1、 港股港股公司公司报告报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 李宁李宁（02331）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 非必需性消费/纺织及服饰 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 52.05 港元 目标目标价格价格 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)2,620.53 港股总市值(百万港元)136,398.71 每股净资产(港元)9.90 资产负债率(%)28.62 一年内最高/最低(港元)98.00/39.75 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1

2、4 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 李宁-公司点评:短期环境多变，维持全年预期 2022-10-21 2 李宁-公司点评:业绩超预期，势能已起向阳而生 2022-08-14 3 李宁-公司深度研究:再看李宁产品矩阵：创新为魂专业为本，国牌今非昔比破浪前行 2022-06-20 股价股价走势走势 李宁专题：矩阵赋能李宁专题：矩阵赋能，单品突破，造势而为，单品突破，造势而为 21 年末李宁推出常青跑鞋超轻系列的最新迭代作品超轻 19，由李宁跑鞋当家设计师孙京颐操刀，一经推出引发消费者和市场的火热反响。22H1 超轻19 累计销售约 200 万双，成为上半年跑步市场的

3、销售冠军；公司全年目标销售 300 万双，公司预计超轻 19 将成为有史以来第一热门商品。通过这次尝试，我们认为公司持续巩固李宁深耕专业运动领域的品牌形象，同时覆盖多元消费人群攻占消费者心智。当超轻 19 的大单品策略成功试水，李宁或将复制此打法在后续系列单品甚至更多符合条件的产品上。超轻超轻 19 全面解析：全场景适配的均衡入门跑鞋全面解析：全场景适配的均衡入门跑鞋 超轻系列历史悠久，是国内品牌中历史最久，迭代次数最多的系列，积累了庞大的粉丝群体；发展到 19 代结合优异专业性能和适配日常的属性，扩宽使用场景。在在科技科技上上，超轻 19 基于李宁成熟科技平台打造，巧妙融和在大底、中底、结构

4、、鞋面和细节等关键部件的科研积累，差异化的科研配置突出专业运动品牌形象。在设计上在设计上，超轻 19 由李宁跑鞋首席设计师孙京颐一手打造，融入对东方文化独特的巧思，同时丰富配色选择触及多元消费群体，延长销售周期延续系列生命力。在营销上，在营销上，以“忍不住想跑”为传播主题，展开全年长周期的推广计划；通过品牌代言人肖战、钟楚曦上脚带货辐射粉丝群体。李宁为什么选择大单品策略？李宁为什么选择大单品策略？1）产品端：大单品策略反哺产品矩阵，形成研发产品端：大单品策略反哺产品矩阵，形成研发-生意良性闭环。生意良性闭环。大单品强化品牌力，产品端发力反哺产品矩阵。大单品强化品牌力，产品端发力反哺产品矩阵。大

5、单品通过超轻 19 入门单品反哺产品矩阵，吸引消费者复购进阶产品。李宁将入门级产品打造成大单品，广泛覆盖大众消费人群。通过过硬的产品力和正面反馈有望将大众消费者培养起长期运动习惯，从而转化为忠实消费者消费进阶产品。深化用户运营、赞助国内马拉松赛事，展现专业运动品牌实力，拉近与消深化用户运营、赞助国内马拉松赛事，展现专业运动品牌实力，拉近与消费者之间的距离。费者之间的距离。通过产品与品牌绑定为大单品打造优秀口碑后，将进一步吸引顾客到店，提升线上流量，创造更高的消费者复购率及收益，形成研发-生意的良性闭环。2）渠道端：大单品策略提升运营效率，渠道端：大单品策略提升运营效率，精简精简 SKU 有望提

6、升库存周转率，有望提升库存周转率，折扣控制力度韧性较强。折扣控制力度韧性较强。库存周转天数减少，新品销售占比逐年增长。库存周转天数减少，新品销售占比逐年增长。大单品助力李宁在渠道管理和库存管理方面消费持续优化，2017 至 2022 年营运效率加速效果明显，存货周转天数呈现减少趋势。与其他国内品牌相比，李宁存货周转速度长期保持领先地位，2022H1 李宁存货周转天数为 55 天。完善精准销售策略，落实库存目标管理机制，强化库存管理。完善精准销售策略，落实库存目标管理机制，强化库存管理。李宁优化商品计划、促销推广计划和卖场计划，提高销售精准度；制定月度库存目标管理机制，以周为单位跟进落实，识别库

7、存风险，指定落实库存管控策略；同时消化旧品存货，确保新品的库存占比，进一步优化库龄结构；持续聚焦功能性产品研发，防止专业跑步和专业篮球产品缺色断码。3）供应链端：大单品策略提高供应链集中度，自建供应链有望供应链端：大单品策略提高供应链集中度，自建供应链有望缩小缩小与海与海-56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%-032022-07李宁非必需性消费 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 外差距。外差距。大单品策略进一步提升核心供应链集中度，单一大单品策略进一步提升核心供应链集中度，单一 SKU 大批量订

8、单改善工厂大批量订单改善工厂熟练度，促进工厂科技革新换代。熟练度，促进工厂科技革新换代。聚焦自由供应链体系的建设，深度整合上游资源，致力于将行业内的核心能力逐步沉淀至自有供应链体系。我们认为大单品的订单有望提升工厂熟练度，同时大单品搭载品牌当家科技平台，有助于供应链科技水平升级换代。积极推进自有供应链搭建，缩小供应链差距。积极推进自有供应链搭建，缩小供应链差距。李宁有望通过大单品策略和自建供应链强化控制弥补供应链差距，为品牌未来竞争提供保障，保证订单供给与需求同步，降低错失商机的损失。4）未来展望：复制大单品模式打造专业运动品牌，提前预判未来生意机未来展望：复制大单品模式打造专业运动品牌，提前

9、预判未来生意机会会。以科技为核心，设计为导向赋能产品差异化竞争力。以科技为核心，设计为导向赋能产品差异化竞争力。李宁通过培养国内顶尖的设计师团队，给消费者带来优质消费体验的同时积累了一批忠实的品牌粉丝。大单品的打造是去流量明星 IP 化的，但与设计师是高度关联；核心设计师已经成为品牌核心资产，在未来大单品打造中起到重要作用。消费者对大单品感官疲惫，中低端市场竞争激烈，需提高产品矩阵多样性消费者对大单品感官疲惫，中低端市场竞争激烈，需提高产品矩阵多样性应对潜在风险。应对潜在风险。李宁持续扩充产品矩阵，形成围绕主导单品的多价格带产品群，推出顶尖产品为品牌背书，科技下放中低价位带实现生意闭环。李宁现

10、拥有多条经历多次迭代的鞋款，为品牌未来大单品策略打下基础，同时有望借鉴国际品牌思路，在合适的时间复刻品牌经典款。国际品牌国际品牌大单品策略经典大单品策略经典案例案例 1）Ultraboost 一骑绝尘开启阿迪达斯新纪元一骑绝尘开启阿迪达斯新纪元 2015 年 1 月，Adidas 在纽约全球首发革命性跑鞋 Ultraboost，打出“The Revolution is Here”的 slogan。这款号称“最强跑鞋”的 Ultraboost 在发售后引起大规模排队抢购，鞋款售罄供不应求，二级市场价格居高不下。Adidas 将 Ultraboost 打造成大单品，相继推出多款畅销单品构建产品矩阵

11、，深化 Adidas 专业运动品牌，深入消费者内心。2）NIKE 复刻经典款复刻经典款 Dunk SB，多维发力产品溢价破圈，多维发力产品溢价破圈 2019 年，Nike 开始为 Dunk sb 复刻造势。2020 年，Nike 继续执行大单品策略，集中大批量复刻经典配色并推出新款联名，Dunk sb 系列遭到鞋迷的疯狂追捧，发售即售罄。Nike 将 Dunk 系列打造为大单品销售，通过渠道端和供应链双端精准把控，逆势彰显经营韧性。维持盈利预测，维持维持盈利预测，维持“买入买入”评级评级 公司通过推行全年销售的常青大单品产品，赋能产品矩阵，提高运营及渠道效率，供应链日臻完善。考虑到国际品牌成功

12、案例，我们认为李宁有望达成公司指引，未来在此策略成功推行的前提下，复制推广到更多符合条件的特定产品上，进一步提升运营效率。我们维持盈利预测，预计公司FY22-24 收入分别 286.7、369.9、477.1 亿人民币，归母净利分别 50.7、66.2、86.3 亿人民币，EPS 分别 1.94、2.53、3.30 元人民币/股，PE 分别 23.6、18.1、13.8x。风险风险提示提示：疫情局部反复影响后续线下客流;原材料及人工、环保要求稳步提升对产品价格压力；新品发售销量不及预期；国内竞品品牌发力影响市场份额，舆情影响品牌形象等。PZ9UmUlYeXlVmM1VnUpYaQaO7NoMo

13、OsQoMjMnMqRlOoPmM6MqQuMNZmRmRwMtQnR 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.超轻超轻 19 全面解析：全场景适配的均衡入门跑鞋全面解析：全场景适配的均衡入门跑鞋.5 1.1.超轻系列复盘：系列传承历史悠久，粉丝群体得天独厚.5 1.2.延续家族基因，内外兼修销量一枝独秀.6 1.2.1.搭载当家技术平台，简约设计语言打造专业跑鞋.6 1.2.2.十九载理念传承，融入东方智慧，多元配色延续系列生命力.9 1.2.3.以“忍不住想跑”为主题，线上线下协同展开长周期推广计划.10 2.李

14、宁为什么选择大单品策略？李宁为什么选择大单品策略？.11 2.1.运动鞋赛道持续扩容，女子与儿童领域提供新增长曲线.11 2.1.1.运动鞋赛道景气度高，赛事复苏激发体育消费热情.11 2.1.2.儿童与女子市场升温，成为运动增长点.13 2.2.赋能产品矩阵，提高运营及渠道效率，供应链日臻完善.14 2.2.1.产品端：大单品策略反哺产品矩阵，形成研发-生意良性闭环.14 2.2.2.渠道端：大单品策略提升运营效率，精简 SKU 有望提升库存周转率，折扣控制力度韧性较强.15 2.2.3.供应链端：大单品策略提高供应链集中度，自建供应链有望缩小与海外差距.17 2.3.大单品策略的前提条件.

15、17 2.4.未来展望：复制大单品模式打造专业运动品牌，提前预判未来生意机会.20 3.国际品牌大单品策略经典案例国际品牌大单品策略经典案例.21 3.1.Ultraboost 一骑绝尘开启阿迪达斯新纪元.21 3.1.1.科技创新与强效营销结合，铸造销量神话.21 3.1.2.顺势构建产品矩阵，产品更新迭代促收明显.23 3.2.NIKE 复刻经典款 DUNK SB，多维发力产品溢价破圈.25 3.2.1.细分市场多角度发力，二级市场利润空间较大.25 3.2.2.大单品策略战果喜人，双端精准把控，逆势彰显经营韧性.26 4.盈利预测盈利预测.28 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目

16、录 图 1：李宁的“超轻”系列是国内品牌中历史最久、迭代次数最多、最具“传承”的跑鞋系列.5 图 2：超轻系列发展到第 19 代完美结合优异专业性能和适配日常着用的属性，扩宽使用场景.5 图 3：42 码单只重量仅为 205g，与一部 iphone 13 pro 机身重量接近.6 图 4：超轻 19 基于李宁成熟技术平台打造，巧妙融和各个领域的科研积累.7 图 5：鞋面选用纱架贾卡织物，加入 3M 易去污特殊处理工艺.7 图 6：全掌轻弹科技全新升级，比上一代减重 5%左右，弹力提升 8.4%.8 图 7：大底选用 GCR 材料减轻重量同时大幅提升鞋底抓地力.8 图 8：中足是完全镂空将负责支

17、撑足弓的中岛拆分为前后两个半岛以提升鞋子的稳定性能.9 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 9：超轻 19 男款使用的编号 LN-JM-1603M-29 鞋楦，龙骨落差 8.91mm.9 图 10：高坡差跑鞋通常作为训练鞋或长距离跑鞋，适合初学者.9 图 11：超轻系列由李宁跑鞋首席设计师孙京颐一手打造.9 图 12：李宁推出多款配色选择维持产品热度.10 图 13：超轻 19 男女款分别选用品牌代言人肖战、钟楚曦上脚带货辐射粉丝群体.11 图 14：线下与商圈合作推出快闪店、巴士巡游等吸引客流.11 图 15：2021 年中国运

18、动鞋零售规模达 2151 亿，同比增长 19.6%.11 图 16：2015-2022E 中国童装市场规模（亿元）及 YOY.13 图 17：2014-2021 运动品牌在童装市场渗透率（%）.13 图 18：公司鞋类收入逐年增长，鞋类收入在总收入中占比逐年提升.14 图 19：2022 H1 鞋类收入占总收入比达 54.47%，份额提升显著.14 图 20：专业跑品类聚焦竞速、弹速、保护、超轻四大产品系列，搭建全场景的跑鞋矩阵.14 图 21：2022H1 毛利率为 49.97%，同减 5.93pct.15 图 22：2022H1 李宁存货周转天数为 55 天.16 图 23：截至 2022

19、 年 6 月 30 日，八代店形象店铺占比已超过 50%.16 图 24：李宁赞助跑者 Tadu Abate 穿着飞电 3.0 ULTRA 登上柏林马拉松领奖台.18 图 25：22H1 研发费用 2.36 亿元，占收入 1.9%，近 5 年的研发费用均保持在 1.8%以上 18 图 26：截至 2022 年 6 月 30 日，李宁共有销售点 7112 个.19 图 27：李宁通过培养国内顶尖的设计师团队，给消费者带来优质消费体验的同时积累了一批忠实的品牌粉丝.20 图 28：革新发泡技术，差异化中底科技，鞋面 Permknit 技术三管齐下赋能跨时代产品 21 图 29：时尚达人 Kanye

20、 West 上脚 Ultraboost、身穿该鞋款出席活动.22 图 30：Adidas 在 2015 年推出 1.0 之后，Ultraboost 逐年均有产品的迭代.23 图31：2014年-2019年Adidas 集团收入由2014年1014.5亿逐步增长至2019年的 1650.1亿.24 图 32：2014-2017 年鞋类收入占比由 45.81%逐步增长至 58.57%.24 图 33：2019 年 1 月发售的包含中国元素的熊猫鸽子，dunk sb 市场迎来开门红.25 图 34：外观设计上，SB 系列向来以大胆时尚著称，通过色彩搭配或知名 IP 联名引发消费者追捧.25 图 35

21、：Nike 营收由 2018 年的 2591.5 亿波动增长至 2022 年的 3325.8 亿.27 图 36：Nike 大中华区收入由 2018 年的 365.5 亿增长至 2021 年的 590.2 亿.27 图 37：大华中区鞋类收入占比逐年增长，FY23Q1 鞋类收入占比达到 74%.27 图 38：宝胜国际营收由 2017 年的 191.2 亿增长至 2019 年的 276.3 亿.27 图 39：滔搏体育收入由 FY17 的 216.9 亿增长至 FY21 的 360.2 亿.27 图 40：华利集团 2018 年-2019 年收入分别为 123.9 亿、151.7 亿，同增 2

22、3.8%、22.4%.28 图 41：丰泰企业 2018-2019 年收入分别为 141.9 亿、162.7 亿，同增 9.9%、14.6%.28 表 1：政策支持大众体育运动，持续推动体育用品市场扩容.12 表 2：多项马拉松赛事分别在北京、上海、成都、青岛、重庆、杭州、厦门等地进行.13 表 3：李宁超轻 19 在淘宝+天猫平台 2022 年 1-8 月累计 GMV 1.76 亿，平均折扣 86 折.17 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.超轻超轻 19 全面解析：全面解析：全场景适配的均衡入门跑鞋全场景适配的均衡入门跑鞋

23、21 年末李宁推出常青跑鞋超轻系列的最新迭代作品超轻 19，由李宁跑鞋当家设计师孙京颐操刀，一经推出引发消费者和市场的火热反响。22H1 超轻 19 累计销售约 200 万双，成为上半年跑步市场的销售冠军；公司全年目标销售 300 万双，公司预计超轻 19 将成为有史以来第一热门商品。通过这次尝试，我们认为公司有望持续巩固李宁深耕专业运动领域的品牌形象，同时覆盖多元消费人群攻占消费者心智。公司预计超轻 19 成为有史以来第一热门商品后，李宁或复制此打法在后续系列单品甚至更多符合条件的特定产品上。1.1.超轻系列复盘超轻系列复盘：系列传承历史悠久，粉丝群体得天独厚：系列传承历史悠久，粉丝群体得天

24、独厚 超轻系列历史悠久，拥有得天独厚的消费群体超轻系列历史悠久，拥有得天独厚的消费群体。李宁的“超轻”系列从 2005 年发布第一款 RUNFREE 到如今 2022 年的第十九代，是国内品牌中历史最久、迭代次数最多、最具“传承”的跑鞋系列，在此基础下赋予了超轻 19 前所未有的关注度。图图 1：李宁的“超轻”系列是国内品牌中历史最久、迭代次数最多李宁的“超轻”系列是国内品牌中历史最久、迭代次数最多、最具“传承”的跑鞋、最具“传承”的跑鞋系列系列 资料来源：小布跑鞋说公众号，天风证券研究所 超轻系列发展到第超轻系列发展到第 19 代完美结合优异专业性能和适配日常着用的属性，扩宽使用场景。代完美

25、结合优异专业性能和适配日常着用的属性，扩宽使用场景。对“超轻”系列来说，在突出轻量化概念外，注重整体的科技搭配和使用场景的平衡，尽可能覆盖更多的入门跑者和吸引大众群体参与到运动中来。图图 2：超轻系列发展到第超轻系列发展到第 19 代完美结合优异专业性能和适配日常着代完美结合优异专业性能和适配日常着用的属性，扩宽使用场景用的属性，扩宽使用场景 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：SIZE 尺码公众号，李宁跑步公众号，天风证券研究所 1.2.延续家族基因，延续家族基因，内外兼修销量一枝独秀内外兼修销量一枝独秀 超轻超轻 19

26、代在跑鞋产品矩阵中位于专业跑下的超轻系列，为一双配置均衡的入门缓震鞋款代在跑鞋产品矩阵中位于专业跑下的超轻系列，为一双配置均衡的入门缓震鞋款。超轻 19 代延续了上一代的设计理念，在外观上没有做出太明显的改动，继承家族轻量化概念打造极致体验，根据快传体育公众号，42 码单只重量仅为 205g，与一部 iphone 13 pro机身重量接近。我们将从科技配置、设计语言、营销活动三个领域全方面分析这双明星单品的内外功。图图 3：42 码单只重量仅为码单只重量仅为 205g，与一部，与一部 iphone 13 pro 机身重量接近机身重量接近 资料来源：快传体育公众号，爱燃烧公众号，天风证券研究所

27、1.2.1.搭载当家技术平台，简约设计语言搭载当家技术平台，简约设计语言打造打造专业跑鞋专业跑鞋 超轻 19 基于李宁成熟技术平台打造，巧妙融和各个领域的科研积累。差异化的科技配置可以突出品牌研发实力，强化专业运动品牌形象；我们将依次从鞋面、中底、大底、结构和细节等关键部件来分析李宁是如何打造超轻 19 的。港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：超轻超轻 19 基于李宁成熟技术平台打造，巧妙融和各个领域的科研积累基于李宁成熟技术平台打造，巧妙融和各个领域的科研积累 资料来源：快传体育公众号，天风证券研究所 鞋面：选用纱架贾卡织

28、物，加入 3M 易去污特殊处理工艺，轻薄的防卷边鞋舌带来极强的透气性和舒适穿着体验。大量透气孔配合足弓镂空设计，加强跑步时鞋内外的空气流通，让奔跑中产生的热度和湿汗被快速地排出去，增强鞋面透气性和提升穿着舒适度。同时在鞋带孔、鞋帮内侧、前掌外侧和鞋身加入热熔材料，更贴合双脚的同时，加强对脚的保护和足弓的支撑。图图 5：鞋面选用纱架贾卡织物，加入鞋面选用纱架贾卡织物，加入 3M 易去污特殊处理工艺易去污特殊处理工艺 资料来源：快传体育公众号，天风证券研究所 中底：搭载品牌当家科技平台，全掌轻弹科技全新升级，比上一代减重 5%左右，同时中底经过重新调教后，弹力提升 8.4%，强化超轻系列专业产品基

29、因。港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：全掌全掌轻弹科技全新升级，比上一代减重轻弹科技全新升级，比上一代减重 5%左右，弹力提升左右，弹力提升 8.4%资料来源：快传体育公众号，天风证券研究所 大底：选用 GCR 材料减轻重量同时大幅提升鞋底抓地力。前掌采用大量镂空设计，减轻重量同时让运动弯折更轻松；在底基分布以及着地颗粒分布方式上参考了数字化建筑中常见的分形几何概念，用更合理的布局，带来更强大的防滑抓地力。作为跑鞋中直接与地面接触摩擦的部分，为跑者在复杂多变的天气环境和城市场景中提供强有力的保障。图图 7：大底大底选用选用

30、 GCR 材料减轻重量同时大幅提升鞋底抓地力材料减轻重量同时大幅提升鞋底抓地力 资料来源：快传体育公众号，天风证券研究所 结构：中足是完全镂空的，不像 18 代 TPU 与中底材料之间保有连接，而是将负责支撑足弓的中岛拆分为前后两个半岛，以提升鞋子的稳定性能。仿生型 TPU 从鸟类胸骨中的龙骨突中得到灵感，整体中足设计在减重的同时让跑者在运动中前后掌过度更加流畅，同时减少来自地面的反冲力对足弓产生的冲击。在足弓位置添加硬质 TPU 稳定片，与蓝色仿生 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 造型 TPU 相互作用，为中底带来良好稳定性 图

31、图 8：中足是完全镂空将负责支撑足弓的中岛拆分为前后两个半岛以提升鞋子的稳定性能中足是完全镂空将负责支撑足弓的中岛拆分为前后两个半岛以提升鞋子的稳定性能 资料来源：快传体育公众号，天风证券研究所 5）细节：除了将品牌现有主推科技平台融会贯通外，超轻 19 在细节处理上也独具匠心。超轻 19 男款使用的编号 LN-JM-1603M-29 鞋楦，龙骨落差 8.91mm，属于适合后掌跑法的高坡差跑鞋，通常作为训练鞋或长距离跑鞋，适合初学者。图图 9：超轻超轻 19 男款使用的编号男款使用的编号 LN-JM-1603M-29 鞋楦，龙骨落差鞋楦，龙骨落差8.91mm 图图 10：高坡差跑鞋通常作为训练

32、鞋或长距离跑鞋，适合初学者高坡差跑鞋通常作为训练鞋或长距离跑鞋，适合初学者 资料来源：快传体育公众号，天风证券研究所 资料来源：陪你跑公众号，天风证券研究所 1.2.2.十九十九载理念传承，融入东方智慧，多元配色延续系列生命力载理念传承，融入东方智慧，多元配色延续系列生命力 超轻系列由李宁跑鞋首席设计师孙京颐一手打造，历经超轻系列由李宁跑鞋首席设计师孙京颐一手打造，历经 19 年传承，每一代都融入对于东年传承，每一代都融入对于东方文化独特的巧思。方文化独特的巧思。超轻 19 的中空结构借鉴了传统古琴上将琴弦架空的“岳山”和“龙龈”结构，转嫁到现代球鞋设计中巧妙的结合起来。超轻 19 在 18

33、代的基础上传承其性能优点并将外形简约化，去掉原有的一些装饰性的线条改为一条贯穿鞋身的线条凸显速度感。图图 11：超轻系列由李宁跑鞋首席设计师孙京颐一手打造超轻系列由李宁跑鞋首席设计师孙京颐一手打造 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Size 尺码公众号，天风证券研究所 丰富配色选择触及多元消费群体，延长销售周期延续系列生命力。丰富配色选择触及多元消费群体，延长销售周期延续系列生命力。李宁推出多款配色选择，维持产品热度，目前李宁官网超轻 19 在售配色男款 20 款、女款 15 款、青少年 6 款。2022年 3 月推出春

34、日限定樱花配色，4 月推出李宁超人气配色“棉花糖”，5 月与新生代饮料品牌“元气森林”合作推出限定配色，6 月底推出夏日冰淇淋配色，9 月推出上海限定配色“夜不闭沪”，有望收获城市消费者的情感共鸣。”图图 12：李宁推出多款配色选择维持产品热度李宁推出多款配色选择维持产品热度 资料来源：FLIGHTCLUB 中文站公众号，李宁公众号，跑野大爆炸公众号，天风证券研究所 1.2.3.以“忍不住想跑”为主题，线上线下协同展开长周期推广计划以“忍不住想跑”为主题，线上线下协同展开长周期推广计划 超轻超轻 19 将产品功能和初跑者洞察巧妙结合，以“忍不住想跑”为传播主题，展开全年长将产品功能和初跑者洞察

35、巧妙结合，以“忍不住想跑”为传播主题，展开全年长周期的推广计划。周期的推广计划。通过多维度专业内容深耕超轻产品力，同时结合终端门店举行立旗挑战活动，引领首轮口碑积累；与全国数百个跑团合作，直接覆盖核心跑者人群，实现超轻 19跑鞋的规模体验和口碑扩散。多维度、差异化内容营销实现不同消费群体的覆盖。多维度、差异化内容营销实现不同消费群体的覆盖。超轻 19 男女款分别选用品牌代言人肖战、钟楚曦上脚带货辐射粉丝群体。同时通过与运动内容平台 KEEP 和悦跑圈合作推出体验打卡活动，在垂直跑者社群中持续曝光发酵；通过设计师采访将产品故事和设计理念传递给核心消费者，提振专业品牌竞争力。港股港股公司报告公司报

36、告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13：超轻超轻 19 男女款分别选用品牌代言人肖战、钟楚曦上脚带货男女款分别选用品牌代言人肖战、钟楚曦上脚带货辐射粉丝群体辐射粉丝群体 图图 14：线下与商圈合作推出快闪店、巴士巡游等吸引客流线下与商圈合作推出快闪店、巴士巡游等吸引客流 资料来源：李宁官方淘宝，天风证券研究所 资料来源：上海静安公众号，跃翔体育石家庄公众号，天风证券研究所 多渠道全面铺货，线上线下协同助力销量腾飞。多渠道全面铺货，线上线下协同助力销量腾飞。公司发挥运营多年的渠道优势保障库存的持续消化，通过线下直营、经销门店快速覆盖全国市场，线下与

37、商圈合作推出快闪店、巴士巡游等吸引客流；线上包括公司官网商城、天猫、京东、抖音、微信商城等渠道同步销售，及时把握生意机会。2.李宁为什么李宁为什么选择选择大单品大单品策策略？略？2.1.运动鞋赛道持续扩容，运动鞋赛道持续扩容，女子与儿童领域提供新增长曲线女子与儿童领域提供新增长曲线 2.1.1.运动鞋赛道运动鞋赛道景气度高，赛事复苏激发体育消费热情景气度高，赛事复苏激发体育消费热情 中国中国运动鞋市场规模运动鞋市场规模持续扩容，市场空间稳步增长持续扩容，市场空间稳步增长。受益于消费者健康意识提升，运动爱好人群不断扩大，带动中国运动鞋行业快速发展，近年来中国运动鞋行业零售额增速高于鞋行业整体零售

38、额增速。根据欧睿国际，2021 年中国运动鞋零售规模达 2151 亿，同比增长 19.6%，增速始终高于中国整体鞋市场增速；预计 2022 年将继续保持双位数增长，零售规模将达 2448 亿元，同比增长 13.8%。图图 15：2021 年中国运动鞋零售规模达年中国运动鞋零售规模达 2151 亿，同比增长亿，同比增长 19.6%资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 639 619 716 855 1016 1210 1515 1805 1799 2151 2448 2776 3120 3466-3.30-3.1015.7019.4018.80 19.1025.2019.10-0.3019.601

39、3.8013.4012.4011.10(5)0550002500300035004000运动鞋市场规模（亿元）YOY(%)港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 政策支持大众体育运动，持续推动政策支持大众体育运动，持续推动体育用品体育用品市场扩容市场扩容。近年来，国家陆续出台多项政策，驱动国民运动健身意识进一步增强，促进体育运动消费需求。据 全民健身计划（2021-2025年），预计到 2025 年，全国体育产业总规模将达到 5 万亿元大关，更高水平的全民建设配套措施将进一步完善。多维环境政策

40、利好，有力支持大众运动与全民健身，有望推动大众市场持续渗透扩容，为运动用品行业发展注入强心剂。表表 1：政策支持大众体育运动，持续推动政策支持大众体育运动，持续推动体育用品体育用品市场扩容市场扩容 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2021 年 4 月 国家发改委、国家体育总局 十四五时期全民健身设施补短板工程实施方案 到 2025 年，全国人均体育场地面积达到 2.6 平方米以上，每万人拥有足球场地数量达到 0.9 块以上，形成供给丰富，布局合理、功能完善的健身设施网络。2022 年 7 月 国务院 全民健身计划（2021-2025 年）使经常参加锻炼体育锻炼人数比例提升至 3

41、8.5%，带动全国体育产业总规模达到人民币 5 万亿元。2021 年 10 月 国家体育总局 “十四五”体育发展规划 全面部署十四五时期全国体育事业的发展，进而更好推动体育产业成为国民经济支柱性产业。2021 年 10 月 国家发改委、体育总局等 7部门 关于推进体育公园建设的指导意见 到 2025 年，全国新建或改扩建 1000 个左右体育公园，逐步形成覆盖面广、类型多样、特色鲜明、普惠性强的体育公园体系，成为全民健身的全新载体。2021 年 12 月 国家体育总局等 5 部门 关于印发全民健身基本公共服务标准（2021年版）的通知 助力推进更高水平的全民健身公共服务体系建设，进一步满足人民

42、群众的基本体育健身需求。2022 年 3 月 国家体育总局 体育总局办公厅关于印发 2022 年群众体育工作要点的通知 在 2022 年，推动形成构建更高水平的全民健身公共服务体系新格局；巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果；提升公共健身设施供给和公共体育场馆开放水平；建设和完善全国全民健身赛事活动体系。2022 年 3 月 国务院 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 到 2025 年，更高水平的全民健身公共服务体系基本建立，人均体育场地面积达到 2.6 平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%。支持打造群众性特色体育赛事，引导举办城市体育联赛。鼓励群众自发性健身组织举办广

43、场舞、健步走、棋牌等健身活动。2022 年 5 月 中华人民共和国国家发展和改革委员会 “十四五“国民健康规划 加强健康促进与教育，推行健康生活方式，开展全民健身运动，举办全民健身主题示范活动，推进公共体育场馆和学校体育场馆开放共享，提高健身步道等便民健身场所覆盖面。2022 年 7 月 国家体育总局办公厅等 6 个部门 关于提升学校体育课后服务水平、促进中小学生健康成长的通知 引导支持体校、体育俱乐部等专业力量进入校园开展课后研究体育服务，促进“双减”政策落实到实处，通过多方聚力促进青少年健康成长。2022 年 8 月 国家体育总局办公厅 关于开展 2022 年全国青少年科学健身指导普及工作

44、的通知 通过开设科学健身大讲堂或与学校健康教育课相结合的形式，充分利用体育馆、图书馆、博物馆、科普教育基地等场所，结合课后服务、寒暑假、全民健身日等时机，为学生、教师以及家长普及科学健身知识。资料来源：国家发改委网站，国家体育总局网站，中国政府网，天风证券研究所 赛事激发国内体育消费热情，马拉松赛事相继恢复报名有望进一步带动跑鞋销量。赛事激发国内体育消费热情，马拉松赛事相继恢复报名有望进一步带动跑鞋销量。9 月至11 月多项马拉松赛事分别在北京、上海、成都、青岛、重庆、杭州、厦门等地进行，跑者反响火热。全民马拉松赛事进一步激发中国国内体育消费需求，提振体育行业景气度。2022-2023 年，继

45、冬奥会后，亚运会等多项世界级体育赛事将陆续落地中国，对中国国内 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 运动行业产生积极推动作用，驱动国产运动加速发展。表表 2：多项多项马拉松赛事分别在北京、上海、成都、青岛、重庆、杭州、厦门等地进行马拉松赛事分别在北京、上海、成都、青岛、重庆、杭州、厦门等地进行 计划时间计划时间 赛事赛事 地址地址 延期举行延期举行时间时间 9 月 10 日至 25 日 杭州亚运会 杭州 已延期，待宣布 10 月 30 日 马拉松 成都、青岛、保定 未延期 10 月 30 日 女子半程马拉松 重庆、杭州 未延期 11

46、 月 13 日 马拉松 北京、桂林、厦门、青岛等 未延期 11 月 27 日 马拉松 上海、厦门、杭州等 未延期 资料来源：杭州亚运会官网，成都、青岛、保定、重庆、杭州、北京、桂林、厦门、青岛、上海、杭州马拉松赛事官网，天风证券研究所 2.1.2.儿童与女子儿童与女子市场市场升温，成为运动增长点升温，成为运动增长点 童装市场持续双位数增长，运动品牌渗透率提升。童装市场持续双位数增长，运动品牌渗透率提升。根据欧睿国际，2021 年中国童装市场规模达 2564 亿元，同比增长 16%；预计 2022 年童装市场持续向好，规模将达 2880 亿元，同比增长 12%。其中，运动品牌在童装市场渗透率不断

47、提升，2021 年，安踏、阿迪、耐克、Fila、李宁、361等运动品牌在童装市场占比达 5.1%。放宽生育政策，倡导素质教育，为儿童体育行业带来更大发展潜力。放宽生育政策，倡导素质教育，为儿童体育行业带来更大发展潜力。继二孩政策全面落地实施之后，国家出台三孩生育政策及相关配套措施，为中国童装市场维持高景气度提供有力支持。根据欧睿国际预计，2021 年至 2025 年中国童装市场规模的复合增长率达到 10.63%以上。此外，2021 年 7 月，国家出台“双减”政策，提出要合理利用学生的课余时间，开展适宜的体育锻炼，促使青少年体育需求升温，有助于形成体促使青少年体育需求升温，有助于形成体育用品消

48、费的新增长点育用品消费的新增长点。图图 16：2015-2022E 中国童装市场规模（亿元）及中国童装市场规模（亿元）及 YOY 图图 17：2014-2021 运动品牌在童装市场渗透率（运动品牌在童装市场渗透率（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 大型国际赛事女性运动员比例提升，鼓励女性平等参赛。大型国际赛事女性运动员比例提升，鼓励女性平等参赛。北京冬奥会女性运动员参赛比例达45.4%，全部109个小项中有女性运动员参与的项目占比53%，是迄今女性参赛比例最高、参与项目最多的冬奥会。奥林匹克 2020 议程中提出“推动运动中的性别平等”理念，鼓励更多女

49、性运动员参与，推动性别平等，是国际奥委会重要战略。1,400 1,571 1,800 2,091 2,391 2,218 2,564 2,880 10%12%15%16%14%-7%16%12%-10%-5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500童装市场规模（亿元）YOY2.5%2.9%3.2%3.5%3.9%4.4%4.9%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅

50、读正文之后的信息披露和免责申明 14 女性健身热情高涨，“她经济”女性健身热情高涨，“她经济”带动女子运动消费需求带动女子运动消费需求。根据乐刻健身当代女性健身洞察报告，女性健身热情大于男性，2022 年杭州乐刻平台女性会员占比达 54%，在“请私教”方面女性占比是男性用户的 2 倍以上，“她经济”潜力可见一斑。女性健身需求已不仅局限于减脂瘦身，投资自我、需求多元、追求力量等成为女性健身新趋势，有望带动女子运动相关产品消费需求增长。2.2.赋能赋能产品产品矩阵矩阵，提高运营及渠道效率，供应链日臻完善，提高运营及渠道效率，供应链日臻完善 2.2.1.产品端：产品端：大单品大单品策略策略反哺产品矩

51、阵，反哺产品矩阵，形成研发形成研发-生意生意良性闭环良性闭环 公司鞋类收入逐年增长公司鞋类收入逐年增长，鞋类收入在总收入中占比逐年提升。，鞋类收入在总收入中占比逐年提升。2021 年实现鞋类收入 95.06亿元，同比增长 49.98%；2022H1 实现鞋类收入 67.59 亿元，同比增长 47.12%。2021 年李宁鞋类收入占总收入 42.11%，2022 H1 鞋类收入占总收入比达 54.47%，2021H1 鞋类收入占总收入为 45.06%，份额提升显著。图图 18：公司鞋类收入逐年增长，鞋类收入在总收入中占比逐年提升公司鞋类收入逐年增长，鞋类收入在总收入中占比逐年提升 图图 19：2

52、022 H1 鞋类收入占总收入比达鞋类收入占总收入比达 54.47%，份额提升显著，份额提升显著 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 大单品大单品强化品牌力，产品端发力反哺产品矩阵强化品牌力，产品端发力反哺产品矩阵。大单品通过超轻 19 入门单品反哺产品矩阵，吸引消费者复购进阶产品。基于跑者的多层次需求，目前李宁跑鞋类产品矩阵按照场景分化为专业跑、休闲健步和野外跑三个大类。其中，专业跑品类以李宁科技平台为核心，实现专业化转型，聚焦竞速、弹速、保护、超轻四大产品系列，搭建全场景的专业跑鞋矩阵，覆盖从入门到进阶到专业。李宁将入门级产品打造成大单品，广泛覆盖大众消

53、费人群。通过过硬的产品力和正面反馈有望将大众消费者培养起长期运动习惯，从而转化为忠实消费者消费进阶产品。深化用户运营、赞助国内马拉松赛事，展现专业运动品牌实力，拉近与消费者之间的距离。深化用户运营、赞助国内马拉松赛事，展现专业运动品牌实力，拉近与消费者之间的距离。通过产品与品牌绑定为大单品打造优秀口碑后，将进一步吸引顾客到店，提升线上流量，创造更高的消费者复购率及收益，形成研发-生意的良性闭环。图图 20：专业跑品类聚焦竞速、弹速、保护、超轻四大产品系列，搭建全场景的跑鞋矩阵专业跑品类聚焦竞速、弹速、保护、超轻四大产品系列，搭建全场景的跑鞋矩阵 41.46 46.01 60.85 63.38

54、95.06 67.59 10.98%32.26%4.15%49.98%47.12%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00200202021 2022H1李宁鞋类收入（亿元）YOY88.74 105.11 138.70 144.57 225.72 124.09 46.72%43.78%43.88%43.84%42.11%54.47%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250

55、.002002020212022H1李宁收入（亿元）鞋类收入占比 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：得物，天风证券研究所 将大单品将大单品延伸至女子、儿童领域延伸至女子、儿童领域，覆盖多元消费群体，抓住生意机会。，覆盖多元消费群体，抓住生意机会。李宁敏锐发现女子、儿童运动领域中的需求，将大单品进行针对性的调整，吸引更多客户群体。扩大科技平台应用，李宁推出面向女性和儿童消费者的超轻 19 专业跑鞋，满足跑步训练和综合训练场景，打造经典款专业产品，深化专业运动品牌形象。2.2.2.渠道端：渠道端：大单品

56、大单品策略策略提升运营效率提升运营效率，精简精简 SKU 有望有望提升提升库存周转库存周转率，折扣控制力度率，折扣控制力度韧性较强韧性较强 大单品大单品策略策略有效有效提升运营效率提升运营效率，毛利率，毛利率承压但承压但净利率净利率仍维持较好水平仍维持较好水平。2021 年李宁公司毛利率为 53.03%，2022H1 毛利率为 49.97%，同减 5.93pct。毛利率有所承压的同时净利率维持在较好水平，2022 H1 净利率为 17.50%，与 2021 年净利率水平近乎持平，在疫情影响下展现出较强韧性。图图 21：2022H1 毛利率为毛利率为 49.97%，同减，同减 5.93pct 资

57、料来源：公司公告，天风证券研究所 库存周转天数减少，库存周转天数减少，新品销售占比逐年增长新品销售占比逐年增长。李宁在渠道管理和库存管理方面消费持续优化，2017 至 2022 年营运能力加速效果明显，存货周转天数呈现减少趋势。与其他国内品5.80%6.80%10.80%11.73%17.69%17.50%47.10%48.10%49.07%49.07%53.03%49.97%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2002020212022H1李宁净利率（%）李宁毛利率（%）港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请

58、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 牌对比，李宁存货周转速度长期保持领先地位，2022H1 李宁存货周转天数为 55 天。22H1李宁除国际市场和李宁 YOUNG 零售流水占比中，新品（当季及上季）流水占比达 91%，较 2021H2 新品占比增长 3pct，较 2021H1 增长 6pct，新品流水占比的逐步增长进一步帮助李宁快速消化库存。零售流水中跑步品类占比达 20%，22H1 流水增速 10%，高于品牌零售流水总额增速。图图 22：2022H1 李宁存货周转天数为李宁存货周转天数为 55 天天 资料来源：公司公告，天风证券研究所 持续优化持续优化渠道渠道结构，提结构，提高渠道高

59、渠道效率效率，提升，提升门店质量。门店质量。李宁优化门店结构，持续推动旗舰店和标杆店等高效店落地，加速处理低效和小型面积店；持续加大购物中心、奥莱渠道拓展，优化门店布局；为应对疫情的不确定性，建立商业集团沟通机制，优化渠道成本。同时在店铺视觉形象方面持续升级，主力推进八代形象店建设，同时改造升级老旧形象店铺，截至 2022 年 6 月 30 日，八代店形象店铺占比已超过 50%。图图 23：截至：截至 2022 年年 6 月月 30 日，八代店形象店铺占比已超过日，八代店形象店铺占比已超过 50%资料来源：A963 设计网，天风证券研究所 完善精准销售策略，落实库存目标管理机制，强化完善精准销

60、售策略，落实库存目标管理机制，强化库存管理库存管理。李宁优化商品计划、促销推80 78 68 68 54 55 02040608002002020212022H1李宁存货周转天数（天）安踏存货周转天数（天）361存货周转天数（天）特步存货周转天数（天）港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 广计划和卖场计划，提高销售精准度；制定月度库存目标管理机制，以周为单位跟进落实，识别库存风险，指定落实库存管控策略；同时消化旧品存货，确保新品的库存占比，进一步优化库龄结构；持续聚焦功能性产品研发，防止专业

61、跑步和专业篮球产品缺色断码。平均平均折扣率维持稳定，折扣率维持稳定，助力大单品策略贯穿全年销售。助力大单品策略贯穿全年销售。根据魔镜数据，李宁超轻 19 在淘宝+天猫平台 2022 年 1-8 月累计 GMV 1.76 亿，累计销量 34.2 万双，平均折扣 86 折，维持在较好水平。我们预计 2022 年全年折扣有望维持较好水平，结合下半年各地马拉松赛事相继恢复报名和双十一线上大促，李宁有望进一步推动跑步矩阵产品销量，助力生意增长。表表 3：李宁超轻李宁超轻 19 在淘宝在淘宝+天猫平台天猫平台 2022 年年 1-8 月累计月累计 GMV 1.76 亿亿，平均折扣平均折扣 86 折折 月份

62、月份 销售额销售额(元）元）销量销量 商品均价商品均价 折扣率折扣率 2022-01 5,885,369 9,976 589.95 0.98 2022-02 10,340,367 17,754 582.42 0.97 2022-03 29,952,003 54,476 549.82 0.92 2022-04 24,720,983 49,641 498.00 0.83 2022-05 20,097,674 39,839 504.47 0.84 2022-06 42,367,447 78,491 539.77 0.90 2022-07 16,334,445 35,012 466.54 0.78 2

63、022-08 26,087,213 56,959 458.00 0.76 平均折扣 0.86 资料来源：魔镜数据，天风证券研究所 2.2.3.供应链端：供应链端：大单品策略大单品策略提高供应链集中度，提高供应链集中度，自建供应链自建供应链有望有望缩小缩小与海外差距与海外差距 大单品策略大单品策略进一步进一步提升核心供应链集中度，单一提升核心供应链集中度，单一 SKU 大批量订单改善工厂熟练度大批量订单改善工厂熟练度，促进，促进工厂科技革新换代。工厂科技革新换代。聚焦自由供应链体系的建设，深度整合上游资源，于广西省南宁市租赁的鞋产品生产厂已于 2019 年顺利投产，致力于将行业内的核心能力逐步沉

64、淀至自有供应链体系。我们认为大单品的订单有望提升工厂熟练度，同时大单品搭载品牌当家科技平台，有助于供应链科技水平升级换代。2018 年 12 月，李宁广西供应基地项目正式敲定，年产五百万双运动鞋项目正式签约，2019 年 5 月在南宁启动。2019 年 11 月，李宁宣布与广西东盟经济技术开发区管理委员会订立投资协议，有意开发区面积约为 590 亩的工业用地，用于建设供应链基地以生产、包装及研发高端运动装备，最高投资额约为人民币 15亿元。积极推进自有供应链搭建，积极推进自有供应链搭建，缩小缩小供应链差距。供应链差距。李宁主要面向国内市场销售，未来广西供应基地投产进一步提升供应链集中度。李宁有

65、望通过大单品策略和自建供应链强化控制弥补供应链差距，为品牌未来竞争提供保障，保证订单供给与需求同步，降低错失商机的损失。2.3.大单品大单品策略策略的前提条件的前提条件（1）品牌门槛）品牌门槛 品牌品牌跑步矩阵完备蓄势待发，专业产品结合赛事营销拉近消费者距离。跑步矩阵完备蓄势待发，专业产品结合赛事营销拉近消费者距离。李宁定位于专业的体育运动品牌，通过深化用户运营、赞助国内马拉松赛事，展现专业运动品牌实力，拉近与消费者之间的距离。赞助国内马拉松赛事让核心跑者直观地体验李宁跑步矩阵的产品，强化消费者认知。基于现有品牌力，持续强化消费者对品牌印象，降低消费门槛。港股港股公司报告公司报告|公司专题研究

66、公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 （2）产品门槛）产品门槛 完善产品矩阵增加大单品的挖掘机会完善产品矩阵增加大单品的挖掘机会，覆盖多元消费人群，覆盖多元消费人群。李宁产品线覆盖篮球、跑步、室内运动和时尚多重板块。室内运动板块囊括羽毛球和乒乓球领域，超轻由单一男款外向女子和青少年运动板块延伸，覆盖多元消费人群。同时顶尖产品锚定效应帮助攻占消费者认知，2022 年 9 月 26 日李宁赞助跑者 Tadu Abate 穿着飞电 3.0 ULTRA 登上柏林马拉松领奖台，为 125 年以来国产顶尖跑鞋第一次登上六大马领奖台，为国产顶尖跑鞋证明意义非凡。依靠在研发和品牌设计上的

67、优势积累，建立专业的跑鞋产品矩阵，为大单品的需求增长奠定了基础。图图 24：李宁赞助跑者李宁赞助跑者 Tadu Abate 穿着飞电穿着飞电 3.0 ULTRA 登上柏林马拉松领奖台登上柏林马拉松领奖台 资料来源：慧跑公众号，天风证券研究所 研发引领技术迭代，产品硬实力研发引领技术迭代，产品硬实力优势突显优势突显。李宁高度重视研发，长期投入资金，致力于打造顶尖研发团队。持续聚焦研发科技的推广应用，以技术驱动营收增长。从研发收入占比来看，22H1 研发费用 2.36 亿元，占收入 1.9%，近 5 年的研发费用均保持在 1.8%以上；投入费用稳步提升，2020 年受疫情影响费用有所放缓，其余年份

68、均同比稳步提升。图图 25：22H1 研发费用研发费用 2.36 亿元，占收入亿元，占收入 1.9%，近近 5 年的研发费用均保持在年的研发费用均保持在 1.8%以上以上 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：公司公告，天风证券研究所 国潮元素国潮元素结合多种科技打造专属认知，结合多种科技打造专属认知，差异化品牌调性差异化品牌调性彰显竞争力彰显竞争力。李宁将科技命名结合中国元素，彰显民族自信，引领生僻字命名潮流。同时，将“”科技与品牌高度绑定，打造专属认知，引领品牌向高端领域突围，与国际一线品牌竞争。品牌尖端科技伴随产品迭代

69、逐步覆盖主力产品，从高端旗舰产品向中端下放。中端产品面向大众消费，强化消费者认知，提升产品竞争力。在产品外观设计上，将中国传统文化和时尚元素融入运动品牌基因，在品牌调性上和其他国产品牌形成差异化。（3）供应链门槛供应链门槛 自自有有供应链体系满足大单品密集投放需求，柔性化生产提高经济效益。供应链体系满足大单品密集投放需求，柔性化生产提高经济效益。李宁一直以业务发展需求为先，搭建完善的供应链管理体系，发展符合经济效益与可靠的自有供应链体系，并积极推动供应链体系从被动生产模式转型为更具灵活性的主动生产模式，增加供应链柔性。（4）渠道门槛渠道门槛 加大力度加大力度布布局会员与全渠道领域，线局会员与全

70、渠道领域，线下覆盖范围广下覆盖范围广。截至 2022 年 6 月 30 日，李宁共有销售点 7112 个，较 2021 年年底减少 25 个，其中李宁主品牌销售点共计 5937 个，较 2021年增长 2 个；李宁 young 销售点共计 1175 个，较 2021 年减少 27 个。同时持续大力发展电商渠道，线上包括公司官网商城、天猫、京东、抖音、微信商城等渠道同步销售，实现地域上的快速覆盖。图图 26：截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，李宁共有销售点日，李宁共有销售点 7112 个个 1.72.293.633.234.142.361.9%2.2%2.6%2.2%1.8%1.9%

71、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.511.522.533.544.52002020212022H1研发费用（亿元）占收入比例 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：公司公告，天风证券研究所 持续构建完善物流和数字化系统，在疫情的冲击下持续构建完善物流和数字化系统，在疫情的冲击下维持维持商品商品快速交付快速交付。2022 年上半年，李宁持续推动物流网络改革，已启动华北、华中及华南中心仓，并进行区域仓库的合并；继续提升门店直配比列，商品从工厂到门店的在途时间大幅减少；上线物流管理

72、平台，逐步提升商品物流信息的精确度。未来李宁将继续推动其他区域仓库的合并，加快区域中心仓的建立及规模化；逐步提升直配比例，优化渠道商品到店时间；下半年其他中心仓将逐步推广自动化项目，加速提升物流整体效率。由于团队提前准备和长期的数字化运营，在消费疲软的情况下，李宁电商在 2022 年上半年表现优于年初规划目标。李宁电商未在上半年经历长期的停工停产，聚焦功能类产品，大幅提升专业品类产品效率。2.4.未来展望：复制大单品模式打造专业运动品牌，提前预判未来生意机会未来展望：复制大单品模式打造专业运动品牌，提前预判未来生意机会 以科技为核心，设计为导向赋能产品差异化竞争力。以科技为核心，设计为导向赋能

73、产品差异化竞争力。李宁通过培养国内顶尖的设计师团队，给消费者带来优质消费体验的同时积累了一批忠实的品牌粉丝。大单品的打造是去流量明星 IP 化的，但与设计师是高度关联；核心设计师已经成为品牌核心资产，在未来大单品打造中起到重要作用。图图 27：李宁通过培养国内顶尖的设计师团队，给消费者带来优质消费体验的同时积累了一批忠实的品牌李宁通过培养国内顶尖的设计师团队，给消费者带来优质消费体验的同时积累了一批忠实的品牌粉丝粉丝 资料来源：懒熊体育微信公众号，天风证券研究所 597359937000200030004000500060007

74、00080002020H120202021H120212022H1李宁主品牌李宁YOUNG 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 消费者对大单品感官疲惫，中低端市场竞争激烈，需提高产品矩阵多样性应对潜在风险。消费者对大单品感官疲惫，中低端市场竞争激烈，需提高产品矩阵多样性应对潜在风险。李宁持续扩充产品矩阵，形成围绕主导单品的多价格带产品群，推出顶尖产品为品牌背书，科技下放中低价位带实现生意闭环。李宁现拥有多条经历多次迭代的鞋款，为品牌未来大单品策略打下基础，同时有望借鉴国际品牌思路，在合适的时间复刻品牌经典款。3.国际品牌大单品策略经

75、典案例国际品牌大单品策略经典案例 我们认为国际品牌发展过程中有许多大单品策略经典案例可供李宁借鉴，或可助力其生意增长。2015 年 Adidas 推出革命性跑鞋 Ultraboost，通过创新性科技和营销结合，将Ultraboost 打造成大单品；2019 年，Nike 开始为 dunk sb 复刻造势。2020 年继续集中大批量复刻经典配色并推出新款联名，二级市场溢价严重。3.1.Ultraboost 一骑绝尘开启阿迪达斯新纪元一骑绝尘开启阿迪达斯新纪元 2015 年 1 月，Adidas 打出“The Greatest Running Shoe Ever!”的口号，在纽约全球首发革命性跑鞋

76、 Ultraboost。这款号称“最强跑鞋”的 Ultraboost 在发售后二级市场价格居高不下。Adidas 将 Ultraboost 打造成大单品，相继推出多款畅销单品构建产品矩阵，深化Adidas 专业运动品牌，深入消费者内心。3.1.1.科技创新与科技创新与强效强效营销结合，铸造营销结合，铸造销量神话销量神话 革新革新发泡技术，差异化中底科技，鞋面发泡技术，差异化中底科技，鞋面 Permknit 技术三管齐下技术三管齐下赋能跨时代产品赋能跨时代产品。Boost科技将 TPU 分拆成数以千计的微型能量胶囊，使其拥有极其强韧的回弹效果，再将这些能够存储并能释放的小颗粒塑造成跑鞋中底。在

77、Ultraboost 上，采用全掌 Boost 中底，为每一位跑者提供终极的缓震性能，摒弃传统的 EVA 中底，为跑者带来传统 EVA 中底所不具备的优异能量反馈性能。Ultraboost 还采用创新的 Primeknit 弹性针织鞋面技术科技，增强了跑鞋的舒适度和支撑性，也使跑者脚步擦伤和起泡的风险减到最低。同时在鞋底嵌入全新 2 倍密度防扭转 Torsion 系统，保证了整个鞋底的稳定性。图图 28：革新发泡技术，差异化中底科技，鞋面：革新发泡技术，差异化中底科技，鞋面 Permknit 技术三管齐下赋能跨时代产品技术三管齐下赋能跨时代产品 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研

78、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：L7SNEAKER 微信公众号，天风证券研究所 全球首发测试展现性能优势，专业运动员和娱乐明星带货出圈。全球首发测试展现性能优势，专业运动员和娱乐明星带货出圈。纽约的全球首发现场，专业马拉松运动员 Wilson Kipsang，分别穿上 Ultraboost 和 Adidas 最大竞品品牌的顶级跑鞋，当场进行了 ARAMIS 测试，用数据说明了 Ultraboost 的大幅优势。同时，Adidas 为多个体育赛事的提供赞助，在体育赛事期间大力推广 Ultraboost 鞋款。Adidas 作为国际田径联合会官方赞助商，在 2015 年

79、北京国际田联世锦赛期间，推出中国首家 Boost 创新科技研究站，详细展示其 Boost 技术创新，同时推广 Ultraboost 跑鞋的全新配色。除依靠专业体育明星、体育赛事宣传外，诸多娱乐明星为 Adidas 带货：明星足球运动员 David Beckham，美国说唱歌手、时尚达人 Kanye West 纷纷上脚 Ultraboost、身穿该鞋款出席活动。图图 29：时尚达人：时尚达人 Kanye West 上脚上脚 Ultraboost、身穿该鞋款出席活动、身穿该鞋款出席活动 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：XK

80、iX 微信公众号，天风证券研究所 3.1.2.顺势构建产品矩阵，顺势构建产品矩阵，产品更新迭代促收明显产品更新迭代促收明显 科技革命性明确专业性跑鞋的定位，营销成功拓宽使用场景且赋予其潮流单品的地位。科技革命性明确专业性跑鞋的定位，营销成功拓宽使用场景且赋予其潮流单品的地位。Ultraboost 这一大单品的成功进一步让 Boost 科技深入人心。Adidas 顺势和 Kanye West推出 Yeezy Boost 750、350，构建 Boost 科技产品矩阵，借助与 Kanye 的合作，将 Boost科技以及相应鞋款的热度推上了新的台阶。Adidas 在在 2015 年推出年推出 1.0

81、 之后，之后，Ultraboost 逐年均有产品的迭代。逐年均有产品的迭代。Ultraboost2.0 在 1.0的基础上，将大底改为了抓地力、耐磨性更好的 Continental 马牌大底；进一步到 3.0，鞋面 Primeknit 编制纹路改为流线型的设计，鞋身侧面的 TPU 支撑片变得略微透明、材质更软、不易折断；经过前三代，4.0 鞋型、前掌弧度以及鞋底科技均无大的变化。2019 年，Adidas 发布全新鞋款 Ultra4D，中底以划时代的 Futurecraft 4D 中底科技取代了 Boost 中底，结合尖端科技与运动科学数据所打造，透过数位光学合成技术设计的多密度中底，强化鞋跟

82、、中足及脚掌三个关键区域设计，提供更顺畅能量回馈。图图 30：Adidas 在在 2015 年推出年推出 1.0 之后，之后，Ultraboost 逐年均有产品的迭代逐年均有产品的迭代 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：L7SNEAKER 微信公众号，天风证券研究所 自从自从 2015 年年 Adidas Ultraboost 系列鞋款推出以来，对系列鞋款推出以来，对 Adidas 集团收入和鞋类收入有明集团收入和鞋类收入有明显带动作用显带动作用。2014 年-2019 年，Adidas 集团收入及鞋类产品收入均呈上升趋

83、势，集团收入由 2014 年 1014.5 亿逐步增长至 2019 年的 1650.1 亿；其中 Ultraboost 热销的 2015-2017年同比增速分别为 10%、18%、16%，有较强提速。2014-2017 年鞋类收入占比逐年增长由45.81%逐步增长至 58.57%，Ultraboost 作为 Adidas 打造的大单品为集团发展贡献较大助力。图图 31：2014 年年-2019 年年 Adidas 集团收入由集团收入由 2014 年年 1014.5 亿逐亿逐步增长至步增长至 2019 年的年的 1650.1 亿亿 图图 32：2014-2017 年鞋类收入占比由年鞋类收入占比由

84、 45.81%逐步增长至逐步增长至 58.57%资料来源：Adidas 公司公告，天风证券研究所 注:YOY 为汇率中性 资料来源：Adidas 公司公告，天风证券研究所 产品同质化严重致消费驱动降低产品同质化严重致消费驱动降低：Ultraboost 从 1.0 升级至 4.0 的迭代过程中，逐代的科技升级点并不明显，仅仅是在上一代的基础上做小的调整，每一代 Ultraboost 产品同质化严重。后续推出全新科技的 Ultra 4D 系列，虽然是整个跑鞋行业中少有的前卫科技，但其在脚感相比 Boost 并无显著提升，甚至不如 Boost。我们认为，这或为导致 Ultra4D 并没有成为大热的单

85、品，Adidas 鞋底科技从 Boost 到 4D 转型失败的原因。1014.51180.71290.11481.01529.71650.11385.16%10%18%16%8%6%-14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总营收（亿元）YOY464.7583.5707.4867.4892.3943.8776.745.81%49.42%54.83%58.57%58.33%57.20%56.08%0%1

86、0%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0200020鞋类收入(亿元）鞋类收入占比 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 3.2.NIKE 复刻复刻经典款经典款 DUNK SB，多维发力产品溢价破圈，多维发力产品溢价破圈 2019 年，Nike 开始为 dunk sb 复刻造势,2019 年 1 月发售的包含中国元素的熊猫鸽子，市场预售价突破 3000 元，超发售价 3 倍，dunk s

87、b 市场迎来开门红。2020 年，Nike 继续执行大单品策略，集中大批量复刻经典配色并推出新款联名，二级市场溢价严重，其中的超人气款式如腰果花，交易价格一度破万。图图 33：2019 年年 1 月发售的包含中国元素的熊猫鸽子月发售的包含中国元素的熊猫鸽子，dunk sb 市场迎来开门红市场迎来开门红 资料来源：XH55 微信公众号，天风证券研究所 3.2.1.细分市场多角度发力，二级市场利润空间细分市场多角度发力，二级市场利润空间较较大大 迎合复古运动风潮，小众运动滑板关注度变高，迎合复古运动风潮，小众运动滑板关注度变高，DUNK 大胆运用各种配色，造型简约不失大胆运用各种配色，造型简约不失

88、时尚。时尚。一方面，一方面，满足了日常穿着的同时兼顾了大众人群的运动需求。SB 系列加厚了鞋舌和添加了 ZOOM AIR 气垫，便于穿脱的同时能更好地保护穿戴者。另一方面，另一方面，滑板运动首次亮相东京奥运会，为这一原本局限于年轻街头群体的小众运动赢得了更多关注。独特的设计理念和相关运动的兴起为 SB 系列加持了一股运动气息。外观设计上，SB 系列向来以大胆时尚著称，通过色彩搭配或知名 IP 联名引发消费者追捧。图图 34：外观设计上，外观设计上，SB 系列向来以大胆时尚著称，通过色彩搭配或知名系列向来以大胆时尚著称，通过色彩搭配或知名 IP 联名引发消费者追捧联名引发消费者追捧 港股港股公司

89、报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：KIKS 微信公众号，天风证券研究所 二级市场有利可图导致大量货品流入二级市场。二级市场有利可图导致大量货品流入二级市场。Dunk SB 自 2019 年爆火以后，大量“炒鞋客”纷纷下场。Dunk SB 国内市场 899 元的发售价为此类人群创造了巨大的利润空间，原价入手的鞋子，挂在二级市场上售卖赚取差额利润，如果幸运抽中热门款，转手利润可达数倍。Dunk SB 价格高企促进了二级市场的繁荣，我们预计旺盛的二级市场需求帮助 Nike大单品以近乎没有折扣的售价快速出清。3.2.2.大单品策略战果喜人，

90、双端精准把控大单品策略战果喜人，双端精准把控，逆势彰显经营韧性，逆势彰显经营韧性 Nike FY2018-FY2021 年集团收入稳中有升，由 FY2018 的 2591.5 亿波动增长至 FY2022 的3325.8 亿，除 FY2020 受到疫情影响外均保持正增长。FY18-FY21 年 Nike 大中华区收入逐年增长由 365.5 亿增长至 2021 年的 590.2 亿，维持近双位数增速；其中 2021 年 3-5 月新疆棉事件发生，Nike 大中华区营收仍然逆势增长，FY21YOY 达 9%。大华中区鞋类收入占比逐年增长，FY23Q1 鞋类收入占比达到 74%，FY18-FY22 均

91、维持在 70%左右，我们认为侧面反应大单品策略赋予了 Nike 增长韧性。港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 35：Nike 营收营收由由 2018 年的年的 2591.5 亿波动增长至亿波动增长至 2022 年的年的3325.8 亿亿 图图 36：Nike 大中华区收入由大中华区收入由 2018 年的年的 365.5 亿增长至亿增长至 2021 年年的的 590.2 亿亿 资料来源：Nike 公司公告，天风证券研究所 注：Nike FY22 财期为 2021/7/1-2022/6/30 YOY 为汇率中性 资料来源：Nike

92、 公司公告，天风证券研究所 图图 37：大华中区鞋类收入占比逐年增长，大华中区鞋类收入占比逐年增长，FY23Q1 鞋类收入占比达到鞋类收入占比达到 74%资料来源：Nike 公司公告，天风证券研究所 渠道端渠道端，2017-2019 年国内头部经销商滔搏体育、宝胜国际发展势头迅猛帮助年国内头部经销商滔搏体育、宝胜国际发展势头迅猛帮助 Nike 快速快速打开销路。打开销路。其中宝胜国际 2017-2019 年收入逐年增长，由 191.2 亿增长至 2019 年的 276.3亿，维持较快增速；滔搏体育收入逐年增长，由 FY17 的 216.9 亿增长至 FY21 的 360.2 亿，其中 FY18

93、-19 增速达 22.40%、22.66%，我们认为和 Nike 主推鞋类大单品为集团收入带来正向反馈，支撑产品销售快速出清。图图 38：宝胜国际宝胜国际营收营收由由 2017 年的年的 191.2 亿增长至亿增长至 2019 年的年的 276.3亿亿 图图 39：滔搏体育收入由滔搏体育收入由 FY17 的的 216.9 亿增长至亿增长至 FY21 的的 360.2 亿亿 2591.52785.12663.13171.13325.8903.311%-2%17%6%4%-5%0%5%10%15%20%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0FY20

94、18FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1耐克集团收入（亿元）YOY365.5442.0475.5590.2537.3117.924%11%9%-13%-13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1大中华区收入（亿元）YOY248.9303.5330.0409.3385.687.868%69%69%69%72%74%64%66%68%70%72%74%76%0.050.0100.0150.0200

95、.0250.0300.0350.0400.0450.0FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q1大中华区鞋类收入(亿元）大中华区鞋类收入占比 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：宝胜国际公司公告，天风证券研究所 资料来源：滔搏体育公司公告，天风证券研究所 注：滔搏体育 FY22 财期为 2021/3/1-2022/2/28 供应链端，供应链端，大单品带动上游代工企业订单增长大单品带动上游代工企业订单增长。Nike 公司产品的核心在于产品设计，而加工技术含量较低。其所有产品，均采用 OEM

96、方式进行生产。Nike 核心代工企业华利集团和丰泰企业 2018-2019 收入同比增长，其中华利集团 2018 年-2019 年收入分别为 123.9亿、151.7 亿，同增 23.8%、22.4%，订单增长情况较好；丰泰企业 2018-2019 年收入分别为 141.9 亿、162.7 亿，同增 9.9%、14.6%。我们认为 Nike 大单品策略为上游供应链提供生意机会，带动订单增长。图图 40：华利集团：华利集团 2018 年年-2019 年收入分别为年收入分别为 123.9 亿、亿、151.7 亿，亿，同增同增 23.8%、22.4%图图 41：丰泰企业：丰泰企业 2018-2019

97、 年收入分别为年收入分别为 141.9 亿、亿、162.7 亿，同亿，同增增 9.9%、14.6%资料来源：华利集团公司公告，天风证券研究所 资料来源：丰泰企业公司公告，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 维持维持盈利预测，维持盈利预测，维持“买入买入”评级。评级。公司通过推行全年销售的常青大单品产品，赋能产品矩阵，提高运营及渠道效率，供应链日臻完善。考虑到国际品牌成功案例，我们认为李宁有望达成公司指引，未来在此策略成功推行的前提下，复制推广到更多符合条件的特定产品上，进一步提升运营效率。我们维持盈利预测，预计公司 FY22-24 收入分别 286.7、369.9、477.1 亿人民币，归母

98、净利分别 50.7、66.2、86.3 亿人民币，EPS 分别 1.94、2.53、3.30 元人民币/股，PE 分别为 23.6、18.1、13.8x。5.风险提示风险提示 191.2230.5276.3259.4237.7100.415.83%20.56%19.87%-5.98%-8.36%-24.60%-30%-20%-10%0%10%20%30%050030020020202122H1宝胜国际收入（亿元）YOY216.9265.5325.7336.9360.2318.822.40%22.66%3.45%6.91%-11.50%-15%-10%

99、-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400FY17FY18FY19FY20FY21FY22滔搏体育收入（亿元）YOY123.9151.7139.3174.79923.8%22.4%-8.1%25.4%20.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608000022H1华利收入（亿元）YOY141.9162.7151.7154.89.9%14.6%-6.7%2.0%-10%-5%0%5%10%15%20%130.0135.0140.0145.0150.0155.

100、0160.0165.020021丰泰企业收入（亿元）YOY 港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 1.疫情局部反复影响后续线下客流；疫情局部反复影响品牌门店线下客流，零售收入或不及预期的风险。2.原材料及人工、环保要求稳步提升对产品价格压力；原材料及人工价格波动、环保要求稳步提升影响公司毛利润的风险。3.新品发售销量不及预期；新品销量不及预期，导致库存增加影响公司收入和净利润。4.国内竞品品牌发力影响市场份额等；国内竞品品牌发力，竞争格局激化对公司运营的风险。5.舆情影响品牌形象的风险。负面新闻对品牌形象的影响，

101、导致收入不及预期的风险。港股港股公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方

102、式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要

103、时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其

104、他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收

105、益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：