1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。民营航司龙头民营航司龙头，静待疫后腾飞静待疫后腾飞 吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展 1616 载实现双品牌载实现双品牌运营运营。公司为均瑶集团控股的民营航空公司，于 2006 年正式开航。目前公司拥有吉祥航空与九元航空双品牌：吉祥航空定位为全服务航司，以上海虹桥、浦东两场为主基地机场，以南京为辅助基地，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角地区；九元航空定位为低成本航司，以广州白云机场为主基地机场，覆盖广东省及珠三角地区，

2、同时辐射东南亚。吉祥吉祥、九元差异化定位，航网布局灵活均衡。九元差异化定位，航网布局灵活均衡。吉祥国内航线始终以上海两场作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在 26%水平，辅基地南京机场航线占比不断提升，2022 冬春航季南京航线占比8.28%；吉祥国际航线主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市，疫情前吉祥国际航班中 45.37%为日本航线，27.48%为泰国航线。九元以国内航线为主，补充发展二三线及下沉市场航线，2022 冬春航季广州航线占比 16.2%，贵阳航线占比 11.4%，三亚海口合计占比 7.7%，其余二三线城市航线分配相对均衡，九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下

3、沉市场航线，与主品牌吉祥形成良好补充；九元国际航线方面，疫情前尚处拓展阶段，航线仅通往泰国、缅甸。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先，宽体机经营能力不断宽体机经营能力不断提升提升。公司在疫情期间保持运力引进节奏，预计 2024 年底机队规模达到 129 架左右，2019-2024 年复合增速为6%，未来随航空复苏全面启动，公司有望获得更高市占率。机队结构方面，吉祥及九元机队构成相对简单，易于管理并能保持最优成本结构。截至 2021 年底，公司机队平均机龄 5.8 年，高效能、低大修概率下有望带来显著

4、成本节约。公司于2018 年开始陆续引进B787 宽体机，运营初期公司宽体机经营效率较低，2019 年宽体机正式执飞国际线及洲际线后日利用率有所提升，疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司 2021 年宽体机日利用率达 8.29小时，客座率达 77.8%，宽体机经营能力有望长期提升。多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业。多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业。1）经营效率方面，公司飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空，明显优于三大航。2）贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航，公司单位成本介于三大航与春秋之间，并在逐渐向春秋靠拢。3）人机比指标良好，单位管理及销售费用优于同

5、行。整体看，公司在全服务与低成本模式兼顾的情况下，成本、费用管控明显优于三大航，略弱于纯低成本航司Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 09 日日 吉祥航空吉祥航空（603885.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 航空 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：21.94 元元 股价（股价（2022-11-09）14.99 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）33,874.28 流通市值（百万元）流通市值（百万元）30,082.

6、01 总股本（百万股）总股本（百万股）2,214.01 流通股本（百万股）流通股本（百万股）1,966.14 12 个月价格区间个月价格区间 10.86/18.63 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-0.27 16.28 7.38 绝对收益绝对收益 1.06 10.95-5.03 孙延孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S04 宋尚杰宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -32%-25%-18%-11%-4%

7、3%10%-032022-07吉祥航空 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。春秋航空。航空至暗已过，公司疫后弹性可观航空至暗已过，公司疫后弹性可观。站在当前时点看，疫情影响逐步消退，预计国内国际出行放开拐点临近，长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复；而航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性；此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间；供需确定性反转叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。疫情前公司客公里收益约为 0.47 元，客座率约为 85%。假设 2024 年出

8、行恢复常态化，公司 ASK 经过持续运力引进，恢复至疫情前 130%，综合客座率达 90%，客公里收益疫情前提升 20%，达到 0.56 元，公司可实现客运营业收入267.3 亿元，较 2019 年的 162.8 亿元增长 64%。投资建议：投资建议：公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，疫情期间保持运力引进，成本、费用端管控得当，且疫情期间保持运力引进，成本、费用端管控得当，且经经过过近几年探索，近几年探索，国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。预计公司 2

9、022-2024 年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4 亿元，对应现股价 PE 为-9/30/10 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 10,101.6 11,767.1 8,189.1 19,009.6 23,762.6 净利润净利润-473.8-497.6-3,687.4 1,094.1 3,237.3 每股收益每股收益(元元)-0.21-0.

10、22-1.67 0.49 1.46 每股净资产每股净资产(元元)4.90 4.54 3.53 4.11 5.68 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)-70.0-66.7-9.0 30.3 10.3 市净率市净率(倍倍)3.1 3.3 4.2 3.7 2.6 净利润率净利润率-4.7%-4.2%-45.0%5.8%13.6%净资产收益率净资产收益率-4.4%-4.9%-47.2%12.0%25.7%股息收益率股息收益率 0.6%0.0%0.0%-0.5%-0.8%ROIC-1.3%-1.2%-66.8%17.9%42.1%数据来源：

11、Wind 资讯，安信证券研究中心预测 PZ9UiYlY8ZlVqQWYkXpY9P8Q6MpNqQpNtRkPqRoPfQnMqQbRoOxONZqQsMuOmPmP 3 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.民营航司龙头，全服务与低成本模式双覆盖民营航司龙头，全服务与低成本模式双覆盖.5 2.航空至暗已过，看好行业疫后复苏弹性航空至暗已过，看好行业疫后复苏弹性.8 2.1.目前航班量仍处低位，疫情得控后有望快速恢复.8 2.2.展望疫情后，看好供需扭转带来强劲复苏.

12、9 2.3.疫情期间公司表现良好，疫后弹性可观.11 3.航网布局灵活均衡，机队规模稳健增长航网布局灵活均衡，机队规模稳健增长.13 3.1.吉祥、九元差异化定位，构建中枢辐射式的均衡航网.13 3.2.机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先.16 3.3.经多年探索，公司宽体机经营能力不断提升.17 4.多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业.19 5.盈利预测盈利预测.21 6.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：吉祥航空（HO）航线网络图.6 图 2：九元航空（AQ）航线网络图.6 图 3：2015-2022 吉祥航空股价及上

13、证指数走势.6 图 4：2015-2022Q3 公司营业收入及同比增速.7 图 5：2015-2022Q3 公司归母净利润及同比增速.7 图 6：国内航线客运航班执行航班量.8 图 7：国际/地区航线客运航班执行航班量.9 图 8：2019-2021 国内航线民航客运量（万人）.9 图 9：2019-2021 民航正班客座率.9 图 10：2019 年我国、世界平均及美国人均乘机次数.10 图 11：我国人均乘机次数.10 图 12：2020-2022 吉祥 ASK 较 2019 恢复情况（%）.12 图 13：2020-2022 吉祥 RPK 较 2019 恢复情况（%）.12 图 14：行

14、业与吉祥 ASK 较 2019 恢复情况（%）.12 图 15：行业与吉祥 RPK较 2019 恢复情况（%）.12 图 16：2016-2019 吉祥（HO）周度计划航班量.13 图 17：2016-2019 吉祥（HO）航班量占比.13 图 18：2022 冬春航季吉祥（HO）航空国内航线结构.13 图 19：吉祥（HO）历年国内航线结构.13 图 20：2019 冬春航季吉祥航空（HO）国际航线结构.14 图 21：吉祥（HO）历年国际航线结构.14 图 22：2022 冬春航季上海机场（浦东、虹桥合计）各航司份额占比.14 图 23：2022 冬春航季南京机场各航司份额占比.14 图

15、24：2016-2022 吉祥（HO）上海、南京机场市场份额占比变化.14 图 25：2016-2019 九元（AQ）周度计划航班量.15 图 26：2016-2019 九元（AQ）航班量占比.15 图 27：2022 冬春航季九元航空（AQ）国内航线结构.15 4 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 28：2022 冬春航季九元（AQ）航班量前五国内航线.15 图 29：2019 冬春航季九元航空（AQ）国际航线结构.15 图 30：2019 冬春航季九元（AQ）航班量前五国际航线

16、.15 图 31：2022 冬春航季广州机场各航司份额占比.16 图 32：2016-2022 九元（AQ）广州、贵阳机场市场份额占比变化.16 图 33：吉祥公司机队规模（架）.16 图 34：五家航司机队平均机龄（年）.17 图 35：2018-2021 吉祥、东航、南航 787 机队飞机日利用率（小时）.18 图 36：2018-2021 吉祥、东航、南航 787 机队客座率（%）.18 图 37：2019-2022 吉祥 787 单机月均航班量（班次）.18 图 38：2022 吉祥 787 机队航线结构（%）.18 图 39：2017-2021 五家航司日利用率（小时）.19 图 4

17、0：2017-2021 五家航司客座率（%）.19 图 41：2021 公司成本拆分.19 图 42：2017-2021 公司成本结构变化.19 图 43：五家航司单位 ASK 营业成本（元）.20 图 44：五家航司单位 ASK 非油成本（元）.20 图 45：公司费用率变化.20 图 46：2022 前三季度五家航司费用率情况.20 图 47：2021 五家航司人机比情况（公司总在职人员/飞机数量）.21 图 48：五家航司单位 ASK 销售费用（元）.21 图 49：五家航司单位 ASK 管理费用（元）.21 表 1：吉祥航空发展历程.5 表 2：公司股权结构（截止 2022.9.30）

18、.7 表 3：吉祥航空非公开发行募投项目.7 表 4：吉祥航空非公开发行对象.8 表 5：人均乘机次数测算客运量（假设无疫情发生）.10 表 6：2015-2021 上市航司飞机机队规模（架）.10 表 7：2022-2024 重点上市航司飞机引进计划（架）.11 表 8：2018-2022 国内核心航线票价.11 表 9：2024 年公司客运营业收入弹性测算（亿元）.12 表 10：2022H1 吉祥机队规模（架）.17 表 11：2018-2021 年公司 B787 机队运营情况.17 表 12：2018-2021 年 787 机队客公里收益（元）.19 表 13：公司 ASK、RPK、客

19、座率预测.21 5 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.民营航司龙头，全服务与低成本模式双覆盖民营航司龙头，全服务与低成本模式双覆盖 吉祥航空为我国吉祥航空为我国民营航司龙头企业民营航司龙头企业，发展至今，发展至今 16 载载实现双品牌及双枢纽运行实现双品牌及双枢纽运行。吉祥航空为均瑶集团控股的民营航空公司，主基地设立于上海，于 2006 年正式开航。2014 年，吉祥成立子公司九元航空，拓展低成本航空市场，实行双品牌、双枢纽发展战略，形成航线网络、客户群体互补效应，公司于 2015

20、 年完成 IPO 于 A 股上市。2016 年由于上海时刻资源紧张，公司设立南京辅助基地以优化航网布局，并计划陆续引进 10 架 B787 宽体机，进军洲际市场并增强国际竞争力。首架 B787 飞机于 2018 年陆续交付，并于次年正式开通洲际航线。2020 年疫情爆发后，民航业受到严重冲击，吉祥通过航班量动态调整、费用压缩以及宽体机客改货等手段将损失最小化。表表 1：吉祥航空发展历程：吉祥航空发展历程 时间时间 重点事件重点事件 2006 东部快线航空有限公司在上海成立。东部快线航空有限公司在上海成立。2011 公司股份制改革，引入新投资者大众交通，正式更名为吉祥航空股份有限公司。2014

21、成立子公司九元航空，以广州白云机场为主营基地，开拓成立子公司九元航空，以广州白云机场为主营基地，开拓低成本航空低成本航空市场。市场。2015 A 股上市，发行6800 万股，募资约 7亿元，主要用于飞机引进。2016 上海浦东、虹桥机场时刻资源紧张，公司将南京禄口机场设为辅助基地。2017 公司正式成为星空联盟优连伙伴，拓展国际联运合作。2018 公司公司开始开始引进引进 787宽体机为运营洲际航线提供支持宽体机为运营洲际航线提供支持 2018 公司与东航交叉持股，开展股权、业务全面合作。2019 开通上海至赫尔辛基航线，正式进军洲际航空市场。开通上海至赫尔辛基航线，正式进军洲际航空市场。资料

22、来源：公司公告，安信证券研究中心 吉祥航空主品牌吉祥航空主品牌定位全服务航空，最优成本结构下提供高性价比服务。定位全服务航空，最优成本结构下提供高性价比服务。吉祥航空主品牌采用“领先服务品质、最优成本结构”的经营理念，在具有竞争力的价格下为旅客提供高性价比的服务。吉祥航空以核心枢纽空港上海浦东、虹桥两场作为主基地，以南京机场作为辅助基地，构建辐射全国的优质航网，侧重高价值航线与优质时刻。国际航线方面吉祥主营日本、韩国、泰国等地区。2018 年，为加强公司国际化战略转型，公司陆续引进 6 架 B787 宽体机，并开始开拓洲际航线。子品牌九元航空子品牌九元航空聚焦聚焦低成本航空市场，低成本航空市场

23、，拓宽客群覆盖面拓宽客群覆盖面。公司于 2014 年设立子品牌九元航空。九元航空以广州白云机场为主营基地，航线主要覆盖大湾区、西南部地区，以及东南亚旅游国家。并紧跟航空市场下沉趋势，积极开辟下沉市场航线。九元以 B737 组建单一、年轻化机队，对成本端坚持精细化管理，并在行业供给端收缩大背景下维持机队稳定扩张趋势。6 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1：吉祥航空（吉祥航空（HO）航线网络图）航线网络图 图图 2：九元航空（九元航空（AQ）航线网络图）航线网络图 资料来源：公司公

24、告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 复盘历史复盘历史，疫情前公司股价表现，疫情前公司股价表现受经营、油汇等因素影响，受经营、油汇等因素影响，2020 年后主要受疫情防控情况年后主要受疫情防控情况及复苏预期影响及复苏预期影响。吉祥航空股价在上市初期由于 2015 年市场波动而出现大幅震荡，2015 年整体经营表现优异。而后 2016-2017 年由于上海时刻资源紧张，公司开拓南京辅基地，但在发展阶段飞机利用率受到影响，叠加油价上升拖累成本管控，公司经营承压。2018-2019 年公司股价整体平稳，受宽体机投放、油汇等因素宽幅震荡。疫情后股价表现受疫情防控情况及复苏预期影响

25、，2020 年初大跌后，于 2020 年 4 月企稳开始回升。2022 年初在上海疫情影响下再次大幅回落，随疫情得控及公司平稳渡过难过，股价逐步回升，目前基本位于 2019年底疫情前水平。图图 3：2015-2022 吉祥航空股价及上证指数走势吉祥航空股价及上证指数走势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 均瑶均瑶集团持股比例超集团持股比例超 50%，与东航交叉持股加强合作。与东航交叉持股加强合作。截止 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为上海均瑶集团有限公司，持股比例 45.22%。均瑶集团实力雄厚，主营航空、营销、臵业等服务，2021 年中国民营企业 500 强中位列第 32

26、8 名。2018 年，以东航集团深化混改战略为契机，公司与东航实行交叉持股，加强在上海等优势区位的定价能力。经过一系列交易后，东航集团通过全资子公司东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空 12%股权，吉祥航空与母公司均瑶集团合计持有东航股份约 8.9%。7 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2022.9.30）股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股比例 上海均瑶(集团)有限公司 10.01 45.22%东方航空产业

27、投资有限公司 2.73 12.32%上海均瑶航空投资有限公司 0.36 1.63%广发均衡优选混合型证券投资基金 0.31 1.39%王均豪 0.26 1.20%方威 0.24 1.08%青岛城投城金控股集团有限公司 0.22 0.99%金鹰优选 83 号单一资产管理计划 0.21 0.94%全国社保基金 106 组合 0.19 0.86%广发价值领先混合型证券投资基金 0.19 0.85%合计 14.72 66.48%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情前营收保持稳健增长，疫情后疫情前营收保持稳健增长，疫情后持续持续亏损。亏损。2015-2019 年公司营业收入由 81.58 亿元上升

28、至 167.49 亿元，保持高速增长。利润端 2015-2017 年保持稳健增长，2018 及 2019 年公司陆续引入 B787 宽体机进军洲际航线市场，成本端受到拖累，归母净利润下滑幅度明显。2020-2021 年新冠疫情爆发，对国内航空市场造成巨大冲击，公司录得亏损。2022 年在上海疫情、油价高位、美元升值多重影响下，前三季度实现归母净利润-29.73 亿元，同比增亏29.23 亿元。图图 4：2015-2022Q3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 5：2015-2022Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资

29、料来源：公司公告，安信证券研究中心 定增募资定增募资 33 亿，用于扩充机队与偿还银行贷款。亿，用于扩充机队与偿还银行贷款。2021 年 8 月，公司发布非公开发行预案，最终于 2022 年 8 月成功发行，以 13.32 元/股的价格发行 2.48 亿股，发行对象共 19 家。募集资金中 23.12 亿元用于引进 3 架 A320 飞机、2 架 B787 飞机以及一台备用发动机，9.9 亿元用于偿还银行贷款。本次非公开发行帮助公司在民航业恢复逐渐加快背景下实现运力快速提升，并显著改善公司现金流情况以提高抗风险能力。表表 3：吉祥航空非公开发行募投项目：吉祥航空非公开发行募投项目 项目名称项目

30、名称 项目总投资金额（亿元）项目总投资金额（亿元）募集资金拟投入金额（亿元）募集资金拟投入金额（亿元）引进飞机及备用发动机项目引进飞机及备用发动机项目 60.2 23.1 偿还银行贷款偿还银行贷款 9.9 9.9 合计合计 70.1 33.02 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：吉祥航空非公开发行对象：吉祥航空非公开发行对象 认购对象认购对象 获配股数（万股）获配股数（万股）认购金额（亿元）认购金额（亿元）嘉实基金管理有限公司 324

31、4 4.32 财通基金管理有限公司 3067 4.08 金鹰基金管理有限公司 2080 2.77 易方达基金管理有限公司 1935 2.58 中欧基金管理有限公司 1562 2.08 南方基金管理股份有限公司 1547 2.06 中国银河证券股份有限公司 1464 1.95 华商基金管理有限公司 1426 1.90 诺德基金管理有限公司 1085 1.44 银河德睿资本管理有限公司 923 1.23 中信证券股份有限公司 848 1.13 交银施罗德基金管理有限公司 826 1.10 宁波梅山保税港区天赪汇丰投资管理合伙企业（有限合伙）751 1.00 中信里昂资产管理有限公司 751 1.0

32、0 UBS AG 713 0.95 阳光资管-招商银行-阳光资产-乾恒添益资产管理产品 713 0.95 汇添富基金管理股份有限公司 713 0.95 泰康资产聚鑫股票专项型养老金产品 713 0.95 招商基金管理有限公司 426 0.57 合计合计 24786 33.02 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.航空至暗已过，看好航空至暗已过，看好行业行业疫后复苏弹性疫后复苏弹性 2.1.目前目前航班航班量仍处低位，疫情得控后有望快速恢复量仍处低位，疫情得控后有望快速恢复 当前疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位当前疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022 年上半年航班量受

33、到上海疫情影响，4 月日均航班量达 3049 班，仅为疫情前 21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。5 月至8 月各地疫情管控良好，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在 8 月暑运高峰期单日航班量客可达 11000 班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前 9 成水平。但 8月中旬开始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。2022 年 10 月国内及国际航班量分别恢复至 2019 年的 39.61%、7.35%。图图 6：国内航线国内航线客运航班执行航班量客运航班执行航班量 资料来源：航班管家，安信证券研究中心 9 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报

34、告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：国际国际/地区航线地区航线客运航班执行航班量客运航班执行航班量 资料来源：航班管家，安信证券研究中心 回顾近回顾近 3 年，疫情控制良好时年，疫情控制良好时，航空，航空需求需求均均迅速回升迅速回升。国内疫情的反复直接影响民航出行的需求，全国出现疫情时，航空客运量、客座率均明显下降，而无零散疫情时需求迅速反弹。具体来看，2020 年 8-11 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与 2019 年相近，客座率回升；2020 年 12 月-2021 年 2 月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑；20

35、21年 3-5 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量小幅超过 2019 年同期水平，客座率回升。图图 8：2019-2021 国内航线民航客运量（万人）国内航线民航客运量（万人）图图 9：2019-2021 民航正班客座率民航正班客座率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 短期疫情波动不改中期恢复趋势短期疫情波动不改中期恢复趋势，看好航空持续复苏。看好航空持续复苏。近期国内疫情再次多点散发，11 月 6日新增确诊及无症状感染者数量达到 5496 例，显著超过 8 月疫情水平。但随着精准防控能力不断提升，预计疫情影响有限，看好本轮疫情后国内及国际航线迎来

36、复苏拐点。2.2.展望疫情后，看好展望疫情后，看好供需扭转供需扭转带来带来强劲复苏强劲复苏 需求端，疫情前我国人均乘机次数稳健增长，仍有较大提升空间。需求端，疫情前我国人均乘机次数稳健增长，仍有较大提升空间。随着民航业持续发展，我国人均乘机次数持续提升，由 2000 年 0.05 次、2010 年 0.2 次提升至 2019 年 0.47 次，较世界平均 0.87 次及美国 2.48 次仍有较大差距。回顾官方指引，2012 年国务院关于促进民航业发展的若干意见提出 2020 年人均乘机次数达到 0.5 次，若无疫情影响预计目标已达成。2018 年底民航局新时代民航强国建设行动纲要提出 2035

37、 年前我国人均航空出行次数超过 1 次。10 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：2019 年我国、世界平均及美国人均乘机次数年我国、世界平均及美国人均乘机次数 图图 11：我国人均乘机次数我国人均乘机次数 资料来源：民航局，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 根据人口及人均乘机次数测算，与根据人口及人均乘机次数测算，与 2019 年相比，年相比，疫情消退后疫情消退后本轮景气周期民航客运量具有本轮景气周期民航客运量具有40%以上空间，至以上空间，至 203

38、5 年具有翻倍年具有翻倍以上以上空间。空间。假设 1：在无疫情情况下，2020-2035 年人均乘机次数以整体平稳速度增长，2035 年达到 1。假设 2：2020-2035 年我国人口以每年 0.2%速度增长（2016-2019 年复合增速 0.48%）。测算得与疫情前 2019 年相比，2024 年民航客运量增长 44.52%、2025 年增长 51.29%、2035 年增长 120.49%。表表 5：人均乘机次数测算客运量人均乘机次数测算客运量（假设无疫情发生）（假设无疫情发生）2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

39、 2030E 2035E 总人口（亿人）13.92 14.00 14.05 14.10 14.12 14.15 14.18 14.21 14.23 14.26 14.41 14.55 民航客运量（亿人）4.88 5.52 6.10 6.60 7.20 7.78 8.51 9.09 9.54 9.98 12.25 14.55 人均乘机次数 0.35 0.39 0.43 0.47 0.51 0.55 0.59 0.63 0.67 0.7 0.85 1 人口增速 0.65%0.56%0.38%0.33%0.14%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%资料来源：Wind

40、，安信证券研究中心 供给端，供给端，航司疫情期间连续亏损，飞机引进计划增速放缓。航司疫情期间连续亏损，飞机引进计划增速放缓。2016-2018 年飞机引进速度保持高增速，维持在 9%左右，2019 年由于波音 737MAX 事故增速下降至 4.26%。疫情后各航司机队引进计划受到严重冲击，2020 年增速仅 0.49%。2021 年行业需求以及波音空客产能逐步恢复，机队增速恢复至 4.34%。2022 年来看，根据计划五家航司机队规模增速均在 7%以下，南航由于有未交付 737MAX增速达 6.72%，国航增速仅 3.22%。且受年内疫情影响，今年实际增速将低于计划增速。根据目前机队引进计划及

41、新增空客订单，除吉祥外四家航司2022-2024 合计机队增速分别为 4.93%、3.63%、3.94%，显著低于疫情前。表表 6：2015-2021 上市航司飞机机队规模（架）上市航司飞机机队规模（架）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国国航中国国航 567 601 634 664 694 702 746 中国东航中国东航 526 572 627 680 723 725 752 南方航空南方航空 653 688 740 826 848 851 878 海南航空海南航空 202 238 410 463 361 346 344 春秋航空春秋航空 52 66

42、76 83 93 102 113 吉祥航空吉祥航空 55 65 81 90 96 98 110 华夏航空华夏航空 20 26 31 44 49 54 60 合计合计 2075 2256 2599 2850 2864 2878 3003 同比增速同比增速 8.72%10.27%9.66%4.26%0.49%4.34%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 11 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 7：2022-2024 重点上市航司飞机引进计划（架）重点上市航司飞机引进计划（架）202

43、1年底飞机年底飞机数数 2022 净引进净引进 2023 年净引进年净引进 2024 年净引进年净引进 2022 年增速年增速 2023 年增速年增速 2024 年增速年增速 中国国航中国国航 746 24 5 33 3.22%0.65%4.26%南方航空南方航空 878 59 66 52 6.72%7.04%5.18%中国东航中国东航 758 34 15 14 4.49%1.89%1.73%春秋航空春秋航空 113 6 9 8 5.31%7.56%6.25%吉祥航空吉祥航空 110 7-6.36%-除吉祥外四家合计除吉祥外四家合计 2495 123 95 107 4.93%3.63%3.94

44、%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：国航假设2023年5架，2024年30架，2025年35架，2026年20架，2027年6架 我国航空票价改革持续进行，我国航空票价改革持续进行，全票价大幅上涨打开弹性空间全票价大幅上涨打开弹性空间。我国航空机票价格实行不完全市场化制度，航班全票价由民航局指引下进行定期调节，航司自由决定实际售出折扣。近年来，我国不断推进航空票价市场化改革，上调机票全价价格。目前一线城市对飞航班全票价较 2019 年普遍涨幅在 30%以上，未来每年两个航季预计仍将持续上调全票价。表表 8：2018-2022 国内核心航线票价国内核心航线票价 航线航线 2018 年全票

45、价年全票价（元）（元）2019 年全票价年全票价（元）（元）2020年全票价（元）年全票价（元）2021年全票价（元）年全票价（元）当前全票价（元）当前全票价（元）2019-2022 年涨价幅度年涨价幅度 北京北京-上海上海 1240 1480 1630 1790 1960 32.43%成都成都-北京北京 1690 2030 2200 2440 2650 30.54%上海上海-深圳深圳 1400 1670 1670 1820 2230 33.53%广州广州-上海上海 1350 1620 1730 1920 2140 32.10%广州广州-北京北京 1910 2310 2500 2540 306

46、0 32.47%北京北京-深圳深圳 2080 2480 2710 2950 3320 33.87%成都成都-上海上海 1760 2120 2280 2300 2520 18.87%上海上海-厦门厦门 1260 1490 1490 1650 1840 23.49%广州广州-成都成都 1430 1710 1850 1850 2050 19.88%重庆重庆-上海上海 1550 1850 1850 2020 2250 21.62%资料来源：携程，安信证券研究中心 综合考虑供需，综合考虑供需，叠加票价上行，疫情后有望迎来强劲复苏。叠加票价上行，疫情后有望迎来强劲复苏。需求端，根据人口增长及疫情前人均乘机

47、次数提升趋势，疫情后航空出行恢复后（预计在 2024 至 2025 年）潜在需求将达到 2019 年的 140%-150%。供给端，上市 7 家航空公司 2021 年底机队数量合计 3003 架，较 2019 年底仅增长 5%，综合考虑连续亏损下航司放缓引进计划、飞机制造商订单积压且生产速度恢复缓慢，保守假设 2024 年之前行业供给年化增速在 3%-5%之间。以 4%计算，至2024 年行业供给达到 2019 年的 118%。供需增速差明显，行业有望迎来强劲复苏。2020-2021年疫情下由于折扣力度影响，民航票价市场化带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航空供需进入紧平衡状态，有望持续看

48、到行业需求增长以及实际票价上行。2.3.疫情期间公司表现良好，疫后弹性可观疫情期间公司表现良好，疫后弹性可观 公司经营高度敏感于疫情管控，疫情控制良好时公司经营高度敏感于疫情管控，疫情控制良好时需求需求一度超越疫情前水平。一度超越疫情前水平。2021 年二季度在各地无疫情扩散时，吉祥 RPK、ASK 能够超越疫情前水平。2022 年 3 月上海疫情爆发，公司经营数据受到严重影响。在 6 月上海解封后公司经营数据实现快速修复，8 月 RPK、ASK已恢复至疫情前 70%、88%。12 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报

49、告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：2020-2022 吉祥吉祥 ASK 较较 2019 恢复情况（恢复情况（%）图图 13：2020-2022 吉祥吉祥 RPK 较较 2019 恢复情况（恢复情况（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司经营恢复情况公司经营恢复情况总体总体领先于行业，领先于行业，但但受上海疫情影响较大。受上海疫情影响较大。疫情爆发后除今年上海疫情时期之外，公司经营情况保持领先于行业水平，主要原因为三大航航线覆盖城市更广，更易于受到各地区疫情扰动，而吉祥的主运营基地，上海、南京及广州相对优质，在这些地区未出现大范围疫情时，吉

50、祥的中枢辐射式航网更占据优势。另一方面，吉祥在行业供给紧缩的背景下仍然维持相对较高的机队扩张速度，保证了公司 RPK、ASK 的快速修复。图图 14：行业与吉祥行业与吉祥 ASK 较较 2019 恢复情况（恢复情况（%）图图 15：行业与吉祥行业与吉祥 RPK 较较 2019 恢复情况（恢复情况（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 展望疫情后，展望疫情后，预计预计 2022 年营收同比下滑，疫情影响消散后收入增长空间年营收同比下滑，疫情影响消散后收入增长空间可观可观。疫情前吉祥航空客公里收益约为 0.47 元，客座率约为 85%。假设 2024 年疫

51、情消散、出行恢复常态化，考虑疫情期间公司运力持续引进，假设 ASK 恢复至疫情前 130%，综合客座率达 90%，客公里收益疫情前提升 20%，达到 0.56 元，公司可实现客运营业收入 267.3 亿元，较 2019年的 162.8 亿元增长 64%。表表 9：2024 年公司客运营业收入弹性测算（亿元）年公司客运营业收入弹性测算（亿元）2024 年 ASK 恢复到疫情前的 130%客公里收益 客座率 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 0.60 70%170.8 178.2 185.6 193.1 200.5 207.9 215.3 222.8 75%18

52、3.0 190.9 198.9 206.8 214.8 222.8 230.7 238.7 80%195.2 203.7 212.1 220.6 229.1 237.6 246.1 254.6 85%207.4 216.4 225.4 234.4 243.4 252.5 261.5 270.5 90%219.6 229.1 238.7 248.2 257.8 267.3 276.8 286.4 95%231.8 241.8 251.9 262.0 272.1 282.2 292.2 302.3 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 13 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有

53、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.航网布局灵活均衡航网布局灵活均衡，机队规模稳健增长，机队规模稳健增长 3.1.吉祥吉祥、九元差异化定位，构建中枢辐射式的均衡航网九元差异化定位，构建中枢辐射式的均衡航网 吉祥主品牌（吉祥主品牌（HO）航班量稳步提升、航线结构保持稳定。）航班量稳步提升、航线结构保持稳定。回顾疫情前，2016-2019 年吉祥主品牌周度计划航班量保持高速增长，16夏秋航季至2019夏秋航季复合增速达7.39%，2019冬春航季航班量达 2586 班。航线结构相对稳定，国内、国际线分别维持在 84%、14%左右浮动。图图

54、 16：2016-2019 吉祥（吉祥（HO）周度计划航班量）周度计划航班量 图图 17：2016-2019 吉祥（吉祥（HO）航班量占比）航班量占比 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 国内航线方面，吉祥国内航线方面，吉祥上海为主上海为主、南京为辅，南京为辅，不断不断加强长三角区位优势加强长三角区位优势。吉祥始终以上海两场作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在 26%水平。近年公司持续优化上海两场航线分布，提供差异化选择，浦东机场占比逐步提升。2016 年，上海浦东、虹桥两场时刻资源紧张，为了优化航网布局，吉祥航空主品牌设立南京机场为辅助基地

55、。自 2018 夏秋航季起，南京机场航线占比不断提升，2022 冬春航季南京航线占比 8.28%，航班量显著增加。在一线机场航线中，深圳、广州分别占比 1.8%、1.3%，北京起降航班较少。图图 18：2022 冬春冬春航季吉祥航季吉祥（HO）航空国内航线结构航空国内航线结构 图图 19：吉祥（吉祥（HO）历年国内航线结构）历年国内航线结构 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 国际航线国际航线方面，吉祥方面，吉祥主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市。主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市。疫情前吉祥国际航班约 45.37%为日本航线

56、，27.48%为泰国航线，国内起降机场主要为上海浦东及南京禄口机场。14 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：2019 冬春航季吉祥航空（冬春航季吉祥航空（HO）国际航线结构）国际航线结构 图图 21：吉祥（吉祥（HO）历年国际航线结构）历年国际航线结构 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 运营基地方面，吉祥立足上海、南京机场，市场份额逐年攀升运营基地方面，吉祥立足上海、南京机场，市场份额逐年攀升。2022 冬春航季吉祥主品牌在上海

57、两机场市场份额占比达 11.49%，仅次于东航，且保持常年稳定。自 2016 年吉祥开拓南京辅助运营基地以来，在南京机场份额占比逐年攀升，由 2016 年 3.62%提升至 2022 年9.72%，位列航司第二。图图 22：2022 冬春冬春航季上海机场（浦东、虹桥合计）各航季上海机场（浦东、虹桥合计）各航司份额占比航司份额占比 图图 23：2022 冬春冬春航季南京机场各航司份额占比航季南京机场各航司份额占比 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 图图 24：2016-2022 吉祥（吉祥（HO）上海、南京机场市场份额占比变化上海、南京机场市场份额占

58、比变化 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 九元（九元（AQ）主营国内市场，主营国内市场，2018 年开辟国际市场年开辟国际市场。九元航空自成立后航班量增长迅速，由2016 夏秋航季 190 班次增至 2019 冬春航 644 班。航线方面九元主营国内市场，并于 2018年首次开辟国际航线，2019 冬春航季国际线占总航班量 5%。15 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：2016-2019 九元（九元（AQ）周度计划航班量）周度计划航班量 图图 26：2016-2019

59、 九元九元（AQ）航班量占比）航班量占比 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 国内航线方面，九元广州国内航线方面，九元广州、贵阳双核驱动贵阳双核驱动，补充二三线及下沉市场航线补充二三线及下沉市场航线。2022 冬春航季九元航空广州航线占比 16.2%，贵阳航线占比 11.4%，三亚海口合计占比 7.7%，其余二三线城市航线分配相对均衡。九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线，与主品牌吉祥形成良好补充。图图 27：2022 冬春冬春航季九元航空（航季九元航空（AQ）国内航线结构）国内航线结构 图图 28：2022 冬春冬春航季九元（航季九元（

60、AQ）航班量前）航班量前五五国内航线国内航线 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 国际航线国际航线方面，疫情前九元尚处拓展阶段，疫情以来暂停执飞国际方面，疫情前九元尚处拓展阶段，疫情以来暂停执飞国际。2018 夏秋航季九元航空首次开辟国际航线，且时刻资源获取迅速，周度计划航班量由最初的 14 班提升至 2019冬春航季的 32 班。航线仅通往泰国、缅甸两东南亚国家，国内起降机场主要为广州白云及贵阳龙洞堡机场。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。图图 29：2019 冬春航季九元航空（冬春航季九元航空（AQ）国际航线结构）国际航线结构 图

61、图 30：2019 冬春航季九元（冬春航季九元（AQ）航班量前五国际航线）航班量前五国际航线 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 16 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。运营基地方面，九元在白云机场市场份额持续提升运营基地方面，九元在白云机场市场份额持续提升。九元航空是除南航系航司以外，唯一一家以广州白云机场为主运营基地的航司。2022 冬春航季九元占广州白云机场航班量份额2.69%，保持提升趋势，且领先春秋 1.32pct。同时九元也持续加

62、大西南地区布局，在贵阳龙洞堡基地份额由 2016 年的 2%提升至 2022 年 6%。图图 31：2022 冬春冬春航季广州机场各航司份额占比航季广州机场各航司份额占比 图图 32：2016-2022 九元九元（AQ）广州、贵阳广州、贵阳机场市场份额机场市场份额占比变化占比变化 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 资料来源：预飞行计划，安信证券研究中心 3.2.机队规模机队规模保持稳健增长保持稳健增长，机队机队年轻年轻化行业领先化行业领先 公司机队规模稳健增长，预计未来两年仍将保持稳定增速公司机队规模稳健增长，预计未来两年仍将保持稳定增速。2015-2019 年公司机队规模由 55架增长

63、至 96 架，保持较高增速。根据 2021 年报披露数据，2022-2024 年仍将维持每年 10-11架的引进节奏，考虑每年 4-5 架飞机退出，预计 2024 年底公司机队规模将达到 129 架，2019-2024 年复合增速为 6%，较三大航合计机队复合增速高出 2.55pct。公司在疫情期间保持运力引进节奏，未来随航空复苏全面启动，有望获得更高市占率。图图 33：吉祥公司机队规模（架）吉祥公司机队规模（架）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 机队结构机队结构单一且年轻化，易于管理且经营效率高单一且年轻化，易于管理且经营效率高。截止 2022 年中，吉祥航空主品牌机队由82 架 A32

64、0 系窄体机、6 架 B787 系宽体机构成。短期内在国际线管控政策尚未出现根本性松动前，B787 引进计划将继续推迟。九元航空机队由 23 架 B737 构成，其中包括一架B737MAX机型。九元机队实行单一化战略，易于管理并能保持最优成本结构。此外截至 2021 17 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。年底，公司机队平均机龄 5.8 年，明显优于三大航，且小幅领先春秋航空，高效能、低大修概率下带来显著成本节约。表表 10：2022H1 吉祥机队规模（架）吉祥机队规模（架）品牌品牌

65、机型机型 数量数量 吉祥吉祥 A320 82 B787 6 九元九元 B737 23 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 34：五家航司机队平均机龄（年）五家航司机队平均机龄（年）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.经多年探索，公司宽体机经营能力不断提升经多年探索，公司宽体机经营能力不断提升 2018 年年宽体机宽体机引进开启国际化战略转型，疫情背景下引进开启国际化战略转型，疫情背景下 787 机队转向客改货及国内航线机队转向客改货及国内航线。公司于 2018 年正式陆续引进 B787 宽体机，进军洲际航线市场。公司初期愿景是以上海两场为中心，衔接北美、欧洲、澳洲等国际主要城

66、市，打造中枢辐射式航线网络。2019 年 6 月公司首条远程洲际航线，上海浦东-赫尔辛基线正式开通，同年国内航司仅吉祥一家执飞此航线，并宣布将开通上海至都柏林、雷克雅未克航线。2020 年疫情爆发，行业国际市场受到严重冲击，公司国际化战略转型被迫暂停。疫情期间国际货运市场呈旺需，公司将 B787 客改货以摊薄成本，并充分发挥宽体机优势执飞密度高、航距远的国内航线。表表 11：2018-2021 年公司年公司 B787 机队运营情况机队运营情况 年份年份 2018 2019 2020 2021 国内航线国内航线 上海-深圳、成都 上海-深圳、成都、重庆、三亚 多条国内航线 多条国内航线 国际航线

67、国际航线 上海-日本、芬兰、新加坡等 上海-日本、芬兰、新加坡等 上海-日本、芬兰、新加坡等 货运货运 国内、国际货包机 国内、国际货包机 资料来源：公司公告，预飞行计划，安信证券研究中心 B787 引进初期利用率较低，疫情下经营效率赶超同行。引进初期利用率较低，疫情下经营效率赶超同行。吉祥 B787 在最初投入运营阶段，经营效率方面与大型航司有较大差距，2018 年飞机日利用率 8.7 小时，仅为南航 7 成水平。在 2019 年宽体机正式执飞国际线及洲际线后，日利用率有较大提升，但客座率下降至84.2%，18 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证

68、券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。与东航南航相当。疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司 B787 在经营效率方面表现良好，2021 年飞机日利用率达 8.29 小时，客座率达 77.8%，均领先东航、南航。图图 35：2018-2021 吉祥、东航、南航吉祥、东航、南航 787 机队飞机日机队飞机日利用率（小时）利用率（小时）图图 36：2018-2021 吉祥、东航、南航吉祥、东航、南航 787 机队机队客座率（客座率（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情时期依然以国内优质航线为主，疫情时期依然以国内优质航线为

69、主，2022 年受疫情拖累明显。年受疫情拖累明显。根据 flightrader 数据，2019至 2021 年公司 787 机队均以执飞国内航线为主，其中 2021 年国内线占比达到 90%。2022年由于上海疫情冲击较大，以上海航线为主的吉祥 787 机队受到严重影响。截至 10 月公司B787 机队单机月均可执行国内航班 19.6 次，同比下滑 72%，国内航线主要执飞上海三亚、沪广、沪深等优质旅行、商务干线。国际及地区月均航班量小幅提升至 11.4 班次，以上海至大阪、赫尔辛基的航班为主。图图 37：2019-2022 吉祥吉祥 787 单机月均航班量（班次）单机月均航班量（班次）图图

70、38：2022 吉祥吉祥 787 机队航线结构（机队航线结构（%）资料来源：flightrader，安信证券研究中心 资料来源：flightrader，安信证券研究中心 优质国内线叠加国际线高单价，疫情后宽体机盈利能力显著提升优质国内线叠加国际线高单价，疫情后宽体机盈利能力显著提升。在公司引进 B787 初期，由于宽体客机和窄体客机的运营、管理、维修等存在显著差异，公司管理水平及相关人员储备尚显不足，2018-2019 年客公里收益分别为 0.6、0.56 元。2020、2021 年客公里收益分别显著提升至 0.9 元、0.8 元。其中 2020 年单价提升主要来自于疫情下国际航班单价大幅提升

71、，而 2021 年则以主飞国内优质、密集航线来获取客公里收益的提升。因此我们认为经过多年探索，公司宽体机经营能力不断提升，短期内公司可继续通过执飞国内优质航线来保障收益水平。而中长期来看，在疫情影响消退，国际出行逐步恢复常态化后，B787 的运营效率仍有较大的上行空间。19 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 12：2018-2021 年年 787 机队客公里收益（元）机队客公里收益（元）年份年份 2018 2019 2020 2021 客公里收益（元）客公里收益（元）0.60 0

72、.56 0.9 0.8 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.多指标横向对比，公司成本多指标横向对比，公司成本、费用、费用管控领先行业管控领先行业 经营效率方面经营效率方面，主要上市航司中飞机日利用率及客座率公司主要上市航司中飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空。仅次于春秋航空。吉祥机队年轻，且窄体机中采用新航空技术的飞机占比高，在年轻化与性能双重加持下吉祥机队保持较高利用率，五家航司中仅次于春秋航空，明显优于三大航。疫情爆发后，行业日常运营收到巨大影响，公司通过对航空运输业务全流程进行深入精细化管理，采取合理布局航线网络、灵活调配航班时间，实时安排进出港机位等标准化系统管理措施，加速恢

73、复飞机日利用率及客座率。2021 年公司客座率达 75.65%，较三大航优势明显，飞机日利用率为 8.35 小时，较去年均有显著上升，与春秋相近。图图 39：2017-2021 五家航司日利用率（小时）五家航司日利用率（小时）图图 40：2017-2021 五家航司客座率（五家航司客座率（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 成本结构总体稳定，疫情后折旧及人工成本占比提升成本结构总体稳定，疫情后折旧及人工成本占比提升。公司营业成本主要由航空燃油、租赁折旧、人工成本及起降服务费构成，2021 年占比分别为 28.48%、21.50%、21.33%、14.

74、77%。在疫情后由于业务量低迷，租赁折旧费及人工成本等刚性成本相较疫情前无法被有效摊薄，在成本结构中占比有所提升。图图 41：2021 公司成本拆分公司成本拆分 图图 42：2017-2021 公司成本结构变化公司成本结构变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 20 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。贯彻最优成本结构理念贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航。，单位成本显著优于三大航。在 2018 年引进 B787 后，由于公司缺乏宽体机

75、管理经验，B787 经营效率不及预期，成本端受到一定拖累，单位 ASK 营业成本及非油成本均保持上升趋势，单位 ASK 成本由 2017 年 0.31 元增至 2019 年 0.35 元。疫情后公司加强精细化管理与规划能力，改变 787 运营方式，整体看单位成本介于三大航与春秋之间，并在逐渐向春秋靠拢。2021 年吉祥单位 ASK 营业成本 0.33 元，是五家航司中唯一一家保持平稳的航司。2022 上半年受油价大幅上涨及运量低迷无法摊薄刚性成本影响，公司单位营业成本、单位非油成本分别提升至 0.48 元、0.35 元。图图 43：五家航司单位五家航司单位 ASK 营业成本（元）营业成本（元）

76、图图 44：五家航司单位五家航司单位 ASK 非油成本（元）非油成本（元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情背景下费用率整体攀升，疫情背景下费用率整体攀升，汇兑汇兑损失损失带来财务费用显著提升。带来财务费用显著提升。公司 2022Q1-Q3 综合费用率达42.92%，为行业最高。其中销售费用及管理费用整体平稳，2022前三季度分别为4.33%、5.09%。截至 2022 年中，公司美元净负债折合 20.2 亿元。由于 2022 美元汇率持续走强，上半年汇兑损失达 6.32 亿元，前三季度财务费用率达 29.62%，同比+28.66pct。图图 45

77、：公司公司费用率变化费用率变化 图图 46：2022 前三季度前三季度五家航司费用率情况五家航司费用率情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 人机比人机比指标良好指标良好，单位，单位管理及销售管理及销售费用费用优于同行优于同行。公司常年保持低人机比，仅高出春秋约 5人/机，显著小于三大航水平。叠加严格的预算及费控管理，2022 前三季度单位 ASK 管理费用仅 0.0185 元。同时公司一直致力于直销平台建设，提升数字化服务体验，实现单位销售费用连年走低，2022 年前三季度为 0.0157 元，远低于三大航水平。21 公司深度分析/吉祥航空 本报告版

78、权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 47：2021五家航司人机比情况（公司总在职人员五家航司人机比情况（公司总在职人员/飞机数量）飞机数量）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 48：五家航司单位：五家航司单位 ASK 销售费用（元）销售费用（元）图图 49：五家航司单位五家航司单位 ASK 管理费用（元）管理费用（元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5.盈利预测盈利预测 供需方面，假设供需方面，假设 2023 年国内航线复苏，国际线逐步恢复，年国内航线复苏，国际

79、线逐步恢复，2024 年疫情冲击消退。年疫情冲击消退。假设2022-2024 吉祥航空 ASK分别为 2019 年的 60.69%、127.78%、137.39%，RPK分别为 2019年的 47.68%、106.93%、140.58%，客座率分别为 66.96%、71.32%、87.20%。其中 2022年假设主要参考 1-9 月披露数据，并假设四季度平稳运行，经营情况好于前三季度（考虑上海疫情冲击严重）。2023 主要行业假设为国内航线需求基本恢复至疫情前，国际航线逐步复苏，全年平均 RPK 约为疫情前 51%；2024 年主要行业假设为疫情完全消退，需求保持增长，国内、国际航线 RPK

80、分别恢复至 2019 年的 116%、108%。考虑到疫情期间吉祥运力引进增速高于行业平均，预计 2023-2024 年经营数据复苏弹性超过行业水平。表表 13：公司公司 ASK、RPK、客座率、客座率预测预测 客运：客运：2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E ASK（百万）40797 31167 35920 24761 52132 56053 恢复至恢复至 2019 年的百分比年的百分比 88.05%60.69%127.78%137.39%YOY 17.19%-10.47%15.25%-31.07%110.54%7.52%国内航线 33297 29354 3514

81、4 24266 46919 45403 国内航线 ASK 占比 81.62%94.18%97.84%98.00%90.00%81.00%YOY 11.59%-11.84%19.72%-30.95%93.35%-3.23%22 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。国际航线 6876 1661 578 421 4692 9809 国际航线 ASK 占比 16.85%5.33%1.61%1.70%9.00%17.50%YOY 54.47%-75.84%-65.18%-27.23%1014.61

82、%109.07%地区航线 624 152 198 74 521 841 地区航线 ASK 占比 1.53%0.49%0.55%0.30%1.00%1.50%YOY 19.56%-75.69%30.53%-62.49%601.79%61.28%RPK(百万)34770 23435 27173 16579 37181 48880 恢复至恢复至 2019 年的百分比年的百分比 78.15%47.68%106.93%140.58%YOY 15.82%-32.60%15.95%-38.99%124.26%31.46%国内航线 28836 22437 26767 16255 33537 40752 恢复至

83、恢复至 2019 年的百分比年的百分比 92.83%56.37%116.31%141.33%YOY 11.36%-22.19%19.30%-39.27%106.33%21.51%国际航线 5429 939 300 274 3290 7471 恢复至恢复至 2019 年的百分比年的百分比 5.52%5.05%60.60%137.60%YOY 47.39%-82.70%-68.07%-8.60%1100.39%127.08%地区航线 505 58 106 51 354 657 恢复至恢复至 2019 年的百分比年的百分比 20.95%10.00%70.00%130.00%YOY 14.05%-88

84、.43%81.10%-52.26%600.00%85.71%客座率客座率 85.23%75.19%75.65%66.96%71.32%87.20%国内航线 82.42%71.65%76.16%66.98%71.48%89.76%国际航线 79.22%63.06%51.84%65.11%70.12%76.16%地区航线 77.53%51.36%53.46%68.03%67.86%78.14%资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 疫情影响逐步消退，预计国内国际出行放开拐点临近，长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复。航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨

85、价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，经近几年探索，国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4亿元，对应现股价 PE 为-9/30/10 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。6.风险提风险提示示 疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。23 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项

86、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,101.6 11,767.1 8,189.1 19,009.6 23,762.6 成长性成长性 减:营业成本 10,273.3 11,779.7 10,321.8 15,690.6 17,134.2 营业收入增长率-39.7%16.5%-30.4%132.1%25.0%营业税费 5.0 6.2 4.4

87、 9.9 12.6 营业利润增长率-158.2%6.0%548.6%-126.5%211.5%销售费用 425.4 452.5 343.9 950.5 1,188.1 净利润增长率-147.6%5.0%641.0%-129.7%195.9%管理费用 455.6 512.5 393.1 855.4 950.5 EBITDA 增长率-107.2%161.0%471.0%-239.9%104.8%研发费用 48.5 79.1 40.5 104.3 135.9 EBIT 增长率-189.0%7.3%163.9%-165.6%154.2%财务费用 375.2 540.2 2,248.2 540.2 59

88、4.2 NOPLAT 增长率-123.8%-31.9%1027.5%-166.2%154.0%资产减值损失-投资资本增长率-25.4%-80.5%146.6%8.2%-48.4%加:公允价值变动收益-5.1 5.1 16.3 2.7-7.2 净资产增长率-15.9%-7.2%-22.7%16.5%38.7%投资和汇兑收益 88.0-40.4-500.0 500.0 营业利润营业利润-748.9-793.5-5,146.5 1,361.3 4,239.9 利润率利润率 加:营业外净收支 102.9 133.3 115.5 117.2 122.0 毛利率-1.7%-0.1%-26.0%17.5%2

89、7.9%利润总额利润总额-646.0-660.2-5,031.0 1,478.5 4,361.9 营业利润率-7.4%-6.7%-62.8%7.2%17.8%减:所得税-160.5-162.0-1,290.5 369.9 1,093.5 净利润率-4.7%-4.2%-45.0%5.8%13.6%净利润净利润-473.8-497.6-3,687.4 1,094.1 3,237.3 EBITDA/营业收入-1.3%-3.0%-24.4%14.7%24.1%EBIT/营业收入-10.1%-9.3%-35.4%10.0%20.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E

90、2023E 2024E 固定资产周转天数 493 361 391 152 109 货币资金 1,832.9 1,145.9 655.1 1,520.8 1,901.0 流动营业资本周转天数-26-8-30 0 8 交易性金融资产 145.0 104.3 120.6 123.3 116.0 流动资产周转天数 160 122 133 98 96 应收帐款 1,703.0 1,528.5 824.6 4,894.2 1,940.0 应收帐款周转天数 61 49 52 54 52 应收票据-5.7 5.2 4.9 存货周转天数 7 6 7 5 4 预付帐款 270.4 318.8 338.6 632.

91、7 370.3 总资产周转天数 1,166 1,165 1,611 626 541 存货 206.7 206.9 131.0 429.7 161.9 投资资本周转天数 688 302 246 157 99 其他流动资产 160.3 353.3 336.9 283.5 324.6 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE-4.4%-4.9%-47.2%12.0%25.7%长期股权投资 19.1 12.4 12.4 12.4 12.4 ROA-1.5%-1.1%-12.7%3.0%9.4%投资性房地产-ROIC-1.3%-1.2%-66.8%17.9%42.1%固定资产 14

92、,289.0 9,338.4 8,470.0 7,601.5 6,733.1 费用率费用率 在建工程 6,017.8 7,425.3 7,425.3 7,425.3 7,425.3 销售费用率 4.2%3.8%4.2%5.0%5.0%无形资产 874.8 847.3 817.9 788.5 759.1 管理费用率 4.5%4.4%4.8%4.5%4.0%其他非流动资产 6,789.4 22,577.5 10,290.4 12,980.7 15,029.2 研发费用率 0.5%0.7%0.5%0.5%0.6%资产总额资产总额 32,308.5 43,858.6 29,428.5 36,697.8

93、 34,777.8 财务费用率 3.7%4.6%27.5%2.8%2.5%短期债务 6,239.6 8,162.1 8,180.8 8,426.2 5,389.0 四费/营业收入 12.9%13.5%36.9%12.9%12.1%应付帐款 1,609.6 1,280.5 1,415.9 2,927.7 1,546.6 偿债能力偿债能力 应付票据 196.3 151.7 91.6 330.7 126.4 资产负债率 66.3%77.0%73.5%75.2%63.7%其他流动负债 3,300.3 5,171.5 4,599.5 4,734.6 4,955.4 负债权益比 196.8%334.3%2

94、76.9%303.5%175.7%长期借款 6,018.8 4,513.4-2,560.5-流动比率 0.38 0.25 0.17 0.48 0.40 其他非流动负债 4,059.5 14,479.7 7,332.2 8,623.8 10,145.2 速动比率 0.36 0.23 0.16 0.45 0.39 负债总额负债总额 21,424.1 33,758.8 21,620.0 27,603.5 22,162.6 利息保障倍数-2.73-2.03-1.29 3.52 8.14 少数股东权益 33.2 44.1-9.0 5.6 36.6 分红指标分红指标 股本 1,966.1 1,966.1

95、2,214.0 2,214.0 2,214.0 DPS(元)0.09-0.08-0.11 留存收益 10,281.7 9,290.8 5,603.4 6,874.8 10,364.6 分红比率-41.4%0.0%0.0%-16.2%-7.8%股东权益股东权益 10,884.4 10,099.7 7,808.5 9,094.4 12,615.3 股息收益率 0.6%0.0%0.0%-0.5%-0.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润-485.5-498.2-3

96、,687.4 1,094.1 3,237.3 EPS(元)-0.21-0.22-1.67 0.49 1.46 加:折旧和摊销 1,020.5 879.2 897.8 897.8 897.8 BVPS(元)4.90 4.54 3.53 4.11 5.68 资产减值准备-PE(X)-70.0-66.7-9.0 30.3 10.3 公允价值变动损失 5.1-5.1 16.3 2.7-7.2 PB(X)3.1 3.3 4.2 3.7 2.6 财务费用 369.4 565.3 2,248.2 540.2 594.2 P/FCF 5.1 2.2-2.3 9.9 15.5 投资损失-88.0 40.4-50

97、0.0-500.0 P/S 3.3 2.8 4.1 1.7 1.4 少数股东损益-11.7-0.6-53.1 14.6 31.0 EV/EBITDA-208.7-80.1-16.7 11.7 4.4 营运资金的变动-3,471.2-6,743.6 6,662.6-4,238.9 1,214.0 CAGR(%)-231.7%-287.2%-254.6%-231.7%-287.2%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 612.7 1,556.9 6,084.5-2,189.5 5,467.2 PEG 0.3 0.2 0.0-0.1-0.0 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-589.6-

98、1,998.7-32.7 494.6 514.5 ROIC/WACC-0.1-0.1-7.4 2.0 4.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 259.0-14.6-6,542.6 2,560.5-5,601.5 REP-12.1-67.8-0.6 1.9 1.2 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 24 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深

99、 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证

100、券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作

101、证券研究报告，并向本公司的客户发布。25 公司深度分析/吉祥航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新

102、状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投

103、资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设

104、、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034