1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国网系信息通信服务商，云网融合国网系信息通信服务商，云网融合优势优势突出突出 国网信通（600131.SH）投资价值分析报告2022.11.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 新型电力系统建设加速，预计电网公司将加大信息通信服务投资力度，公司作新型电力系统建设加速，预计电网公司将加大信息通信服务投资力度，公司作为国网控股的服务提供商

2、有望充分收益；公司具备“云网融合”一体化服务能为国网控股的服务提供商有望充分收益；公司具备“云网融合”一体化服务能力，成本加成定价模式保障利率润稳定，伴随下游需求扩张有望实现业绩高质力，成本加成定价模式保障利率润稳定，伴随下游需求扩张有望实现业绩高质量增长；抢先布局虚拟电厂、智慧输变电、储能云网等新增长点，预计将为公量增长；抢先布局虚拟电厂、智慧输变电、储能云网等新增长点，预计将为公司贡献业绩增量与弹性。预计司贡献业绩增量与弹性。预计 20222024 年年 EPS 分别为分别为 0.67/0.78/0.92 元元，首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价

3、18.50 元。元。国家电网控股的云网融合一体化服务提国家电网控股的云网融合一体化服务提供商供商。2019 年重组上市后，公司主营业务由水电转向新型信息通信，面向发输配售主体提供云网基础设施、云平台、云应用等产品与解决方案以及“云网融合”运营一体化服务，此外还为国网公司提供 ERP、运营支撑、门户网站、电力交易平台等专项服务。公司大股东为国网信产集团，截至 3Q22 末持有公司 48.85%股权，实控人为国务院国资委。新型新型电力系统建设持续推进，推升电网信息服务需求电力系统建设持续推进，推升电网信息服务需求。为解决新能源出力的不确定性对电网带来的安全隐患，我国需要推进新型电力系统建设以实现源

4、网荷储高效安全互动并促进新能源消纳，预计电网公司将加大信息化与通信服务投资的力度。公司作为国家电网控股的新型信息通信服务提供商，在国网数字化招标方面具备显著优势，有望充分受益于电网信息化投资力度提升。云网云网融合业务各环节全覆盖，一体化服务能力突出融合业务各环节全覆盖，一体化服务能力突出。公司产品服务覆盖云应用、云平台、云网基础设施与企业支撑服务，拥有“云网融合”全环节一体化服务能力，采用“成本+合理利润”定价模式保障利润率稳定。公司子公司中，中电普华提供云平台、云应用层面的软件服务，为国网打造电力营销系统与电网 ERP系统；继远软件深耕企业运营支撑服务，同时协助电网构建可视化运营系统；中电飞

5、华具备 ISP 与 ICP 牌照，主要面向电力行业提供通信产品与网络建设服务，此外还涉足虚拟电厂、综合能源服务等新兴业务；中电启明星长期从事电力市场化交易软件研发，伴随电力市场建设推进持续扩大业务规模。抢先抢先布局新增长点，推动营收业绩规模加速扩张布局新增长点，推动营收业绩规模加速扩张。公司注重研发投入与研发成果转化，持续向电网上下游衍生布局新增长点，面向发电侧提供水情监测、现货交易等水电系列产品，面向输配电侧开展智慧变电站、智慧输电线路等产品开发，面向用电侧打造储能云网平台等数字化服务产品。电网信息化投资力度提升叠加上下游新增长点贡献业绩增量，公司营收业绩规模有望快速扩张，我们预计 2022

6、2024 年公司信息通信业务营收分别达到 74.5/83.9/100.3 亿元，对应 20212024 年复合增速为 17.2%。风险因素：风险因素：电网数字化投资不及预期；新型电力系统建设进度不及预期；行业竞争加剧；核心技术人才流失；技术创新不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为8.08/9.43/11.02 亿元，同比增长 19%/17%/17%，对应 20222024 年 EPS 预测为 0.67/0.78/0.92 元，当前股价对应 PE 分别为 23/20/17 倍。参考可比信息通信服务提供商（远光软件、朗新科技、宝信

7、软件、奥飞数据）2023 年 24 倍PE 的平均估值水平（基于 Wind 一致预期），我们给予公司 2023 年 24 倍目标PE，目标价 18.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。国网信通国网信通 600131.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 15.47元 目标价 18.50元 总股本 1,203百万股 流通股本 540百万股 总市值 186亿元 近三月日均成交额 179百万元 52周最高/最低价 23.16/10.74元 近1月绝对涨幅 26.29%近6月绝对涨幅 24.48%近12月绝对涨幅-3.57%国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分

8、析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,011 7,466 8,413 10,051 12,008 营业收入增长率 YoY-10%6%13%19%19%净利润(百万元)607 677 808 943 1,102 净利润增长率 YoY 25%12%19%17%17%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.56 0.67 0.78 0.92 毛利率 19.0%19.0%19.1%19.2%19.2%净资产收益率 ROE 13.1%13.2%14.1%14.6%15.2%每

9、股净资产（元）3.86 4.27 4.77 5.35 6.03 PE 30.9 27.6 23.1 19.8 16.8 PB 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 PS 2.7 2.5 2.2 1.9 1.5 EV/EBITDA 23.3 19.1 18.4 15.9 13.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价 SUaXnVgV9YlVnN0UiZoZ8OaO9PpNnNoMpNkPmNqReRqRnN7NrRzQxNoOnRuOqRnM 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必

10、阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国家电网控股的云网融合一体化服务提供商国家电网控股的云网融合一体化服务提供商.6 新型电力系统建设持续推进，推升电网信息服务需求新型电力系统建设持续推进，推升电网信息服务需求.8 新型电力系统能够支撑新能源大规模消纳，助推风光装机建设提速.8 两网明确加快电力系统数字化转型，国网系公司有望受益.11 云网融合业务各环节全覆盖，一体化服务能力突出云网融合业务各环节全覆盖，一体化服务能力突出.14 具备云网融合一体化服务能力，成本加成定价模式确保净利率稳中有升.14 中电普华：云网产品提供商，打造国网专属的电力营销系统.15 继远软件：深耕电网信息化的企

11、业运营支撑服务提供商.17 中电飞华：具备 ISP 与 ICP 牌照的国网通信网络建设者.18 中电启明星：国网电力交易系统与内外门户建设主力.20 抢先布局新增长点，推动营收业绩规模加速扩张抢先布局新增长点，推动营收业绩规模加速扩张.21 风险因素风险因素.23 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级，目标价，目标价 18.50 元元.23 盈利预测关键假设.23 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 18.50 元.24 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：截至

12、 3Q2022 公司股权结构及参控股公司情况.6 图 2：20173Q2022 公司营业收入及增速.7 图 3：20192021 年公司向国网及其附属公司销售额及占比（亿元）.7 图 4：20173Q2022 公司归母净利润及增速.8 图 5：2021 年信息通信业务子公司归母净利润在公司中占比（亿元）.8 图 6：20152025 年国内风光装机容量及其在整体中占比（%）.9 图 7：20152025 年国内风光发电量及其在整体中占比（%）.9 图 8：新型电力系统具体概念与构建途径.9 图 9：国家电网新型电力系统数字技术支撑体系构架.10 图 10：国网 2021 年第三次数字化项目设备

13、招标采购中标结果.13 图 11：国网 2022 年第一次数字化项目设备招标采购中标结果.13 图 12：公司云网融合业务结构.14 图 13：20192021 年公司信息通信子业务毛利率.15 图 14：20192021 年公司信息通信业务归母净利润及摊薄 ROE.15 图 15：中电普华云操作系统.16 图 16：中电普华云服务中心.16 图 17：中电普华电力营销 2.0 系统轻量级数据安全组件应用模式.17 图 18：中电普华 ERP 系统.17 图 19：20172021 年中电普华营业收入及增速.17 图 20：20172021 年中电普华归母净利润及摊薄 ROE.17 图 21：

14、继远软件企业运营支撑服务.18 图 22：继远软件电网全景可视化智能融合展示系统.18 图 23：20172021 年继远软件营业收入及增速.18 图 24：20172021 年继远软件归母净利润及摊薄 ROE.18 图 25：中电飞华互联网接入服务.19 图 26：中电飞华互联网虚拟专用网（VPN）服务.19 图 27：20172021 年中电飞华营业收入及增速.20 图 28：20172021 年中电飞华归母净利润及摊薄 ROE.20 图 29：中电启明星云平台组件业务.20 图 30：中电启明星电力交易服务系统.20 图 31：20172021 年中电启明星营业收入及增速.21 图 32

15、：20172021 年中电启明星归母净利润及摊薄 ROE.21 图 33：20192021 年公司研发投入及占营收比例.21 图 34：20192021 年公司研发人员数量及占公司总人数比例.21 图 35：20182024 年公司信息通信业务营业收入结构及预测（亿元）.22 图 36：20182024 年公司信息通信业务营业利润结构及预测（亿元）.22 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要业务板块及业务内容介绍.7 表 2：新型电力系统相较于传统电力系统的变化.1

16、0 表 3：新型电力系统数字技术支撑体系的主要特点.11 表 4：近年我国电力数字信息化相关政策.11 表 5：国家电网与南方电网新型电力系统建设目标及数字化方案.12 表 6：公司主要业务内容及收费模式.15 表 7：公司拓展新业务领域及内容.22 表 8：公司盈利预测关键假设.24 表 9：公司盈利预测及估值.25 表 10：可比公司盈利数据及估值.25 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 国家电网控股的云网融合一体化服务国家电网控股的云网融合一体化服务提供商提供商 公司前身岷江水电是四川省阿坝

17、州发配售一体化企业，1998 年 4 月于上交所上市。2019 年，公司与国网信产集团完成重大资产置换，置出发电及配售电业务相关资产，置入信产集团的信息通信业务资产，包含中电普华 100%股权、继远软件 100%股权、中电飞华 67.31%股权、中电启明星 75%股权，并向龙电集团、西藏龙坤、加拿大威尔斯购买中电飞华、中电启明星剩余股权。交易完成后，公司主营业务由发电及配售电转为新型信息通信，面向电网、发电、配售电等主体提供云网基础设施、云平台、云应用等产品与解决方案以及“云网融合”运营一体化服务，控股股东由国网四川省公司变更为国网信产集团，实控人仍为国务院国资委。截至 3Q2022 末，国网

18、信产集团持有公司 48.85%股权。图 1：截至 3Q2022 公司股权结构及参控股公司情况 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司业务涵盖公司业务涵盖云网基础设施、企业数字化服务和电力数字化服务三大板块。云网基础设施、企业数字化服务和电力数字化服务三大板块。云网基础云网基础设施方面，设施方面，公司作为国网通信网络建设主体，为国网及其所属公司量身打造新型数字基础设施，构建一体化数据中心服务，以支撑国网各类系统应用上云，在软件定义、虚拟化等技术支持下实现云计算和通信网络的高效协同，即“云网融合”。企业数字化服务方面，企业数字化服务方面，公司主要向国网公司等客户提供 ERP、运营支撑、

19、运营可视化等企业数字化服务，并开展国网智慧财务共享平台与移动门户建设，通过数字化、信息化方式提升电网企业运营效率。电力数字化服务方面，电力数字化服务方面，公司紧抓新型电力系统建设与电力市场化交易改革两大机遇，积极拓展业务类型，凭借自身信息技术能力建设电力营销、电力市场化交易的数字化平台，同时积极开展智慧输配电、智慧综合能源、虚拟电厂、储能云网平台等业务试验。国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：公司主要业务板块及业务内容介绍 业务板块业务板块 业务简介业务简介 业务内容业务内容 涉及子公司涉及

20、子公司 云网基础设施 为电网企业打造“云网融合、泛在互联”的新型数字基础设施，建设满足能源互联网业务场景需求的信息通信网络 云平台、云平台组件、云网基础设施建设、增值电信运营、通信网络建设 中电普华、中电飞华、继远软件、中电启明星 企业数字化服务 依靠数字化技术，结合企业中台架构形成“中台+业务”的企业数字化业务创新，支撑电网管理效能提升 ERP、企业运营支撑服务、企业运营可视化、企业门户 中电普华，继远软件、中电启明星 电力数字化服务 紧抓新型电力系统建设契机，打造电力营销与市场化交易数字平台，开展电源侧、负荷侧能源数字化运营服务与智慧综合能源服务 电力营销、能源交易、智慧能源、储能、虚拟电

21、厂 中电普华、中电飞华、中电启明星 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 资产置换完成后公司营收资产置换完成后公司营收快速扩张。快速扩张。2019 年由于置入信息通信资产并表，公司营业收入规模增至 77.65 亿元，同比高增 592.5%；2020 年受发电及配售电资产置出影响，公司营收规模略微降低，剔除该影响后公司营收同比增长约 4.9%；2021 年公司三大业务板块均贡献营收增量，全年实现营业收入 74.66 亿元，同比增长 6.5%。公司营收主要来源于向国网提供“云网融合”等数字化服务，2021 年向关联方国家电网公司及其附属公司的销售额达到 59.81 亿元，占营业总收入的 8

22、0.1%。新型电力系统建设与电力市场化改革推进下，国网在云网建设、电网运营数字化、电力营销系统升级、市场化交易系统建设等方面需求的增长有望推动公司营收业绩持续扩张。图 2：20173Q2022 公司营业收入及增速 图 3：20192021 年公司向国网及其附属公司销售额及占比（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩方面，公司信息通信业务资产具有较强的盈利能力，业绩伴随营收规模扩张与利润率提升而持续增长。2019 年资产置入后公司归母净利润同比增长 373.5%至 4.87 亿元；20202021 年公司业绩稳步增长，归母净利润分别达到 6.07/6.

23、77 亿元，同比分别增长24.6%/11.6%。子公司盈利能力方面，2021 年中电普华、继远软件、中电飞华、中电启明星四家子公司的归母净利润分别为 2.17/1.10/1.76/1.01/亿元，在公司整体中的占比分别为32%/16%/26%/15%，对应 ROE 分别为 15.4%/13.9%/16.6%/18.6%，盈利表现优秀。-150%0%150%300%450%600%750%020406080203Q2022营业收入 亿元%增长 右轴0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0020.0040.0060.0080.0

24、0100.00201920202021国网及其附属公司其他%占比 右轴 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：20173Q2022 公司归母净利润及增速 图 5：2021 年信息通信业务子公司归母净利润在公司中占比（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新型电力系统建设新型电力系统建设持续推进持续推进，推升电网信息服务需求，推升电网信息服务需求 新型电力系统能够支撑新能源大规模消纳，助推风光装机建设提速新型电力系统能够支撑新能源大规模消纳，助推风光装机建

25、设提速 在 2020 年 9 月联合国大会上，习近平主席表示中国将提高应对气候变化的国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，力争二氧化碳排放于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。在随后的气候雄心峰会上，习近平主席进一步宣布，到 2030年，单位 GDP 碳排放较 2005 年降低 65%以上；力争在 2030 年前碳排放达峰，努力争取2060 年前实现碳中和；争取 2030 年非化石能源占比达到 25%，森林蓄积量比 2005 年增加 60 亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。根据 CAEDs 核算，2019 年我国碳排放总量 97.9 亿

26、吨，电力及热力行业碳排放量占比高达 47.4%，因此电力领域通过大力发展风光新能源实现减碳去碳，是保证 2030 年碳达峰和 2060 年碳中和目标实现的关键步骤。随着国内在风光电站建设持续加速推进，新能源快速发展且已经成为电源重要构成。截止 2021 年末，国内风电/光伏累计装机规模分别达到 328/307GW，合计占总装机规模的 26.7%；2021 年国内风电/光伏发电量分别达到6,556/3,259 亿 kWh，合计占总发电量的 11.7%。展望“十四五”时期风光发展，我们预计在能源转型大背景下，风光将呈现持续快速增长态势，预计到 2025 年末，国内风电/光伏装机容量将分别增至 57

27、8/857GW，合计占比提升至 41.7%，2025 年风电/光伏发电量分别达到 12,783/10,095 亿 kWh，合计占比提升至 22.6%。-100%0%100%200%300%400%0.02.04.06.08.020020202113Q2022归母净利润 亿元%增长 右轴2.17,32%1.10,16%1.76,26%1.01,15%0.73,11%中电普华继远软件中电飞华中电启明星其他 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：20152025 年国内风光装机

28、容量及其在整体中占比（%）图 7：20152025 年国内风光发电量及其在整体中占比（%）资料来源：国家能源局，中电联，中信证券研究部预测 资料来源：国家能源局，中电联，中信证券研究部预测 和自带调节能力的火电及水电等传统电源不同，风光新能源出力具有间歇性、波动性、随机性等典型特征，其大规模接入会提高电力系统的调峰调频压力，加大频率稳定、电压稳定等方面的潜在安全隐患。与此同时，用电侧重点行业终端电气化也在加速推进，用电需求的长期增长驱动新能源装机规模持续扩张，进一步加剧电力系统调节压力与安全隐患。为保证电力系统的稳定及平衡，我国需要将以煤电为主力电源的传统电力系统升级为以新能源为主力电源的新型

29、电力系统。新型电力系统作为贯通新能源供给和需求的桥梁，具备清洁低碳、安全可控、灵活高效、智能友好、开放互动的五大基本特征，能够满足风光大规模接入后实现源、网、荷、储各环节稳定、高效、安全互动的需求，促进新能源消纳，并且为各类主体广泛参与电力市场提供技术基础。图 8：新型电力系统具体概念与构建途径 资料来源：中国电力科学研究院，中信证券研究部 新型电力系统建设涵盖发电侧、电网侧、用户侧的硬件新型电力系统建设涵盖发电侧、电网侧、用户侧的硬件与与软件软件升级升级。发电侧，。发电侧，风光装机规模的提升推动抽水蓄能、新型储能等灵活调节电源建设加速，新能源发电功率预测、多能互补调度技术的发展也将有助于消纳

30、问题的解决；电网侧，电网侧，单向逐级输电为主的传统电网无法满足分布式能源大规模接入后的调度要求，电网公司需要通过智能配电网、微电0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6002000212022E2023E2024E2025E风电 GW光伏 GW%合计占比 右轴0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002000212022E2023E2024E2025E风电 亿kWh光伏 亿kWh%

31、合计占比 右轴 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 网建设等途径加速电网形态升级，构建符合新能源输送条件的能源互联网；用电侧，用电侧，大工业用户强化需求侧响应能力，各类可调节负荷资源聚合形成虚拟电厂，作为主体参与电力现货市场与辅助服务市场，最终形成源、网、荷、储协同互动的非完全实时平衡运行模式。表 2：新型电力系统相较于传统电力系统的变化 传统电力系统传统电力系统 新型电力系统新型电力系统 电源结构 可控连续出力的煤电装机 强不确定性、弱可控出力的新能源发电装机 负荷特性 刚性、纯消费型 柔性、生

32、产与消费兼具型 电网形态 单向逐级输电为主的传统电网 交直流混联大电网、微电网、局部直流电网和可调节负荷的能源互联网 技术基础 同步发电机为主导的机械电磁系统 电力电子设备和同步机共同主导的混合系统 运行特征 源随荷动的实时平衡模式、大电网一体化控制模式 源网荷储协同互动的非完全实时平衡模式、大电网与微电网协同控制模式 资料来源：国家电网新型电力系统数字技术支撑体系白皮书，中信证券研究部 新型电力系统建设需要数字化技术作为支撑，新型电力系统建设需要数字化技术作为支撑，以以解决输配电环节增加、输送与管理范解决输配电环节增加、输送与管理范围扩大、随机性提升、时效性需求增强等变化下出现的新问题。围扩

33、大、随机性提升、时效性需求增强等变化下出现的新问题。国家电网发布的新型电力系统数字技术支撑体系白皮书提出，新型电力系统建设必然要求数字技术与能源技术深度融合、广泛应用，以实现电网数字化转型。新型电力系统数字技术支撑体系主要包含电网和数字系统融合、电碳并重、控制系统与信息系统并举、数字赋能与管理优化并进四个方面，此外在广泛互联互通、全局协同计算、全域在线透明、智能友好互动等方面还为新型电力系统带来新的发展方向。数字化系统能够协助统筹源、网、荷、储各环节，提升电网可观测与可调控能力，保障新型电力系统的安全性和稳定性。图 9：国家电网新型电力系统数字技术支撑体系构架 资料来源：国家电网新型电力系统数

34、字技术支撑体系白皮书，中信证券研究部 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 3：新型电力系统数字技术支撑体系的主要特点 分类分类 具体项目具体项目 技术路线 统筹基础设施 计算算力、网络通道、安全防护 统筹感知管理 感知接入、平台支撑、信息交互 统筹数据汇聚 实时量测中心、历史量测中心、能源大数据中心 统筹支撑平台 统一业务服务、统一数据服务、统一技术服务 统筹应用构建 立项统筹、需求统筹、技术统筹 核心要素 电类数据 电气量、电能量、状态量、控制量、事件量数据 非电类数据 设备本体监测参变量、

35、运行环境量、视频信息数据 碳类数据 通过火电厂碳计算数据、外部能源数据和用户用电数据 体系层次“三区”生产控制大区、管理信息大区和互联网大区“四层”数据的采、传、存、用 资料来源：国家电网新型电力系统数字技术支撑体系白皮书，中信证券研究部 预计随着新型电力系统数字化技术的应用实践推进，未来数字化技术将全面应用于新型电力系统中发电、输电、变电、配电、用电等各个环节，提升电力系统的智能化、自动化、数字化程度，推动传统电网加速向能源互联网升级。两网明确加快电力系统数字化转型，国网系公司有望受益两网明确加快电力系统数字化转型，国网系公司有望受益 随着新能源进入平价时代，风光装机规模在“双碳”目标达成前

36、有望维持高速增长，在此背景下，传统电力系统向新型电力系统的升级迫在眉睫。2021 年 3 月，国家发改委、能源局印发关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见，提出了源网荷储一体化建设的基本路径与方案，明确了新型电力系统建设方向以数字化、信息化方式构建源网荷储一体化园区，在市县层面整合发电、电网、用户侧资源形成源网荷储一体化项目，最终在区域层面参与跨省跨区电力市场化交易；数字化与信息化是新型电力系统建设的基础，只有通过数字化运营才能实现具有波动性、间歇性、随机性的主力电源与电网、负荷、储能的协同。此后发改委、能源局等部门印发的多份文件均强调数字化与信息化在智能微电网建设、能源设施数字化

37、、电力交易系统智能化、智慧能源平台和数据中心建设等方面的重要性，明确新型电力系统中各环节的建设方向。表 4：近年我国电力数字信息化相关政策 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 2021/3/5 国家发改委、能源局 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 源网荷储一体化实施路径：源网荷储一体化实施路径：1）充分发挥负荷侧的调节能力依托“云大物移智链”强化源网荷储多向互动，通过虚拟电厂聚合模式参与电力市场；2）实现就地就近、灵活坚强发展提高本地电源支撑与负荷侧响应，降低对大电网的调节支撑需求；3）激发市场活力，引导市场预期完善市场化电价机，引导源网荷储各主体积极性。源网荷储一体化建

38、设方案：源网荷储一体化建设方案：1）区域级全面放开源网荷储等主体参与市场化交易，通过价格信号引导各类市场主体灵活调节、多向互动；2）市县级优化局部电网建设，梳理城市重要负荷，结合清洁取暖和清洁能源消纳开展源网荷储一体化示范；3）园区级以现代信息通讯、大数据、人工智能、储能等新技术为依托，运用“互联网+”新模式，调动负荷侧调节响应能力，并在城市商业区、综合体、居民区，依托光伏发电、并网型微电网和充电基础设施等开展源网荷储一体化建设 2021/3/13 十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体

39、系，提高能源供给保障能力。加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能力，加强源网荷储衔接调节能力，加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力，推进煤电灵活性改造，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。2022/1/28 国家发改委、能源局 关于加快全国统一电力市场体系的指导意见 健全多层次统一电力市场体系，统一交易规则和技术标准等新要求，要求到 2025年全国统一电力市场体系初步建成，到 2030 年全国统一电力市场体系基本建成，国网信通（国网信通（600

40、131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 推进电力中长期市场、现货市场、辅助服务市场建设，完善电价市场化形成机制与传导机制，鼓励抽水蓄能、新型储能等调节电源的投资建设。加强电力交易中心与电网企业业务协同，推动规划、营销、计量、财务、调度等信息的互通共享，推动规划、营销、计量、财务、调度等信息的互通共享，提升电网智能化水平，提升电网智能化水平，加强电力运行调度和安全管理，依法依规落实电力市场交易结果。2022/1/30 国家发改委、能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策意见的措施 推

41、动电力来源清洁化和终端能源消费电气化，适应新能源电力发展需要制定新型电力系统发展战略和总体规划，鼓励各类企业等主体积极参与新型电力系统建设。对现有电力系统进行绿色低碳发展适应性评估，在电网架构、电源结构、源在电网架构、电源结构、源网荷储协调、数字化智能化运行控制等方面提升技术和优化系统。网荷储协调、数字化智能化运行控制等方面提升技术和优化系统。加强新型电力系统基础理论研究，推动关键核心技术突破，研究制定新型电力系统相关标准。推动互联网、数字化、智能化技术与电力系统融合发展，推动新技术、新业态、新模式发展，构建智慧能源体系。2022/3/22 国家发改委、能源局 “十四五”现代能源体系规划 推动

42、能源基础设施数字化推动能源基础设施数字化加强新一代信息技术、人工智能、云计算、区块链、物联网、大数据等新技术在能源领域的推广应用。建设智慧能源平台和数据中心建设智慧能源平台和数据中心支持各类市场主体发展企业级平台推平台建设，鼓励建设各级各类能源数据中心，加强能源数据资源开放共享。实施智实施智慧能源示范工程慧能源示范工程以多能互补的清洁能源基地、源网荷储一体化项目、综合能源服务、智能微网、虚拟电厂等新模式新业态为依托，开展智能调度、能效管理、负荷智能调控等智慧能源系统技术示范。2022/3/30 国家发改委、能源局、工信部等十部门 关于推进电能替代的指导意见 鼓励电能替代项目参与碳市场交易、鼓励

43、以合同能源管理、设备租赁等市场化方式开展电能替代。完善峰谷电价机制，适当拉大峰谷价差，延长低谷时长。拓宽电能替代领域、发展综合能源服务，提高电能占终端能源消费比重。全面推进终全面推进终端用能绿色低碳转型端用能绿色低碳转型，积极消纳可再生能源，系统提升能源利用效率，推动清洁低碳、安全高效的现代能源体系加快建设。2022/5/30 国家发改委、能源局 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 推动电网企业建立新能源项目接网一站式服务平台建立新能源项目接网一站式服务平台，提供新能源项目可用接入点、可接入容量、技术规范等信息，实现新能源项目接网全流程线上办理，大幅压缩接网时间。出台推动能源电子产业

44、发展的指导意见，加快电子信息技术与新能源产业融合创新，依照新能源产业链分工对供应链上下游实施科学统筹管理。2022/6/1 国家发改委、能源局、财政部等九部门 “十四五”可再生能源发展规划 推动可再生能源与人工智能、物联网、区块链等新兴技术深度融合，发展智能化、发展智能化、联网化、共享化的可再生能源生产和消费新模式。联网化、共享化的可再生能源生产和消费新模式。推广新能源云平台应用，汇聚能源全产业链信息，推动能源领域数字经济发展。积极推进资料来源：中信证券研究部“光伏+”综合利用行动，推动光伏发电与 5G 基站、大数据中心等信息产业融合发展。资料来源：国家发改委、能源局、自然资源部等相关部门，中

45、信证券研究部 国家电网和南方电网国家电网和南方电网均于均于 2021 年提出建设年提出建设新型电力系统行动方案，明确了建设目标新型电力系统行动方案，明确了建设目标以及相应的数字化路径。以及相应的数字化路径。国网方面，早在 2009 年国网发布的国家电网智能化总报告就提出在 20092020 年于智能电网方面投资 3,841 亿元的规划，占期间国网投资计划总额的 11.13%，体现了国网公司对信息化的重视程度。2021 年，国网公司发布构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030 年），提出到 2035 年基本建成新型电力系统、到 2050 年全面建成新型电力系统的总体目标，构建

46、连接发输配售用各环节的物联体系，推动新能源云平台建设。南网方面，建设新型电力系统行动方案（2021-2030年）提出到 2025 年建成源网荷储体系、到 2030 年基本建成新型电力系统、到 2060 年全面建成新型电力系统的总体目标，开展公用云与数据中心建设，提升电网数字化程度。两大电网加速推进新型电力系统建设，意味着将在电力数字化领域持续开展投资。表 5：国家电网与南方电网新型电力系统建设目标及数字化方案 国家电网国家电网 南方电网南方电网 相关文件 构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030 年）建设新型电力系统行动方案（2021-2030 年）建设目标 到 2035

47、年，基本建成新型电力系统，新能源成为第一大电源，电力系统总体维持较高转动惯量和交流同步运行特点；到 2050 年，全面建成新型电力系统，新能源成为电量供应主体，分布式电源、到 2025 年，初步建立以新能源为主体的源网荷储体系和市场机制；到 2030 年，新能源装机处于主导地位，源网荷储体系和市场机制趋于完善，基本建成新型电 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 国家电网国家电网 南方电网南方电网 微电网、交直流组网与大电网融合发展。力系统；到 2060 年，新型电力系统全面建成并不断发展，全面支撑

48、南方五省区及港澳地区碳中和目标实现。数字化方案 1）提升配电网智慧化水平）提升配电网智慧化水平加大中压配电网智能终端部署、配电通信网建设和配电自动化实用化，到 2025 年基本建成安全可靠、绿色智能、灵活互动、经济高效的智慧配电网；2）打造电网数字化平台）打造电网数字化平台构建连接全社会用户、各环节设备的智慧物联体系，提高全息感知和泛在互联能力；加快国网云平台建设，推动电网向能源互联网升级；3）构建能源互联网生态圈）构建能源互联网生态圈推动新能源云成为国家级能源云，完善新能源资源优化、碳中和支撑服务、新能源工业互联网、新型电力系统科技创新四大平台。1）提升数字技术平台支撑能力）提升数字技术平台

49、支撑能力开展南网公有云建设运营，基本完成南方能源数据中心建设；全面建成数据资产管理体系，持续推进数据资产化、要素化；持续完善全域物联网平台采集终端建设，提升新型电力系统边缘感知能力；2）提升数字电网运营能力）提升数字电网运营能力基于大数据、人工智能技术，支撑开展电源、电网规划、工程建设选址选线等业务；推动电网规划、建设、运维、物资、调度、营销等多专业高效协同，支撑以海量新能源为主体的新型电力系统运行管理及控制。资料来源：国家电网报，中国能源报，北极星电力网，中信证券研究部 国网旗下企业在数字化领域招投标方面有显著明显，公司国网旗下企业在数字化领域招投标方面有显著明显，公司作为国网公司控股的作为

50、国网公司控股的信息通信息通信服务提供商信服务提供商有望有望从中从中受益。受益。从国网最近两次数字化项目设备招标的采购结果上看，国网旗下的南瑞集团和信产集团具有显著优势，在 2021 年第三次/2022 年第一次招标采购中合计获取 74%/68%的订单，其他企业的订单获取率均不超过 3%。根据定位，信产集团为国网公司信息通信建设集成商和运营服务提供商，提供“云网融合”相关技术、产品与服务；南瑞集团为电气自动化领域技术的电气化成套设备与整体解决方案提供商，聚焦电力设备、轨道交通及工业自动化，双方主营业务与发展方向的差异性缓解了内部竞争压力。此外，国网公司出具的同业竞争承诺函明确 5 年内消除公司与

51、南瑞集团、信产集团其他子公司的同业竞争，并且在上市公司外不增加同类业务，有效保障公司业务的唯一性。公司在近两次招标中参与数字化软件、数字化硬软件、调度类硬件竞标，获取订单数量占相应类型订单总数的比例达到 30.2%/34.3%，作为国网系唯一的“云网融合”技术与服务提供商，具有显著的竞争优势。考虑国网对数字化和信息化的持续大规模投资，叠加公司作为国网系数字化服务商具备竞争优势，我们预计公司将充分受益于新型电力系统建设加速，通过云网服务及电网企业支撑服务相关订单的增加实现业绩现金流成长。图 10：国网 2021 年第三次数字化项目设备招标采购中标结果 图 11：国网 2022 年第一次数字化项目

52、设备招标采购中标结果 资料来源：国家电网公司采购平台，中信证券研究部 资料来源：国家电网公司采购平台，中信证券研究部 61,38%58,36%南瑞集团信产集团东方电子国电南自国网山东金智科技申昊科技威创股份洲明科技其他96,55%23,13%南瑞集团信产集团国电南自四方股份威创股份许继电气其他 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 云网融合业务各环节云网融合业务各环节全覆盖全覆盖，一体化服务能力突出一体化服务能力突出 具备云网融合一体化服务能力，成本具备云网融合一体化服务能力，成本加成加成定价模式确

53、保净利率稳中有升定价模式确保净利率稳中有升“云网融合”中的“云”代表云计算，“网”代表通信网络，“融合”代表通过软件定义、虚拟化等技术实现二者高效协同。“云网融合”的底层为云网基础设施，为各类企业提供接入与连接服务，以及登录云网所需的服务器、储存、网络设备等基础设施；中层为云平台，基于底层云网基础设施的资源池互联能力，提供各类云网产品；上层为云应用，基于云网基础设施和云平台上的云网产品，深度结合计算、储存、安全等类型的云服务，为各行业、各公司提供专门的应用场景拓展。图 12：公司云网融合业务结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司产品与服务覆盖云应用、云平台、云网基础设施与企业支撑服务，

54、拥有提供公司产品与服务覆盖云应用、云平台、云网基础设施与企业支撑服务，拥有提供“云“云网融合”网融合”全环节一体化服务的能力。全环节一体化服务的能力。公司专注于服务电网企业，目前已通过子公司实现“全网融合”全流程覆盖。底层云网基础设施方面，中电飞华中电飞华提供通信网络建设服务，继远软继远软件件提供服务器、存储、网络设备等设施的安装调试及工程实施服务；中层云平台方面，中中电普华电普华提供云操作系统、云服务中心、分布式服务总线等云网产品，中电启明星中电启明星提供支撑云平台计算、储存、网络的虚拟资源池；上层云应用方面，中电普华中电普华打造电力营销 2.0 系统与电网 ERP，中电启明星中电启明星提供

55、电力交易相关的软件产品。此外，公司还为电网提供运营支撑、可视化、增值电信、企业门户等支撑服务，具备提供一体化服务、打造一站式解决方案的综合能力。公司的产品与服务通常按照“成本+合理利润”进行定价，具体包含定制化研发、产品销售、技术服务、运营服务四类销售模式，前两种模式中公司根据提供的服务和产品一次性收取费用，后两种模式中公司按照协议进行持续性收费。国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 6：公司主要业务内容及收费模式 业务内容业务内容 销售销售模式模式 合理利润空间合理利润空间 中电普华 云平台

56、定制化研发模式 20%30%电力营销 定制化研发模式 20%30%ERP 定制化研发模式 20%30%企业运营支撑服务 技术服务模式 15%25%继远软件 云网基础设施建设 产品销售模式 10%15%企业运营支撑服务 技术服务模式 20%30%企业运营可视化 定制化研发模式 25%35%中电飞华 增值电信运营 运营服务模式 差异化定价 通信网络建设 产品销售模式 10%15%中电启明星 云平台组件 定制化研发模式 10%20%企业门户 定制化研发模式 25%35%能源交易 产品销售模式 5%15%资料来源：公司公告，中信证券研究部 受益于云网融合一体化服务能力与成本定价模式，20192021

57、年公司云网基础设施板块和电力数字化板块毛利率分别为 14.2%/15.1%/16.7%与 18.4%/19.3%/18.6%，基本保持稳定；企业数字化服务板块 20192021 年毛利率分别为 27.2%/26.2%/23.8%，受产品结构变化影响略有下滑。利润率稳定叠加营收规模伴随国网信息化转型需求增长，近三年公司信息通信业务盈利能力快速提升，归母净利润由 2019 年的 4.3 亿元快速增至 2021 年的 6.0 亿元，20192021 年净利率分别为 6.3%/7.4%/8.1%，盈利质量同步提升。图 13：20192021 年公司信息通信子业务毛利率 图 14：20192021 年公

58、司信息通信业务归母净利润及摊薄 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中电普华：云网产品提供商，打造国网专属的电力营销系统中电普华：云网产品提供商，打造国网专属的电力营销系统 中电普华于 2004 年初由中国电科院、国电信息中心等方合资设立，负责国网企业管理信息化与电力专业信息化，曾参与 SG-186 工程建设、SG-ERP 顶层设计，以及电力营销系统建设、云计算等软件系统研发、建设、实施工作。目前中电普华业务主要涵盖云平台、电力营销、ERP、企业运营支撑服务四个方面，拥有 lISO20000 信息服务管理体系、lISO27001 信息安全管理体系等业

59、务专业资质。14.2%15.1%16.7%27.2%26.2%23.8%18.4%19.3%18.6%0%5%10%15%20%25%30%201920202021云网基础设施企业数字化服务电力数字化服务4.35.26.06.3%7.4%8.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0201920202021归母净利润 亿元%净利率 右轴 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 在公司云网融合一体化服务中，中电普华主要提供云平台层面与

60、云应用层面的软件服务，其中云平台层面主要提供三类云网产品：云操作系统：云操作系统：云计算后台的整体管理运营系统，以云计算、云存储技术为支撑，向下通过底层驱动对硬件进行调度，实现主机、网路、存储虚拟化。云服务中心：云服务中心：对云平台各组件进行统一管理、组装、编排、对外提供，为上层云应用提供部署、配置、监控、调度服务。分布式服务总线：分布式服务总线：专注于为单体式大应用拆借而来的分布式微应用与微服务提供支持，提供发现及注册、服务配置、服务网关、服务监控四个方面的能力。图 15：中电普华云操作系统 图 16：中电普华云服务中心 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部

61、 在云应用层面，中电普华参与电力营销系统建设以及电网 EPR 系统建设。电力营销方面，中电普华构建了针对服务电网内部及售电企业、线下客户服务、线上客户服务三种应用场景的电力营销系统，对内向作业人员、业务人员、管理人员分别提供各类作业支持、计量计费及财务结算、运行监控及市场分析等服务，对外向电力用户提供网上缴费、办电申请、故障报修等服务。目前电力营销系统已升级至 2.0 版本，于今年 5 月在国网浙江电力等 11 家地市公司上线，2.0 版本基于国网云平台采用云原生微服务架构设计，较 1.0 版本增强了客户及业务数据聚合能力，能够通过大数据系统实现总部与各省区市公司数据全自动流转，具备更强的软件

62、适配能力，助力服务体系优化与客户体验提升。国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 17：中电普华电力营销 2.0 系统轻量级数据安全组件应用模式 图 18：中电普华 ERP 系统 资料来源：国网网络安全实验室，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 并入信产集团以来，中电普华业务呈现增长态势，2021 年中电普华实现营业收入 25.1亿元，同比增长 5.8%，归母净利润 2.2 亿元，同比增长 25.6%，20172021 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 7.3%/11.8%。近

63、两年净利率提升明显，2020/2021 年中电普华净利率分别达到 7.3%/8.6%，较前一年提升 0.8/1.4 个百分点，表明中电普华通过降本增效弥补了短期营收减少对业绩的负面影响，实现盈利持续扩张。图 19：20172021 年中电普华营业收入及增速 图 20：20172021 年中电普华归母净利润及摊薄 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 继远软件：深耕电网信息化的企业运营支撑服务提供商继远软件：深耕电网信息化的企业运营支撑服务提供商 继远软件成立于 2001 年，先后划转至南瑞集团和信产集团，于 2019 年经历资产重组进入上市公司平台。继

64、远软件深耕电网信息化建设 20 余年，拥有成熟度模型集成资质五级、测绘资质甲级、信息安全服务一级资质等多项信息通信行业顶级资质。继远软件业务主要包括云网基础设施建设、企业运营支撑服务、企业运营可视化三方面：云网基础设施建设：云网基础设施建设：提供服务器、存储、网络设备的安装调试与工程实施，配合中电飞华的通信网络构建底层云网基础设施。企业运营支撑服务：企业运营支撑服务：为企业提供运维咨询、运行维护、系统优化、系统建设等服-20%-10%0%10%20%30%0.05.010.015.020.025.030.0200202021营业收入 亿元%增长 右轴0%10%20%30%

65、0.00.51.01.52.02.5200202021归母净利润 亿元%净利率 右轴%ROE-摊薄 右轴 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 务，通过驻地支持和远程服务的方式支撑企业业务系统安全运行。企业运营可视化：企业运营可视化：专注于电网运营可视化，运用视频分析、图像识别、深度学习等技术定制电网运营监测系统，实现生产运营可视化监测与相关数据智能展示。图 21：继远软件企业运营支撑服务 图 22：继远软件电网全景可视化智能融合展示系统 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资

66、料来源：公司公告，中信证券研究部 上市以来，继远软件营收规模与利润率同步提升，实现盈利规模快速扩张。2021 年继远软件实现营业收入 18.3 亿元，同比增长 3.4%；归母净利润 1.1 亿元，对应净利率为6.0%，较上年同期微降 0.2 个百分点；20172021 年营收和归母净利润 CAGR 分别为5.9%/13.4%。图 23：20172021 年继远软件营业收入及增速 图 24：20172021 年继远软件归母净利润及摊薄 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中电飞华：具备中电飞华：具备 ISP 与与 ICP 牌照的国网通信网络建设者牌照的

67、国网通信网络建设者 中电飞华于 1997 年由电信通信网络公司与北京市飞华通信公司共同出资成立，陆续引入博纳德投资、中电财资产等投资方后于 2000 年完成股份制改革；2001 年国电通信中心收购中电飞华 47.3%股权，成为其控股股东。在经历多次股份划转与转让后，中电飞华于 2019 年划入信产集团。中电飞华主要面向电网企业、发电集团、互联网企业、政府等0%2%4%6%8%10%0.05.010.015.020.0200202021营业收入 亿元%增长 右轴0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.2200202021归母净

68、利润 亿元%净利率 右轴%ROE-摊薄 右轴 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 用户提供通信产品、通信网络建设、增值电信运营、信息通信运维等服务，拥有全国增值电信业务经营许可证、电信与信息服务业务经营许可证等资质，业务包含四个板块：通信网络建设：通信网络建设：针对客户需求提供通信网络的设计方案，以及交换机、路由器、通信终端、光纤等设备的安装调试与工程实施。增值电信运营：增值电信运营：面向企业用户提供互联网接入、VPN 服务，并开展信息发布、搜索等网上应用功能。电网业务优化：电网业务优化：基于通信

69、网架与通信平台，围绕电网主业开展输变电物联网建设、智慧后勤服务、智慧供应链建设等创新服务。新兴业务：新兴业务：面向终端用户提供虚拟电厂、综合能源服务等软硬件产品及解决方案。图 25：中电飞华互联网接入服务 图 26：中电飞华互联网虚拟专用网（VPN）服务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近两年，中电飞华传统业务需求增长与新型领域扩张带来了盈利上的跃升，2021 年中电飞华实现营业收入 22.2 亿元，同比增长 9.2%；归母净利润 1.8 亿元，对应净利率为7.9%，较上年同期提升 1.2 个百分点。20172021 年营业收入和归母净利润 CAGR 分

70、别为 16.1%/31.6%，业绩复合增速表现靓丽。国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：20172021 年中电飞华营业收入及增速 图 28：20172021 年中电飞华归母净利润及摊薄 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中电启明星：国网电力交易系统与内外门户建设主力中电启明星：国网电力交易系统与内外门户建设主力 中电启明星是国内最早研发并实施电力交易市场软件的企业之一，1999 年成立于四川成都，初期主要为四川电力公司服务；2006 年中电

71、启明星成为国家电网一体化平台、电力交易系统等项目的建设主力，经过多次划转后于 2015 年并入信产集团。云平台组件：云平台组件：为客户提供标准云平台组件的定制化服务，实现硬件服务器、存储及网络的虚拟化，使各类硬件成为可动态管理的资源池。企业通用数字化：企业通用数字化：为电网公司等客户定制企业门户，打造 OA 办公系统、ERP 系统、CRM 客户管理系统，并提供数据可视化服务。电力数字化：电力数字化：打造电力交易系统、可再生能源超额消纳凭证交易系统等能源交易系统，向交易机构、售电服务机构、售电主体提供软硬件服务。图 29：中电启明星云平台组件业务 图 30：中电启明星电力交易服务系统 资料来源：

72、公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 电力市场化交易建设加速推动中电启明星盈利扩张。2021 年中电启明星实现营业收入9.4亿元，同比增长14.1%；归母净利润1.0亿元，与上年同期持平，对应净利率为10.8%，较上年同期微降 0.3 个百分点。20172021 年营收和归母净利润 CAGR 分别为-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.0200202021营业收入 亿元%增长 右轴0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.0200202021归母净利润 亿元%净利率 右轴%R

73、OE-摊薄 右轴 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 14.1%/26.6%。随着全国统一电力市场建设提上日程，预计中电启明星将充分利用丰富的研发经验打造高效的能源交易系统，为后续的现货交易与跨省跨区交易提供便利。图 31：20172021 年中电启明星营业收入及增速 图 32：20172021 年中电启明星归母净利润及摊薄 ROE 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 抢先布局抢先布局新增长点新增长点，推动营收业绩规模加速扩张，推动营收业绩规模加速扩张 在电网企

74、业“云网融合”服务的基础上，公司不断拓展能源领域的业务范围，通过持在电网企业“云网融合”服务的基础上，公司不断拓展能源领域的业务范围，通过持续的研发投入创造新的增长点。续的研发投入创造新的增长点。20192021 年公司研发投入持续增长，2021 年资本化与费用化研发投入合计达到 5.1 亿元，占营业收入的比重达到 6.8%，研发人员数量占公司总员工数的 59%。公司在数字化领域不断延伸，在电网侧开展智慧变电站、智慧输电线路等硬件产品体系构建，打造特高压密集通道智慧管控平台；在用户侧开展天津虚拟电厂业务并打造可调节负荷资源库，面向水电厂运营研发实况监测、水情监测、现货交易等智慧水电系列产品，建

75、设用户侧储能云网平台，此外还参股充电服务相关公司。公司积极开展业务创新，有利于拓展下游用户覆盖面，提升应用场景多样性。图 33：20192021 年公司研发投入及占营收比例 图 34：20192021 年公司研发人员数量及占公司总人数比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.0200202021营业收入 亿元%增长 右轴0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.2200202021归母净利润 亿元%净利率 右轴%

76、ROE-摊薄 右轴4.9%5.9%6.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.01.02.03.04.05.06.0201920202021费用化研发投入 亿元资本化研发投入 亿元%占营业收入 右轴42%59%59%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800201920202021研发人员数量%占公司总人数 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 7：公司拓展新业务领域及内容 业务类型业务类型 业务内容业务内容 中电普华 企业运营支撑 PMS3.0、业扩配套工

77、程、配网抢修、成本量化、智慧税务、项目合规管理 企业财务支撑 成本量化、智慧税务、项目合规管理 继远软件 电网智能化 数字化安全管控智能终端、数字化供电所、5G 电力多模边缘网关产品 终端电气化“互联网+”现代农业、电气化智慧共享平台、自动化仓库 企业数字化 智慧后勤、物资供应数字化、一站式数据智能分析平台 中电飞华 电网业务优化 输变电物联网建设、智慧供应链管理、智慧后勤、移动作业、视觉传媒 基础资源运营 大容量光纤骨干网、大数据中心互联、云间互联、异地灾备互联、全国范围组网 多站融合“边缘数据中心基础设施统一管理平台”+“数据中心站”软硬件产品体系及整体解决方案 虚拟电厂 虚拟电厂建设、虚

78、拟电厂运营、虚拟电厂整体解决方案 综合能源服务 社会综合能效评价体系、综合能源服务信息化平台、综合能源服务生态圈 中电启明星 新型电力系统构建 可再生能源超额消纳凭证交易、分布式光伏数字化服务、数字化供电所、新能源发电功率预测 社会能效提升 新能源充电站数字化服务、智慧水电一体化管控、智慧路灯 企业数字化转型 数字身份、RPA 数字员工、企业人才业务能效提升 资料来源：公司及控股子公司官方微信公众号，公司公告，中信证券研究部 随着新能源装机规模及比例快速提升与新型电力系统建设稳步推进，预计国家电网将持续加大信息化与通信项目投资规模，努力实现 2050 年全面建成新型电力系统的总目标。公司作为国

79、网系唯一的“云网融合”技术与服务提供商，有望凭借股东资源支持实现订单获取方面的竞争优势，伴随新型电力系统建设加速推进实现营收业绩规模的快速增长，同时在发电侧、用户侧打造的各类新增长点也有望为公司贡献业绩增量。我们预计20222024 年公司信息通信业务营收将分别达到 74.5/83.9/100.3 亿元，20212024 年复合增速为 17.2%，营业利润将分别达到 7.6/9.1/10.9亿元，20212024年复合增速为 16.9%。图 35：20182024 年公司信息通信业务营业收入结构及预测（亿元）图 36：20182024 年公司信息通信业务营业利润结构及预测（亿元）资料来源：公司

80、公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 0%5%10%15%20%25%020406080021 2022E2023E2024E中电普华继远软件中电飞华中电启明星%合计增速0%5%10%15%20%25%30%02468920202021 2022E2023E2024E中电普华继远软件中电飞华中电启明星%合计增速 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 风险因素风险因素 电网数字化投资不及预期：电网数字化投资不

81、及预期：公司主要为电网公司提供云网基础设施、云平台、云应用、企业支撑服务方面的软硬件服务，在电网加速推进数字化建设的背景下具有增长空间。若电网数字化投资规模不及预期，可能导致公司提供的产品与服务需求低于预期，影响公司的营收规模，导致业绩与现金流不及预期。新型电力系统建设进度不及预期：新型电力系统建设进度不及预期：新型电力系统建设需要源、网、荷、储各侧协同推进，公司在网外板块为发电侧提供功率预测、通信网络建设等服务，为用户侧提供综合智慧能源、虚拟电厂解决方案等服务。若新型电力系统建设进度不及预期，则可能导致公司网内与网外板块的产品和服务需求低于预期，导致公司业绩承压。行业竞争加剧：行业竞争加剧：

82、公司的企业运营支撑服务等业务板块面临外部竞争压力，若公司涉及业务所处行业竞争加剧，则可能影响公司业务所占份额，导致公司营收与现金流低于预期，进而影响公司业绩。核心技术人才流失：核心技术人才流失：公司作为高新技术企业，发展情况与研发投入规模、技术人才数量与能力有较强关联。若公司核心技术人员流失，则可能影响公司在新兴领域的研发进度，对公司成长造成负面影响。技术创新不及预期：技术创新不及预期：技术创新存在不确定性，若公司研发产出不及预期，则可能导致公司新兴业务的资金回收不及预期，影响公司业绩现金流。首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级，目标价，目标价 18.50 元元 盈利预测关键假设盈利

83、预测关键假设 中电普华近年来参与电力营销系统建设以及电网 EPR 系统等云网产品建设，上线电力营销系统 2.0 版本后，有望实现营收业绩规模进一步增长。预计中电普华 20222024年营业收入分别为 28.83/34.60/41.52 亿元，同比增速分别为 15%/20%/20%，预计毛利润分别为 2.74/3.29/3.94 亿元，对应营业利润率分别为 10%/10%/10%。继远软件作为企业运营支撑服务提供商，专注于云网基础设施建设与企业运营可视化，预计将伴随云网服务需求的提升实现营收规模持续增长。预计继远软件 20222024 年营业收入分别为 20.12/24.15/28.98 亿元，

84、同比增速分别为 10%/20%/20%，预计毛利润分别为 1.33/1.59/1.91 亿元，对应营业利润率分别为 7%/7%/7%。在新型电力系统中，虚拟电厂等技术方案有望扮演重要角色并实现快速增长，此外通信服务作为电网运营的基础也将持续贡献业绩，推动中电飞华业绩稳步增长。预计中电飞华20222024年营业收入分别为25.55/30.66/36.79亿元，同比增速分别为15%/20%/20%，预计毛利润分别为 2.30/2.76/3.31 亿元，对应营业利润率分别为 9%/9%/9%。随着全国统一电力市场建设持续推进，中电启明星系统有望利用其丰富的研发经验为 国网信通（国网信通（600131

85、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 国网打造高效的能源交易系统，实现盈利规模持续扩张。预计中电启明星 20222024 年营业收入分别为 9.83/11.30/13.00 亿元，同比增速分别为 5%/15%/15%，预计毛利润分别为 1.28/1.47/1.69 亿元，对应营业利润率分别为 13%/13%/13%。表 8：公司盈利预测关键假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中电普华营业收入 百万元 2,254 2,682 2,370 2,507 2,883 3,460 4,152%增

86、长%19%19%-12%6%15%20%20%中电普华营业利润 百万元 170 188 188 241 274 329 394%营业利润率%8%7%8%10%10%10%10%继远软件营业收入 百万元 1,546 1,691 1,769 1,829 2,012 2,415 2,898%增长%6%9%5%3%10%20%20%继远软件营业利润 百万元 70 106 116 120 133 159 191%营业利润率%5%6%7%7%7%7%7%中电飞华营业收入 百万元 1,193 1,480 2,034 2,221 2,555 3,066 3,679%增长%-2%24%37%9%15%20%20

87、%中电飞华营业利润 百万元 79 92 156 202 230 276 331%营业利润率%7%6%8%9%9%9%9%中电启明星营业收入 百万元 658 944 902 936 983 1,130 1,300%增长%19%43%-4%4%5%15%15%中电启明星营业利润 百万元 54 87 118 117 128 147 169%营业利润率%8%9%13%13%13%13%13%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级，目标价给予“买入”评级，目标价 18.50 元元 在上述盈利假设基础上，我们预计公司 20222024 年净利润分别为 8.08/9.43

88、/11.02亿元，同比增长 19%/17%/17%，对应 20222024 年 EPS 预测分别为 0.67/0.78/0.92 元，当前股价对应 PE 分别为23/20/17倍。我们认为公司核心看点如下：1）双碳战略背景下新能源装机规模持续增长，新型电力系统建设加速推动数字化与信息化相关软件服务需求提升，公司作为国网控股的唯一“云网融合”服务提供商有望受益于国网信息化投资力度加大；2）公司具备“云网融合”一体化服务能力，采用成本定价模式确保利润率稳中有升，叠加下游服务需求增长有望实现业绩持续扩张；3）公司注重研发投入并涉足智能输变电、虚拟电厂、电力交易、用户侧储能等新兴领域，有望打造新增长点

89、并进一步贡献业绩增量。参考可比信息通信服务提供商（远光软件、朗新科技、宝信软件、奥飞数据）2023年 24 倍 PE 的平均估值水平（基于 Wind 一致预期），我们给予公司 2023 年 24 倍目标PE，目标价 18.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 9：公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,011 7,466 8,413 10,051 12,008 营业收入增长率 Yo

90、Y-10%6%13%19%19%净利润(百万元)607 677 808 943 1,102 净利润增长率 YoY 25%12%19%17%17%每股收益 EPS(基本)(元)0.50 0.56 0.67 0.78 0.92 毛利率 19.0%19.0%19.1%19.2%19.2%净资产收益率 ROE 13.1%13.2%14.1%14.6%15.2%每股净资产（元）3.86 4.27 4.77 5.35 6.03 PE 31 27 23 20 17 PB 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注释：股价数据为 2022 年 11 月 8 日收盘价 表

91、 10：可比公司盈利数据及估值 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE 股息率股息率 亿元亿元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2022E 2022E 远光软件 7.50 119 0.23 0.28 0.34 29 24 20 3.3 4.1 11.6%0.0%朗新科技 27.50 292 1.00 1.30 1.67 26 20 15 3.7 11.1 14.4%0.8%宝信软件 41.90 828 1.14 1.44 1.82 37 29 23 8.0 27.6 21.5%1.

92、6%奥飞数据 9.38 65 0.26 0.36 0.47 34 24 18 3.7 6.7 10.9%2.1%平均平均 31 24 19 4.7 8.3 14.6%0.8%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部；注：股价数据为 2022 年 11 月 8 日收盘价；预测数据来自 Wind 一致预期 国网信通（国网信通（600131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,011 7,466 8,413 10,051 12,

93、008 营业成本 5,678 6,045 6,805 8,125 9,703 毛利率 19.01%19.04%19.11%19.16%19.20%税金及附加 17 19 23 28 33 销售费用 222 239 269 322 385 销售费用率 3.17%3.20%3.20%3.20%3.20%管理费用 323 325 366 437 522 管理费用率 4.60%4.35%4.35%4.35%4.35%财务费用 12 4(4)(2)2 财务费用率 0.18%0.05%-0.05%-0.02%0.02%研发费用 242.05 155.94 175.73 209.93 250.82 研发费用

94、率 3.45%2.09%2.09%2.09%2.09%投资收益 102 94 100 100 100 EBITDA 820 998 1,040 1,198 1,387 营业利润 661 770 917 1,071 1,252 营业利润率 9.43%10.31%10.90%10.65%10.43%营业外收入 3 2 2 2 2 营业外支出 1 2 2 2 2 利润总额 663 770 918 1,072 1,253 所得税 56 93 110 129 151 所得税率 8.48%12.03%12.03%12.03%12.03%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 607 6

95、77 808 943 1,102 净利率 8.66%9.07%9.60%9.38%9.18%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,574 2,431 2,739 3,273 3,910 存货 201 243 271 323 386 应收账款 5,470 5,325 6,057 7,236 8,646 其他流动资产 1,032 1,192 1,289 1,505 1,763 流动资产 9,278 9,191 10,357 12,337 14,705 固定资产 266 424 609 790 969 长期股权投资 362 336

96、 336 336 336 无形资产 223 318 338 358 378 其他长期资产 900 1,126 1,186 1,246 1,306 非流动资产 1,751 2,204 2,468 2,730 2,988 资产总计 11,029 11,395 12,825 15,067 17,693 短期借款 460 400 476 838 1,234 应付账款 4,264 4,479 5,104 6,094 7,277 其他流动负债 1,664 1,299 1,424 1,614 1,841 流动负债 6,388 6,178 7,004 8,545 10,352 长期借款 0 0 0 0 0 其

97、他长期负债 0 84 84 84 84 非流动性负债 0 84 84 84 84 负债合计 6,388 6,263 7,088 8,630 10,436 股本 1,195 1,195 1,195 1,195 1,195 资本公积 1,435 1,435 1,435 1,435 1,435 归属于母公司所有者权益合计 4,640 5,132 5,736 6,437 7,256 少数股东权益 1 1 1 1 1 股东权益合计 4,641 5,132 5,737 6,437 7,257 负债股东权益总计 11,029 11,395 12,825 15,067 17,693 现金流量表（百万元）指标名

98、称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 607 677 808 943 1,102 折旧和摊销 148 162 125 128 131 营运资金的变化-189-279-108-268-320 其他经营现金流-65 59-104-102-97 经营现金流合计 500 619 722 702 816 资本支出-332-497-390-390-390 投资收益 102 94 100 100 100 其他投资现金流-185 26 0 0 0 投资现金流合计-415-377-290-290-290 权益变化 1,444 0 0 0 0 负债变化-315-160 76

99、 362 396 股利支出-138-185-203-242-283 其他融资现金流-162 97 4 2-2 融资现金流合计 829-248-123 122 111 现金及现金等价物净增加额 914-7 308 533 637 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-9.71%6.49%12.69%19.46%19.48%营业利润 16.97%16.48%19.12%16.74%16.96%净利润 24.62%11.57%19.28%16.72%16.95%利润率（利润率（%）毛利率 19.01%19.04%19.1

100、1%19.16%19.20%EBITDA Margin 11.70%13.37%12.36%11.92%11.55%净利率 8.66%9.07%9.60%9.38%9.18%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.08%13.19%14.08%14.65%15.19%总资产收益率 5.50%5.94%6.30%6.26%6.23%其他（其他（%）资产负债率 57.92%54.96%55.27%57.28%58.98%所得税率 8.48%12.03%12.03%12.03%12.03%股利支付率 30.53%30.01%30.00%30.00%30.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

101、27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意

102、图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告

103、提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的

104、分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明

105、报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券

106、市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或

107、 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分

108、发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Seku

109、ritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围

110、包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发

111、。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地

112、址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本

113、报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 9

114、92 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资

115、者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。