1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美股软件美股软件 SaaS 当前的核心矛盾是什么当前的核心矛盾是什么？全球 SaaS 云计算产业系列报告 582022.11.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S01 自去年自去年 11 月高点至今，受政策利率持续月高点至

2、今，受政策利率持续&大幅抬升、疫情大幅抬升、疫情影响下影响下经济自然回落、经济自然回落、全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块 BVP Cloud 指数累计下跌指数累计下跌60%。当下时点，市场对板块投资兴趣逐步提升。目前板块估值已回到。当下时点，市场对板块投资兴趣逐步提升。目前板块估值已回到20142018 年水平，板块年水平，板块 EV/S（NTM）约）约 5.7X、EV/S/G（NTM）为）为 0.27X，伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市场伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市

3、场运行主要矛盾开始转向业绩端。市场在三季报后对板块运行主要矛盾开始转向业绩端。市场在三季报后对板块 2023 年业绩预期已有年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而上的判断更为重要。我们看好美股软件上的判断更为重要。我们看好美股软件 SaaS 板块中长期的业绩板块中长期的业绩高高确定性、成确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险。中期维度，板块估值定

4、价逻辑需要跟随长性，亦关注短期业绩预期调整风险。中期维度，板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正。软件宏观环境变化而相应修正。软件 SaaS 企业估值，需要更多回归企业估值，需要更多回归 FCF、净利润、净利润等等反映反映企业最终价值创造源泉企业最终价值创造源泉的指标。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，的指标。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，我们我们建议建议未来未来 612 个月个月重点重点关注关注：微软、：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog 等。等。报告缘起：深度下跌后，市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升。

5、报告缘起：深度下跌后，市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升。从 2021 年11 月至今，美股软件板块代表性指数 BVP Cloud 累计下跌 59.5%，高于同期纳指（-31.4%）、道指（-12.8%）和标普（-19.2%），BVP指数在连续4年（20172020）跑赢市场后，亦将大概率连续两年（2021、2022）大幅跑输标普指数。业绩增速回落、政策利率抬升、对经济衰退担忧不断加剧等，为美股软件板块下跌主要拖累项，持续下跌亦带来风险偏好明显收敛，并推动短期缺乏现金流、利润支撑的高成长软件企业出现剧烈抛售。伴随美国通胀拐点出现，叠加当下足够合理的估值水平，市场对软件板块投资兴趣开始回升。本篇

6、报告，我们主要沿着流动性、基本面两个主导市场走势的核心变量，基于对板块估值合理性、业绩预期修正风险等系列市场关注问题的分析，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演。分母：分母：FED 本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平。通胀、就业数据等宏观变量继续左右短期美股软件板块市场走势，但宏观数据的预测本身就极其困难。我们尝试回答一个最为核心问题：当前估值水平是否已充分反映中期稳态情形下政策利率、经济衰退等主要变量的影响。目前美联储本轮货币紧缩正接近尾声，美国 10yr 国债收益率亦上升至 4.2%，显著高于中期市场均衡水平。考虑到本轮加息尚未结

7、束，以及其他技术性因素，美股软件板块估值短期仍可能面临压力，但中期维度，市场显然已对政策利率抬升进行了充分定价；估值层面，美股软件板块当前 EV/S（NTM）约 5.7X、EV/S/G 为 0.27，主要软件企业 EV/S估值水平处于 2015 年以来 40%分位以下，绝大多数企业则在 20%分位以下。考虑到美股软件板块 15%20%中期业绩复合增速预测，以及 20%左右 FCF Margin 预测，当前估值水平已足够合理。显然，驱动美股软件板块后续走势的核心变量正转向分子端的业绩。分子：业绩预期调整尚未结束，需结合自下而上分析以分子：业绩预期调整尚未结束，需结合自下而上分析以回避回避风险风险

8、。当前市场对于美股软件板块基本面的担忧，主要集中于：经济衰退对企业客户 IT 支出、采购习惯的影响；美元走强带来的汇兑损失，以及美国以外市场真实购买力下降程度。考虑到美国主要软件企业海外收入占比一般在 10%30%之间，且美元指数已处高位，预期计入的角度，我们判断海外市场的潜在风险已为市场所充分认知，我们重点聚焦于美国市场需求变化。软件属于典型的经济后周期板块，软件企业业绩预期修正是缓慢、渐进过程，且滞后于宏观经济周期，基于对美股主要软件企业 2022 年、2023 年营收增速一致预期的对比分析。我们判断，目前市场对于板块 2023 年的业绩一致预期仍存在一定的下修空间，预计四季报将是重要的

9、全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 业绩预期修正窗口。面对该种局面，我们需要更多通过自下而上分析，结合历史经验数据、企业自身业务特性等，以有效回避后续业绩预期大幅修正风险。进一步讨论：宏观环境、估值定价逻辑等进一步讨论：宏观环境、估值定价逻辑等。软件作为企业有效降低劳动力成本、抗通胀的重要基础工具，我们预计行业中期将持续维持双位数增长，疫情之后，企业数字化、云化进程的进一步加快，以及订阅模式带来的行业运营效率的持续改善，软件板块中长期业绩高确定性、成长性逻辑将持续强化。但我们亦应看到，过去有利于成长股的低利率

10、、低通胀、高增长环境已逐步成为过去，市场很难再回到从前的状态。过去我们针对美股软件板块的高成长溢价、PS 估值等逻辑体系正面临越来越多的挑战，缺乏利润、现金流支撑的高成长软件股，亦成为今年市场跌幅最深的板块之一。考虑到政策利率的抬升、市场风险偏好的收敛，我们需要逐步回归企业价值创造的本源，更多依赖于 P/FCF、PE 等估值体系，同时相较于企业的成长性，给予短期盈利能力以更高的估值权重。风险因素风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超

11、预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。投资投资建议：建议：经历前期剧烈调整后，市场对美股软件 SaaS 板块看法逐步趋向正面。伴随估值端的充分修正，美股软件板块当前股价运行的主要矛盾已开始转向业绩端。市场在三季报陆续发布后对板块 2023 年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整并不充分，四季报料将是业绩预期调整的重要时间窗口。我们看好美股软件 SaaS 板块中长期的业绩高确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险，同时板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正。中期维度，软件 SaaS 企业估值，需要更多回归 FCF、净利润等反映企业最终价值创造源泉的指标。结合企业财务稳健性，以及

12、估值合理性，未来 612 个月，我们建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司公司 市值市值（亿美元）（亿美元）估值方式估值方式 估值（自然年）估值（自然年）2021A 2022E 2023E 2024E 微软 16,736 P/FCF 26.0 24.3 20.7 16.9 Service Now 730 P/FCF 40.8 35.2 27.9 21.8 Salesforce 1,421 P/FCF 26.2 22.8 19.3 15.7

13、Snowflake 404 PS 33.1 19.5 13.0 9.1 Palo Alto 453 P/FCF 31.6 26.9 21.6 18.0 Datadog 213 PS 20.7 13.0 9.6 7.1 Crowdstrike 286 PS 19.7 12.8 9.4 7.1 Confluent 55 PS 14.2 9.5 7.2 5.4 Adobe 1,389 P/FCF 20.9 19.5 17.2 15.7 Shopify 393 PS 8.5 7.1 5.9 4.7 MongoDB 94 PS 10.8 7.8 6.1 4.6 Atlassian 312 PS 15.0

14、 11.1 8.9 7.1 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 9 日收盘价 PZ8VlXkZeXkUnN2WjYuX6MdN8OtRrRmOnPeRmNrQjMrQqR7NnNyQMYtPqOMYnRtQ 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.5 分母：本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平分母：本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平.6 分子：业绩预期调整尚未结束，需结合自下而上分析以分子：业绩预期调整尚未结束，需结合自下而

15、上分析以回避回避风险风险.10 进一步的思考：宏观环境、估值定价逻辑等进一步的思考：宏观环境、估值定价逻辑等.15 风险因素风险因素.17 投资策略投资策略.17 插图目录插图目录 图 1：IGV.ETF 相较于标普指数的表现.5 图 2：美股主要软件 SaaS 公司年初至今涨跌幅（%）.6 图 3：美股主要软件 SaaS 公司 8 月中旬至今涨跌幅（%）.6 图 4：IGV 指数以及美国十年期国债收益率的相关性.7 图 5：FED 利率水平（%，2019今）.7 图 6：美国 CPI 同比变化（%，2020今）.8 图 7：美国失业率数据（%，2019今）.8 图 8：美国 Markit 制

16、造业 PMI.8 图 9：美国 10yr 国债收益率.9 图 10：美股软件 SaaS 企业 EV/S/G(NTM).9 图 10：美股部分软件企业 EV/S NTM 水平以及 2015 年以来所处估值历史分位.10 图 11：美股部分软件企业当前 EV/S/Growth 水平以及 2015 年以来估值历史分位.10 图 12：美国企业、居民负债/GDP 比例.11 图 13：美国上市软件企业员工数同比变化（2022）.12 图 14：市场对部分美股软件企业的 2022、2023 年营收增速一致预期.13 图 15：疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况（%）.14 图 16：AWS

17、营业收入及同比增速.14 图 17：Azure 营业收入同比增速.15 图 18：公有云、部分基础软件厂商营收增速相关性.15 图 19：全球 SaaS+PaaS 市场规模及增速（百万美元，%）.16 图 20：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S、美国十年期国债收益率数据.17 表格目录表格目录 表 1：美股科技企业收入来源分布估算（按地理区域）.11 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表 2：具有不同属性软件企业在当下经济下行期抗风险能力分析.13 表 3：云化、数字化驱动下企业基础软件市场变革.

18、16 表 4：美股软件板块重点推荐公司估值列表.18 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 报告缘起报告缘起 从 2021 年 11 月至今，美股软件板块出现持续、深度的下跌，由主要美股软件 SaaS企业构成的 BVP CLOUD 指数累计下跌 59.5%，跌幅显著高于同期纳指（-31.4%）、道指（-12.8%）和标普（-19.2%），同时美股软件板块在 20172020 年，连续 4 年较市场大盘获得超额收益后，亦将大概率连续两年（2021、2022）大幅跑输标普指数。我们回溯发现，政策利率抬升、疫情后部分

19、软件企业业绩增速的快速回落，以及市场对宏观经济不确定性担忧的加剧，为本轮美股软件板块下跌的主要诱因：2021 年 11 月-2022 年 4 月，美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S 伴随着长端利率快速攀升而陡峭下降；2022 年 5 月-2022年 8 月中旬，伴随长端利率在 3.0%附近徘徊，软件板块估值亦在 6x 上下浮动；2022 年 8月中旬至今，美债长端利率重回上升通道，市场对经济衰退担忧不断加剧，美股软件板块估值亦继续回落。而从结构上，年初至今，缺乏短期利润、现金流支撑的企业跌幅更深，反映当下市场风险偏好的明显收敛。当前时点，我们认为主导美股软件 SaaS 板块走势的核心矛

20、盾并没有发生变化，即流动性、基本面，但各自影响权重在发生调整，同时高通胀等宏观因素的融入，使得市场短期很难在估值、业绩等层面形成清晰的判断和共识，这亦导致板块三季度以来的持续高波动。在本篇报告中，我们尝试继续沿着流动性、基本面两个维度，在对系列核心问题进行分析回答的基础上，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演：流动性：当前软件板块的估值是否已经充分反映政策利率上行的影响，相较于过去，市场当下的估值逻辑是否需要进行调整？基本面：作为典型的后周期板块，当前软件板块的业绩一致预期是否修正充分，是否已充分反映明年经济衰退的风险，什么时间点，或是何种宏观信号的出现，可能导致板块业绩预期再次大幅修正？图

21、 1：IGV.ETF 相较于标普指数的表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 -21%24%4%-9%-3%12%0%24%12%-7%3%1%2%13%-5%23%19%5%36%-15%-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：美股主要软件 SaaS 公司年初至今涨跌幅（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 图 3：美股主要软件 SaaS 公司 8 月中旬至今涨跌幅（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 分母分母：本轮：本轮货币紧缩接近尾声，板块估值

22、回到货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合足够合理理水平水平 高通胀对当下市场的困扰高通胀对当下市场的困扰：分母、分子同时受到抑制分母、分子同时受到抑制。当前极具粘性的通胀数据，以及强劲的就业市场数据，仍需要美联储继续提高政策利率、收紧货币流动性。同时通胀作为一种预期的自我实现，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，通过持续鹰派的论调，不断加强市场预期的引导和管控，而这则会在一定程度上导致美联储、市场之间互相猜测，预期的波动必然加剧市场的波动。我们判断，按照美联储的两大政策目标，在实现金融稳定的前提下，通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，美联储仍将致力于通过货币紧缩实现通胀的

23、有效控制。按照市场一般的认知逻辑，货币政策的不断收紧，以及伴随而来的金融条件的趋紧，最终必然导致经济衰退的概率的不断攀升，从而造成软件板块的分母（估值）、分子（业绩）同时受损，市场陷入无解的境地。股价更多是对预期的反映，而非当下的事实。面对当下宏观环境，我们需要适当跳出短期的逻辑死-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和

24、声明 7 结，去判断一个最为核心的问题：当前的估值、业绩预期是否已经充分反映中期稳态情形下政策利率、经济衰退等主要变量的影响，以及当下美股软件 SaaS 板块风险收益比如何。图 4：IGV 指数以及美国十年期国债收益率的相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 5：FED 利率水平（%，2019今）资料来源：彭博，中信证券研究部 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002503003504004505002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-0420

25、21-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-04IGV指数十年期国债收益率（%）00.511.522.53 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：美国 CPI 同比变化（%，2020今）资料来源：彭博，中信证券研究部 图 7：美国失业率数据（%，2019今）资

26、料来源：彭博，中信证券研究部 图 8：美国 Markit 制造业 PMI 资料来源：彭博，中信证券研究部 FED 货币紧缩货币紧缩：逐步接近尾声，逐步接近尾声，10yr 国债收益率已上行至中期均衡水平之上国债收益率已上行至中期均衡水平之上。作为全球资产定价的锚，目前美国 10yr 国债收益率已经上升至 4.2%，中期维度，按照彭博数据，美国 10yr 国债收益率的均衡水平应在 3.5%附近，目前的实际水平已显著高于中长期的均衡水平，中期有望明显回落。但按照现在市场一致预期，这一轮美联储加息的终点利0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000246

27、810121430.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002012-42012-92013-22013---32015-82016-12016--42017-92018-22018---32020-82021-12021--42022-9 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 率可能会在 5%以上，因此短期政策利率的上行，以

28、及债券市场流动性的趋紧，可能会推动美国 10yr 国债收益率短期进一步上行，并继续压制软件板块的估值，但中期维度，市场显然已经对政策利率的抬升进行了充分定价。图 9：美国 10yr 国债收益率 资料来源：彭博，中信证券研究部 估值水平估值水平：回到回到 20142018 年水平年水平。当下美股主要软件 SaaS 公司 EV/S 估值水平均处于 2015 年以来 40%以下的分位，绝大多数公司在 20%分位以下；如果将成长性因素纳入考虑，当下美股多数软件 SaaS 公司的 EV/S（NTM）约 5.7X、EV/S/G 为 0.27，处于历史上的较低水平，考虑到美股软件板块当前约 15%20%的行

29、业增速，以及 20%左右的FCF Margin，显然从中长期角度，从 P/FCF 角度，当前的估值水平也是有明显支撑的。图 10：美股软件 SaaS 企业 EV/S/G(NTM)资料来源：彭博，中信证券研究部 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：美股部分软件企业 EV/S NTM 水平以及 2015 年以来所处估值历史分位 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 12：美股部分软件企业当前 EV/S/Growth 水平以及

30、 2015 年以来估值历史分位 资料来源：彭博，中信证券研究部 小结：小结：结合目前美联储的货币紧缩周期、美国债券市场的定价，以及美股软件板块当前的估值水平等，我们认为，中期维度，目前软件板块估值已经充分反映了政策利率上行的预期，并一定程度上计入了板块后续业绩预期下修的风险，虽然短期政策利率抬升等因素仍可能对板块估值形成一定压力。总结而言，当前驱动板块后续走势的核心变量正在转向分子端的业绩部分，这亦将是下一章节中我们重点分析的内容。分子：业绩预期调整尚未结束，分子：业绩预期调整尚未结束，需结合需结合自下而上自下而上分析分析以以回避回避风险风险 当前市场对于美股软件板块基本面的担忧，我们总结发现

31、，主要集中于两个层面：1）经济衰退带来企业 IT 支出的减少，以及软件板块内部结构的分化；2）美元走强带来的软0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680当前估值估值历史分位0%10%20%30%40%50%60%0.000.100.200.300.400.500.600.70当前估值估值历史分位 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 件企业汇兑损失，以及美国以外市场真实购买力的下降。考虑到美国软件企业海外收入占比普遍在 10%30%之间，同时目前美元指数已经突破 11

32、0，以及今年以来欧洲、新兴市场经济的走弱已经为市场所充分认知和定价，从预期计入的角度，我们相信海外市场的潜在风险已经为市场所充分认知，因此我们重点讨论美国市场的需求变化，以及对业绩预期的潜在影响。沿着这一逻辑，我们需要回答的问题主要集中在如下两个层面：1.这一轮美国经济衰退如果发生，衰退幅度如何，目前市场对于板块 2023 年的业绩预期是否已经调整充分，并充分计入衰退的潜在影响？2.如果现有的业绩预期仍没有调整充分，什么时候会再次发生业绩预期的大幅修正，或者说触发修正的时间点、宏观信号是什么？表 1：美股科技企业收入来源分布估算（按地理区域）行业行业 北美北美 欧洲欧洲 其他地区其他地区 半导

33、体 25%15%60%软件服务软件服务 60%20%20%硬件 45%20%35%互联网服务 50%35%15%资料来源：彭博，中信证券研究部，注：数据统计采用美股上市科技企业 2021 年财报数据 本轮美国经济衰退可能本轮美国经济衰退可能&力度力度：大概率为温和衰退情形大概率为温和衰退情形。目前市场已经没有人再怀疑经济衰退的可能性，而更多是猜测这一轮美国经济衰退的时点和可能的力度。基于长周期历史数据的回溯，我们总结发现，历史上大的美国经济衰退周期，比如 2000 年科网泡沫、2008 年金融危机等，企业或居民的资产负债表均出现了明显问题，典型表现为负债过高，而在企业、居民资产负债表相对健康的

34、情形下，美国经济衰退更多是一种相对温和的衰退。疫情发生以来，美国主要通过财政刺激、政府加杠杆的方式，推动经济走出低潮，在此期间，企业、居民的资产负债表并未受损。因此我们判断，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和，在此情形下，参考历史经验，预计标普 500 指数EPS 预测下修幅度在 10%15%之间。而在此之前，若美联储能实现通胀的有效控制，并推动货币政策的及时转向，市场实际表现料将进一步好于当前基准预期。图 13：美国企业、居民负债/GDP 比例 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%美国居民负债/G

35、DP美国企业负债/GDP 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 业绩预期调整：业绩预期调整：2023 年一致预期仍存在明显调整空间，四季报可能是重要触发窗口年一致预期仍存在明显调整空间，四季报可能是重要触发窗口。软件属于典型的经济后周期板块，历史数据显示，面对宏观环境的变化，软件企业业绩表现一般滞后宏观经济13个季度，从中信证券研究部前瞻组主要覆盖的美股软件企业来看，大多企业在三季报后分析师电话会议中表示，他们在三季度下旬才观察到明显的销售订单周期拉长、用户采购预算趋于谨慎等相关需求下滑迹象，而从我们通过历史

36、财报统计的美股软件企业员工数同比变化数据，我们亦可得出类似的结论。同时正是由于这种滞后的反应，亦导致大部分三季报不及预期的软件企业，在财报公布后股价出现剧烈下跌。结合上述观察，我们进一步形成如下判断：修正幅度修正幅度：基于彭博数据，从目前市场对主要软件企业 2022 年、2023 年营收增速的一致预期来看，考虑到宏观层面的不确定性，以及软件企业业绩增速进入下行通道后，至少需要 34 个季度的修复周期，因此我们判断，目前市场对于 2023年的一致预期仍存在明显的下修空间，这亦将是板块当前面临的主要潜在风险。修正时间点修正时间点：考虑到今年的特殊性（宏观不确定性，以及板块持续下跌等），部分投资者期

37、望美股软件企业管理层能够在三季报中就 2023 年的业绩表现做出相应的表述和展望，但目前来看，主要企业管理层还是选择了遵从历史习惯，将时间点放在了四季度，同时考虑到软件企业间业务属性的不同，以及不同企业对宏观环境感知的差异，我们预计软件企业业绩预期的修正，将是缓慢、渐进的过程，至少我们很难借助三季报实现明年业绩预期的充分修正。图 14：美国上市软件企业员工数同比变化（2022）资料来源：Revelio，中信证券研究部 42%43%44%44%43%42%39%39%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 全球全球 SaaS 云计

38、算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：市场对部分美股软件企业的 2022、2023 年营收增速一致预期 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 小结：小结：当前市场对美股软件板块的 2023 年业绩预期的调整显然尚未结束，部分企业仍存在明显的业绩预期下修空间，同时我们亦很难通过三季报实现主要负面信息的出清，以及 2023 年一致预期的形成，业绩预期的修正将是缓慢、渐进的过程，四季报毫无疑问是最重要的是时间窗口。面对该种不利的局面，我们只能更多采用采用自下而上的方法，结合历史经验数据、企业自身业务特性等，展开分析讨论，主要的

39、建议如下：1）企业业绩韧性：）企业业绩韧性：正如我们在全球 SaaS 云计算产业系列报告 56：经济增速放缓阶段，软件 SaaS 企业业绩韧性如何？（20220616）所指出的，在经济下行周期中，不同属性的软件企业的抗风险能力、业绩韧性具有显著差异，具体如表 2 所示，而基于这些维度的判断，有助于对当下不同软件企业的业绩韧性形成一些粗略的概括和判断。表 2：具有不同属性软件企业在当下经济下行期抗风险能力分析 类别类别 内容描述内容描述 商业模式 订阅模式 vs 消费模式 产品性质 是否为任务关键型应用 产品组合 单一产品 vs 平台型方案 客户结构 中大型企业客户 vs SMB 客户主导 产品

40、功能 前台应用 vs 中后台应用 收入结构 北美市场、海外市场收入占比结构 财务稳健性 企业自由现金流创造能力 增长驱动 老客户驱动 vs 新客户驱动 资料来源：中信证券研究部整理 2）应用软件：优先关注平台型企业、前台型业务。）应用软件：优先关注平台型企业、前台型业务。相较于消费模式主导的基础软件板块，应用软件板块的商业模式仍主要以订阅模式为主。在订阅模式下，企业当期业绩绝大多数来自于往期订单的逐步确认，因此企业当前的签单情况能够成为次年业绩的可靠参考，业绩能见度便相对更高。在应用软件内部，我们认为从客户体量的角度，相比于中大型企业客户相对稳定的 IT 开支预算以及较强的抗风险能力，SMB

41、客户的付费能力和付费意愿显然更容易受到宏观环境的冲击。从软件功能的角度，在企业 IT 预算趋紧时，企业通常会选择保留前台销售&营销应用、业务自动化等的预算，在创收和提效方面优先投入；而削减部分可控制的 IT 成本，包括人力、费控、财务等等。同时今年以来，我们亦观察到，0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2022E2023E 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 面对 IT 预算的缩减，下游客户越来越注重性价比，倾向于选择单一供应商的综合方案，这一有利于平台型

42、厂商相对份额的持续提升。图 16：疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况（%）资料来源：彭博，中信证券研究部；注：前台应用选择 CRM、HUBS、MSFT、XM、ZI 的增速均值，中后台应用选择 CDAY、PAYC、PCTY、PYCR 的增速均值 3）基础软件：和云平台厂商表现明显正相关。）基础软件：和云平台厂商表现明显正相关。过去数年，美股基础软件厂商显著受益于企业的云化、数字化进程，其业务表现亦和同期的云平台厂商表现明显正相关。三季度开始，受宏观拖累，北美云平台厂商营收增速开始放缓，进入四季度，微软、亚马逊均指引收入同比增速进一步下移，其中指引微软 Azure 同比+37%，亚马逊

43、 AWS+25%左右。当然，作为典型的消耗型业务，参考疫情期间的表现，客户对云计算订单、使用量的调节非常灵活、迅速，后续一旦经济回暖，云计算市场需求亦将快速恢复，同时每次经济下行周期后，伴随而来的企业对 capex 支出的谨慎态度，亦会加速企业 IT 负载向云端的迁移进程。因此，短期基础软件厂商营收增速料将继续面临压力，但若宏观经济企稳，其业务恢复速度亦将显著快于应用软件厂商。图 17：AWS 营业收入及同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4

44、21Q121Q221Q321Q422Q1前台应用中后台应用0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3AWS收入（百万美元）AWS增速 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：Azure 营业收入

45、同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 19：公有云、部分基础软件厂商营收增速相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 进一步的思考进一步的思考：宏观环境、估值定价：宏观环境、估值定价逻辑逻辑等等 在上文内容中，我们主要从影响美股软件板块股价走势的分母、分子出发，就市场当前主要矛盾进行了系统性分析。在着眼于短期问题回答的同时，我们也应该看到，目前美股软件产业所面临的环境也在发生巨大的变化，这种变化亦同样体现在企业的基本面、估值定价逻辑上面。基本面：疫情之后，软件板块中长期基本面：疫情之后，软件板块中长期高高确定性、成长性逻辑进一步强化。确定性、成长性逻辑进一步强化。根据 IDC 数据统计，

46、2020 年全球 SaaS+PaaS 市场规模超过 2000 亿美元，占软件市场比重尚不及40%，从市场增速、渗透率来看，仍处于中前期阶段。同时，根据 Gartner 预测，未来三0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3SnowflakeDatadogMongoDB Atlas公有云平台（右轴）全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022

47、.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 年企业用于软件领域的支出仍将维持 10%左右的复合增速，显著领先于 IT 服务、通信服务、数据中心系统、硬件设备等其他 IT 开支领域，“Software Is Eating The World”的预言正在逐步被证实。从细分领域来看，伴随全球企业云化、数字化进程不断深入，经历前期的持续快速增长后，应用软件市场正逐步趋于稳定，CRM、HRM、ERP、费控管理等领域龙头领先优势持续扩大；而作为底层的基础软件市场，正在发生快速、系统的变革，并体现在软件开发&交付、数据管理、系统运维、信息安全等层面，有望成为中期美股软件市场主要的系统性机会来源。

48、图 20：全球 SaaS+PaaS 市场规模及增速（百万美元，%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 表 3：云化、数字化驱动下企业基础软件市场变革 类别类别 主要变化主要变化 产品变革产品变革 软件开发 开发、交付效率&敏捷度要求 DevOps、CI/CD、低代码/无代码、RPA 等 数据管理 数据类别、处理容量、场景变化 云化、NewSQL 等 系统运维&管理 管理范围、管理颗粒度等 运维&安全融合、数据驱动、自动化等 信息安全 物理边界消失等 零信任安全、SASE 等 资料来源：Gartner，中信证券研究部 定价逻辑：低通胀、低利率宏观环境已成历史，软件板块估值框架需要重新审视

49、定价逻辑：低通胀、低利率宏观环境已成历史，软件板块估值框架需要重新审视。在过去较长时间，受益于全球一体化带来的效率提升，以及充裕的供给，全球市场处于持续的低通胀、低利率、高增长环境中，该种环境亦成为软件 SaaS 等成长股的天堂，而疫情期间的货币大放水亦进一步推升了软件 SaaS 板块的估值泡沫。立足当下，全球化正在面临诸多挑战，通胀继续成为欧美市场中短期的首要难题，政策利率、市场风险偏好亦很难再回到过去，过去我们针对美股软件板块的高成长溢价、PS 估值等逻辑体系正面临越来越多的挑战，缺乏利润、现金流支撑的高成长软件股，亦成为今年市场跌幅最深的板块之一。考虑到政策利率的抬升、市场风险偏好的收敛

50、，我们需要逐步回归企业价值创造的本源，更多依赖于 P/FCF、PE 等估值体系，同时相较于企业的成长性，给以短期盈利能力以更高的估值权重。0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002001920202021E2022E2023E2024E2025EApplicationSystem infrastructurePaaSYoY 全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21：美股软件 Sa

51、aS 板块 NTM EV/S、美国十年期国债收益率数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 风险因素风险因素 欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。投资策略投资策略 政策利率的大幅抬升、疫情后企业业绩增速自然回落，以及不断攀升的经济衰退担忧，共同导致过去一年美股软件 SaaS 板块的惨烈下跌，目前板块估值已回到 20142018 年水平，美国 10yr 国债收益率上升至市场中期均衡水平之上，美联储本轮货币紧缩

52、周期逐步接近尾声，美股软件板块股价核心影响要素逐步向业绩端迁移。市场在三季报后对软件企业 2023 年业绩预期已有一定修正，但我们判断部分企业的业绩预期仍存在进一步下修空间，四季报将是重要时间窗口，同时行业属性决定，软件企业业绩预期调整将是缓慢、渐进的过程。伴随疫情后企业云化、数字化进程的全面加速，以及劳动力成本的不断上移，我们持续看好美股软件 SaaS 板块中长期的业绩高确定性、成长性，但考虑到低通胀、低利率时代的过去，美股软件 SaaS 板块的估值定价逻辑亦需要相应修正，我们需要逐步回归企业价值创造的本源，更多依赖于 P/FCF、PE 等估值体系，同时相较于企业的成长性，给以短期盈利能力以

53、更高的估值权重。结合企业财务稳健性，以及估值合理性，我们建议未来612 个月重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog等。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22EV/S NTM十年期国债收益率（%）全球全球 SaaS 云计算产业云计算产业系列报告系列报告582022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 4：

54、美股软件板块重点关注公司估值列表 公司公司 市值市值（亿美元）（亿美元）估值方式估值方式 估值（自然年）估值（自然年）2021A 2022E 2023E 2024E 微软 16,736 P/FCF 26.0 24.3 20.7 16.9 Service Now 730 P/FCF 40.8 35.2 27.9 21.8 Salesforce 1,421 P/FCF 26.2 22.8 19.3 15.7 Snowflake 404 PS 33.1 19.5 13.0 9.1 Palo Alto 453 P/FCF 31.6 26.9 21.6 18.0 Datadog 213 PS 20.7

55、13.0 9.6 7.1 Crowdstrike 286 PS 19.7 12.8 9.4 7.1 Confluent 55 PS 14.2 9.5 7.2 5.4 Adobe 1,389 P/FCF 20.9 19.5 17.2 15.7 Shopify 393 PS 8.5 7.1 5.9 4.7 MongoDB 94 PS 10.8 7.8 6.1 4.6 Atlassian 312 PS 15.0 11.1 8.9 7.1 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 9 日收盘价 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在

56、此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。

57、本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投

58、资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是

59、基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标

60、准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指

61、数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公

62、 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LL

63、C 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA

64、 Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告

65、由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报

66、告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,

67、UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何

68、观点的背书。英国英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利

69、亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Priv

70、ate Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。