1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 分众传媒分众传媒(002027)(002027)传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-07 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/11/04 6 个月目标价（元）收盘价（元）5.26 12 个月股价区间（元）4.488.50 总市值（百万元）75,965.97 总股本（百万股）14,442 A 股（百万股）14,442 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）286 Table_PicQuot

2、e 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-5%-9%-31%相对收益-4%-1%-8%Table_Report 相关报告 Pico 4 测评：当前性价比最高，内容生态值得期待-20220929 【东北传媒互联网】元宇宙之 VR 系列报告（三）：AWE 世界 XR 博览会召开，持续看好XR 内容机会-20220904 Table_Author 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 梯媒龙头梯媒龙头地位稳固，看好公司基本盘韧性及长期价值

3、地位稳固，看好公司基本盘韧性及长期价值 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 梯媒开拓者梯媒开拓者&引领者，高经营杠杆引领者，高经营杠杆&周期性显著。周期性显著。分众传媒于 2003 年成立，在全球范围内首创电梯媒体这一商业模式。截至 2022 年 7 月，公司媒体网络覆盖国内主要的 302 个城市以及韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 50 多个主要城市。公司经营成本主要以固定成本为主，单个媒体点位新承接广告边际成本低，公司商业模式具有经营杠杆属性和周期性。高成长性高成长性&高盈利性，楼宇媒体长期价值凸显。高盈利性，楼宇媒体长期价值凸显。与其他媒介进行对比，在成长性方面，梯媒是少

4、有的覆盖受众规模稳健增长的媒介，渠道价值持续提升。传统媒体受众规模减少，互联网流量趋于饱和，预算替代是梯媒未来核心增长驱动。从盈利性方面来看，楼宇媒体无内容成本，且上下游高度分散带来强议价能力，盈利性显著高于其它媒介。新潮新潮&物管公司冲击有限，公司绝对龙头地位稳固。物管公司冲击有限，公司绝对龙头地位稳固。1）规模：截至 2021年底，以楼宇媒体点位数计，公司拥有媒体点位数量排名第一，形成规模化竞争优势；2）质量：持续聚焦高线城市优质点位，独家覆盖部分 TOP 100 高端写字楼，核心点位占比高于竞对；3）物业：从覆盖人群规模、服务管理、运营等方面，物管公司资源禀赋不足，不构成威胁。广告主结构

5、持续优化，海外复制有望打开增长空间。广告主结构持续优化，海外复制有望打开增长空间。1）广告主结构持续优化，公司抗周期能力提升：a）分众传媒逐步成为品牌孵化&成长的基础设施，是老品牌焕新和新品牌引爆的核心渠道；b）消费品品牌长效投放需求稳固，公司业绩稳定性提升，助力穿越经济周期；c）新能源车车型发布节奏加快，广告投放需求增强。2）分众直投深度挖掘长尾客户。分众直投基于 LBS+大数据，实现“千楼千面”的精准营销，降低投放门槛，深度挖掘中小客户。3）境外梯媒商业模式已获验证，公司有望在东南亚其他城市复制其成功路径。投资建议：投资建议：我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现归母净利润

6、32.45/49.92/61.89 亿元，同比-46.48%/+53.85%/+23.98%，对应 11 月 4 日收盘价 PE 分别为 23.41X/15.22X/12.27X。给予公司 2022 年 25X PE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提风险提示：示：宏观经济波动；市场竞争加剧；海外业务发展不及预期宏观经济波动；市场竞争加剧；海外业务发展不及预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 12,097 14,836 10,161 13,852 16,438(+/-)%-0.32%22

7、.64%-31.52%36.33%18.67%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,004 6,063 3,245 4,992 6,189(+/-)%113.51%51.43%-46.48%53.85%23.98%每股收益（元）每股收益（元）0.28 0.42 0.22 0.35 0.43 市盈率市盈率 35.58 19.51 23.41 15.22 12.27 市净率市净率 8.51 6.44 3.85 3.07 2.46 净资产收益率净资产收益率(%)23.53%32.99%16.43%20.18%20.01%股息收益率股息收益率(%)2.19%6.43%2.47%3.80%3.80%总股

8、本总股本(百万股百万股)14,678 14,442 14,442 14,442 14,442-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/112022/22022/52022/8分众传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 目录目录 1.电梯媒体开拓者电梯媒体开拓者&引领者，高经营杠杆引领者，高经营杠杆&周期性显著周期性显著.5 1.1.深耕梯媒 20 载，铸就新一代梯媒龙头.5 1.2.布局楼宇媒体+影院媒体，打造生活圈媒体网络.6 1.3.商业模式带来高经营杠杆，周期性明显.8 2.高成长性高

9、成长性&高盈利性，楼宇媒体长期价值凸显高盈利性，楼宇媒体长期价值凸显.12 2.1.覆盖受众规模稳健增长，预算替代是核心增长逻辑.12 2.2.无内容成本+上下游高度分散，盈利能力远超其它媒介.16 3.新潮传媒新潮传媒&物管公司冲击有限，公司绝对龙头地位稳固物管公司冲击有限，公司绝对龙头地位稳固.18 3.1.分众 VS 新潮：公司点位规模&质量领先，备受大客户青睐.18 3.1.1.规模：公司电梯媒体资源数量领先，规模效应凸显.18 3.1.2.质量：抢占优质点位形成先发优势，单点价值高.19 3.1.3.价值：众多大客户的优先选择，单客户营收贡献高.23 3.2.分众 VS 物管：碧桂园

10、服务梯媒资源禀赋不足，对公司不构成威胁.23 4.广告主结构持续优化，海外复制有望打开增长空间广告主结构持续优化，海外复制有望打开增长空间.25 4.1.广告主结构持续优化，公司抗周期能力提升.25 4.1.1.新消费：突围拉新&开创品类，需要快速引爆才能抢占心智，脱颖而出.25 4.1.2.传统消费：品牌焕新&品类上新，需要高频曝光实现固有群体的唤醒与新用户的挖掘。.27 4.1.3.新能源车：市场竞争加剧&新车型密集上市，催化广告需求.29 4.2.数字化赋能实现精准投放，深度挖掘中小客户.31 4.3.成功验证分众模式可快速复制，逐步强化亚洲市场布局.32 5.外部冲击业绩短期下滑，回款

11、情况所有改善外部冲击业绩短期下滑，回款情况所有改善.35 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.39 6.1.盈利预测.39 6.2.估值.41 7.风险提示风险提示.41 UW9UnVhU9YnXpPXZlWtU6M9RaQpNoOmOoMfQmNrQiNnNwPbRpPwPwMoPoNMYpMpO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构及持股境外子公司情况：公司股权结构及持股境外子公司情况.6 图图 2：公司主要产品介绍（数据截至：公司主要产品介绍（数据截至 2022 年年 7 月

12、）月）.7 图图 3：2015-2021 年公司营收结构年公司营收结构.7 图图 4：公司点位主要分布在一二线城市：公司点位主要分布在一二线城市.7 图图 5：公司主要广告主：公司主要广告主.8 图图 6：公司：公司 KA 客户营收贡献稳定客户营收贡献稳定.8 图图 7：2014 年年-2021 年公司营业成本明细（亿元）年公司营业成本明细（亿元）.9 图图 8：2014 年年-2021 年公司营业成本结构年公司营业成本结构.9 图图 9：媒体租：媒体租赁费用与公司点位数量正相关赁费用与公司点位数量正相关.9 图图 10：设备折旧费用与公司点位数量正相关：设备折旧费用与公司点位数量正相关.9

13、图图 11：公司商业模式具有经营杠杆属性：公司商业模式具有经营杠杆属性.10 图图 12：2015-2021 年公司经营杠杆年公司经营杠杆.10 图图 13：经营：经营杠杆放大公司周期属性杠杆放大公司周期属性.11 图图 14：2019-2021 年各渠道广告刊例花费变化年各渠道广告刊例花费变化.12 图图 15：2011-2019 年传统广告花费变化情况年传统广告花费变化情况.13 图图 16：公众获取新闻信息渠道：公众获取新闻信息渠道.13 图图 17：中国移动互联网：中国移动互联网 MAU（亿人）（亿人）.13 图图 18：2020Q1-2022Q2 互联网广告市场规模（亿元）互联网广告

14、市场规模（亿元）.13 图图 19：我国电梯媒体受众收入结构：我国电梯媒体受众收入结构.14 图图 20：我国电梯媒体受众年龄结构：我国电梯媒体受众年龄结构.14 图图 21：2016-2021 年我国城镇人口数量年我国城镇人口数量.14 图图 22：2016-2021 年我国电梯保有量年我国电梯保有量.14 图图 23：梯媒在到达率、广告效果等方面优于其他媒介：梯媒在到达率、广告效果等方面优于其他媒介.15 图图 24：预算替代是梯媒增长的核心驱动：预算替代是梯媒增长的核心驱动.16 图图 25：我国物业服务行业高度分散：我国物业服务行业高度分散.17 图图 26：可比公司前：可比公司前 5

15、 客户客户销售占比销售占比.17 图图 27：可比公司前：可比公司前 5 供应商采购占比供应商采购占比.17 图图 28：可比公司毛利率水平：可比公司毛利率水平.17 图图 29：各楼宇媒体发展情况对比：各楼宇媒体发展情况对比.19 图图 30：分众在核心：分众在核心 20 城市梯媒资源市占率位居主导地位城市梯媒资源市占率位居主导地位.20 图图 31：可比公司单点位营收：可比公司单点位营收.20 图图 32：2019 年以来公司媒体点位资源持续优化，聚焦核心城市年以来公司媒体点位资源持续优化，聚焦核心城市.20 图图 33：分众独家覆盖部分：分众独家覆盖部分 TOP100 高端写字楼高端写字

16、楼.21 图图 34：2022 年年 8 月新潮传媒上海点位物业类型占比月新潮传媒上海点位物业类型占比.22 图图 35：2022 年年 8 月分众传媒上海点位物业类型占比月分众传媒上海点位物业类型占比.22 图图 36：分众传媒、新潮传媒上海市点位分布图（截至：分众传媒、新潮传媒上海市点位分布图（截至 2022 年年 9 月）月）.22 图图 37：分众：分众&新潮上海点位分布新潮上海点位分布.23 图图 38：新潮历史融资情况（截至：新潮历史融资情况（截至 2022 年年 9 月）月）.23 图图 39：碧桂园服务：碧桂园服务 2018-2021 年媒体业务收入年媒体业务收入.24 图图

17、40：碧桂园服务：碧桂园服务 2018-2021 年媒体业务营收占比年媒体业务营收占比.24 图图 41：2014-2022H1 公司广告主结构公司广告主结构.25 图图 42：中国消费品牌发展路径与核心诉求：中国消费品牌发展路径与核心诉求.26 图图 43：新消费：新消费 Q2 投融资情况（交易金额投融资情况（交易金额 vs 次数）次数）.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 44：新消费新消费 Q2 投资轮次事件分布情况（起）投资轮次事件分布情况（起）.27 图图 45：2021 年至年至 2022 年年 7 月

18、电梯电视月电梯电视&海报广告花费海报广告花费 TOP 10 品牌（标黄为同比新增广告主）品牌（标黄为同比新增广告主）.27 图图 46：2015-2021 年部分消费品品牌广告费用以及广告费用率情况年部分消费品品牌广告费用以及广告费用率情况.29 图图 47：2018-2025E 国内新能源汽车销量（万辆）国内新能源汽车销量（万辆）.30 图图 48：2021.1-2022.9 新能源车型号申报数量新能源车型号申报数量.30 图图 49：分众部分新能源车广告主：分众部分新能源车广告主.30 图图 50：分众媒体资源数字化运营体系：分众媒体资源数字化运营体系.31 图图 51：分众直投部分案例：

19、分众直投部分案例.31 图图 52：2017 年至年至 2022 年公司境外点位数量年公司境外点位数量.32 图图 53：分众境外布局情况：分众境外布局情况.33 图图 54：2021 年各国人口密度（万人年各国人口密度（万人/平方公里）平方公里）.34 图图 55：2020 年各国广告支出（十亿美元）年各国广告支出（十亿美元）.34 图图 56：2025 年境外梯媒广告市场或可贡献超年境外梯媒广告市场或可贡献超 33 亿元营收亿元营收.35 图图 57：2015-2022H1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速.36 图图 58：2015-2022H1 公司归母净利润及同比增速公司

20、归母净利润及同比增速.36 图图 59：2015-2022H1 公司收入构成情况公司收入构成情况.36 图图 60：2015-2022H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率.36 图图 61：2015-2021 年公司人员结构持续优化年公司人员结构持续优化.37 图图 62：2015-2021 年公司职工薪酬支出逐步回落年公司职工薪酬支出逐步回落.37 图图 63：2015-2021 年公司销售人员数量年公司销售人员数量.37 图图 64：2015-2021 年公司销售人员人均创收年公司销售人员人均创收.37 图图 65：2015-2021 年公司销售人员人均业务提成年公司销售人员人均业务提成

21、.37 图图 66：2015-2021 年公司销售人员人均薪酬及福利年公司销售人员人均薪酬及福利.37 图图 67：2015-2022H1 公司营业成本公司营业成本.38 图图 68：2015-2022H1 公司四费情况公司四费情况.38 图图 69：2015-2022H1 公司期间费用率公司期间费用率.38 图图 70：2015-2022H1 公司毛利率公司毛利率&净利率净利率.38 图图 71：2015-2022H1 公司应收账款以及坏账准备公司应收账款以及坏账准备.39 图图 72：2015-2022H1 公司坏账损失公司坏账损失.39 图图 73：公司按不同行业属性加强应收账款管理：公

22、司按不同行业属性加强应收账款管理.39 图图 74：2015-2024E 公司营收情况公司营收情况.40 图图 75：2015-2024E 公司费用率情况公司费用率情况.41 表表 1：公司历史沿革：公司历史沿革.5 表表 2：公司员工持股计划执行情况（截至：公司员工持股计划执行情况（截至 2021 年底）年底）.6 表表 3：2015 年年-2021 年公司经营杠杆测算年公司经营杠杆测算.10 表表 4：高昂的内容成本压低平台毛利率水平：高昂的内容成本压低平台毛利率水平.16 表表 5：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 2022 年年 10 月月 31 日）日）.41 请务必阅读正

23、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 1.电梯媒体开拓者电梯媒体开拓者&引领者，高经营杠杆引领者，高经营杠杆&周期性显著周期性显著 1.1.深耕梯媒 20 载，铸就新一代梯媒龙头 分众传媒构建了国内最大的的城市生活圈媒体网络，是我国楼宇广告媒体行业的绝分众传媒构建了国内最大的的城市生活圈媒体网络，是我国楼宇广告媒体行业的绝对领导者。对领导者。公司主营业务为生活圈媒体的开发和运营，其成立于 2003 年，创始人江南春先生在全球范围内首创电梯媒体这一商业模式。2005 年 7 月公司在纳斯达克上市，成为在纳斯达克上市的首支中国广告传媒股。200

24、6 年收购聚众传媒、框架传媒，同年并购央视三维进军影院视频广告市场。2013 年 5 月完成私有化并从纳斯达克退市，于 2015 年 8 月借壳回归 A 股市场，2016 年营收超百亿，2018 年获得阿里战略投资 150 亿元。截至 2022 年 7 月，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内主要的 302个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的50 多个主要城市。楼宇媒体点位数 266.5 万个，日覆盖总人口超 3.1 亿，客户涵盖华为、阿里、京东、腾讯等 5400 多个品牌。据沙利文研究报告，以楼宇媒体点位数计，公司拥有的媒体点位数量排名第一，在写字楼和住宅楼领

25、域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍，是我国楼宇广告媒体行业的绝对领导者。表表 1：公司历史沿革：公司历史沿革 时间时间 里程碑里程碑 2003 年-2004 年 分众传媒创立，获软银、鼎晖、高盛超过 4000 万美元投资。2005 年 登陆纳斯达克，成为中国广告传媒第一股。2006 年 收购聚众传媒、框架传媒，并购央视三维进军影院映前广告市场。2007 年 入选纳斯达克 100 强指数股，成为首个入选该指数的中国传媒股。收购好耶、玺诚传媒 2009 年-2010 年 剥离互联网、手机广告等业务，聚焦楼宇、影院、终视卖场等主业 2011 年-2012 年

26、2011 年遭到浑水做空，2012 年启动私有化 推出新一代互动电梯电视，内置 wifi 和 iBeacon，进入互动时代。2013 年-2014 年 完成美股私有化并退市，推出向上云计算战略；以物业云、百度云为组合实现更精准的投放。2015 年 回归 A 股市场，成为首家回归 A 股的中概股，市值突破 1000 亿元。2016 年 营收超百亿，入选沪深 300、中证 100 指数股；成为中国市值最大的文化传媒股。2017 年 获纽约广告节、伦敦国际奖、釜山广告节全球三大著名广告节奖项；投资设立韩国子公司 2018 年 媒体产品持续升级；阿里巴巴战略入股分众传媒，公司加快楼宇扩张；投资设立新加

27、坡、印尼子公司 2019 年 持续推进数字化进程；投资设立泰国子公司；开始逐步优化楼宇点位 2020 年 持续优化客户结构，入选福布斯全球数字经济 100 强 2021 年 拟发行 H 股并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 公司实际控制人为公司董事长、首席执行官、总裁江南春先生，股权结构稳定。公司实际控制人为公司董事长、首席执行官、总裁江南春先生，股权结构稳定。截至 2022Q1，公司创始人江南春先生通过 Media Management Holding Limited 间接持 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/44

28、分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 有公司 23.72%的股权。阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、Gio2 Hong Kong Holdings Limited、Giovanna Investment Hong Kong Limited 系一致行动人，合计持股 8.88%。公司股权结构稳定。图图 1：公司股权结构及持股境外子公司情况：公司股权结构及持股境外子公司情况 注：公司股权结构为截至 2022Q1 数据；持股子公司比例为截至 2021 年底数据 数据来源：公司公告，东北证券 公司于 2019 年、2020 年推出两期员工持股计划，分别给予 100、200 名公司高管及核心员工持股机会，充

29、分调动团队积极性。第一期员工持股计划以员工出资认购方式，其中孔微微女士出资 2,000 万元，林南女士出资 300 万元，其他 98 名核心员工出资 2.77 亿元，累计购买公司股票 5,256.24 万股，占公司总股本 0.36%，成交均价为 5.16 元，交易额为 2.71 亿元，锁定期为 36 个月，于 2022 年 8 月解禁。第二期员工持股计划股份来源为公司回购专用证券账户，授予股票价格为 0 元/股，合计不超过 770 万股，占公司股本 0.05%，锁定期为 36 个月，预计于 2024 年 1 月解禁。表表 2：公司员工持股计划执行情况（截至：公司员工持股计划执行情况（截至 20

30、21 年底）年底）第一期员工持股计划第一期员工持股计划 第二期员工持股计划第二期员工持股计划 激励对象（人数，持股占比）监事、董事 2 人（7.67%）4 人（9.87%)其他核心员工 98 人（92.33%）196 人（90.13%）认购价格 5.16 元/股 0 元/股 总授予股份 5256.24 万股 770 万股 总股本占比 0.36%0.05%解禁期/预计解禁期 2022 年 8 月 2024 年 1 月 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.布局楼宇媒体+影院媒体，打造生活圈媒体网络 公司主要产品包括楼宇媒体（电梯电视媒体+电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体，覆盖城市主流消费人群的工

31、作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合Media GlobalGroup Limited100%Media GlobalManagement Limited100%Media ManagementHolding Limited香港中央结算有限公司阿里巴巴（中国）网络技术有限公司Gio2 Hong KongHoldings Limited 分众传媒信息技术股份有限公司分众传媒信息技术股份有限公司23.72%12.98%6.13%1.04%Focus Media Fountain Vest SportsJV,L.P分众传媒发展有限公司中国香港户外广告业务FM Korea韩国电梯电视媒体广

32、告业务PT Target Media Nusantara印度尼西亚电梯电视媒体广告业务Target Media Hong Kong Limited中国香港电梯电视媒体广告业务Focus Media(Thailand)Co.,Ltd.泰国电梯电视媒体广告业务Target Media Culcreative Pte.Ltd.新加坡电梯电视媒体广告业务Giovanna Investment Hong Kong Limited 1.71%实际控制人实际控制人一致行动人，合计持股一致行动人，合计持股8.88%江南春江南春100%43.94%100%50.4%51%62.07%100%27%其他 请务必阅

33、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 成为生活圈媒体网络。图图 2：公司主要产品介绍（数据截至：公司主要产品介绍（数据截至 2022 年年 7 月）月）数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 图图 3：2015-2021 年公司营收结构年公司营收结构 图图 4：公司点位主要分布在一二线城市：公司点位主要分布在一二线城市 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 电梯电视媒体：电梯电视媒体：截至 2022 年 7 月，公司拥有电梯电视媒体自营设备约 80.2 万台（其中境外点位 10.3 万个），覆盖国内 86 个主要城

34、市，以及境外 50 多个城市地区，其中一二线城市占比约 86%。加盟电梯电视媒体设备约 4.6 万台，覆盖国内 123 个城市地区。细分来看，电梯电视媒体可分为 LCD 联播屏以及智能屏：1）LCD 联播屏是放置在电梯外部，播放广告短片的屏幕，一个电梯间可放置 1-4块，主要分布在写字楼，点位数量约 50 万个。营收占比 50%-60%，是公司旱涝保收的基本盘，主要基于 a）LCD 联播屏投放门槛高，1 周起投，不同城市不同时长的投放费用在 1 周数十万元/套到几百万元/套不等（不含折扣，下同）；b）KA 客户群体稳定，公司 LCD 联播屏主要客户为行业头部公司如阿里、腾讯、京东、滴滴、宝洁、

35、联合利华等，该业务主要收入来源于长期合作的 KA 客户，年 1 亿投放以上的客户，过去 6 年的留存率达 90%，5000 万-1 亿投放的客户，留存率 82%；c）KA客户经营相对稳定，广告预算规模较大且持续稳定增加。对于头部电梯媒体而言，大规模、长周期、稳定持续的大型广告主的预算能够产生更高的单屏收入，从而实现更高的毛利率。LCD联播屏联播屏智能屏智能屏框架海报框架海报映前广告映前广告产品实物产品实物设备规格设备规格主要安放在电梯口，滚动循环播出；1个电梯间可放置1-4块主要放置在电梯内，全屏或分屏、视频或画面，根据创意随心组合；一个电梯放置1块放置在电梯内部的纸质海报或电子海报；1部电梯

36、可放置1-3块。影片播放前放映的广告针对场景针对场景写字楼社区、商场、公寓社区、商场、公寓、写字楼影院点位数量点位数量约50万台约34万台181.7万个签约影院1,812家，1.3万个影厅点位分布点位分布国内一二线城市占比约73%-投放门槛投放门槛1周起投，不同城市不同时长的刊例价在数十万元/套/周到几百万元/套/周不等（不含折扣）按天数投放，3天起投，费用在几百元到几千元不等1周起投，不同城市1周纸质海报（框架1.0）价格在几百元/块到上千元/块不等（不含折扣）2周起投，不同城市不同时长的投放费用在数万元到数十万元不等。（不含折扣）主要客户主要客户行业头部企业中小客户、本地化生活服务类客户中

37、小客户、本地化生活服务类客户；KA客户搭售行业头部企业营收占比营收占比约50%-60%约5%-10%约25%-30%当前5%-10%，无疫情影响年份占比在15%国内一二线城市占比约86%80.50%76.83%78.10%82.99%82.80%95.69%91.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021楼宇媒体其他影院媒体25.88%23.38%24.54%21.64%50.78%55.28%51.53%50.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020电视2020海报2

38、021电视2021海报一线城市二线城市三线及以下城市境外加盟 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 5：公司主要广告主：公司主要广告主 图图 6：公司：公司 KA 客户营收贡献稳定客户营收贡献稳定 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2）智能屏是布置在电梯内部的屏幕广告，1 部电梯可放置 1 块，主要分布在社区、商圈和公寓，截至 2022 年 5 月，全国智能屏点位数量约 34 万个，覆盖全国 42 个核心城市，营收占比约 5%-10%。客户群体以中小客户、周边商家为主，投放门槛较低。2020 年公

39、司持续提升数字化、智能化营销能力，推出在线推送系统 Kuma，广告主可以通过分众直投 App，自助选择投放套餐，实现在线推送、实时监测、数据回流等提高广告投放和监测效率，也为本地化生活服务类客户提供了基于地理位置的在线 LBS 屏幕广告服务。此外，公司通过大数据分析不同楼宇消费偏好等，可根据楼宇具体情况进行千楼千面和分时段的投放。我们认为，在线上流量成本高企背景下，同样能够实现大数据精准营销的分众智能屏性价比凸显，公司中小客户尤其是本地化生活服务类客户群体数量与价值有望进一步拓展，智能屏或成为公司重要增长点之一（下文将详细论述）。电梯海报媒体：电梯海报媒体：电梯海报是放置在电梯内部的纸质海报或

40、电子海报，1 部电梯可放置 1-3 块。截至 2021 年 7 月，公司电梯海报媒体设备合计约 181.7 万个，营收占比约 25%-30%。其中，自营设备约 153.9 万个，覆盖国内 75 个主要城市以及香港特别行政区以及马来西亚的主要城市，一二线城市占比约 73%；参股公司电梯海报媒体设备约为 27.8 万个，覆盖国内 62 个城市。电梯海报主要针对区域客户，如周边的餐饮、丽人、家政等，同时也会针对大客户做一些搭售。电梯海报投放门槛为 1 周起投，不同城市 1 周框架海报价格在几百元/块到上千元/块不等。影院媒体：影院媒体：公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发

41、布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。投放门槛为 2 周起投，不同城市不同时长的投放费用在数万元到数十万元不等，主要客户为 KA 客户。公司近年影院媒体受疫情冲击较大，2020/2021 年营收为 4.78/11.73 亿元，营收占比分别为 3.96%/7.90%，往年正常情况下可以贡献 20 亿左右的营收，营收占比约 15%。截至 2021 年 7 月，公司影院媒体签约影院 1,812 家，1.3 万个影厅，覆盖国内 278 个城市的观影人群。1.3.商业模式带来高经营杠杆，周期性明显 公司经营成本主要以固定成本为主。公司经营成本主要以固定成本为主。公司商业模式的本

42、质是通过租赁电梯、影院等17.2721.7726.5728.7719.6022.7230.5120.02%21.31%22.11%19.77%16.15%18.78%20.57%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200021前五大客户销售额（亿元）前五大客户销售额占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 媒体点位作为媒介，打造一个吸引“消费者的眼球”的渠道，并对渠道进行包装与定价，销售给广告主。在生产资料以租赁

43、为主的模式下，公司固定成本占经营成本比重超过 80%：70%为媒体租赁成本，10%为设备折旧费，以及一部分职工薪酬、房屋租金等。以楼宇媒体为例，其运营成本主要为支付给物业的租金（影响使用权资产以及媒体租赁费用）与购买液晶屏、海报框架等资产的费用（影响固定资产以及折旧费用）。媒体租赁费用与公司点位数量正相关，2018 年公司点位扩张，电视媒体数量同比+139.62%至 75 万个，海报媒体数量同比+57.31%至 202 万个，同期媒体租赁成本同比+43.44%至 35 亿元，而过去租赁成本在 20 亿元左右。折旧费用方面，2018 年公司对媒体资产的计提年限为 5 年，受点位扩张影响，公司20

44、19/2020/2021 年折旧费用分别上扬至 4.67/4.63/4.60 亿元，而过去折旧费用中枢在1.2 亿元左右。图图 7：2014 年年-2021 年公司营业成本明细（亿元）年公司营业成本明细（亿元）图图 8：2014 年年-2021 年公司营业成本结构年公司营业成本结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 9：媒体租赁费用与公司点位数量正相关媒体租赁费用与公司点位数量正相关 图图 10：设备折旧：设备折旧费用与公司点位数量正相关费用与公司点位数量正相关 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 单个媒体点位新承接广告边际成本低，公司商

45、业模式具有经营杠杆属性。单个媒体点位新承接广告边际成本低，公司商业模式具有经营杠杆属性。公司固定成本与点位数量正相关，在点位数量相对稳定的情况下，广告承接数量的提升带来的边际成本很低，边际收益高，带来的营收增长通过经营杠杆放大了对业绩的影响。从数据上看，18 年公司点位扩张之后，公司经营杠杆（DOL=（EBIT+固定成本）/EBIT）由 2018 年的 1.68 提升至 2019 年的 3.76，2021 年已回落至往年正常水平。在经营杠杆的影响下，公司业绩波动明显大于营收波动。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020017201

46、8201920202021媒体租赁成本设备折旧费其他营业成本职工薪酬69.20%73.87%75.33%75.27%71.96%70.61%66.37%69.34%6.98%4.93%3.89%3.64%4.22%7.02%10.42%9.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021媒体租赁成本设备折旧费其他营业成本职工薪酬18.76 22.74 24.66 35.38 46.95 29.51 33.40 0.0010.0020.0030.0040.0050.000.050.0100.0150.0200

47、.0250.0300.0200021楼宇媒体点位数（万个）媒体租赁成本（右轴，亿元）129.9 138.3 159.9 277.3 262.7 246.9 267.3 1.25 1.17 1.19 2.07 4.67 4.63 4.60 0.001.002.003.004.005.006.000.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200021楼宇媒体点位数（万个）设备折旧费用（右轴，亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/44 分众传媒分众传媒/公司深

48、度公司深度 图图 11：公司商业模式具有经营杠杆属性公司商业模式具有经营杠杆属性 数据来源：公司公告，东北证券 表表 3：2015 年年-2021 年公司经营杠杆测算年公司经营杠杆测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 固定成本（亿元）固定成本（亿元）26.25 30.71 33.55 46.41 64.21 44.88 46.09 媒体租赁成本（营业成本）18.76 22.74 24.66 35.38 46.95 29.51 33.40 部分职工薪酬（营业成本+管理费用）5.20 5.69 6.50 7.53 11.14 9.45 7.33 设备折旧费（营

49、业成本）1.25 1.17 1.19 2.07 4.67 4.63 4.60 租赁费（管理费用）0.91 0.97 1.07 1.26 1.27 1.12 0.00 折旧摊销（管理费用）0.13 0.14 0.11 0.17 0.19 0.16 0.76 EBIT（亿元）（亿元）38.43 51.74 70.99 68.48 23.26 49.16 75.60 经营杠杆经营杠杆 1.68 1.59 1.47 1.68 3.76 1.91 1.61 注：由于没有公开其他营业成本以及其他费用明细，未统计这部分固定成本，公司实际经营杠杆水平或高于测算值 数据来源：公司公告，东北证券 图图 12：20

50、15-2021 年公司经营杠杆年公司经营杠杆 注：由于没有公开其他营业成本以及其他费用明细，未统计这部分固定成本，公司实际经营杠杆水平或高于测算值 数据来源：公司公告，东北证券 折旧费用折旧费用净利润净利润营业收入营业收入租金成本租金成本其他成本费用其他成本费用单点营收单点营收点点位数量位数量点位数量稳定情况下成本点位数量稳定情况下成本费用相对固定费用相对固定上刊率上刊率刊例价刊例价折扣率折扣率广告主投放意愿广告主投放意愿分众每年提价分众每年提价1 1-2 2次次1818年点位扩张后开年点位扩张后开始逐步优化点位始逐步优化点位租金成本租金成本&折旧费用与点位数量正相关折旧费用与点位数量正相关1

51、.681.591.471.683.761.911.610.000.501.001.502.002.503.003.504.00200021经营杠杆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 经营杠杆放大公司周期属性，业绩波动强于宏观经济波动。经营杠杆放大公司周期属性，业绩波动强于宏观经济波动。“广告是经济的晴雨表”，宏观经济会影响广告支出，并呈现正向相关关系。公司客户以日用消费品、互联网服务、休闲娱乐等领域为主，其投放意愿与宏观环境高度相关，公司业绩具有较强的周期属性，而经营杠杆的存在将

52、放大公司营收与利润在经济周期下的波动性，景气度高时经营杠杆将发挥正向作用，景气度低时反之。图图 13：经营杠杆放大公司周期属性：经营杠杆放大公司周期属性 数据来源：国家统计局，公司公告，东北证券 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121

53、Q221Q321Q422Q122Q2社会消费品零售总额同比变化GDP同比变化（不变价）分众营收同比变化（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 2.高成长性高成长性&高盈利性，楼宇媒体长期价值凸显高盈利性，楼宇媒体长期价值凸显 楼宇媒体究竟是不是一门好生意？我们认为，与其他媒介进行对比，在成长性方面，梯媒是少有的覆盖受众规模稳健增长的媒介，渠道价值持续提升，预算替代是其未来核心增长驱动。从盈利性方面来看，楼宇媒体无内容成本，且上下游高度分散带来强议价能力，盈利性显著高于其它媒介。2.1.覆盖受众规模稳健增长，预算替代是核心增

54、长逻辑 媒体结构持续分化的背后原因是不同媒介曝光量与转化率的变化。媒体结构持续分化的背后原因是不同媒介曝光量与转化率的变化。从 2019-2021 年各渠道广告刊例价花费变化来看，传统渠道如电视、报纸、杂志等均有较大幅度下滑，互联网广告刊例花费分别下滑 5.2%/18.8%/4.3%。但生活圈媒体刊例花费同期仍保持正增长，电梯 LCD 广告刊例花费分别上涨 2.4%/23.8%/31.5%，影院媒体 2020年受疫情影响较大，2021 年刊例花费反弹明显。媒体格局分化的背后，是不同媒介曝光量与转化率的变化。从广告主的投放意愿来看，其主要关注的点在于 1）媒介曝光量：核心考量的是媒介接触受众机会

55、的大小，主要取决于受众群体、到达率、用户时长、接触频次等；2）媒介转化率：关注的是媒介是否能够有效提升销售，同时可以结合广告投放费用去考量 ROI。图图 14：2019-2021 年各渠道广告刊例花费变化年各渠道广告刊例花费变化 数据来源：CTR，东北证券 从曝光量的角度看，传统媒体受众规模减少，互联网流量趋于饱和，而梯媒覆盖人从曝光量的角度看，传统媒体受众规模减少，互联网流量趋于饱和，而梯媒覆盖人群有望稳健增长。群有望稳健增长。1）新媒体对传统媒体的冲击日渐增大，报刊杂志、电视等传统媒体的受众群体逐步）新媒体对传统媒体的冲击日渐增大，报刊杂志、电视等传统媒体的受众群体逐步萎缩，广告主投放意愿

56、减退。萎缩，广告主投放意愿减退。一方面，以互联网和移动通信技术为代表的通信技术和传播手段的迅猛发展，带来了信息传播载体和信息传播格局的多元化，新媒体在信息传播的时效性、互动性方面优势明显，逐步成为人们获取信息的主要渠道。据中国新媒体发展报告 2020数据，微信（77.25%）、抖音（39.02%）、今日头条（24.61%）是公众获取新闻信息的前三大渠道，而选择电视、纸媒的仅有 6.06%、0.68%。另一方面，当前传统媒体大部分受众群体都是中老年人，这些群体的消费意愿并不强烈，进一步压缩了大多数广告主的投放意愿。-9.5%-24.8%-7.1%-13.5%-18.7%2.4%3.4%2.9%-

57、5.2%-13.5%-28.2%-30.0%-19.9%-4.1%23.8%28.9%-62.6%-18.8%1.3%-22.0%-7.8%3.4%-13.6%31.5%32.4%253.2%-4.3%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%电视报纸杂志广播传统户外电梯LCD电梯海报影院视频互联网站201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 15：2011-2019 年传统广告花费变化情况年传统广告花费变化情况 图图 16：公众获取新闻信

58、息公众获取新闻信息渠道渠道 数据来源：CTR，东北证券 数据来源：中国新媒体发展报告 2020，东北证券 2）互联网流量红利减退）互联网流量红利减退&流量成本提升，广告主需求或将持续流出。流量成本提升，广告主需求或将持续流出。一方面，从互联网整体用户规模来看，若以 10 岁-69 岁年龄群体（占比约 15%）作为互联网的潜在用户，则我国互联网用户规模天花板在 12 亿人左右。据 Quest Mobile 数据，截至2022 年 6 月，我国移动互联网 MAU 达 11.90 亿人，同比+2.67%，规模接近天花板的同时增速明显放缓，互联网流量红利逐步减退。受此影响，互联网广告投放规模也有所放缓

59、，据 Quest Mobile 数据，我国互联网广告市场规模将步入个位数的稳步发展阶段，2022Q1 互联网广告市场规模 1,429.2 亿元，同比+3.9%；预计 2022Q2 达1474.4 亿元，同比-7.6%，2023 年市场规模达 7924.8 亿元，同比+9.5%。图图 17：中国移动互联网：中国移动互联网 MAU（亿人）（亿人）图图 18：2020Q1-2022Q2 互联网广告市场规模（亿元）互联网广告市场规模（亿元）数据来源：Quest Mobile，东北证券 数据来源：Quest Mobile，东北证券 另一方面，互联网流量成本持续提升，梯媒性价比凸显。3）受益于城镇化，梯媒

60、覆盖）受益于城镇化，梯媒覆盖人群不断扩大，渠道价值稳健增长。人群不断扩大，渠道价值稳健增长。作为城市化的基础设施，电梯已经成为城市主流人群工作生活、休闲娱乐必经的重要场景，是最大的线下流量入口，伴随我国城镇化进程的推进，梯媒将会覆盖更多城市主流人群，渠道价值将进一步凸显。据艾瑞咨询统计，梯媒主要受众年龄在 26-50 岁之间（占比87.9%），月收入在 5,000-20,000 元之间（占比 70.9%），这部分城市新中产群体，凭借较高的消费能力以及不断升级的消费观念，成为主导消费市场的重要中坚力量以及广告主投放的目标客户；同时，据国家统计局数据及社科院预测，2021 年中国城镇常住人口已经达

61、到 9.14 亿人，城镇化率达 64.72%，预计 2035 年我国城镇化率将提升至 75%。城镇化进程将推动交通、商业住宅、写字楼等基础设施完善，电梯保有量的稳健增长将带来电梯场景的拓展与优化，楼宇媒体将覆盖更多的城市主流人群，为梯媒市场创造出更大的市场空间与下沉机会，带动渠道价值不断增长。13.10%4.50%6.70%-2.00%-7.20%-6.00%0.20%-1.50%-11.40%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20007.25%39.02%24.61%24.03

62、%6.24%6.06%0.68%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%微信群抖音今日头条微博其他电视纸媒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 19：我国电梯媒体受众收入结构：我国电梯媒体受众收入结构 图图 20：我国电梯媒体受众年龄结构：我国电梯媒体受众年龄结构 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 图图 21：2016-2021 年我国城镇人口数量年我国城镇人口数量 图图 22：2016-2021 年我国电梯保有量年

63、我国电梯保有量 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 同时，梯媒必经、高频、低干扰的属性，使其在到达率、广告效果方面优于其他媒介，呈现出超高的信息传播力。8.5%20.6%46.9%18.3%5.7%3000元以下3001元-5000元5001元-10000元10001元-20000元20000元以上1.80%6.30%12.80%48.60%26.50%4.00%18岁及以下19-25岁26-30岁31-40岁41-50岁51岁及以上792988843901999142557.40%58.52%59.58%60.60%63.89%64.72%52

64、.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%7200074000760007800080000820008400086000880009000092000940002001920202021城镇人口（单位：万人）城镇化率（单位：%）493.69562.7627.83709.75800.0844.714.0%11.6%13.0%12.7%5.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%005006007008009002016年2017年2018年2019年2020

65、年2021年保有量（万台）增速（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 23：梯媒在到达率、广告效果梯媒在到达率、广告效果等等方面优于其他媒介方面优于其他媒介 数据来源：KANTAR，东北证券 从转化率和从转化率和 ROI 的角度来看，的角度来看，品牌广告是抢占消费者心智的关键，叠加品牌广告是抢占消费者心智的关键，叠加互联网流量互联网流量成本上行，梯媒性价比凸显。成本上行，梯媒性价比凸显。广告投放的核心是曝光与转化，品牌广告侧重曝光，效果广告侧重转化。品牌广告是消费者形成认知的基础，通过抢占消费者心智打造品牌势能，拥有

66、出色的品牌引爆能力。消费者认知的建立是效果广告发挥作用的关键，效果广告是品牌势能释放的催化剂，所以，品牌广告与效果广告并非是替代关系，这也是近年以梯媒为代表的品牌广告预算占比始终保持稳健的原因之一。另一方面，随着互联网流量获取成本逐渐走高，广告主买量成本大幅提升，分众楼宇性价比凸显，同时互联网广告、开屏广告等受到监管约束，预计广告主投放需求将向梯媒倾斜。预算替代预算替代是梯媒增长的核心驱动。是梯媒增长的核心驱动。据中国广告统计年鉴数据，2012-2018 年梯媒市场份额（以分众营收作为替代）逐年提升，2018 年份额占比 1.8%。近 2 年受疫情影响，梯媒份额占比有所下降，2021 年梯媒占

67、预算比重仅为 1.5%。我们认为，梯媒份额未来有很大的提升空间，伴随传统媒体受众群体规模下降以及互联网流量成本上行，叠加梯媒覆盖人群不断增长，广告主预算将会逐步转移至梯媒。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 24：预算替代是梯媒增长的核心驱动预算替代是梯媒增长的核心驱动 注：2020 年、2021 年我国广告市场规模为中商情报网预测数据，其余数据来源于中国广告年鉴 数据来源：中国广告年鉴，中商情报网，公司公告，东北证券 2.2.无内容成本+上下游高度分散，盈利能力远超其它媒介 梯媒流量不依靠内容吸引，低内容成本造就了梯

68、媒的高毛利。梯媒流量不依靠内容吸引，低内容成本造就了梯媒的高毛利。我们将在线视听平台、电影院线、出版社的内容成本进行对比，发现大部分平台内容成本营收占比超50%，在线视听平台如 2021 年爱奇艺内容成本营收占比为 67.75%，网易云音乐内容成本营收占比为 85.74%，高昂的内容成本使得大部分在线视听平台毛利率仅有 10%左右的水平。传统出版虽然内容成本占比较低，但由于存在原材料成本、印刷成本、发行成本等，毛利率水平也较低。而对于梯媒而言，其流量并不依靠内容吸引，而是依靠电梯这一城市主流人群必经的场景实现触达。同时，其内容由广告主提供，不需要自行生产内容，仅需要提供一些标语、理念、设计等创

69、意方面的支持。低内容成本造就了梯媒的高毛利，以分众传媒为例，其成本主要以租赁费用以及折旧成本为主，并无内容成本，毛利率长期维持在 60%附近。表表 4：高昂的内容成本压低平台毛利率水平：高昂的内容成本压低平台毛利率水平 长视频长视频 电影娱乐电影娱乐 出版出版 公司名称公司名称 爱奇艺爱奇艺 优酷土豆优酷土豆 奈飞奈飞 网易云音乐网易云音乐 哔哩哔哩哔哩哔哩 芒果超媒芒果超媒 华谊兄弟华谊兄弟 光线传媒光线传媒 读者传媒读者传媒 浙版传媒浙版传媒 报告期报告期 2021A 2015Q1 2022Q1 2021A 2021A 2021E 2021A 2021A 2015E 2021E 内容成本内

70、容成本 207.00 6.69 255.52 60.00 26.95 75.00 7.96 7.06 2.26 40.75 成本占比成本占比 75.23%58.79%93.94%87.53%17.57%56.53%87.24%90.81%30.00%40.00%营收占比营收占比 67.75%58.74%51.16%85.74%13.90%48.84%56.87%60.41%27.42%35.76%毛利率毛利率 9.95%0.09%45.54%2.04%20.86%13.60%34.81%38.27%8.61%1.99%数据来源：公司公告，东北证券 上下游高度分散，梯媒议价权高。上下游高度分散，

71、梯媒议价权高。梯媒行业产业链上游涉及写字楼、小区物业等，1,416 1,573 1,741 1,900 2,041 2,341 3,126 4,698 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,991 8,695 9,486 10,229 合计0.39%1.05%2.13%1.33%1.69%1.46%1.60%1.24%1.33%1.34%1.44%1.57%1.74%1.82%1.40%1.28%1.45%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002005

72、2006200720082009200001920202021电视台广播电台报社期刊社互联网分众其他分众营收占比（%）受疫情影响占比有所下降 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 下游对接各大品牌主等，上下游均高度分散，而中游相对集中，带来更大的议价空间。1）上游：梯媒上游供给方构成较为复杂，涉及写字楼和商品房的开发商、物业管理公司、业主委员会、多业主等不同模式。国内物业服务行业的竞争格局高度分散，据中指信息技术研究院数据，2021 年，TOP100 企业管理面

73、积均值达到 5693 万平方米，TOP10企业管理面积均值达3.55亿平方米，CR100=52.31%，CR10=12.84%，单一企业市场份额相对有限，议价能力低；2）下游：广告主涵盖各个行业，数量众多，较为分散；3）中游：行业龙头分众传媒凭借超高市占率及大规模优质媒体资源网络已经建立起垄断性的先发优势，梯媒行业高集中度带来高议价权，盈利能力强。图图 25：我国：我国物业服务行业物业服务行业高度分散高度分散 图图 26：可比公司前：可比公司前 5 客户销售占比客户销售占比 数据来源：中指信息技术研究院，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 27：可比公司前：可比公司前 5 供应商采购

74、占比供应商采购占比 图图 28：可比公司毛利率水平：可比公司毛利率水平 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 43.61%49.71%52.31%9.22%10.17%12.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021CR100CR1020.02%21.31%22.11%19.77%16.15%18.78%20.57%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200021分众传媒华扬联众蓝色光标10.04%12.11%15

75、.84%24.37%12.42%6.12%12.93%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200021分众传媒华扬联众蓝色光标70.56%70.44%72.72%66.21%45.21%63.24%67.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200021分众传媒华扬联众蓝色光标 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/44 分众传

76、媒分众传媒/公司深度公司深度 3.新潮传媒新潮传媒&物管公司冲击有限，公司绝对龙头地位稳固物管公司冲击有限，公司绝对龙头地位稳固 点位规模点位规模&点位质量是衡量电梯媒体公司核心竞争力的重要指标。点位质量是衡量电梯媒体公司核心竞争力的重要指标。不同楼宇媒体公司利润率差距的背后是刊挂率的差距。从广告主的视角来看，其为了实现更高效的触达，会以多媒介组合的方式分配广告预算，最大程度地互补挑选媒介。即选定一个媒介后，借助其他媒介来覆盖它没有包含的目标群体，尽可能覆盖最大的目标群体。同时，广告主会优先将大部分预算分配给覆盖目标群体最多的媒介上，以保证广告投放的有效性。广告主在同一媒介内部不同媒体公司中预

77、算的分配也是遵从这一原则，优先选择大媒体覆盖足够的目标受众，然后再选择其他的媒体公司作为补充。所以，不同媒体公司的单屏幕成本差别不大，利润率水平主要取决于刊挂率的高低。而刊挂率高低的背后是广告主的投放意愿的差距，其取决于点位规模&点位质量。点位规模&点位质量决定了广告投放与的曝光次数、受众规模、目标群体、效果和转化率，进而决定了广告主的投放意愿，是衡量电梯媒体公司核心竞争力的重要指标。当前市场对梯媒竞争格局主要关心两方面问题，一是新潮传媒点位扩张以及低价策略带来的竞争，二是物管行业作为新进入者带来的竞争。对于新潮传媒而言，分众之所以能成为全国梯媒龙头，主要归咎于其在点位规模与点位质量上具有明显

78、的先发优势以及规模优势，刊挂率、单点价值、利润水平远高于新潮。对于物管公司而言，物管行业极其分散，单一物管公司手握资源相对有限，收入体量与公司差距较大，短时间内较难对行业竞争格局产生较大冲击，分众绝对龙头地位依然稳固。3.1.分众 VS 新潮：公司点位规模&质量领先，备受大客户青睐 3.1.1.规模：公司电梯媒体资源数量领先，规模效应凸显 公司公司电梯媒体覆盖城市数、人数、电梯媒体数量远超竞争对手。电梯媒体覆盖城市数、人数、电梯媒体数量远超竞争对手。截至 2022 年 7 月，公司在梯媒领域资源总数 266.5 万台，其中电梯电视媒体 84.8 万台，自营 80.2 万台，加盟 4.6 万台，

79、自营占比 95%。其中，LCD 联播屏约 50 万台（vs 新潮 7 万台），智能屏约 34 万台（vs 新潮 70 万）；自营电梯海报媒体 153.9 万台，参股 27.8 万台，自营占比 82%，合计 181.7 万台（vs 新潮 160 万台，其中自营占比仅 10%）。根据沙利文的研究报告，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，公司拥有媒体点位数量在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的1.8 倍；以覆盖电梯数计，公司在写字楼和住宅楼领域均排名第一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/44 分众传媒分众传媒/公司深度

80、公司深度 图图 29：各楼宇媒体发展情况对比：各楼宇媒体发展情况对比 数据来源：公司公告，公开资料整理，东北证券 形成规模化竞争优势，行业地位稳固形成规模化竞争优势，行业地位稳固。相比竞争对手而言，公司媒体资源广布全国，覆盖人群工作、生活、娱乐、消费等多场景。随着媒体资源数量的增加，公司规模化优势进一步凸显：1）可以为客户提供灵活多样的投放形式，对客户的性价比高；2）公司增强了对租金成本的议价能力；3）单屏运营成本边际递减；4）协议到期时间不同，竞争对手难以在短时间复制同样规模的媒体网络，单个资源点位的合作变动对公司营收的影响相对有限。3.1.2.质量：抢占优质点位形成先发优势，单点价值高 持

81、续聚焦持续聚焦高线城市优质点位，高线城市优质点位，单点价值远超同行单点价值远超同行。公司深耕行业近二十载，牢握高线城市多数优质点位，与物业长期签约从而形成稳定的合作关系，占据地理位置更优，覆盖受众规模更大、商业价值更高的媒体资源，先发优势明显。据 Ipsos、尼尔森、CTR，sinomonitor、CODC 联合调研数据，公司在全国核心商圈、写字楼、住宅覆盖率超过 75%，在核心 20 城市梯媒资源市占率达 70%，远高于第二名 13%的水平，位居行业主导地位。同时，公司媒体点位持续向一二线城市集中，截至 2022年 7 月 31 日，公司电梯电视媒体设备合计 84.8 万台，一/二/三线城市

82、点位数量较2021 年末分别变化 3.0%/3.8%/-5.0%。电梯海报媒体设备合计约 181.7 万个，一/二/三线城市点位数量较 2021 年末分别变化 0.5%/-2.4%/-9.1%。综上，公司点位具备更高的曝光效果，从单点价值来看，据我们测算，2018 年分众单点位营收 4576 元，同期新潮传媒、城市纵横单点位营收分别为 1546 元、248 元，分众单点位收入遥遥领先。公司名称公司名称分众传媒分众传媒新潮传媒新潮传媒城市纵横城市纵横华语传媒华语传媒成立时间2003年2007年2010年2006年产品类型电梯电视/电梯海报电梯电视/电梯海报电梯海报电梯海报覆盖城市数国内302 国

83、外50+110245182媒体资源电梯电视媒体约84.8万台（自营约80.2万台，加盟约4.6万台）电梯海报媒体约181.7万个（自营约153.9万个，参股公司约27.8万个）电梯智慧屏70万部电梯海报版位160万+块（自营15万块）电梯海报版位214万块电梯海报版位213万块覆盖人群4亿+城市主流消费人群2亿中产家庭人群2亿+高质量消费者1.8亿都市核心消费群体单点位营收2018年4536元2019年4038元2020年4882元2021年5785元2018年1546元2018年248元2016年215元收入2018年145.51亿元2019年121.36亿元2020年120.97亿元202

84、1年148.36亿元2017年2.36亿元2018年10.05亿元2019年约20亿元2021年预计约28亿元2018年3.38亿元2019年3.76亿元2016年2.50亿元2017年上半年1.09亿元归母净利润2018年58.23亿元2019年18.75亿元2020年40.04亿元2021年60.63亿元2017年亏损2.04亿元2018年亏损10.74亿元2020年实现盈利2018年0.67亿元2019年0.79亿元2016年0.22亿元2017年上半年0.08亿元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 30：分众

85、在核心：分众在核心 20 城市梯媒资源市占率位居主城市梯媒资源市占率位居主导地位导地位 图图 31：可比公司单点位营收：可比公司单点位营收 数据来源：分众传媒，东北证券 注：华语传媒为 2016 年数据，其余为 2018 年数据 数据来源：东北证券 图图 32：2019 年以来公司媒体点位资源持续优化，聚焦核心城市年以来公司媒体点位资源持续优化，聚焦核心城市 数据来源：公司公告，东北证券 同时，公司独家覆盖如上海中心、金茂大厦、花旗银行大厦、外滩中心等大部分TOP100 高端写字楼，我们认为，高端写字楼具有人流量大、目标群体价值高等优势，是媒体网络发挥效能的关键支撑点。70%13%5%1%12

86、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%分众传媒新潮传媒华语传媒城市纵横其他4,536 1,546 248 215 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000分众传媒新潮传媒城市纵横华语传媒11.3 19.6 20.7 19.3 18.2 18.3 18.6 19.5 20.0 20.1 20.6 13.9 40.2 43.3 38.3 35.4 35.9 37.6 41.0 42.0 42.5 43.6 3.6 10.3 11.2 9.2 7.8 6.8 6.6 6.7 6.0 5.7 5.7 -12

87、----032022-07自营电梯电视各线城市点位数量（万台）自营电梯电视各线城市点位数量（万台）一线城市二线城市三线及以下城市90810810592----032022-07自营自营电梯电视覆盖城市数量（个）电梯电视覆盖城市数量（个）较上期变化较上期变化----03202

88、2-07一线城市5.6%-6.8%-5.7%0.5%1.6%4.8%2.6%0.5%2.5%二线城市7.7%-11.5%-7.6%1.4%4.7%9.0%2.4%1.2%2.6%三线及以下城市8.7%-17.9%-15.2%-12.8%-2.9%1.5%-10.4%-5.0%0.0%38.3 49.7 48.2 43.6 40.7 41.2 40.9 41.3 40.2 39.7 40.4 67.6 102.3 102.6 95.8 93.3 97.4 99.1 102.0 94.4 92.9 92.1 15.1 41.8 44.5 38.6 33.2 30.2 28.4 27.3 23.2

89、22.1 21.1 2017-12 2018-12 2019-07 2019-12 2020-07 2020-12 2021-03 2021-07 2021-12 2022-03 2022-07自营自营电梯海报各线城市点位数量（万个）电梯海报各线城市点位数量（万个）一线城市二线城市三线及以下城市50 220 230 190 155 130 106 81 75 ----032022-07自营自营电梯海报覆盖城市数量（个）电梯海报覆盖城市数量（个）较上期变化较上期变化-1220

90、20----07一线城市-3.0%-9.5%-6.7%1.2%-0.7%1.0%-2.7%-1.2%1.8%二线城市0.3%-6.6%-2.6%4.4%1.7%2.9%-7.5%-1.6%-0.9%三线及以下城市6.5%-13.3%-14.0%-9.0%-6.0%-3.9%-15.0%-4.7%-4.5%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 33：分众独家覆盖：分众独家覆盖部分部分 TOP100 高端写字楼高端写字楼 数据来源：分众传媒，东北证

91、券 公司以先发优势积累优质点位，通过网络效应和规模效应不断提升曝光效果和点位价值，保持较高盈利水平。而新潮借助资本的力量，在短时间内采取大规模扩张的方式获取大量点位，但实际上点位质量通常较低。1）从覆盖的物业类型来看，新潮广告主资源或存在局限性。）从覆盖的物业类型来看，新潮广告主资源或存在局限性。新潮传媒点位资源主要覆盖住宅楼，以上海为例，截至 2022 年 9 月，新潮智能屏、框架海报住宅点位占比均在 75%左右。而分众媒体点位资源主要以写字楼、商务楼为主，上海分众 LCD、智能屏、框架海报商务点位占比分别为 60%、44%、33%，整体商务点位占比在 45%左右，远高于新潮 13%的水平。

92、住宅区覆盖的老人和孩子的占比更高，所以新潮的广告主主要以日常消费品、社区团购为主，而互联网、家产家居、汽车、美妆等广告主覆盖人群主要是都市白领，分众媒体点位具有更佳的曝光效果，投放分众的意愿更高，新潮拓展这部分广告主或存在困难，或具有一定局限性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 34：2022 年年 8 月新潮传媒上海点位物业类型占比月新潮传媒上海点位物业类型占比 图图 35：2022 年年 8 月分众传媒上海点位物业类型占比月分众传媒上海点位物业类型占比 数据来源：新潮传媒，东北证券 数据来源：分众传媒，东北证券

93、2）从覆盖的点位分布看，分众占据核心点位。）从覆盖的点位分布看，分众占据核心点位。以上海为例，整体来看，分众内环以内的点位占比（36.1%）显著高于新潮（22.6%），而外环以外的点位整体占比为 26.6%，远低于新潮 43.1%的水平。细分来看，分众 LCD 内环以内占比 42.2%，外环以内占比 77.6%，同样高于新潮智能屏（包括智能屏与 LCD 屏）21.4%、55.5%的水平，而分众智能屏、框架海报上海点位分布同样优于新潮。分众的先发优势奠定了优质的点位基础，为其带来了刊挂率优势，进而拥有高盈利能力。新潮所覆盖的受众群体数量以及曝光效果远不及分众，刊挂率低的同时却维持着较高的硬性支出

94、，利润率远低于分众，若没有资本输血很难进一步扩张，对分众无法形成真正的威胁。图图 36：分众传媒、新潮传媒上海市点位分布图（截至：分众传媒、新潮传媒上海市点位分布图（截至 2022 年年 9 月）月）数据来源：分众传媒，新潮传媒，东北证券 62.51%12.82%12.79%7.34%4.04%0.51%住宅写字楼住宅楼商住楼综合体商务楼41.68%39.55%12.52%2.46%1.90%1.01%0.87%商务楼高级公寓楼住宅商住两用楼写字楼高档百货商厦其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 37：分众：分众&

95、新潮上海点位分布新潮上海点位分布 图图 38：新潮历史融资情况（截至：新潮历史融资情况（截至 2022 年年 9 月）月）数据来源：分众传媒，新潮传媒，东北证券 数据来源：企查查，东北证券 3.1.3.价值：众多大客户的优先选择，单客户营收贡献高 大客户的优先选择，单客户营收贡献高。大客户的优先选择，单客户营收贡献高。大型、优质客户特别是各行业头部公司选择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有优质的媒体资源、高效的运作系统、丰富的行业经验、高水平的服务团队以及系统的服务支持等。在点位规模、点位质量的优势加持下，公司是众多大客户的优先选择，这些客户往往实力雄厚，信誉良好，知名度高，抗风险能力强，

96、广告预算规模较大且持续稳定增加，为公司提供持续稳定的收入来源。而其他媒体只能承接中小广告主，或是作为大客户投放的补充，利润水平远低于公司。从客户价值看，据 BrandZ、Kantar、CTR 数据，中国价值Top100 品牌中，87 个选择投放分众媒体。2021 年分众广告主数量为 9,168 个，同比+25%，对应单个客户营收贡献约为 162 万元，前五大客户贡献营收 30.5 亿元，或超过新潮 2021 年全年营收。经历 2018 年宏观经济下行与 2020 年疫情影响等结构性调整后，新潮与分众从点位无序扩张的粗放式竞争，逐步转向对广告主的需求挖掘和深度运营，修炼内功，竞争格局有所好转。新

97、潮之所以能够存活于市场，一方面是因为新潮与分众的点位重合率不高。据我们调研统计，分众在上海覆盖的楼盘数量为 5729 个，新潮为 3940个，二者重复点位数量为 605 个，占比为 6.67%，预计低线城市重合度更低。对于广告主来说，仅有当分众覆盖范围未满足投放需求时，才会选择投放新潮作为补充。另一方面，新潮强化自身的“社区”的差异化地位，通过点位特性和价格吸引到对价格较为敏感的日常消费品广告主、区域性广告主。3.2.分众 VS 物管：碧桂园服务梯媒资源禀赋不足，对公司不构成威胁 碧桂园服务 2020 年 7 月收购城市纵横 100%股权，切入梯媒市场。我们认为，从覆盖人群的广度与规模、投前投

98、中投后的服务管理、运营能力等方面，碧桂园服务资源禀赋不足，对公司不构成威胁。从业务本质看，双方业务重心不同。从业务本质看，双方业务重心不同。碧桂园服务业务重心主要在于住宅/非住宅物业服务，而生活服务、传媒服务、资产服务等增值服务本质上旨在扩充服务矩阵从而提升物业竞争力，其中传媒服务主要包括户外大牌、灯箱、道闸、电梯框架等，2019/2020/2021年 传 媒 服 务 实 现 营 收0.94/3.50/9.78亿 元，同 比+218.0%/+273.6%/+179.1%，营收占比 0.97%/2.24%/3.39%。碧桂园服务梯媒业务营类型内环中环外环外环以外合计新潮智能屏6901264178

99、814313219占比21.4%39.3%55.5%44.5%新潮框架海报30058占比25.9%44.8%60.7%39.3%新潮点位合计99079370818864377占比22.6%18.1%16.2%43.1%分众LCD27543366占比42.2%62.5%77.6%22.4%分众智能屏69583414占比34.2%54.2%71.9%28.1%分众框架海报510653660占比32.3%53.3%70.9%29.1%分众点位合计3768210440占比36.1%20.5%1

100、6.8%26.6%日期融资轮次融资金额投资机构2014-12-01 天使轮6000万人民币未披露2015-08-07 A轮-朋锦资管2017-05-25 战略融资 10亿人民币顾家家居、恺英网络、欧普照明等2018-04-09 战略融资 20亿人民币成都高新区产业引导基金2018-09-10 战略融资-元璟资本、岳佑投资、顾家集团等2018-11-14 战略融资 21亿人民币闻名投资、百度2019-08-08 战略融资 约10亿元人民币 京东2020-01-06 战略融资-闻名投资、58同城、百度等2021-09-21 战略融资 4亿美元京东 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

101、及说明 24/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 收体量与分众相差巨大，尽管增速较高但体量有限，难以对行业竞争格局带来颠覆性改变。同时营收占比较低，预计不会采取较为激进扩张节奏。图图 39：碧桂园：碧桂园服务服务 2018-2021 年媒体业务收入年媒体业务收入 图图 40：碧桂园服务：碧桂园服务 2018-2021 年媒体业务营收占比年媒体业务营收占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 从点位资源看，分众处于绝对领先地位。从点位资源看，分众处于绝对领先地位。据城市纵横公告，2018 年城市纵横点位数量为 135.8 万个，其中 3.52 万个自营点位，点位规模

102、较小且自营占比较低。同时，从楼宇覆盖的角度看，据碧桂园公告，碧桂园全国市占率约 5%左右，三四线城市市占率约 8%，高线城市媒体资源覆盖率较低。无论从点位规模还是点位质量上，碧桂园服务与分众都存在较大差距。从服务能力上看，分众全面提供媒体投前品牌定位、创意优化、精准匹配客群，投中权威第三方平台检测，投后投放效果分析的全域分析服务，同时配有专业的销售服务团队进行长期跟踪服务，而物业公司并不具备专业广告服务能力。29.593.8350.4978.1218.0%273.6%179.1%0%50%100%150%200%250%300%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200

103、.020021媒体业务收入（百万元）yoy0.63%0.97%2.24%3.39%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.035000.020021媒体业务收入（百万元）营业收入（百万元）营收占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 4.广告主结构持续优化，海外复制有望打开增长空间广告主结构持续优化，海外复制有望打开增长空间 分众未来的增长驱动主要体现在以下三个方面：分众未来的增长驱动主要体现在以下三

104、个方面：1）广告主结构持续优化，公司抗周）广告主结构持续优化，公司抗周期能力提升期能力提升：a）分众传媒逐步成为品牌孵化&成长的基础设施，是老品牌焕新和新品牌引爆的核心渠道；b）消费品品牌长效投放需求稳固，公司业绩稳定性提升，助力穿越经济周期；c）新能源车车型发布节奏加快，广告投放需求增强。2）分众直）分众直投深度挖掘长尾客户。投深度挖掘长尾客户。分众直投基于 LBS+大数据，实现“千楼千面”的精准营销，降低投放门槛，深度挖掘中小客户。3）境外梯媒商业模式已获验证境外梯媒商业模式已获验证，公司有望在东，公司有望在东南亚其他城市复制其成功路径。南亚其他城市复制其成功路径。4.1.广告主结构持续优

105、化，公司抗周期能力提升 公司广告主结构从 2018 年互联网广告主营收占比接近 40%，逐步转变为 2022H1日用消费品广告主营收占比超过 50%。同时，公司客户结构多元化增强，金融（中欧基金）、游戏（神武 4、万国觉醒、大话西游、原神等）、自行车/电动自行车（龙蟠、九号、IM 智己等）等行业广告主选择在分众上进行投放，新能源汽车、装修建材、金融基金、健康医药、餐饮等行业也都加大了在分众的投放。我们认为，多元化客户结构有利于平滑集中依赖某几个主要行业广告主的风险，提升公司的抗周期能力。图图 41：2014-2022H1 公司广告主结构公司广告主结构 数据来源：公司公告，东北证券 4.1.1.

106、新消费：突围拉新&开创品类，需要快速引爆才能抢占心智，脱颖而出 突围拉新：突围拉新：相较于传统成熟品牌，新消费品牌成立时间较短，品牌积累相对不足，新品冷启动之后需要将在短时间内抢占消费者心智，快速建立品牌优势，才是内卷下的破局之道。通过将品牌特性不断重复，聚焦明确的概念，在消费者心中树立对品牌的认知，并持之以恒地重复传播来夯实品牌地基，也避免新一代顾客感觉陌生。分众传媒过去几年持续性的参与了多个互联网新经济、新消费品品牌的引爆，验证了其所具备的引爆品牌的稀缺媒体价值。比如，妙可蓝多选择分众进行资源集中投32.06%24.72%20.40%19.76%23.75%34.58%37.18%42.6

107、7%53.07%16.30%24.08%25.85%22.85%38.52%20.52%27.58%28.50%14.84%19.72%16.19%13.66%14.35%11.52%12.92%9.12%5.53%6.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022H1日用消费品互联网汽车娱乐及休闲商业及服务通讯房产家居其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 入，对用户进行饱和攻击，在广告语中反复强调“奶酪就选妙可蓝多”，将奶

108、酪和妙可蓝多进行深度绑定。开创品类：开创品类：品牌的价值取决于所处品类的价值及品牌在品类内的主导性，品牌的根基在于心智而非渠道，因此品牌想要在同质化市场中脱颖而出，抢占新市场，抢占新消费人群，就需要切中需求痛点，以独特的卖点开辟新赛道，打破产品功能界限、目标消费群界限、使用方法界限，以饱和式的曝光建立品牌认知，在消费者心智中将品牌与细分品类划上等号。比如元气森林开创“0 糖 0 脂 0 卡”的果味苏打气泡水新品类，利用强记忆符号迅速提升消费者认知，强化品牌记忆，重复其差异化，再经过分众传媒的二次放大，消费者在潜意识中已经逐渐把 0 糖 0 脂 0 卡跟元气森林划了等号。图图 42：中国消费品牌

109、发展路径中国消费品牌发展路径与核心诉求与核心诉求 数据来源：微播易，MMS，魔镜市场报，东北证券 新消费品牌的广告投放是否可持续？新消费品牌的广告投放是否可持续？有投资者认为新消费品牌的广告投放和一级市场融资相关度较高，考虑到 2022 年上半年一级市场遇冷，担心新消费品牌的广告投放力度以及可持续性影响公司业绩。我们认为，新消费品牌投放额短期受宏观环境略有影响，长期来看新消费赛道长坡厚雪，将不断创造楼宇媒体投放需求：短期来看，分众受一级市场降温影响相对有限，短期来看，分众受一级市场降温影响相对有限，2022H1 新消费广告主新消费广告主数量数量同比仍同比仍实现增长。实现增长。新消费品牌在监管强

110、化、流量红利弱化，以及一级市场融资受阻下逐步出清，对大盘整体造成短期影响，但有利于竞争格局的优化。据来觅数据显示，2022Q2 投融资事件（含未公开事件）共计 153 起，已披露融资金额合计 44.17 亿元，融资事件较上季度减少了4起，但融资金额较上季度减少了56.6亿元，降幅达56.1%。新兴的新消费品牌广告投放和一级市场融资具有一定相关性，投放意愿或有所降低。但对于相对成熟的新消费品牌而言，其已经得到了市场的验证与认可，部分品牌成功上市，整体经营业绩稳健向好，对一级市场的融资依赖程度逐步降低。在品牌建设完成之后，投放逻辑又会接近传统快消，投放持续性和稳定性进一步得到保障，在一定程度上对冲

111、了一级市场降温给分众带来的影响。从数据上看，由于广告主经营和投放节奏受疫情影响，2022H1 分众新消费广告主平均投放额同比有所下降，但客户数量增加至 53 个。据 CTR 数据，每月都有新的新消费品牌在电梯电视以及电梯海报上进行广告投放，越来越多的新消费品牌将分众作为重要的投放渠道。拉新拉新突出重围 打开窗口创新创新开创品类 占据心智焕新焕新重塑形象 激活市场上新上新延展品类 扩大用户经典品牌成熟品牌新锐品牌成熟品类新锐品类成熟品牌新锐品牌差异化区域化细分化年轻化科技化价值化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 43

112、：新消费：新消费 Q2 投融资情况（交易金额投融资情况（交易金额 vs 次数）次数）图图 44：新消费：新消费 Q2 投资轮次事件分布情况（起）投资轮次事件分布情况（起）数据来源：来觅数据，东北证券 数据来源：来觅数据，东北证券 图图 45：2021 年至年至 2022 年年 7 月电梯电视月电梯电视&海报广告花费海报广告花费 TOP 10 品牌（标黄为同比新增广告主）品牌（标黄为同比新增广告主）数据来源：CTR，东北证券 长期来看，新消费市场仍处于发展初期，预计未来营销投放随行业增长而提升。长期来看，新消费市场仍处于发展初期，预计未来营销投放随行业增长而提升。新消费品牌以新群体、新领域、新渠

113、道为特点，其崛起主要受到社交网络和新媒介的新消费关系所驱动，同时享有巨大的线上流量红利。当前，新消费市场正在从野蛮生长阶段过渡到一个相对较快的平稳发展阶段，被动增长的时代已经结束，需要依靠主动增长去站稳脚跟，新消费品牌进入了建立品牌形象的时期，具备持续的品牌曝光需求。同时，新消费领域中很多细分品类尚处蓝海，尚未得到充分挖掘，伴随年轻一代消费者的崛起以及需求的多元化，更多细分领域有望涌现出优秀的新消费品牌。分众作为新消费品牌建设过程中极佳的“品牌孵化器”，有望持续受益新品牌不断破圈的过程。4.1.2.传统消费：品牌焕新&品类上新，需要高频曝光实现固有群体的唤醒与新用户的挖掘。新消费趋势下，传统品

114、牌主要采取品牌焕新以及品类上新的竞争策略，需要高频曝新消费趋势下，传统品牌主要采取品牌焕新以及品类上新的竞争策略，需要高频曝光。光。品牌焕新品牌焕新：伴随时代变化以及新消费品牌的崛起，品牌老化是大部分传统成熟品牌面临的问题。传统品牌有广泛的销售基础和扎实的产品功底，但在品牌势能的积累和品牌引爆方面有所欠缺，在新消费品牌的冲击下原有用户群体或有流失。因此，传统品牌通过品牌焕新实现品牌、业务、产品的全面升级，以崭新的品牌面貌重塑形象，唤醒原有用户群体并更新品牌形象的同时，触达并挖掘新一代用户，真正实现引爆，营销需求相对持续。分众梯媒凭借电梯场景中“主流人群、必经、高排名排名2021年1月2021年

115、1月2021年2月2021年2月2021年3月2021年3月2021年4月2021年4月2021年5月2021年5月2021年6月2021年6月2021年7月2021年7月2021年8月2021年8月2021年9月2021年9月2021年10月2021年10月2022年Q12022年Q12022年H12022年H12022年1-7月2022年1-7月1妙可蓝多妙可蓝多BOSS直聘简爱纽西之谜蒙牛妙飞黑白调瓜子二手车君乐宝妙可蓝多妙可蓝多妙可蓝多2元气森林原始传奇网游新氧 妙可蓝多SKG林清轩元气森林妙飞ULIKE认养一头牛蒙牛蒙牛蒙牛3高途课堂滴露简爱乌江榨菜蒙牛天猫唱吧开课吧认养一头牛膜法世

116、家伊利君乐宝君乐宝4京东商城乌江榨菜饿了么团油简爱苏宁易购农夫山泉唱吧汤臣倍健货拉拉康铂伊利伊利5作业帮直播课简爱滴露滴露林清轩东鹏贝拉米贝拉米唱吧剑南春小罐康铂小罐6步步高SKG58同城IBABYIBABY农夫山泉智联招聘元气森林君乐宝瓜子二手车丸美小權康铂7肯德基小天才ULIKESKG伊利纽西之谜安踏花西子妙飞ULIKE君乐宝认养一头牛认养一头牛8搜狐雪花乌江榨菜茶里君乐宝京东商城康恩贝洽洽洽洽IBABY三只松鼠今麦郎康恩贝9苏宁易购西贝小天才蒙牛妙可蓝多妙可蓝多蒙牛泸州货拉拉唱吧ULIKE泰山今麦郎10汤臣倍健BOSS直聘智联招聘索菲亚苏宁易购雪花东鹏农夫山泉剑南春每日黑巧后秀剑南春泰山

117、排名排名2021年1月2021年1月2021年2月2021年2月2021年3月2021年3月2021年4月2021年4月2021年5月2021年5月2021年6月2021年6月2021年7月2021年7月2021年8月2021年8月2021年9月2021年9月2021年10月2021年10月2022年Q12022年Q12022年H12022年H12022年1-7月2022年1-7月1天猫支付宝饿了么天猫苏宁易购苏宁蒙牛贝拉米泸州天猫啄木鸟啄木鸟啄木鸟2习酒乌江榨菜乌江榨菜蒙牛君乐宝贝拉米君乐宝饿了么贝拉米唱吧君乐宝蒙牛伊利3支付宝君乐宝新氧长隆大麦蒙牛饿了么君乐宝海普诺凯1897贝拉米蒙牛君乐

118、宝蒙牛4乌江榨菜苏宁蒙牛大麦新氧君乐宝国美开课吧暴龙波司登伊利伊利君乐宝5伊利团油天猫到家苏宁天猫京东商城长隆海普诺凯1897红星国美杏花村康铂信良记6君乐宝飞鹤天猫伊利乌江每日优鲜T3出行泸州美团佳贝艾特泸州英氏康铂7波司登习酒大麦雍禾每日优鲜海信&容声海信&容声京东君乐宝中国平安保险康铂京东商城朴朴超市8苏宁泸州君乐宝惠氏天猫到家国美锅圈蒙牛华帝斑布暴龙国美英氏9京东商城京东商城飞鹤闪送伊利雪花雪花国美九牧王九牧王国美美赞臣京东商城10火花思维沃尔沃贝特佳每日优鲜中国移动通信锅圈美团叮咚买菜雪花红星京东商城广汽丰田国美电梯电视（LCD）广告花费TOP10品牌电梯电视（LCD）广告花费TOP

119、10品牌电梯海报广告花费TOP10品牌电梯海报广告花费TOP10品牌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 频、低干扰”等引爆品牌的核心价值优势，抓住线下流量入口，先后让波司登、雪花啤酒、天鹅到家（原 58 到家）实现品牌焕新。品类上新：品类上新：消费品自身具有 SKU 多且迭代速度快的属性，传统品牌通过品类的开拓创新，推出新系列、新产品保证品牌的新鲜感。产品从设计到销售转化，营销是其中必经的环节之一，而线下营销绕不开电梯媒体这一媒介。比如洽洽食品推出早餐麦片。消费品具备稳定的销售费用率，投放持续性及稳定性强，分众抗周期能力提

120、升。消费品具备稳定的销售费用率，投放持续性及稳定性强，分众抗周期能力提升。由于消费品同质性强、产品迭代速度快，品牌间竞争激烈，在品牌建设方面的投放稳定且持续。我们选取了食品、酒类、家电、服饰等消费品行业上市公司 2015 年-2021年的广告宣传费用率，发现食品、酒类、零食、的广告宣传费用率在 10%-15%的水平，而珠宝、美妆个护的广告宣传费用率在 20%-30%的水平。可以看出，1）消费品品牌尤其是头部品牌受宏观经济波动影响较小，广告宣传费率稳定，广告投放增长确定性较强。对于分众而言，日用消费品作为其第一大行业广告主，保证了分众每年的业绩基本盘，提高公司业绩抗周期能力，经营更加稳健；2）化

121、妆品、个护、服饰类广告主作为营销费用率较高的品类，当前对分众的收入贡献不高，未来仍有较大开拓空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 46：2015-2021 年部分消费品品牌广告费用以及广告费用率情况年部分消费品品牌广告费用以及广告费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 4.1.3.新能源车：市场竞争加剧&新车型密集上市，催化广告需求 伴随新能源技术的不断完善与国家政策的支持，新能源车销量不断增长，新能源车走入市场化阶段。国务院新能源汽车产业发展规划提出，2025 年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的

122、20%左右。目前来看，据亿欧预测，2022 年新能源车销售量预计达到 472.5 万辆，同比+34.2%。据乘联会数据，2022 年 8 月新能源乘用车批发销量达到 63.2 万辆，同比增长 103.9%，环比增长 12.0%，新能源车厂商批发渗透率首次突破 30%。新能源车型发布节奏加快，广告投放需求增强。新能源车型发布节奏加快，广告投放需求增强。随着新能源新势力的崛起，传统车企也纷纷入局，当前国内新能源汽车市场呈现出国际豪华品牌、传统知名品牌与造广告费用广告费用（亿元）（亿元）200021备注备注海天味业3.805.968.489.948.604

123、.864.53广告宣传费用中炬高新0.830.560.560.450.700.871.03广告宣传费用恒顺醋业0.560.890.940.861.251.482.18广告宣传费用安琪酵母0.530.720.991.261.882.131.95广告宣传费用千禾味业0.310.570.530.560.841.022.29广告宣传费用蒙牛乳业40.8553.3450.8370.0685.0068.0372.08广告宣传费用伊利股份72.7676.3482.06109.55110.41109.99126.10 广告宣传费用光明乳业35.5438.6831.0928.4126.157.599.47广告宣

124、传费用妙可蓝多0.120.480.892.015.619.06广告宣传费用中国飞鹤11.7413.7021.3936.6138.4852.6367.29销售费用洽洽食品1.791.952.252.973.673.534.02广告宣传费用双汇发展2.352.842.804.004.115.095.75广告宣传费用涪陵榨菜0.840.600.781.312.501.720.95广告宣传费用东鹏饮料5.434.304.076.45广告宣传费用汤臣倍健2.542.835.216.769.8912.0712.57广告宣传费用贵州茅台12.3212.5723.5919.6726.7521.9023.63广

125、告宣传费用五粮液32.5143.4032.7132.8243.4933.0337.87广告宣传费用泸州老窖4.7111.3018.8026.4233.0823.9129.08广告宣传费用洋河股份8.028.2112.1114.9215.6714.1119.12广告宣传费用山西汾酒5.554.637.1310.1116.1512.8820.36广告宣传费用良品铺子2.313.183.406.256.168.30广告宣传费用三只松鼠1.241.373.936.609.6113.26广告宣传费用来伊份1.040.981.391.521.582.042.60广告宣传费用煌上煌0.390.420.440

126、.530.680.871.11广告宣传费用周黑鸭0.220.460.600.760.610.380.53广告宣传费用贝泰妮1.372.514.888.1212.49渠道及广告宣传费珀莱雅3.703.153.575.008.3912.2616.73 形象宣传推广费水羊股份0.180.331.062.222.093.294.41品牌宣传费拉芳家化1.381.451.190.560.550.381.35广告宣传费用丸美股份3.382.903.903.724.245.44广告宣传费用格力电器155.06164.77166.60189.00183.10130.43115.82销售费用美的集团148.00

127、176.78267.39310.86346.11235.63286.47销售费用海尔智家131.08212.54282.76289.23336.82336.42365.54销售费用三花智控0.170.190.330.340.540.540.62广告宣传费用德业股份0.170.250.300.330.35广告宣传费用雅戈尔0.780.861.031.271.491.121.04广告宣传费用海澜之家5.425.506.206.275.884.025.53广告宣传费用李宁27.229.6932.7337.0844.4544.2561.38广告宣传费用安泰体育59.4168.8784.51114.31

128、152.69148.61189.24 广告宣传费用波司登17.6619.5124.5234.4042.7648.0761.71广告宣传、折旧等费用豫园股份0.840.960.911.982.994.916.97广告宣传费用周大生0.390.440.610.730.840.590.46广告宣传费用潮宏基0.560.620.680.710.921.081.37广告宣传费用调味品调味品美妆个护美妆个护零食零食酒类酒类食品饮料食品饮料乳品乳品珠宝首饰珠宝首饰服装服装家电家电广告宣传费用率广告宣传费用率200021海天味业3.37%4.78%5.81%5.83

129、%4.34%2.13%1.81%中炬高新3.00%1.77%1.54%1.07%1.50%1.69%2.01%恒顺醋业4.32%6.18%6.07%5.10%6.81%7.33%11.54%安琪酵母1.25%1.49%1.72%1.89%2.45%2.38%1.83%千禾味业4.96%7.44%5.63%5.24%6.21%6.05%11.88%蒙牛乳业8.33%9.92%8.45%10.16%10.76%8.95%8.18%伊利股份12.15%12.66%12.15%13.87%12.27%11.39%11.45%光明乳业18.34%19.14%14.35%13.54%11.59%3.01%

130、3.24%妙可蓝多2.31%4.87%7.22%11.53%19.70%20.23%中国飞鹤32.48%36.79%36.33%35.23%28.04%28.31%29.54%洽洽食品5.40%5.55%6.25%7.07%7.58%6.68%6.72%双汇发展0.53%0.55%0.56%0.82%0.68%0.69%0.86%涪陵榨菜9.08%5.39%5.15%6.88%12.54%7.59%3.79%东鹏饮料17.87%10.22%8.21%9.25%汤臣倍健11.19%12.26%16.74%15.53%18.80%19.80%16.91%贵州茅台3.77%3.23%4.05%2.6

131、7%3.13%2.31%2.23%五粮液15.01%17.68%10.84%8.20%8.68%5.76%5.72%泸州老窖6.80%13.10%18.09%20.24%20.91%14.36%14.09%洋河股份5.00%4.78%6.08%6.18%6.78%6.69%7.54%山西汾酒13.43%10.51%11.20%10.70%13.58%9.21%10.20%良品铺子8.10%7.80%8.90%三只松鼠2.81%2.47%5.62%6.49%9.81%13.57%来伊份3.33%3.02%3.83%3.90%3.94%5.07%6.22%煌上煌3.38%3.46%2.95%2.7

132、8%3.23%3.56%4.74%周黑鸭0.92%1.64%1.85%2.35%1.93%1.74%1.84%贝泰妮17.18%20.27%25.09%30.79%31.06%珀莱雅22.50%19.42%20.02%21.19%26.86%32.68%36.12%水羊股份2.35%2.83%6.45%9.90%8.66%8.85%8.79%拉芳家化13.97%13.78%12.11%5.83%5.72%3.82%12.29%丸美股份27.98%21.45%24.72%20.65%24.27%30.45%格力电器15.86%15.21%11.24%9.54%9.24%7.75%6.16%美的集

133、团10.69%11.12%11.11%11.97%12.44%8.29%8.40%海尔智家14.60%17.84%17.30%15.71%16.78%16.04%16.06%三花智控0.24%0.25%0.34%0.32%0.48%0.45%0.39%德业股份1.14%1.45%1.17%1.09%0.85%雅戈尔0.54%0.58%1.05%1.32%1.20%0.98%0.77%海澜之家3.42%3.24%3.41%3.29%2.68%2.24%2.74%李宁38.37%37.04%36.88%35.28%32.05%30.61%27.19%安泰体育53.39%51.60%50.63%47

134、.39%45.00%41.74%38.28%波司登30.52%28.62%27.60%33.13%35.08%35.57%38.06%豫园股份0.48%0.42%0.29%0.57%0.68%1.08%1.37%周大生1.44%1.51%1.59%1.49%1.54%1.17%0.50%潮宏基2.07%2.28%2.19%2.18%2.60%3.36%2.95%服装服装珠宝首饰珠宝首饰调味品调味品乳品乳品食品饮料食品饮料酒类酒类零食零食美妆个护美妆个护家电家电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 车新势力相互角逐的态势，新能

135、源车企销售相关开支持续提升。同时，新能源车型的发布节奏越来越快。截至 2022 年 9 月，今年已有 2806 款新能源车型申报，平均每月申报 312 款（vs2021 年月均 268 款）。各车企新车型百花齐放，竞争激烈，预计今年底还将推出智己 LS7、飞凡 R7、沃尔沃 EXC90 等车型。新车型上线之后，需要经历打开知名度的过程，而分众是新能源车企的最主要的线下传播媒介，新能源汽车新兴势力小鹏、理想，老牌厂商比亚迪、上汽集团（智己），国际豪华品牌奔驰（奔驰 EQ 系列）均选择在分众上投放，分众媒体价值持续获得市场认知和客户认可。伴随新能源品牌广告投放需求的逐步增强，预计未来分众将将与新能

136、源汽车客户合作更加紧密。图图 47：2018-2025E 国内新能源汽车销量（万辆）国内新能源汽车销量（万辆）图图 48：2021.1-2022.9 新能源车型号申报数量新能源车型号申报数量 数据来源：中国汽车工业协会，亿欧，东北证券 数据来源：工信部，东北证券 图图 49：分众部分新能源车广告主：分众部分新能源车广告主 数据来源：分众传媒，东北证券 125.6123.2136.7352.1472.5739.3928.91137.6-2.8%-1.9%11.0%157.6%34.2%56.5%25.6%22.5%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0

137、%140.0%160.0%180.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0200212022E2023E2024E2025E国内新能源汽车销量（万辆）yoy62762873353083238035835336734305003003504004-------022022-0

138、---09新能源车型号申报数量（款）智己L7威飒TNGA小鹏P7奔驰EQE理想ONE零跑C11 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 4.2.数字化赋能实现精准投放，深度挖掘中小客户 LBS+大数据赋能，实现“千楼千面”的精准营销。大数据赋能，实现“千楼千面”的精准营销。相较于 LCD 联播屏以及框架海报，智能屏能够按照算法规则进行排播，基于 LBS 以及阿里大数据赋能实现智能云推送以及精准分发功能。具体而言，分众直投通过定位获取移动端用户的位置信息，

139、结合大数据将现有的业务数据、资金数据、消费使用习惯数据进行深度挖掘，推送相匹配的产品与服务，实现“千楼千面”的精准营销，从而进一步提升分众投放的数字化水平。图图 50：分众媒体资源数字化运营体系：分众媒体资源数字化运营体系 数据来源：公司公告，东北证券 降低投放门槛，深度挖掘中小客户。降低投放门槛，深度挖掘中小客户。从投放方式看，智能屏无须人工上刊，可以单点投放，投放周期缩短至 3 天，投放门槛降低至千元（vsLCD 每周几十万元），能够实现更灵活的媒体组合方式，使得广告主效益最大化。吸引价格敏感客户以及本地中小商户、短期活动的广告主进行投放，拓展客户边界。分众直投先后为杭州咖啡馆 RayPu

140、b 暗光、川味泡菜馆、李九记火腫鸡海鲜火锅等本地中小商户带来上万次的流量曝光，在周边生活圈的精准投放下，到店客流以及销售额数据均得到了增长。图图 51：分众直投部分案例：分众直投部分案例 数据来源：分众传媒，东北证券 分众直投APPKUMADSP接口DSP电梯电视电梯海报智能屏网站、APP资源分众传媒梯媒资源互联网及其他梯媒资源目前仅开放智能屏DSP接口分众内部运营商家广告代理商RayPub暗光咖啡馆52000+流量曝光2600+日均触达到店客流+60%销售额+60%川味泡菜馆85800+曝光2600+日均客群触达到店客流+50%销售额+50%会员数+50%李九记124800+流量曝光2800

141、00+刷屏级曝光到店客流+50%销售额+30%会员数+30%申士文具2222w+次广告播放预估覆盖1亿人次店铺峰值访问量+298.5%投放城市北京访客量大幅增长金鑫国际建材家具2000w+次广告播放预估覆盖8000w+人次客流量及营业额同比增长趋势明显捞神煲汤火锅1460000+流量曝光营业额环比+30%会员数环比+30%林记港式地摊打边炉640000+刷屏级曝光到店客流+70%足行健按摩鞋6000000+刷屏级曝光到店客流+50%会员数+50%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 4.3.成功验证分众模式可快速复制，逐步强化

142、亚洲市场布局 公司积极响应国家“一带一路”的发展战略，布局公司积极响应国家“一带一路”的发展战略，布局境外境外业务，向世界输出楼宇电梯业务，向世界输出楼宇电梯媒体这一中国原创模式。媒体这一中国原创模式。公司于 2017 年率先进入韩国市场，布局首尔和釜山等 15个主要城市。2018 年陆续进入新加坡、印度尼西亚市场，2019 年进入泰国市场，公司境外自营楼宇媒体点位及城市覆盖数稳健增长。截至 2022 年 7 月，境外城市覆盖香港特别行政区以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚等国的 50 多个城市和地区。境外自营电梯电视媒体点位数量由 2017 年的 2.0 万台增长至 2022 年7

143、 月的 10.3 万台，占公司自营电梯电视媒体点位总资源量的比例由 2017 年的 6.6%提升至 2022 年 7 月的 12.8%；2022 年 7 月境外自营电梯海报媒体点位数量达 0.3 万台。图图 52：2017 年至年至 2022 年公司境外点位数量年公司境外点位数量 数据来源：公司公告，东北证券 与本土传媒公司合作，构筑点位资源壁垒。与本土传媒公司合作，构筑点位资源壁垒。2017 年 6 月分众韩国成立时，中国分众传媒占股 56%，第二大股东是分众韩国 CEO 尹堤铉占股 24%，第二大股东是 LG Uplus 持股 20%。LG Uplus 成为了分众韩国的股东之后，分众韩国收

144、购了 LG Uplus的广告媒体板业务部门，增加近 2 万块广告屏幕。2019 年，分众韩国通过增资扩股的方式引入新股东友利集团私募基金和 Shinyoung 基金共同组建的投资基金，持股 19%。友利集团是韩国排名第一的物业管理公司，市场占有率为 9.1%，在首尔都市圈占有率高达 16.2%。在新加坡市场，分众传媒和新加坡报业控股联合组建了梯媒创文有限公司，分别持股 30%和 21%。韩国、新加坡韩国、新加坡、印尼、印尼均已实现盈利，部分区域亏损已有所收窄。均已实现盈利，部分区域亏损已有所收窄。受业务水平发展阶段以及当地人均 GDP 水平的差异影响，各地区盈利水平略有不同。分众在韩国、新加坡

145、等相对较早开始布局的发达国家市场已逐步实现盈利。2022H1 韩国市场实现盈利 3634.98 万元，归属于分众 1832.03 万元；新加坡实现盈利 1670.61 万元，归属于分众 451.06 万元。泰国、香港等区域亏损已有所收窄。同时，公司计划发行境外上市外资股（H 股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，有利于推进公司境外梯媒业务发展，打造全球影响力。未来，公司将加速境外业务的布局，目标覆盖日本、印度、菲律宾、越南等国家。22.33.34.14.97.37.88.49.49.810.30.20.20.20.30246810122017-12 2018-12 2019-07 2

146、019-12 2020-07 2020-12 2021-03 2021-07 2021-12 2022-03 2022-07电梯电视（万台）电梯海报（万台）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 53：分众境外布局情况：分众境外布局情况 数据来源：公司公告，东北证券 韩国、新加坡业务相继盈利后，公司有望在东南亚其他城市复制其成功路径：韩国、新加坡业务相继盈利后，公司有望在东南亚其他城市复制其成功路径：1）城市人口密度适宜开展梯媒业务。城市人口密度适宜开展梯媒业务。公司出海业务主要集中在东南亚以及韩国，不同于欧美，亚洲城市具

147、有相对更高的人口密度，居住、工作于高楼的人群比例也较高，特征与中国相似，生活圈媒体网络可以实现更高的触达率，显著提升媒体价值，有利于公司商业模式的复制。2）广告市场增长迅速。）广告市场增长迅速。伴随经济逐步复苏，线下商业、休闲娱乐等活动陆续开放，广告行业恢复增长。据 Statista 数据，2020 年中国、日本、印尼、韩国、印度位列全球广告支出 TOP 20；据 MAGNA 预测，2022 年，亚太地区增长最强劲的将是印度（增长 15%）、马来西亚（增长 13%）、巴基斯坦（增长 12%）、菲律宾（增长 12%）和新加坡（增长 11%）。2023 年，亚太地区的广告市场将增长 7%，略高于

148、6%的全球平均增速。增长由中国（2022 年增长 8%，2023 年预计增长 9%）和印度（2022年增长 15%，2023 年预计增长 16%）等大型市场推动。公司名称公司名称所在地所在地资产规模资产规模（万元）（万元）持股比例持股比例运营模式运营模式合作方合作方归属于分众净利润（万元）归属于分众净利润（万元）FM Korea韩国33692.2150.40%控股子公司LG Uplus友利集团PT Target Media Nusantara印度尼西亚3179.1751%控股子公司Target Media Hong Kong Limited中国香港1215.7162.07%控股子公司Focus

149、 Media(Thailand)Co.,Ltd.泰国823.72100%全资子公司Target Media Culcreative Pte.Ltd.新加坡13371.7727%控股子公司新加坡报业控股Target Media Sdn.Bhd.马来西亚168.1770%控股子公司-1140-1346.9-769.5-737.4849.2170.81115.061031.271521.131823.03-2000-1500-07H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2

150、022H1-100.4-230.4-221.1-259.5-166.3-22.3426.6239.41-300-250-200-150-18H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1-57.8-69.3-167.7-243.3-243.61-289.66-147.09-160.05-350-300-250-200-150-H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1-51.6-170.3-153.26-169.76-39.32-178.98-200-180

151、-160-140-120-100-80-60-40-2002019H22020H12020H22021H12021H22022H1-87.4-120.1-87.1194.4556.43412.92848.51451.06-200020040060080010002018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1-45.16-50-45-40-35-30-25-20-15-10-502018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/44 分

152、众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 54：2021 年各国人口密度（万人年各国人口密度（万人/平方公里）平方公里）图图 55：2020 年各国广告支出（十亿美元）年各国广告支出（十亿美元）注：新加坡人口密度为右侧坐标；黄颜色代表亚洲国家 数据来源：世界银行，东北证券 注：黄颜色代表亚洲国家 数据来源：Statista，东北证券 3）分众）分众国内积累的成功实践经验赋能差异化竞争。国内积累的成功实践经验赋能差异化竞争。分众境外的迅速崛起还得益于对客户的差异化服务能力。以韩国为例，无论是韩国电信 KT 还是 LG Uplus，韩国梯媒的业务范围仅仅是出售媒体板广告，而分众韩国沿袭了中国的服务策

153、略，参与了广告内容制作、提供投放策略等，包揽了一部分梯媒广告从内容制作到销售投放的全流程，重塑了韩国梯媒产业链，获得广告主的认可。据分众韩国社交媒体公布的数据，2019 年分众韩国共投放了 577 个广告素材，广告主提供的有 362 个，分众传媒自己制作了 215 个，自产率达到了 37.26%。4）境外境外梯媒行业竞争对手较少。梯媒行业竞争对手较少。楼宇电梯媒体为中国独创的商业模式，境外梯媒行业起步较晚，尚处于蓝海阶段。如分众传媒进入新加坡之前，新加坡并没有梯媒市场；韩国首都首尔，分众韩国在 6.5 万台电梯里放置了约 7.5 万个媒体板，覆盖率达52%。但在部分市场分众仍面临行业先入者的挑

154、战但在部分市场分众仍面临行业先入者的挑战，比如泰国的千禧龙、印度尼西亚的 Lift Media（主要是电梯海报业务）、印度尼西亚的本土品牌 AMG、印度的BILLION BROADCASTER 等公司均已形成了一定护城河，分众难以实现实质性的颠覆，这也是分众在泰国、印尼等市场实现盈利较慢的原因之一。我们认为，竞对的发展期相对较短，其先发优势尚未难以跨越的竞争壁垒，伴随东南亚国家广告市场的增长，以及分众传媒较高的境外扩张速度与国内积累的实践经验，分众有望在竞争市场与竞对共谋增量，在优势市场继续扩大市场份额。5）国内部分品牌也有国际市场的营销需求。）国内部分品牌也有国际市场的营销需求。分众的全球化

155、，也将帮助越来越多的中国领先品牌走出国门，抢占国际市场。比如科沃斯登陆新加坡、曼谷分众电梯媒体，京东、花西子选择投放印度尼西亚分众电梯媒体。保守估计，保守估计，2025 年年境外梯媒广告市场或可贡献境外梯媒广告市场或可贡献超超 33 亿营收亿营收。我们参考 2021 年数据，假设 2025 发达国家/地区广告支出/GDP 提升至 1.2%，其余国家提升至 1.0%；考虑到在分众进入之前韩国已有梯媒业态，故楼宇媒体份额较其他国家相对较高，假设韩国 2021/2025 年梯媒份额为 1.2%/1.5%，其他国家为 1.0%/1.2%，新布局国家为 0.8%；我们根据各国进入时点、点位数量、竞争情况

156、，对 2021 年以及 2025 年分众市占率进行了合理假设。经测算，预计 2025 年分众境外收入预计超过 33 亿元，占 2021 年营收的 22.6%。2000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00新加坡韩国印度日本英国德国意大利中国印度尼西亚泰国法国土耳其马来西亚墨西哥世界美国巴西阿根廷俄罗斯联邦加拿大澳大利亚0500300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图

157、 56：2025 年境外梯媒广告市场或可贡献年境外梯媒广告市场或可贡献超超 33 亿元营收亿元营收 注：红色为假设数据；未考虑 Focus Media Fountain Vest Sports JV,L.P 以及分众传媒发展有限公司中国香港户外广告业务，境外营收测算值小于实际值，如 2021 年分众境外营收 9.78 亿元（vs 测算值 8.79 亿元）数据来源：Statista，IMF，世界银行，公司公告，东北证券 5.外部冲击业绩短期下滑，回款情况所有改善外部冲击业绩短期下滑，回款情况所有改善 2022 年疫情反复业绩有所承压年疫情反复业绩有所承压。2018 年之前公司业绩呈增长态势，20

158、19 年公司营收同比-16.60%、归母净利润同比-67.80%，主要由于受宏观经济影响，广告市场需求疲软，互联网类广告主调减广告预算，致使互联网类广告收入锐减。为应对此局面，公司优化客户结构，传统行业客户带来的收入持续增长，同时伴随宏观经济的回升、新消费行业的热潮，公司业绩逐渐回暖。2021 年公司实现营收 148.36 亿元，同比+22.64%，实现归母净利润 60.63 亿元，同比+51.43%。2022 年上半年疫情反复，再次冲击广告市场，公司在部分重点城市的广告发布受限，经营业绩有所下滑，实现营收 48.52 亿元，同比-33.77%，实现归母净利润 14.03 亿元，同比-51.6

159、1%。2021年年国家国家GDP（亿美元）（亿美元）人均人均GDP（美元）（美元）广告支出广告支出（亿美元）（亿美元）广告支出广告支出/GDP 梯媒占比梯媒占比梯媒市场规模梯媒市场规模（亿美元）（亿美元）分众市占率分众市占率营收营收（亿元）（亿元）韩国17985.3434757.72110.540.61%1.20%1.3370%6.04印度尼西亚11860.934291.8171.60.60%1.00%0.7220%0.93香港3681.3749660.6337.71.02%1.00%0.3845%1.10新加坡3969.8772794.003.880.10%1.00%0.0470%0.18泰

160、国5059.827233.3911.010.22%1.00%0.1150%0.36马来西亚3727.0111371.109.450.25%1.00%0.0930%0.18日本49374.2239285.16471.840.96%1.00%4.72-印度31733.982277.4398.150.31%1.00%0.98-菲律宾3940.863548.83210.53%1.00%0.21-越南3626.383694.0213.80.38%1.00%0.14-8.792025年年国家国家GDP（亿美元）（亿美元）人均人均GDP（美元）（美元）广告支出广告支出（亿美元）（亿美元）广告支出广告支出/G

161、DP 梯媒占比梯媒占比梯媒市场规模梯媒市场规模（亿美元）（亿美元）分众市占率分众市占率营收营收（亿元）（亿元）韩国19744.2838156.97236.931.20%1.50%3.5575%17.33印度尼西亚14648.145300.35146.481.00%1.20%1.7650%5.71香港4101.6555330.1249.221.20%1.20%0.5950%1.92新加坡4465.1681875.9444.651.00%1.20%0.5485%2.96泰国5804.458297.9069.651.20%1.20%0.8470%3.80马来西亚4492.3513706.1544.9

162、21.00%1.20%0.5450%1.75日本51830.9341239.87621.971.20%0.80%4.9820%6.47印度41411.922971.99414.121.00%0.80%3.3120%4.31菲律宾5008.484510.2350.081.00%0.80%0.4020%0.52越南4721.404809.4747.211.00%0.80%0.3810%0.2533.47已经布局计划布局预计均完成布局合计合计合计合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 57：2015-2022H1 公司营业

163、收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 58：2015-2022H1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 楼宇媒体贡献主要营收楼宇媒体贡献主要营收。公司的主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体，其中楼宇媒体贡献 76%以上的收入、毛利率在 60%左右，是公司主要的收入来源。2020 年以来，疫情反复导致广告主投放影院媒体意愿降低，影院媒体营收占比有所下降。图图 59：2015-2022H1 公司收入构成情况公司收入构成情况 图图 60：2015-2022H1 公司各业务毛利率公司各业务

164、毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 注：2019 年起，公司不再披露影院媒体毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 智能广告平台智能广告平台 KUMA 助力降本增效，销售人员及运营管理人员助力降本增效，销售人员及运营管理人员。随着技术革新，智能化云端上刊推送平台 KUMA 使得部分电子广告上刊从传统人工转化为系统推送，同时，换广告的自有员工的作业模式转为业务外包和灵活用工的方式，较好地降低了原人工上刊所需的运维人员规模及开支。公司运营管理人员数量由 2018 年的 10016 人降低至 2021 年的 3017 人，销售人员数量由 2274 人降低至 1647 人，人均创收由 639.9 元/

165、人增长至 900.8 元/人。同时，公司对销售人员以及销售团队负责人施行提成激励，激励开拓新客户以及老客户的续签，公司销售人员人均业务提成以及人均薪资均保持稳健增长。86.27102.13120.14145.51121.36 120.97148.3648.52-16.60%-33.77%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608002000212022H1营业收入（亿元）同比增长率33.8944.5160.0558.2318.7540.0460.6314.03-67.80%113.51%-51.61%

166、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070200021 2022H1归母净利润（亿元）归母净利润yoy80.5%76.83%78.11%82.99%82.81%95.69%91.79%91.82%15.68%20.02%19.42%16.37%16.34%3.96%7.9%8.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1楼宇媒体收入影院媒体收入其他收入73.96%74.5%76.7%7

167、0.09%47.76%64.13%71%58.61%62.19%60.57%57.62%48.6%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000212022H1楼宇媒体影院媒体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 61：2015-2021 年公司人员结构持续优化年公司人员结构持续优化 图图 62：2015-2021 年公司职工薪酬支出逐步回落年公司职工薪酬支出逐步回落 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 63：201

168、5-2021 年公司销售人员数量年公司销售人员数量 图图 64：2015-2021 年公司销售人员人均创收年公司销售人员人均创收 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 65：2015-2021 年公司销售人员人均业务提成年公司销售人员人均业务提成 图图 66：2015-2021 年公司销售人员人均薪酬及福利年公司销售人员人均薪酬及福利 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 人员结构优化人员结构优化+点位优化，成本费用逐步回落。点位优化，成本费用逐步回落。伴随职工薪酬成本与点位优化带来的租赁费用、折旧费用等固定成本的降低，公司营业成本由 2019

169、 年的高点 66.5 亿元降低至 2021 年的 48.17 亿元，期间费用率由 18.59%略将至 17.92%，毛利率由45.21%提升至 67.53%，净利率由 15.29%提升至 41.19%。20422030200822742555353865307783025020040006000800000021销售人员数量（人）运营管理人员数量（人）研发人员数量（人）3.584.014.296.038.835.325.00-0.6-0.4-

170、0.200.20.40.60.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00200021职工薪酬（亿元）yoy20422030200822742-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.50020002500200021销售人员yoy422.48503.10598.31639.89568.16700.87900.79-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30

171、.350.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00200021销售人员人均创收（万元）yoy69.8779.9181.7785.5882.23101.27135.01-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00200021销售人员人均业务提成（万元）yoy10.0712.9214.3112.761

172、7.3217.1020.52-0.2-0.100.10.20.30.40.005.0010.0015.0020.0025.00200021销售人员人均薪酬及福利（万元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 67：2015-2022H1 公司营业成本公司营业成本 图图 68：2015-2022H1 公司四费情况公司四费情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 69：2015-2022H1 公司期间费用率公司期间费用率 图图 70：2015-2

173、022H1 公司毛利率公司毛利率&净利率净利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 应收账款总规模、坏账减值损失逐年下降应收账款总规模、坏账减值损失逐年下降。2015 年-2018 年公司应收账款提升至48.23 亿元，坏账准备金额同比增加 37.79%至 11.43 亿元。受宏观经济影响，客户回款速度放缓、账龄结构恶化，累积的信用风险在次年集中释放，2019 年公司坏账损失达 73.99 亿元，同比+84.96%，坏账准备增至 17.12 亿元，同比+49.69%。对此，公司一方面对应收账款管理更加严格，按照行业属性对其进行计提，如互联网行业客户应收账款还账准备计提比

174、例有明显提升，其余行业客户坏账计提比例也有所提升；另一方面，公司加强对应收账款的催收力度，并设置了一定的预付款。2019 年起，客户的回款情况逐年改善，2021 年公司应收账款降至 29.79 亿元，坏账损失降至 16.48 亿元。25.4030.1932.7749.1666.5044.4748.1719.91-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00702000212022H1营业成本（亿元）营业成本yoy20.04%19.04%16.63%16.02%18.59%17.78%17.92%18.47%5.06%

175、4.59%2.51%2.83%4.75%5.66%3.39%5.93%1.87%1.57%1.22%0.85%0.60%0.84%-5%0%5%10%15%20%25%2000212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率23.60%22.24%19.94%19.78%24.40%23.23%20.77%24.32%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%2000212022H1期间费用率70.56%70.

176、44%72.72%66.21%45.21%63.24%67.53%58.96%39.24%43.55%49.72%39.81%15.29%33.07%41.19%29.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000212022H1毛利率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 图图 71：2015-2022H1 公司应收账款以及坏账准备公司应收账款以及坏账准备 图图 72：2015-2022H1 公司公司坏坏账损失账损失 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源

177、：公司公告，东北证券 图图 73：公司：公司按不同按不同行业行业属性属性加强应收账款管理加强应收账款管理 数据来源：公司公告，东北证券 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 6.1.盈利预测 收入端：我们预计收入端：我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现营收年公司分别实现营收 101.61/138.52/164.38 亿元，亿元，同比同比-31.52%/+36.33%/+18.67%。国内楼宇媒体：国内楼宇媒体：点位方面，公司目前在点位上保持相对稳定的扩张节奏，2022 年点位数量预计同比持平，2023 与 2024 年若无疫情影响，预计点位扩张的幅度在 10%左右；收入方

178、面，增长主要主要来源于刊挂率的恢复以及刊例价的稳健提升，反映在单点位收入的增长上。考虑到 2022 年上半年疫情反复影响，预计 2022 年公司楼宇媒体单点位营收将有所下滑。伴随疫情逐步控制，公司单点位营收将迎来反弹。预计 2022/2023/2024 年楼宇媒体实现营收 83.79/113.92/135.13 亿元，同比-33.71%/+35.96%/+18.62%。国内国内影院媒体：影院媒体：影院媒体收入取决于影片供给和票房景气度，预计 2022 年影院媒体21.8221.6229.8048.2341.7036.1929.7922.476.168.008.3011.4317.1219.74

179、20.6723.470%10%20%30%40%50%60%002000212022H1应收账款坏账准备坏账准备计提比例18.1040.0073.9935.5116.48121.01%84.96%-52.02%-53.58%-100%-50%0%50%100%150%007080200202021坏账损失yoy（百万元）（百万元）账面余额账面余额坏账准备坏账准备计提比例计提比例账面余额账面余额坏账准备坏账准备计提比例计提比例账面余额账面余额坏账准备坏账准备计提比例计提比例账面余额账面余

180、额坏账准备坏账准备计提比例计提比例互联网行业客户互联网行业客户1年以内1,004.42210.4820.96%1,409.86220.0815.61%663.5088.3113.31%427.7788.6820.73%YOY40.37%4.56%-5.35pct-52.94%-59.87%-2.3pct-56.06%-42.92%4.77pct1年以上568.72223.0739.22%200.4651.9825.93%236.1490.0638.14%170.6091.8053.81%YOY-64.75%-76.70%-13.29pct17.80%73.27%12.21pct21.76%35

181、.21%5.35pct日用消费品行业客户日用消费品行业客户1年以内1,362.26171.9212.62%1,245.08150.3312.07%1,540.02171.6611.15%1,043.76143.5613.75%YOY-8.60%-12.56%-0.55pct23.69%14.19%-0.92pct-35.89%-20.99%2.59pct1年以上188.8883.6744.30%143.5951.2335.68%73.5523.1731.50%97.4034.6835.61%YOY-23.98%-38.76%-8.62pct-48.78%-54.78%-4.18pct88.55

182、%62.89%-5.61pct交通行业客户交通行业客户1年以内754.5197.2712.89%469.1253.4311.39%220.2820.649.37%190.5529.7615.62%YOY-37.82%-45.07%-1.5pct-53.05%-61.37%-2.02pct-26.38%7.57%4.93pct1年以上116.1240.0234.47%70.1416.7123.83%20.485.4126.41%22.2411.3551.05%YOY-39.59%-58.24%-10.64pct-70.81%-67.64%2.58pct-12.60%45.06%20.29pct其

183、他服务业客户其他服务业客户1年以内1,047.63192.0618.33%609.2084.7313.91%592.4879.3313.39%675.16107.2815.89%YOY-41.85%-55.88%-4.42pct-2.74%-6.37%-0.52pct1.35%17.90%2.23pct1年以上170.8792.5154.14%99.2252.3352.74%95.6852.8655.25%59.4625.0742.17%YOY-41.94%-43.44%-1.4pct-3.57%1.02%2.51pct-11.54%-22.51%-5.97pct合计合计5,213.411,1

184、11.004,246.67680.833,442.11531.442,686.93532.19YOY-18.54%-38.72%-18.95%-21.94%-29.50%-9.04%20022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 业务恢复速度将受影响，单银幕营收有所下滑。后续公司将探索广告刊播时长可变成本模式、票房人次捆绑联动成本模式、非全年的档期保底成本模式等多种合作形式的变革，提高影院媒体业务盈利能力。预计 2022/2023/2024 年影院媒体实现营收7.40/11.65/13.80 亿元，

185、同比-36.95%/+57.505/+18.45%。境外布局：境外布局：目前，韩国、新加坡等城市已经实现盈利，成功验证分众模式海外的可复制性。亚洲地区人口密度高，电梯广告市场空间广阔，预计将为公司贡献长期业绩弹性。预计 2022/2023/2024 年境外业务实现营收 10.22/12.75/15.25 亿元，同比+4.48%/+24.75%/+19.61%。图图 74：2015-2024E 公司营收情况公司营收情况 数据来源：公司公告，东北证券 利润端：利润端：我们预计我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现归母净利润年公司分别实现归母净利润 32.45/49.92/61.89

186、 亿亿元，同比元，同比-46.48%/+53.85%/+23.98%，对应，对应 11 月月 4 日收盘价日收盘价 PE 分别为分别为23.41X/15.22X/12.27X。毛利率：毛利率：预计短期内行业内竞争不会加剧，公司的媒体租赁成本、设备折旧费等固定成本将维持在相对稳定的状态；伴随刊挂率的持续恢复以及人员结构的优化，预计公司毛利率较此前有一定幅度的提升，我们预计 2022/2023/2024 年公司毛利率分别为 61.16%/64.80%/66.91%。费用率：费用率：公司整体经营趋于稳定，费用管控整体良好。预计公司对销售团队进行持续激励，销售费用率维持在 18%左右；受益于 KUMA

187、 以及公司数字化水平的提升，管 理 费 用 率 稳 中 有 降。我 们 预 计 2022/2023/2024 年 公 司 期 间 费 用 率 为24.31%/24.38%/24.31%。分众传媒分众传媒2000212022E2023E2024E营业总收入86.27102.13120.14145.51121.36120.97148.36101.61138.52164.38yoy18.38%17.63%21.12%-16.60%-0.32%22.64%-31.51%36.33%18.67%营业总成本25.4030.1932.7749.1666.5044.

188、4748.1739.4648.7554.40yoy18.87%8.53%50.04%35.25%-33.12%8.32%-18.07%23.53%11.58%毛利率70.56%70.44%72.73%66.21%45.21%63.24%67.53%61.16%64.80%66.91%国内楼宇媒体国内楼宇媒体营收（亿元）65.1473.2886.35113.6693.99107.63126.4083.79113.92135.13yoy12.50%17.84%31.63%-17.31%14.51%17.44%-33.71%35.96%18.62%营收占比75.51%71.75%71.87%78.1

189、1%77.45%88.97%85.20%82.47%82.24%82.21%分众晶视分众晶视营收（亿元）13.5320.4423.3323.8219.834.7811.737.4011.6513.80yoy51.07%14.14%2.10%-16.75%-75.90%145.40%-36.95%57.50%18.45%营收占比15.68%20.01%19.42%16.37%16.34%3.95%7.91%7.28%8.41%8.39%境外布局境外布局营收（亿元）4.315.197.487.106.508.139.7810.2212.7515.25yoy0.00%20.42%44.12%-5.0

190、8%-8.45%25.08%20.30%4.48%24.75%19.61%营收占比5.00%5.08%6.23%4.88%5.36%6.72%6.59%10.06%9.20%9.28%其他媒体其他媒体营收（亿元）3.293.222.970.941.040.430.460.200.200.20yoy-2.13%-7.76%-68.35%10.64%-58.65%6.98%-56.52%0.00%0.00%营收占比3.81%3.15%2.47%0.65%0.86%0.36%0.31%0.20%0.14%0.12%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/44 分众传媒分众传媒

191、/公司深度公司深度 图图 75：2015-2024E 公司费用率情况公司费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 6.2.估值 我们选取兆讯传媒、蓝色光标、浙文互联、三人行、华扬联众作为可比公司进行分析。其中户外广告公司如兆讯传媒 2022 年 PE 约 30X，综合营销公司如蓝色光标、浙文互联等 2022 年 PE 约 10X-30X，5 家公司 PE 平均值为 19X。考虑到公司作为梯媒行业龙头，壁垒深厚，可享受一定的估值溢价。我们给予公司 2022 年 25X PE，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 5：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 2022 年年 11 月月 4 日）日）

192、证券代码证券代码 证券简称证券简称 主营业务主营业务 收盘价（元）收盘价（元）市值市值（亿元）（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 301102.SZ 兆讯传媒 户外广告 32.93 65.86 29.21 18.02 13.12 300058.SZ 蓝色光标 综合营销 5.33 132.77 34.84 19.10 14.93 600986.SH 浙文互联 综合营销 4.88 64.53 17.37 13.82 11.52 605168.SH 三人行 综合营销 77.40 78.49 10.74 7.66 5.92 603825.SH 华扬联众 综合营销 14.78 37.44

193、13.04 9.33 8.05 平均 21.04 13.59 10.10 数据来源：Wind，东北证券 7.风险提示风险提示 宏观经济波动；市场竞争加剧；海外业务发展不及预期。费用率费用率2000212022E2023E2024E销售费用率20.04%19.04%16.63%16.02%20.00%18.93%19.12%19.21%19.13%19.15%管理费用率5.06%4.59%4.38%2.83%5.60%4.87%4.87%4.99%4.93%4.94%研发费用率1.57%0.79%0.74%0.73%0.74%0.74%0.74%财务费

194、用率-1.50%-1.39%-1.07%-0.64%-0.16%-1.05%-1.14%-0.63%-0.42%-0.52%期间费用率23.60%22.24%19.94%19.78%26.22%23.50%23.58%24.31%24.38%24.31%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资

195、金 4,296 3,885 5,763 11,514 净利润净利润 6,112 3,251 5,010 6,212 交易性金融资产 3,442 3,442 3,442 3,442 资产减值准备 236-3-3-3 应收款项 2,979 2,716 4,705 3,987 折旧及摊销 3,157 1,583 1,816 1,934 存货 10 1 13 3 公允价值变动损失-263 0 0 0 其他流动资产 984 1,108 1,285 1,300 财务费用 100 1 1 1 流动资产合计流动资产合计 11,711 11,152 15,209 20,246 投资损失-268-209-285-

196、331 可供出售金融资产 运营资本变动 340-339-1,470 1,332 长期投资净额 1,600 1,853 2,098 2,342 其他 177 1-1-1 固定资产 915 612 303 2 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 9,590 4,284 5,067 9,143 无形资产 15 22 33 46 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2,430-2,810-3,199-3,403 商誉 168 171 172 173 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-7,551-1,885 10 11 非非流动资产合计流动资产合计 13,845 15,283 16,955 18

197、,760 企业自由现金流企业自由现金流 9,327 1,512 1,842 5,655 资产总计资产总计 25,555 26,435 32,164 39,006 短期借款 21 14 24 36 应付款项 206 466 359 534 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 72 49 68 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2,001 2,001 2,001 2,001 每股收益（元）0.42 0.22 0.35 0.43 流动负债合计流动负债合计 5,770 5,276 5,995 6,625 每股净资产（元）1.27 1.37

198、 1.71 2.14 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.66 0.30 0.35 0.63 其他长期负债 1,102 1,102 1,102 1,102 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,102 1,102 1,102 1,102 营业收入增长率 22.6%-31.5%36.3%18.7%负债合计负债合计 6,873 6,379 7,098 7,728 净利润增长率 51.4%-46.5%53.9%24.0%归属于母公司股东权益合计 18,379 19,747 24,739 30,929 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 303 310 327 35

199、0 毛利率 67.5%61.2%64.8%66.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 25,555 26,435 32,164 39,006 净利润率 40.9%31.9%36.0%37.7%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 80.05 100.88 96.44 95.19 营业收入营业收入 14,836 10,161 13,852 16,438 存货周转天数 0.55 0.50 0.49 0.51 营业成本 4,817 3,946 4,875 5,440 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 8

200、0 84 94 116 资产负债率 26.9%24.1%22.1%19.8%资产减值损失-71 3 3 3 流动比率 2.03 2.11 2.54 3.06 销售费用 2,658 2,032 2,623 3,143 速动比率 1.89 1.93 2.36 2.89 管理费用 503 569 675 800 费用率指标费用率指标 财务费用-169-64-58-86 销售费用率 17.9%20.0%18.9%19.1%公允价值变动净收益 263 0 0 0 管理费用率 3.4%5.6%4.9%4.9%投资净收益 268 209 285 331 财务费用率-1.1%-0.6%-0.4%-0.5%营业

201、利润营业利润 7,745 4,110 6,333 7,854 分红指标分红指标 营业外收支净额-12 0 0 0 股息收益率 6.4%2.5%3.8%3.8%利润总额利润总额 7,733 4,110 6,333 7,854 估值指标估值指标 所得税 1,621 859 1,323 1,642 P/E（倍）19.51 23.41 15.22 12.27 净利润 6,112 3,251 5,010 6,212 P/B（倍）6.44 3.85 3.07 2.46 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 6,063 3,245 4,992 6,189 P/S（倍）0.12 0.17 0.12 0.11

202、少数股东损益 48 6 17 23 净资产收益率 33.0%16.4%20.2%20.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 宋雨翔：上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人

203、接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行

204、交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券

205、分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来

206、6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/44 分众传媒分众传媒/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:

207、/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 13761

208、867866 吴肖寅  李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58

209、034553 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 15

210、989508876 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公

211、募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳  曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑