1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 48 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 区域出版发行区域出版发行龙头，龙头，立足浙江面向立足浙江面向全国全国 浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告2022.11.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 传媒行业首席 分析师 S05 任杰任杰 传媒分析师 S02 浙版传媒是浙版传媒是区域性出版发行龙头公司，具有区域性出版发行龙头公司，具有稳固的省内市场以及稳固的省内市场以及较强的全国化较强的全国化及线上发行能力。公司及线上发行能力。公司核心

2、主业增长稳健，分红股息回报可观，且所在的出版核心主业增长稳健，分红股息回报可观，且所在的出版板块板块目前目前估值处估值处于于低位，具备低位，具备投资投资性价比。性价比。综合可比综合可比估值及绝对估值方法，估值及绝对估值方法，我我们们给予公司目标价给予公司目标价 8.0 元元/股，首次覆盖，给予“增持股，首次覆盖，给予“增持”评级”评级。浙版传媒：浙版传媒：浙江出版龙头，主业增长稳健浙江出版龙头，主业增长稳健。浙版传媒是浙江省属出版发行集团，业务以出版与发行为主（2021 年收入占比90%），并融合印刷、营销等业态于一体。公司旗下有 8 家出版社（教育社、文艺社等）及 2 家发行公司（新华书店、

3、博库），通过政府“单一来源采购”独家负责浙江省教材征订，具有区域垄断性地位。公司 2021 年 7 月上市，大股东浙版集团持股 81%（截至 22H1）。公司 1721 年营收 CAGR 4.8%，22H1 营收 54.0 亿元（YoY+8.7%）；1721年归母净利润 CAGR 7.2%，22H1 归母净利润 6.8 亿元（YoY+16.1%），收入、利润均稳健增长；2021 年分红比例 54%，对应静态股息率 4.4%，股息率可观。出版发行行业：资质门槛高，市场格局稳。出版发行行业：资质门槛高，市场格局稳。整体规模方面，我国图书发行销售额超过千亿（2020 年 1,075 亿元，YoY+6

4、.7%），其中前三类目为文化教育（占比 81.1%，核心为教材、教辅），哲学社科（占比 7.5%，含党建、经管），文学艺术（占比 6.5%）。零售渠道方面，线上码洋比重近 80%（13Q22），其中传统电商/短视频电商占比分别 61.7%/19.8%。行业盈利方面，头部出版公司收入利润稳健增长（201621 年收入/净利润 CAGR 分别 3.8%/6.2%），现金充裕（2021 年末现金类资产占总资产比重 45.5%），分红比例较高（2021 分红比率 49.2%）。公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力。公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力。出版方面，2021 年出版业务

5、中教材教辅/一般图书销售额 10.0/15.6 亿元（YoY+26.2%/+7.3%），教材拓展市场带来增量空间。发行方面，2021 年发行业务中教材教辅/一般图书/非图商品销售额 34.6/47.6/8.7 亿元（YoY+10.0%/+25.1%/-0.4%）。公司打造线下、线上广泛发行网络，2021 年省外收入占比 40.6%，线上销售收入 26.9 亿元（YoY+60.4%），线上销量领跑行业。上市后业务布局：1）夯实精品出版，增厚内容版权；2）推动数字融合，打造全媒体内容；3）实行线下门店升级，融合文化消费体验。核心看点：核心看点：业绩稳健业绩稳健，股息可观，估值低位。，股息可观，估值

6、低位。业务稳健，业务稳健，盈利盈利确定性高。确定性高。公司教材教辅的出版、发行具有区域优势，一般图书业务受益于线下线上广泛布局的销售网络。分红率较高，股息回报分红率较高，股息回报可观可观。公司 2021 年上市首年分红率 54%，静态股息率 4.4%，对标行业头部公司，我们预计分红率有望稳步提升。出版板块估值处低位，具备出版板块估值处低位，具备性价比。性价比。目前，国有出版发行公司平均 PE（22E）8.5x，其中头部公司 1011x；出版（中信）指数当前估值处于近 5 年 20%分位数（PE TTM）以下的低估值水平。风险因素：风险因素：教材出版发行政策变动，税收政策及补贴政策变化，纸张等原

7、材料价格波动，浙江省新生儿人数及中小学学生人数不及预期，数字化转型不及预期，疫情对线下图书零售造成冲击。投资建议：投资建议：浙版传媒是区域性出版发行龙头公司，盈利状况稳健，分红股息回报可观，且目前板块估值处于低位，具备投资性价比。我们预测公司 22E24E营收 123.2/130.7/137.6 亿元，实现归母净利润 14.4/15.1/15.8 亿元，公司当前股价对应 PE 11.2x/10.7x/10.3x。结合可比公司估值、DCF 及 DDM 估值测算（详见正文），我们给予公司目标价 8.0 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。浙版传媒浙版传媒 601921.SH 评级评级 增持（首次）

8、增持（首次）当前价 7.28元 目标价 8.00元 总股本 2,222百万股 流通股本 422百万股 总市值 162亿元 近三月日均成交额 20百万元 52周最高/最低价 10.1/6.85元 近1月绝对涨幅 4.00%近6月绝对涨幅 3.55%近12月绝对涨幅-12.17%浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,808 11,395 12,316 13,066 13,755 营业收入增长率 YoY-3.7

9、%16.2%8.1%6.1%5.3%净利润(百万元)1,149 1,317 1,439 1,515 1,584 净利润增长率 YoY 4.1%14.7%9.3%5.3%4.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.59 0.65 0.68 0.71 毛利率 28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%净资产收益率 ROE 13.5%11.0%11.3%11.3%11.2%每股净资产（元）3.82 5.40 5.73 6.05 6.37 PE 14.0 12.3 11.2 10.7 10.3 PB 1.9 1.3 1.3 1.2 1.1 PS 1.6 1.4 1.3 1.2 1.2

10、EV/EBITDA 13.3 12.2 11.7 11.0 10.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 TVaXlXiXfWkUrRXZlWoZ6MbPbRnPrRmOmOfQmNqRfQmMyRbRmMzQxNqQmQwMqMoP 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 浙版传媒：浙江出版龙头，主业增长稳健浙版传媒：浙江出版龙头，主业增长稳健.7 公司概览：扎根浙江的典型出版发行集团.7 财务分析：增长稳健，资产充足.10 行业分析：资

11、质门槛高，市场格局稳行业分析：资质门槛高，市场格局稳.12 产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强.14 渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起.18 产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显.20 财务视角：盈利能力稳健，高分红率性价比凸显.22 区域视角：浙江是出版大省，教育人口数量稳定.25 公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力.27 出版业务：教材教辅与一般图书并蓄.27 发行业务：立足浙江，面向全国.33 未来看点：夯实出版，拓展发行.38 风险因素风险因素.40 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.41 盈利预测.4

12、1 估值评级.43 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：浙版传媒的核心业务：图书出版与发行.7 图 2：浙版传媒发展历程.7 图 3：浙版传媒股权结构（截至 2022 年中报）.8 图 4：20182021 年浙版传媒收入拆分.9 图 5：20182021 年浙版传媒主营业务收入占比.9 图 6：浙版传媒出版业务收入拆分.9 图 7：浙版传媒出版业务收入构成.9 图 8：浙版传媒发行业务收入拆分.10 图 9：浙版传媒发行业务收入构成.10 图 10：浙版传媒营业收入及增速

13、.10 图 11：浙版传媒核心业务收入及增速.10 图 12：浙版传媒毛利率走势.11 图 13：浙版传媒各业务线毛利率水平对比.11 图 14：浙版传媒销售、管理、研发费用率.11 图 15：浙版传媒归母净利润及净利率变动情况.11 图 16：浙版传媒经营活动现金流量净额.12 图 17：浙版传媒货币资金及资产负债率水平.12 图 18：出版行业的产业链逻辑.12 图 19：我国各区域性上市国有出版发行集团信息.13 图 20：全国图书（含书籍、课本、图片三类）出版定价总金额.14 图 21：全国图书出版中书籍、课本总印数.15 图 22：全国图书出版中书籍、课本平均定价.15 图 23：全

14、国课本出版定价总金额拆细.15 图 24：2020 年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比.15 图 25：全国书籍（非课本）出版定价总金额拆细.16 图 26：2020 年全国书籍（非课本）出版定价总金额占比拆分.16 图 27：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）.17 图 28：全国图书零售市场各类图书销售额.17 图 29：全国图书零售市场各类图书销售额占比.17 图 30：文化教育类图书销售额拆细.18 图 31：文化教育类图书销售额拆细占比.18 图 32：2020 年全国图书发行市场各细分品类图书销售额.18 图 33：2022 年 19 月图书市场各渠道码洋占比情况

15、.19 图 34：2022 年 19 月图书市场各渠道码洋同比情况.19 图 35：2021 年各线上渠道中不同类别图书的码洋占比.20 图 36：2021 年各线上渠道中折扣比例分布.20 图 37：2016-2021 年教辅类图书零售码洋及增速.20 图 38：2016-2021 年教辅类图书零售码洋占比.20 图 39：2022 年 19 月图书市场各类别码洋占比.21 图 40：2021 年图书零售市场各细分品类码洋同比增速.21 图 41：图书零售渠道马列及学术文化类码洋占比趋势.22 图 42：实体店零售渠道马列及学术文化类码洋占比趋势.22 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH

16、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：头部出版发行上市公司营业收入增速.23 图 44：头部出版发行上市公司毛利率.23 图 45：头部出版发行上市公司 2021 年净利润及增速.23 图 46：头部出版发行上市公司净利率变化情况.23 图 47：头部出版发行上市公司资产负债率.24 图 48：头部出版发行上市公司 2021 年 ROE 水平.24 图 49：22H1 头部出版发行上市公司现金类资产占市值比重.24 图 50：头部出版发行上市公司现金类资产占总资产比重.24 图 51：2021 年头部出版发行上市公司分红比例.2

17、5 图 52：头部出版发行上市公司近 12 个月股息率.25 图 53：2011-2021 年浙江省 K12 在校学生数量及增速.25 图 54：2011-2021 年浙江省普通初中毕业生升入普通高中比例及增速.26 图 55：浙版传媒出版业务图书品种数.28 图 56：2021 年浙版传媒净利润体量靠前的出版社.28 图 57：浙版传媒出版业务对内、外销售收入.28 图 58：浙版传媒出版业务对内、外销售数量.28 图 59：2020 年浙版传媒出版业务对内、外发行的销量及收入分布.29 图 60：浙版传媒出版业务对内、外销售单价.29 图 61：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售数量.29

18、 图 62：2020 年浙版传媒出版业务不同图书类别按渠道销售情况.29 图 63：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售收入.30 图 64：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售单价.30 图 65：浙版传媒出版业务不同类型图书毛利率.30 图 66：2020 年浙版传媒出版业务不同类型图书单位成本及毛利情况.30 图 67：浙版传媒出版业务中一般图书收入及增速.31 图 68：浙版传媒出版业务中一般图书品种数.31 图 69：浙版传媒出版业务中教材教辅收入及增速.32 图 70：浙版传媒出版业务中教材教辅品种数.32 图 71：2021 年浙版传媒及可比公司省内、省外业务占比.34 图 72：浙

19、版传媒发行业务本版、外版销售收入.34 图 73：浙版传媒发行业务本版、外版销售数量.34 图 74：2020 年发行业务本版、外版销量及收入分布.35 图 75：发行业务本版、外版销售单价.35 图 76：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售数量.35 图 77：2020 年浙版传媒发行业务不同图书类别按渠道销售情况.35 图 78：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售收入.36 图 79：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售单价.36 图 80：浙版传媒发行业务不同类型图书毛利率.36 图 81：浙版传媒发行业务不同类型图书采购及销售折扣率对比.36 图 82：浙版传媒在天猫、抖音、政采云等在线

20、渠道布局.38 图 83：浙版传媒数字融合的布局.39 图 84：浙版传媒 PE-band 波动情况.44 图 85：浙版传媒 PB-band 波动情况.44 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：浙版传媒主要管理层信息.8 表 2：浙版传媒销售的浙江省义务教育阶段教材销量与浙江省中小学生数匹配情况.26 表 3：浙版传媒旗下主要子公司.27 表 4：浙版传媒典型的主题出版项目.31 表 5：浙版传媒典型的重点出版项目.31 表 6：浙版传媒典型的畅销书出版项目.32 表 7

21、：浙版传媒编写教材入选 2022 年国家中小学教学用书目录情况.33 表 8：2020 年发行板块前十大客户销售金额及占比情况.37 表 9：浙版传媒 IPO 后募投项目.38 表 10：浙版传媒拟在上市后三年内对出版业务的深入布局.39 表 11：公司业务拆分与预测.41 表 12：20222024 年浙版传媒毛利率分拆及预测.42 表 13：20222024 年浙版传媒主要财务指标预测.42 表 14：浙版传媒可比公司估值水平.43 表 15：浙版传媒 DCF 法估值过程.45 表 16：浙版传媒 DDM 法估值过程.45 表 17：浙版传媒盈利预测.45 浙版传媒（浙版传媒（601921

22、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 浙版传媒：浙江出版龙头，浙版传媒：浙江出版龙头，主业主业增长稳健增长稳健 公司概览：公司概览：扎根浙江的典型出版发行集团扎根浙江的典型出版发行集团 浙版传媒是浙江省属的出版发行集团，业务以出版、发行、印刷为主，并融合数字出浙版传媒是浙江省属的出版发行集团，业务以出版、发行、印刷为主，并融合数字出版、数字营销等新兴业态于一体。版、数字营销等新兴业态于一体。公司由浙版集团及其子公司浙版投资在 2016 年共同出资设立，2021 年 7 月在上交所挂牌，市值体量在出版板块中排名前三（截至 2022/1

23、1/04）。公司主体业务为浙版集团独立而成，从业务逻辑来看是典型的出版传媒集团，核心主业覆盖“印刷出版发行”环节。图 1：浙版传媒的核心业务：图书出版与发行 资料来源：公司公告、招股书、财报，中信证券研究部 图 2：浙版传媒发展历程 资料来源：公司公告、招股书、财报，各出版社官网，中信证券研究部 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 浙版集团是公司控股股东，持股比例合计浙版集团是公司控股股东，持股比例合计 81%。股权结构方面，截至 2022 年 6 月 30日，浙版集团（由浙江省政府全资所有）占公司

24、股权比例合计 81%（其中直接持有 76.95%，通过全职子公司浙版投资持有 4.05%）。其他股东包括新华文投（2.34%）、浙商汇融（1.66%）、杭州骅宇（1.61%）等，均为公司创始股东，持股比例相对较小。从子公司来看，主要分为出版类子公司（科技社、文艺社、古籍社、摄影社、美术社、少儿社、教育社、人民社等），发行类子公司（新华书店集团、博库集团）、印刷类子公司（印刷集团）等。管理层方面，公司核心高管团队拥有丰富的文宣、新闻、编辑、出版的政府背景或从业经验体现了浙版传媒作为国有出版类公司的管理层稳定性。图 3：浙版传媒股权结构（截至 2022 年中报）资料来源：公司财报，中信证券研究部

25、表 1：浙版传媒主要管理层信息 姓名姓名 职位职位 历史职务历史职务 年龄年龄 加入集团时间加入集团时间 鲍洪俊 董事长，董事 浙江省委宣传部副部长、浙江日报报业集团总编辑 59 2018/9/18 虞汉胤 总经理，董事、浙江省委宣传部办公室主任、浙版集团党委副书记、董事 48 2019/5/10 张建江 副总经理，董事 浙江出版联合集团有限公司党委委员 54 2021/9/17 李伟毅 副总经理 浙版传媒产业投资部主任，财务与资产管理部主任；浙江博昌投资董事长 48 2019/6/13 蒋传洋 副总经理，董事 浙江省期刊总社执行董事、社长；浙江省新华书店集团党委书记、董事长 50 2021/

26、2/2 叶国斌 副总经理 北京来看科技有限公司董事；中电联合（北京）图书有限公司监事 55 2021/9/17 李伟毅 董事会秘书 浙版传媒产业投资部主任；浙版投资董事长 48 2019/6/13 叶继春 财务负责人 浙版投资总经理；浙版集团产业投资部主任、财务与资产管理部主任 60 2020/6/16 朱勇良 战略委员会成员 浙江出版联合集团有限公司党委委员、董事、副总裁；浙版传媒总经理 60 2018/9/18 何成梁 编辑委员会主任委员 浙版传媒财务负责人、副总经理 58 2018/9/18 资料来源：公司招股书、财报，中信证券研究部 从从收入结构来看收入结构来看，出版与发行占收入比重超

27、过出版与发行占收入比重超过 90%。在不考虑内部抵减的情况下，20192021 年公司出版业务收入占主营业务比重分别为 22.4%/22.1%/21.9%，发行业务占主营业务收入 70.1%/72.1%/72.7%，二者合计占比超过 90%，是公司的核心主业。浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：20182021 年浙版传媒收入拆分（亿元）图 5：20182021 年浙版传媒主营业务收入占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：计算上述占比暂不考虑内部抵

28、销 出版业务中，一般图书占比过半，教材教辅占比超过三分之一。出版业务中，一般图书占比过半，教材教辅占比超过三分之一。20192021 年公司出版业务中，教材教辅收入分别为7.91/7.91/9.98亿元，占出版收入比重31.2%/32.6%/35.9%；来自一般图书收入分别为 15.39/14.50/15.56 亿元，占出版收入比重 60.7%/59.7%/56.0%。图 6：浙版传媒出版业务收入拆分（亿元）图 7：浙版传媒出版业务收入构成 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 发行业务中，一般图书占比近半，教材教辅占比近发行业务中，一般图书占比近半，教材教辅

29、占比近 40%。20192021 年公司发行业务中，教材教辅收入分别为 30.34/31.50/34.64 亿元，占发行收入比重 38.2%/39.8%/37.4%；来自一般图书收入分别为 37.50/38.02/47.57 亿元，占发行收入比重 47.3%/48.0%/51.4%；非图商品收入分别为 10.65/8.77/8.73，占发行收入比重 13.4%/11.1%/9.4%。72.16 79.32 79.19 92.52 24.10 25.36 24.28 27.81 (20)-20 40 60 80 100 120 20202021发行出版印刷其他主营业务内部抵

30、销其他业务64.3%70.1%72.1%72.7%21.5%22.4%22.1%21.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021发行出版印刷其他主营业务8.56 7.91 7.91 9.98 13.33 15.39 14.50 15.56 2.21 2.06 1.87 2.27 -5 10 15 20 25 3020021教材教辅一般图书其他36%31%33%36%55%61%60%56%9%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021教材教辅一般

31、图书其他 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：浙版传媒发行业务收入拆分（亿元）图 9：浙版传媒发行业务收入构成 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 财务分析：财务分析：增长稳健，资产充足增长稳健，资产充足 积极应对疫情影响，业绩实现积极应对疫情影响，业绩实现稳健增长。稳健增长。收入端，2017-2021 年公司营业收入 CAGR为 4.8%，22Q1Q3 公司实现营收 76.4 亿元（YoY6.9%），整体实现稳健增长。从公司核心业务出版与发行的表现来看

32、，20182021 年出版/发行收入 CAGR 分别为 4.9%/8.6%，收入稳步提升。图 10：浙版传媒营业收入及增速 图 11：浙版传媒核心业务收入及增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 毛利率和归母净利率毛利率和归母净利率水平相对稳定，水平相对稳定，费用率费用率略有下降略有下降。毛利率方面，近年来毛利率水平整体较为平稳，2021 年综合毛利率 27.2%，其中出版业务毛利率 30.3%，发行业务毛利率 20.3%；22Q1Q3 综合毛利率 25.8%。费用率方面，近年来公司三项费用率稳中有降，整体保持在较低水平，22Q1Q3 销售/管理/研发费用

33、率分别为 10.6%/7.2%/0.1%。净利润方面，2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 7.2%，22Q1Q3 归母净利润 7.9 亿元（YoY+14.6%），盈利能力稳步提升。32.40 37.50 38.02 47.57 27.24 30.34 31.50 34.64 10.65 10.65 8.77 8.73 1.88 0.82 0.91 1.57 -10 20 30 40 50 60 70 80 90 20202021一般图书教材教辅非图商品其他45%47%48%51%38%38%40%37%15%13%11%9%3%1%1%2%0%10%20%30

34、%40%50%60%70%80%90%100%20021一般图书教材教辅非图商品其他94.4 98.6 101.8 98.1 113.9 71.5 76.4 4.5%3.3%-3.7%16.2%6.9%-5%0%5%10%15%20%020406080100120营业收入（亿元）YoY72.16 79.32 79.19 92.52 24.10 25.36 24.28 27.81-10%-5%0%5%10%15%20%-20 40 60 80 20202021发行（亿元）出版（亿元）发行-YoY出版-YoY 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资

35、价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：浙版传媒毛利率走势 图 13：浙版传媒各业务线毛利率水平对比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 14：浙版传媒销售、管理、研发费用率 图 15：浙版传媒归母净利润及净利率变动情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营性现金流经营性现金流保持稳定充足保持稳定充足，现金储备充足，现金储备充足，资产负债率资产负债率随着上市融资得到优化随着上市融资得到优化。现金流方面，公司业务模式稳健，经营性现金流平稳，2021 年公司经

36、营活动现金流量净额19.7 亿元。资金储备方面，考虑到盈利能力良好，叠加上市融资补充流动性，22Q3 末公司现金类资产（货币资金与交易线金融资产）为 104 亿元，货币资金储备充足。资本结构方面，随着公司上市补充流动性，22H1 资产负债率为 47.7%，且负债科目主要为应付账款等经营性科目，整体资本结构处于较为健康水平。26.9%27.6%28.8%28.1%27.2%27.3%25.8%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率23.6%20.3%29.3%30.3%12.2%12.9%18.1%53.5%0%10%20%30%40%50%60%2002020

37、21发行出版印刷其他主营业务11.4%11.6%12.2%11.2%10.7%11.3%10.6%6.3%6.6%7.1%7.2%7.1%7.2%7.2%0.3%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率10.6%10.6%10.8%11.7%11.6%9.7%10.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468101214归母净利润（亿元）YoY归母净利率 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：浙版传媒

38、经营活动现金流量净额（亿元）图 17：浙版传媒货币资金及资产负债率水平 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业行业分析分析：资质门槛高，市场格局稳：资质门槛高，市场格局稳 公司的核心业务为图书的出版、公司的核心业务为图书的出版、发行发行业务，对应的业务，对应的出版出版、发行行业全产业链包含“编、发行行业全产业链包含“编、印、发、供”印、发、供”环节环节，即出版、印刷、发行、出版物资贸易四个基本环节。其中，出版环节为龙头，带动印刷、发行和出版物资贸易三个环节的发展。出版发行行业的一般运作模式为：出版社把型版交给印刷企业；物资供应企业向印刷企业提供物资；印刷企

39、业进行印刷；出版社或独立发行商实现销售，面对消费市场。图 18：出版行业的产业链逻辑 资料来源：浙版传媒招股书，中信证券研究部 图书出版和发行属于强意识形态行业，在资质审核等方面有较为严格的监管。图书出版和发行属于强意识形态行业，在资质审核等方面有较为严格的监管。根据 出版管理条例等法规的规定，我国对设立出版社、报刊社、出版物发行、出版物进口均实行许可制度。国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定规定，非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行等国有文化企业，但该类文化企业国有资本必须控股 51%以上。因此，我国具有出版资质的出版社均为国有企业。民营企业主要通过参与图书发行环节，或者与国有出版企

40、业合作参与出版社的内容策划和制作。3.2 4.9 13.1 23.1 19.7 11.6 12.4 051015202532 34 53 72 109 114 104 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080100120现金类资产（亿元）资产负债率 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 出版方面，出版方面，目前全国出版行业形成了以综合出版集团公司为主体的竞争格局。出版集团分为两大阵营，1)中央级出版集团：中央级出版集团：包括以专业出版、大众出版为主要定位

41、的中国出版，以教育出版为主要定位的教育出版集团，以专业出版为主要定位的中国科传等。出版社角度来看，截至 2020 年底全国共有中央级出版社 219 家。2)地方级出版集团：地方级出版集团：包括凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、山东出版等，在各地教育出版领域占据一定优势，在大众出版、专业出版领域亦占有一定市场地位。出版社角度来看，截至 2020 年底全国共有 367 家。发行方面，发行方面，图书的发行方式包括总发行、批发、零售、连锁经营，主要渠道包括国有渠道（国有新华书店、邮政系统和出版社自办发行）、各类民营书店和其他（主要为线上书店）。尤其需要关注的是，根据国家新闻出版广电总局 出版物市场管理规定

42、（2016 年），单位从事中小学教科书发行业务，应取得国家新闻出版广电总局批准的中小学教科书发行资质，并在批准的区域范围内开展中小学教科书发行活动。为实现教材发行“课前到书、人手一册”的工作目标，需要高效的物流配送和管理体系做支撑，各省的新华书店发行渠道因网点覆盖面广，通常是该省教材的独家发行商。以浙版传媒为例，其旗下的新华书店集团通过政府“单一来源采购”的方式取得浙江省义务教育阶段免费教材的发行权，独家负责浙江省内教材的征订及发行。各地方国资委将旗下的出版集团与发行集团打包成为区域性的出版发行集团来进行各地方国资委将旗下的出版集团与发行集团打包成为区域性的出版发行集团来进行上市融资或上市融资

43、或业务协同，业务协同，在实践中较为常见，浙版传媒即是其中典型。结合以上的政策性规定，浙版传媒所定位的国有出版集团，具备股权属性及相关牌照优势，且具有一定的区域垄断性。图 19：我国各区域性上市国有出版发行集团信息 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们将在本章，围绕图书的出版发行的产业链、渠道、产品、财务、区域性等多个视 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 角进行分析。产业链视角：产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强千亿图书市场，国有属性较强 出版出版方面，方面，图书出版定价图书出版定价（即图

44、书标价，下文也称为“码洋”（即图书标价，下文也称为“码洋”，指图书背后的标价指图书背后的标价）市场的规模超过市场的规模超过 2,000 亿元。亿元。根据国家新闻出版署统计，我国图书市场主要分为 3 类：1）课本：）课本：列入教材征订目录，供高等学校等机构所使用的课本；列入国家教育行政部门颁发的全国普通中小学教学用书目录和由各省（自治区、直辖市）教育行政部门审定、补充下达的中小学教学用书目录中所列的课本及其他教学材料等。2）图片：）图片：单张或折页的美术画片，包括绘画的印制品和摄影的印制品。3）书籍：）书籍：使用标准书号或统一书号，但不属于课本和图片的出版物。需要关注的是，多数的教辅类图书（非统

45、一征订）也属于书籍的范畴。出版阶段，图书定价的市场规模来看，根据国家新闻出版署统计数据，20162020 年书籍/课本的定价总金额 CAGR 分别为 9.5%/4.3%（图书出版物中，图片市场规模已不足1 亿元，不再单独讨论），2020 年书籍/课本的定价总金额分别为 1,755/419 亿元，分别同比+0.2%/+0.5%，受到疫情的冲击有所放缓。图 20：全国图书（含书籍、课本、图片三类）出版定价总金额（亿元）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 从全国图书出版的总印数来看，从全国图书出版的总印数来看，2020 年书籍/课本分别为 65.2/37.9 亿册，分别同比-4.1%/+1.0

46、%，受到疫情对线下流量及消费意愿的冲击，书籍的印量 2020 年出现小幅下滑，而课本的印量和当年全国范围内的学生总数强相关，印量具有韧性。从全国图书出版的标价来看，2020 年平均图书单册定价 21.2 元（YoY+2.6%），其中书籍平均单册定价 26.9 元（YoY+4.5%），课本平均单册定价 11.1 元（YoY-0.5%）。纵向来看，书籍的出版定价较为市场化，单价整体呈现稳步提升趋势，而课本的定价具有政策调控属性，定价相对稳定。825 929 989 1,113 1,222 1,370 1,611 1,751 1,755 351 354 368 358 355 357 387 417

47、 419-5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020001820192020书籍（亿元）课本（亿元）图片（亿元）书籍-YoY课本-YoY 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：全国图书出版中书籍、课本总印数（亿册）图 22：全国图书出版中书籍、课本平均定价（元/册）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 课本课本出版出版市场市场中中，小学/中学/大专及以上

48、三类占比较高，2020 年定价总金额分别为111/143/126 亿元，占课本品类定价总额的 26.4%/34.0/30.0%，三类合计占课本出版定价总金额 90.4%。图 23：全国课本出版定价总金额（亿元）拆细 图 24：2020 年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 书籍出版市场中，书籍出版市场中，按照国家新闻出版署的图书分类，文化、科学、教育、体育大类（注：此类图书中包括中小学教辅类图书）出版定价总金额 2020 年达 1,201 亿元，占整体书籍出版份额达到 55.2%；文学类图书占书籍出版份额

49、 10.6%，也具有较高的权重。44.2 48.3 46.6 53.2 57.4 59.7 65.1 68.0 65.2 34.7 34.5 35.0 33.2 32.8 32.6 34.8 37.5 37.9 -20 40 60 80 100 1202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020书籍（亿册）课本（亿册）18.7 19.2 21.3 20.9 21.3 23.0 24.8 25.8 26.9 10.1 10.3 10.5 10.8 10.8 11.0 11.1 11.1 11.1 050015

50、200192020书籍（元/册）课本（元/册）72 76 83 86 86 88 99 106 111 132 131 132 123 124 124 128 141 143 99 105 111 111 111 113 124 131 126 -100 200 300 400 5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020小学中学中专大专及以上业余教育教学用书扫盲课本小学,26%中学,34%中专大专及以上,30%业余教育教学用书 扫盲课本 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

51、1.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 25：全国书籍（非课本）出版定价总金额（亿元）拆细 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 图 26：2020 年全国书籍（非课本）出版定价总金额占比拆分 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 发行发行方面，方面，我国图书终端发行销售额超过千亿。我国图书终端发行销售额超过千亿。图书的出版阶段对应的定价总金额为码洋金额，转化为发行阶段的销售金额需要考虑到实际销售中的折扣率情况，即实际售价=定价*（1-折扣率）。从图书发行阶段实际的市场规模来看，2020 年我国图书纯销售额（即抵消掉各个发行单位之间的相互分销）为 1,075 亿元（YoY

52、+6.7%）。量价角度拆分，2020年图书销售数量 81.9 亿册（YoY+0.6%），平均销售单价 13.1 元（YoY+6.7%）。从销售折扣率角度来看，结合 2020 年图书出版平均定价 21.2 元，图书平均销售单价 13.1 元，平均折扣率为 38%。浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 从图书销售的具体品类来看，文化教育（核心为教材、教辅）占从图书销售的具体品类来看，文化教育（核心为教材、教辅

53、）占 8 成份额，哲学与社成份额，哲学与社会科学（会科学（含含党建等主题图书）党建等主题图书）、文学艺术分列第二、三位次。、文学艺术分列第二、三位次。从 2020 年图书零售市场份额来看，文化教育/哲学与社会科学/文学艺术/自然科学与技术/综合类图书销售额分别为872/81/70/42/10 亿元，占比分别为 81.1%/7.5%/6.5%/3.9%/1.0%。从增速情况看，文化教育、哲学与社会科学类图书保持较快增速，2020 年分别同比+8.4%/+11.2%，领跑图书销售市场。图 28：全国图书零售市场各类图书销售额（亿元）图 29：全国图书零售市场各类图书销售额占比 资料来源：国家新闻出

54、版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 具体到占比最高的“文化教育类”图书的拆分来看，2020 年教材教辅/中小学课本及教参/少儿读物/大中专教材、业余教育及教参/其他分别实现销售额442/303/52/31/43亿元，分别占文化教育类图书的比重 50.7%/34.8%/6.0%/3.5%/5.0%，分别占整体图书销售市场的比重 41.1%/28.2%/4.9%/2.9%/4.0%。438 484 516 518 582 621 721 804 872 43 42 44 49 57 60 66 73 81 37 44 40 45 55 63 66 68 70 31 33

55、 28 35 36 39 45 42 42 02004006008002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文化教育哲学与社会科学文学艺术自然科学与技术综合类图书72%73%75%73%73%73%78%80%81%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文化教育哲学与社会科学文学艺术自然科学与技术综合类图书 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图

56、30：文化教育类图书销售额（亿元）拆细 图 31：文化教育类图书销售额拆细占比 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 图 32：2020 年全国图书发行市场各细分品类图书销售额（亿元）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 渠道视角：渠道视角：零售端零售端线上线上占比高占比高，短视频，短视频渠道崛起渠道崛起 图书零售市场有所回暖，图书零售市场有所回暖，网店渠道占比近八成网店渠道占比近八成。根据开卷数据统计，2021 年图书零售市场（即不考虑教材教辅的集中发行，主要关注的为 to C 零售渠道）较 2020 年小幅上升，码洋规模为 987 亿元（Y

57、oY+1.65%），与 2019 年相比下降 3.51%，未恢复到疫情前水平。从渠道构成上看，实体店渠道 2021 年受主题出版图书带动，码洋规模为 212 亿元（YoY+4.1%）；网店渠道 2021 年码洋规模为 775 亿元（YoY+1.0%），增速有所放缓。2021年网店渠道占比 79%，与 2020 年基本持平。43 31 52 303 442 00500其他大中专教材、业余教育及教参少儿读物中小学课本及教参教辅读物销售额（亿元）中小学课本及教参,35%教辅读物,51%少儿读物,6%大中专教材、业余教育及教参,4%其他,5%442 303 73 68 52 43

58、 42 31 22 41%28%7%6%5%4%4%3%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600销售额（亿元）占比 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 25：2010-2021 年中国图书零售市场码洋规模及增速 图 26：2010-2021 年实体店与网店码洋规模占比 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 从各个细分渠道的占比来看，从各个细分渠道的占比来看，根据中金易云数据，2022 年 19 月传统电

59、商/短视频电商/实体零售占图书零售市场码洋比重分别为61.7%/19.8%/8.7%；从各个渠道的增速来看，2022 年 19 月传统电商/短视频电商/实体零售的码洋同比分别-4.3%/+39.6%/-17.0%，在疫情对消费及线下流量的冲击之下，实体零售仍存在较大压力，传统电商渠道也在整体电商大盘承压背景下呈现小幅下滑。受益于抖音、快手等平台直播带货的兴起，短视频电商占比出现大幅提升。图 33：2022 年 19 月图书市场各渠道码洋占比情况 图 34：2022 年 19 月图书市场各渠道码洋同比情况 资料来源：中金易云，中信证券研究部 资料来源：中金易云，中信证券研究部 具体到各线上平台的

60、差异性，具体到各线上平台的差异性，畅销品类方面，根据开卷数据，2021 年平台电商/自营及 其 他 电 商/短 视 频 电 商 分 别 的 畅 销 品 类 首 位 均 为 少 儿 类 图 书，占 比 分 别 为26.0%/35.0%/60.4%。教材教辅、文学、学术文化在各个线上平台中均位列前五位。折扣率方面，2021 年平台电商/自营及其他电商/短视频电商中，5 折及以下占比分别为39%/5%/65%，短视频电商渠道折扣力度最高，平台电商次之，自营及其他电商折扣力度最低。987 1.6%-10%-5%0%5%10%15%20%-200 400 600 800 1,000 1,200图书零售市

61、场码洋规模(亿元）同比（%）21%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%实体店占比网店占比61.7%19.8%8.7%6.5%3.3%传统电商短视频电商实体零售团购馆配-4.3%39.6%-17.0%-13.1%-41.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%传统电商 短视频电商 实体零售团购馆配 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 35：2021 年各线上渠道中不同类别图书的码洋占比 图 36：2021 年各线上渠道中折

62、扣比例分布 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 产品视角：教材教辅产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显七成份额，一般图书分化明显 教材教辅在整体图书销售市场中占比接近教材教辅在整体图书销售市场中占比接近 70%，在图书零售市场中占比超过，在图书零售市场中占比超过 20%。根据国家新闻出版署数据，2020 年教材教辅/中小学课本及教参/大中专教材、业余教育及教参分别实现销售额442/303/31亿元，占图书销售市场的比重分别为41.1%/28.2%/2.9%，合计占比超过 70%。此外，根据开卷数据对于图书零售市场的监测，2021 年零售渠道中教辅类图

63、书占比 20.2%，在细分类目中占比仅次于少儿图书。图 37：2016-2021 年教辅类图书零售码洋及增速 图 38：2016-2021 年教辅类图书零售码洋占比 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 从图书零售市场细分品类销售码洋占比来看，从图书零售市场细分品类销售码洋占比来看，少儿类图书占比大幅领先，教辅、文学类图书分列二、三名。根据开卷数据，2022 年 19 月图书零售市场中，少儿类图书码洋占比达到 29.0%，教辅类图书占比 17.2%，文学类图书占比 10.8%。少儿类图书受益于亲子场景需求，是实体书的重要品类。文学类图书在零售市场中的占比，随着

64、互联网流量增长放缓，自 2021 年起出现回流趋势。11%1%26%28%4%39%59%51%28%3%43%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%平台电商自营及其他电商短视频电商3折以下35折58折8折以上125.1 140.3 160.9 200.2 203.3 199.3-5%0%5%10%15%20%25%30%05002001920202021教辅类图书零售码洋（亿元）YoY17.8%17.5%18.7%19.6%20.8%20.2%0%5%10%15%20%25%2001920202

65、021教辅类图书零售码洋占比 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 39：2022 年 19 月图书市场各类别码洋占比 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 建党百年、二十大等重大时政节点，建党百年、二十大等重大时政节点，马列及学术文化类相关图书表现突出。马列及学术文化类相关图书表现突出。根据开卷数据，从细分品类图书 2021 年码洋同比增长率来看，马列类图书增速最高（增速超过 40%），学术文化类图书增速超过 20%，主要原因是受到党史等相关主题类图书带动。从码洋占比来看，2021 年零售渠道中

66、学术文化类码洋比重 8.9%（同比+1.4pcts），马列类码洋比重4.7%（同比+1.4pcts）；实体店渠道中，学术文化类码洋比重 16.3%（同比+1.4pcts），马列类码洋比重 15.3%（同比+11.4pcts）。图 40：2021 年图书零售市场各细分品类码洋同比增速 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 注：党史等主题图书包括在学术文化类图书中 29.0%17.2%10.8%9.3%4.7%3.7%3.4%3.2%2.7%2.7%2.1%1.9%1.8%1.5%1.4%1.2%3.4%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0%5%10%15%20

67、%25%30%35%码洋占比占比变化-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%码洋增速 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 41：图书零售渠道马列及学术文化类码洋占比趋势 图 42：实体店零售渠道马列及学术文化类码洋占比趋势 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 财务财务视角：盈利能力稳健，高分红率性价比凸显视角：盈利能力稳健，高分红率性价比凸显 截至 2022 年 11 月，国内具备教材教辅出版发行能力的出版集团中共有 17 家上市公

68、司，按照省域分布在江苏、湖南、山东等区域。我们选取其中市值体量前 8 位1的上市公司（截至 2022 年 11 月 04 日收盘价）进行财务视角分析，综合来看，国有出版发行集团盈利情况稳健，资产结构健康，且具有较高的分红比例。收入利润整体增长稳健收入利润整体增长稳健，毛利率稳中有升，毛利率稳中有升。收入角度，20162021 年头部出版发行上市公司营业收入平均 CAGR 3.8%，整体实现稳健增长。2021 年多数取得收入和归母净利润正增长（平均增速 8.7%），反映了疫情对出版业的冲击基本得到消化，市场景气度回暖。毛利率整体处于稳中有升趋势，头部公司平均毛利率从 2017 年的 32.4%小

69、幅提升至 2021年的 34.7%，主要体现教材教辅业务利润率逐步优化成果。净利润角度，剔除个别公司极端数据，行业净利润增速及净利润水平整体稳健。20162021 年头部出版发行上市公司净利润平均 CAGR 6.2%，平均净利率从 2017 年的 12.2%小幅提升至 2021 年的 13.6%，利润率水平持续优化。1 8 家上市公司分别为：凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、山东出版、中文传媒、新华文轩、皖新传媒、中原传媒 7.5%8.9%3.3%4.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20202021学术文化马列14.9%16.3%3.9%15.3%0%2%4%6%8%10%12%

70、14%16%18%20202021学术文化马列 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 43：头部出版发行上市公司营业收入增速 图 44：头部出版发行上市公司毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 45：头部出版发行上市公司 2021 年净利润及增速 图 46：头部出版发行上市公司净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：皖新传媒 2019 年净利润大幅下滑主要系业务结构调整所致；凤凰传媒 2021 年净利润大幅增长主要系投资净收益、资产处

71、置收益增益 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产负债率资产负债率处于中低水平，处于中低水平，ROE 水平接近水平接近 12%。资产负债率角度，头部出版发行上市公司 2021 年底平均资产负债率 38.3%，且负债以应付账款和合同负债等经营性负债为主，资产负债率处于中低水平，资产质量较高。资产经营效率角度，头部出版发行上市公司2021年平均ROE为11.7%，略高于A股大盘表现（2021年上证指数平均ROE 10.3%），近年来表现整体稳健。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒

72、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%4.8%6.7%6.8%-3.6%3.1%中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒-60%-40%-20%0%20%40%60%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒0%10%20%30%40%50%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 47：头部出版发行上市公司

73、资产负债率 图 48：头部出版发行上市公司 2021 年 ROE 水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 现金充裕，分红比例较高现金充裕，分红比例较高。现金储备方面，出版属于弱周期行业，业绩波动相对较小。特别是头部地方国企独家负责省内教材征订发行，市场格局和需求稳定，收入长期稳健增长，带来稳定的经营活动现金流入。目前出版业公司流动资金充沛，货币资金和交易性金融资产占总资产比重较高，头部出版发行上市公司 2022H1 平均现金类资产（货币资金和交易性金融资产）占市值比重 80%（市值以 2022/11/04 收盘价计），占总资产比重 45%。分红方面，202

74、1 年头部出版发行上市公司平均现金分红率为 49.2%，其中中南传媒分红率高达 77%，较高的现金分红水平反映公司盈利质量和现金流情况良好，回馈股东意愿强。图 49：22H1 头部出版发行上市公司现金类资产占市值比重 图 50：头部出版发行上市公司现金类资产占总资产比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒0%5%10%15%20%25%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒

75、新华文轩皖新传媒中原传媒86 125 118 95 166 63 86 61 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-50 100 150 200 250现金类资产（亿元）市值（亿元）现金类资产/市值30%53%54%48%56%34%50%39%0%10%20%30%40%50%60%现金类资产/总资产 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 51：2021 年头部出版发行上市公司分红比例 图 52：头部出版发行上市公司近 12 个月股息率 资料来源：Wind，中信证券研究

76、部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股息率计算以 2022/11/04收盘价为基准 区域视角：区域视角：浙江浙江是出版是出版大省大省，教育人口数量稳定，教育人口数量稳定 浙江浙江省省 K12 在校学生数稳定增长，教材教辅需求具有稳定基础。在校学生数稳定增长，教材教辅需求具有稳定基础。2011-2021 年浙江省K12 在校学生人数 CAGR 为 0.74%；2021 年浙江省 K12 在校生人数为 633 万人，同比增长 2.86%。K12 在校生人数的稳定增长为教材教辅的需求增长奠定了基础。图 53：2011-2021 年浙江省 K12 在校学生数量及增速 资料来源：浙江省统计局，中

77、信证券研究部 52%77%54%48%45%30%53%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021年分红比例7.1%7.1%4.4%5.8%7.8%3.4%3.6%4.4%0%2%4%6%8%10%股息率（近12个月）5895845825835825825875996096176330.77%0.82%1.41%0.70%-0.55%-0.29%1.85%1.81%1.53%2.86%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%0050060070020000202021高中在

78、校人数（万人）初中在校人数（万人）小学在校人数（万人）k12YoY 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 31：2011-2021 年浙江省普通小学招生数及增速 图 32：2011-2021 年浙江省普通初中招生数及增速 资料来源：浙江省统计局，中信证券研究部 资料来源：浙江省统计局，中信证券研究部 中考改革中考改革政策政策未影响升学率未影响升学率，教材教辅需求，教材教辅需求保持在较高水平保持在较高水平。从 2017 年秋季初一新生入学开始，在浙江省范围同步实施中考招生制度改革，浙江省各地级市紧

79、急追加普通高中招生指标，2020 年普通高中招生人数 2011 年后再次突破 28 万人（YoY+3.78%），普通初中毕业生升入普通高中比例保持在 52.53%（YoY-0.78pcts），其后呈现上涨态势，2021年普通初中毕业生升入普通高中比例保持在 53.93%的较高水平（YoY+1.40pcts）。本次中考改革并未显著影响升学率，浙江省对于教材教辅的需求仍保持在较高水平。图 33：2011-2021 年浙江省普通高中招生数及增速 图 54：2011-2021 年浙江省普通初中毕业生升入普通高中比例及增速 资料来源：浙江省统计局，中信证券研究部 资料来源：浙江省统计局，中信证券研究部

80、表 2：浙版传媒销售的浙江省义务教育阶段教材销量与浙江省中小学生数匹配情况 2019 2020 浙江省中小学生数（初中&小学，万人）531 522 1.出版板块教材销量（省内，万册）9,422 8,704 出版板块 人均教材数（册）18 17 2.发行板块教材销量（省内，万册）10,653 10,037 发行板块 人均教材数（册）20 19 资料来源：浙版传媒招股书，中信证券研究部 出生人口增速下滑或在出生人口增速下滑或在 5 年乃至更长维度对出版及教育行业造成负面压制，年乃至更长维度对出版及教育行业造成负面压制，但短期无但短期无需过度担忧需过度担忧。浙江省作为经济大省，外来人口流入一直是 K

81、12 学生数量增长的主要推动力，近年来，浙江常住人口数量增速较快，2020 年常住人口同比增长为 10.56%。从新生儿数63 67-3.44%0.06%-1.55%0.11%-0.61%3.02%7.93%-0.92%-1.49%3.67%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%007080小学招生人数（万人）小学招生数YoY50 57 2.16%0.35%-1.58%-3.07%8.72%4.78%-2.59%1.46%0.63%2.28%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00初中招生人数（万人）初中招生数YoY30 28-7.52

82、%-4.58%-5.08%3.23%-0.37%0.15%-1.69%7.12%3.78%0.48%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%055高中招生人数（万人）招生数YoY52.19%53.93%0%10%20%30%40%50%60%20000202021初中毕业生升入普通高中比例 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 量角度来看，2016 年国家全面开放二胎政策之后，曾短暂刺激出生率 201

83、7 年提升，但随后几年出生率持续降低，2020/2021 年浙江省常住人口出生人数分别为 45.8/44.9 万，同比-24.8%/-2.0%，出现较为明显下滑。2020年出生人口从2026年左右进入义务教育阶段，随着 2020 年以后出生的儿童进入教育市场，处于义务教育阶段的学生总人数（即小学+初中阶段的学生池）会呈现逐步下降的趋势。我们预计随着国内，尤其是教育水平较为发达的浙江省在教材教辅出版上的升级更新，生均教育支出或呈现提升趋势，或一定程度对冲学生人数下降带来的负面影响。图 35：2011-2021 年浙江省常住人口及增速 图 36：2011-2021 年浙江省出生人口及增速 资料来源

84、：浙江省统计局，中信证券研究部 资料来源：浙江省统计局，中信证券研究部 公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力 出版业务出版业务：教材教材教辅教辅与一般图书与一般图书并蓄并蓄 公司旗下拥有 8 家出版社，出版方向涵盖教材教辅、人文社科、科技学术、摄影美术、少儿等多种类型。根据公司财报，2021 年公司出版图书中，年销售量达 20 万册以上的达60 种，年销售量达 5 万册以上的达 1,361 种，体现公司出版业务的强劲实力。表 3：浙版传媒旗下主要子公司 出版社出版社 简称简称 主要方向主要方向 浙江教育出版集团有限公司 教育社 主要从事教

85、材、文教读物、科普读物、大众读物以及教育学、心理学等学术著作的出版发行。浙江科学技术出版社有限公司 科技社 围绕科技学术出版、科普科幻出版、科技教育出版三大领域的出版社。浙江古籍出版社有限公司 古籍社 以中国古代文化典籍整理与学术研究成果出版为主要业务方向。浙江人民出版社有限公司 人民社 是一家综合性社科类出版社，主要出版哲学、政治、法律、经济、文化、历史类图书。浙江文艺出版社有限公司 文艺社 作为浙江省专业的文学出版社，出版外国文学、中国现当代文学、网络文学等。浙江摄影出版社有限公司 摄影社 出版大量优质的摄影、文化类图书，下设摄影、艺术、文化教育、综合、数字融合等编辑中心。浙江人民美术出版

86、社有限公司 美术社 精心培育专业美术、大众美术、少儿美术、数字美术四大出版板块，构建起书法、国画、艺文、西画、设计、文创、动漫、美育等多个出版项目矩阵和产品线集群。浙江少年儿童出版社有限公司 少儿社 主要出版适合少年儿童阅读的幼儿启蒙读物、儿童文学作品、文教助学读物、绘画本、科普百科读物、游戏益智读物、家庭教育读物等。资料来源：公司招股书，中信证券研究部 0.26%0.38%0.18%0.56%0.92%1.20%1.41%1.97%10.56%1.11%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000浙江省常住人口（万人）同比7.16%

87、-0.90%5.28%0.52%7.40%7.37%-6.27%-3.03%-24.79%-1.97%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%007080出生人口（万人）同比 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 55：浙版传媒出版业务图书品种数 图 56：2021 年浙版传媒净利润体量靠前的出版社 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 从出版业务的销售分布来看，数量上内部发行（面向浙版传媒发行渠道）占

88、比过半，从出版业务的销售分布来看，数量上内部发行（面向浙版传媒发行渠道）占比过半，但收入上外部发行（面向浙版传媒以外的渠道）占比更高。但收入上外部发行（面向浙版传媒以外的渠道）占比更高。根据公司招股书，2020 年公司出版业务中教材教辅、一般图书、电子音像制品和期刊等产品合计销量 3.96 亿册，其中面向内部/外部发行分别为 2.11/1.86 亿册，分别占比 53%/47%；面向内部/外部发行的单价分别为 5.27/6.73 元/册，内部发行以教材教辅为主，定价相较于外部发行为主的一般图书更低；面向内部/外部发行的销售额分别为 11.1/12.5 亿元，分别占比 47%/53%，外部发行占比

89、略高。图 57：浙版传媒出版业务对内、外销售收入（亿元）图 58：浙版传媒出版业务对内、外销售数量（百万册）资料来源：公司招股书，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 4,797 4,881 4,454 4,848 6,426 7,312 7,235 7,179 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020021新书品种再版重印品种350 35 23 -50 100 150 200 250 300 350 400教育社人民社科技社净利润（百万元）11.2 11.1 11.1 12.1 13.7 12.

90、5-10%-5%0%5%10%15%02468820192020内部发行（亿元）外部发行（亿元）内部发行-YoY外部发行-YoY239 223 211 176 186 186-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-50 100 150 200 250 300201820192020内部发行（百万册）外部发行（百万册）内部发行-YoY外部发行-YoY 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 59：2020 年浙版传媒出版业务对内、外发行的销量及收入分布 图 60：浙版传媒

91、出版业务对内、外销售单价（元）资料来源：公司招股书，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 从出版业务的从出版业务的图书类型图书类型来看，来看，教材教辅与一般图书教材教辅与一般图书销售数量销售数量占比相近，但一般图书平占比相近，但一般图书平均单价显著更高。均单价显著更高。根据公司财报，2021 年公司出版业务中教材教辅、一般图书合计销量4.02 亿册，其中教材教辅/一般图书销量分别为 1.98/2.04 亿册，分别同比+17.6%/+3.4%，公司教材教辅销量高增速主要系旗下出版社（主要为教育社、美术社、科技社）编写的 6类中小学教材被选入教育部 2022 年中小学教学用书目录，

92、被多个省市选用带来增量需求；教材教辅/一般图书平均销售单价分别为 5.0/7.6 元，分别同比+7.2%/+3.8%，教材教辅定价受到较为严格的政策监管，相对价格更低；教材教辅/一般图书分别实现销售收入10.0/15.6 亿元，分别同比+26.2%/+7.3%。从出版业务不同销售渠道教材教辅/一般图书的销量分布来看，教材教辅主要由征订团购方式销售，2020 年该渠道年占比 83.4%；一般图书主要通过征订团购和批发方式销售，2020 年占比分别为 47.7%/48.3%。图 61：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售数量（百万册）图 62：2020 年浙版传媒出版业务不同图书类别按渠道销售情况

93、资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 53%47%47%53%0%20%40%60%80%100%销量收入内部发行外部发行4.75.05.36.97.46.7-10%-5%0%5%10%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201820192020内部发行（元）外部发行（元）内部发行-YoY外部发行-YoY197 176 169 198 188 203 197 204-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-50 100 150 200 25020021教材教辅（百万册）一般图书（百万册）教材教辅-Y

94、oY一般图书-YoY166 97 3 98 2 -50 100 150 200 250教材教辅（百万册）一般图书（百万册）征订团购批发线上+线下零售 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 63：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售收入（百万元）图 64：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售单价（元/册）资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 从出版业务从出版业务不同类型产品的利润率不同类型产品的利润率来看，来看，教材教辅教材教辅业务业务毛利率近

95、毛利率近 40%，显著高于一般，显著高于一般图书图书。2021 年公司出版业务中，教材教辅毛利率 39.5%，显著高于一般图书毛利率 25.2%及其他出版业务毛利率 25.1%。与教材教辅相比，一般图书类别、品种众多，销售定价更加市场化，因而毛利率水平相对更低。从单册出版物的成本及毛利结构来看，2020 年公司出版业务中平均单册教材教辅的销售成本为2.84/5.52元，对应毛利分别为1.98/1.83元。图 65：浙版传媒出版业务不同类型图书毛利率 图 66：2020 年浙版传媒出版业务不同类型图书单位成本及毛利情况 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证

96、券研究部 具体来看，一具体来看，一般图书出版方面，般图书出版方面，公司 2021 年实现营收 15.56 亿元（YoY+7.3%），整体看一般图书出版稳中有进。2020 年公司出版一般图书品种数达到 8,962 种，其中新书品种 3,799 种，再版重印 5,163 种，再版重印率 58%。8.6 7.9 7.9 10.0 13.3 15.4 14.5 15.6-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501920202021教材教辅（亿元）一般图书（亿元）教材教辅-YoY一般图书-YoY4.3 4.5 4.7 5.0 7.1 7.6 7.4 7.6-4%-2

97、%0%2%4%6%8%024680202021教材教辅（元/册）一般图书（元/册）教材教辅-YoY一般图书-YoY27.4%30.7%30.1%30.3%0%10%20%30%40%50%20021出版教材教辅一般图书其他2.845.521.981.830.01.02.03.04.05.06.07.08.0教材教辅一般图书单位销售成本（元）单位销售毛利（元）浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 67：浙版传媒出版业务中一般图书收入（亿元）及增速 图 6

98、8：浙版传媒出版业务中一般图书品种数 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 一般图书的类型主要可以分为以下 3 类：1）主题出版：）主题出版：主要围绕重大历史题材或时政题材展开的出版项目；2）重点出版：）重点出版：主要为社会科学、自然科学和文学艺术前沿重点项目；3）其他畅销书：）其他畅销书：包括文学、经管、少儿等在内的一般性图书。主题出版与重点出版方面，浙版传媒作为浙江区域的国有出版集团，承担着重要的文化宣传窗口任务，策划出版了多个系列的精品出版工程，有多个项目入围中宣部、新闻出版署评选名单。表 4：浙版传媒典型的主题出版项目 出版物出版物 奖项

99、或成绩奖项或成绩 为了万家灯火：中国共产党百年抗灾史 入选中宣部 2021 年度主题出版重点出版物选题 革命与复兴：中国共产党百年图像志 入选中宣部 2021 年度主题出版重点出版物选题 他从暖风来 入选国家新闻出版署 2020 年“优秀现实题材和历史题材网络文学出版工程”美术经典中的党史 入选“回望建党百年”国家出版基金专项资助项目 望道:共产党宣言首部中文全译本的前世今生 入选“回望建党百年”国家出版基金专项资助项目 “血与火”全网重大主题宣传项目 入选国家新闻出版署数字出版精品遴选推荐计划提名 脊梁共和国勋章获得者的故事 入选中宣部 2021 年度全国有声读物精品出版工程 乌篷里的红 入

100、选中宣部 2021 年度全国有声读物精品出版工程 红船启航 聚焦庆祝中国共产党成立 100 周年主题，2021 年 7 月出版后已多次加印 漫画百年党史 开天辟地 2021 年 9 月出版后销售 40 多万册，掀起漫画学党史出版阅读风尚 习近平新时代中国特色社会主义思想在浙江的萌发与实践 聚焦“习近平新时代中国特色社会主义思想在浙江的萌发与实践”习近平科学的思维方法在浙江的探索与实践 聚焦“习近平新时代中国特色社会主义思想在浙江的萌发与实践”资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 5：浙版传媒典型的重点出版项目 出版物出版物 奖项或成绩奖项或成绩 为有牺牲多壮志（第一辑）入选第五届中国出版政府

101、奖，获音像电子网络出版物奖 中国青少年科学实验出版工程（5 册）入选第五届中国出版政府奖，获图书奖提名奖 国家图书馆宋元善本图录（16 册）入选第五届中国出版政府奖，获图书奖提名奖 纸上谈缤：中华纸文化当代艺术展 入选第五届中国出版政府奖，获装帧设计奖提名奖 新时代立德树人理论探索书系 杨树达日记 入选国家出版基金资助 毛奇龄全集 入选国家古籍整理出版资助 新世纪实力派作家长篇小说新作丛书 入选“十四五”时期国家重点出版物出版专项规划 梁思成全集 入选“十四五”时期国家重点出版物出版专项规划“浙江文丛”到 2021 年底为止已出版 800 册，三期工程（300 册）已于 2021 年下半年开启

102、 资料来源：公司财报，中信证券研究部 畅销书方面，浙版传媒一方面发挥自身的出版积淀畅销书方面，浙版传媒一方面发挥自身的出版积淀与实力，打造畅销作品与实力，打造畅销作品；另一方面另一方面13.33 15.39 14.50 15.56-10%-5%0%5%10%15%20%-2 4 6 8 10 12 14 16 0202021一般图书（亿元）YoY8,920 9,874 8,962 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000201820192020一般图书（种）浙版传媒（浙版传媒（601921.

103、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 积极和果麦、磨铁、湛庐等民营出版、策划机构合作，丰富出版资源。积极和果麦、磨铁、湛庐等民营出版、策划机构合作，丰富出版资源。代表性书目方面，教育社推出的价值：我对投资的思考2021 年销量突破 110 万册，位列开卷年度畅销图书榜非虚构类第六名，居经管榜第一；少儿社推出的没头脑和不高兴（注音版）2021年销售 94 万册，位列开卷年度畅销图书榜非虚构类第九名；文艺社推出的莫言作品系列丰乳肥臀、蛙等产品截至 2021 年底累计销售超 220 万册。从总体销售情况来看，从总体销售情况来看，根据开卷数

104、据，2021 年浙版传媒在图书零售市场动销品种 3.52万种，销售实洋市场占有率为 2.11%，列全国整体市场排名第 9 位（上升 1 位）。公司在社科、语言、文学、美术、教辅、少儿等领域细分市场均有亮眼表现。表 6：浙版传媒典型的畅销书出版项目 出版物出版物 奖项或成绩奖项或成绩 价值：我对投资的思考 2021 年销售 110 万册，位列开卷年度畅销图书榜非虚构类第六名 没头脑和不高兴（注音版）2021 年销售 94 万册，位列开卷年度畅销图书榜非虚构类第九名 升级版动物小说大王沈石溪 品藏书系：狼王梦 2021 年销售 58 万册 郑渊洁四大名传：皮皮鲁传 2021 年销售 20 万册 莫

105、言作品系列 截至 2021 年累计销售超 220 万册 女生呵护指南 截至 2021 年累计销量 26 万册 此生只为守敦煌：常书鸿传 获 2020 年度“中国好书”荣誉 看见 5000 年良渚王国记事 获 2021 年度“中国好书”荣誉 迟到的勋章 获 2022 年度“中国好书”荣誉 资料来源：公司财报，中信证券研究部 具体来看，具体来看，教材教材教辅出版方面，教辅出版方面，公司 2021 年实现营收 9.98 亿元（YoY+26.2%），其中自编教材教辅销售收入 6.47 亿元（YoY+30.0%），租型教材教辅销售收入 3.51 亿元（YoY+19.7%）。公司自编教材的高增速主要系旗下

106、出版社（主要为教育社、美术社、科技社）编写的 6 类中小学教材被选入教育部 2022 年中小学教学用书目录，被多个省市选用；公司租型教材教辅销售收入增长主要系学校提高对教材教辅征订的选择性，加大了对于部分外版教材教辅的选用力度。2020 年公司出版教材教辅品种数达到 2,727 种，其中新书品种 655 种，再版重印 2,072 种，再版重印率 76%。图 69：浙版传媒出版业务中教材教辅收入（亿元）及增速 图 70：浙版传媒出版业务中教材教辅品种数 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 教材教辅的出版类目来看教材教辅的出版类目来看，浙版传媒旗下

107、出版社（主要为教育社、美术社、科技社）编写的小学美术，初中数学、科学、美术，高中生物学、信息技术等 68.56 7.91 7.91 9.98-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-2 4 6 8 10 0202021教材教辅YoY2,303 2,319 2,727 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000201820192020教材及教辅（种）浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 类教材列入教育部 2022 年中小学教学用书目录，具备全

108、国性选用的资格。浙版传媒旗下教育社出版的小学品德与生活、品德与社会，初中数学、科学，高中信息技术等新课标教材相继在全国十多个省、市、自治区和 400 多个县区使用，年使用学生数超过 1,000 万人。表 7：浙版传媒编写教材入选 2022 年国家中小学教学用书目录情况 学科学科 主编主编 编写、出版单位编写、出版单位 书名书名 册次册次 使用年级使用年级 美术 潘公凯 浙江人民美术出版社 义务教育教科书美术 一年级上册至六年级下册 一年级至六年级 数学 范良火 浙江教育出版社 义务教育教科书数学 七年级上册至九年级下册 七年级至九年级 科学 朱清时 浙江教育出版社 义务教育教科书科学 七年级上

109、册至九年级下册 七年级至九年级 美术 潘公凯 浙江人民美术出版社 义务教育教科书美术 七年级上册至九年级下册 七年级至九年级 生物 刘恩山 浙江科学技术出版社 普通高中教科书生物学 必修 1 分子与细胞 高一年级至高三年级 必修 2 遗传与进化 选择性必修 1 稳态与调节 选择性必修 2 生物与环境 选择性必修 3 生物技术与工程 信息技术 闫寒冰 浙江教育出版社 普通高中教科书信息技术 必修 1 数据与计算 高一年级至高三年级 必修 2 信息系统与社会 选择性必修 1 数据与数据结构 选择性必修 2 网络基础 选择性必修 3 数据管理与分析 选择性必修 4 人工智能初步 选择性必修 5 三维

110、设计与创意 选择性必修 6 开源硬件项目设计 资料来源：教育部2022 年中小学教学用书目录，中信证券研究部 除了上述教育部统一规定的教材类目，浙版传媒还开发了一批特色地方课程教材，包括 初中德育地方课程教材浙江人、高中德育地方课程教材浙江潮、人自然社会、百年潮涌红星闪闪放光彩等。2021 年浙版传媒全年销售了 10 万册以上的原创市场教辅和助学读物 150 余种。此外，教育社在积极筹备 2023 年国标教材的重新选用审查，启动初中数学和初中科学改版修订，出版劳动等课程省编新教材，推进地方教材送审和教辅评议工作。发行业务发行业务：立足浙江立足浙江，面向全国面向全国 浙版传媒打造了线下、线上广泛

111、的发行网络。浙版传媒打造了线下、线上广泛的发行网络。从区域分布来看，2021 年浙版传媒的省外收入占比高可比公司，体现了公司在面向省外市场、线上市场的较强实力。线下方面，线下方面，公司发行板块的新华书店集团利用自身信息系统、供应链优势，陆续开发了河南、山西等外省的新华书店集团客户，以及深圳凯迪克、京东等外省民营书商；线上方面，线上方面，公司发行板块建立了全渠道线上连锁矩阵，打造融合博库网、博库 APP 等自有平台以及天猫、京东等第三方平台的电商体系，完成电商平台全渠道覆盖，并打造了华东、华北、华中和华南 4 个区域性电商仓储物流基地，完善了销售区域及物流网络的覆盖，线上销售规模在传统出版发行集

112、团中位居前列。浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 71：2021 年浙版传媒及可比公司省内、省外业务占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 从发行从发行业务的销售分布来看，数量上业务的销售分布来看，数量上外版出版物外版出版物（来自来自浙版传媒浙版传媒出版出版体系体系之外之外）占比）占比60%，收入上外版出版物占比，收入上外版出版物占比 75%。2020 年公司发行业务中，本版出版物/外版出版物销量分别为1.89/2.79亿册，分别占比40%/60%；本版出版物/外版出版物单价分别为9.3/1

113、8.9元/册，本版出版物以教材教辅为主，定价相较于外版出版物主要的一般图书更低；本版/外版出版物的销售额分别为 17.5/52.7 亿元，分别占比 75%/25%，外版出版物是发行业务销售额的核心构成。图 72：浙版传媒发行业务本版、外版销售收入（亿元）图 73：浙版传媒发行业务本版、外版销售数量（百万册）资料来源：公司招股书，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 41%40%29%28%16%13%12%6%6%4%3%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浙版传媒 出版传媒 新华文轩 中南传媒 龙版传媒 长江传媒 南方传媒 新华传媒 凤凰传媒

114、 皖新传媒 山东传媒 内蒙新华省内省外、线上及其他15.4 16.8 17.5 44.7 51.6 52.7 0%5%10%15%20%00201820192020本版出版物（亿元）外版出版物（亿元）本版出版物-YoY外版出版物-YoY189 195 189 253 283 279-5%0%5%10%15%-50 100 150 200 250 300201820192020本版出版物（百万册）外版出版物（百万册）本版出版物-YoY外版出版物-YoY 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和

115、声明 35 图 74：2020 年发行业务本版、外版销量及收入分布 图 75：发行业务本版、外版销售单价（元）资料来源：公司招股书，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 从发行从发行业务的业务的图书类型图书类型来看，来看，教材教辅销量占比最高，教材教辅销量占比最高，销售收入低于一般图书。销售收入低于一般图书。根据公司财报，2021 年公司发行业务中教材教辅/一般图书/非图商品分别实现销售收入34.6/47.6/8.7 亿元，同比+10.0%/+25.1%/-0.4%。其中，教材教辅/一般图书分别实现销量3.16/1.81 亿册，同比+1.7%/+22.1%；平均销售单价分别为

116、11.0/26.3 元，同比+8.2%/+2.4%，稳步提升。教材教辅业务中，职高大中专教材年发行码洋首次突破 5 亿元，同比增长超过 20%。一般图书业务中，销售额大幅提升主要得益于公司大力开拓线上销售渠道，2021 年公司线上销售收入 26.93 亿元（同比+60.4%）；此外公司发行重点党政读物销售码洋 3.2 亿元，四史学习读本全省总发行量 1,107 万册，居全国前列。从发行业务不同销售渠道教材教辅从发行业务不同销售渠道教材教辅/一般图书一般图书/非图商品的销量分布来看，非图商品的销量分布来看，教材教辅主要由征订团购方式销售，2020 年该渠道占比 90.8%；一般图书在各渠道分布更

117、均衡，2020年征订团购/批发/线上及线下零售占比分别为 26.6%/24.8%/48.6%；非图商品在各渠道中分布也相对均衡，2020 年征订团购/批发/线上及线下零售占比分别为 41.2%/24.4%/34.4%。图 76：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售数量（百万册）图 77：2020 年浙版传媒发行业务不同图书类别按渠道销售情况（百万册）资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 40%25%60%75%0%20%40%60%80%100%销量收入本版出版物外版出版物8.18.69.317.718.218.90%2%4%6%8%10%0.05

118、.010.015.020.0201820192020本版出版物（元）外版出版物（元）本版出版物-YoY外版出版物-YoY140 155 148 181 290 311 311 316 198 139 98 -50 100 150 200 250 300 35020021一般图书（百万册）教材教辅（百万册）非图商品（百万册）39 280 40 37 5 24 72 23 34 -50 100 150 200 250 300 350一般图书教材教辅非图商品征订团购批发线上+线下零售 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请

119、务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 78：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售收入（百万元）图 79：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售单价（元/册）资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 从从发行发行业务业务不同类型产品的利润率不同类型产品的利润率水平水平来看，来看，教材教辅教材教辅业务业务毛利率近毛利率近 30%，显著高于，显著高于一般图书一般图书。2021 年公司发行业务中，教材教辅毛利率 29.1%，显著高于一般图书毛利率15.0%。一般图书毛利率较低，主要是因为公司线上渠道销售占比提升，而线上渠道折扣力度相对较大，一定程度

120、拖累利润率水平。相较之下，主要面向征订团购的教材教辅销售折扣率、采购折扣率相对稳定。教材教辅定价与折扣主要由政府主导，根据新闻出版总署关于中小学教材发行费用标准的通知规定，全国中小学教材实行统一的发行费用标准，即黑白版（含双色版）发行费用为码洋的 30%、彩色版发行费用为码洋的 28%。根据国家发改委、新闻出版总署、教育部关于加强中小学教辅材料价格监管的通知规定，各省评议公告的教辅发行费用标准不得高于码洋的 35%。上述文件已终止适用，但在实际业务中公司发行板块教材教辅发行费率仍延用上述两文件的规定，因而教材教辅发行业务的利润率水平相对稳定。图 80：浙版传媒发行业务不同类型图书毛利率 图 8

121、1：浙版传媒发行业务不同类型图书采购及销售折扣率对比 资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 省外拓展省外拓展方面，方面，浙江新华持续深化与河南、福建、吉林等省级发行集团，太原、青岛等新华书店的战略合作，进一步扩大供货合作与技术服务。从 2020 年公司发行板块前十大客户来看，除了省内各个交易方，河南新华书店、深圳凯迪克等省外客户也排名靠前。32.4 37.5 38.0 47.6 27.2 30.3 31.5 34.6 10.6 10.6 8.8 8.7 -5 10 15 20 25 30 35 40 45 5020021一般

122、图书（亿元）教材教辅（亿元）非图商品（亿元）23.1 24.2 25.7 26.3 9.4 9.7 10.1 11.0 5.4 7.7 8.9 050021一般图书（元/册）教材教辅（元/册）非图商品（元/册）21.9%20.6%16.7%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20021发行一般图书教材教辅非图商品53%64%60%85%52%59%58%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%采购折扣率销售折扣率采购折扣率销售折扣率一般图书教材教辅201820192020 浙版传媒（浙版

123、传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 8：2020 年发行板块前十大客户销售金额及占比情况 No.客户名称客户名称 产品类型产品类型 销售金额（销售金额（百百万元）万元）占发行主营业务收入比例占发行主营业务收入比例 1 浙江省教育厅 图书 1,001 12.64%2 宁波新华书店集团 图书 472 5.96%3 河南新华书店集团 图书 193 2.43%4 深圳市凯迪克文化传播有限公司 图书 158 2.00%5 慈溪新华书店 图书 104 1.31%6 浙江省余杭区教育局 图书 88 1.12%7 浙江省嘉

124、兴市教育局 图书 77 0.97%8 浙江省海宁市教育局 图书 54 0.69%9 哈尔滨文工坊文化发展有限公司 图书 44 0.56%10 浙江省桐乡市教育局 图书 44 0.55%合计合计 2,234 28.21%资料来源：公司招股书，中信证券研究部 线上线上拓展方面，拓展方面，公司全面推动线上流量布局。新华书店体系：新华书店体系：公司的电商事业群以浙江新华天猫专营店为龙头，指导全省市、县新华书店的线上门店建设。2021 年线上销售收入超过 4 亿元（YoY+226%），其中 2021 年 618 期间天猫发布的全国新华书店天猫店 Top 20 榜单中，浙江新华 13 家店铺上榜。此外，公

125、司也积极布局抖音、快手、小红书、B 站等平台，私域运营矩阵粉丝总量突破 185 万。博库集团博库集团：博库是浙版传媒自建的线上发行平台，2021 年实现线上销售收入22.24 亿元（YoY+47.15%），其中传统型电商渠道同比增长 46%，新兴电商渠道同比增长 160%。新媒体新媒体自主营销自主营销：公司旗下 8 家图书出版社线上销售收入同比增长 80.87%。文艺社旗下拥有 3 个超过 10 万粉丝的新媒体账号，2021 年线上销售收入 1,100 万元；少儿社在抖音平台漫画中国古典名著、亲近历史等品种销售均超百万元；美术社与专业媒体达成长期合作，2021 年线上销售额近 1,000 万元

126、。B 端云馆配：端云馆配：2021 年春、秋两季采订码洋 2.94 亿元，并与政采云达成战略合作，74 家连锁店上线政采云平台。浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 82：浙版传媒在天猫、抖音、政采云等在线渠道布局 资料来源：天猫杭州新华书店图书专营店，天猫博库旗舰店，政采云 APP，浙江少年儿童出版社旗舰店抖音账号，浙江文艺出版社抖音账号，中信证券研究部 未来看点未来看点：夯实出版，拓展发行夯实出版，拓展发行 从公司业务的展望来看，主要分为：从公司业务的展望来看，主要分为：1）精品出版；）精品

127、出版；2）数字融合；）数字融合；3）发行转型发行转型三大三大核心核心战略战略。表 9：浙版传媒 IPO 后募投项目 类别类别 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额 募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额 精品出版 1 浙江教育出版社集团有限公司重点图书出版工程项目 7,312 7,312 2 浙江少年儿童出版社有限公司重点图书出版工程项目 7,471 7,471 3 浙江人民出版社有限公司重点图书出版工程项目 7,556 7,556 4 浙江文艺出版社有限公司重点图书出版工程项目 8,658 8,658 5 浙江出版传媒股份有限公司优质内容资源储备项目 25,000 25,000

128、 发行 6 浙江省新华书店集团有限公司零售门店系统服务能力提升及智慧书城服务平台建设项目 59,956 44,873 产线技改 7 新增年产 100 万色令教材、图书印装生产线技术改造项目 17,587 17,587 数字融合 8 博库网络有限公司火把知识服务平台建设项目 27,526 27,526 9“青云 e 学”在线教育服务平台建设项目 11,038 11,038 10 浙江教育出版社集团有限公司“青云端”移动学习助手项目 20,449 20,449 基础配套 11 浙江省新华书店集团有限公司仓储物流体系升级优化项目 5,584 5,584 12 浙江出版传媒股份有限公司信息化系统升级建

129、设项目 27,596 27,596 补流 13 补充流动资金 17,000 10,000 合计合计 242,733 220,650 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 1）精品出版精品出版。根据浙版传媒招股书，公司计划以教育社、少儿社、人民社、文艺社等为主体，加大对于内容版权的建设力度，提高公司在出版市场的影响力与竞争力。浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 10：浙版传媒拟在上市后三年内对出版业务的深入布局 部门部门 布局领域布局领域 预计作品预计作品 投入资金投入资金（万元）（万元）教育社

130、 教材 16 种，教辅 27 种，一般图书 384 种 人 自然 社会系列 浙江省义务教育教科书劳动与技术系列 历史与社会作业本系列 小学特训系列“创新报国 70 年”大型报告文学丛书 中国青少年科学实验出版工程 中国青少年科学探索丛书 中国近代教育文献丛刊 7,312 少儿社 少儿类图书，188 中国有了一条船 科学原来这样学 院士 给孩子的地球生命课 美丽中国写给孩子的中国地理 沈石溪系列 杨鹏系 列 任溶溶系列 伍美珍系列 7,471 人民社 社会科学精品图书 276 种 他重塑了中国 国家治理思想史 浙江红 色历史文化丛书 大战略丛书从政素养丛书 好望角书系 青少年教养书 系 大众科普

131、书系 7,556 文艺社 人文艺术精品图书 125 种 莫言作品长短篇小说系列 名家散文典藏文集 名著阅读力丛书 8,658 储备项目 图书版权 300 项，签约作家 50 名 覆盖少儿、文学、社科、科普、文教、艺术等多个领域，形成包括 图书、电子出版物、有声读物、音视频、影视、动漫、游戏等在内的多元化版权 衍生产品 25,000 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 2）数字融合）数字融合。根据浙版传媒招股书，公司将充分整合数字内容制作与资源，依托数字传媒公司打造数字内容制作、交易与公司纸质版权转化的融合业务。具体来看，包括：全媒体内容：全媒体内容：推动出版社从选题策划源头就谋划数字内容的生

132、产，策划和打造电子书、有声书、短视频、数据库等全媒体出版项目，提升用户阅读体验。抓住线上流量：抓住线上流量：突破电商平台与线上流量入口，博库集团着力打造形成消费力强、拥有忠实用户群体的自有电商平台。数字教育：数字教育：紧抓在线教育市场突破口，依托教育社、青云在线等平台，打造在线教育 C 端产品。图 83：浙版传媒数字融合的布局 资料来源：青云 e 学微信小程序，博库 APP，火把知识 APP，浙江省新华书店微信公众号，光明网，中信证券研究部 3）发行转型）发行转型。根据浙版传媒招股书，公司将实施“书店场景化、消费体验化、读者用户化、服务智能化、渠道融合化、产业关联化”等举措。传统的“新华书店”

133、已难以满 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 足消费者对书店的需求，建立适应新消费观念的实体书店是未来趋势。根据公司招股书，公司未来将从品牌、业态、渠道、运营、营销及创新等方面对线下门店进行升级。风险因素风险因素 教材出版发行教材出版发行政策变动。政策变动。根据国家新闻出版广电总局出版物市场管理规定（2016年），单位从事中小学教科书发行业务，应取得国家新闻出版广电总局批准的中小学教科书发行资质，并在批准的区域范围内开展中小学教科书发行活动。公司子公司新华书店集团通过政府“单一来源采购”的方式取得

134、浙江省义务教育阶段免费教材的发行权，独家负责浙江省内教材的征订及发行。若未来教材出版发行政策发生变化，教材出版发行市场化程度进一步提高导致市场竞争加剧，公司在一定程度上存在业务规模下降、产品价格变化、利润空间被压缩的风险，将对公司经营业绩带来一定的不确定性。税收政策及补贴政策变化。税收政策及补贴政策变化。公司根据财政部、国家税务总局、中宣部关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知和关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知享受企业所得税免税优惠政策，企业所得税免税政策的到期日为 2023 年底。出版发行行业是我国文化产业的重要组成部

135、分，是国家政策扶持的重点行业之一。但若上述税收优惠政策在到期后被取消，或减免力度下降，将对公司的盈利水平产生不利影响。纸张等原材料价格波动。纸张等原材料价格波动。纸张、油墨等是公司出版及印刷业务的重要成本项目，而纸张、油墨等大宗商品的价格的大幅波动，可能会对公司的成本结构以及产品定价产生冲击。浙江省新生儿人数及中小学学生人数不及预期。浙江省新生儿人数及中小学学生人数不及预期。长期视角来看，教材教辅业务仍受制于我国新生人口的变化趋势（2020/2021年浙江省常住人口出生人数分别为 45.8/44.9万，对比之下 2019 年为 60.9 万），结合 2021 年我国多个省市新生人口数的下滑趋势

136、，预计长期看教材教辅的销量增长仍有压力。我们在盈利预测及估值中已对于这一趋势做出保守假设，但若新生儿人口下滑速度超出预期，或对于公司相关业务造成负面影响。数字化转型不及预期。数字化转型不及预期。公司计划加强对于数字阅读、数字教育布局，如推出全媒体内容、打造在线教育 C 端产品“青云端”等，此类业务对于互联网类人才储备要求较高，而公司传统主业的为图书的出版发行，若公司在互联网技术及运营方面的人才体系搭建不及预期，或造成数字化转型不及预期。局部局部疫情疫情反复反复对线下图书零售造成冲击对线下图书零售造成冲击。公司子公司新华书店集团门店众多，市场化程度较高，新华书店延迟营业、人员出行受限、实体消费放

137、缓等不利因素，将给出版发行行业及公司业绩的增长带来一定的负面影响。同时，在局部疫情反复的影响尚未完全消除的背景下，人群将在一定程度上减少和避免进入新华书店等人员密集区域，若图书消费市场需求未能快速复苏，公司存在业务增长放缓甚至下滑的风险。浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 盈利预测盈利预测与估值与估值评级评级 盈利预测盈利预测 我们对公司不同业务收入进行拆分，并分别预测各项业务毛利率水平。具体来看，公司未来收入主要来自发行、出版、物资销售、印刷及其他：出版业务：出版业务：浙版传媒拥有浙江省教材教辅

138、出版发行的政策优势，同时旗下出版社积极布局一般图书内容建设，探索数字化转型。收入端，我们预计 20222024 年教辅教材出版收入增速分别为 10.0%/7.0%/6.0%，一般图书出版收入增速别为 8.0%/6.0%/5.0%，对应出版业务收入增速 8.5%/6.3%/5.4%。发行业务：发行业务：浙版传媒在发行板块实现线上、线下互联互通，以博库平台强化全渠道布局。我们预计 20222024 年一般图书收入增速分别为 10.0%/7.0%/6.0%，教材教辅收入增速分别为 8.0%/6.0%/5.0%，非图商品收入增速分别为 2.0%/2.0%/2.0%。印刷业务：印刷业务：考虑到印刷业务整

139、体发展平稳，我们预计 20222024 年公司印刷业务收入增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。其他其他业务收入业务收入：公司其他业务包括物资贸易、物流服务、信息技术服务、营销服务、教育培训、住宿餐饮等业务，我们预计未来整体增长相对稳定，预计 20222024 年公司其他业务收入增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。表 11：公司业务拆分与预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）10,182 9,807 11,395 12,316 13,066 13,755 YoY 3.2%-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%

140、1.出版（百万元）2,536 2,428 2,781 3,016 3,206 3,378 YoY 5.2%-4.3%14.5%8.5%6.3%5.4%教材教辅 791 791 998 1,097 1,174 1,245 YoY-7.6%-0.1%26.2%10.0%7.0%6.0%一般图书 1,539 1,450 1,556 1,681 1,782 1,871 YoY 15.5%-5.8%7.3%8.0%6.0%5.0%其他 206 187 227 238 250 262 YoY-6.8%-9.1%21.1%5.0%5.0%5.0%2.发行（百万元）7,932 7,919 9,252 10,0

141、30 10,647 11,208 YoY 9.9%-0.2%16.8%8.4%6.2%5.3%一般图书 3,750 3,802 4,757 5,233 5,599 5,935 YoY 15.8%1.4%25.1%10.0%7.0%6.0%教材教辅 3,034 3,150 3,464 3,741 3,965 4,164 YoY 11.4%3.8%10.0%8.0%6.0%5.0%非图商品 1,065 877 873 891 908 927 YoY 0.0%-17.7%-0.4%2.0%2.0%2.0%其他 82 91 157 165 174 182 YoY-56.1%9.8%73.8%5.0%5

142、.0%5.0%3.印刷（百万元）326 312 336 353 370 389 YoY-43.6%-4.2%7.7%5.0%5.0%5.0%浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 印刷（带纸）215 185 189 198 208 219 YoY-51.4%-13.7%2.0%5.0%5.0%5.0%印刷（不带纸）111 126 147 154 162 170 YoY 102.7%14.2%16.1%5.0%5.0%5.0%4.其他主营

143、业务（百万元）521 324 353 370 389 408 YoY-48.6%-37.8%8.9%5.0%5.0%5.0%5.内部抵销（百万元）-1,381-1,387-1,581-1,721-1,826-1,923 占主营业务比重 12.2%12.6%12.4%12.5%12.5%12.5%6.其他业务（百万元）250 211 255 267 281 295 YoY 1.7%-15.5%20.5%5.0%5.0%5.0%资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部预测 毛利率方面，毛利率方面，1）出版业务，）出版业务，考虑到公司出版业务模式稳健，预计 20222024 年出版业务毛利率分

144、别为 30.5%/30.5%/30.5%，有望延续稳定盈利能力；2）发行业务，）发行业务，考虑到公司发行业务模式发展较为稳健，但利润率相对更低的线上零售渠道占比提升或小幅拖累发行业务毛利率，预计 20222024 年发行业务毛利率分别为 20.2%/20.1%/20.0%；3）印）印刷业务，刷业务，预计随着需求端趋稳，印刷业务毛利率水平有望维持近 2 年平均水平，预计20222024 年印刷业务毛利率分别为 12.5%/12.5%/12.5%；4）其他主营业务，）其他主营业务，预计20222024 年其他主营业务毛利率分别为 52.0%/52.0%/52.0%；5）内部抵销方面，）内部抵销方面

145、，预计20222024 年对应的毛利率分别为 3.0%/3.0%/3.0%；6）其他业务方面，）其他业务方面，预计 20222024年其他主营业务毛利率分别为 75.0%/75.0%/75.0%。表 12：20222024 年浙版传媒毛利率分拆及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 综合毛利率综合毛利率 28.8%28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%1.出版 30.7%30.1%30.3%30.5%30.5%30.5%2.发行 22.9%21.3%20.3%20.2%20.1%20.0%3.印刷 16.7%13.0%12.9%12.5%12.5%

146、12.5%4.其他主营业务 32.6%52.9%53.5%52.0%52.0%52.0%5.内部抵销 11.9%2.1%2.9%3.0%3.0%3.0%6.其他业务 110.1%71.2%75.5%75.0%75.0%75.0%资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部预测 综合综合以上以上预测，我们预计预测，我们预计 2022E2024E 公司公司归母归母净利润分别为净利润分别为 14.39/15.15/15.84亿元亿元。期间费用率方面，考虑到公司业务发展较为稳定，我们预计 2022E2024E 销售费用率分别为 10.7%/10.7%/10.7%，管理费用率分别为 7.1%/7.1%

147、/7.1%，研发费用率分别为 0.1%/0.1%/0.1%。综合来看，我们预计公司 2022E2024E 实现归母净利润14.39/15.15/15.84 亿元，同比+9.3%/+5.3%/+4.6%，对应归母净利率 11.7%/11.6%/11.5%。表 13：20222024 年浙版传媒主要财务指标预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,182 9,807 11,395 12,316 13,066 13,755 YoY 3.2%-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%毛利率 28.8%28.1%27.2%27.1%27.0%26.

148、9%销售费用率 12.2%11.2%10.7%10.7%10.7%10.7%浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 管理费用率 7.1%7.2%7.1%7.1%7.1%7.1%研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%归母净利润（百万元）1,103 1,149 1,317 1,439 1,515 1,584 YoY 5.3%4.1%14.7%9.3%5.3%4.6%归母净利率 10.8%11.7%11.6%11.7%1

149、1.6%11.5%资料来源：公司招股书，公司财报，中信证券研究部预测 估值估值评级评级 我们通过可比公司估值法、现金流折现法、股利折现法等多种角度对公司每股价值进行测算，综合得出对公司的价值预测。相对估值：可比公司估值相对估值：可比公司估值 相对估值方面，我们选取与公司业务模式相近的 16 家 A 股出版类公司作为浙版传媒的可比公司。截至 2022/11/04 收盘，可获得有效一致预期的 6 家可比公司股价对应 2022年 PE 范围在 7.5x10.2x 区间，均值为 8.5x。对比之下，我们预测浙版传媒 2022 年 PE估值水平为 11.2x，与行业龙头中南传媒处于相近的估值水平。参考行

150、业龙头（凤凰传媒、中南传媒）估值水平，并考虑到公司优秀的全国化发行能力带来的成长空间，我们给予浙版传媒 2023 年目标 PE 水平 11x，对应目标价 7.5 元/股。表 14：浙版传媒可比公司估值水平 证券代码证券代码 证券名称证券名称 核心核心 市场市场 市值（亿市值（亿元）元）22H1 营收营收（亿元）（亿元）22H1 净利润净利润（亿元）（亿元）股息率（近股息率（近12 个月）个月）2021 年年 ROE PE PB(LF)22E 23E 24E 601928.SH 凤凰传媒 江苏 179 68.0 15.1 7.1%15.9%9.3 8.7 8.1 1.1 601098.SH 中南

151、传媒 湖南 165 61.8 8.3 7.1%10.7%10.2 9.2 8.4 1.2 601019.SH 山东出版 山东 127 47.9 8.6 5.8%12.8%7.6 7.3-1.0 600373.SH 中文传媒 江西 119 52.1 7.6 7.8%12.9%-0.7 601811.SH 新华文轩 四川 96 49.0 7.2 3.4%12.2%8.3 7.6 6.8 1.0 601801.SH 皖新传媒 安徽 93 54.1 6.0 3.6%5.9%-0.8 000719.SZ 中原传媒 河南 77 41.0 4.6 4.4%10.6%7.5 7.0 6.6 0.8 60190

152、0.SH 南方传媒 广东 67 32.5 2.8 4.3%11.8%8.0 7.3 7.0 1.0 600757.SH 长江传媒 湖北 62 33.7 6.0 7.2%8.7%-0.7 600551.SH 时代出版 安徽 51 34.2 1.4 2.7%7.4%-1.0 600229.SH 城市传媒 山东 44 12.1 2.0 2.5%9.6%-1.5 605577.SH 龙版传媒 黑龙江 42 7.7 1.0 1.0%16.5%-1.3 600825.SH 新华传媒 上海 37 4.9 0.0 0.3%1.3%-1.4 603230.SH 内蒙新华 内蒙古 38 6.9 1.2 0.6%1

153、5.3%-1.6 601999.SH 出版传媒 辽宁 31 9.9-0.0 1.1%4.6%-1.3 603999.SH 读者传媒 甘肃 29 3.3 0.3 0.9%4.7%1.5 中位数 3.5%10.6%8.2 7.4 6.9 1.0 平均数 3.7%10.1%8.5 7.8 6.2 1.1 601921.SH 浙版传媒 浙江 162 52.80 6.79 4.4%12.9%11.2 10.7 10.2 1.3 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：浙版传媒外的上市公司 PE 来自 Wind 一致预期；股价统计日 2022 年 11 月 04 日 浙版传媒（浙版传媒（60

154、1921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 84：浙版传媒 PE-band 波动情况 图 85：浙版传媒 PB-band 波动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 绝对估值：绝对估值：DCF 浙版传媒业绩处于稳定盈利期，业绩可见度高，是典型的满足折现现金流估值法的公司。我们通过对于 DCF 估值法各项参数进行测算，结合公司的财务指标预测，对公司进行估值。1）Rf：无风险利率，选择 2022 年以来 10 年期国债利率平均值 2.76%；2）Rm：市场预期收益率，选取 2005 年以来长

155、周期（2005/10/142022/10/14）内上证指数组合年复合收益率作为代理，Rm 为 8.9%；3）beta：公司上市时间相对较短，尚无具有直接参考意义的 beta 系数，我们选取凤凰传媒、中南传媒等 14 家可比公司 beta 系数（近 100 周）均值作为公司 beta 系数的估测，beta 为 0.65；4）g：永续增长率，公司主业图书出版发行主要分为教材教辅和一般图书，1）教材教辅方面，长期视角来看，教材教辅业务仍受制于我国新生人口的变化趋势（2020/2021年浙江省常住人口出生人数分别为 45.8/44.9 万，对比之下 2019 年为 60.9 万），结合 2021年我国

156、多个省市新生人口数的下滑趋势，预计长期看教材教辅的销量增长仍有压力；2）一般图书方面，考虑到出版行业数字化转型仍在进行中，长期视角下纸质书的销售或有一定的压力。但考虑到公司积极布局全媒体出版，或可以通过数字出版等方式实现消费场景的部分切换。综合来看，保守假设下，我们预计公司永续增长率为-3%。4）其他参数：Kd 选取为 5 年期基准贷款利率适度上浮，设为 5%；实际所得税率综合考虑公司作为国有文化企业的税收优惠，结合公司实际税率情况，设定为 3%；目标资产负债率结合公司资产负债率水平（2021 年末 41.5%）以及可比公司平均水平 37%，设定为 40%。综合来看，根据 DCF 估值模型，我

157、们测算公司合理估值为 243 亿元，对应每股价值11.0 元。468021/07/2021/08/2021/09/2021/10/2021/11/2021/12/2022/01/2022/02/2022/03/2022/04/2022/05/2022/06/2022/07/2022/08/2022/09/收盘价18.911X16.883X14.856X12.829X10.801X468021/07/232021/08/232021/09/232021/10/232021/11/232021/12/232022/01/232022/02/232022/

158、03/232022/04/232022/05/232022/06/232022/07/232022/08/232022/09/23收盘价2.071X1.871X1.671X1.471X1.271X 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 表 15：浙版传媒 DCF 法估值过程 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 1,248 1,320 1,383 1,454 1,491 1,483 1,461 1,432 1

159、,402 1,372 所得税率 3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%EBIT*(1-所得税率)1,210 1,280 1,341 1,410 1,446 1,438 1,417 1,389 1,360 1,331 加：折旧和摊销 162 189 216 240 264 288 309 330 352 370 减：运营资金的追加 162 78 109 134 189 209 224 218 219 220 资本性支出 600 500 500 450 450 450 400 400 400 350 FCF 611 891 948 1,065 1,071 1,067 1,102 1,101 1,

160、092 1,131 FCF 现值 654 891 885 929 872 812 783 731 677 655 TV 10,899 TV 现值 6,312 企业价值 14,202 债务总额 353 现金 10,539 股权价值 24,388 总股数 2,222 每股价值 11.0 资料来源：Wind，公告财报，中信证券研究部预测 绝对估值：绝对估值：DDM 股利折现模型 DDM 适用于处于稳定分红周期的公司，参考出版行业同行的分红情况，以及浙版传媒 2021 年上市后的首次分红比例 54%，我们认为也可采用 DDM 估值方法对公司价值进行估算。参考行业成熟同行的分红率（2021 年中南传媒分

161、红比例 77%，凤凰传媒分红比例 52%，长江传媒 64%等），我们预计公司分红比例有望稳步提升。我们预计 20222025 年公司分红比例分别为 56%/58%/60%/65%。基于上述假设，根据 DDM 估值方法，我们预计公司每股价值 8.0 元。表 16：浙版传媒 DDM 法估值过程 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 每股股利 0.36 0.40 0.43 0.49 0.52 0.57 0.62 0.63 0.64 0.63 股利现值 0.39 0.40 0.40 0.42 0.43 0.44 0.44

162、 0.42 0.40 0.37 TV 6.72 TV 现值 3.89 每股价值 8.0 资料来源：Wind，公告财报，中信证券研究部预测 综合考虑可比公司估值法（7.5 元/股）、DCF（11.0 元/股）、DDM（8.0 元/股）估值法的测算结果，我们取上述估值水平的中位数水平，给予公司目标价 8.0 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。表 17：浙版传媒盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,808 11,395 12,316 13,066 13,755 营业收入增长率 YoY-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%净

163、利润(百万元)1,149 1,317 1,439 1,515 1,584 净利润增长率 YoY 4.1%14.7%9.3%5.3%4.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.59 0.65 0.68 0.71 毛利率 28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净资产收益率 ROE 13.5%11.0%11.3%11.3%11.2%每股净资产（元）3.82 5.40 5.7

164、3 6.05 6.37 PE 14.1 12.3 11.2 10.7 10.2 PB 1.9 1.3 1.3 1.2 1.1 PS 1.6 1.4 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 13.8 12.6 12.2 11.4 10.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,808 11,395 12,3

165、16 13,066 13,755 营业成本 7,055 8,294 8,984 9,544 10,059 毛利率 28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%税金及附加 44 61 63 65 71 销售费用 1,102 1,214 1,318 1,398 1,472 销售费用率 11.2%10.7%10.7%10.7%10.7%管理费用 701 807 874 927 976 管理费用率 7.2%7.1%7.1%7.1%7.1%财务费用(121)(197)(236)(242)(251)财务费用率-1.2%-1.7%-1.9%-1.9%-1.8%研发费用 14 10 14 15 15 研

166、发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%投资收益 41 57 62 66 69 EBITDA 1,245 1,360 1,410 1,509 1,598 营业利润率 12.01%11.96%12.08%11.98%11.91%营业利润 1,178 1,363 1,487 1,566 1,638 营业外收入 9 6 6 6 6 营业外支出 7 7 6 6 6 利润总额 1,180 1,362 1,487 1,566 1,638 所得税 28 42 45 47 49 所得税率 2.4%3.1%3.0%3.0%3.0%少数股东损益 3 3 4 4 4 归属于母公司股东的净利润 1,149

167、1,317 1,439 1,515 1,584 净利率 11.7%11.6%11.7%11.6%11.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,990 10,074 10,173 10,539 10,869 存货 3,071 3,351 3,595 3,819 4,025 应收账款 731 864 931 994 1,053 其他流动资产 471 1,130 1,145 1,155 1,165 流动资产 11,263 15,419 15,844 16,508 17,112 固定资产 2,614 2,543 3,081 3,5

168、92 4,076 长期股权投资 107 254 254 254 254 无形资产 908 853 853 853 853 其他长期资产 1,240 1,531 1,501 1,299 1,123 非流动资产 4,868 5,181 5,689 5,998 6,306 资产总计 16,131 20,600 21,533 22,506 23,419 短期借款 8 8 0 0 0 应付账款 4,509 5,415 5,660 5,822 5,935 其他流动负债 2,544 2,403 2,367 2,466 2,556 流动负债 7,062 7,826 8,027 8,288 8,491 长期借款

169、 215 327 327 327 327 其他长期负债 325 391 391 391 391 非流动性负债 540 718 718 718 718 负债合计 7,601 8,544 8,745 9,005 9,208 股本 2,000 2,222 2,222 2,222 2,222 资本公积 3,008 4,993 4,993 4,993 4,993 归属于母公司所有者权益合计 8,482 12,005 12,733 13,442 14,148 少数股东权益 48 51 55 58 63 股东权益合计 8,530 12,056 12,788 13,501 14,211 负债股东权益总计 16

170、,131 20,600 21,533 22,506 23,419 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,152 1,320 1,443 1,519 1,588 折旧和摊销 190 199 162 189 216 营运资金的变化 1,061 506-162-78-109 其他经营现金流-91-56-255-269-285 经营现金流合计 2,312 1,969 1,188 1,361 1,410 资本支出-310-372-600-500-500 投资收益 41 57 62 66 69 其他投资现金流 732-639-68 4-

171、22 投资现金流合计 463-954-606-430-452 权益变化 0 2,228 0 0 0 负债变化 101 112-8 0 0 股利支出 0 0-711-806-879 其他融资现金流-421-280 236 242 251 融资现金流合计-320 2,060-483-564-628 现金及现金等价物净增加额 2,454 3,075 99 367 330 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%营业利润 5.8%15.7%9.1%5.3%4.6%净利润 4.1%14

172、.7%9.3%5.3%4.6%利润率（利润率（%）毛利率 28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%EBITDA Margin 12.7%11.9%11.4%11.5%11.6%净利率 11.7%11.6%11.7%11.6%11.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.5%11.0%11.3%11.3%11.2%总资产收益率 7.1%6.4%6.7%6.7%6.8%其他（其他（%）资产负债率 47.1%41.5%40.6%40.0%39.3%所得税率 2.4%3.1%3.0%3.0%3.0%股利支付率 0.0%54.0%56.0%58.0%60.0%资料来源：公司财报，中信证券研

173、究部预测 48 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究

174、报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责

175、任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰

176、写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级

177、说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同

178、期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 49 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进

179、行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350

180、159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA

181、 Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司

182、的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投

183、资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte

184、Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不

185、被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53

186、139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内

187、及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。