1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 国防军工 2022 年 11 月 08 日 中国卫通(601698)国内卫星通信运营核心龙头，全面布局掘金千亿市场 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：资源优势突出，国内卫星通信服务龙头地位稳固。公司背靠航天科技集团，主营卫星空间段运营服务，主要提供卫星广播电视和通信业务，拥有工信部颁发的基础电信业务经营许可证以及 14 颗在轨卫星，是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业。根据公司公告，公司已发展成为亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商，国内市场占有率达 80%。2022Q3 公司营收为 19.2 亿元，同比增长

2、 3.7%，归母净利润为 5.26 亿元，同比增长 40.8%。国内业务稳步提升，负责境外业务的子公司亚太卫星业绩增速较快，2022H1 实现营收 4.1 亿元（yoy+9.9%），净利润 1.07 亿元（yoy+20.9%）行业垄断特征明显，公司具备先发优势卡位核心环节。资本投入大+投资周期长+牌照资质稀缺高筑行业壁垒。卫星及火箭价格昂贵，资本投入巨大，资金壁垒高；投资周期长，卫星建造周期普遍在 3 年及以上。通信卫星运营行业形成规模经济的资本投入巨大且边际扩张成本较低，因此，通常一个通信卫星系统由一家运营商提供服务，后来者难以切入，公司具有先发优势。卫星产业链分卫星制造、发射服务、地面设备

3、制造和卫星运营服务四大环节，呈“金字塔”型的价值链。根据 SIA 报告显示，全球卫星产业年均超千亿美元市场，下游运营服务为核心环节，市场规模占比近 50%，公司具有卫星通信运营资质及卫星频轨资源优势，卡位产业核心环节。三大应用场景铸就卫星通信产业年均超百亿空间，公司布局全面有望充分受益。1）船载卫星通信市场随技术进步降低使用成本，加速需求释放，预计 2025 年我国船载卫星通信市场规模为 206 亿元，公司海洋通信服务系统“全球网”，覆盖全球 95%以上主要航线，船载通信业务将充分受益；2）卫星通信随技术进步逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流，国内机载通信渗透率相较国外较低，市场潜力巨大。公

4、司已成功开展宽带卫星互联网飞机验证飞行，并与航空公司达成合作意向，卫星航空互联网的规模化应用加速推进；3）随着超高清视频发展，广播电视节目卫星传输的带宽需求不断增加，卫星广播用户群体不断扩大，公司作为国内卫星通信广播龙头企业，有望充分受益于卫星广播市场发展。盈利预测及估值建议：公司作为国内卫星通信运营龙头，拥有运营资质及稀缺卫星频轨资源，且营业成本在没有新发射卫星时通常较为稳定，随着用户群体不断扩大，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-24 归母净利润分别为 7.29、8.46、10.84 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 68/58/45 倍。选取卫星互联网

5、应用领域服务商对比，其中北斗星通为北斗导航核心运营商，卫士通为信息系统集成及运营服务商，四维图新为导航地图服务商，中国卫星为我国卫星集成及运营服务龙头企业，公司与可比公司在业务及客户层面相近，具有可比性，考虑到四维图新及中国卫星与公司资产结构及商业模式更为相近，分别给予 1.2 倍权重，给予北斗星通及卫士通 0.8 倍权重，可比公司 2022-24 年的加权 PE 均值分别为 82/60/47 倍，考虑到中国卫通是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，在卫星通信运营领域具有垄断地位，相比于可比公司具有更高的确定性溢价，因此给予“买入”评级。风险提示：国际市场竞争加剧风险、

6、高通量市场拓展不及预期、不同通信方式竞争的风险。市场数据：2022 年 11 月 07 日 收盘价（元）11.67 一年内最高/最低（元）15.57/8.7 市净率 3.1 息率（分红/股价）0.25 流通 A 股市值（百万元）46680 上证指数/深证成指 3077.82/11207.73 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.72 资产负债率%16.86 总股本/流通 A 股（百万）4224/4000 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230

7、520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,634 1,918 2,742 2,945 3,281 同比增长率（%）-2.8 3.7 4.1 7.4 11.4 归母净利润（百万元）572 526 729 846 1,084 同比增长率（%）17.1 40.8 27.3 16.1 28.1 每股收益（元/股）0.14 0.13 0.17 0.20 0.26 毛利率（%）37.5 36.8 39.8 43.6 48.2 ROE

8、（%）4.8 3.5 4.9 5.5 6.7 市盈率 86 68 58 45 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-08-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）中国卫通沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予买入评级。公司作为国内卫星通信运营龙

9、头，拥有运营资质及稀缺卫星频轨资源，且营业成本在没有新发射卫星时通常较为稳定，随着用户群体不断扩大，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-24 归母净利润分别为 7.29、8.46、10.84 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 68/58/45 倍。选取卫星互联网应用领域服务商对比，其中北斗星通为北斗导航核心运营商，卫士通为信息系统集成及运营服务商，四维图新为导航地图服务商，中国卫星为我国卫星集成及运营服务龙头企业，公司与可比公司在业务及客户层面相近，具有可比性，考虑到四维图新及中国卫星与公司资产结构及商业模式更为相近，分别给予 1.2 倍权重，给予北斗星通及卫

10、士通 0.8 倍权重，可比公司 2022-24 年的加权 PE 均值分别为 82/60/47 倍，考虑到中国卫通是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，在卫星通信运营领域具有垄断地位，相比于可比公司具有更高的确定性溢价，因此给予“买入”评级。关键假设点 1）受益于卫星宽带业务不断扩展 以及国内卫星广 播用户不断增加，预计2022-2024 年卫星空间段运营业务营收为 24.14、25.25、27.24 亿元，对应同比增速分别为 3.5%、4.6%、7.8%；空间段运营业务边际扩张成本低，受益于规模效应，毛利率将不断提升，预计毛利率分别为 39.2%、41.7%、45.8%

11、。2）受益于船载、机载用户群体的快速扩大，预计 2022-2024 年卫星空间段运营业务营收为 2.14、3.00、4.33 亿元，对应同比增速分别为 10.0%、40.0%、44.0%；卫星空间段运营相关应用服务成本主要为卫星天线、通信设备等折旧成本，成本较为固定，毛利率随规模效应将快速提升，预计毛利率分别为 27.6%、46.0%、55.0%。有别于大众的认识 市场认为公司当前主要营收来源于卫星空间段运营服务，市场需求较为稳定，对公司未来成长性担忧。我们分析认为，1）超高清节目上星为广播电视行业的发展方向，且卫星广播用户群体不断扩大，公司卫星广播市场随需求释放稳健增长；2）国内机载通信渗透

12、率相较国外较低，旅客存在上网需求，相较同等价位机票，旅客更愿意选择有上网服务的航班，航司为提供更好的旅行服务提升竞争力，有意愿安装机载卫星通信设备。随着国内航空业的恢复，机载通信业务有望快速增长，公司作为龙头企业将充分受益；3）公司拥有自主可控的海洋通信服务系统“全球网”，船载卫星通信业务随使用成本降低及服务内容丰富有望不断扩大市场份额，且随着游轮、远洋船等高价值用户群体规模的扩大，公司船载业务盈利能力将不断提升。因此，公司中长期发展乐观。股价表现的催化剂 国外业务恢复超预期；船载及机载业务进展超预期。核心假设风险 国际市场竞争加剧风险；市场拓展不及预期；不同通信方式竞争的风险。TV8VlXi

13、XeXkUrRXZkXtUaQcMaQmOoOmOnPlOqRqRfQpPzQbRnNxONZmMuMxNtOmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.资源优势突出，国内卫星通信服务龙头地位稳固.6 1.1 背靠航天科技集团，为国内卫星通信运营龙头企业.6 1.2 主营卫星空间段运营，拥有 14 颗在轨卫星.8 1.3 公司业绩稳健增长，境内业务营收占比持续提升.10 2.行业垄断特征明显，公司占据先发优势.12 2.1 卫星运营行业壁垒高，公司具有资质及资源优势.12 2.2 公司客户资质较好，边际扩张成本低.13 2.3

14、公司为国内龙头，在国际市场具备竞争力.15 3.卫星产业年均千亿市场，公司布局全面充分受益.16 3.1 全球卫星产业稳定增长，卫星通信为重要应用领域.17 3.2 三大应用场景铸就卫星通信产业年均超百亿空间.18 4.盈利预测及估值.23 5.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：历经重组改制，为国内卫星通信运营龙头企业.6 图 2：公司股权集中管理稳定.6 图 3：公司目前拥有 14 颗在轨卫星.8 图 4：三大主业协同发展，由空间段运营向天地一体综合信息服务转变.9 图 5：公司营业收入

15、及归母净利润变化情况.10 图 6：2016-2018 年卫星通信、应急保障为主要收入来源.10 图 7：境内业务占比提升，毛利率稳中有升.10 图 8：前五大客户销售额占营业收入比重较为稳定.10 图 9：期间费用率略有波动，整体保持稳定.11 图 10：毛利率及净利率自 2021 年逐渐回升.11 图 11：公司主营卫星空间段运营服务.14 图 12：营业成本整体稳定，折旧费用占比超 70%.14 图 13：2021 年各大通信卫星运营商运营卫星规模（单位：颗）.15 图 14：2021 年各大通信卫星运营商营收规模（单位：亿元）.15 图 15：卫星产业链分四大环节.16 图 16：地面

16、设备、卫星服务市场价值占比合计超 90%.16 图 17：全球卫星产业持续增长（单位：亿美元）.17 图 18：2018-2021 世界主要国家卫星发射情况（单位：颗）.17 图 19：截至 2021 年全球主要国家在轨运行卫星数量比较（单位：颗）.17 图 20：截至 2021 年美国在轨卫星数量（单位：颗）.18 图 21：2018-2021 年中国卫星发射情况（单位：颗）.18 图 22：全球固定通信卫星运营行业总收入情况（单位：亿美元）.18 图 23：全球固定通信卫星转发器出租容量及预测（单位：GHz）.18 图 24：预计 2022 年国内卫星通信产业达 794 亿元（单位：亿元）

17、.19 图 25：截至 2021 年末我国机动渔船占渔船总量为 69%.19 图 26：预计 2025 年我国船载卫星通信市场为 206 亿元（单位：亿元）.19 图 27：机载卫星通信原理.20 图 28：Gogo 在北美地区提供民航客机互联网接入服务的飞机数量变化（单位：架）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 29：2022-2028 年中国航空互联网流量收入预测（单位：亿元）.21 图 30：2022-2028 年中国民航客机互联网改装费用预测（单位：亿元）.21 图 31：国内卫星广播用户数累计达 1.33 亿

18、户（单位：亿户）.22 图 32：国家广播电视收入持续稳健增长.22 表 1：公司高管多出身于航天科技集团.7 表 2：公司主营卫星空间段运营服务，用于广播电视通信.8 表 3：公司定增方案募投项目.12 表 4：公司拥有自主卫星及稀缺频轨资源.12 表 5：2018 年公司前十大客户主要为大型电信运营商或广播电视公司.14 表 6：卫星产业价值链呈“金字塔”格局，中下游环节市场规模超 90%.16 表 7：中国卫通业务拆分.23 表 8：可比上市公司估值表.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.资源优势突出，国内卫星通信

19、服务龙头地位稳固 1.1 背靠航天科技集团，为国内卫星通信运营龙头企业 公司主营卫星空间段运营服务，为我国拥有通信广播卫星资源且自主可控的卫星通信运营龙头企业。公司前身为卫通集团，成立于 2001 年 11 月，起初由国务院组建，中国通信广播卫星公司和原邮电部出资，是我国六大基础电信运营企业之一。2009 年，公司电信业务并入中国电信，其余重组并入航天科技，成为其全资子公司。后经两次改制、一次更名，于 2019 年 6 月在上交所主板上市。公司主营卫星空间段运营服务，主要提供广播电视和通信业务，拥有工信部颁发的基础电信业务经营许可证，是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业

20、，被工信部列为国家类应急通信专业保障队伍。根据公司公告，公司已发展成为亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商，国内市场占有率达 80%。图 1：历经重组改制，为国内卫星通信运营龙头企业 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 背靠航天科技集团，股权集中管理稳定，子公司在各自优势领域开展卫星业务。公司于 2022 年 10 月 25 日发布权益变动公告，因公司非公开增发，航天科技持有公司股份被动稀释，目前直接持有公司 75.49%的股份，航天科技集团为我国航天领域领军企业，仍为公司实控人，公司股权集中，管理稳定。公司拥有多家子公司，在各自优势领域开展卫星业务，其中，亚太国际规模最大，是亚太卫星

21、的控股股东，亚太卫星为香港联交所上市公司，主要从事亚太系列卫星空间段运营相关业务，其核心子公司亚太通信主营境外业务，是公司境外业务收入的主要来源。鑫诺公司拥有国内唯一自主可控的全球卫星宽带通信网-“全球网”，依托“全球网”的海洋覆盖，推出海上卫星通信品牌“海星通”，为海洋用户提供海上通信应用服务。图 2：公司股权集中管理稳定 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、公司招股说明书、申万宏源研究 注：公司于 2022 年 10 月 25 日发布权益变动公告，因非公开增发，原有股东持有公司股份被动稀释 公司高管及核心

22、技术人员出身于航天科技集团，项目及管理经验丰富，科研实力强劲。航天科技集团主要从事研究、探索和开发利用外层空间的技术途径；参与制定国家空间事业发展的规划；研制各类航天器及地面设备等，是中国主要的空间技术及产品研制基地，为中国空间事业的核心力量。公司多名高管曾在航天科技集团总部及其下属单位担任总体部部长、主管设计师等重要职务，熟悉中国空间事业相关领域和专业技术发展方向，为公司打造深厚的技术基础。表 1：公司高管多出身于航天科技集团 姓名 职务 学历 职称 职业履历 李忠宝 董事长 本科 研究员 曾任五院副院长，曾获航天科技“2007-2008 年度航天技术应用与服务产业业绩贡献奖”、“院型号首飞

23、二等功”，国家国防科技工业局“国防科技进步三等奖”，中国航天工业总公司首届“百优十佳青年”、“八五预研先进工作者”等多项荣誉和称号。孙京 总经理 博士 研究员 博士生导师，曾获“中国机械工业科学技术一等奖”，有多年中国空间技术研究院工作经验，总装备部空间结构机构技术专家。在空间机械臂方向做出巨大贡献，相关文献被引量超过300次。刘晓东 副总经理 本科 工程师 毕业于陆军参谋学院军事理论专业，曾荣获卫通有限“优秀中层干部”、总参通信部三等功等多项荣誉和称号，曾在北京军区、总参通信部担任重要职务。吕静伟 副总经理 董事会秘书 硕士 研究员 毕业于哈尔滨工业大学半导体器件与微电子技术专业，有多年航天

24、科技集团工作经验，曾在卫星应用产业发展领域发表核心期刊论文。彭涛 副总经理 硕士 研究员 曾在中国空间技术研究院担任重要职务，有多年航天恒星、东方红卫星的工作经验。李海金 副总经理 硕士 高级工程师 曾获得中国航天基金会基金奖，有多年航天科技集团工作经验，曾任五院主管设计师。陈文胜 副总经理 硕士 高级工程师 毕业于北京邮电大学计算机软件专业，有中国通信广播卫星公司、亚太通信、中国卫星通信工作经验。资料来源：iFind、公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.2 主营卫星空间段运营，拥有 14 颗在轨卫星

25、中国卫通主营业务为卫星空间段运营及相关应用服务，主要应用于卫星通信广播。通信广播卫星作为空间中继站，以卫星转发器对无线电波进行转发或发射，从而实现两个或多个地球站之间的通信和传输。公司通过投资、建设和运营通信广播卫星及配套地面测控和监测系统，为用户提供广播电视、通信、视频、数据等传输服务。表 2：公司主营卫星空间段运营服务，用于广播电视通信 服务类型 用途 业务开展情况 主要客户 卫星空间段运营服务 卫星广播电视业务 为境内外千余套卫星电视节目和广播节目提供安全可靠的传输保障，为我国边远地区家庭提供直播卫星电视传输服务，覆盖范围超 1.35 亿户。广电相关单位 卫星通信业务 为境内外电信运营商

26、在偏远山区、边疆地区的通信接入提供空间段链路；将国内外政府部门、城市应急通信等领域用户通信能力延伸至岛屿、海洋等光缆难以铺设的偏远地域；为神舟飞船发射、嫦娥探月工程、北京奥运等党政重大活动以及汶川地震、舟曲泥石流等国家突发事件应急处置提供卫星通信保障和技术支撑服务。电信运营商、政府部门、国防单位、以及金融、交通、石油等领域用户 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 公司拥有 14 颗自主可控卫星资源，实现海、陆、空三维空间及国内外多区域卫星通信广播业务覆盖。公司拥有自主可控、体系完备的通信广播卫星资源、频率轨道资源和地面站资源，截至 2021 年末，公司运营管理着 14 颗商用通信广播卫星，

27、具备 724 小时全天候高品质服务能力，拥有国内唯一商用卫星干扰排查系统。公司广播通信服务覆盖中国全疆域、周边及“一带一路”主要区域，“海星通”全球网服务覆盖范围全球超过 95%的海上航线，首颗 Ka 高通量卫星中星 16 号覆盖我国 90%以上的国内空中航线，以及我国中部、东部和近海区域。公司着力打造海洋、航空等行业应用平台，据公司公告，中星 19 号卫星已于 2022 年 11 月 5 日成功发射入轨，该星是一颗高通量通信卫星，具有传输速率快、覆盖范围广等特点，涵盖了 C、Ku 和 Ka 等多频段通信载荷，主要提供通信和互联网接入等服务，可以更好服务于远洋运输通信、航线互联网等业务。后续计

28、划发射中星 6E 和中星26 号，进一步补充完善公司卫星频轨资源，拓宽应用平台。图 3：公司目前拥有 14 颗在轨卫星 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网、申万宏源研究 三大主业协同发展，由空间段运营向天地一体综合信息服务转变，打造世界一流卫星通信企业。公司产品服务多样化，涵盖航空、航海、应急等多种应用场景，打造卫星运营服务、行业系统集成、综合信息服务三大主业。卫星运营服务面向境内外用户提供 C、Ku、Ka 等多种频段的广播电视、卫星通信转发器资源出租出售及相关应用业务；行业系统集成融合高通量卫星网络和地面通信

29、网络构建专有网络或公共网络服务产品，在光纤铺设不便的无公网地区或临时应急场景，满足用户跨域安全组网等通信需求；综合信息服务面向航空、航海、应急等行业的多种应用场景，与互联网信息服务深度融合，提供全方位天地一体化综合信息服务。公司三大主业协同发展，由空间段运营向天地一体综合信息服务转变，目标成为世界卫星通信一流企业。图 4：三大主业协同发展，由空间段运营向天地一体综合信息服务转变 资料来源：公司官网、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.3 公司业绩稳健增长，境内业务营收占比持续提升 公司国内

30、卫星通信业务稳定提升，驱动业绩持续增长，国外业务有望随疫情好转逐步恢复。2021 年公司营业收入达 26.3 亿元，同比略减 2.8%，系受疫情冲击及海外市场竞争加剧的影响，公司海外收入出现一定下滑。公司归母净利润为5.72亿元，同比增长17.09%，持续稳健增长。2022Q1-Q3 公司营收为 19.2 亿元，同比增长 3.66%，归母净利润为 5.26亿元，同比增长 40.83%。2018-2021 年，境内业务占比从 58.4%增长至 74.9%，营收占比持续提升，毛利率稳中有进，始终保持在 40%以上。2020 年起公司境外业务收入及毛利率出现大幅下降，根据公司公告，主要原因为海外区域

31、主要客户因自身业务调整停止续约，同时新冠肺炎疫情对市场环境产生影响，导致转发器使用量及价格下跌。2022H1 负责境外业务的子公司亚太卫星业绩增速较快，实现营收 4.1 亿元（yoy+9.91%），净利润1.07 亿元（yoy+20.86%），境外业务有望随疫情好转逐步恢复。图 5：公司营业收入及归母净利润变化情况 图 6：2016-2018 年卫星通信、应急保障为主要收入来源 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：2018 年之后合并为广播电视和卫星传输服务，不再单独披露细分业务 公司主要客户目前多为优质的政府机构及大型企业，国内市占率达 80%。据公司

32、公告，公司国内市场占有率达到 80%，是国内市场最主要的卫星空间段运营服务供应商。公司2016-2018 年前十大客户销售额占比均超 38%，前四大客户基本稳定，分别为印尼电信、中央电视台、中国移动和广电总局无线电台管理局。上述客户在所处领域具有较高的市场地位，且营利性主体均具有较大的收入规模，对于公司产品具有长期的需求，与公司保持了长期合作关系并按年签订购销合同。图 7：境内业务占比提升，毛利率稳中有升 图 8：前五大客户销售额占营业收入比重较为稳定-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（%）归母净利润YOY

33、（%）52.9%54.1%54.3%40.2%38.7%37.7%7.0%7.3%7.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018通信、应急保障广播电视其他业务收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 期间费用率整体保持稳定，毛利率和净利率自 2021 年逐渐回升。公司及境外下属子公司亚太卫星存在较大的外币货币性项目，汇兑损益导致财务费用率波动较为明显。排除财务费用率影响，2016-2022H1 公司销售费用率

34、、管理费用率和研发费用率之和维持 10%左右，保持大体稳定。近两年海外市场资源过剩，供过于求，同时在向高轨高通量转型的过程中，全球范围内卫星运营商数量增加，境外部分国家和地区市场竞争加剧，导致产品单价下降，利润空间被压缩。此外由于公司近年来连续发射多枚卫星，折旧费用上升，而市场尚处于拓展阶段，也导致了毛利率的下降。但由于公司国内卫星通信业务在报告期内稳定增长，成为公司 2021 年净利润和毛利润恢复性增长的主要驱动力。同时 2021 年亚太6 号、中星 9A 卫星离轨，折旧成本较上年同期减少，导致营业成本下降，也促进了利润率的回升。图 9：期间费用率略有波动，整体保持稳定 图 10：毛利率及净

35、利率自 2021 年逐渐回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：2018 年后空间段运营相关应用服务和空间段运营合并为广播电视业务披露 定增方案助力公司补充完善卫星资源布局，提升公司竞争力。2020 年，公司发布非公开发行 A 股股票预案，将募集不超过 33 亿元资金，用于中星 6D 卫星项目、中星 6E 卫星项目、中星 26 号卫星项目以及补充流动资金。根据 2022 年 10 月 25 日最新公告，公司实际募集资金净额为 21.40 亿元，资金已于 2022 年 9 月 30 日到位。中星 6D、6E 卫星可满足公司对 Ku 频段资源的迫切需求，后

36、者还将进一步扩大用户收视范围、提高用户收视质量，其 Ku 波束覆盖可满足国家“一带一路”倡议的潜在应用需求。根据公司公告，中0%10%20%30%40%50%60%056200202021境内业务收入（亿元）境外业务收入（亿元）境内毛利率境外毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%200.95%8.49%5.16%7.82%7.10%7.08%4.08%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率43.0%46.7%44.0%39.9%36.0%3

37、7.5%36.8%30.8%27.6%27.7%25.2%23.8%27.6%33.8%0%10%20%30%40%50%毛利率(%)净利率(%)卫星空间段运营相关应用服务(%)卫星空间段运营(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 星 6D 卫星是中星 6A 接替卫星，能够覆盖中国全境及亚太地区，卫星性能及传输能力较中星 6A 卫星显著增强，可为广大用户提供自主可控、安全稳定的广播电视及通信传输服务，已于 2022 年成功发射。中星 26 号卫星将实现 Ka 频段大容量宽带卫星与相应地面系统的无缝互联，实现其承载业务的全面落地

38、。募投项目达成后，预计公司年均销售收入增加 2.36亿元，年均利润总额增加 0.85 亿元；募投项目新增固定资产投资 15.15 亿元，新增销售收入与新增固定资产比值为 15.59%。表 3：公司定增方案募投项目 项目名称 项目用途 项目投资金额（亿元）原计划拟投入募集资金（亿元）调整后拟投入募集资金（亿元，扣除发行费用）中星 6D 卫星项目 接替中星 6A，增强 C 频段、Ku 频段 14.34 9 9 中星 6E 卫星项目 接替中星 6B，开展 8K 业务，增强 Ku 频段 14.51 9 2 中星 26 号卫星项目 配置 Ka 频段荷载 23.11 12 10.40 补充流动资金/3.0

39、0 3 0 总计/54.95 33 21.40 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.行业垄断特征明显，公司占据先发优势 2.1 卫星运营行业壁垒高，公司具有资质及资源优势 资本投入大+投资周期长+牌照资质稀缺高筑行业壁垒。卫星及火箭价格昂贵，资本投入巨大，资金壁垒高；投资周期长，卫星建造周期普遍在 3 年及以上。通信卫星运营行业形成规模经济的资本投入巨大且边际扩张成本较低，因此，通常一个通信卫星系统由一家运营商提供服务，后来者难以切入。广播电视传输覆盖网在我国属于外商禁止类行业，外资公司无法进入国内竞争市场，同时，在我国境内需取得电信业务经营许可中的转发器出租、出售业务经营资质才能开展卫星空

40、间段运营业务，根据工信部公开消息，目前仅有中国卫通、中国电信和中信数字媒体网络有限公司取得相关资质。表 4：公司拥有自主卫星及稀缺频轨资源 卫星 发射年份 设计寿命（年）造价（亿元）设计制造商 轨道位置 覆盖范围 转发器配置及用途 中星6B 2007 15 16.54 法国泰雷兹阿莱尼亚宇航公司 115.5E 中国、蒙古、朝鲜半岛、日本、俄罗斯亚洲部分、南亚、东南亚、中亚、西亚、澳大 利亚、新西兰 38 个 36MHz 带宽 C 频段转发器，广电专用星-广播电视传输卫星 中星6C 2019 15 10.03 中国空间技术研究院 130E 中国、东南亚、澳大利亚、南太平洋等 25 个 C 频段转

41、发器，广电专用星-广播电视传输卫星 中星6D 2022 15 12.01 中国空间技术研究院 125E 中国 50 个 C 和 Ku 频段转发器，广电专用星-广播电视传输卫星 中星9号 2008 15 20.03 法国泰雷兹阿莱尼亚宇92.2E 中国 22 个 BSS 频段转发器，广电专用星-广播电视传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 航公司 输卫星 中星9B 2021 15 9.98 中国空间技术研究院 101.4E 中国 提供 25 个 Ku-BSS 频段转发器，可提供高质量的广播电视及通信传输服务 中星10 号 201

42、1 15 14.2 中国空间技术研究院 110.5E 中国及亚太地区 30个C和16个Ku频段转发器，通信卫星 中星11 号 2013 15 14.74 中国空间技术研究院 98E 亚太地区 45 个 C 和 Ku 频段转发器，通信卫星 中星12 号 2012 15 15.57 法国泰雷兹阿莱尼亚宇航公司 87.5E 中国、东亚、南亚、中东、东欧、非洲、澳大利亚和中 国海域、印度洋海域 47 个 C 和 Ku 频段转发器，通信卫星 中星15 号 2016 15 1.18 中国空间技术研究院 51.5E 非洲、欧洲、中东及亚洲 20个C和18个Ku频段转发器，通信卫星，为白俄罗斯所有，公司仅有

43、6个转发器使用权 中星16 号 2017 15 5.54 中国空间技术研究院 110.5E 中国中部、东南部及近海海 域等地区 26 个用户波束，通信卫星-高通量卫星 亚太5C 2018 15 8.59 美国劳拉空间系统公司 138E 中国、印度、中南半岛、澳 大利亚、夏威夷、关岛、太 平洋部分地区 15 个 C和 21.2个 Ku 波段转发器，通信卫星 亚太6C 2018 15 12.66 东方红四号平台 134E 中国、印度、东南亚、澳大 利亚、夏威夷、关岛、南太 平洋群岛等 26 个 C，19 个 Ku 和 Ka频段转发器，通信卫星 亚太7号 2012 15 18.65 法国泰雷兹阿莱尼

44、亚宇航公司 76.5E 中国、中东、亚洲、非洲、欧洲、澳大利亚等 28个C和28个Ku频段转发器，通信卫星 亚太9号 2015 15/东方红四号平台 142E 亚太、东南亚、西太平洋至东印度洋海域及地区等 32个C和14个Ku波段转发器，通信卫星 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司拥有自主卫星及稀缺的通信频率、卫星轨道资源。卫星的通信频率、轨道资源具有唯一性，随着卫星产业的不断发展，这些资源的稀缺性日益提高。公司拥有自主可控、体系完备的通信广播卫星资源、频率轨道资源和地面站网资源，根据公司公告，截至 2021年底，公司运营管理着 14 颗商用通信广播卫星，覆盖 C、Ku、和 Ka 等多个主

45、流通信频段，多个传统轨位经多年运营和维护，已成为亚太地区优质的通信卫星频率轨道资源。目前，公司申报了能够满足未来发展战略的卫星网络资料，同时也将根据现有资源情况进一步开展卫星网络资料申报工作。2.2 公司客户资质较好，边际扩张成本低 公司主营空间段运营服务，客户集中在大型电信运营商或广播电视公司。公司以提供空间段运营长期服务为主，通过地面应用系统等设备进行卫星测控和业务运行管理，开展 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 卫星空间段运营及相关应用服务，向客户收取服务费用，即向客户提供一年以上使用同一颗卫星同一转发器上同一段频率的带

46、宽资源。据公司公告，2018 年公司前十大客户中有八位为大型电信运营商或广播电视公司，客户资质较好。图 11：公司主营卫星空间段运营服务 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 表 5：2018 年公司前十大客户主要为大型电信运营商或广播电视公司 客户名称 销售服务种类 金额（万元）占比 印尼电信 卫星空间段运营 23475.15 8.71%中央电视台 卫星空间段运营 16399.15 6.09%中国移动 卫星空间段运营 15554.68 5.77%广电总局无线电台管理局 卫星空间段运营 9587.74 3.56%字节跳动有限公司 房屋租赁 8380.52 3.11%广电

47、总局广播电视卫星直播管理中心 卫星空间段运营 8004.79 2.97%特定用户 A 卫星空间段运营 7963.92 2.96%鼎视传媒股份有限公司 卫星空间段运营 6043.40 2.24%PT.Aplikanusa Lintasarta 卫星空间段运营 5949.56 2.21%中视卫星电视节目有限责任公司 卫星空间段运营 4905.66 1.82%合计 106264.56 39.45%资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：前十大客户披露最新为 2018 年数据 公司折旧摊销成本较为固定，边际扩张成本低。公司营业成本主要来源于前期卫星及火箭采购费用，2016-2019 年，卫星、火箭采购以

48、及保险费等折旧费用占总营业成本 80%左右，近两年略有下滑，维持 70%左右。由于公司卫星在轨正常运营之后，折旧成本相对固定，因此当客户数量增加，营业收入上涨，利润规模将获得显著提升。图 12：营业成本整体稳定，折旧费用占比超 70%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、公司公告、申万宏源研究 2.3 公司为国内龙头，在国际市场具备竞争力 公司为国内卫星通信广播龙头企业，国际市场竞争激烈，公司 EBITDA 利润率居于前列，具有竞争优势。从国内市场来看，竞争格局较为稳定，目前国内仅有中国卫通、中国电信和中

49、信数字媒体网络有限公司取得相关资质，而中国电信、中信数字媒体网络有限公司自身没有通信广播卫星空间段资源，中信网络可通过亚洲卫星的卫星资源开展业务，但在国内市场占有率较低，中国卫通拥有 14 颗自主卫星资源，据公司公告，公司国内市场占比超 80%。从国际市场来看，由于通信卫星运营行业是资本密集型，存在产业集聚情况。根据前瞻产业研究院数据显示，截至 2021 年底全球共有 40 余家主要固定通信卫星运营商，其中按业务收入规模进行排名，前三位分别是 SES、Eutelsat、Telesat，2021 年营收分别为 136、88 和 49 亿元，在行业中占有较大优势。由于国际市场通信卫星运营商数量较多

50、，市场化程度相对较高，竞争较为激烈，公司 EBITDA 利润率居于前列，具有竞争优势。图 13：2021 年各大通信卫星运营商运营卫星规模（单位：颗）图 14：2021 年各大通信卫星运营商营收规模（单位：亿元）资料来源：公司官网、申万宏源研究 资料来源：公司官网、公司年报、申万宏源研究 注：2021年平均汇率：1 欧元=7.64 元人民币；1 美元=6.45 元人民币 76.92%80.83%79.50%79.20%74.78%72.31%68%70%72%74%76%78%80%82%0246802001920202021折旧费用运行保障费及其他

51、职工薪酬折旧费用所占比例7050364050607080SESIntelsatEutelsat中国卫通Telesat136.14 88.01 48.89 26.34 104.49%74.80%69.13%79.37%0%20%40%60%80%100%120%0204060800SESEutelsatTelesat中国卫通营业收入（人民币）EBITDA利润率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3.卫星产业年均千亿市场，公司布局全面充分受益 卫星产业链分四大环节，呈“金字塔”型的价值链

52、，中下游市场规模占比超 90%，中游地面设备制造环节竞争激烈。卫星产业按照产业链划分可分为卫星制造、发射服务、地面设备制造和卫星运营服务等四大领域。卫星产业呈“金字塔”型的价值链。卫星制造及发射产业处于产业链的上游，具备技术密集、资本密集、高集成总装的特点，市场份额相对集中，自然垄断特征明显；地面设备及卫星运营服务业务处于产业链中下游环节，准入门槛相对较低，市场需求量较大，参与者较多，竞争激烈。2021 年，美国卫星产业协会（SIA）发布的关于全球卫星产业规模数据显示，卫星产业链中卫星制造、发射、地面设备和通信运营占总市场规模的比例，分别为 5%、2%、51%和 42%，上游与中下游市场规模比

53、接近1：9。图 15：卫星产业链分四大环节 图 16：地面设备、卫星服务市场价值占比合计超 90%资料来源：产业信息网、我国低轨卫星通信产业发展现状及趋势分析、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 资料来源：SIA、申万宏源研究 表 6：卫星产业价值链呈“金字塔”格局，中下游环节市场规模超 90%产业链 细分领域 主要内容 息税前利润率 市场规模 卫星制造 有效载荷 是执行通信任务的分系统，主要包括天线和转发器 10%5%卫星平台 由保障系统组成的可支持一种或几种有效载荷的组合体 卫星发射 发射服务 包括卫星发射及发射跟踪测控服务以及发射场建设等 10%2%运载火箭 一般由 2-4 级火箭组成，

54、整个火箭主要由箭体结构、推进系统、制导和控制系统、安全自毁系统、外测、遥测系统等构成 地面设备 网络设备 包括信关站、控制站和甚小孔径终端（VSAT）、网络运营中心（NOCs）、卫星新闻采集（SNG）5%10%51%用户终端设备 包括卫星电视天线、卫星无线电设备、卫星宽带天线、卫星电话和移动卫星终端、卫星导航单机硬件等 运营服务 空间段运营服务 卫星固定（FSS）服务：利用卫星，给处于固定位置的地球站之间提供的无线电通信业务 50%80%42%地面段运营服务 卫星广播（BSS）服务：利用卫星发送或转发信号，给公众直接接收的无线电广播业务 卫星移动（MSS）服务：舰船、飞机、车辆等移动载体利用卫

55、星进行的无线电通信业务 5%30%45%45%48%50%51%48%46%45%44%42%6%7%5%4%5%2%2%2%2%2%0%20%40%60%80%100%200202021地面设备制造卫星服务卫星制造发射服务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：前瞻产业研究院、卫星通信技术、我国低轨卫星通信产业发展现状及趋势分析、申万宏源研究 3.1 全球卫星产业稳定增长，卫星通信为重要应用领域 全球卫星发射及在轨运营数量快速增加，卫星市场规模持续增长，年均千亿市场。随着技术水平的进步、市场需求的

56、增长和商业化程度的提升，卫星应用领域不断丰富，在通信、遥感、导航等领域均发挥重要作用，卫星行业规模呈稳健增长趋势。根据美国卫星产业协会（SIA）2021 卫星产业状况报告数据显示，全球卫星产业 2021 年收入达 2794亿美元，同比增长 3%，2021 年共发射 1846 颗商业卫星，同比增长 45%，截至 2021 年底，共有 4852 颗卫星在轨运行。2019 年后，全球卫星发射数量迅猛增长，主要原因是美国发射卫星大幅增加，2019 年底，SpaceX 公司的星链计划开始执行，使得 2020 年后发射的通信卫星数量猛增；根据 SpaceX 公司官网披露，截至 2022 年 10 月底，星

57、链发射卫星数量已达到 3526 颗。图 17：全球卫星产业持续增长（单位：亿美元）资料来源：SIA、statista、申万宏源研究 图 18：2018-2021 世界主要国家卫星发射情况（单位：颗）图 19：截至 2021 年全球主要国家在轨运行卫星数量比较（单位：颗）资料来源：中国航天科技活动蓝皮书、申万宏源研究 资料来源：Satellite Database、申万宏源研究 05000250030002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212112701

58、099080008201920202021美国中国俄罗斯其它29444991691240美国中国俄罗斯其它 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 全球卫星产业当前以通信卫星为主，国内通信卫星规模较美国差距较大。据美国卫星产业协会（SIA）统计数据显示，2021 年美国在轨卫星中通信卫星合计 2020 颗，占在轨运营数量的 78%，目前美国在轨卫星中仍以通信卫星为主。根据 Satellite Database 数据显示，截至 2021 年，我国卫

59、星规模较美国差距较大，仅为美国的六分之一左右，近年来国内卫星发射数量增幅较快，主要以遥感卫星和科学技术试验卫星为主，通信卫星发射数量呈稳步增长趋势，随着互联网星座的规划落地，通信卫星数量有望快速增加。图 20：截至 2021 年美国在轨卫星数量（单位：颗）图 21：2018-2021 年中国卫星发射情况（单位：颗）资料来源：SIA、申万宏源研究 资料来源：中国航天科技活动蓝皮书、申万宏源研究 3.2 三大应用场景铸就卫星通信产业年均超百亿空间 随着卫星制造发射成本降低，市场规模持续扩大，卫星通信市场空间广阔。通信卫星运营商通过运营管理通信卫星，为用户提供广播电视、通信、视频、数据等传输服务。卫

60、星通信、地面通信（光纤、5G）等均是不同的通信方式，为用户提供差异化的应用服务，在不同应用场景下发挥不同的作用。随着人们对信息通信的依赖度逐渐提高，卫星通信泛在化的特性愈发凸显，对于构建全球无缝覆盖的一体化综合通信网具有重要作用。据 Euroconsult 数据显示，截至 2017 年全球固定通信卫星转发器出租容量为 457.8Ghz，固定通信卫星运营行业规模为 115 亿美元，预计 2022 年，全球卫星转发器出租容量为969.8GHz。未来行业主要的发展方向是通过更大的有效载荷、更低的发射成本和其他技术创新实现单位服务成本的降低，也将带动卫星转发器使用量的增加，扩大卫星通信市场。图 22：

61、全球固定通信卫星运营行业总收入情况（单位：亿美元）图 23：全球固定通信卫星转发器出租容量及预测（单位：GHz）36,1%398,16%2020,78%129,5%导航卫星遥感卫星通信卫星其它4464050607020021通信卫星遥感卫星科学技术试验卫星其它8998030072008200920008.9368.8407.5457.8969.802004

62、006008003200172022E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Euroconsult、申万宏源研究 资料来源：Euroconsult、申万宏源研究 卫星互联网为国内新基建代表之一，卫星通信市场规模不断扩大。2020 年 4 月 20 日，国家发改委将卫星互联网纳入新型基础设施信息基础设施的范畴，这是卫星互联网首次被官方认定为新型基础建设的一部分。国家已出台多项政策措施鼓励推动卫星在各行业的规模化应用、商业化服务及国际化拓展，行业面临重大的发展机遇。根据前瞻产业研

63、究院数据显示，2015-2021 年，我国卫星通信产业总产值 CAGR为 8.7%，2021 年同比增速为4.8%。假设卫星通信产业增速维持 4.8%，根据前文 SIA 数据，预计 2022 年产业总产值达794 亿元。图 24：预计 2022 年国内卫星通信产业达 794 亿元（单位：亿元）资料来源：前瞻产业研究院、智研咨询、申万宏源研究 3.2.1 使用成本降低加速需求释放，船载卫星通信市场年均超百亿市场 船载卫星通信旺盛需求带动市场规模不断扩大，预计到2025 年其市场规模将达到206亿元。农业部发布的2021 年全国渔业经济统计公报显示：2021 年末我国渔船数量为52.08 万艘，其

64、中机动渔船数量 35.70 万艘，且多数为远航程捕捞作业船只。此外，随着我国海洋执法能力的增强，海监、海警等部门所需船只数量预计也将稳步增长。受限于通信速率、资费水平、使用习惯等因素的限制，目前船载卫星通信尚未大规模普及，渗透率较低。随着高通量卫星等技术变革的推进，卫星通信的收费标准将不断降低，促进用户习惯的形成，船载市场有望打开空间，预计 2025 年我国船载卫星通信市场规模为 206 亿元。图 25：截至 2021 年末我国机动渔船占渔船总量为69%图 26：预计 2025 年我国船载卫星通信市场为 206亿元（单位：亿元）460502540607682723 758 794 010020

65、03004005006007008009002000212022E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：全国渔业经济统计公报、申万宏源研究 资料来源：观研报告网、申万宏源研究 公司拥有自主可控的海洋通信服务系统“全球网”，随使用成本降低及服务内容丰富有望不断扩大市场份额。公司“海星通”全球网服务覆盖全球 95%以上主要航线，包括互联网接入、网络语音、多媒体广播、视频会议等业务在内的“海星通”已成为公司智慧化海洋信息应用的品牌应用。据公司公告披露，截至 2022H1，“全球网”

66、在网注册的船只数量突破 8200 艘，较 2021 年同期增加 600 艘，未来随着卫星发射制造成本降低以及高通量卫星布局，用户使用成本持续下降，以及加大力度推进“海星通”综合信息服务平台建设，不断丰富综合信息服务内容，用户数量有望进一步提升，公司船载通信业务将充分受益。3.2.2 受益于卫星通信技术进步，机载卫星通信市场潜力巨大 卫星通信随技术进步逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流。目前民航运输主要依靠 ATG（Air to Ground，地面基站方式）和卫星通信两种技术方案实现地空宽带通信。早期卫星通信系统容量不足，仅能提供窄带通信服务，ATG 是市场主流方案，其原理是在飞行空域或特定空

67、域架设地面基站，以向天空进行覆盖，进而实现机上互联，但 ATG 在地面及起飞、降落阶段无法提供服务，且各国通信体制不同很难跨国服务。随着卫星通信技术的不断发展，卫星通信技术方案逐渐成为民航客机互联网接入服务的主流，其中 SATCOM（Satellite Communications，卫星通信）卫星通信方式又分为 L 波段、Ku 波段 和 Ka波段三种。据艾瑞咨询数据显示，全球领先的机上网络与娱乐服务提供商 Gogo 在北美地区提供的民航客机互联网接入服务中，卫星通信已开始逐渐侵占 ATG 的市场占有率。图 27：机载卫星通信原理 图 28：Gogo 在北美地区提供民航客机互联网接入服务的飞机数

68、量变化（单位：架）35.70,69%16.38,31%机动渔船数量（万艘）非机动渔船数量（万艘）206 05002022E2023E2024E2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Satellite Executive Briefing、申万宏源研究 资料来源：Gogo 年度报告、公司招股说明书、申万宏源研究 注：Gogo 公司数据披露截至 2019 年 国内机载通信渗透率相较国外较低，渗透率随需求释放有望不断提高，市场潜力巨大。据在线空旅网站 Routehappy 的测算，2017 年

69、机载 WIFI 已经覆盖了全球航班中超过三分之一（39%）的航程，其中美国的航空公司已有 71%的航程实现 WiFi 全覆盖，而非美国的航空公司仅为 13%。目前国内机载 WiFi 普及率较低，随着高通量卫星的发展，高通量卫星的大容量带宽、抗干扰性强及终端易于安装，将不断提升机载通信的普及程度。据Inmarsat（全球三大移动卫星服务运营商之一）数据显示，截至 2017 年，全球已有 7400架飞机配置卫星通信系统，到 2027 年预计将会有 23000 架商用飞机使用卫星通信系统。根据中国民用航空局的统计，截至 2021 年底，民航全行业运输飞机在册架数 4054 架，其中窄体客机 3178

70、 架，且大部份还未实现空地互联功能，全国民航运输机场完成旅客吞吐量9.07 亿人次，市场潜力巨大。图 29：2022-2028 年中国航空互联网流量收入预测（单位：亿元）图 30：2022-2028 年中国民航客机互联网改装费用预测（单位：亿元）资料来源：中国民用航空局、民航旅客服务测评、艾瑞咨询、申万宏源研究 资料来源：中国民用航空局、民航旅客服务测评、艾瑞咨询、申万宏源研究 公司成功实施航空宽带服务，已着手开展规模化应用。公司开展多次宽带卫星互联网飞机验证飞行，获得民用航空器电台执照，并于 2020 年 7 月圆满完成中国首架 Ka 宽带卫星互联网飞机首航。该飞机安装了基于国内首颗 Ka

71、频段高通量卫星中星 16 号的宽带互联系统，可覆盖我国 90%以上的国内空中航线，飞机在万米空中可以实现百余兆的宽050002500300020019卫星通信ATG150.2214.4249.3267.8280.4290.8300.605003003502022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E21.829.716.9107.56.66.20552022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

72、息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 带网络接入，为机上旅客带来与地面 4G 移动网络相同的上网体验。根据公司 2022 年半年报披露，公司机载 Ka 高通量卫星综合信息服务业务取得突破，已完成与四川航空合作运营协议的签署，首批机队已启动改装。与山东航空签署合作框架协议，加速推进与国航的项目进展。机载运营平台各项功能迭代优化稳步完善，上半年平台一期已完成开发并通过测试。3.2.3 受益于超高清视频发展，卫星广播电视市场将持续扩大 超高清节目上星为广播电视行业的发展方向，带动广播电视节目卫星传输的带宽需求不断增加。随着广播电视数字化的发展，人们越来越关注电视图像的质量，随

73、着高清节目制作能力得到提升以及我国高清电视的广泛普及，高清节目已经成为广播电视行业的发展方向。根据广电总局数据显示，截至 2021 年底，全国高清电视频道 985 个，4K 超高清电视频道 8 个、8K 超高清电视频道 1 个，中央广播电视总台和 25 家省级台电视频道基本实现高清化，电视图像清晰度正向超高清（4K 分辨率）发展，同时 3D 电视频道也已经进入实际运作阶段，广播电视台对于广播电视节目卫星传输的带宽需求不断增加。图 31：国内卫星广播用户数累计达 1.33 亿户（单位：亿户）图 32：国家广播电视收入持续稳健增长 资料来源：国家广电总局官网、申万宏源研究 资料来源：iFind、国

74、家广电总局官网、申万宏源研究 国家广播电视业务收入持续稳健增长，卫星广播用户群体不断扩大，随着超高清视频发展，卫星广播市场将持续扩大。根据国家广电总局披露数据，截至 2021 年底，国家广播电视业务营收首次突破万亿达 1.15 万亿元，卫星广播用户群体不断扩大，截至 2022Q2，卫星广播用户累计达 1.33 亿户。根据广播电视和网络视听“十四五”科技发展规划内容，预计到 2025 年我国超高清视频标准体系基本完善；地市级以上和较发达县级广播电视播出机构基本实现高清化，4K 超高清频道开办 20 个以上；主要网络视听机构视频服务全部高清化，具备 4K 超高清视频播出能力探索直播卫星与互联网电视

75、融合发展模式，开展4K 超高清电视直播卫星传输试验，开展 Ka 频段卫星广播试验，卫星广播市场潜力巨大。公司作为国内具有卫通通信广播资质及自主卫星资源的龙头企业，有望充分受益于卫星广播市场发展。公司及所属中星、亚太等系列卫星传送境内外视频节目千余套，据公司公告，截至 2020 年末，公司广播电视专用星共计传送 327 套电视节目和 430 套广播节目，1.201.221.241.261.281.301.321.340%5%10%15%20%25%30%02000400060008000400020062007200820092001320142015

76、2001920202021广播电视总收入（左轴，亿元）同比增长率（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 服务于中央广播电视总台、教育电视台以及各省级卫视高清、超高清频道上星传输,为央视总台、国内卫视 100%高清节目落地提供了传输保障，为近 70%以上的地方省市一级电视台提供了高清传输。随着高清、超高清视频的发展，公司作为龙头企业有望充分受益。4.盈利预测及估值 公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司

77、各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 27.42、29.45、32.81 亿元，同比增速依次为 4.1%、7.4%、11.4%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 7.29、8.46、10.84 亿元，同比增速依次为 27.3%、16.1%、28.1%。考虑到公司规模效应随用户群体增长逐步扩大，我们认为公司未来三年盈利能力有望增强，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为 39.8%、43.6%、48.2%。关键假设点如下：1）公司主营卫星空间段运营业务，通过投资、建设和运营通信广播卫星及配套地面测控和监测系统，为用户提供广播电视、通信

78、、视频、数据等传输服务。受益于卫星宽带业务不断扩展以及国内卫星广播用户不断增加，预计 2022-2024 年卫星空间段运营业务营收为 24.14、25.25、27.24 亿元，对应同比增速分别为 3.5%、4.6%、7.8%；空间段运营业务边际扩张成本低，受益于规模效应，毛利率将不断提升，预计毛利率分别为 39.2%、41.7%、45.8%。2）卫星空间段运营相关应用服务主要通过天线、通信设备等为用户提供卫星地面段运营服务、卫星通信服务综合解决方案。受益于船载、机载用户群体的快速扩大，预计2022-2024 年卫星空间段运营业务营收为 2.14、3.00、4.33 亿元，对应同比增速分别为10

79、.0%、40.0%、44.0%；卫星空间段运营相关应用服务成本主要为卫星天线、通信设备等折旧成本，成本较为固定，毛利率随规模效应将快速提升，预计毛利率分别为 27.6%、46.0%、55.0%。表 7：中国卫通业务拆分 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计口径 总营业收入 2,710 2,634 2,742 2,945 3,281 总营收增速（%）-0.9%-2.8%4.1%7.4%11.4%总营业成本 1,734 1,645 1,649 1,660 1,698 总毛利率（%）36.0%37.5%39.8%43.6%48.2%分业务 卫星空间段运营 营业收

80、入 2,408 2,331 2,414 2,525 2,724 营收增速（%）0.7%-3.2%3.5%4.6%7.8%占总营收比重（%）88.8%88.5%88.0%85.8%83.0%营业成本 1,551 1,466 1,469 1,472 1,476 毛利率（%）35.6%37.1%39.2%41.7%45.8%卫星空间段运营相关应用服务 营业收入 200 195 214 300 433 营收增速（%）12.9%-2.6%10.0%40.0%44.0%占总营收比重（%）7.4%7.4%7.8%10.2%13.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 28

81、 页 简单金融 成就梦想 营业成本 160 155 155 162 195 毛利率（%）20.1%20.5%27.6%46.0%55.0%其他业务 营业收入 103 108 113 119 125 营收增速（%）4.2%5.1%5.0%5.0%5.0%占总营收比重（%）3.8%4.1%4.1%4.0%3.8%营业成本 23 25 25 26 27 毛利率（%）77.9%77.3%77.7%78.0%78.2%资料来源：iFind、申万宏源研究 注：公司 2021 年各项业务数据为根据 2016-2020 年的平均数据预测 公司作为国内卫星通信运营龙头，拥有运营资质及稀缺卫星频轨资源，且营业成本

82、在没有新发射卫星时通常较为稳定，随着用户群体不断扩大，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-24 归母净利润分别为 7.29、8.46、10.84 亿元，对应当前股价 2022-24年 PE 分别为 68/58/45 倍。选取卫星互联网应用领域服务商对比，其中北斗星通为北斗导航核心运营商，卫士通为信息系统集成及运营服务商，四维图新为导航地图服务商，中国卫星为我国卫星集成及运营服务龙头企业，公司与可比公司在业务及客户层面相近，具有可比性，考虑到四维图新及中国卫星与公司资产结构及商业模式更为相近，分别给予 1.2倍权重，给予北斗星通及卫士通 0.8 倍权重，可比公司 2022-24 年

83、的加权 PE 均值分别为82/60/47 倍，考虑到中国卫通是我国唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，在卫星通信运营领域具有垄断地位，相比于可比公司具有更高的确定性溢价，因此给予“买入”评级。表 8：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2022/11/7 归母净利润（亿元）PE PB 总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002151.SZ 北斗星通 153.3 2.0 2.5 3.3 4.7 108 61 47 32 3.6 002268.SZ 卫士通 318.0 2.4 4.0 6.0 8.2

84、109 79 53 39 6.4 002405.SZ 四维图新 294.3 1.2 3.3 5.6 8.5 104 90 53 35 2.4 600118.SH 中国卫星 273.5 2.3 3.1 3.3 3.8 105 89 82 73 4.4 可比公司平均估值 107 80 59 45 4 可比公司加权平均估值 106 82 60 47 4 601698.SH 中国卫通 493.0 5.7 7.3 8.5 10.8 86 68 58 45 3.3 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：除中国卫通外，其余公司盈利均为 Wind 一致预测 5.风险提示 国际市场竞争加剧导致价格下降的风险。近

85、年来，随着卫星技术进步和新通信卫星运营商的加入，全球范围内卫星转发器供给量呈明显增长，在部分国家和地区出现了传统 C、Ku 频段资源供大于求的情况，市场竞争激烈，易导致价格下降。市场拓展不及预期。公司与 2017 年和 2020 年分别发射中星 16 号和亚太 6D 高通量卫星，是国内首次将高通量卫星投入商业化应用。由于国内地面通信建设较为完善、新市场尚待开发等因素，高通量卫星通信市场存在拓展不及预期的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 不同通信方式竞争的风险。光纤通信、卫星通信等均是不同的通信方式，随着 5G 应用场景的

86、不断丰富，将驱动网络向高速率、低时延、大容量升级，给光纤通信带来较大的市场需求，加大了卫星通信的竞争压力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,710 2,634 2,742 2,945 3,281 营业收入 2,710 2,634 2,742 2,945 3,281 卫星空间段运营 2,408 2,331 2,414 2,525 2,724 卫星空间段运营相关应用服务 200 195

87、 214 300 433 其他业务 103 108 113 119 125 营业总成本 2,037 1,926 1,916 1,916 1,966 营业成本 1,734 1,645 1,649 1,660 1,698 卫星空间段运营 1,551 1,466 1,469 1,472 1,476 卫星空间段运营相关应用服务 160 155 155 162 195 其他业务 23 25 25 26 27 税金及附加 23 22 22 24 26 销售费用 42 52 55 56 59 管理费用 179 189 195 200 223 研发费用 87 72 71 74 75 财务费用-28-55-76

88、-97-116 其他收益 85 109 115 120 150 投资收益 49 4 20 40 45 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-2 0 0 0 0 信用减值损失-34 20-4 10 5 资产减值损失-42 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 730 842 957 1,199 1,515 营业外收支 11 3 99 9 14 利润总额 741 845 1,056 1,208 1,529 所得税 95 118 145 163 208 净利润 646 727 911 1,045 1,322 少数股东损益 157 155 182 198 238

89、归母净利润 489 572 729 846 1,084 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 646 727 911 1,045 1,322 加：折旧摊销减值 1,362 1,207 1,533 1,663 1,805 财务费用 15 0-76-97-116 非经营损失-103 8-20-40-45 营运资本变动 91 315-18 50 32 其它 34 11 0 0 0 经营活动现金流 2,044 2,269 2,331 2,620 2,997 资本开支 1,371 1,356 2,018 1,514 94

90、0 其它投资现金流-583-51 20 40 45 投资活动现金流-1,954-1,407-1,998-1,474-895 吸收投资 15 0 2,154 0 0 负债净变化 0 0-36 0 0 支付股利、利息 207 231 67 92 121 其它融资现金流 0-24 0 0 0 融资活动现金流-192-256 2,051-92-121 净现金流-202 621 2,383 1,054 1,981 资料来源：wind，申万宏源研究 卫星空间段运营89%卫星空间段运营相关应用服务7%其他业务4%卫星空间段运营89%卫星空间段运营相关应用服务9%其他业务2%050002

91、50030003500202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,098 6,597 8,995 10,012 11,976 现金及等价物 4,038 4,883 7,266 8,320 10,301 应收款项 460 475 489 453 435 存货净额 12 8 8 8 8 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,587 1

92、,231 1,231 1,231 1,231 长期投资 653 847 847 847 847 固定资产 9,231 9,249 9,728 9,559 8,679 无形资产及其他资产 2,307 2,415 2,425 2,436 2,446 资产总计 18,289 19,108 21,995 22,853 23,948 流动负债 1,781 2,163 2,128 2,131 2,141 短期借款 0 36 0 0 0 应付款项 441 425 426 429 438 其它流动负债 1,340 1,702 1,702 1,702 1,702 非流动负债 1,085 1,170 1,170

93、1,170 1,170 负债合计 2,866 3,333 3,298 3,301 3,311 股本 4,000 4,000 4,224 4,224 4,224 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 5,875 5,875 7,804 7,804 7,804 其他综合收益 49 4 4 4 4 盈余公积 133 183 247 322 417 未分配利润 1,527 1,944 2,465 3,048 3,800 少数股东权益 3,839 3,769 3,952 4,150 4,388 股东权益 15,423 15,775 18,697 19,552 20,637 负债和股东权益合计 18

94、,289 19,108 21,995 22,853 23,948 资料来源：wind，申万宏源研究 0204060800212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0246812022E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,

95、并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华

96、北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：

97、行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当

98、认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出

99、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所

100、表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。