1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从历史补贴退坡情况看后续影响从历史补贴退坡情况看后续影响 新能源汽车行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 汪浩汪浩 新能源汽车

2、分析师 S05 复盘复盘新能源汽车新能源汽车历史补贴政策，我们预计明年补贴退坡带来的影响有限，未来历史补贴政策，我们预计明年补贴退坡带来的影响有限，未来行业电动化、智能化景气向上趋势不变。整车端，我们重点看好行业电动化、智能化景气向上趋势不变。整车端，我们重点看好 25 万以上高万以上高价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型在明年价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型在明年需求需求的爆的爆发。产业链上，发。产业链上，2023 年是企业新增产能集中开始释放的一年，行业可能面临竞年是企业新增产能集中开始释放的一年，行业可能面临竞争加剧。争加剧。

3、建议建议重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放给重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放给相关相关公司带来的公司带来的竞争优势与业绩弹性，同时建议关注快充、储能、人形机器人等新应用场景竞争优势与业绩弹性，同时建议关注快充、储能、人形机器人等新应用场景会会带来的投资机会。带来的投资机会。历史补贴政策综述：门槛逐步提升，促进产品结构高端化历史补贴政策综述：门槛逐步提升，促进产品结构高端化。2021 年 12 月 31 日，财政部等四部委发布2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策，根据政策内容，2022 年新能源汽车购置补贴标准将在 2021 年基础上退坡 30%，补贴政策于2022 年 12

4、月 31 日终止，之后上牌的车辆不再给予补贴。回顾历史，新能源汽车补贴政策门槛逐步提升，对续航里程、能量密度、百公里耗电量等标准考核逐渐趋于严格，促进新能源汽车产品朝高端化方向升级。伴随补贴退坡，补贴金额在单车售价中的占比逐渐下降。伴随补贴退坡，补贴金额在单车售价中的占比逐渐下降。根据乘联会披露的数据，我们统计了 2017-2021 年新能源汽车（纯电）销量前十的热门车型，依据当年补贴政策测算出补贴前后的单车售价情况以及补贴所占的比例。从测算数据来看，伴随补贴退坡，单车补贴金额从 2017 年的 3.6-4.4 万元降低至 2021 年的 1.1-1.8 万元，补贴在当年畅销车型售价中的占比从

5、 2017 年平均 35%左右，降至 2021 年的平均 10%左右。从政策驱动转向市场驱动，补贴对销量的影响逐渐弱化从政策驱动转向市场驱动，补贴对销量的影响逐渐弱化。从总量上来看，2020年以前，网传的补贴退坡政策、实际退坡政策公布以及补贴政策过渡期前后，新能源汽车销量受补贴政策扰动较大，2021 年开始，补贴如期温和退坡，新能源汽车市场受补贴影响较小。从结构上来看，由于历年来补贴标准对续航里程要求越来越严格，低续航车型直接停补，因此 2020 年以前，受到补贴退坡影响较大的是 A00/A0 级等低续航车型；2020 年以后，行业进入市场驱动，在补贴仍持续退坡的前提下，以五菱宏光 MINI（

6、该车型不享受补贴）等爆款车型为代表，新车型供给持续拉动市场需求，新能源汽车销量保持高速增长。预计预计 2023 年年补贴补贴退坡退坡影响影响有限，有限，当年当年国内新能源汽车销量国内新能源汽车销量约约 900 万辆。万辆。目前，据乘联会数据，2022 年 1-8 月，国内纯电动乘用车销量 TOP10 车型中，有 3款不依赖补贴，分别为五菱宏光 mini EV、Model Y、QQ 冰淇淋（续航标准不满足补贴标准或者售价30 万元），其他车型单车补贴均在 1 万元左右，占补贴前售价比例仅在 4%-11%之间。考虑到今年部分新发车型的交付要等到 2023年春节前后，且部分车企对于今年年内未交付订单

7、将补偿2023年后的补贴差额，该部分订单有望在 2023 年 Q1 交付，明年 Q1 补贴退坡后产生的负面影响料可控，预计今年 Q4 补贴退坡的冲量对明年 Q1 销量的透支效应要弱于过往年份。我们预测 2023 年全年新能源汽车销量约 900 万辆，同比+31%。补贴退坡对车企的影响几何？车企“价量”两端各有对策。补贴退坡对车企的影响几何？车企“价量”两端各有对策。2017-2021 年间国家累计发放新能源汽车补助资金 1,275 亿元，已确认获补贴车辆 400 万辆；而不依赖补贴的新能源车型占比逐年增加，2021 年这一比例已超 50%。从车企端来看，新能源补贴在车企新能源车收入中占比逐年下

8、降，2021 年占比在 5%-15%之间，中位数约为 10%，料这一数据在 2022 年还将继续下降。我们以长城汽车为例进行测算，2022 年补贴退坡对于长城汽车净利率的影响约 1.2%。我们认为，补贴的退坡整体上对于车企的利润影响是客观存在的，但并非主要因素，对车企影响最大的仍然是其自身的销量能否达到增长预期。动态看问题，我们认为，车 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 企也会通过适当地提高售价、优化销售结构等以实现量利之间更好的平衡。此外我们认为龙头自主车企将凭借自身的产

9、品定义能力、稳定的供应链能力等实现新能源车销量的快速增长，通过依靠规模效应摊薄成本费用；增强对供应链上下游的话语权、降本增效等方式车企可实现更高的利润弹性，有望抵消补贴退坡带来的影响。风险因素：风险因素：宏观经济增速下行风险；国内局部地区疫情反复风险；新能源汽车产能交付不及预期；原材料价格上涨幅度超预期；新车型供给不及预期等。投资建议：投资建议：复盘历史补贴政策，我们预计明年补贴退坡带来的影响有限，未来行业电动化、智能化景气向上趋势不变。整车端，我们重点看好 25 万以上高价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型明年需求的快速增长。产业链上，2023 年是企业新增产能集中开始释放

10、的一年，行业可能面临竞争加剧。建议重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放给公司带来的竞争优势与业绩弹性，同时建议关注快充、储能、人形机器人等新应用场景会带来的投资机会。新能源汽车新能源汽车行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）VXdYiYgV9YmWnN0UjYoZ6McM8OpNoOtRsQjMnMpOjMoOvMbRrRvMvPpOsMxNsOwO 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 历史补贴政策综述：门槛逐步提升，补贴如期退坡历史补贴政策综述：

11、门槛逐步提升，补贴如期退坡.5 车型售价变化：补贴在单车售价中的占比逐渐下降车型售价变化：补贴在单车售价中的占比逐渐下降.7 历史补贴影响：从政策驱动转向市场驱动，补贴影响逐渐弱化历史补贴影响：从政策驱动转向市场驱动，补贴影响逐渐弱化.9 2022 年补贴退坡影响测算及年补贴退坡影响测算及 2023 年销量预测年销量预测.14 补贴退坡对车企的影响几何？补贴退坡对车企的影响几何？.17 风险因素风险因素.23 投资建议投资建议.24 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目

12、录插图目录 图 1：2016-2022 年国内新能源乘用车补贴标准及退坡情况一览表.5 图 2：2016-2022 年不同续航里程纯电动乘用车补贴变化.6 图 3：2017-2022 年补贴政策对新能源乘用车不同电池系统能量密度的补贴系数变化.6 图 4：2017-2021 年年度销量前十纯电动车型补贴前后售价变动情况.8 图 5：2017-2022 年 9 月国内新能源汽车销量及同环比.10 图 6：2018-2020 年补贴过渡期政策前后单车补贴金额变化.10 图 7：2017-2022 年 8 月纯电动乘用车分级别销量.11 图 8：2017-2022 年季度纯电动乘用车分级别销量及环比

13、.12 图 9：2017-2022 年 8 月纯电动乘用车分级别车型占比.12 图 10：2022 年 1-8 月畅销纯电乘用车 TOP10 销量及补贴情况.14 图 11：当前部分新势力车企交付周期统计.15 图 12：极氪对年前无法交付订单用户提供 2023 年差额补贴.15 图 13：AITO 对无法年前上牌的用户提供 2023 年差额补贴.15 图 14：2019-2022Q2 单 GWh 电池产业链毛利占比.16 图 15：2023 年国内新能源汽车分月度销量预测.16 图 16：2017-2021 年车企实收新能源补贴总额及获补贴车辆数.17 图 17：2017-2021 年车企实

14、收单车新能源补贴.18 图 18：2017-2021 年主要车企获新能源汽车补贴资金总额.18 图 19：2017-2021 年主要车企获补贴新能源汽车数.19 图 20：2017-2021 年主要车企新能源汽车单车补贴额.19 图 21：2017-2021 年各车企年报与工信部口径披露获新能源汽车补贴情况对比.20 图 22：2017-2021 年各主要车企新能源汽车补贴占新能源汽车收入的比例.20 图 23：2017-2021 年各主要车企新能源汽车收入及新能源汽车单车收入.21 图 24：2023 年补贴退坡对于长城汽车盈利能力影响分析.22 图 25：2023 年补贴退坡对于长城汽车盈

15、利能力影响分析.23 表格目录表格目录 表 1：2017-2022 年补贴政策对纯电动乘用车的能耗水平的要求及补贴系数设置.7 表 2：2022 年新能源车企提价情况梳理.13 表 3：2017-2021 年各主要车企新能源汽车销量及获补贴新能源汽车占比.21 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 历史补贴政策历史补贴政策综述综述：门槛逐步提升，补贴如期退坡：门槛逐步提升，补贴如期退坡 2022 年补贴如期退坡年补贴如期退坡 30%，预计预计年底年底将将全面退出全面退出。202

16、1 年 12 月 31 日，财政部等四部委发布 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策，补贴标准将在 2021 年基础上退坡30%，其中续航里程在 300400km/400km 的纯电动乘用车补贴分别为 0.91/1.26 万元（2021 年为 1.3/1.8 万元），续航里程大于等于 50km（NEDC）或者 43km（WLTC）的插混（含增程式）车型补贴为 0.48 万元（2021 年为 0.68 万元）。根据政策内容，2022 年新能源汽车购置补贴政策将于 2022 年底终止，届时补贴将全面退出。图 1：2016-2022 年国内新能源乘用车补贴标准及退坡情况一览表 资料来源：工信部

17、，中信证券研究部 注：2021 和 2022 年数据为非公共领域补贴方案，插混续航里程标准为 R50（NEDC 工况）/R43（WLTC工况）补贴门槛逐步提升，补贴门槛逐步提升，指标考核促进产品结构高端化。指标考核促进产品结构高端化。2017 年以前，新能源乘用车补贴政策主要以纯电续航里程作为补贴计算指标，从 2017 年开始，补贴政策引入电池能量密度及百公里耗电量作为考核指标，并以此计算补贴系数。整体来看，长续航、高能量密度、低电耗车型可享受高补贴，促进产品结构高端化。具体考核指标情况如下：续航里程标准续航里程标准：2018 年取消 150km 以下纯电车型补贴，2019 年取消 250km

18、 以下纯电车型补贴，2020 年开始，政策仅对 300km 续航以上的纯电动车型进行补贴。新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：2016-2022 年不同续航里程纯电动乘用车补贴变化（万元）资料来源：工信部，中信证券研究部 能量密度标准能量密度标准：2017 年开始，政策针对不同电池能量密度给予不同的补贴系数，2017 年最低补贴门槛是 90Wh/kg，达到该标准即给予 1 倍补贴，超过 120Wh/kg给予 1.1 倍补贴。2018 年，补贴门槛提升至 105Wh/k

19、g，且 105（含）-120Wh/kg仅按 0.6 倍补贴，120（含）-140Wh/kg 按 1 倍补贴，140（含）-160Wh/kg 的按 1.1 倍补贴，160Wh/kg 及以上的车型按 1.2 倍补贴。2019 年此后，补贴门槛进一步提升至 125Wh/kg，125（含）-140Wh/kg 的车型按 0.8 倍补贴，140（含）-160Wh/kg 的车型按 0.9 倍补贴，160Wh/kg 及以上的按 1 倍补贴。图 3：2017-2022 年补贴政策对新能源乘用车不同电池系统能量密度的补贴系数变化（Wh/kg）资料来源：工信部，中信证券研究部 百公里耗电量标准百公里耗电量标准：20

20、17 年开始，补贴政策用百公里耗电量指标考察纯电动乘用车的能耗水平，对于优于门槛标准的车型给予一定的补贴系数，考核标准逐年严格。2017 年满足门槛标准即可享受 1 倍补贴；2018 年在门槛标准提升情况下，优于门槛 0-5%，按 0.5 倍补贴，优于门槛 5%-25%，按 1 倍补贴，优于门槛 25%以上，按 1.1 倍补贴；2019 年优于门槛 20%-35%才按 1 倍补贴，2020 年此后门槛标准进一步提升，优于门槛 10%-25%按 1 倍补贴，优于门槛 25%以上，按1.1 倍补贴。2.54.54.55.55.55.523.64.44.44.44.41.52.43.44.551.8

21、1.82.51.622.251.31.80.911.260123456100R150150R200200R250250R300300R400R4002000221111.11.11.11.10.6111.20.80.9100.20.40.60.811.21.--以上201720182019-2022 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：2017-20

22、22 年补贴政策对纯电动乘用车的能耗水平（百公里耗电量，kw）的要求及补贴系数设置 整车质量（整车质量（m）2017 2018 2019 2020 2021-2022 m1000kg Y0.014*m+0.5 Y0.0126*m+0.45 同 2018 Y0.0112*m+0.4 同 2020 1000m1600kg Y0.012*m+2.5 Y0.0108*m+2.25 Y0.078*m+3.8 m1600kg Y0.005*m+13.7 Y0.0045*m+12.33 Y0.0044*m+9.24 补贴系数 满足能耗要求即可 Y 优于门槛 0-5%，补贴系数 0.5，优于门槛5-25%，补

23、贴系数 1；优于门槛 25%以上，补贴系数 1.1 Y 优于门槛 10-20%，补贴系数 0.8，优于门槛 20-35%，补贴系数1；优于门槛 35%以上，补贴系数 1.1 Y 优于门槛 0-10%，补贴系数 0.8，优于门槛10-25%，补贴系数 1；优于门槛 25%以上，补贴系数 1.1 资料来源：工信部，中信证券研究部 车型售价变化车型售价变化：补贴在单车补贴在单车售价售价中的占比逐渐下降中的占比逐渐下降 补贴补贴金额金额在畅销车型售价中的占比逐年下降在畅销车型售价中的占比逐年下降，预计，预计 2021 年行业平均中位数仅为年行业平均中位数仅为 10%左右左右。根据乘联会数据，我们统计了

24、 2017-2021 年新能源汽车（纯电）销量前十车型信息，同时依据当年补贴政策测算出补贴前后的单车售价情况以及补贴所占的比例。从测算数据来看，随着补贴逐渐退坡，单车补贴金额从2017年的3.6-4.4万元降低至2021年的1.1-1.8万元，补贴在当年畅销车型售价中的占比也逐年下降，从 2017 年平均 35%左右，到 2021年平均 10%左右。对于低价格段（10-20 万）的车型，补贴当前仍然在售价中占据一定的比例，但对于中高价格段（20-30 万）的车型，补贴在售价中的占比已经下降到了很小的比例。新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究

25、（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：2017-2021 年年度销量前十纯电动车型补贴前后售价变动情况（万元）资料来源：乘联会，各车企官网，汽车之家，懂车帝，第一电动网，搜狐汽车，新浪汽车，中信证券研究部测算 注：这里的补贴仅考虑国补，实际补贴还要考虑不同地区的地补政策还有部分厂家补贴，单一车型可能有多个版本，这里仅考虑最基础款 排序排序车型车型销量（万辆）销量（万辆）补贴前价格（万元）补贴前价格（万元）补贴后价格（万元）补贴后价格（万元）补贴（万元）补贴（万元）补贴占售价比例（补贴占售价比例（%）1北汽EC系列7.88.584.983.642%2吉利知豆D

26、24.28.284.683.643%3eQ电动车2.610.586.983.634%4比亚迪e52.417.3912.994.425%5吉利帝豪EV2.317.2812.884.425%6众泰E2001.79.585.983.638%7长安奔奔1.610.086.483.636%8江淮iev6S/E1.68.554.953.642%9江铃E2001.68.584.983.642%10北汽EU系列1.320.2915.894.422%排序排序车型车型销量（万辆）销量（万辆）补贴前价格（万元）补贴前价格（万元）补贴后价格（万元）补贴后价格（万元）补贴（万元）补贴（万元）补贴占售价比例（补贴占售价比

27、例（%）1北汽EC系列9.19.986.583.434%2eQ电动车4.710.485.984.543%3比亚迪e54.617.9912.995.028%4江淮iev6S/E4.59.355.953.436%5北汽EU系列3.717.9912.99528%6江铃E2003.69.085.683.437%7比亚迪元EV3.612.497.994.536%8北汽EX系列3.212.497.994.536%9吉利帝豪EV3.118.5813.585.027%10华泰EV1603.05.984.481.525%排序排序车型车型销量（万辆）销量（万辆）补贴前价格（万元）补贴前价格（万元）补贴后价格（万元

28、）补贴后价格（万元）补贴（万元）补贴（万元）补贴占售价比例（补贴占售价比例（%）1北汽EU系列11.018.3915.892.514%2比亚迪元EV6.210.798.991.817%3宝骏E1006.06.784.981.827%4eQ电动车3.97.785.981.823%5AionS3.216.4813.982.515%6荣威Ei53.115.3812.882.516%7吉利帝豪EV2.916.0813.582.516%8比亚迪e52.918.8717.071.810%9欧拉R12.88.786.981.821%10北汽EC系列2.712.499.992.520%排序排序车型车型销量（万

29、辆）销量（万辆）补贴前价格（万元）补贴前价格（万元）补贴后价格（万元）补贴后价格（万元）补贴（万元）补贴（万元）补贴占售价比例（补贴占售价比例（%）1Model 313.529.1827.162.07%2五菱宏光mini EV12.72.882.8800%3欧拉R14.78.606.981.6219%4AionS4.616.2313.982.2514%5比亚迪秦Pro EV4.217.2414.992.2513%6eQ1电动车3.98.306.681.6220%7比亚迪汉2.925.2322.982.259%8蔚来ES62.836.0533.82.256%9名爵EZS2.414.2311.98

30、2.2516%10威马ex52.217.2314.982.2513%排序排序车型车型销量（万辆）销量（万辆）补贴前价格（万元）补贴前价格（万元）补贴后价格（万元）补贴后价格（万元）补贴（万元）补贴（万元）补贴占售价比例（补贴占售价比例（%）1五菱宏光mini EV42.63.763.7600%2Model 327.325.1723.61.66%3Model Y20.029.1828.081.14%4比亚迪汉8.722.7820.981.88%5eQ1电动车7.76.985.681.319%6长安奔奔7.62.982.9800%7AionS6.915.7613.961.811%8欧拉R16.37

31、.285.981.318%9小鹏P76.124.7922.991.87%10秦PLUS EV5.614.7812.981.812%202020219 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 历史补贴影响历史补贴影响：从政策驱动转向市场驱动从政策驱动转向市场驱动，补贴影响，补贴影响逐渐弱化逐渐弱化 总量：总量：前期受补贴退坡扰动较大，前期受补贴退坡扰动较大，2020 年以后影响逐步减弱。年以后影响逐步减弱。从总量上来看，以 2020年为分水岭：2020 年及以

32、前，网传补贴退坡、实际退坡政策公布以及补贴政策过渡期前后，新能源汽车销量受补贴政策扰动较大；2021 年开始，补贴如期温和退坡，新能源汽车市场受补贴影响较小。具体情况如下：2017 年：年：网传退坡政策带来年底冲量。网传退坡政策带来年底冲量。11 月份，网传 2018 年补贴退坡 40%，超出此前市场预期的 20%，11-12 月存在冲量现象，Q4销量 37.3 万辆，环比+85%；2017 年全年销量 77 万辆。2018 年：年：年初低迷、过渡期恢复，年底年初低迷、过渡期恢复，年底受网传退坡政策受网传退坡政策影响有影响有冲量。冲量。1-2 月销量低迷，2 月 13 日，2018 年补贴政策

33、正式出台，低续航车型退坡 40%，高续航车型补贴不降反增，设置2月12日-6月11日为政策过渡期，过渡期销量明显恢复，Q1、Q2 销量分别为 14.1/26.8 万辆，环比-62%/+90%；11 月份，媒体再次出现网传 2019 补贴退坡 40%消息，12 月销量 22.5 万辆，环比+33%，Q4 合计销量53.2 万辆，环比+74%；2018 年全年销量 125 万辆，同比+62%。2019 年：年：退坡力度较大，全年销量低迷。退坡力度较大，全年销量低迷。3 月 26 日，2019 年补贴政策出台，整体较 2018 年退坡 50%，退坡力度较大，设置 3 月 26 日-6 月 25 日为

34、过渡期，Q2 销量 35.3 万辆，环比+29%，有所恢复但冲量不明显；2019 年全年销量 121万辆，同比-3%。2020 年：补贴年：补贴延续、延续、温和退坡，下半年销量逐月环比增长。温和退坡，下半年销量逐月环比增长。受补贴退坡和疫情叠加影响，2020 年 Q1 销量 11.2 万辆，环比-66%；4 月 23 日，补贴政策出炉，将原定 2020 年底到期的政策延续到 2022 年底，退坡幅度温和，设置 4 月 23 日-7 月 22 日为过渡期，过渡期销量恢复明显，Q2 销量 25.7 万辆，环比+129%；下半年销量逐月环比增长，Q3/Q4 销量分别为 34.5/60.8 万辆，环比

35、+34%/76%；2020 年全年销量 132 万辆，同比+10%。2021-2022 年：如期温和退坡，销量受年：如期温和退坡，销量受补贴补贴影响较小。影响较小。2021-2022 年，补贴分别较上年退坡 20%、30%，市场预期充分。受季节性因素影响，2021 和 2022 年Q1 销量分别为 51.5/125 万辆，环比-15%/-8%，相较于此前年度 Q1 环比降幅大大收窄，后续销量逐季攀升，2021 年全年销量 351 万辆，同比+165%，2022 年前三季度销量 456 万辆，同比+113%。新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研

36、究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：2017-2022 年 9 月国内新能源汽车销量（万辆）及同环比（%）资料来源：中汽协，中信证券研究部 过渡期前后补贴金额差别较大。过渡期前后补贴金额差别较大。2018-2020 年，补贴政策正式施行前设置一定的过渡期，时间分别为 4、3、3 个月，过渡期补贴标准通常为上年标准乘以一定系数。我们测算，2018 年过渡期前后单车补贴差额最高达到 1.4 万元，2019 年最高达 0.9 万元，2020 年250-300km 续航车型不满足补贴标准，过渡期实施 0.5 倍补贴政策，前后差额 0.9 万元。图 6：2018

37、-2020 年补贴过渡期政策前后单车补贴金额变化测算（万元）资料来源：工信部，中信证券研究部测算 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 结构结构：前期前期对对 A00/A0 级级车车销量影响显著销量影响显著，2020 年以后年以后对各车型影响差异不大对各车型影响差异不大。从结构上来看，由于历年来补贴标准对续航里程要求越来越严格，低续航车型直接停补，因此 2020 年以前，受到补贴退坡影响冲击最直接的就是 A00 级车型。2018 年 6 月，补贴过渡期结束后，A00 级别车型

38、销量大幅下滑，当月销量仅 1.7 万辆，环比-63%，反观A0/A级车型销量不降反升，当月销量分别为1.3/1.8万辆，环比+39%/+5%；2019 年 7 月过渡期结束，当月 A00/A0/A 级车销量分别为 1.6/0.9/2.3 万辆，环比-44%/-54%/-64%，均出现不同程度的下降，2019 年整体 A00 级车受影响最大，各月度销量均低于 A 级车。2020 年 7 月过渡期结束后，各级别电动车销量大多呈现明显的恢复态势，其中，得益于爆款车型五菱宏光 MINI（但该车型不享受补贴）于 7 月下旬上市，拉动整个 A00 级车型销量快速增长，Q3/Q4 分别销售 7.6/16.8

39、 万辆，环比+147%/+123%，增速明显高于其他级别车型。2021-2022 年，补贴退坡前后，各级别电动车销量变化无显著区别，大多呈现出 Q1 环比下滑，Q2 开始出现环比增长的趋势。图 7：2017-2022 年 8 月纯电动乘用车分级别销量（万辆）资料来源：乘联会，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：2017-2022 年季度纯电动乘用车分级别销量（万辆）及环比（%）资料来源：乘联会，中信证券研究部 拉长周期来看，拉长周期来看，从政策驱动到

40、市场驱动从政策驱动到市场驱动，补贴影响逐渐弱化，补贴影响逐渐弱化。我们可以从“A00+A0”车型份额占比来观察行业变化，2020 年以前是政策驱动为主，补贴退坡对 A00 和 A0（低续航代表）销量影响较大，二者合计份额占比从 2018 年 1 月的 92%，一路下降到 2020年 2 月的 17%。2020 年以后，行业进入市场驱动，在补贴仍持续退坡的前提下，以五菱宏光 MINI 等爆款车型为代表，即使不拿任何补贴，销量仍逐渐攀升，新车型供给开始拉动市场需求。图 9：2017-2022 年 8 月纯电动乘用车分级别车型占比（%）资料来源：乘联会，中信证券研究部 下游下游新能源新能源车企通过提

41、价应对补贴退坡车企通过提价应对补贴退坡及原材料成本上涨及原材料成本上涨。2022 年 1 月，补贴如期退坡，叠加上游原材料价格上涨带来的压力，下游新能源车企普遍通过数次提价来覆盖补贴退坡和原材料涨价的影响。以特斯拉和新势力等车企为例，数次提价后，目前电动车售价相较于 2021 年累计提价幅度在 1-3 万元。新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 2：2022 年新能源车型价格变动 品牌品牌 车型车型 配置配置 2021 价格（万元）价格（万元）目前售价（万元）目前售价（万

42、元）涨幅（万元）涨幅（万元）特斯拉 M3 后驱 25.57 26.59 1.02 两驱 33.99 34.99 1 Model Y 后驱 28.08 28.89 0.81 两驱长续航 34.79 35.79 1 两驱高性能 38.79 39.79 1 小鹏 P7 480 21.99-23.99 23.99-26.29 2-2.3 586 24.99-25.99 25.99-28.09 1-2.1 670G/N 25.59-26.99 27.29-28.59 1.6-1.7 670E 27.69 31.49 3.8 鹏翼门 36.69-40.99 38.69-42.99 2 P5 15.79-2

43、2.39 17.79-24.99 2-2.6 G3 14.98-18.87 16.89-20.19 1.32-1.91 理想 ONE 33.8 34.98 1.18 蔚来 ES8 补贴前 47.8-63.4 49.8-65 1.6-1.8 ES6 补贴前 36.8-53.6 38.6-55.4 1.8 EC6 补贴前 37.8-47.8 39.6-49.6 1.8 ET7 补贴前 44.8-52.6 45.8-53.6 1 比亚迪 秦 Plus DM-i 55KM 10.58-11.98 11.18-12.58 0.6 120KM 12.98-14.58 13.58-15.18 0.6 宋 P

44、lus DMi 51KM 14.68-15.68 15.28-16.28 0.6 110KM 15.98-19.98 16.58-20.58 0.6 宋 Pro DM-i 13.48-15.98 13.88-16.38 0.4 秦 Plus EV 12.98-16.68 13.88-17.58 0.9 元 Pro 7.98-9.98 9.28-11.28 1.3 宋 Plus EV 16.98-18.68 19.08-19.78 1.1 海豚 9.38-12.18 10.28-13.08 0.9 E2 8.98-10.68 9.58-11.28 0.6 唐 DM-i 18.98-21.68 1

45、9.58-22.28 0.6 21 款唐 DM 23.68-28.68 23.98-28.98 0.3 汉 EV 20.98-27.95 21.48-28.45 0.5 汉 DM 21.98-23.98 22.28-24.28 0.3 广汽埃安 Aion Y 10.66-13.86 12.96-16.76 1.3-1.6 Aion S Plus 13.96-17.26 13.96-18.38 0-0.92 Aion V Plus 17.26-23.96 17.76-23.96 0-0.5 欧拉 好猫 普通版 10.39-14.09 12.19-15.19 1.4 GT 13.5 14.7 1.

46、8 威马 W6 16.98-20.98 19.18-23.18 3 零跑 C11 15.98-19.98 17.98-22.98 2-3 T03 6.98-8.49 7.95-9.65 0.97-1.16 哪吒 U Pro 9.98-17.98 10.58-17.98 0-1.3 V 普通版 6.09-7.99 6.59-8.39 0-0.5 网约版 12.08 12.08 0 V Pro 7.69-8.09 8.19-8.59 0.5 极氪 001 WE 版 29.9 29.9 0 YOU 版 36.0 36.8 0.8 资料来源：各车企官网，汽车之家，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行

47、业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2022 年补贴退坡影响测算及年补贴退坡影响测算及 2023 年销量预测年销量预测 我们测算我们测算 2022 年年 1-8 月月单车补贴单车补贴金额金额约约 1 万元左右，占售价比例仅万元左右，占售价比例仅 4%-11%。据乘联会数据，2022 年 1-8 月，国内纯电动乘用车销量 TOP10 车型中，有 3 款不依赖补贴，分别为五菱宏光 mini EV、Model Y、QQ 冰淇淋（续航标准不满足补贴标准或者售价30万元），其他车型单车补贴均在 1 万元左

48、右，占补贴前售价比例仅在 4%-11%之间。图 10：2022 年 1-8 月畅销纯电乘用车 TOP10 销量（万辆）及补贴情况 资料来源：乘联会，中信证券研究部测算；注：补贴占售价比例为测算值 受限于交付产能受限于交付产能不足不足，预计今年预计今年 Q4 对对 2023 年年 Q1 销量透支销量透支影响弱于往年影响弱于往年。当前主要新势力车企交付周期普遍在 5 周左右，部分新款车型如蔚来 ET5、理想 L9 Max 预计需要等到 2023 年春节前后交付。面对客户旺盛需求，受限于目前交付产能不足，我们预计今年 Q4 补贴退坡的冲量对明年 Q1 销量的透支效应要弱于过往年份。排序排序车型车型销

49、量销量（万辆）（万辆）补贴前价格补贴前价格（万元）（万元）补贴后价格补贴后价格（万元）（万元）补贴补贴（万元）（万元）补贴占售价比例（补贴占售价比例（%）1五菱宏光mini EV32.03.283.2800%2Model Y25.731.6931.6900%3Model 314.329.1027.991.114%4海豚10.311.1310.280.858%5比亚迪元PLUS EV9.315.0313.781.258%6比亚迪汉9.122.6121.481.135%7秦PLUS EV7.315.1313.881.258%8QQ冰淇淋7.22.992.9900%9eQ1电动车6.88.37.39

50、0.9111%10Aion Y6.815.2413.981.268%2022年年1-8月月 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 11：当前部分新势力车企交付周期统计 资料来源：各车企官网（含预测），中信证券研究部 部分车企部分车企对于对于今年年内未交付订单将补偿今年年内未交付订单将补偿 2023 年年后的后的补贴差额。补贴差额。因自身交付产能限制等原因，部分车企针对 2022 年底前未交付订单，仍将按照 2022 年补贴标准，在 2023年向用户给予差额补贴。例如，极氪

51、于 9 月 9 日发布公告：对于无法在 2022 年完成交付的 ZEEKR 001 WE 版订单，将给予差额补贴；AITO 也于 10 月 18 日公告，对于在 11 月20 日前下定的用户，若因车企自身原因无法年底前上牌，将于 2023 年提供差额补贴。我们预计后续会有更多车企将针对今年 Q4 未交付订单推出阶段性的销售方案以补偿客户，该部分订单有望在 2023 年 Q1 交付，对明年 Q1 补贴退坡后产生的负面影响可控。图 12：极氪对年前无法交付订单用户提供 2023 年差额补贴 图 13：AITO 对无法年前上牌的用户提供 2023 年差额补贴 资料来源：极氪官方微信公众号，中信证券研

52、究部 资料来源：AITO 官方微信公众号，中信证券研究部 日期日期2022/10/32022/10/102022/10/174-8周4-8周4-8周标准版标准版1-4周1-4周1-4周长续航长续航4-8周4-8周4-8周9-11周9-11周6-8周未显示，预估22-24周未显示，预估22-24周未显示，预估春节后交付3-5周3-5周3-5周13-15周13-15周12-14周3-5周3-5周3-5周3-5周3-5周3-5周6705周内5周内5周内6255周内5周内5周内5865周内5周内5周内4805周内5周内5周内5625周内暂无库存暂无库存706暂无库存暂无库存暂无库存5505周内5周内5

53、周内4605周内6周内6周内600暂无库存暂无库存暂无库存5205周内5周内5周内4605周内5周内5周内预计2023年春节交付预计2023年春节交付预计2023年春节交付ProPro预计11月交付预计11月交付预计11月交付Max预计11月交付预计11月交付预计11月交付2-4周2-4周2-4周车型车型理想ONE理想ONE特斯拉蔚来小鹏理想Model YP7P5G3i理想L8理想L8ES8ES7ES6EC6理想L9 Max理想L9 MaxModel 3ET7ET5 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正

54、文之后的免责条款和声明 16 原材料价格继续上行空间较小，原材料价格继续上行空间较小，产业链降本产业链降本有望有望带动下游电动车成本下降。带动下游电动车成本下降。2022 年Q2 以来，动力电池产业链上游原材料价格企稳，主要原材料如碳酸锂当前价格约 53 万元/吨，较 2022Q1 末 50.25 万元/吨上涨仅 5%，六氟磷酸锂当前价格 30.6 万元/吨，较 2022Q1末 47 万元/吨下降 35%，预计后续原材料价格持续上行空间较小。我们测算 1GWh 动力电池产业链毛利变化情况，2022 年 Q1 锂资源环节毛利占比 61%，已达历史极值；Q2 占比约 60%，较 Q1 环比下降约

55、1pct，电池环节毛利占比约 37%，较 Q1 提升约 13pcts。长期来看，电动车的主要成本来源在于动力电池，而原材料价格有望进入下行周期，动力电池盈利能力有望从 Q1 低点逐步修复，支撑对下游电动车的降本。图 14：2019-2022Q2 单 GWh 电池产业链毛利占比（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 预计预计 2023 年全年新能源汽车销量约年全年新能源汽车销量约 900 万辆万辆，同比，同比+31%。我们预计 2022 年国内新能源汽车销量达 685 万辆，同比+95%，其中新能源乘用车销量 657 万辆，同比+98%。我们预测 2023 年国内新能源汽车销量约 900

56、 万辆，同比+31%，其中新能源乘用车销量约 870 万辆，同比+32%，新能源商用车销量约 30 万辆，同比+9%。图 15：2023 年国内新能源汽车分月度销量预测（万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 71%64%57%50%42%37%24%37%6%7%4%4%6%5%8%10%3%1%1%1%2%5%11%8%4%4%4%3%3%3%4%4%6%5%4%4%4%4%4%5%3%3%3%3%4%6%8%7%7%5%3%2%6%17%61%60%0%11%23%33%33%23%-19%-30%-20%0%20%40%60%80%100%2019H12019H22020H1202

57、0H22021H12021H22022Q12022Q2电池三元铁锂负极隔膜电解液锂矿车企新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月年度加总年度加总年度YoY20199.65.312.69.710.415.28.08.58.07.59.516.34210%20226273236384553351351165%2022E433349304560596778595%2023E2023

58、E4646494955555959656576767777848488889595790090031%31%2022E YoY141%204%115%45%106%133%119%108%98%92%68%50%2023E YoY7%47%13%97%45%27%30%26%24%29%32%34%新能源乘用车（万辆）新能源乘用车（万辆）1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月年度加总年度加总年度YoY2078778131061063%2020451923120

59、12013%202242632332176%2022E42324628435757646872737765765798%2023E2023E45454848525256566363737375758282858592929797032%32%2022E YoY144%203%117%45%109%136%122%108%98%96%71%55%2023E YoY7%49%13%100%33%28%32%29%26%23%26%26%新能源商用车（万辆）新能源商用车（万辆）1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8

60、月8月9月9月10月10月11月11月12月12月年度加总年度加总年度YoY202-17%202231855%2022E32749%2023E2023E1 11 13 33 33 33 32 22 23 33 33 34 430309%9%2022E YoY67%251%73%41%51%91%63%103%103%13%10%-15%2023E YoY-19%-4%25%47%25%-9%-16%-32%-15%50%20%50%新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响

61、专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 补贴退坡对车企补贴退坡对车企的影响几何？的影响几何？2017-2021年间共发放新能源汽车补助资金年间共发放新能源汽车补助资金1275亿元，已确认获补贴车辆亿元，已确认获补贴车辆400万辆万辆，但不依赖补贴的车型占比逐年增加但不依赖补贴的车型占比逐年增加。根据工信部官方披露的历年历次新能源汽车推广应用补助资金清算审核公示信息，我们汇总整理了 2017-2021 年国家发放即各车企实际应收的补助资金数和核定后的获补贴车辆数。2017-2021 年，国家新能源补贴资金总额分别为374/252/2

62、74/153/222 亿元，五年间累计补贴 1275 亿元；全行业经核定获得国家补贴的车辆数分别为 45/40/79/79/157 万辆，五年间累计获补贴车辆约 400 万辆。以 2020 年为节点，不依赖补贴的新能源汽车的销量开始逐渐增多：2020 年新能源汽车销量为 124 万辆，其中有 45 万辆没有申领国家补贴；2021 年新能源汽车销量为 332 万辆，其中有 175 万辆没有申领国家补贴；预计这一个比例在 2022 年还将继续扩大。图 16：2017-2021 年车企实收新能源补贴总额及获补贴车辆数（单位：亿元，万辆）资料来源：工信部，中汽协，中信证券研究部计算 补贴补贴退坡退坡的

63、实际发放金额与补贴的实际发放金额与补贴政策政策的趋势基本保持一致的趋势基本保持一致。根据 2017-2021 年发放给各车企的补贴和车企获补汽车数，计算得出 2017-2021 年车企收到的平均单车补贴分别为8.4/6.3/3.5/3.9/1.4 万元；根据补贴政策退坡标准 2022 年退坡 30%，据此我们预测 2022年车企实际收到的平均单车补贴约降至 1 万元左右。根据政策标准，2018 年及 2019 年的补贴的平均退坡幅度达 40%以上，2020 年和 2021 年的退坡幅度分别为 10%和 20%。而根据工信部披露的车企实收补贴数据，2019 和 2020 年的单车补贴退坡程度较大

64、，连续两年超 40%，分别达到 45%和 44%，2021 年单车补贴退坡幅度达到了 27%。45407979227400350400200202021补贴车辆销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）补贴资金总额（亿元）新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 17：2017-2021 年车企实收单车新能源补贴（单位：万元，%）资料来源：工信部，中信证券研究部 注：分母为补

65、贴车辆的销量 比亚迪蝉联五年比亚迪蝉联五年新能源补贴新能源补贴总额最高车企。总额最高车企。从各车企年度获得的总补贴额来看，比亚迪在 2017-2021 年间获新能源补贴总额一直为行业第一名，2017-2021 年分别获补贴资金80.3/38.1/61.6/23.7/52.3 亿元。图 18：2017-2021 年主要车企获新能源汽车补贴资金总额（单位：亿元）资料来源：工信部，中信证券研究部 比亚迪获补贴车辆数同位列第一，各比亚迪获补贴车辆数同位列第一，各车企年度获补贴车辆数逐年上升。车企年度获补贴车辆数逐年上升。从各车企年度获得国家补贴的新能源汽车数量来看，比亚迪在 2017-2021 年间获

66、补贴车辆数同样位列第一，获补助车辆数分别为 15.7/5.0/18.3/13.2/43.6 万辆。除吉利汽车和长安汽车外，各车企的年度获补贴车辆数均逐年走高。8.46.33.51.91.430.0%24.9%44.8%44.3%27.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200202021单车补助（万元）退坡程度（%）200202021比亚迪比亚迪80.338.161.623.752.3特斯拉特斯拉-22.033.5广汽

67、集团广汽集团0.71.38.813.919.8广汽乘用车有限公司0.71.18.112.018.6广汽丰田汽车有限公司-0.20.82.01.1上汽集团上汽集团17.218.926.19.818.8上汽乘用车5.69.713.45.110.9上汽大众-1.70.13.7上汽通用-1.81.22.3上汽通用五菱1.50.85.03.11.5上汽大通2.11.51.70.20.2申龙汽车7.96.92.60.10.2长城汽车长城汽车1.02.19.88.418.2江淮汽车江淮汽车8.113.88.98.313.7吉利汽车吉利汽车21.319.520.15.47.0长安汽车长安汽车8.111.09.

68、82.60.9赛力斯赛力斯0.01.70.30.30.5 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 19：2017-2021 年主要车企获补贴新能源汽车数（单位：万辆）资料来源：工信部，中信证券研究部 2021 年年车企车企平均单车补贴额平均单车补贴额 1.1-1.7 万元万元。2021 年平均单车补贴额最高的车企为广汽集团，单车补贴额 1.67 万元，其中广汽自主单车补贴额 1.72 万元。PHEV 及 EREV 销量占比更高的比亚迪、赛力斯等车企单车补贴额相对较低，单车补

69、贴分别为 1.20/1.12 万元。预计 2022 年，不同车企间的单车补贴的差异较小；而此前在 2017-2018 年时，不同车企的单车补贴金额方差较大。图 20：2017-2021 年主要车企新能源汽车单车补贴额（单位：万元）资料来源：工信部，中信证券研究部 年报披露的补贴和工信部数据比对：年报披露的补贴和工信部数据比对：主流主流上市上市车企车企年报口径年报口径的的补贴额与工信部补贴额与工信部披露数披露数据据基本一致。基本一致。部分公司年报同样会披露当年的新能源汽车销量、新能源汽车收入和新能源汽车补贴金额数据，主要自主车企中，广汽集团、长城汽车、上汽集团、赛力斯以及江淮汽车均披露了 201

70、7-2021 年度的相关信息，比亚迪与长安汽车披露了部分年度信息，吉利汽车由于在 H 股上市无需对相关信息做出披露。我们将各公司年报口径披露的新能源补贴总额与工信部口径数据进行对比，以交叉验证数据的准确与可信程度，比亚迪、广汽集团和长城汽车等车企的年报披露的数据与工信部口径基本一致。部分车企如上汽集团和江淮汽车年报披露补贴金额略高于工信部披露数据，主要原因也是由于新能源商用车的补贴金额可能存在一定的小额误差。200202021比亚迪比亚迪15.725.0318.3013.1843.60特斯拉特斯拉-10.6521.20上汽集团上汽集团2.713.7912.338.9715

71、.79上汽乘用车1.692.715.614.139.33上汽大众-0.032.000.112.15上汽通用-0.620.842.21上汽通用五菱0.430.353.913.711.88上汽大通0.220.260.090.150.19申龙汽车0.380.450.100.020.03长城汽车长城汽车0.280.513.245.3113.02广汽集团广汽集团0.220.323.687.2011.82广汽乘用车有限公司0.220.272.995.9810.86广汽丰田汽车有限公司-0.050.691.210.96江淮汽车江淮汽车0.982.922.744.539.77吉利汽车吉利汽车4.733.726

72、.873.104.68长安汽车长安汽车1.882.523.121.640.62赛力斯赛力斯0.010.500.090.240.45200202021广汽集团广汽集团3.334.012.401.941.67广汽乘用车有限公司3.334.142.702.001.72广汽丰田汽车有限公司-3.401.111.621.18特斯拉特斯拉-2.071.58吉利汽车吉利汽车4.505.232.931.731.50长安汽车长安汽车4.324.353.151.581.47江淮汽车江淮汽车8.314.713.261.841.40长城汽车长城汽车3.604.183.011.581.40比亚迪比

73、亚迪5.117.583.371.801.20上汽集团上汽集团6.325.002.121.101.19上汽乘用车3.323.592.391.241.16上汽大众-1.410.870.541.72上汽通用-2.961.431.05上汽通用五菱3.602.431.270.840.82上汽大通9.475.8218.821.420.96申龙汽车21.0315.2524.537.166.02赛力斯赛力斯3.963.402.861.221.12 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 2

74、1：2017-2021 年各车企年报与工信部口径披露获新能源汽车补贴情况对比（单位：亿元）资料来源：各公司年报，工信部，中信证券研究部 新能源新能源补贴补贴在新能源车收入中在新能源车收入中占比逐年下降，占比逐年下降，2021 年占比在年占比在 5%-15%之间之间，中，中位位数数约为约为 10%，料这一数据在，料这一数据在 2022 年还将继续下降年还将继续下降。根据各车企年报披露数据，2017-2021年间，车企新能源汽车补贴占新能源汽车收入的比例最高可达 45%，这一比例在各车企间均呈现出了逐年波动中下降的趋势。2021 年各车企新能源补贴占比均维持在 15%以内，其中长城汽车新能源汽车补

75、贴占新能源汽车收入的比例最高，为 14.7%；其次为长安汽车和广汽集团，占比分别为 10.2%和 10.1%；而上汽集团的占比仅为 5.3%，已处于较低水平。图 22：2017-2021 年各主要车企新能源汽车补贴占新能源汽车收入的比例（单位：%）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 200202021920202021比亚迪比亚迪23.058.780.338.161.623.752.3广汽集团广汽集团1.36.48.612.317.60.71.38.813.919.8吉利汽车吉利汽车21.319.520.15.47.0长城汽车长城汽车1.14.18

76、.39.016.31.02.19.88.418.2上汽集团上汽集团26.843.236.811.224.117.218.926.19.818.8长安汽车长安汽车0.71.38.111.09.82.60.9赛力斯赛力斯0.34.61.61.92.60.01.70.30.30.5江淮汽车江淮汽车21.336.613.97.93.08.113.88.98.313.7工信部工信部未披露未披露未披露年报年报200202021长城汽车45.2%25.0%27.8%22.8%14.7%长安汽车-10.2%广汽集团18.5%27.5%17.5%17.3%10.1%江淮汽车41.0%27.

77、0%10.3%18.2%7.9%比亚迪-7.3%6.8%赛力斯3.2%37.8%21.6%10.3%6.2%上汽集团22.1%18.8%13.4%6.7%5.3%新能源补贴占新能源汽车收入的比例（单位：%）新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 23：2017-2021 年各主要车企新能源汽车收入及新能源汽车单车收入（单位：亿元，万元）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 2021 年年，多数多数车企车企所售所售新能源车新能源车超超 50%在补贴范围内。在补贴范围内。202

78、1 年，除上汽集团、赛力斯等车企之外，多数车企获补贴新能源汽车占比在 50%以上。传统车企中，2021 年长城汽车获补贴的新能源汽车占比最高，为 93.6%；其次为广汽集团（82.8%）和比亚迪（73.4%）。造车新势力中，2021 年零跑汽车获补贴的新能源汽车占比最高，为 89.9%；其次为哪吒汽车（81.4%）和小鹏汽车（64.0%）。以 EREV 产品为主流车型的赛力斯、理想汽车所售新能源汽车在补贴范围内较少。表 3：2017-2021 年各主要车企新能源汽车销量及获补贴新能源汽车占比（单位：万辆，%）获补助新能源汽车数占比（获补助新能源汽车数占比（%）2017 2018 2019 20

79、20 2021 自主车企 长城汽车-44.3%85.7%90.6%93.6%广汽集团 42.4%16.0%87.1%89.3%82.8%比亚迪-22.1%83.4%73.6%73.4%江淮汽车（含蔚来）34.5%45.9%47.3%90.8%72.8%吉利汽车（含沃尔沃）57.6%50.4%95.8%94.6%53.7%上汽集团 42.1%26.8%66.8%28.0%21.5%赛力斯 0.8%38.7%10.1%12.1%10.8%长安汽车 63.1%70.1%91.4%55.1%6.4%造车新势力 零跑汽车-89.9%哪吒汽车-64.3%81.4%小鹏汽车-43.3%64.0%特斯拉-87

80、.8%44.8%理想汽车-29.2%-新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）2017 2018 2019 2020 2021 自主车企 长城汽车-1.16 3.78 5.9 13.9 广汽集团 0.5 2.0 4.2 8.1 14.3 比亚迪-22.7 21.9 17.9 59.4 江淮汽车（含蔚来）2.8 6.4 5.8 5.0 13.4 吉利汽车（含沃尔沃）8.2 7.4 7.2 3.3 8.7 上汽集团 6.4 14.2 18.5 32.0 73.3 赛力斯 1.0 1.3 0.9 2.0 4.1 长安汽车 2.98 3.60 3.41 3.0 9.7 造车新势力 零跑汽车-1.1

81、 4.4 200202021比亚迪3.91524.22401.45313.45860.26上汽集团121.24229.74274.49165.55450.82广汽集团6.7923.3449.1870.96173.28长城汽车2.4316.2729.9639.62110.98赛力斯8.8112.147.2418.7042.79江淮汽车52.02135.75134.5443.5537.49长安汽车-12.36新能源汽车收入（亿元）200202021比亚迪-19.2415.28广汽集团12.9411.6711.658.8112.13赛力斯9.109.437

82、.969.2210.33长城汽车8.9514.037.946.767.98上汽集团18.8116.2314.875.176.15江淮汽车18.4021.3223.198.742.79长安汽车-1.08新能源汽车单车收入（万元）新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 哪吒汽车-1.5 7.0 小鹏汽车-1.7 2.7 9.8 特斯拉-12.1 47.3 理想汽车-3.3 9.0 资料来源：各公司年报，工信部，中汽协，中信证券研究部 注：由于江淮汽车为蔚来汽车的制造工厂，工信部公示

83、披露补贴数据将蔚来汽车所得补贴合并进江淮汽车统计 补贴退坡对车企的影响几何？补贴退坡对车企的影响几何？车企无惧车企无惧退坡，退坡，“价量”两端价量”两端各各有对策有对策。“价”端：“价”端：预计 2023 年补贴如期完全退坡，在“价”端，我们认为，车企面对补贴退坡可能有三种选择。（1）提价：如原材料价格继续高企，在相关因素的影响下，车企为了维持一定的盈利水平而可能选择提高售价。（2）售价不变：在补贴对于车企盈利能力影响尚可承担的情况下，车企可能会选择维持现有售价、承担部分补贴退坡的影响，以求实现更高的销量。（3）降价：如 2023 年竞争格局极具恶化，车企也有可能不得已通过降价的方式来“应战”

84、。我我们们以代表性整车企业长城汽车为例，以代表性整车企业长城汽车为例，对对 2023 年补贴退坡对于车企的盈利能力的影年补贴退坡对于车企的盈利能力的影响进行响进行定量定量测算。测算。我们的测算假设如下：（1）假设 2023 年总销量同比持平，新能源汽车销量提升 10 万辆；（2）假设 2023 年燃油车的盈利保持不变，新能源车的单车边际利润为3000 元；（3）假设车型售价可能变动，将 2023 年车企新能源汽车平均售价变化程度作为关键变量进行敏感性分析。在以上假设的前提下，我们得出的结论如下：在以上假设的前提下，我们得出的结论如下：（1）预计预计 2022 年补贴对于长城汽车的净利率年补贴对

85、于长城汽车的净利率的的影响约影响约 1.2%。2021 年长城汽车的单车新能源补贴为 1.2 万元；2022 年退坡幅度 30%，单车新能源补贴约为 0.8 万元。我们预测长城汽车 2022 年新能源汽车销量约为 20 万辆，对应新能源汽车补贴 16 亿元。我们预测 2022 年长城汽车的预测归母净利润为 75 亿元，则净利率约为 5.6%，剔除补贴后的净利率约为 4.4%，当年补贴对于长城汽车的净利率影响约 1.2%。图 24：2023 年补贴退坡对于长城汽车盈利能力影响分析 资料来源：公司年报，工信部，中信证券研究部预测 假设值敏感性分析核心变量200202021 2

86、022E2023E汽车销量（万辆）107.0105.3106.0111.2128.1118.0120.0 新能源汽车销量（万辆）0.31.23.85.913.920.030.0 传统汽车销量（万辆）106.7104.1102.3105.3114.298.090.0营业收入（亿元）1004.9978.0951.11033.11364.01339.51388.4其中：新能源汽车收入（亿元）2.416.330.039.6111.0210.0315.0其中：新能源补贴收入（亿元）1.14.18.39.016.316.40.0其中：其他收入（亿元）1001.4957.7912.8984.41236.81

87、113.11073.4归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）50.352.145.053.667.375.061.6扣除补贴后的净利润（亿元）扣除补贴后的净利润（亿元）49.248.036.744.651.058.661.6新能源汽车单车收入（万元）9.014.07.96.88.010.510.5新能源汽车单车补贴收入（万元）4.03.52.21.51.20.80.0新能源汽车单车边际利润（万元）0.30.3售价变动（万元）0.0补贴占净利润比例补贴占净利润比例2.2%7.8%18.5%16.9%24.2%21.8%-净利率净利率5.0%5.3%4.7%5.2%4.9%5.6%4.4%剔除补贴后

88、净利率剔除补贴后净利率4.9%4.9%3.9%4.3%3.7%4.4%4.4%关键假设模型 新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23（2）预计预计 2023 年新能源汽车平均年新能源汽车平均售价提高售价提高 4000 元元，可实现盈利的同比增长。可实现盈利的同比增长。下图的关键假设模型为假设售价不变的情况，在该假设条件下 2023 年长城汽车的净利率约4.4%，基本维持 2022 年剔除补贴后的净利率水平。假设 2023 年长城的新能源汽车销量为 30 万辆，同比增长约 50%，

89、我们对于售价降低或提高的情况进行敏感性分析，在燃油车业务不受其他变量影响的前提下，新能源汽车平均售价提高 3500-4000 元左右可以实现盈利的同比不下滑；在平均售价提高 1 万元的条件下，净利率将同比提升 1.6%。我们认为，补贴的退坡整体上对于车企的利润影响是客观存在的，但并非主要矛盾，对车企影响最大的仍然是其自身的销量能否满足增长预期。动态看问题，我们认为，车企也可能通过适当地提高售价、优化销售结构、挤压上游成本以实现量利之间更好的平衡。图 25：2023 年补贴退坡对于长城汽车盈利能力影响分析 注：横轴为售价变动（万元）资料来源：公司年报，工信部，中信证券研究部预测“量”端：“量”端

90、：我们预计 2022 年新能源汽车销量约 685 万辆，同比+95%；2023 年销量约为 900 万辆，同比+31%。我们认为 2023 年新能源车销量仍将快速增长，而龙头自主车企有望凭借自身的产品定义能力、稳定的供应链能力和良好的制造水平等实现新能源车销量的增长，在更高销量的规模效应影响下，车企可以：（1）依靠规模效应摊薄成本费用；（2）增强对供应链上游零部件厂商和下游经销商的话语权，降本增效。凭借上述方式车企可以实现更高的利润弹性，有望抵消补贴退坡会带来的影响。风险因素风险因素 1）宏观经济增速下行风险：）宏观经济增速下行风险：新能源汽车属于可选消费品，若宏观经济增速发生下行风险，居民收

91、入增速放缓，消费倾向下降，将对新能源汽车销量产生不利影响。2）国内局部地区疫情反复风险：国内局部地区疫情反复风险：若国内局部地区新冠疫情反复，将对新能源汽车生产及相关产业链带来不利影响。3）新能源汽车产能）新能源汽车产能交付交付不及预期：不及预期：若行业需求保持高速增长，下游新能源汽车厂商用于交付的产能不足或者新产能释放不及预期，将影响销量增长。新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 4）原材料价格上涨幅度超预期：）原材料价格上涨幅度超预期：若上游原材料价格上涨幅度超预期，将大

92、幅增加新能源汽车及产业链各环节厂商的生产成本，将对行业内公司盈利能力产生不利影响。5）新车型供给不及预期：）新车型供给不及预期：目前行业由政策驱动转向市场驱动，新车型的发布将有效从供给端刺激新能源汽车消费，若下游新能源汽车厂新车型供给不及预期，可能对新能源汽车销量产生不利影响。投资建议投资建议 复盘历史新能源汽车补贴政策，我们预计 2023 年补贴退坡带来的影响有限，未来行业电动化、智能化景气向上趋势不变。整车端，我们重点看好 25 万以上高价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型在明年的需求爆发。产业链上，2023 年是企业新增产能集中开始释放的一年，行业可能面临竞争加剧。建议

93、重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放给公司带来的竞争优势与业绩弹性，同时建议关注快充、储能、人形机器人等新应用场景会带来的投资机会。相关研究相关研究 新能源汽车行业 2022 年 9 月销量点评渗透率维持高位，插混占比大幅提升(2022-10-12)储能行业之钒电池专题研究报告长时储能优选，项目落地加速(2022-10-11)特斯拉 2022AiDAY 前瞻机器人：新能源车企迈向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽车行业政策点评免征购置税政策如期延续，行业成长可期(2022-09-27)新能源汽车行业 2022 年中报总结高景气度延续，上游和电池业绩高增(2022-09-13)

94、新能源汽车行业 2022 年 8 月销量点评渗透率再创新高，全年销量提升明确(2022-09-13)新能源汽车行业塑料复合铜箔专题二复合集流体：工艺与材料推动新技术发展 (2022-09-01)新能源汽车行业 2022 年 7 月销量点评供需持续改善，推动行业景气向上(2022-08-12)新能源汽车行业导热结构胶及制件专题报告结构创新频出，国产替代加速(2022-08-11)新能源汽车行业美国政策点评通胀削减法案通过，看好美国电动渗透率提升(2022-08-09)新能源汽车日韩电池厂 2022Q2 跟踪报告盈利水平普遍承压，下半年需求释放（PPT）(2022-08-07)新能源汽车日韩电池厂

95、 2022Q2 跟踪报告盈利水平普遍承压，下半年需求释放(2022-08-06)新能源汽车新能源汽车行业行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）年补贴退坡影响专题研究（一）2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 新能源汽车行业特斯拉系列研究专题从拆解 Model3 看智能电动汽车发展趋势(2022-07-18)新能源汽车行业 2022 年 6 月销量点评供需持续释放，新车型推动全年景气向上(2022-07-12)新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略产业深化发展，创新驱动进步（PPT）(2022-07-06)储能行业之钠电池研究报告时机已至，花开在即(2022-0

96、7-05)新能源汽车产业链专题报告一图看懂捷氢科技(2022-07-05)储能行业之抽水蓄能专题研究报告行业红利，规划加速(2022-06-30)新能源汽车 2022 年下半年投资策略产业深化发展，创新驱动未来（PPT）(2022-06-28)新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略产业深化发展，创新驱动进步(2022-06-25)新能源汽车热管理行业专题报告主被动协同助力行业发展(2022-06-22)新能源汽车行业安全性问题点评火灾问题不容小觑，安全配置保驾护航(2022-06-15)新能源汽车行业 2022 年 5 月销量点评产销呈现恢复性增长，市场加速复苏(2022-06-13)新能

97、源汽车行业磷酸铁锂正极行业深度跟踪报告从成本优势到性能优势，新技术有望打开铁锂长期成长空间（PPT）(2022-05-24)新能源汽车行业磷酸铁锂正极行业深度跟踪报告从成本优势到性能优势，新技术有望打开铁锂长期成长空间(2022-05-23)新能源汽车行业日韩电池厂 22Q1 跟踪报告下游景气度不减，盈利水平回升(2022-05-23)便携式储能行业专题报告优在便捷，市场高增(2022-05-16)新能源汽车行业热管理专题报告储能热管理：百家争鸣，高效与低成本者为王(2022-05-13)新能源汽车行业 2022 年 4 月销量点评局部疫情扰动下产销承压，渗透率趋势不改(2022-05-12)

98、26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意

99、图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告

100、提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的

101、分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明

102、报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券

103、市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行

104、证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号

105、：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT

106、CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券

107、股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主

108、要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapor

109、e Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本

110、研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业

111、编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业

112、中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。