1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 宠物食品宠物食品行业赛点已至，自有品牌行业赛点已至，自有品牌建设建设决定走多远决定走多远 为什么为什么看好看好宠物食品赛道？宠物食品赛道？短期来看，疫情催化了人们的陪伴需求，海外宠物市场逆势增长，叠加今年以来人民币大幅贬值，利好宠物食品出口；中长期来看，国内宠物市场已进入高速发展阶段，宠物食品作为行业最大细分市场，将最先受益于宠物经济崛起，同时早期以海外代工为主的龙头企业开始将发展重心转向国内自有品牌建设。宠物食品行业：最大细分市场，有望最先受益宠物经济崛起宠物

2、食品行业：最大细分市场，有望最先受益宠物经济崛起。（1）市场规模：我国宠物行业起步较晚，2021 年宠物（犬猫）食品行业规模达到 1282 亿元/+13.45%，当前国内用剩菜剩饭喂养宠物的比例仍然较高，因此国内宠物食品市场规模及渗透率仍有提升空间。（2）需求端：陪伴需求增加、宠物地位提高、行业规范出台驱动专业宠物食品需求增加。（3）供给端：行业竞争格局分散，海外品牌具备先发优势，本土头部品牌正崛起，排名稳居前列。（4）产业链：早期国内企业以海外代工为主，但依赖代工竞争壁垒低且海外需求已较为饱和，驱动企业向下游布局。因此我们提出：当前分析宠物食品行业，应从因此我们提出：当前分析宠物食品行业，应

3、从“成本成本加成加成/订单驱动订单驱动/劳动劳动密集”密集”的代工逻辑转为的代工逻辑转为关注是否能靠“产品关注是否能靠“产品+营销营销+渠道”建立国内市场渠道”建立国内市场 C C 端品牌的消费品逻辑。端品牌的消费品逻辑。从消费品角度如何理解宠物食品行业？从消费品角度如何理解宠物食品行业？（1）产品角度产品角度类“婴幼儿奶类“婴幼儿奶粉”赛道粉”赛道：宠物食品和婴幼儿奶粉有高频刚需、购买者与使用者分离、易产生“食品安全焦虑”、用户粘性强等共同点，通过复盘国内婴幼儿奶粉企业突围历程，我们认为注重品质、高端化升级是实现国产替代的关键。（2）营销角度营销角度类“化妆品”赛道类“化妆品”赛道：宠物食品

4、与化妆品行业近年均涌现大批借助流量红利快速崛起的新锐品牌，但由于缺乏稳定的供应链及研发能力支持，红利褪去后靠营销内卷的模式将难以为继，因此我们认为营销+研发两条腿走路才是本土品牌未来发展之道。为什么当下时点为什么当下时点关注关注宠物食品宠物食品行业行业？（1）一级市场新消费赛道退潮，行业竞争格局有望优化，新渠道投放成本边际下移。（2）前几年大批借助流量红利快速崛起的互联网品牌客观加速了消费者教育，使得消费者对于“国外品牌必然优于国内品牌”的固有观念得到一定程度改变。（3）龙头企业海外业绩稳定增长，加速突破国内市场，发力自有品牌建设。怎么选择好标的怎么选择好标的？（1）研发壁垒研发壁垒：越来越多

5、宠物主成为成分党，产品品质决定品牌是否具备溢价能力，因此研发壁垒支撑品牌发展的可持续性。（2）主粮生产能力主粮生产能力：主粮在宠物食品中占主导地位，消费规模最大、频次最高、营养最全面、研发壁垒强，同时更易实现机械化，企业有望凭借规模效应占据成本优势。（3）全渠道布局全渠道布局：本土品牌可Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 10 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 T

6、abl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益 8.88 7.65 11.46 绝对收益绝对收益 8.71-1.97-11.50 王朔王朔 分析师 SAC 执业证书编号：S05 夏心怡夏心怡 报告联系人 相关报告相关报告 商 社 行 业2022Q3业 绩 综 述 2022-11-08 商 社 行 业2022Q3业 绩 前 瞻 2022-10-09 社 服 零 售 2022Q2 基 金 持 仓 分 析 2022-08-04 彩妆行业框架报告：从流量驱动到产品为 先，国 产 彩 妆 品 牌 加 速 崛 起 2022-0

7、7-05 商社行业 2022 中期策略：至暗已过，把握疫情复苏主线 2022-06-28 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%-032022-07商贸零售(中信)沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 以通过布局电商实现突围，线下渠道则更易拉新，为产品力和品牌力提供背书，因此也不容忽视。（4）抓住猫粮市场抓住猫粮市场：由于居住环境、生活习惯特点，国内猫经济潜力更盛，且猫需要更精细化的喂养，助推专业宠粮发展。投资建议：投资建议：建议关注中宠股份中宠股份（产

8、品优质且品类丰富、主粮快速放量），佩蒂股份佩蒂股份（宠物咬胶龙头、聚焦核心品牌与大单品、在建项目产能优质且充足），乖宝宠物乖宝宠物（已过会已过会，自主品牌具备先发优势、营销经验丰富、主品牌高端化升级）。风险提示：风险提示：贸易摩擦风险贸易摩擦风险，海外市场拓展不利的风险海外市场拓展不利的风险，国内市场竞争国内市场竞争加剧的风险加剧的风险，原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险，产品质量控制的风险产品质量控制的风险。VXbWiYjWcVgYrRWYjYuXaQbP8OtRqQnPtRfQpOpOeRqRnMaQoOzRvPmRnRuOtOrR行业深度分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股

9、份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 写在前面写在前面.6 1.宠物食品行业：最大细分市场，有望最先受益宠物经济崛起宠物食品行业：最大细分市场，有望最先受益宠物经济崛起.7 1.1.宠物食品具备刚需属性，专业食品渗透率仍有提升空间.7 1.2.需求端：陪伴需求增加、宠物地位提高、行业规范出台驱动专业宠物食品需求增加.9 1.3.供给端：竞争格局分散，海外品牌具备先发优势.12 1.4.产业链视角：代工壁垒及利润较低，驱动企业布局下游品牌端.13 2.从消费品角度如何理解宠物食品行业？从消费品角度如何理解宠物食品行业？.

10、14 2.1.产品角度：宠物食品 VS 婴幼儿奶粉，注重品质、高端化升级是实现国产替代的关键.14 2.2.营销角度：宠物食品 VS 化妆品，从营销内卷到营销+研发两条腿走路.16 3.为什么当下时点关注宠物食品行业？为什么当下时点关注宠物食品行业？.18 3.1.一级市场新消费赛道退潮，行业竞争格局优化.18 3.2.龙头企业加速突破国内市场，发力自有品牌建设.18 4.如何选择好标的？如何选择好标的？.22 4.1.研发壁垒：当宠物主成为“成分党”，低价内卷不如研发内卷.22 4.2.主粮生产能力：规模大、壁垒高，主粮成为制胜关键.24 4.3.全渠道布局：线上实现弯道超车，线下渠道不容忽

11、视.25 4.4.抓住猫粮市场：“猫经济”VS“犬经济”，专业猫粮潜力更盛.27 5.投资建议投资建议.28 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：美国宠物市场规模及增速：美国宠物市场规模及增速.7 图图 2：中、美、英、日养宠渗透率对比（：中、美、英、日养宠渗透率对比（2019 年统计）年统计）.7 图 3：我国宠物行业发展历程.7 图图 4：2018-2021 年我国城镇养宠（犬猫）人数年我国城镇养宠（犬猫）人数.8 图图 5：2012-2021 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模.8 图 6：宠物行业产业链.8 图图 7：2017-20

12、21 年美国宠物食品行业规模年美国宠物食品行业规模.8 图图 8：2021 年美国宠物行业细分市场占比情况年美国宠物行业细分市场占比情况.8 图图 9：2012-2021 年我国宠物（犬猫）食品市场规模年我国宠物（犬猫）食品市场规模.9 图图 10：2021 年中国宠物行业细分市场占比情况年中国宠物行业细分市场占比情况.9 图 11：2008-2022 年中、美专业狗粮渗透率（%）.9 图 12：2008-2022 年中、美专业猫粮渗透率（%）.9 图 13：我国人口老龄化程度进入快速提升阶段.10 图 14：近年来我国结婚率、出生率均大幅下滑.10 图 15：2011-2019 年我国家庭结

13、构情况.10 图 16：2011-2019 年我国平均家庭户规模.10 图 17：2018-2021 年宠物主年龄分布.10 图 18：2021 年宠物主学历情况.10 图 19：2019-2021 年宠物主收入情况.11 图 20：2021 年宠物主养宠时长.11 图 21：宠物主对宠物角色的认知.11 行业深度分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 22：2021 年宠物主养宠原因.11 图 23：2021 年美国宠物食品市占率前十大品牌（%）.12 图 24：2021 年国内宠物食品市

14、占率前十大品牌（%）.12 图 25：2021 年各类别宠物食品品牌使用率 TOP20（单位：%）.13 图 26：宠物食品行业产业链.13 图 27：我国宠物食品出口额及增速.14 图 28：2019-2022H1 乖宝宠物分业务模式毛利率.14 图 29：宠物食品企业境内业务收入占比（%）.14 图 30：宠物食品企业毛利率水平对比.14 图 31：宠物食品和婴幼儿奶粉消费特点存在共性.15 图 32：国内婴幼儿奶粉行业发展历程.15 图 33：2012 年国内婴幼儿市场市占率情况.15 图 34：2021 年国内婴幼儿市场市占率情况.15 图 35：逸仙电商营销费用及费用率情况.16 图

15、 36：完美日记大规模投放 KOL 营销.16 图 37：国内宠物领域公司获投数量及金额情况.17 图 38：2014-2021 年疯狂小狗在国内市场市占率（%）.17 图 39：20Q1-22Q2 新消费品牌融资数.18 图 40：近两年宠物行业集中度已有提升趋势.18 图 41：中宠股份营收、归母净利润及增速.19 图 42：中宠股份境内外收入结构.19 图 43：佩蒂股份营收、归母净利润及增速.19 图 44：佩蒂股份境内外收入结构.19 图 45：乖宝宠物营收、归母净利润及增速.19 图 46：乖宝宠物境内外收入结构.19 图 47：越来越多宠物主成为“成分党”.23 图 48：营养配

16、比和配料组成在主粮消费决策中占比最高.23 图 49：中宠、佩蒂、乖宝 2018-2022H1 研发费用率.23 图 50：中宠研发实验室获 CNAS 认可.23 图 51：犬主粮购买频次（单位：%）.24 图 52：猫主粮购买频次（单位：%）.24 图 53：中宠、佩蒂、乖宝主粮营收占比情况.25 图 54：美国宠物食品销售渠道占比（%）.26 图 55：国内宠物食品销售渠道占比（%）.26 图 56：麦富迪 2022 年 618 战报.26 图 57：佩蒂进入头部主播直播间.27 图 58：佩蒂 2022 年 618 战报.27 图 59：中宠和瑞鹏宠物医疗集团达成深度战略合作.27 图

17、60：乖宝宠物经销商、规模以上经销商数量及收入占比.27 图 61：犬猫数量变化趋势.28 图 62：宠物主数量变化趋势.28 表表 1：专业宠物食品和剩饭剩菜对比：专业宠物食品和剩饭剩菜对比.9 表 2：国内宠物及宠物食品行业相关政策.11 表 3：历年双十一、618 各电商平台宠物品牌排名情况.12 行业深度分析/商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 4：国内外知名宠粮品牌价格及营养成分对比.16 表 5：2021 年宠物食品赛道获投项目.17 表 6：中宠股份品牌矩阵.20 表 7：佩蒂旗

18、下品牌矩阵.21 表 8：乖宝宠物品牌矩阵.22 表 9：佩蒂股份在研项目.23 表 10：乖宝宠物工艺技术创新代表性成果.24 表 11：宠物食品主要可分为主粮、零食、保健品三类.24 表 12：中宠、佩蒂、乖宝历次募资扩产情况.25 行业深度分析/商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。写在前面写在前面 （1）为什么）为什么看好看好宠物食品赛道？宠物食品赛道？短期来看，短期来看，疫情催化了人们的陪伴需求，海外宠物市场逆势增长疫情催化了人们的陪伴需求，海外宠物市场逆势增长，根据 APPA 美国 20

19、20、2021 年宠物市场规模分别+6.69%、+19.31%，叠加今年以来人民币大幅贬值叠加今年以来人民币大幅贬值，利好宠物食品出口。长期来看，国内宠物市场已进入高速发展阶段长期来看，国内宠物市场已进入高速发展阶段，根据中国宠物行业白皮书，2021 年我国城镇宠物消费市场规模为 2490 亿元/+20.58%，宠物食品作为行业最大细分市场，将最先受益于宠物经济崛起。同时，早期以海外代工为主的龙头企业开始将发展重心转向国内自有品早期以海外代工为主的龙头企业开始将发展重心转向国内自有品牌建设牌建设，有望形成竞争壁垒、带动整体盈利能力提高。（2）为什么当下时点）为什么当下时点关注关注宠物食品宠物食

20、品行业行业？一方面，今年以来新消费赛道“降温”、资本退潮趋势明显今年以来新消费赛道“降温”、资本退潮趋势明显，当失去流量和资本的助力，靠“代工轻资产运营+烧钱营销”的网红品牌难以维系，行业竞争格局行业竞争格局有望有望优化优化，新渠道投放，新渠道投放成本边际下移成本边际下移；同时我们认为，前几年大批借助流量红利快速崛起的互联网品牌客观加速了客观加速了消费者教育消费者教育，使得消费者对于“国外品牌必然优于国内品牌”的固有观念得到一定程度改变。另一方面，行业内龙头企业中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物在实施“双轮驱动”战略后，海外业务增长稳定，加速突破国内市场，均已形成较为完善的多元品牌矩阵已形成较为完善

21、的多元品牌矩阵，自有品牌收入规模和占比持续提升，其中“麦富迪”“顽皮”“爵宴”等品牌在电商大促中表现亮眼。我们认为，龙头企业已迎来发展拐点。龙头企业已迎来发展拐点。（3）怎么选择好标的？怎么选择好标的？我们认为，能够从竞争激烈的宠物食品行业中成功突围的本土品牌应该具备：我们认为，能够从竞争激烈的宠物食品行业中成功突围的本土品牌应该具备：研发壁垒：研发壁垒：“成分之风”已从人类食品、化妆品吹向宠物食品市场，产品品质决定品牌是否具备溢价能力，因此研发壁垒支撑品牌发展的可持续性。主粮生产主粮生产能力能力：主粮在宠物食品中占主导地位，消费规模最大、频次最高、营养最全面、研发壁垒强，成为品牌占领消费者心

22、智的关键。同时，主粮产量大、工艺流程相似度高，更易实现机械化，企业有望凭借规模效应占据成本优势。全渠道布局：全渠道布局：国内消费者更偏好电商渠道，本土品牌可以通过布局电商实现突围；线下渠道则更易拉新，为产品力和品牌力提供背书，因此也不容忽视。抓住猫粮市场：抓住猫粮市场：由于居住环境、生活习惯特点，国内宠物猫数量增速明显高于宠物狗，同时猫需要更精细化的喂养，因此专业猫粮潜力更盛。行业深度分析/商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.宠物食品行业：最大细分市场，有望宠物食品行业：最大细分市场，有望最先

23、最先受益宠物经济崛起受益宠物经济崛起 1.1.宠物食品具备刚需属性，专业食品渗透率仍有提升空间宠物食品具备刚需属性，专业食品渗透率仍有提升空间 相比美国，我国宠物行业起步较晚，市场规模及渗透率仍有提升空间。相比美国，我国宠物行业起步较晚，市场规模及渗透率仍有提升空间。发达国家宠物行业起步早、发展较为成熟，其中美国是全球宠物经济第一大国，根据 APPA2021 年调查显示，2021年美国共 9050 万家庭拥有宠物，渗透率从 1988 年的 56%增长至70%，宠物市场规模为 1236亿美元/+19.31%，2018-2021 年 CAGR 达到 10.95%，疫情背景下仍逆势增长。而在我国，2

24、0 世纪 90 年代随着小动物保护协会成立、“宠物伴侣”理念兴起以及“皇家”、“玛氏”等国际品牌进驻，宠物行业才步入启蒙阶段；如今随着国民经济的发展以及人们对于陪伴的精神需求日渐凸显，行业正处于高速发展中。根据中国宠物行业白皮书，2021 年我国城镇饲养犬猫的人数达到 6844 万/+8.74%，城镇宠物消费市场规模为 2490 亿元/+20.58%，2012-2021 年 CAGR 为 24.88%。虽然近年来保持高速增长，但市场规模及渗透率较发达国家仍有较大差距、提升空间广阔。图图 1：美国宠物市场规模及增速：美国宠物市场规模及增速 图图 2：中、美、英、日养宠渗透率对比（：中、美、英、日

25、养宠渗透率对比（2019 年统计）年统计）资料来源：APPA，安信证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 图图 3：我国宠物行业发展历程我国宠物行业发展历程 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 905 971 1036 1236 7.29%6.69%19.31%0%5%10%15%20%25%0200400600800020021美国宠物市场规模（亿美元）yoy（%）22.80%68.90%45.00%26.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 美国 英国 日本 行业深度分析/商贸零售 8

26、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：2018-2021 年我国城镇养宠（犬猫）人数年我国城镇养宠（犬猫）人数 图图 5：2012-2021 年年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模 资料来源：中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 资料来源：中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 宠物食品具备刚需属性，是宠物行业最大的细分市场，也将最先受益于宠物经济的发展。宠物食品具备刚需属性，是宠物行业最大的细分市场，也将最先受益于宠物经济的发展。随着规模扩大，宠物行业产业链也不断丰富，从

27、宠物食品、宠物医疗拓展到宠物美容、宠物保险、宠物殡葬等。从宠物生命周期的维度来看各细分子行业，宠物食品是饲养宠物的刚性需求，涵盖宠物出生到死亡的全过程，使用频次最高，而宠物医疗、美容、殡葬等因个体特性、宠物主偏好等存在消费差异、频次相对较低。美国市场美国市场：根据 APPA 数据 2021 年美国宠物食品市场规模达到 500 亿美元/+19.05%，在宠物消费市场中占比达到 40%；国内国内市场市场：根据中国宠物行业白皮书2021 年宠物（犬猫）食品行业规模达到 1282 亿元/+13.45%，2012-2021 年 CAGR 约为 26.28%，在我国宠物消费市场中占比为 51.50%。图图

28、 6：宠物行业产业链宠物行业产业链 资料来源：福贝宠物招股书，安信证券研究中心 图图 7：2017-2021 年美国宠物食品行业规模年美国宠物食品行业规模 图图 8：2021 年美国宠物行业细分市场占比情况年美国宠物行业细分市场占比情况 资料来源：APPA，安信证券研究中心 资料来源：APPA，安信证券研究中心 2258 2451 2701 3225 3390 3669 3593 3619 05000250030003500400020021养猫人数（万人）养犬人数（万人）337 510 719 968 1220 1340 1708 2024 206

29、5 2490 0%10%20%30%40%50%60%05000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）YoY（%）290.7 303.2 369 420 500 0%5%10%15%20%25%00500600200202021美国宠物食品市场规模（亿美元）YOY（%）宠物食品 40%宠物用品 24%宠物医疗 28%其他 8%行业深度分析/商贸零售 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见

30、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：2012-2021 年我国宠物（犬猫）食品市场规模年我国宠物（犬猫）食品市场规模 图图 10：2021 年中国宠物行业细分市场占比情况年中国宠物行业细分市场占比情况 资料来源：中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 资料来源：中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 我国专业宠物食品渗透率仍有提升空间。我国专业宠物食品渗透率仍有提升空间。当前国内用剩菜剩饭喂养宠物的比例仍然较高，根据欧睿数据，2021 年我国专业狗粮、猫粮渗透率分别为 16.2%、29.9%，而美国则分别为75.5%、89.8%。专业宠物食品与剩菜剩饭相比，具有营养全面、消化吸收率高、配方

31、科学、质量标准、饲喂使用方便、可预防某些疾病和延长寿命等不可替代的优点。伴随着养宠人群科学喂养理念的提升，专业宠物食品的渗透率有望持续增长。图图 11：2008-2022 年中、美专业年中、美专业狗狗粮渗透率（粮渗透率（%）图图 12：2008-2022 年中、美专业猫粮渗透率（年中、美专业猫粮渗透率（%）资料来源：欧睿，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 表表 1：专业宠物食品和剩饭剩菜对比：专业宠物食品和剩饭剩菜对比 主要特征主要特征 专业宠物食品专业宠物食品 剩饭剩菜剩饭剩菜 营养方面营养方面 专门针对宠物设计，具有均衡营养、更健康的优点 属于人类食物，不适合宠物体质 卫

32、生方面卫生方面 便于打扫，更加卫生 通常油腻湿润，不易打扫 标准性方面标准性方面 有专门规格和食用数量标准，且开袋即食，更便捷 剩饭剩菜数量不稳定，喂食不具有标准性 资料来源：福贝宠物招股书，安信证券研究中心 1.2.需求端：陪伴需求增加、宠物地位提高、行业规范出台驱动专业宠物食品需需求端：陪伴需求增加、宠物地位提高、行业规范出台驱动专业宠物食品需求增加求增加 老龄人口、单身和独居比例的提高驱动宠物行业需求增加。老龄人口、单身和独居比例的提高驱动宠物行业需求增加。我国人口老龄化程度进入快速提升阶段，2021 年我国 65 岁以上人口已达到 2.01 亿人，占总人口比重达 14.20%；年轻人结

33、婚意愿、生育意愿减弱，2012-2021 年我国结婚率由 9.8降低至 5.4，出生率由 14.57降低至 7.52；家庭结构呈现小型化趋势，2019 年国家统计局抽样统计结果显示一人户占157 199 240 329 457 743 891 1129 1130 1282 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宠物（犬猫）食品市场规模（亿元）YoY（%）宠物食品 52%宠物用品 13%宠物医疗 29%其他 6%0070

34、80902008200022中国 美国 007080902001820202022中国 美国 行业深度分析/商贸零售 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。比提升至 18.45%，平均家庭户规模缩小至 2.92 人/户。老龄人口、单身人口和独居人口的增加带来了陪伴需求和情感满足需求的增加，驱动养宠渗透率提高。图图 13：我国人口老龄化程度进入快速提升阶段：我国人口老龄化程度进入快速提升阶段 图图 1

35、4：近年来我国结婚率、出生率均大幅下滑近年来我国结婚率、出生率均大幅下滑 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 图图 15：2011-2019 年我国家庭结构情况年我国家庭结构情况 图图 16：2011-2019 年我国平均家庭户规模年我国平均家庭户规模 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 宠物主呈现年轻化、高学历、高收入趋势，养宠消费力逐渐增强。宠物主呈现年轻化、高学历、高收入趋势，养宠消费力逐渐增强。根据2021 年中国宠物行业白皮书统计，2021 年宠物主中 90 后、95 后占比分别达到 46.3%、

36、22.9%，大专学历及以上占比达到 89.7%（第七次全国人口普查中，全国劳动年龄人口大专及以上占比为23.6%），月收入在 10000 元以上的宠物主占比超过 1/3，年轻化、高学历和高收入往往意味着更高的消费能力和消费意愿。同时，超过一半的人群养宠时间不到三年，新养宠人群占比较高意味着未来宠物消费的周期会更长。图图 17：2018-2021 年宠物主年龄分布年宠物主年龄分布 图图 18：2021 年宠物主学历情况年宠物主学历情况 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16

37、%050000000250002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202165岁及以上人口数量（万人）65岁及以上人口占比（%）024682 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021结婚率（）出生率（）10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一人户 二人户 三人户 四人户 五人户及以上 3.02 3.02 2.98 2.97 3.10 3.11 3.03 3.00 2

38、.92 2.82.852.92.9533.053.13.01520172019平均家庭户规模（人/户）9%9%8%8%16%17%18%16%32%30%36%31%43%45%38%46%0%10%20%30%40%50%2002170前 70后 80后 90后 高中以下,10.2%大专,27.1%大学本科,53.1%硕士及以上,9.5%行业深度分析/商贸零售 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：2019-2021 年宠物主收入情况年宠物主收入情况

39、 图图 20：2021 年宠物主养宠时长年宠物主养宠时长 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 宠物地位提升、养宠理念进步促进宠物消费领域拓展以及品质要求提高。宠物地位提升、养宠理念进步促进宠物消费领域拓展以及品质要求提高。宠物在家庭中的地位已逐步从“看家护院”的工具转变成玩伴、家庭成员，根据2021 年中国宠物行业白皮书，分别有 85.1%、8.5%的宠物主将宠物的角色定位成家人、朋友。同时养宠也被赋予更多的情感功能，成为缓解焦虑和孤独、增添生活情趣的重要方式。宠物地位的提升一方面催化宠物消费从基础的食品、医疗

40、拓展向美容、写真、婚配等领域，另一方面也推动养宠理念的进步，宠物主对于宠物食品的要求向精细化、品质化的方向转变。图图 21：宠物主对宠物角色的认知宠物主对宠物角色的认知 图图 22：2021 年宠物主养宠年宠物主养宠原因原因 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 产业扶持政策出台产业扶持政策出台+规范性文件发布，推动行业走向规范化高速发展阶段。规范性文件发布，推动行业走向规范化高速发展阶段。一方面，国家陆续出台政策加大对宠物食品行业的扶持力度，并在全国乡村重点产业指导目录（2021 年版）中将宠物饲料加工业纳入乡

41、村振兴重点产业中，为宠物食品企业发展创造良好的外部环境；另一方面，国家农业农村部相继颁布饲料原料目录、宠物饲料管理办法等文件统一宠物食品行业标准，引领我国宠物食品行业走向规范化发展阶段、加速行业整合，同时收紧进口政策，未取得进口登记证的禁止经营进口宠物饲料产品，为本土品牌突围提供机遇。表表 2：国内宠物及宠物食品行业相关政策国内宠物及宠物食品行业相关政策 部门部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 农业部农业部 全国饲料工业“十三五”发展规划 推动饲料工业加快升级，促进饲料产量稳中有增，质量稳定向好，利用效率稳步提高，安全高效环保产品快速推广，饲料企业综合素质明显提高。国务院国务院 “十三五

42、”国家战略性新兴产业发展规划 以产出高效、产品安全、资源安全、环境友好为目标，创制生物农业新品种，创制可替代抗生素的新型绿色生物饲料和高效生物肥料产品。农业农村部农业农村部 宠物饲料管理办法 从事宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料生产的企业需按照规定办理饲料生产许可证，进口宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料产品的企业需按照规定取得进口登记证。农业农村部农业农村部 宠物饲料卫生规定 明确在我国境内生产、销售的供宠物犬、宠物猫直接食用的宠物饲料产品的卫生指标。资料来源：福贝宠物招股书，安信证券研究中心 50%22%19%26%48%46%13%14%18%12%16%17%0%10%20%30%4

43、0%50%60%70%80%90%100%205000元以上 10000-14999元 4000-9999元 4000元以下 1年以内,19.0%1年-3年,34.0%3年-6年,24.6%6年-10年,11.9%10年以上,10.5%85.3%6.7%6.8%1.0%85.1%8.5%5.7%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%家人 朋友 只是宠物 以上都不是 2020202173.5%10.6%4.2%3.8%2.3%1.3%4.4%0%20%40%60%80%行业深度分析/商贸零售 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属

44、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3.供给端：竞争格局分散，海外品牌具备先发优势供给端：竞争格局分散，海外品牌具备先发优势 行业竞争格局分散，海外品牌具备先发优势。行业竞争格局分散，海外品牌具备先发优势。我国宠物食品行业集中度较低，根据欧睿数据，2021 年美国/中国市场 CR10 分别为 40.5%/18.6%。由于发达国家宠物食品行业起步较早，具备先发优势，品牌率先进入国内市场占领消费者心智，玛氏（美国）旗下皇家、宝路、伟嘉以及雀巢（瑞士）旗下冠能、喜悦等品牌长期占据行业领先地位。图图 23：2021 年年美国美国宠物食品市占率前十大品牌（宠物食品

45、市占率前十大品牌（%）图图 24：2021 年国内宠物食品市占率前十大品牌（年国内宠物食品市占率前十大品牌（%）资料来源：欧睿，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 本土头部品牌正崛起，排名稳居前列。本土头部品牌正崛起，排名稳居前列。随着行业快速成长，凭借长期积累的生产工艺、稳定的供应链、大规模渠道和营销投入，国内宠物食品头部品牌认知度逐渐提升，2022 年 618大促中，天猫、京东分别有 6 个和 5 个国产品牌进入宠物品牌销售前十；在2021 年宠物行业白皮书 的调查中，犬猫主粮品牌使用率 TOP20 中国产品牌均占 9 个，犬猫零食 TOP20中国产品牌均占 12 个。麦富

46、迪、顽皮、伯纳天纯、卫仕、比瑞吉等多个品牌排名稳居前列。表表 3：历年双十一、：历年双十一、618 各电商平台宠物品牌排名情况各电商平台宠物品牌排名情况 排名排名 天猫天猫 京东京东 抖音抖音 2019 年双十一 2020 年双十一 2021 年双十一 2022 年 618 2021 年双十一 2022 年 618 2021 年双十一 1 皇家 Petcurean Go!麦富迪 麦富迪 皇家 皇家 麦富迪 2 麦富迪 麦富迪 皇家 皇家 麦富迪 麦富迪 卫仕 3 Petcurean Go!皇家 渴望 渴望 渴望 渴望 伯纳天纯 4 凯锐思 渴望 爱肯拿 卫仕 伯纳天纯 伯纳天纯 wowo 5

47、耐威克 爱肯拿 卫仕 网易严选 卫仕 卫仕 网易严选 6 渴望 凯锐思 PIDAN ZIWI 爱肯拿 冠能 阿飞和巴弟 7 比瑞吉 耐威克 凯锐思 凯锐思 冠能 网易严选 诚实一口 8 伯纳天纯 伯纳天纯 ZIWI PIDAN 耐威克 PIDAN 豆柴 9 冠能 卫仕 网易严选 江小傲 比瑞吉 素力高 麦德氏 10 疯狂的小狗 ZIWI 耐威克 爱肯拿 PIDAN 福来恩 嬉皮狗 资料来源：天猫，京东，抖音，安信证券研究中心 7.5 5.1 5.0 4.0 3.9 3.5 3.4 3.0 2.6 2.5 59.5 蓝馔（通用磨坊）宝路（玛氏）珍致（雀巢）ONE（雀巢）Hills Science

48、 Diet（高露洁）喜悦（雀巢）Hills Prescription Diet（高露洁）皇家（玛氏）冠能（雀巢）爱慕思（玛氏）其他 5.1 2.2 2.0 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 81.4 皇家（玛氏）顽皮（中宠）伯纳天纯（上海依蕴）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠军）力狼（华兴）伟嘉（玛氏）奥丁（华兴）宝路（玛氏）其他 行业深度分析/商贸零售 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：2021 年各类别宠物食品品牌使用率年各类别宠物食品品牌使用率 TOP20（单

49、位：（单位：%）资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 1.4.产业链产业链视角视角：代工壁垒及利润较低，：代工壁垒及利润较低，驱动驱动企业布局企业布局下游下游品牌端品牌端 宠物食品行业的上游为原材料供应商，包含种植业及粮食加工企业、畜牧养殖（鸡肉、牛肉、生皮等）及其加工业、农产品贸易流通业、食品添加剂以及食品包装产业等；中游为宠物食品生产制造商；下游则为相关品牌商、零售企业等。图图 26：宠物食品行业产业链宠物食品行业产业链 资料来源：佩蒂股份财报，安信证券研究中心绘制 依赖代工竞争壁垒及毛利率较低，驱动企业向下游布局。依赖代工竞争壁垒及毛利率较低，驱动企业向下游布局。早

50、期国内宠物食品企业大多依托于人力成本及原料成本优势，为海外品牌进行代工生产、贴牌出口，根据海关总署数据，2022年 1-8 月我国宠物食品出口额达到 58.14 亿元/+20.13%。但对于企业来说代工并非长久之计：代工并非长久之计：（1）我国宠物食品行业规模相对较小，原料采购规模远小于上游行业的生产规模，因此在采购原材料方面的议价能力相对较弱，成本受上游价格波动影响大；（2）产品出口受国际关系及贸易政策掣肘极大，且海外成熟市场需求已较为饱和；（3）长期代工的经营模式难以形成企业自身竞争壁垒、缺乏内生增长动力。而通过布局下游销售端，企业能够积累品牌势能、更易获得品牌溢价，从而获取更高的利润率。

51、以自有品牌发展相对成熟的乖宝宠物为例，其自有品牌毛利率普遍在 35%-45%，而 ODM/OEM 业务毛利率仅为 20%-30%。横向对比来看，由于乖宝宠物境内自有品牌业务占比更高，相较于同行业公司其拥有较高的毛利率水平。因此我们提出：当前分析宠物食品行业，应从“成本加成因此我们提出：当前分析宠物食品行业，应从“成本加成/订单驱动订单驱动/劳动密集”的代工逻辑劳动密集”的代工逻辑转为关注是否能靠“产品转为关注是否能靠“产品+营销营销+渠道”建立国内市场渠道”建立国内市场 C 端品牌的消费品逻辑端品牌的消费品逻辑。行业深度分析/商贸零售 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安

52、信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 27：我国宠物食品出口额及增速我国宠物食品出口额及增速 图图 28：2019-2022H1 乖宝宠物分业务模式毛利率乖宝宠物分业务模式毛利率 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 注：此处宠物食品指海关分类中“零售包装狗食或猫食饲料的罐头”+“其他零售包装的狗食或猫食饲料”资料来源：乖宝宠物招股书，安信证券研究中心 图图 29：宠物食品企业宠物食品企业境内业务境内业务收入占比（收入占比（%）图图 30：宠物食品企业毛利率水平对比宠物食品企业毛利率水平对比 资料来源：各公司财报，安信证券研究中心 资料来源：各公司财报，安信

53、证券研究中心 2.从消费品角度从消费品角度如何理解宠物食品行业如何理解宠物食品行业？2.1.产品产品角度角度：宠物食品宠物食品 VS 婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉，注重品质、高端化升级是实现国产替，注重品质、高端化升级是实现国产替代的关键代的关键 从产品角度来看，我们认为宠物食品和婴幼儿奶粉有诸多相似之处：从产品角度来看，我们认为宠物食品和婴幼儿奶粉有诸多相似之处：（1）宠物食品和婴幼儿奶粉均具有刚需、高频的消费特点刚需、高频的消费特点，相较而言，婴幼儿奶粉的使用具有年龄限制，而宠物食品则贯穿宠物一生，消费周期更长；（2）二者均有购买者与使用者分离购买者与使用者分离的特点，属于“得买单者得天下”，使用

54、者的个体表现仅能一定程度反映产品力，无法清晰表达使用感受；（3）消费者更易产生“食品安全焦虑”“食品安全焦虑”，品牌一旦出现质量问题会被一票否决，因此相对于其他消费品，消费者的价格敏感度低、愿意支付溢价以保证品质；（4）用户用户粘性强粘性强，宠物和婴幼儿的肠胃都较为敏感，不宜频繁更换品牌。因此，对消费者来说产品品质和品牌成为影响决策的重要因素，对商家来说保证产品品质、建立消费者对品牌的信任度是关键。52.82 57.69 58.92 68.23 78.86 58.14 0%5%10%15%20%25%007080902002020212022年1-8

55、月 我国宠物食品出口额（亿元）yoy（%）36.14%39.79%40.82%41.24%23.28%23.40%19.75%21.86%20.70%27.90%26.64%28.02%15%20%25%30%35%40%45%20022H1自有品牌 OEMODM18%20%24%24%24%8%14%15%17%13%44%54%52%52%54%0%10%20%30%40%50%60%200212022H1中宠股份 佩蒂股份 乖宝宠物 32.12%28.87%33.12%32.79%23.31%23.80%24.70%20.05%34.76%24

56、.97%25.51%22.93%20%22%24%26%28%30%32%34%36%20021乖宝股份 中宠股份 佩蒂股份 行业深度分析/商贸零售 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 31：宠物食品和婴幼儿奶粉消费特点存在共性宠物食品和婴幼儿奶粉消费特点存在共性 资料来源：安信证券研究中心绘制 我们复盘婴幼儿奶粉行业的发展历程我们复盘婴幼儿奶粉行业的发展历程：上世纪末至 2007 年，国内婴幼儿奶粉行业发展迅速，国产品牌占据主导地位，三鹿奶粉成为领头羊；2008 年三聚氰胺事

57、件爆发后，消费者对国产品牌信任度急剧下降、愿意以更高的价格购买高品质的奶粉，海外品牌顺势抢占市场；2008年后在政府、行业协会的多项举措下，国产奶粉进入缓慢恢复期；2016 年至今，洋奶粉食品安全问题频发、国产品牌建设、注册制改革带来市场出清，国产奶粉全面复苏。以目前市占率第一的飞鹤为例，发展早期主打性价比优势、定位中低端，在行业高端化趋势下开始定位升级，2010 年开始推出超高端产品“星飞帆”，2016 年淘汰低端产品“飞慧”等，高端化升级叠加对奶源严格把控、对配方不断完善以及“更适合中国宝宝体质”的精准营销，飞鹤成功建立消费者信任，市占率从 2012 年 4.0%提升至 2021 年 21

58、.3%，从海外品牌中成功突围。图图 32：国内婴幼儿奶粉行业发展历程国内婴幼儿奶粉行业发展历程 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心绘制 图图 33：2012 年国内婴幼儿市场市占率情况年国内婴幼儿市场市占率情况 图图 34：2021 年国内婴幼儿市场市占率情况年国内婴幼儿市场市占率情况 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 目前国内宠物食品市场正如十年前的婴幼儿奶粉市场，处于行业高速发展、规模快速扩张的阶段，海外高端品牌以先发优势和高品质已占领消费者心智，占据主导地位，本土品牌则集多美滋,8.2 美赞臣,8.0 贝因美,7.1 S-26,6.3 伊利,5.4 合

59、生元,4.4 雅士利,4.2 飞鹤,4.0 雅培,3.4 完达山,2.7 其他,46.3 飞鹤,21.3 爱他美,10.1 君乐宝,7.0 启赋,6.4 伊利,6.0 美素佳儿,4.6 合生元,3.8 美赞臣,3.5 佳贝艾特,2.8 蓝臻,2.7 其他,31.8 行业深度分析/商贸零售 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。中在中低端、以性价比优势为主，由于产品标准仍待完善、食品安全问题屡有发生，消费者信任度仍待建立。因此本土品牌想要形成品牌壁垒、实现市占率提升甚至国产替代，需要提高产品品质、实现高端化升

60、级以寻求突破。表表 4：国内外知名宠粮品牌价格及营养成分对比：国内外知名宠粮品牌价格及营养成分对比 犬粮犬粮 猫粮猫粮 品牌品牌 每公斤价格 营养成分 每公斤价格 营养成分 粗蛋白质 粗脂肪 粗灰分 粗纤维 粗蛋白质 粗脂肪 粗灰分 粗纤维 皇家皇家 80 25%16%-4.7%130 34%16%-5.4%渴望渴望 120 38%18%8%5%137 40%19%9%4%麦富迪麦富迪 31 22%12%10%5%27 26%10%10%5%顽皮顽皮 21 23%12.5%10%9%23 29%13%10%9%好适嘉好适嘉 60 33%12%10%9%60 36%13%10%5%网易严选网易严

61、选 30 30%13%10%6%50 44%19%10%8%伯纳天纯伯纳天纯 45 26%14%8%4%57 40%16%8%7%资料来源：天猫，安信证券研究中心 注：此处选取各品牌旗舰店销量第一产品 2.2.营销营销角度角度：宠物食品宠物食品 VS 化妆品，从营销内卷到化妆品，从营销内卷到营销营销+研发研发两条腿走路两条腿走路 而从营销角度来看，早期“营销为王”的化妆品行业在流量、渠道变迁下的转型也可为宠物食品行业的发展路径提供借鉴。借助流量新锐国货美妆品牌突围，红利褪去后靠营销换未来的初衷难以实现。借助流量新锐国货美妆品牌突围，红利褪去后靠营销换未来的初衷难以实现。由于我国化妆品领域消费者

62、意识还处于被品牌方教育的阶段，营销成为各大品牌抢占市场的关键要素。2019-2020 年，通过各平台大规模投放 KOL、深度绑定超头主播等方式，完美日记、花西子、橘朵等新锐国货美妆品牌异军突起，其背后离不开长期巨额的营销投入。以完美日记母公司逸仙电商为例，其 2020 年营销费用 34.12 亿元，营销费用率高达 65.20%。而目前看来这样“烧钱营销”的方式难以长期维系“烧钱营销”的方式难以长期维系。首先，随着中国新一批化妆品消费者主观购买和自我表达意识崛起，营销已不再成为唯一的法宝；其次，流量红利时代正逐渐褪去，过去集中费用投放一个平台+一个超头便可迅速打开市场份额，在平台流量分化、超头主

63、播式微的趋势下，这种打法难以继续复制；再加上高额且持续的营销投入，品牌靠营销换未来的初衷难以实现。从天猫 618 大促的表现来看，完美日记从 2021 年彩妆品类第 3 名跌至 2022 年第 11 名。我我们认为，们认为，在流量、渠道的迅速变迁下，在流量、渠道的迅速变迁下，品牌单靠营销无法长期生存，品牌单靠营销无法长期生存，营销和研发“两条路走营销和研发“两条路走路”才是制胜关键。路”才是制胜关键。图图 35：逸仙电商营销费用及费用率情况逸仙电商营销费用及费用率情况 图图 36：完美日记完美日记大规模投放大规模投放 KOL 营销营销 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 资料来源：小红书，安

64、信证券研究中心 309 1,251 3,412 4,006 1,230 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000350040004500200212022H1销售和市场营销费用（百万元）营销费用率 行业深度分析/商贸零售 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。与化妆品行业相与化妆品行业相似似，宠物食品行业近年也涌现大批靠“营销内卷”的新生品牌。，宠物食品行业近年也涌现大批靠“营销内卷”的新生品牌。随着市场对宠物行业增长潜力的认

65、可，大量一级资本涌入，根据 IT 桔子统计，2013 年以前宠物行业获投公司数量仅为个位数，2021 年则高达 51 家、投资金额达到 38.52 亿元，其中宠物食品行业 17 家。获投公司大多通过代工轻资产运营+重点发力线上营销的方式抢占消费者心智、提升市占率，根据 CBNData 2021 年线上犬猫食品品牌数近 37000 个（统计周期：2020 年 4月-2021 年 3 月）。但由于缺乏稳定的供应链及研发能力支持缺乏稳定的供应链及研发能力支持，新兴品牌长期靠营销内卷的模式将难以为继。以疯狂小狗为例，2014 年创立后曾获多轮融资，将养宠小白作为目标人群，凭借性价比优势、大规模营销、电

66、商渠道红利等，2019 年市占率达到 1.1%、在天猫双十一宠物品牌中销售额排名第十。随着大量网红品牌入局、性价比赛道愈发内卷、线上流量红利衰退，2021 年疯狂小狗市占率下降至 0.4%，各平台大促排行榜中也未见其身影。因此，营销与研发并重才是本土品牌未来发展之道。图图 37：国内宠物领域公司获投数量及金额情况国内宠物领域公司获投数量及金额情况 图图 38：2014-2021 年疯狂小狗在国内市场市占率（年疯狂小狗在国内市场市占率（%）资料来源：IT桔子，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 表表 5：2021 年宠物食品赛道获投项目年宠物食品赛道获投项目 时间时间 获投公司获

67、投公司 融资阶段融资阶段 融资金额融资金额 投资机构投资机构 1 月月 27 日日 红狗 国内首轮 2 亿元 金鼎资本领投，光点资本跟投 2 月月 8 日日 黑米先生 天使轮融资 未披露 宠物行业上下游相关企业 4 月月 20 日日 尾巴生活 未披露 未披露 未披露 5 月月 18 日日 帕特 A 轮、A+轮 A 轮近千万美元、A+轮数千万人民币 挑战者资本、金鼎资本 5 月月 25 日日 宠幸 B+轮 4 亿元 腾讯投资和凯辉基金联合领投、B 轮老股东华映资本、弘毅创投、祥峰投资跟头、A 轮老股东弘晖资本追加投资 6 月月 中科益生 种子轮 数百万 鳌投资本和天使投资人周檀煜 6 月月 25

68、 日日 毛星球 Pre-A 轮 数千万 UpHonest Capital 威诚资本和合享资本共同投资 7 月月 21 日日 福州宠爱 天使轮融资 近千万元 青山资本 7 月月 21 日日 宠幸 B+轮 2 亿元 详峰资本 8 月月 5 日日 法贝滋 种子轮 近千万元 庆鱼投资 9 月月 6 日日 它赞 天使轮融资 近千万元 未披露 9 月月 9 日日 朗诺 首轮投资 未披露 新瑞鹏宠物医疗集团 9 月月 27 日日 高爷家 A 轮融资 5000 万元 金鼎资本领投、众晖资本跟投 11 月月 8 日日 山东帅克 投资 6690 万元 朝云集团 11 月月 24 日日 俏贝丽 天使轮融资 400

69、万美元 海外个人投资 11 月月 30 日日 凯锐思 A 轮融资 数亿元 栈道资本 12 月月 18 日日 BRIGHT 布兰德 天使轮融资 近千万元 林澄资本 资料来源：宠业家，安信证券研究中心 -50554045002010以前 2001820202022投资数量（家）投资金额（亿元）0.0 0.1 0.3 0.6 0.9 1.1 0.7 0.4 00.20.40.60.811.22000202021疯狂小狗市占率（%）疯狂小狗市占率（%）行业深度分析/商贸零售 18 本报告版权属

70、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.为什么当下时点为什么当下时点关注关注宠物食品行业宠物食品行业？3.1.一级市场新消费赛道退潮一级市场新消费赛道退潮，行业竞争格局优化，行业竞争格局优化 今年以来一级市场新消费赛道退潮趋势明显。今年以来一级市场新消费赛道退潮趋势明显。20 年疫情背景下，社交媒体流量红利释放、线上消费激增，再加上消费新需求、新理念的催化，新消费赛道迎来井喷式发展，也掀起了一级资本投资热潮。根据赢商网、IT 桔子数据，新消费赛道融资数从 20Q1 的 30 起快速增长至 21Q3 的 148 起。而随着流

71、量红利见顶、消费情绪低迷以及获投品牌未能形成自身壁垒、业绩表现欠佳，新消费赛道“降温”、资本退潮趋势明显，今年以来融资大幅收缩，22Q1、Q2 融资数分别为 89、91 起。图图 39：20Q1-22Q2 新消费品牌融资数新消费品牌融资数 图图 40：近两年宠物行业集中度已有提升趋势近两年宠物行业集中度已有提升趋势 资料来源：赢商网，IT桔子，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 宠物食品行业竞争格局宠物食品行业竞争格局有望优化，有望优化，新渠道投放成本边际下移新渠道投放成本边际下移。当失去流量和资本的助力，企业自身的现金流以及盈利能力将受到极大考验。从国内宠物行业来看，近两年集

72、中度已有提升趋势，我们认为当难以支撑的品牌出清后，将进一步优化行业竞争格局、利好龙头发展，未来新渠道投放成本也将边际下移。同时，前几年大批借助流量红利快速崛起的互联网品牌客观加速了消费者教育，使得消费者对于“国外品牌必然优于国内品牌”的固有观念得到一定程度改变，为行业龙头打入国内市场奠定了一定基础。3.2.龙头企业龙头企业加速加速突破国内市场突破国内市场，发力自有品牌建设发力自有品牌建设 从国内龙头企业的业绩来看，从国内龙头企业的业绩来看，近几年中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物营收均保持较稳定的增近几年中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物营收均保持较稳定的增长长，其中佩蒂、乖宝归母净利润在 2019 年出

73、现大幅下滑，主要由于中美贸易摩擦导致关税增加以及原材料价格处于高位。2022 年以来，由于海外疫情趋缓、人民币贬值等利好因素，叠加自身产能释放、品牌建设初有成效，三家企业业绩均实现良好增长，中宠股份 2022 年前三季度营收和归母净利润分别+21.38%、+24.99%，佩蒂股份 2022 年前三季度营收和归母净利润分别+48.01%、+100.68%，乖宝宠物 2022H1 营收和归母净利润分别+56.06%、+220.43%。分区域来看，三家龙头企业早期以代工生产为主早期以代工生产为主，境外收入较为稳定，在认识到国内宠物市场未来巨大的发展潜力以及构筑自身竞争壁垒的必要性后，均开始开始实施“

74、双轮驱动”战略，实施“双轮驱动”战略，将发展重心转向国内市场、发力自有品牌建设将发展重心转向国内市场、发力自有品牌建设。2022H1 中宠/佩蒂/乖宝境内业务收入占比分别达到 24.12%/12.96%/53.68%，其中乖宝在 2013 年就创建了自有品牌“麦富迪”，并较早开始投入渠道建设和营销推广，故境内业务占比较高。30 54 60 101 108 130 148 127 89 91 020406080020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q20552012 2013 2014 2015

75、 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3（%）CR5（%）CR10（%）行业深度分析/商贸零售 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41：中宠中宠股份营收、归母净利润及增速股份营收、归母净利润及增速 图图 42：中宠股份境内外收入结构中宠股份境内外收入结构 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 图图 43：佩蒂佩蒂股份营收、归母净利润及增速股份营收、归母净利润及增速 图图 44：佩蒂股份境内外收入结构佩蒂股份境内外收入结构 资料来源：公

76、司财报，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 图图 45：乖宝乖宝宠物营收、归母净利润及增速宠物营收、归母净利润及增速 图图 46：乖宝宠物境内外收入结构乖宝宠物境内外收入结构 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 从自有品牌的建设来看，从自有品牌的建设来看，三家企业均已形成三家企业均已形成较为完善的较为完善的多元品牌多元品牌矩阵矩阵，产品系列丰富，涵盖，产品系列丰富，涵盖猫用猫用/犬用的主粮、零食、保健品等多个品类犬用的主粮、零食、保健品等多个品类。1,015 1,412 1,716 2,233 2,882 2,442 74 56 79

77、 135 116 115-40%-20%0%20%40%60%80%050002500300035002002020212022Q1-3营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营收增速（%）净利润增速（%）15%18%20%24%24%24%85%82%80%76%76%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1境外收入占比（%）境内收入占比（%）632 869 1,008 1,340 1,271 1,355 107 140 50 115 60 158-100%-50%0

78、%50%100%150%02004006008000820022Q1-3营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营收增速（%）净利润增速（%）5%8%14%15%17%13%95%92%86%85%83%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1境外收入占比（%）境内收入占比（%）1,221 1,403 2,013 2,575 1,689 45 4 111 140 137-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0500

79、025003000200212022H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营收增速（%）净利润增速（%）44%54%52%52%54%56%46%48%48%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1境外收入占比（%）境内收入占比（%）行业深度分析/商贸零售 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。中宠中宠股份股份：零食仍为主营品类，22H1 收入占比达到 69.64%。早在 1999 年

80、，公司便以自主品牌“Wanpy”在国内销售鸡肉干产品，经过多年的开拓，公司目前已形成包含公司目前已形成包含Wanpy、ZEAL、Happy 100、领先领先、King Kitty等在内的等在内的 11 大自主品牌大自主品牌，形成多元化矩阵，其中“Wanpy 顽皮”荣膺行业内首个“中国驰名商标”。产品包含干粮、湿粮、零食、保健品等多个品类以及鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、宠物香肠系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计 1000 多个品种。自主品牌已销往全球 55 个国家和地区。表表 6：中宠股份品牌矩阵：中宠股份品牌矩阵 品牌品牌 品牌品牌 logo 产品种类产品种类 产品示例产品示

81、例 犬用犬用&猫用猫用 Wanpy 零食/湿粮/干粮 中宠 干粮 ZEAL 零食 ProBiotic LIVE 干粮 Dr.Hao 湿粮/零食 脆脆香 干粮 Happy100 干粮/湿粮/零食 猫用猫用 Sea Kingdom 零食/湿粮/干粮/猫砂 King Kitty 零食/猫砂 富力鲜 湿粮 Mio9 湿粮 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 佩蒂佩蒂股份股份：精准契合细分需精准契合细分需求，以“爵宴”和“好适嘉”作为发展重点。求，以“爵宴”和“好适嘉”作为发展重点。作为国内宠物咬胶龙头，2022H1 畜皮咬胶和植物咬胶分别占比 40.12%、32.36%。目前拥有好适嘉 Health

82、guard、齿能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 贝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等国内外品牌，精准契合终端市场需求，例如齿能为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，根据狗的年龄不同开发出相应形状、硬度、营养、消化等方面差异化的产品，为宠物口腔健康赋能；爵宴主要为高含肉量的高端营养肉质零食；好适嘉全品类发展，行业深度分析/商贸零售 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。已推出 98k 湿粮罐头等爆款产品。目前，公司将“爵宴”和“好适嘉”作为核心，研发和营

83、销资源投入上均有侧重和倾斜。表表 7：佩蒂旗下品牌矩阵佩蒂旗下品牌矩阵 品牌品牌 品牌品牌 logo 品牌定位品牌定位及特色及特色 产品示例产品示例 犬用犬用 齿能齿能ChewNergy 全球首个分龄宠物口腔护理品牌。根据狗的年龄不同，开发出相对应的在形状、硬度、营养、消化等方面都有所不同的咀嚼产品。爵宴爵宴Meatyway 走高端路线的宠物营养肉质零食品牌。产品包括 10 种以上完整猎食的珍禽猛兽肉类，超过 70%纯肉含量。Smart Balance 新西兰国宝级宠物主粮品牌，将自然食材的成分最大程度保留。Smart Bones 创新性地将美味的肉藏入洁牙层。Tasty bone 英国皇家宠

84、物玩具品牌，计能让宠物在玩耍时按摩牙龈，抵御口腔疾病的发生。犬用犬用&猫用猫用 好适嘉好适嘉Healthguard 全品类宠食品牌。联合营养学家、动物行为学家，研究宠物生活习惯和不同时间场景下对食物的需求。ITI 高档精致主粮品牌，完全由新西兰制造并引入到中国市场销售的小型精致宠食。Begogo 贝家贝家 大众消费品牌。资料来源：公司官网，安信证券研究中心 乖宝：乖宝：创建自有品牌创建自有品牌+收购收购+品牌代理形成多元品牌矩阵，品牌代理形成多元品牌矩阵，推动高端化升级推动高端化升级。2013 年，公司凭借代工生产阶段积累的产品研发、生产工艺、质量把控等优势，创建自有品牌“麦富迪”，在国产品牌

85、中高端市场占据先发优势。2021 年公司收购美国品牌 WagginTrain，同时成为新西兰品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商，进军高端市场，目前公司已形成定位多元的差异化品牌矩阵。不断开发产品线，逐步布局各细分市场，推动麦富迪品牌的高端化升级，2018 年公司推出“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，未来也将加大对弗列加特、小橙帽等高端系列产品的投入力度。行业深度分析/商贸零售 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8：乖宝宠物品牌矩阵：乖宝宠物品牌矩阵 品

86、牌品牌 品牌品牌 logo 产品种类产品种类 产品示例产品示例 自有自有品牌品牌 犬用&猫用 麦富迪 干粮/零食/保健品 Onlyou 欧力优 主粮/零食 收购收购品牌品牌 犬用 WagginTrain 零食 代理代理品牌品牌 犬用 K9 Natural 主粮/零食 猫用 Feline Natural 主粮/零食 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 4.如何如何选择好标的选择好标的？我们认为，能够从竞争激烈的宠物食品行业中成功突围的本土品牌应该具备：我们认为，能够从竞争激烈的宠物食品行业中成功突围的本土品牌应该具备：（1）研发）研发壁垒壁垒：越来越多的消费者成为“成分党”，产品品质决定品牌是

87、否具备溢价能力，因此研发壁垒支撑品牌发展的可持续性。（2）主粮生产主粮生产能力能力：主粮在宠物食品中占主导地位，消费规模最大、频次最高、营养最全面、研发壁垒强，成为品牌占领消费者心智的关键。同时，主粮产量大、工艺流程相似度高，更易实现机械化，企业有望凭借规模效应占据成本优势。（3）全渠道布局：全渠道布局：国内消费者更偏好电商渠道，本土品牌可以通过布局电商实现突围；线下渠道则更易拉新，为产品力和品牌力提供背书，因此也不容忽视。（4）抓住猫粮市场：抓住猫粮市场：由于居住环境、生活习惯特点，国内宠物猫数量增速明显高于宠物狗，同时猫需要更精细化的喂养，因此专业猫粮潜力更盛。4.1.研发研发壁垒壁垒：当

88、宠物主成为“成分党”，低价内卷不如当宠物主成为“成分党”，低价内卷不如研发内卷研发内卷 “成分之风”席卷宠物食品行业，产品品质愈发受到重视。“成分之风”席卷宠物食品行业，产品品质愈发受到重视。无论是美妆还是食品行业，“成分党”快速崛起，消费者对配料表的敏感度普遍越来越高；同时根据行业白皮书，“营养配比”和“配料组成”在主粮消费决策中的占比远高于“每斤单价”。除了营养成分中蛋白质含量以及食材的产地、种类等，宠物食品的功能性也愈发受到重视，例如产品是否具备护眼、促消化、补钙健骨等功效。因此产品品质决定品牌是否具备溢价能力，研发壁垒支撑品牌发展的可持续性。目前国外宠物食品品牌在宠物基础研究领域相对领

89、先，国内品牌的研发则主要集中在适口性、外形结构及包装上，对核心工艺及营养平衡的研究相对薄弱。行业深度分析/商贸零售 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 47：越来越多宠物越来越多宠物主成为“成分党”主成为“成分党”图图 48：营养配比和配料组成在主粮消费决策中占比最高营养配比和配料组成在主粮消费决策中占比最高 资料来源：Bilibili，安信证券研究中心 资料来源：2021年宠物行业白皮书，安信证券研究中心 龙头企业龙头企业注重研发注重研发提高提高产品品质，产品品质，技术创新技术创新保障保障推新速度

90、。推新速度。国内头部企业均与国内外高校、科研所建立产学研合作，结合自主研发团队搭建了完善的研发组织架构。在技术创新方面，中宠拥有“风干宠物食用肉制品及其制作方法”、“宠物仿肉丁制品及其制作方法”等多项行业内先进技术，截至 2022 H1，共获得授权专利 152 项，其中发明专利 15 项，实用新型 10 项，外观专利 127 项；佩蒂迄今已获得国际国内发明专利 32 项，并作为主要参与方起草了国家标准宠物食品-狗咬胶，发力主粮品类后，在研项目包含全价营养幼犬湿粮食品的研发、无胶宠物罐头食品及其制备工艺的研发等；乖宝截至 2021 年底已获境内授权专利 266 项，其中发明专利 6 项、实用新型

91、专利 22 项、外观设计专利 238 项，取得计算机软件著作权 5 项，研发出鲜肉瞬时高温乳化添加技术、EAS鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术等。领先的研发能力不仅能够提高产品的营养价值及适口性，也保证了品牌的推新速度。从费用率来看，2022H1 中宠/佩蒂/乖宝的研发费用率分别为 1.44%/1.79%/1.83%。图图 49：中宠、佩蒂、乖宝中宠、佩蒂、乖宝 2018-2022H1 研发费用率研发费用率 图图 50：中宠研发实验室获中宠研发实验室获 CNAS 认可认可 资料来源：各公司财报，安信证券研究中心 资料来源：中宠官网，安信证券研究中心 表表 9：佩蒂股份在研项目：佩蒂股份在研项目

92、 主要研发项目名称主要研发项目名称 拟达到的目标拟达到的目标 全价营养幼犬湿粮食品的研发全价营养幼犬湿粮食品的研发 全价宠物食品旨在给宠物提供营养均衡的食品，满足幼犬身体发育所需的蛋白质、脂肪、微量元素等营养。无胶宠物罐头食品及其制备工艺的研发无胶宠物罐头食品及其制备工艺的研发 通过不添加卡拉胶、黄原胶等胶质原料，采用新工艺，以达到使宠物罐头外观光滑平整、口感细腻的效果，同时防止宠物长期食用后引起肠道的健康问题。一种新型咬胶及其制备方法的研究一种新型咬胶及其制备方法的研究 传统咬胶不易咀嚼，而谷物咬胶咀嚼时间不够长，所以需要一种新型的宠物咬胶，兼具咀嚼时间长、易消化等优点。通过本工艺的研发，达

93、到产品能满足老年犬、成年犬和幼犬咀嚼的兴趣，同时达到锻炼牙齿和咀嚼的目的。低温烘焙制备干粮技术的研究低温烘焙制备干粮技术的研究 低温烘焙干粮具有蛋白含量高、制作温度相较膨化粮低、营养损耗小等优点。低温烘焙干粮通过冷挤出、晾干、烘等工艺生产，质量轻，适口性佳。宠物咀嚼物及其制备方法的研究宠物咀嚼物及其制备方法的研究 利用优化后的工艺达到提升原材料的综合利用，降低生产成本，同时通过生产过程功能性原材料的添加，以达到宠物食用产品后补充特定的营养的作用。资料来源：公司财报，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%202120200%1%1%2%2%3%3%4%2002120

94、22H1中宠 佩蒂 乖宝 行业深度分析/商贸零售 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 10：乖宝宠物：乖宝宠物工艺技术创新代表性成果工艺技术创新代表性成果 技术工艺技术工艺 创新点创新点 鲜肉瞬时高温乳化添加技术鲜肉瞬时高温乳化添加技术 通过引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备及工艺创新，使鲜肉添加量可达 70%（传统工艺下一般为35%），大大提高了产品营养价值及适口性。口腔护理类产品功能提升技术口腔护理类产品功能提升技术 通过技术改造，实现硬度、韧性、消化、适口性及功能调控，并通过喷洒涂抹功能成份，增

95、加产品适口性、耐咬性，维护口腔健康 热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术制技术 在肉类原料解冻阶段控制环境温度和解冻程度，防止蛋白质和维生素等营养物质的流失；在肉类原料处理阶段控制工艺参数，降低破损率，有助于成品保持外形美观；干燥脱水过程中精准控制加热温度和时间，阻断美拉德反应，改善产品外观和质地 真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术备控制技术 能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留，同时相对传统技术实现更高比例的鲜肉添加；通过精准控制不同规格产品真空冷冻过程的工艺参数以达到气味、色泽、质地理想的全营养产品 EAS

96、 鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术，降低消化道压力，提升蛋白吸收率和生物利用度，降低过敏风险，更有效的提升宠物食品品质 宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术制技术 通过真空滚揉工艺，在合理技术条件下科学配比肌肉、内脏、骨骼等成分，有效提升产品营养性和适口性，应用科学灭菌方式，实现胶质和植物成分不添加或少添加 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 4.2.主粮生产主粮生产能力能力：规模大、壁垒高，主粮成为制胜关键规模大、壁垒高，主粮成为制胜关键 主粮在宠物食品中占主导地位。主粮在宠物食品中占主导地位。宠物食品可以划分为宠物主

97、粮、宠物零食和宠物保健品，根据欧睿数据 2020 年主粮在宠物食品结构中占比达到 89%，其中干粮（含水量在 14%以下）占比达到 72%，而零食和保健品占比仅 9%、2%。宠物主粮由于营养全面、能够保证宠物日常所需，消费规模最大、频次最高，对营养配方的要求高因此研发壁垒更强，成为品牌占领消费者心智的关键。同时，主粮产量大、工艺流程相似度高，相较于零食更易实现机械化，头部企业有望凭借规模效应占据成本优势。表表 11：宠物食品主要可分为主粮、零食、保健品三类：宠物食品主要可分为主粮、零食、保健品三类 宠物食品宠物食品 主要类型主要类型 产品功能及应用产品功能及应用 产品示例产品示例 宠物主粮宠物

98、主粮 以宠物干粮为主 营养全面、食用方便，利于储存；适用于所有宠物，在宠物食品结构中占比最高 宠物零食宠物零食 包括咬胶、肉质零食、零食罐头等 调节宠物食欲、健康牙齿、预防口臭及实现奖励宠物、与宠物互动的娱乐目的；适用于大部分宠物，但需要搭配宠物主粮使用 宠物保健品宠物保健品 维生素片等保健品 补充维生素、矿物质等微量元素；适用于挑食、体弱或年老的宠物，需要搭配宠物主粮使用 资料来源：乖宝宠物官网，福贝宠物招股书，安信证券研究中心 图图 51：犬主粮购买频次（单位：犬主粮购买频次（单位：%）图图 52：猫主粮购买频次（单位：猫主粮购买频次（单位：%）资料来源：中国宠物行业白皮书，安信证券研究中

99、心 资料来源：中国宠物行业白皮书，安信证券研究中心 0552020203040202120202019行业深度分析/商贸零售 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2022H1 中宠/佩蒂/乖宝主粮营收占比分别达到 9.09%/7.08%/36.18%,均将主粮确立为未来将主粮确立为未来发展重点，发展重点，募资扩建干粮产线。募资扩建干粮产线。中宠股份上市至今共进行四次募资，2019 年起所募资金大部分用于国内干粮和湿粮业务布局；佩蒂股份仍有新西兰“年产 4 万吨高

100、品质宠物干粮项目”、“年产 3 万吨高品质宠物湿粮项目”及国内“年产 5 万吨新型宠物食品项目”等正在建设中；乖宝宠物 IPO 募资中将有 3.67 亿元用于扩产建设，建设完成后在主粮品类上将有年产58,500 吨的制造能力。图图 53：中宠、佩蒂、乖宝主粮营收占比情况中宠、佩蒂、乖宝主粮营收占比情况 资料来源：各公司财报，安信证券研究中心 表表 12：中宠、佩蒂、乖宝历次募资扩产情况中宠、佩蒂、乖宝历次募资扩产情况 公司公司 募集资金项目募集资金项目 项目名称项目名称 项目投资金融项目投资金融(万元万元)中宠中宠股份股份 2017 年首次公开发行股票 年产 3,800 吨饼干、小钙骨、洁齿骨

101、宠物食品项目 4,500 年产 5,000 吨烘干宠物食品生产线扩建项目 12,200 2019 年可转债发行 年产 3 万吨宠物湿粮项目 18,350 2020 年定向增发 年产年产 6万吨宠物干粮项目万吨宠物干粮项目 23,700 年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目 23,039 2022 年可转债发行 年产年产 6 万吨高品质宠物干粮项目万吨高品质宠物干粮项目 28,425 年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 31,196 年产年产 2000 吨冻干宠物食品项目吨冻干宠物食品项目 6,479 佩蒂股份佩蒂股份 2017 年首次公开发行股票 年产 3,000 吨畜皮咬胶生产线技改项目 6,578

102、 年产 2,500 吨植物咬胶、500 吨营养肉质零食生产线项目 5,165 越南好嚼有限公司年产2,000 吨宠物食品扩建项目 5,000 2020 年定向增发 新西兰年产新西兰年产 4 万吨高品质宠物干粮新建项目万吨高品质宠物干粮新建项目 13,804 柬埔寨年产 9200 吨宠物休闲食品新建项目 16,048 柬埔寨年产 2,000 吨宠物休闲食品扩建项目 4,931 2021 年可转债发行 新西兰年产新西兰年产 3 万吨高品质宠物湿粮项目万吨高品质宠物湿粮项目 23,650 年产 5 万吨新型宠物食品项目 26,536 乖宝宠物乖宝宠物 首次公开发行股票 年产年产 58,500 吨主粮

103、吨主粮、3,133 吨零食以及 1,230 吨高端保健品项目 36,737 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 4.3.全渠道布局：全渠道布局：线上实现弯道超车，线下渠道不容忽视线上实现弯道超车，线下渠道不容忽视 目前国内龙头企业均目前国内龙头企业均已已实现线上线下全渠道布局。实现线上线下全渠道布局。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，国内消费者更偏好电商渠道。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，国内消费者更偏好电商渠道。根据欧睿数据，2021 年电商渠道在国内宠物食品销售中占比由 2012 年的 8.3%提升至 60.9%，宠物店/宠物医院/线下商超占比则为 24.

104、6%/9.5%/4.7%。从消费者角度，宠物食品适合囤货、不易搬运的消费特点与电商渠道相吻合；从品牌角度，电商直营可以实现去中间化、降低加3.48%3.65%6.36%10.64%9.09%9.21%11.79%7.08%27.91%34.53%34.70%35.62%36.18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022H1中宠 佩蒂 乖宝 行业深度分析/商贸零售 26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。价率；同时，国外品牌较早在传统商超、宠物店等渠道占据优势

105、地位，本土品牌可以通过布局电商实现突围。图图 54：美国美国宠物食品销售渠道占比（宠物食品销售渠道占比（%）图图 55：国内宠物食品销售渠道占比（：国内宠物食品销售渠道占比（%）资料来源：欧睿，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 除了天猫、京东等传统电商平台，企业开始重点发力抖音、小红书等内容电商平台以及除了天猫、京东等传统电商平台，企业开始重点发力抖音、小红书等内容电商平台以及 E 宠宠商城等垂直电商平台，并与头部主播合作品牌曝光度。商城等垂直电商平台，并与头部主播合作品牌曝光度。乖宝旗下主品牌麦富迪 2022H1 在抖音、拼多多等新兴平台实现高速增长，销售收入分别同比+11

106、82.67%、+786.44%，今年 618全阶段全网交易额超 2 亿元，位列天猫宠物品牌榜、天猫犬主粮榜/犬零食榜、京东宠物品牌榜、抖音宠物品牌榜第一位。佩蒂则通过蒂球商城搭建私域用户流量池，及时获取消费者反馈，并进入交个朋友直播间、李佳琦直播间等，今年 618 旗下品牌销售额同比增长 300%，其中爵宴收入超过 1500 万元，总销售额位列天猫狗零食类榜单 TOP3，鸭胸肉干位列天猫狗零食热卖榜第一，产品好评率高达 99.8%，位列好评榜 TOP2。图图 56：麦富迪麦富迪 2022 年年 618 战报战报 资料来源：麦富迪公众号，安信证券研究中心 055404520

107、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线下商超 宠物店 电商 宠物医院 00702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线下商超 宠物店 电商 宠物医院 行业深度分析/商贸零售 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 57：佩蒂进入佩蒂进入头部主播直播间头部主播直播间 图图 58：佩蒂佩蒂 2022 年年 618 战报战报 资料来源：佩蒂公众号，安信证券研究中心 资料来

108、源：佩蒂公众号，安信证券研究中心 线下渠道则更易拉新，为产品力和品牌力提供背书。线下渠道则更易拉新，为产品力和品牌力提供背书。虽然线上流量崛起快、辐射面广，但线下渠道流量集中，宠物店营销目标精准，可以在消费者首次购买宠物时以“第一口粮”为品牌引流，用户粘性强；宠物医院凭借医生的推荐将提供极强的品质背书；入驻大型商超则意味着品牌得到认证、消费者信赖度更高。因此线下渠道建设也不容忽视。因此线下渠道建设也不容忽视。中宠股份进驻大润发、欧尚、华润万家等连锁商超，入股宠物医院新瑞鹏集团并达成战略合作。乖宝宠物对于线下渠道提质增效，随着新市场的开发拓展积极引入新的优质经销商、逐步精简规模较小或资质较差的经

109、销商，公司经销商总数呈下降趋势而规模以上（年销售额在 50 万元以上）数量有所上升，2021 年规模以上经销商收入占比提升至 94.06%，2022H1 公司线下经销商数量由 109 年的 951 家缩减为 489 家。图图 59：中宠中宠和和瑞鹏宠物医疗集团达成深度战略合作瑞鹏宠物医疗集团达成深度战略合作 图图 60：乖宝宠物乖宝宠物经销商、规模以上经销商数量及收入占比经销商、规模以上经销商数量及收入占比 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 4.4.抓住猫粮市场：“猫经济”抓住猫粮市场：“猫经济”VS“犬经济”“犬经济”，专业猫粮，专业猫粮潜力更盛潜

110、力更盛 国内猫经济潜力更国内猫经济潜力更大大，精细化养猫助推专业，精细化养猫助推专业猫粮猫粮发展。发展。由于宠物狗普遍食量更大、对活动空间要求更大、需要“一天两遛”且有犬吠和异味等问题，在综合考量时间成本、喂养成本、居住空间等要素后，越来越多的宠物主选择养猫。根据2021 年宠物行业白皮书，2021年犬、猫数量的增速分别为+4.0%、+19.4%，宠物猫数量首次超过宠物狗。同时，猫需要更精细化的喂养，所以更多宠物主会选择专业猫粮且更注重品质，如上文所示根据欧睿数据，2021 年国内猫的专业食品渗透率为 29.9%，高于狗的 16.2%。因此我们认为未来猫经济将有更大的发展潜力。82%84%86

111、%88%90%92%94%96%0200400600800020021经销商数量 规模以上经销商数量 规模以上经销商收入占经销收入比重（%）行业深度分析/商贸零售 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 61：犬猫数量变化趋势犬猫数量变化趋势 图图 62：宠物主数量变化趋势宠物主数量变化趋势 资料来源：2021年宠物行业白皮书，安信证券研究中心 资料来源：2021年宠物行业白皮书，安信证券研究中心 5.投资建议投资建议 综合前文所述，我们认为当前分析宠物食品行

112、业，应从“成本加成/订单驱动/劳动密集”的代工逻辑转为关注是否能靠“产品+营销+渠道”建立国内市场 C 端品牌的消费品逻辑。而具备研发壁垒、主粮生产能力、全渠道布局以及抓住猫粮市场的本土品牌更有望从竞争激烈的宠物食品行业中成功突围。建议关注：中宠股份，佩蒂股份，乖宝宠物（中宠股份，佩蒂股份，乖宝宠物（已过会已过会）。中宠股份：中宠股份：专注宠物食品领域 24 年，坚持“双轮驱动”战略，海外客户优质、订单规模稳步增长，自有品牌快速发展，旗下建立起以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“领先”为核心的品牌矩阵。公司在全球拥有 18 间现代化高端宠物食品生产基地，其中 6 间位于美国、加拿大、

113、新西兰及柬埔寨，实现了本土化生产和销售，引领了中国宠物行业到发达国家建厂的先河。零食业务稳健增长，主粮业务快速放量，公司投建的 5.0 智慧宠物干粮工厂已于 2022年 4 月实现投产，10 月发行可转债拟募集 7.69 亿元持续推进国内干粮、湿粮业务布局。凭借产品品质与研发优势、全球化供应链优势，我们认为公司自有品牌影响力将进一步提升，国内业务有望迎来快速增长。佩蒂股份：佩蒂股份：作为宠物咬胶龙头，公司在海外市场的渠道优势不断巩固，市场占有率稳步提升，越南工厂因疫情停工、柬埔寨工厂产能爬坡等不利因素已逐渐消除。国内实施多品牌发展策略精准契合终端市场需求，聚焦“爵宴”和“好适嘉”两大核心品牌，

114、打造出 98k 湿粮罐头、爵宴鸭胸肉干等爆款产品。公司已在中国、越南、柬埔寨、新西兰等国家设有大规模生产基地，同时将新西兰工厂的高端差异化产品引入中国市场，有望通过进口概念占领消费者心智。将干粮和湿粮作为未来发力重点，在建项目产能优质且充足，国内外均有新产线投放，叠加已建成项目的产能利用率提升，将推动公司品类扩张及收入增长。乖宝宠物：乖宝宠物：早期以海外代加工为主，客户涵盖沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商，随着产品研发能力和生产工艺的积累，2013 年公司较早创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”，凭借团队丰富的营销经验，通过泛娱乐化营销+多样化平台推广+打造联名产品实现高效营销，在本土

115、品牌中知名度、销售规模、盈利能力均具备优势，国内业务发展较为成熟。同时公司通过收购美国品牌 WagginTrain、代理新西兰品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 进军高端市场，未来也将持续通过新品开发推动“麦富迪”品牌升级。此次募集资金中将有 3.67 亿元用于扩产建设，引进国内外先进设备，新建高端主粮、高端零食及保健品生产线，丰富品类结构、突破产能瓶颈，叠加前期大规模营销积累的消费者认知，自有品牌销售收入有望进一步提高、费用率有下降空间，利润弹性有望释放。5085 5503 5222 5429 4064 4412 4862 5429 00400

116、05000600020021犬（万只）猫（万只）3390 3669 3593 3619 2258 2451 2701 3225 05000250030003500400020021犬主人（万人）猫主人（万人）行业深度分析/商贸零售 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.风险提示风险提示 （1）贸易摩擦风险）贸易摩擦风险 目前海外代工业务仍占国内宠物食品企业较大比重，如果未来公司主要出口市场的关税或非关税壁垒等贸易限制措施持续存在或升级，公

117、司出口业务面临市场需求下滑、经营业绩受损的风险。（2）海外市场拓展不利的风险）海外市场拓展不利的风险 海外市场是公司营业收入的重要来源，采取 OEM/ODM 模式为海外客户生产宠物食品，对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高。随着全球经济一体化进程的推进和产业布局的深度整合，泰国、越南等新兴经济体可能会凭借其低廉的人力成本在宠物食品市场的竞争中获得更大的优势，对国内企业海外市场需求造成一定程度的冲击。（3）国内市场竞争加剧的风险）国内市场竞争加剧的风险 我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。如果不能加快技术创新、优化产品生

118、产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败风险。（4）原）原材料价格波动的风险材料价格波动的风险 如果原材料价格发生较大波动，产品售价调整无法同步于原材料价格，一方面，原材料价格上涨直接影响营业成本，导致短期内毛利率水平下滑；另一方面，若原材料价格下降，将面临存货跌价损失的风险，从而影响盈利水平。（5）产品质量控制的风险）产品质量控制的风险 若因产品质量控制标准未得到严格执行、生产和检测流程操作不当或因上游供应商未能提供安全优质的原材料，导致产品质量事故，公司的声誉和品牌形象将受到严重的负面影响。行业深度分析/商贸零售 30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本

119、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业评级体系行业评级体系 收益评级：收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予

120、的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，

121、制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/商贸零售 31 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在

122、最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身

123、的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于

124、假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034