1、 1 核心观点核心观点：从智能可穿戴硬件矩阵到从智能可穿戴硬件矩阵到 IOT健康生态， 深刻把握智能可穿戴行健康生态， 深刻把握智能可穿戴行 业变革趋势业变革趋势。 华米发展独立品牌取得一定成果，2019Q1 华米自有品牌的营 收贡献了 41.3%。华米也不止步于硬件厂商的定位，而是抢先向着健康赛道进 军； 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点，2019 年 8 月 27 日，华 米科技智能设备全球累计发货量已经突破了一亿台。 2019 年海外出货量占比超 过了 50%，正在加速走向全球化；华米以智能手表为入口、建立强大的人体 健康数据分析引擎、搭建健康大数据平台、构筑全球健康生态的能力和潜

2、力， 正在打造其差异化的竞争力，推动可穿戴行业的深层次变革； 华米与小米：华米与小米：从依赖和被依赖转为双向选择的战略伙伴关系。从依赖和被依赖转为双向选择的战略伙伴关系。作为小米生态 链上的一环，小米品牌的可穿戴设备由华米科技研发、生产、制造并提供互联 网运营服务，小米则提供销售推广渠道，小米以成本价采购这些产品，二者共 同定价、按比例分享利润。公司还利用小米已建立的分销网络来推广自己品牌 Amazfit 的智能手环和手表。小米品牌带来的营收占比从 2015 年的 97%下降为 2019Q1 的 58.7%。发展独立品牌取得一定成果，如今小米也推出自研的小米手 表，华米不断在战略上强调与小米的

3、差异，小米手表作为其万物互联的必要一 环，华米不止步于硬件厂商的定位，而是抢先向着健康赛道进军。 数据数据来说话：来说话：20192019 年前三季度总出货量达到年前三季度总出货量达到 27602760 万台（万台（+50.8%+50.8%） ，累计发货，累计发货 量已经突破了一亿台量已经突破了一亿台。2019 年海外出货量占比超过了 50%，正在加速走向全 球化。收入、净利润高速增长，平均销售单价不断上升。收入、净利润高速增长，平均销售单价不断上升。2019 年前三季度总营 业收入达 37 亿元（+53%） ，净利润达到 3.68 亿元（+72%） 。2018 年总体可 穿戴设备平均单价为

4、132.56 元， 自有品牌为 388.97 元， 小米品牌为 99.98 元， 平均销售单价不断上升，毛利率、净利率不断上升，2019 年前三季度分别为 26.06%、9.94%。 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点， 未来需求空间广阔。智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点， 未来需求空间广阔。 Trend force 推测 2020 年全球智能手表出货量将增长至 8055 万台左右（+29%） 。Gartner 预 测 2020 年， 全球用户在可穿戴设备上的支出将达到 515 亿美元 （+27%） 。 AmazfitAmazfit 以把握未来趋势的强劲产品竞争力，跻身全球前五赛道。

5、以把握未来趋势的强劲产品竞争力，跻身全球前五赛道。智能手表市场上，苹 果在 2017 年起独占鳌头，华米、华为迅崛起分割市场。根据 Counterpoint，2019 年第一季度 Amazfit 跻身全球智能手表出货量前五名，市场占有率为 5%，销 量第一的苹果市占率为 37%。 FitbitFitbit 十二余年跌宕十二余年跌宕历程历程折射智能可穿戴行业的变革， 华米折射智能可穿戴行业的变革， 华米的科技连接健康的科技连接健康重重 新定义行业边界新定义行业边界。Fitbit 的失败反映了智能可穿戴行业的痛点，行业长足发展面 临着如何增强用户粘性、如何发挥健康大数据的潜力、如何将智能可穿戴设备

6、 融入到 IoT 智能生态中发挥它的最大价值的关键问题。对此，华米并没有拘泥 于智能手表、手环等硬件产品生产商的定位，而是凭着科技连接健康清晰的使 命， “云+端+芯”面向未来的精准战略，和近乎 6 倍于智能手机的健康大市场， 打造全方位的运动健康数据监测，华米 IoT 健康生态前路可期。华米科技在健 康大数据领域的发力，可能需要在未来三到五年的时间，转化为看得见的商业 利润。 风险提示：行业发展不及预期风险提示：行业发展不及预期，企业企业盈利低于预期盈利低于预期 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 04 日日 智能穿戴智能穿戴行业行业-华米科技：科技连接健康，重新定义

7、边界华米科技：科技连接健康，重新定义边界 Tabl e_BaseI nf o 主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 新三板策略专题_四维扫描 -精选层标准细观新三板优 质存量标的？ 2020-01-21 新三板日报（新三板精选层 挂牌细则出炉：保荐机构子 公司不能参与战略配售） 2020-01-21 强基计划需要注意的四点内 容全市场教育策略报告 2020-01-21 全市场科技产业策略报告第 五十二期 2020-01-20 AR（雄激素受体）药物已进 入 III 期临床前三板公 司

8、 开拓药业 申请港股上市 2020-01-19 2 主题报告 内容目录内容目录 1. 核心观点：从智能可穿戴硬件矩阵到核心观点：从智能可穿戴硬件矩阵到 IOT健康生态，深刻把握智能可穿戴行业变革趋势健康生态，深刻把握智能可穿戴行业变革趋势 . 5 2. 先从华米和小米的关系说起：合作共赢先从华米和小米的关系说起：合作共赢 or 互相竞争？互相竞争？ . 7 2.1. 小米生态链上的智能可穿戴公司，凭借小米手环迅速崛起 . 7 2.2. “互利互惠”的生态合作伙伴，在小米可穿戴产品上共同定价、共享利润. 8 2.3. “去小米化”取得成效但仍任重道远，独立谋求差异化发展战略. 9 3. 再看公司

9、自身硬实力：丰富的产品矩阵再看公司自身硬实力：丰富的产品矩阵+强大的研发实力强大的研发实力+科技健康的深层科技健康的深层布局？布局？ .11 3.1. 高管团队有深厚的专业背景和行业经验、富于创新活力.11 3.2. 小米手环+Amazfit 智能手表+新品类智能硬件，产品快速更新、日益丰富.11 3.2.1. 设计生产的小米品牌智能手环，拥有很强的市场影响力 .11 3.2.2. 自主品牌 Amazfit 智能手表功能定位多样化，形成 7 大系列的产品线 . 12 3.2.3. 围绕运动健康的 Amazfit 智能硬件产品矩阵不断丰富，开拓华米 IoT 健康生态 14 3.3. 拥有强大的研

10、发能力，始终走在行业新产品新技术的前沿 . 15 3.4. 2019 年海外出货量占比过半，依靠海外渠道商建立广泛知名度 . 16 3.5. 全球大的人体运动和健康大数据公司，以智能手表为科技连接健康入口 . 17 3.6. 累计发货量已经突破了一亿台，2019 前三季度出货量增长 51%. 18 3.7. 收入、净利润高速增长，平均销售单价不断上升 . 19 4. 高景气度赛道众人高景气度赛道众人“眼馋眼馋”，公司凭何后来居上？，公司凭何后来居上？ . 21 4.1. 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点，未来需求空间广阔. 21 4.1.1. 两大需求智能监测+部分替代手机，受众从健身群

11、体到所有智能手机用户 21 4.1.2. 我国运动健身和健康管理人群规模扩大，提供广泛的用户基础 . 22 4.1.3. 全球智能手环手表出货量高增长，未来消费支出年复合增长 30% . 23 4.2. Amazfit 以把握未来趋势的强劲产品竞争力，跻身全球前五赛道 . 24 4.2.1. 智能手表市场上苹果独占鳌头、Fitbit 地位下滑，Amazfit 迅速跃居前五 . 24 4.2.2. 华米凭细分定位覆盖广泛的消费者，尖端功能和实用低耗共同构筑产品竞争力26 5. 品味品味 Fitbit 的兴衰史：前辈先行给后人留下哪些财富？的兴衰史：前辈先行给后人留下哪些财富？ . 27 5.1.

12、 十二余年跌宕历程：从开创市场步步崛起，到与巨头竞争节节折损 . 27 5.2. 单一的商业模式埋下失败伏笔，被谷歌收购后或能优势互补、重塑竞争格局 . 30 5.3. 总结启示：Fitbit 折射智能可穿戴行业的变革，华米转型破局正当时 . 31 5.3.1. Fitbit 的失败直击智能可穿戴痛点，未来行业发展亟需突破三大问题. 31 5.3.2. 华米科技宣布科技连接健康的使命，争当可穿戴行业的破局者 . 31 图表目录图表目录 图 1：华米科技股价(美元)和 PE 估值 . 6 图 2：小米集团 PE 估值（2019 年 3 月 19 日至今）. 6 图 3：苹果公司 PE 估值（20

13、06 年 1 月 15 日至今）. 6 图 4：华米主营产品图 . 7 图图 5：Amazfit app 和和 Mi Fit app . 7 图 6：华米科技发展历程. 8 图 7：截至 2019 年 3 月 31 日的华米科技各方持股情况. 8 图 8：华米与小米的合作模式. 9 图 9：华米科技 2015-2018 可穿戴设备出货量 . 9 图 10：华米科技 2015-2019Q1 收入 . 10 图 11：华米科技 2015-2019Q1 收入结构. 10 3 主题报告 图 12：华米科技 2015-2018 毛利率. 10 图 13：华米科技主营产品分类.11 图 14：华米智能手表

14、发展历程. 12 图 15：华米智能手表七大系列. 12 图 16：Amazfit 智能手表 2 功能展示 . 13 图 17：Amazfit 智能手表拆解 . 14 图 18：Amazfit PowerBuds 优越性能 . 14 图 19：Amazfit ZenBuds 功能盘点 . 14 图 20：Amazfit HomeStudio 产品示意图 . 15 图 21：家用全折叠跑步机产品特点. 15 图 22：Amazfit 米动健康手表 . 15 图 23：华米自主研发的人工智能芯片“黄山 1 号” . 16 图 24：华米科技 2015-2019 前三季度研发费用情况 . 16 图

15、25：华米 2015-2019 前三季度销售费用情况 . 17 图 26：华米设备健康数据. 17 图 27：华米科技在健康领域的合作伙伴. 18 图 28：2015-2019 前三季度出货量 . 18 图 29：2018Q3-2019Q3 出货量 . 18 图 30：华米科技 2015-2018 营业收入 . 19 图 31：华米科技 2018Q3-2019Q3 营业收入. 19 图 32：华米科技 2015-2019 前三季度净利润. 19 图 33：华米科技 2018Q3-2019Q3 净利润 . 19 图 34：华米科技 2015-2019 前三季度毛利率. 19 图 35：华米科技

16、2015-2019 前三季度净利率. 19 图 36：全球智能可穿戴设备出货量（百万）. 21 图 37：智能手表和手环的特点、需求以及针对用户群体 . 21 图 38：2018 年中国运动健身人群智能设备拥有类型情况 . 22 图 39：2018 年中国运动健身人群智能设备功能使用情况 . 22 图 40：2011-2018 年我国健康体检人次数 . 23 图 41：2012-2017 中国人均医疗保健支出规模（元） . 23 图 42：2018Q3-2019Q3 全球智能手表出货量（百万台）. 23 图 43：2018Q3-2019Q3 全球智能手环出货量（百万台）. 23 图 44：20

17、16-2022 全球智能手表出货量（百万） . 24 图 45：全球智能可穿戴设备支出（亿美元）. 24 图 46：全球智能手表手环支出（亿美元） . 24 图 47：2014-2018 全球智能可穿戴设备市场各公司份额 . 24 图 48：2014-2018 各公司智能可穿戴设备出货量增速 . 24 图 49：2017-2019E 全球智能手表出货量 . 25 图 50：2018 年智能手表销量前 5 名. 25 图 51：2018Q1-2019Q1 全球智能手表出货量 . 25 图 52：苹果、华为、华米、小米智能手表手环产品发展历程 . 26 图 53：Fitbit 发展历程 . 27

18、图 54：Fitbit2014-2018 年可穿戴设备出货量、市场份额 . 28 图 55：Fitbit FY2010-FY2020E 营业收入 . 28 图 56：Fitbit FY2010-FY2020E 毛利 . 29 4 主题报告 图 57：Fitbit FY2010-FY2020E 净利润. 29 图 58：Fitbit FY2010-FY2020E 毛利率、净利率. 29 图 59：Fitbit 主营产品 . 30 表 1：公司高级管理人员基本情况.11 表 2：华米研发生产的历代小米手环 . 12 表 3： Amazfit 品牌智能手表 . 13 表 4：华米科技 2015-20

19、18 出货量及平均销售单价 . 20 表 5：2019Q3 全球智能手表厂商出货量（百万）和市场份额 . 25 表表 6：2019Q3 全球可穿戴设备公司出货量（百万）及市场份额全球可穿戴设备公司出货量（百万）及市场份额. 28 表 7：Fitbit 与华米科技主要财务指标对比. 30 5 主题报告 1. 核心核心观点：从观点：从智能可穿戴硬件矩阵到智能可穿戴硬件矩阵到 IOT 健康生态健康生态，深刻把握智能深刻把握智能 可穿戴行业变革趋势可穿戴行业变革趋势 华米科技深刻把握可穿戴行业的变革趋势，战略布局从智能可穿戴硬件矩阵延伸到 IoT 健康 生态，在智能可穿戴行业高景气度的情况下，我们看好

20、华米科技，理由有以下几点： 华米发展独立品牌取得一定成果，2019Q1 华米自有品牌的营收贡献了 41.3%。但市场 上对于小米手环的认知度仍然大大高于 Amazfit 品牌。 如今小米也推出自研的小米手表， 二者关系从依赖和被依赖转向双向选择的战略伙伴关系。华米不断在战略和产品上强调 与小米的差异化优势，小米手表作为其万物互联的必要一环，华米也不止步于硬件厂商 的定位，而是抢先向着健康赛道进军。 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点，根据 Trend force，2020 年全球智能手表 出货量将同比增长 28.6%至 8055 万台左右，Gartner 预测，到 2020 年，全球用户在

21、可 穿戴设备上的支出将达到 515 亿美元，同比增长 27%。根据 Counterpoint， 2019Q1Amazfit 出货量已跻身全球前五名。2019 年前三季度出货量达到 2760 万台， 同比增长 50.8%。2019 年 8 月 27 日，华米科技智能设备全球累计发货量已经突破了一 亿台。2019 年海外出货量占比超过了 50%，正在加速走向全球化。 公司业绩正处于高增阶段。2015-2018 年华米科技营业收入年复合增长率为 59.6%， 2019 年前三季度总营业收入达 37 亿元，同比增长 52.9%，2019 年前三季度的净利润 达到 3.68 亿元，同比上升 71.88%

22、，净利润的增速超过了营业收入的增速，公司发展态 势良好。 华米的产品有着把握未来趋势的强劲产品竞争力。首先以多样化的产品布局，功能覆盖 时尚、运动、健康等细分领域，价格上也能覆盖不同层次的消费者，更具针对性、灵活 性。 在智能手表的最新功能上， 国内市场首推 ECG 心电图功能、 国内市场首例上线 “跌 倒检测” 、自研真正为健康而生的 AI 芯片“黄山 1 号”等，都已说明华米手表的尖端科 技水平直追 Apple Watch，同时又具备低功耗、实用性强的特点。在智能手环方面，小 米手环毋庸臵疑是智能手环领域的领导者， 凭借简洁、 高性价比且功能日益精确的优势， 将为华米带来持续稳定的收入。

23、华米已成为全球大的人体运动和健康大数据公司。 截至 2019 年 9 月 30 日， 华米共记录 了总睡眠 70 亿晚，累计心率监测 211 亿小时；累计 ECG 心电图达 1489 万次，而初筛 的房颤和疑似房颤接近 7 万人次。华米已与医疗健康软件技术公司 PAI Health、迈凯伦 应用技术公司、AliveCor 公司等开展合作。具备以智能手表为入口、建立强大的人体健 康数据分析引擎、搭建健康大数据平台、构筑全球健康生态的能力和潜力。 回顾 Fitbit 的兴衰历程，直接原因是产品定位单一、用户粘性差，究其根本是商业模式 过于单一， 综合力量薄弱， 无法与占据全面智能生态优势的科技巨头

24、苹果、 三星所抗衡。 这折射了智能可穿戴行业的痛点，行业的长足发展面临着三大关键问题：如何增强用户 粘性、如何发挥健康大数据的潜力、如何将智能可穿戴设备融入到 IoT 智能生态中发挥 它的最大价值。对此，华米并没有拘泥于智能手表、手环等硬件产品生产商的定位，而 是凭着科技连接健康清晰的使命， “云+端+芯”面向未来的精准战略，和近乎 6 倍于智 能手机的健康大市场，打造全方位的运动健康数据监测，华米 IoT 健康生态前路可期。 华米科技正在打造其差异化的竞争力，推动可穿戴行业的深层次变革，在健康大数据领 域的发力，可能需要在未来三到五年的时间，转化为看得见的商业利润。 华米科技目前正处于历史估

25、值的较低位臵，公司 19 年下半年的股价的上涨主要在于业 绩的推动。华米科技 2019 年当期 PE 在 13X左右，目前正处于历史估值的较低位臵。 6 主题报告 图图 1：华米科技股价华米科技股价(美元美元)和和 PE估值估值 资料来源： ：wind，彭博，安信证券研究中心 图图 2： 小米集团小米集团 PE估值估值 （2019 年年 3 月月 19 日日至今至今） 图图 3：苹果公司苹果公司 PE估值估值（2006 年年 1 月月 15 日日至今至今） 资料来源：wind，彭博，安信证券研究中心 资料来源：wind，彭博，安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 0 10 20 3

26、0 40 50 60 70 80 90 100 2018/2/82018/5/82018/8/82018/11/82019/2/82019/5/82019/8/82019/11/8 PE收盘价(美元) 0 5 10 15 20 25 30 2019/3/192019/6/192019/9/192019/12/19 PEPE均值 0 10 20 30 40 50 60 2006/1/252009/1/252012/1/252015/1/252018/1/25 PEPE均值 7 主题报告 2. 先从华米先从华米和小米的关系说起和小米的关系说起：合作共赢：合作共赢 or 互相竞争？互相竞争？ 2.1

27、. 小米小米生态链上的智能可穿戴公司生态链上的智能可穿戴公司，凭借小米手环迅速崛起，凭借小米手环迅速崛起 华米科技是一家全球领先的智能可穿戴创新公司，公司的主营业务是智能手环和手表，以及 和运动、健康相关的体重秤、体脂秤等运动周边产品以及智能可穿戴领域创新的 AI 芯片。 公司的目标定位是通过智能可穿戴技术的进步和技术驱动的创新，改变人与互联网之间、人 与人之间的联系方式，使世界联系的更加紧密。作为小米生态链上的一环，华米科技是小米 公司在可穿戴产品上的合作伙伴，设计和制造小米品牌的智能手环、手表（不包括儿童手表 和石英手表） 、体重秤及相关配件，与小米公司建立了互利互惠的关系。除小米品牌的可

28、穿 戴产品外，公司还利用小米已建立的分销网络来推广自己品牌 Amazfit 的智能手环和手表。 图图 4：华米主营产品图华米主营产品图 图图 5：Amazfit app 和和 Mi Fit app 资料来源：华米官网，安信证券研究中心 资料来源：华米招股书，安信证券研究中心 华米科技的发展历程可分为两个阶段： 2013 年到 2015 年是华米科技在智能可穿戴行业的开创阶段。 2013 年 12 月，安徽华米 信息技术有限公司成立，开始制造智能可穿戴设备。2014 年 12 月，在开曼群岛成立华 米公司作为离岸控股公司。成立后不久，华米公司成立了全资香港子公司华米香港有限 公司。 2014 年

29、 7 月， 华米 （北京） 信息技术有限公司设立， 以扩大业务。 2014 年 7 月， 首次推出小米手环 1 和 Mi Fit app； 2015 年 9 月， 首次推出自有品牌 Amazfit 智能手环， 10 月推出 Amazfit app。 2016 年至今，是公司的快速成长阶段，逐渐在可穿戴设备领域有力地占据一席之地。 产品快速更新换代，2016 年 6 月推出了小米手环 2，8 月推出 Amazfit 智能运动手表， 2017 年 12 月推出 Amazfit 智能手环 2， 2018 年 6 月又推出了小米手环 3。 并且在 2018 年 9 月，发布了第一款真正的 Amazfi

30、t 智能手表，自此之后，Amazfit 智能手表产品线 不断丰富拓展。 2018 年 2 月 8 日， 华米科技在美国纽约证券交易所 （NYSE） 正式上市。 根据 FROST&SULLIVAN 公司的统计，2018 年，华米科技已经超过苹果，成为全球出 货量最大的智能可穿戴厂商。IDC 统计，2019 年第一季度，Amazfit 手表在中国成人手 表市场占有率已经跻身前两名。2019 年 6 月，小米手环 4、Amazfit 智能手表 2 发布。 2020 年 1 月，在 CES 2020 国际消费电子展，华米还发布了智能运动耳机、智能睡眠 耳塞、家用全折叠智能跑步机和智能家庭健身房，形成了丰富的智能硬件产品矩阵。 8 主题报告 图图 6：华米科技发展历程华米科技发展历程 资料来源：华米科技招股说明书、安信证券研究中心制图