人巡回音乐会 抖音话题#王晰图景 vr 音乐会 10.7 万次播放 2022.4.23 新生代 rapper KnowKnow 虚拟

82、演唱会 抖音话题#KnowKnow 虚拟演唱会 1047.4 万次播放 2022.5.17 郑钧“We Are”VR 私人唱聊会 抖音话题#pico 郑钧 wearevr 私人唱聊会 280.9 万次播放 2022.6.17 虚拟女团 A-soul 首场 VR 夜谈会 抖音话题#asoul 首次 vr 直播 791.6 万次播放 2022.7.2 Pico 汪峰VR 奇幻音乐漂流记 抖音话题#pico 汪峰 vr 乐享会 2110.9 万次播放 2022.7.27 首场 A-soul 队长贝拉单人 VR 直播 抖音话题#贝拉的童年回忆杀 210.1 万次播放 2022.8.26-9.4 带你逛

83、 2022 成都国际车展 抖音话题#用 pico 看 vr 车展 204.6 万次播放 2022.9.10-12 Pico VR 直播中秋故事会 抖音话题#月入新世界 4.5w 次播放 数据来源：Pico VR 助手，抖音，东北证券 图图 43：2022 年年 Pico 直播场次直播场次 图图 44：Pico 部分才艺主播部分才艺主播 数据来源：Pico VR 助手，东北证券 数据来源：Pico，抖音，东北证券 变现模式：我们看好变现模式：我们看好 Pico 通过通过比赛比赛/演唱会拉新演唱会拉新，才艺直播促活才艺直播促活，用户数和时长积用户数和时长积累到一定程度累到一定程度后后开启广告开启广

84、告/带货等新型变现方式。带货等新型变现方式。目前来看大型活动、赛事的直播仍然具备较强的催化作用，且相比视频内容，直播已经有不错的变现手段尝试。包括海外 NextVR 在 17/18 年就开始对 NBA 安排专门的 VR 直播并进行收费，国内Go Now对用户按会员制收费，Pico 才艺直播也开启了礼物打赏功能。2022 年 6 月抖音官宣成为卡塔尔世界杯持权转播商、中央广播电视总台直播战略合作伙伴，比赛将在 11 月 21 日开始，早在今年 4 月 Pico 就联合抖音上线了“拜仁慕尼黑 vs 多特蒙德”的德甲联赛直播，本次世界杯也将成为 Pico 在直播上的关键节点，有望实现新一轮的用户引入

85、。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 45：抖音抖音成为成为 2022 世界杯持权转播商世界杯持权转播商 图图 46：互动式互动式才艺直播打赏才艺直播打赏 数据来源：抖音公众号，东北证券 数据来源：Pico，东北证券 2.3.社交社交：尚处摸索期，长期潜力巨大：尚处摸索期，长期潜力巨大 VR 社交是最接近元宇宙的社交是最接近元宇宙的 VR 应用形式，目前在技术、内容、用户量上距离成型应用形式，目前在技术、内容、用户量上距离成型还比较远，但也是最有可能诞生杀手级应用的内容方向。还比较远，但也是最有可能诞生杀手级应用的内容方向。当

86、前关注度较高的应用主要包括 Rec Room、VR Chat 等。1）RecRoom 支持电脑、手机、支持电脑、手机、VR 等多设备使用，等多设备使用，通过优秀的创意工具通过优秀的创意工具吸引玩家。吸引玩家。游戏在 2016 年 6 月登陆 Steam 后陆续在游戏内增加私人休息室、好友邀请、RPG多人任务副本等功能，根据官方公布的数据，2019 年 1 月，在 VR 头显安装量到达100 万+，2021 年 1 月，VR 用户突破 200 万大关，每月活跃 VR 用户超过 100 万。而全平台用户量则在 2021 年 12 月达到 3700 万人，虚拟房间达 1200 万个。2）VR Cha

87、t 同样支持多端互通，同样支持多端互通，独特的独特的 Avater 形象形象是支撑其用户增长的关键。是支撑其用户增长的关键。在游戏中用户可以自由上传自己使用第三方 3D 软件制作的形象、场景、自定义游戏，同时采用的是卡通形象的数字化身，这可以让玩家去扮演他们所喜欢的角色，并用这种角色去和其他玩家互动。2017 年在 Steam 平台发布，此后 2018 年在短短一个月的时间内，用户数量增长了 17 倍，在 Steam 平台上达到了 20000 名用户的峰值。安装量已达 120 万次，全球迄今的累计安装量达 150 万次，2019 年在 Oculus Quest平台发布，实现了多平台，多设备之间

88、的交流。图图 47：Rec Room 图图 48：VR Chat 风格各异风格各异的的 Avater 形象形象 数据来源：映维网，东北证券 数据来源：映维网，东北证券 基于自身主业的优势，基于自身主业的优势，Meta 一直致力于打造自己的社交应用，但目前仍没有较为一直致力于打造自己的社交应用，但目前仍没有较为成功的产品成功的产品，并且，并且策略一直在策略一直在发生发生变化变化。目前的 Horizon 包括核心 Horizon Worlds、主打实况活动的 Horizon Venues（已并入 Worlds）和协同办公的 Horizon Workroom。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

89、文后的声明及说明 27/35 传媒传媒/行业深度行业深度 最终将实现 Horizon Worlds 的统一。表表 10：Meta 的社交尝试的社交尝试 应用 事件 Facebook Spaces 2017 年 4 月上线，可以创建属于自己的虚拟化身，浏览 Facebook 图片和 360 度视频，玩游戏，直播，拨打 Messenger 视频电话，以及自拍等等 2019 年为了给 Horizon 让路，正式停运 Oculus Rooms 2016 年发布上线 Gear VR，旨在成为游戏前的通用大厅，朋友们在这里可以彼此找到对方，讨论希望在VR 中感受的体验。2018 年正式登陆 Oculus

90、Go。同样在 Horizon 上线前停运 Oculus Venus 2018 年发行，让用户在 VR 世界身临其境体验体育赛事、戏剧表演或者音乐会的功能 2020 年 6 月登陆 Quest，应用名称从“Oculus Venues”变成了“Venues”2022 年 6 月 Horizon Venues 将整合至 Horizon Worlds，而原本作为独立应用的 Venues app 将停止服务。Facebook Horizon 2020 年发布 2021 年改名为 Horizon Worlds，并启动 1000 万美元创作者基金 2021 年 8 月发布协作办公社交平台 Horizon W

91、orkrooms，旨在通过虚拟现实的力量来提高团队的协作、沟通和远程联接能力。2021 年 12 月正式向美国和加拿大用户开放 2022 年 3 月 MAU 达到 30 万人 数据来源：映维网，东北证券 VR 社交的核心要素包括 Avater、UGC 工具、支持跨平台使用等。1）Avater：现有技术无法完全映射人的行为，包括说话时嘴的动作、腿部（Horizon 只有上半身）等，Quest pro 已支持面部识别，能够反映使用者的表情等，未来距离完全映射仍有很大技术提升空间。2）UGC 工具工具：目前仍需要更优秀的个人空间、游戏内容、人物形象创作工具；3）支持跨平台使用：）支持跨平台使用：跨平

92、台是现阶段实现应用用户量提升的最好方法，也是作为社交应用普及的必要条件，未来看好通过多端互通的方式实现应用的迅速普及，带动 VR 设备出货量增长。3.B/G 端端应用：应用：政策鼓励，政策鼓励，B/G 端文旅、教育等多场景加速落端文旅、教育等多场景加速落地地 2022 年 11 月 1 日，工信部等五部门在联合发布的虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026 年）中提到了包括文旅、教育、工业生产等 10 个 B/G 端应用场景，相比 2018 年关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见新增 5 个场景我们认为，toB、toG 业务的应用场景十分广泛，并且具备刚需属性，在政策引导以及政府

93、数字化建设的持续推进下，需求空间的打开将加速 VR 技术发展，形成与 C端“销量-内容正循环”类似的“技术-场景正循环”，例如相同的培训技术可被用于中学教育也可用于医疗、生产等员工技能培训，全景内容也可被用于酒旅、看房、旅游多场景。同时，B 端与 C 端也将形成相互促进，对终端的需求将带来供应链成本的降低，内容的制作能力也能得到较好的复用。3.1.VR+文化旅游文化旅游 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 传媒传媒/行业深度行业深度 后疫情时代，后疫情时代，VR 助力文旅行业摆脱困境助力文旅行业摆脱困境。由于疫情的不断反弹，根据文旅部数据，2020 年后的主要

94、节日旅游情况均未恢复到 2019 年同期，旅游行业的供给侧面临资源端的竞争压力加剧，同时，国内旅游市场呈现出年轻化、内容化的发展趋势，传统的景区和景点介绍目前通过人工或者网络图片文字视频的介绍，缺乏创新，已经很难达到预期的营销推广效果，在缺乏年轻人偏好的项目的情况下景点对用户的吸引力也有所下降。因此 VR 无论在线上营销还是实地体验中都对文旅项目的恢复有极大的推动作用。图图 49：疫情后主要节日国内旅游人次及收入较疫情后主要节日国内旅游人次及收入较 2019年恢复程度年恢复程度 图图 50：2019 年年 1 月月&2020 年年 1 月月&2021 年年 6 月中月中国在线旅游国在线旅游 a

95、pp 用户年龄变化情况用户年龄变化情况 数据来源：文旅部，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 具体来看具体来看 VR+文旅的应用场景，包括：文旅的应用场景，包括：1）营销上，）营销上，文化展馆、旅游场所、特色街区开发 VR 数字化体验产品，通过全景形式展现景点特征，能够实现良好的宣传效果；2）线下体验方面，）线下体验方面，在博物馆或旅游活动场所设置沉浸式体验设施设备，能够增加传统景区的趣味性，例如故宫在 2017 年推出了故宫 VR 体验馆项目，为游客提供 VR 头显、3D 动感座椅和灯光氛围控制系统，配合视野协同作用，共同刺激观众运动体感、视觉、听觉等感官。此外，行前预览、虚实融合导航、

96、导游导览、艺术品展陈、文物古迹复原均可通过 VR 实现更数字化的旅游体验，达到吸引游客的效果。图图 51：全景故宫：全景故宫 图图 52：XR 乐园：乐园：上海迪士尼小镇上海迪士尼小镇 SoReal 超体空间超体空间 数据来源：故宫博物院，东北证券 数据来源：当红齐天，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 传媒传媒/行业深度行业深度 3.2.VR+教育教育 我国我国教育逐步加强对实践的要求，教育逐步加强对实践的要求，VR 应用完美契合。应用完美契合。根据学习吸收率金字塔，小组讨论、实作演练、转教别人/立即应用属于主动学习，能够实现超过 50%的吸收率，

97、学习后立即应用甚至能达到 90%，而 VR 正好能够提供完美的实作演练、立即应用场景。我国教育行业近几年不断尝试 VR 对教学培训的应用场景，2019 年的教育部关于加强和改进中小学实验教学的意见 中提出在 2023 年前，将实验操作纳入初中学业水平考试，更进一步加强了学生的实践能力要求，而 VR 能提供安全系数较高的各种实验学习，VR+教育市场潜力巨大。据 VR 陀螺预测，到 2023 年中国 VR/AR教育培训市场规模有望达到 61 亿元。表表 11：教育培训行业教育培训行业 VR 相关政策相关政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 发布主体发布主体 主要内容主要内容 2017-1 国家

98、教育事业发展“十三五”规划 国务院 支持各级各类学校建设智慧校园，综合利用互联网、大数据、人工智能和虚拟现实技术探索未来教育教学新模式。2018-2 2018 年教育信息化和网络安全工作要点 教育部 针对虚拟现实技术在教育领域的应用提出了具体要求：加快推进虚拟仿真实验教学项目建设，推动 VR 在教育教学中的应用。2019-11 教育部关于加强和改进中小学实验教学的意见 教育部 在 2023 年前，将实验操作纳入初中学业水平考试。提倡学校使用 VR、AR 进行危险性、破坏性的实验。2020-3 普通高等学校本科专业设置管理规定 教育部 正式宣布新增虚拟现实本科专业。2020-9 职业教育提质培优

99、行动计划（20202023年）教育部 鼓励职业学校利用现代信息技术推动人才培养模式改革，满足学生的多样化学习需求，大力推进“互联网+”“智能+”教育新形态，推动教育教学变革创新。遴选 100 个左右示范性虚拟仿真实训基地。2021-1 支持康复辅助器具产业国家综合创新试点工作政策措施清单 国务院 支持试点地区的高等学校、科研院所开展生物医用材料、仿生学、机器人、虚拟现实、人工智能、康复医学等相关领域的基础研究和科学前沿探索。2022-11 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026 年）工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局 在中小学校、高等教育、职业学

100、校建设一批虚拟现实课堂、教研室、实验室与虚拟仿真实训基地，面向实验性与联想性教学内容，开发一批基于教学大纲的虚拟现实数字课程，强化学员与各类虚拟物品、复杂现象与抽象概念的互动实操，推动教学模式向自主体验升级，打造支持自主探究、协作学习的沉浸式新课堂。服务国家重大战略，推进“虚拟仿真实验教学 2.0”，支持建设一批虚拟仿真实验实训重点项目，加快培养紧缺人才。数据来源：政府官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 53：2017-2023 年中国年中国 VR/AR 教育培训市场规模（单位：亿元教育培训市场规模（单位：亿元

101、）数据来源：VR 陀螺，前瞻产业研究院，东北证券 图图 54：丝路视觉：丝路视觉 VR 教育产品“智慧宫”教育产品“智慧宫”图图 55：凤凰传媒旗下创壹凤凰传媒旗下创壹 100VR 可视化智能交互教可视化智能交互教育云平台育云平台 数据来源：丝路视觉，东北证券 数据来源：创壹软件，东北证券 3.3.VR+工业生产工业生产&医疗医疗 VR 在工业生产和医疗场景的应用类似，主要是通过虚拟现实技术实现工作效率的提升、对高精度操作的可视化、以及工作技能培训等。VR 工业应用快速增长，工业应用快速增长，协同优化生产效率。协同优化生产效率。据 Greenlight 测算，2019 年全球 VR 工业应用市

102、场规模 1 亿美元，预计 2023 年有望提升到 5.1 亿美元，年复合增速达到50.3%。具体来看，VR+工业生产的应用场景主要包括设计、制造、运维、培训、数字孪生、生产管理与节能减排等方面。其中，在设计上可以实现在沉浸式空间中多人进行同步设计，实现远程工作协同；运维场景则是 VR+工业生产相对成熟的场景，能够解决电网、管路等特殊场景下的巡检；操作培训则可以通过沉浸感提升培训效率，并且降低成本和操作风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 56：全球全球 VR 工业应用市场工业应用市场规模（亿美元）规模（亿美元）图图 57：

103、VR/AR 专业技能培训案例专业技能培训案例 数据来源：工业虚拟(增强)现实应用场景白皮书(2019)，东北证券 数据来源：工业虚拟(增强)现实应用场景白皮书(2019)，东北证券 VR 医疗空间广阔，医疗空间广阔，实操和培训场景实操和培训场景痛点有望得到解决痛点有望得到解决。根据 Research and Markets市场研究报告显示，2017 年的 VR/AR 医疗保健市场规模接近 11.2 亿美元，到 2027年有望达到 97.96 亿美元，年复合增长率为 24.2%。VR 在医疗场景的落地包括医学教育、临床诊治、康复护理、成瘾戒断、心理辅导、关怀探视、手术导航等方面。相比工业场景，医

104、疗的教育培训成本更高，难度更大，一方面需要亲自面对感染风险，另一方面在手术等场景下，只有通过长期的跟随、观察、尝试才能逐渐提升自己的熟练度，但基于 VR 设备，医疗培训能够大大缩短医生治疗水平的提升。图图 58：全球全球 AR/VR 医疗保健市场医疗保健市场规模（百万美元）规模（百万美元）图图 59：Hololens2 应用于医疗领域应用于医疗领域 数据来源：VR 陀螺，Research And Markets，东北证券 数据来源：映维网，东北证券 3.4.VR+商贸创意商贸创意 VR 在商贸创意领域的可落地场景广泛，包含智慧家装、虚拟看房、大型会展、时尚创意、视频会议、远程办公、智慧商圈、外

105、卖零售等。总结来看，主要包含营销和办公两大场景。1）营销：）营销：近几年在营销场景 VR 的成熟度相对较高，相比 2D 图片，VR 具有更强的信息承载能力，便于消费者了解商品更多情况，同时，VR 具有更新的表现形式，对习惯了平面媒体的消费者而言具备更强的吸引力。2）办公：）办公：海外市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 传媒传媒/行业深度行业深度 场过去几年一直在 VR 办公领域有所尝试，以 Meta 为例，其 2021 年也推出了多人办公应用 Horizon Workrooms，随着疫情的影响延续以及中国公司出海进程加深，远程协同办公的需求越来越迫切，VR

106、 在办公领域的应用将随着技术成熟逐渐普及。图图 60：贝壳贝壳 VR 看房看房 图图 61：VR 会议应用会议应用MeetinVR 数据来源：贝壳，东北证券 数据来源：VR 陀螺，东北证券 3.5.其他其他 11 月 1 日发布的行动计划中将 2018 年关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见中的应用场景增从 5 个增加到了 10 个。新增 B/G 端应用场景中还包括安全应急、残障辅助和智慧城市。1）安全应急包括：在矿山安全、危化品安全、自然灾害防治等场景开展沉浸式虚拟演练；在安防场景中，VR 镜头可以实现全景拍摄，杜绝监控死角。2）残障辅助主要包括在出行辅助、技能训练、精神关怀与文旅休闲、社

107、交通讯、教育就业、生活购物等场景为残障人士等弱势群体提供帮助。3）智慧城市场景旨在探索虚拟现实在城市治理中的融合应用，形成城市可视化管理解决方案。4.投资建议投资建议 我们认为，VR 在 C 端和 B/G 端的应用场景十分广阔，随着政策的加持、技术水平逐渐成熟、终端出货量的攀升带来供应链成本降低和用户数增加，VR 行业有望迎来发展拐点，各应用场景加速落地期到来，最终形成 C 端“销量-内容正循环”和B/G 端“技术-场景正循环”，B 端与 C 端也能够共享供应链成本降低与内容制作能力。C 端应用中，目前游戏相对成熟度较高，看好具有 IP 储备或先发优势的公司，同时我们也看好国内视频与直播内容发

108、展，在字节的强大资源支持下为 Pico 打造独有内容壁垒，建议关注终端设备销量增长、新品迭代以及世界杯等热点事件的催化作用，推荐有 VR 游戏团队布局的【恺英网络】等。B/G 端应用在政策、政府数字建设驱动下有望快速落地，展现更多刚需属性。多领域的应用将反过来促进技术升级的速度，形成正向循环。推荐在数字影棚领域持续探索的【星期六】，已在杭州布局 VR 沉浸式旅行的【浙数文化】等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 传媒传媒/行业深度行业深度 5.风险提示风险提示 技术发展不及预期、应用落地不及预期、宏观下行影响需求技术发展不及预期、应用落地不及预期、宏观下行影

109、响需求 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 传媒传媒/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 宋雨翔：上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公

110、开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权

111、归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观

112、点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15

113、%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 传媒传媒/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666

114、号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 188019

115、03156 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 010-580

116、34563 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 13

117、641400353 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇  钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜

118、嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯  刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑