1、商贸零售 2022 年 11 月 09 日 珀莱雅(603605.SH)深度复盘：拥抱变化、自我变革，持续成长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司深度报告 推荐（维持）推荐（维持）股价：股价：173.32 元元 主要数据主要数据 行业 商贸零售 公司网址 www.proya- 大股东/持股 侯军呈/34.45%实际控制人 侯军呈,方爱琴 总股本(百万股)284 流通 A 股(百万股)281 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）491 流通 A 股市值(亿元)488 每股净资产(元)11.03 资产负

2、债率(%)41.5 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】珀莱雅(603605.SH)-公司季报点评-收入利润快速增长，双十一预售表现亮眼20221028 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编号 S01 YIYONGJIAN 徐熠雯徐熠雯 投资咨询资格编号 S02 平安观点：珀莱雅是本土传统美妆中转型最为成功的品牌之一。珀莱雅是本土传统美妆中转型最为成功的品牌之一。2022 年以来，珀莱雅在 38 节、618 大促中连续斩获天猫美妆行业前五、国货第一。今年双11，截止第一波正式售卖期，珀莱雅品牌成交额已突破 10

3、亿，排名天猫美妆第四、国货第一，持续验证品牌实力。积极拥抱变化，坚持自我变革。积极拥抱变化，坚持自我变革。公司是国内少数能够摆脱路径依赖、持续自我更新的化妆品企业。近二十年来，公司顺应中国化妆品行业变革，从最早的 CS 渠道起家，再到深度转型线上，抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下，实现二次爆发。从管理、产品、研发及渠道层面剖析珀莱雅品牌“逆袭”成功的关键要素：从管理、产品、研发及渠道层面剖析珀莱雅品牌“逆袭”成功的关键要素：（1）灵活&扁平的组织架构，实现对市场的快速反应：2018 年起持续优化组织架构，建立数字化/产品/投放中台，采用研发/产品/投放/运营协作的虚拟项目制，打通端到端。（

4、2）大单品驱动品牌势能提升：从高阶精华品类入手，结合消费者需求与成分热点，打造兼具功效与高性价比的差异化产品，红宝石精华&双抗精华双双突围，早 C 晚 A套组进一步扩大销量。据炼丹炉数据，过去一年珀莱雅在天猫面部精华品类市占率达到 7.8%，位居第二（仅次于雅诗兰黛的 9.1%）。大单品驱动下，品牌客单价提升至260 元+、复购率提升至35%（天猫）。（3）产品研发讲求有效性、协同性：有效性即以消费者需求为中心、产品与需求相匹配，协同性即内外部合作，对内打破各部门组织壁垒，对外利用好海内外原料大厂、研究机构资源。（4）敏锐捕捉渠道红利，多平台开花：天猫主阵地持续高增之外，抖音新渠道快速增长，今

5、年年初开设 2 店主卖大单品，解决单账号流量上限的同时提升大单品渗透，2022 年 1-8 月珀莱雅抖音月均 GMV近 1 亿。后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵成型。后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵成型。（1）主品牌方面，我们认为核心大单品销售未及天花板，参考海外大牌明星大单品年销售额至少在 10 亿以上，叠加珀莱雅大单品矩阵不断丰富，面膜、面霜等品类或为品牌新增长点。客群来看，目前品牌会员数约为 1400 万人，我们测算相对中国核心化妆品人口渗透率仅 3.5%，对中国 25-35 岁城镇女性渗透 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3

6、,752 4,633 5,988 7,547 9,361 YOY(%)20.1 23.5 29.3 26.0 24.1 净利润(百万元)476 576 746 943 1,178 YOY(%)21.2 21.0 29.4 26.5 24.9 毛利率(%)63.6 66.5 67.0 67.5 68.0 净利率(%)12.7 12.4 12.5 12.5 12.6 ROE(%)19.9 20.0 21.9 23.2 24.1 EPS(摊薄/元)1.68 2.03 2.63 3.33 4.16 P/E(倍)103.2 85.3 65.9 52.1 41.7 P/B(倍)20.5 17.4 14.7

7、 12.3 10.2 证券研究报告 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/29 率约为 31%，期待品牌进一步破圈。（2）多品牌矩阵方面，彩棠第二曲线成型。彩棠定位专业化妆师品牌，主攻底妆品类，2022 年 Q1-3 收入超过 3.4 亿元，同比增长超过 100%，且成功实现扭亏。随着产品矩阵的持续丰富，新品有望贡献新看点。今年双十一截止第一波售卖期，在没有超头的情况下，彩棠排名升至天猫彩妆第 12、国货第 2，未来可期。其他潜力品牌中，悦芙媞精准定位油痘肌护理，填补大众中端护肤，大单品雪糕防晒霜

8、总销量突破 80 万件，洁颜蜜、多酸泥膜等逐渐崭露头角，2022 年收入有望破亿。OR 定位头皮护理，研发背景强大，切入中高端洗护赛道，符合国内洗护升级趋势，2022 年以来线上快速起量并实现盈亏平衡，全年收入有望过亿，未来成长潜力大。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 59.88 亿元、7

9、5.47亿元、93.61 亿元（维持原预测不变），归母净利润分别为 7.46 亿元、9.43 亿元、11.78 亿元（维持原预测不变），EPS 分别为 2.63、3.33、4.16 元，对应 PE 分别为 66 倍、52 倍、42 倍。维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：1）新品牌推广不及预期；2）新品类培育不及预期；3）渠道拓展不及预期；4）行业竞争加剧。TV8VnVkZeXkUrRWYiZpY9P8QbRoMpPnPmOiNmNrQjMnMoP8OqQvNMYsOyRwMmQsR 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读

10、研究报告尾页的声明内容。3/29 正文目录正文目录 一、一、公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我变革公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我变革.6 二、二、化妆品行业：短期受抑制，中长期景气度向好化妆品行业：短期受抑制，中长期景气度向好.8 三、三、珀莱雅：品牌升级，组织支撑珀莱雅：品牌升级，组织支撑.11 1.管理：组织灵活、扁平化，激励充分.11 2.产品：大单品策略成效显著，品牌势能提升.12 3.研发：从消费者需求出发，打破组织内外壁垒.16 4.渠道：强势转型线上，多平台开花.18 四、四、后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵可期后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵可期.20 1.主品

11、牌：拓展大单品矩阵，期待品牌破圈.20 2.多品牌矩阵：彩棠第二曲线成型，多个小品牌扭亏.23 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.27 六、六、风险提示风险提示.27 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/29 图表目录图表目录 图表 1 珀莱雅 2021 年 618 以来大促排名变化.6 图表 2 20Q1-22Q3 珀莱雅营收及增速.6 图表 3 20Q1-22Q3 珀莱雅归母净利润及增速.6 图表 4 珀莱雅公司发展历程.7 图表 5 2019 年以来我国限额以上化妆品类零售总额

12、月度同比增速（%）.8 图表 6 2022 年 1-7 月化妆品累计提交备案数同比下滑 27%.8 图表 7 2022 年 1-8 月淘系护肤前 15 品牌市占率.8 图表 8 2022 上半年国内化妆品品牌上市公司业绩增速.8 图表 9 2007-2021 年中国化妆品市场规模.9 图表 10 全球化妆品人均消费规模与人均 GDP 的关系.9 图表 11 2021 年中国化妆品企业竞争格局.9 图表 12 2021 年中国化妆品品牌竞争格局.9 图表 13 2021 年全球主要化妆品市场外资企业市场份额.10 图表 14 2021 年中日韩高档/大众化妆品前十品牌.10 图表 15 化妆品企

13、业研发及生产技术发展阶段.10 图表 16 2021 年国内化妆品企业研发投入.10 图表 17 珀莱雅高管履历.11 图表 18 珀莱雅组织架构变化（左 2017 年，右 2021 年）.11 图表 19 2021 年底公司员工结构（个）.12 图表 20 2021 年各部门员工平均薪酬（万元/年）.12 图表 21 珀莱雅 2022 年限制性股票激励计划摘要.12 图表 22 主品牌珀莱雅产品策略的演进.13 图表 23 珀莱雅红宝石精华、双抗精华升级路径.13 图表 24 2021.10-2022.9 天猫面部精华品类竞争格局.13 图表 25 红宝石精华竞品分析（按单价由低到高排序）.

14、14 图表 26 2020 年 2 月-2022 年 9 月珀莱雅天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华及早 C 晚 A 套组成交额（万元）.14 图表 27 珀莱雅大单品矩阵持续丰富.15 图表 28 珀莱雅品牌大单品收入占比.15 图表 29 珀莱雅天猫旗舰店客单价.15 图表 30 珀莱雅天猫旗舰店复购率.16 图表 31 公司毛利率趋势（2020 年执行新收入准则）.16 图表 32 公司研发负责人简介.16 图表 33 2021 年国内化妆品公司研发人数对比.17 图表 34 2021 年国内化妆品公司累计专利数量对比.17 图表 35 公司产品开发始终以消费者需求为核心.17 图表 36

15、公司研发内外协同，打破组织壁垒.18 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/29 图表 37 2014-2022H1 公司分渠道收入（亿元）.18 图表 38 2015-2022H1 公司分渠道收入增速.18 图表 39 2014-2022H1 公司各渠道收入占比.19 图表 40 2018-2021H1 公司线上分平台收入占比.19 图表 41 2020.11-2022.8 珀莱雅抖音 gmv及增速.19 图表 42 珀莱雅抖音渠道达人播、自播比重.19 图表 43 2022.1-2022.8

16、珀莱雅品牌抖音美妆行业排名（按成交额）.20 图表 44 珀莱雅抖音自播账号矩阵.20 图表 45 2021.1-2022.8 珀莱雅品牌客单价（元）.20 图表 46 海外大牌大单品销售占比.21 图表 47 海外大牌大单品零售额估算（中国市场）.21 图表 48 海外大牌大单品迭代过程.21 图表 49 过去 12 个月珀莱雅品牌在天猫护肤细分类目市场份额.22 图表 50 珀莱雅及竞争品牌粉丝数量（万人）.22 图表 51 2022 年珀莱雅品牌用户画像.22 图表 52 公司品牌矩阵.23 图表 53 2013-2021 年中国彩妆市场规模.23 图表 54 2013-2021 年中国

17、 TOP30 彩妆品牌中专业彩妆品牌的市场份额持续攀升.23 图表 55 彩棠品牌重塑前后.24 图表 56 2020 年-2022 年前三季度彩棠品牌收入.24 图表 57 彩棠重点新品推出时间梳理.24 图表 58 彩棠天猫旗舰店产品结构变化.24 图表 59 2021.1-2022.9 彩棠天猫旗舰店成交额情况.25 图表 60 2021.1-2022.9 彩棠抖音成交额情况.25 图表 61 悦芙媞产品矩阵.25 图表 62 OFF&RELAX 产品矩阵.26 图表 63 2013-2021 年中国洗护市场规模.26 图表 64 2022 年天猫洗护发产品分价格带成交额表现.26 珀莱

18、雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/29 一、一、公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我变革公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我变革 珀莱雅是本土传统美妆品牌中转型最为成功的品牌之一。珀莱雅是本土传统美妆品牌中转型最为成功的品牌之一。近 20 多年来，中国美妆行业飞速发展，渠道变迁、营销变革、产品升级交织，海内外的行业参与者、竞争者不断涌入，竞争趋于激烈，传统本土品牌一度遭受外资大牌、新锐品牌的冲击，未能把握新机遇、跟进时代变化的品牌面临淘汰。珀莱雅作为传统本土美妆品牌，则始终处在持续的转型和蜕变中，不断成长

19、。今年以来，珀莱雅品牌在 38 节、618 大促活动中连续斩获天猫美妆国货第一，并超过一众国际大牌进入天猫美妆行业前五，品牌势能明显提升。今年双十一期间，珀莱雅预售首日即展现了超强爆发力，超头直播间上架 8 个链接快速售罄。据天猫美妆榜单，10 月 31 日-11 月 3 日珀莱雅品牌成交已破 10 亿，排名天猫美妆行业第四、国货第一，持续验证品牌实力。图表图表1 珀莱雅珀莱雅 20212021 年年 618618 以以来大促排名变化来大促排名变化 排名 2021 年 618 2021 年双 11 2022 年 38 节 2022 年 618 2022 年双十一*1 欧莱雅 欧莱雅 雅诗兰黛

20、欧莱雅 欧莱雅 2 雅诗兰黛 雅诗兰黛 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 3 兰蔻 兰蔻 欧莱雅 兰蔻 兰蔻 4 玉兰油 后 珀莱雅 玉兰油 珀莱雅 5 资生堂 资生堂 海蓝之谜 珀莱雅 玉兰油 6 后 薇诺娜 玉兰油 海蓝之谜 薇诺娜 7 海蓝之谜 玉兰油 资生堂 薇诺娜 SKII 8 SKII SKII 薇诺娜 资生堂 海蓝之谜 9 赫莲娜 海蓝之谜 科颜氏 修丽可 赫莲娜 10 薇诺娜 赫莲娜 赫莲娜 科颜氏 资生堂 12 珀莱雅 14 珀莱雅 资料来源：公司公告，公司官网，天猫大美妆，天下网商，解数咨询，平安证券研究所 图表图表2 20Q1-22Q3 珀莱雅营收及增速珀莱雅营收及增速 图表图表

21、3 20Q1-22Q3 珀莱雅归母净利润及增速珀莱雅归母净利润及增速 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 我们认为珀莱雅是国内少数能够摆脱路径依赖、积极拥抱变化、持续自我更新的化妆品企业。我们认为珀莱雅是国内少数能够摆脱路径依赖、积极拥抱变化、持续自我更新的化妆品企业。二十年来，随着化妆品消费的渗透提升及消费者成熟度上升，中国化妆品行业已经从渠道驱动、营销驱动，进入到产品驱动的阶段。复盘公司历史，珀莱雅完整地经历了中国化妆品行业的大变革，而顺应着时代发展，公司也从最早的 CS 渠道起家，到通过电视营销打开销售天花板，再到深耕平台电商、抓住社媒时代红利，在大单

22、品策略驱动下成功实现二次爆发。6.087.769.0714.619.0510.1210.9516.2112.5413.7213.36-5.25%13.16%20.53%40.05%48.88%30.42%20.71%10.92%38.53%35.50%22.07%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520营业收入（亿元）同比增速（%）0.781.011.061.911.101.161.382.121.581.391.98-14.72%22.85%59.43%25.12%41.38%15.01%30.09%10.90%44.16%19.20%43.55%-20%0%20%4

23、0%60%80%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）同比增速（%）珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/29（1）渠道时代（2003 年-2007 年）：珀莱雅品牌创立于 2003 年，早期包括创始人在内仅有 9 人，基于过去的化妆品经销经验，珀莱雅主攻低线城市化妆品专营店，成功依托各省市代理商及经销商快速实现全国布局，再配合明星演艺答谢会等方式提振终端信心，早期起量十分迅速。（2）电视时代（2008 年-2012 年）：尽管销售额快速增长，但由于产品销售主要依赖渠道及促销政策，

24、对珀莱雅品牌的认知度较弱，因此天花板也较为明显。2008 年，公司开启珀莱雅品牌化经营之路，生产端，自主的湖州生产基地正式投产，仓储物流中心、数据中心机房建成；营销端，通过电视广告进行品牌营销，大力投放央视、浙江卫视、湖南卫视等，整体颇具效果，每年销售额接近翻倍增长。据尼尔森，2011 年珀莱雅在化妆品专营店销售位居第一。（3）电商时代（2013 年-2017 年）：2012 年淘宝推出天猫 B2C 平台，公司同年即组建电商团队，成立美丽谷电商子公司。但由于早期电商折扣力度较大引起渠道商不满，公司线上发展受阻。2015-2017 年，淘宝天猫、京东等电商平台高速发展，挤压实体渠道份额，公司线下

25、增长疲软，营收增速大幅放缓。2017 年成功上市后，公司大力推进线上转型。得益于企业知名度的提升，公司顺利引进大量年轻电商人才。同年，尽管传统渠道增长依然乏力，但线上直营网店、淘宝分销、唯品会分销等渠道实现快速增长，带动公司收入端回归近双位数增长。（4）社媒时代（2018 年至今）：2018 年，抖音等短视频平台 DAU 突破 1.5 亿，直播电商逐渐兴起，公司快速布局短视频内容营销，并合作薇娅、李佳琦等主播。结合站内话题造势与 KOL 推广，兼具功效性和视觉趣味性的珀莱雅黑海盐泡泡面膜成功在抖音平台打爆，2019 年 7 月单月销量超过 100 万盒，打破天猫美妆销量历史（抖音引流至天猫），

26、获得抖音美容护肤榜第一名，新媒体运营能力得到验证。然而，公司深知单凭爆品难以支撑品牌长期发展，2020 年转型大单品策略，通过对消费者需求趋势的前瞻把握+功效成分的研究应用，成功打造出红宝石精华、双抗精华等热门大单品，成为品牌最优质的利润来源。今年以来，在疫情反复、行业监管趋严、流量格局变化叠加的外部环境下，品牌表现分化较大，珀莱雅凭借成功的大单品打造、强大的多平台运营能力、稳健的供应链能力以及资金实力，市场份额持续攀升。此外，在主品牌快速成长的同时，公司多品牌的布局也逐渐成型，彩棠、OR、悦芙媞在 2022 年上半年迎来加速发展，进一步打开公司成长空间。图表图表4 珀莱雅公司发展历程珀莱雅公

27、司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/29 二、二、化妆品行业：短期受抑制，中长期景气度向好化妆品行业：短期受抑制，中长期景气度向好 2022 年以来化妆品大盘表现较为疲软，社零增速低于平均。年以来化妆品大盘表现较为疲软，社零增速低于平均。2022 年 9 月限额以上化妆品类商品零售额同比下滑 3.1%，1-9月累计同比下滑 2.7%。自 2022 年 1-2 月开始，化妆品类社零增速持续低于限额以上社零大盘增速。我们认为影响因素主要包括：

28、1）经济增速整体放缓，化妆品类整体作为可选消费受到影响，其中护肤、个护相对刚需，而彩妆则由于社交场景减少，下滑较为明显；2）疫情反复，上海等地区防控措施升级，导致供应链及物流受阻，线上线下消费也都受到抑制；3）化妆品行业新规正式执行，上游产品备案门槛提升、周期变长、成本增加，部分不合规产品出清，新品上市进度放缓；4）线上流量格局在反垄断等因素促进下快速变化，抖音快手等直播平台兴起、超头直播动荡，对单一渠道依赖较重、转型较慢的品牌承压。图表图表5 2019 年以来年以来我国限额以上化妆品类零售总额月我国限额以上化妆品类零售总额月度同比增速（度同比增速（%）图表图表6 2022 年年 1-7 月化

29、妆品累计提交备案数同比下滑月化妆品累计提交备案数同比下滑27%资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资料来源：美丽修行，平安证券研究所 竞争竞争格局优化格局优化，集中度提升明显，部分国货品牌表现突出，集中度提升明显，部分国货品牌表现突出。据生意参谋，2022 年 1-8 月淘系护肤行业 CR5 同比提升近 2pcts，CR15 同比提升近 3pcts，头部化妆品牌多保持稳健增长。其中欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、OLAY、海蓝之谜等国际大牌均稳居前列且市场份额稳中有升，国货品牌中珀莱雅、薇诺娜市场份额提升明显。我们认为一方面得益于其较强的品牌力、产品力、渠道力和管理能力，现金流整体稳健，另一方面新锐

30、品牌营销“熄火”给到头部品牌更多市场机会。上市公司业绩来看，2022 年上半年，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等上市公司营收、归母净利润增速均在30%以上，远超大盘增速。图表图表7 2022 年年 1-8 月淘系护肤前月淘系护肤前 15 品牌市占率品牌市占率 图表图表8 2022 上半年国内化妆品品牌上市公司业绩增速上半年国内化妆品品牌上市公司业绩增速 资料来源：生意参谋，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 中中长期看，中国化妆品人均消费额长期看，中国化妆品人均消费额至少有翻倍空间至少有翻倍空间，行业成长，行业成长潜力尚大潜力尚大。据欧睿，中国是全球第二大化妆品消费市场，2021年占

31、到全球市场份额的 17%（美国为全球第一大化妆品消费市场，市场份额 20%）。2021 年，中国化妆品市场规模约达 5726亿元人民币，2016-2021 年复合增速 11%，欧睿预计到 2026 年可达 8177 亿元，2021-2026 年复合增速 7%。从人均消费-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%化妆品类限额以上企业商品零售总额-100%-50%0%50%100%150%0000040000500006000070000提交备案数量（个）同比增速（%）-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2

32、.5%2022年1-8月市占率同比变动45%37%52%4%-6%-12%49%31%31%-7%-38%-45%-60%-40%-20%0%20%40%60%营收增速归母净利润增速 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/29 额来看，2021 年中国化妆品人均消费约为 62.9 美元，在全球 99 个主要市场中排名第 58。一国的化妆品消费与其经济发展水平基本呈正比，2021 年人均 GDP 超过 3 万美元的 20+个国家化妆品人均消费额均在 200 美元以上。中长期看，中国化妆品人均消费至少

33、存在翻倍空间。图表图表9 2007-2021 年中国化妆品市场规模年中国化妆品市场规模 图表图表10 全球化妆品人均消费规模与人均全球化妆品人均消费规模与人均 GDP 的关系的关系 资料来源：欧睿，平安证券研究所 资料来源：世界银行，欧睿，平安证券研究所 化妆品行业企业端集中度高，品牌端较为分散化妆品行业企业端集中度高，品牌端较为分散，打造品牌矩阵是企业做大的必经之路，打造品牌矩阵是企业做大的必经之路。由于化妆品的需求十分多元，单品牌的受众群体有一定局限，因此也存在规模天花板。多品牌经营可迎合消费者多元的细分需求，同时在管理、渠道、营销、研发、生产等方面具备规模效应，故头部集团多拥有庞大丰富的

34、品牌矩阵。据欧睿，2021 年中国化妆品企业 CR5 高达 33.3%，前五大化妆品集团分别为欧莱雅集团、宝洁公司、雅诗兰黛集团、资生堂集团及 LVMH 集团；化妆品品牌 CR5 仅为 13.7%，前五大化妆品牌分别为巴黎欧莱雅（欧莱雅集团）、兰蔻（欧莱雅集团）、雅诗兰黛（雅诗兰黛集团）、百雀羚（上海百雀羚日化）、玉兰油（宝洁公司）。图表图表11 2021 年中国化妆品企业竞争格局年中国化妆品企业竞争格局 图表图表12 2021 年中国化妆品品牌竞争格局年中国化妆品品牌竞争格局 资料来源：欧睿，平安证券研究所 资料来源：欧睿，平安证券研究所 外资外资品牌占领品牌占领高地，本土企业有待赶超。高地

35、，本土企业有待赶超。中国化妆品行业较早对外资开放，外资品牌早期经由百货渠道快速发展，此后线上购物兴起给外资品牌进入中国提供了一个更为便捷的渠道，截止目前外资品牌仍占到国内化妆品市场绝大多数份额。我们基于欧睿数据统计，2021 年外资品牌在中国化妆品市场份额达到 52.7%。而对比全球其他化妆品大国，本地企业往往能够通过发挥对本土消费者更为前瞻的洞察以及渠道资源优势，占据更多市场份额。据欧睿，日本、韩国、美国、法国化妆品行业外资企业市场份额仅约 17%-40%，巴西作为外资占比较高的市场也不到 50%。进一步拆分高端和大众市场看，中国市场前十大高端化妆品品牌均为外资品牌，前十大大众品牌中 7 个

36、为外资品牌，对比全球其他较为成熟的化妆品市场，中国本土品牌远弱于外资品牌。0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000市场规模（亿元）同比增速（%）IrelandSwitzerlandNorwaySingaporeUSAAustraliaCanadaHong Kong,ChinaUnited KingdomFranceJapanItalySouth KoreaSpainPortugalChileChinaRussiaBrazil-20000020000400006000080000000500

37、人均GDP（美元）化妆品人均消费金额（美元）12.2%9.0%5.4%3.5%3.2%2.3%2.0%1.9%1.9%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%4.1%3.1%2.8%2.0%1.7%1.6%1.6%1.5%1.2%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%CR5=13.7%CR5=33.3%珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/29 图表图表13 2021 年全球主要化妆品市场外资企业市场份额年全球主要化妆品市场外资企业市场份额

38、 图表图表14 2021 年中日韩高档年中日韩高档/大众化妆品前十品牌大众化妆品前十品牌 高档 大众 中 日 韩 中 日 韩 兰蔻 宝娜 后 巴黎欧莱雅 碧柔 悦诗风吟 雅诗兰黛 怡丽丝尔 雪花秀 百雀羚 DHC AHC 迪奥 SK-II 香奈儿 玉兰油 力士 魅尚萱 SK-II 苏菲娜 兰芝 自然堂 芳珂 Lush 海蓝之谜 澳尔滨 赫拉 海飞丝 潘婷 Kerasys 资生堂 肌肤之钥 IOPE 飘柔 奥蜜思 菲诗小铺 后 黛珂 苏秘 37 舒肤佳 美源 吕 圣罗兰 城野医生 欧蕙 潘婷 朵茉莉蔻 珂莱欧 娇兰 美伊娜多 蒂佳婷 珀莱雅 杰士派 自然乐园 香奈儿 香奈儿 雅姿 欧珀莱 诺薇雅

39、 梦妆 资料来源：欧睿，平安证券研究所 资料来源：欧睿，平安证券研究所（注：橙色为该国外资品牌）产品力、科技力、创新力塑造品牌力，产品力、科技力、创新力塑造品牌力，本土企业本土企业加速布局加速布局研发。研发。短期通过流量打法爆火的品牌难以维持较长生命周期，外资大牌得以常青的背后是基于产品力、科技力、创新力的品牌口碑堆积，以及独特的品牌故事、品牌文化的沉积。对标国际大集团，本土品牌在科研和技术实力上仍有一定差距。国际品牌通常拥有较强的自主研发能力和技术创新能力。多数新锐品牌处于刚成立自有品牌或通过代工厂推出基础品类产品线（水、乳、洁面等）的阶段。多数传统本土品牌通过在线上、线下或微商等渠道有稳定

40、的销量及增长积累了一定资金实力，逐渐进入建立自有研发团队/实验室/自有工厂，或者进一步加大研发投入的阶段。例如，珀莱雅在上海及日本组建研发中心发力基础研究、投资创新原料企业，贝泰妮设置云南云科植物研究所布局云南特色植物筛选、创新原料及合成生物等。2021 年，国内五家主要化妆品上市公司合计研发费用 6.87 亿元，同比提升 46%；研发费用率平均 3%，同比提升 0.1pct，研发投入持续加大。图表图表15 化妆品企业研发及生产技术发展阶段化妆品企业研发及生产技术发展阶段 图表图表16 2021 年国内化妆品企业研发投入年国内化妆品企业研发投入 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：w

41、ind，平安证券研究所 52.7%17.5%22.5%46.0%37.6%36.1%0%10%20%30%40%50%60%中国日本韩国巴西美国法国0.81.12.81.60.51.7%2.8%5.7%2.1%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.0研发费用（亿元）研发费用率（）珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/29 三、三、珀莱雅：品牌升级，组织支撑珀莱雅：品牌升级，组织支撑 1.管理：组织灵活、扁平化，激励充分管理：组织灵活、扁平化，激励充分 创

42、始团队创始团队深耕深耕化妆品行业化妆品行业三十余年，经验丰富三十余年，经验丰富，创业前从事化妆品经销。，创业前从事化妆品经销。1990 年代，创立珀莱雅前，侯军呈、方玉友先生从事化妆品批发经销生意，在浙江义乌、河北石家庄等 9大城市地构建起销售网络，代理丁家宜、艾丽碧丝、小护士、羽西、露华浓等知名品牌，方玉友先生用不到三年时间将石家庄燎原化妆品公司打造为河北省规模最大、实力最强的化妆品销售公司。公司管理层一直十分稳定，三大联合创始人侯军呈、方玉友、曹良国先生至今已管理公司二十余年。图表图表17 珀莱雅高管履历珀莱雅高管履历 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 履历履历 侯军呈侯军呈 创始人、

43、董事长 1964 年 公司控股股东、实控人。公司控股股东、实控人。1996 年，创建义乌燎原日化公司，从事化妆品批发，在全国范围建立的销售网络；2003 年，凭借丰富的化妆品营销经验与人脉资源，将各方资本、资源进行整合，创立珀莱雅品牌；2007 年至今，担任公司董事长。方玉友方玉友 联合创始人、董事、总经理 1969 年 侯军呈之妻弟。侯军呈之妻弟。1996 年，涉足化妆品行业，成立石家庄燎原化妆品有限公司，积累丰富的化妆品营销经验；1999 年，石家庄燎原化妆品有限公司成为河北省规模最大、实力最强的化妆品销售公司；2007 年至今，担任公司董事、总经理。侯亚孟侯亚孟 董事、副总经理 1988

44、 年 侯军呈之子。侯军呈之子。2014 年起，就职于公司电商部门；2021 年至今，担任公司董事、副总经理。金衍华金衍华 副总经理 1962 年 曾就职于浙江三门化肥厂、浙江英博雁荡山啤酒有限公司等；2007 年-2012 年 8 月，担任湖州工厂总经理；2012 年 8 月-2018 年 12 月，担任供应链管理中心总经理；2018 年 4 月至今，担任珀莱雅化妆品股份有限公司副总经理。王莉王莉 副总经理、董事会秘书、财务负责人 1978 年 高级会计师、美国 CMA 注册管理会计师、澳大利亚资深公共会计师、英国资深注册财务会计师。2018 年 5 月至今，担任公司 CFO。资料来源：公司公

45、告，公司官网，平安证券研究所 组织架构扁平，组织组织架构扁平，组织灵活灵活可快速响应市场，也考验管理层战略眼光可快速响应市场，也考验管理层战略眼光。2018 年来公司持续优化组织架构，从传统的模式化、流程化的金字塔型调整为拥有前、中、后台的平台化组织，重点中台包括数字化中台、产品中台、投放中台，同时采用研发、产品、投放、运营为主线的虚拟项目制组织形式，使得各品牌可共享中台研发、数据、信息、市场等方面的优质资源。公司组织架构高度扁平化，总经理直接管理二十余个部门，决策速度快。化妆品行业热点多、变化快，灵活的组织有助于快速把握市场机遇，也考验管理层的战略眼光。图表图表18 珀莱雅组织架构变化（左珀

46、莱雅组织架构变化（左 2 2017017年，右年，右 2 2021021年）年）资料来源：公司公告，平安证券研究所 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/29 组织组织持续持续迭代迭代，员工以，员工以 90后为主力后为主力。为适应品牌年轻化、由线下转移线上、由渠道驱动转型产品驱动的经营模式，公司 2017年以来迭代 80%员工，大量引进成长于互联网时代的年轻人才，大幅提升了电商及新媒体运营能力。现有员工以 90 后为主力，品牌战略、产品开发团队、新媒体投放、电商平台运营等均由年轻化团队负责，最大

47、程度与品牌客群匹配。图表图表19 2021 年底公司员工结构（个）年底公司员工结构（个）图表图表20 2021 年各部门员工平均薪酬（万元年各部门员工平均薪酬（万元/年）年）资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 业务业务激励充分，激励机制激励充分，激励机制多元多元。2018 年，公司改变以往“一元化”的激励机制，根据不同事业部、不同层级、不同职系的人才设计多元化激励机制，例如中高管及骨干员工股权激励、各业务模块超额业绩分享、内部各部门市场化、内部创业合伙人等，充分调动公司各级员工积极性和主动性。2022 年公司新一轮股权激励计划落地，本轮激励计划覆盖公司 10

48、1 名中高层骨干，授予限制性股票总数 210 万股，授予价格 78.56 元/股。业绩考核期为三年，公司层面业绩考核目标为 2022 年、2023 年、2024 年营业收入、归母净利润增速不低于 25%、23%、22%。图表图表21 珀莱雅珀莱雅 2 2022022 年限制性股票激励计划摘要年限制性股票激励计划摘要 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）占拟授予限制性股票总数的比例占拟授予限制性股票总数的比例 占公司股本总额的比例占公司股本总额的比例*王莉王莉 董事会秘书、副总经理、财务负责人 18 8.57%0.06%金衍华金衍华 副总经理 14 6.6

49、7%0.05%中层管理人员、核心骨干（共中层管理人员、核心骨干（共 99 人）人）178 84.76%0.63%合计合计 210 100.00%0.75%业绩考核目标业绩考核目标 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 营业收入（亿元）营业收入（亿元）46.33 57.91 71.23 86.91 yoy 23.47%25%23%22%净利润（亿元）净利润（亿元）5.76 7.20 8.86 10.80 yoy 21.03%25%23%22%资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：占公司股本总额比例按公告发布日总股本计算）2.产品：大单品策略成效显著，品牌势能提升产品：

50、大单品策略成效显著，品牌势能提升 从传统套系到流量爆品，再到大单品，进入产品驱动时代。从传统套系到流量爆品，再到大单品，进入产品驱动时代。珀莱雅作为线下老牌国货，2018 年前产品主要为适合线下打包售卖的水乳套装，且功能偏基础，主要满足低线城市人群需求。2019 年，营销驱动下公司先后成功打造大爆品泡泡面膜、小爆品 insbaha 粉底液，实现一定对一二线城市用户的拉新，但生命周期短，留存复购较低。2020 年，公司执行大单品策略，结合年轻人偏好的功效成分，联合世界顶级原料供应商，深度布局精华、眼霜、面霜、防晒等高阶品类，先后推出红宝石精华、双抗精华、双抗眼霜、红宝石面霜，全年新品收入占比接近

51、 20%。2021 年，公司进一步迭代大单品，升级成分、配方、包装，巩固大单品市场地位，并持续推新以扩充大单品矩阵，延展至次抛、面膜等品类，全年大单品收入占比增至25%+。2022 年前三季度，珀莱雅大单品收入占比已经提升到 35%+。销售,2173,76%管理,243,9%生产,269,9%研发,159,6%11.96 52.66 25.29 00销售人员管理人员研发人员 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/29 图表图表22 主品牌珀莱雅产品策略的演进主品牌珀莱雅产品

52、策略的演进 资料来源：公司公告，天猫，平安证券研究所 从精华品类入手，红宝石从精华品类入手，红宝石&双抗精华带动下，珀莱雅品牌在天猫面部精华品类市占率已位居前二。双抗精华带动下，珀莱雅品牌在天猫面部精华品类市占率已位居前二。公司首款大单品红宝石精华于 2020 年 2 月上市，定位熟龄肌抗衰，具有淡纹紧致功效，亮点在于运用了珀莱雅专利技术超分子维A 醇+20%六胜肽，踩中了功效成分风口。2020 年 4 月，珀莱雅推出第二款大单品双抗精华，巧妙结合抗氧化、抗糖化两大热门需求，首次提出氧糖双抗概念，采用雅诗兰黛小棕瓶同款原料麦角硫因，且添加浓度高达 2%。2021 年公司对产品成分、功效及包装进

53、行升级优化，进一步推出 2.0 版本。据炼丹炉数据，2020 年、2021 年和 2022 年 1-9 月珀莱雅天猫旗舰店两款精华累计成交额分别为 1.8 亿元、5.8 亿元、5.0 亿元，2021 年、2022 年 1-9 月同比增速分别为 228%、140%，爆发性极强，带动珀莱雅品牌在天猫面部精华细分赛道排名升至前二，过去 12 个月累计市场份额达到 7.8%，仅次于雅诗兰黛（市场份额 9.1%）。图表图表23 珀莱雅红宝石精华、双抗精华升级路径珀莱雅红宝石精华、双抗精华升级路径 图表图表24 2021.10-2022.9 天猫面部精华品类竞争格局天猫面部精华品类竞争格局 资料来源：天猫

54、，慢慢买，平安证券研究所 资料来源：爬虫数据，平安证券研究所 成功关键：结合消费者需求与热点成分，打造兼具功效与成功关键：结合消费者需求与热点成分，打造兼具功效与高性价比高性价比的差异化产品。的差异化产品。以大单品红宝石精华为例，其核心成分维A 醇（又称视黄醇）是公认有效的抗老成分之一，根据美丽修行大数据，2020 年 A 醇成分使用率同比增长 138%，A 醇及其衍生成分“视黄醇棕榈酸酯”跻身功效成分榜单 TOP30，热度渐起。原理上，A 醇进入皮肤后转变为 A 酸，A 酸可帮助角质代谢、促进真皮层增厚，进而使肌肤光滑，具有抗老淡纹、改善痤疮、淡化痘印等功效。但是维 A类成分对皮肤有一定刺激

55、性，初次使用的 2-4 周内，可能出现泛红刺痛、干裂脱皮等症状，皮肤建立耐受后相关症状将消失。为保证抗衰功效+减轻对皮肤的刺激，公司研发超分子维 A 醇包裹缓释专利技术，使维 A 醇释放浓度维持在对皮肤伤害最小的水平，成为其差异化竞争优势。价格上看，珀莱雅红宝石精华每毫升定价约为 9 元，低于欧莱雅、露得清竞品的 12-13 元，叠加浓度高达20%的高端抗衰成分六胜肽加持，整体颇具性价比。9.1%7.8%6.4%6.3%5.8%5.0%3.9%3.9%3.5%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究

56、报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/29 图表图表25 红宝石精华竞品分析（按单价由低到高排序）红宝石精华竞品分析（按单价由低到高排序）品类 品牌 产品 核心成分及浓度 其他成分 单价（元/ml）定价 A 醇类 伊丽莎白雅顿 粉胶次抛精华 0.1%A 醇 神经酰胺、棕榈酰三肽-1、棕榈酰四肽-7 28 790 元/28ml 修丽可 0.3%A 醇精华 0.3%A 醇 0.3%A 醇 23 680 元/30ml 科颜氏 A 醇精华 0.1%A 醇 0.1%A 醇、4%弹力多肽、舒缓体系 19 560 元/30ml 欧莱雅 夜精华 A 醇 0.25%原型 A 醇 0.25%原型

57、 A 醇、提拉胜肽 13 379 元/30ml 露得清 A 醇精华 4%高活 A 醇 二胜肽、富勒烯 12 370 元/30ml 欧莱雅 逆时精华 0.1%A 醇 pro 9%玻色因、二胜肽（欧莱雅独家）12 349 元/30ml 珀莱雅 红宝石精华 1%超分子维 A 醇+维 A醇 Booster 20%六胜肽-1 9 279 元/30ml 韩束 双管精华 1%A 醇 10%二裂酵母溶液、9%乙酰基六肽-8 7 249 元/36ml 六胜肽类 雅诗兰黛 线雕精华 10%乙酰基六肽-8 10%棕榈酰六肽-12、6%复合生物菁萃等 24 720 元/30ml 倩碧 1870 紫光精华 乙酰基六肽-

58、8 棕榈酰三肽-1、棕榈酰四肽-7、维 A 醇等 19 560 元/30ml 薇诺娜 轻颜瓶 六肽-9 Pro-Xylane 玻色因、肌肽、酸浆萼、青刺果油神经酰胺等 12 358 元/30ml 圣歌兰 SOS 精华 20%乙酰基六肽-8 2%乙酰基四胜肽-2 11 429 元/40ml 珀莱雅 红宝石精华 20%乙酰基六肽-1 1%超分子维 A 醇 9 279 元/30ml 韩束 双管精华 9%乙酰基六肽-8 1%A 醇、10%二裂酵母溶液 7 249 元/36ml The Ordinary 10%六胜肽精华原液 10%六胜肽-8-4 109 元/30ml 资料来源：天猫、美丽修行、小红书，

59、平安证券研究所 借力“早借力“早 C晚晚 A”概念，搭售红宝石”概念，搭售红宝石&双抗精华，助推销售再上台阶双抗精华，助推销售再上台阶。“早 C 晚A”即早上使用使用含维 C 类成分的护肤品，晚间使用含维 A 类成分的护肤品，两者结合使用，既能美白提亮皮肤，也能有效抵抗皮肤老化，被称作“神仙抗老 CP”。2021 年 7 月开始，珀莱雅结合该理念推广双抗精华&红宝石精华套组，并在双十一期间迎来大爆发。据炼丹炉数据，2021年 11 月珀莱雅双抗&红宝石精华合计销售额超过 3 亿，占店铺总销售额的 40%+，其中早 C 晚 A套组占比 20%+。图表图表26 2 2020020 年年 2 2 月

60、月-20222022年年 9 9 月珀莱雅天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华及早月珀莱雅天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华及早 C C 晚晚 A A 套组成交额（万套组成交额（万元）元）资料来源：炼丹炉，平安证券研究所 持续扩充产品矩阵，持续扩充产品矩阵，同时进行同时进行跨品类、跨功效连带。跨品类、跨功效连带。纵向看，公司从精华品类出发，推出同系列的面霜、眼霜等产品，例如在红宝石精华的基础上，推出以多肽为核心成分的红宝石面霜、具有相对低浓度的A 醇+多肽的红宝石眼霜以及红宝石水乳等。横向看，公司基于不同功效，持续丰富产品系列。例如由于 A 醇、维 C 产品更偏强功效，为适应脆弱肌肤需求，公司延展出源力

61、系列，主打舒缓修护，“早 C 晚 A”套组进一步拓展到“ABC 抗老金三角”，通过加一步修护，满足换季期、敏感肌人群需求。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000800040000000红宝石精华双抗精华早C晚A套组红宝石&双抗精华：店销占比 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/29 图表图表27 珀莱雅大单品矩阵持续丰富珀莱雅大单品矩阵持续丰富 资料来源：公司公告，天猫，小红书，慢慢买，平安证券研究所（注：

62、价格为天猫日常价，非产品零售定价）大单品大单品驱动下，品牌驱动下，品牌客单价、复购率客单价、复购率及毛利率及毛利率提升明显。提升明显。随着大单品销量的增长与产品矩阵的拓展，大单品收入贡献持续攀升，在天猫旗舰店中的渗透率从 2020 年的 20%上升到 2021 年的 60%，2022 年上半年达到 65%+。大单品比重的提升带动珀莱雅天猫客单价从 2020 年的 140 元上涨到 2021 年的 205 元（yoy+46%），2022 年上半年达到 261 元。同时，珀莱雅天猫复购率也从 2020 年的 25%左右提升到 2021 年的 30%+，2022 年上半年达到 35%左右。客单价、复

63、购率双升也侧面反映了品牌力的提升。财务上看，产品结构优化对毛利率产生明显拉动，公司整体毛利率从 2019 年的 63.96%提升到 2022年上半年的 68.12%，其中 2020 年开始执行新收入准则，运费计入主营业务成本，可比口径下毛利率同比提升 2.74pcts。图表图表28 珀莱雅品牌大单品收入占比珀莱雅品牌大单品收入占比 图表图表29 珀莱雅天猫旗舰店客单价珀莱雅天猫旗舰店客单价 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 10%15%21%25%35%+20%40%55%60%65%+0%10%20%30%40%50%60%70%2020全年2021H1

64、2021Q1-32021全年2022H1大单品占比珀莱雅品牌占比天猫5 26002503002020全年2021H12021Q1-32021全年2022H1天猫客单价（元）珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/29 图表图表30 珀莱雅天猫旗舰店复购率珀莱雅天猫旗舰店复购率 图表图表31 公司毛利率趋势（公司毛利率趋势（2020 年执行新收入准则）年执行新收入准则）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2020年公

65、司执行新收入准则，运费在主营业务成本列示，2020年可比口径毛利率为66.70%）3.研发：从消费者需求出发，打破组织内外壁垒研发：从消费者需求出发，打破组织内外壁垒 积极引入国际人才提升研发实力，布局基础研究。积极引入国际人才提升研发实力，布局基础研究。公司在国内化妆品企业中的研发实力处于一流水平，对比同业，公司研发人数相对精简，研发人员占比员工总数 5.59%，低于平均，但其中硕士以上学历占比达到 32.08%，位居行业前列。从专利数量看，截止 2021 年，珀莱雅累计获得发明专利 92 项，高于上海家化、华熙生物等，位居样本公司第一。2021 年 9 月公司新引入具有医学背景、前上海家化

66、研发首席科学家魏少敏博士担任首席科学家，主要负责原料、皮肤机理等基础研究。2022年 9 月公司引入新首席科学官魏晓岚博士，魏晓岚博士此前在全球知名化妆品巨头科蒂集团担任亚太区研发副总裁，拥有国际视野，化学与分子工程专业出身，在化合物合成、高分子材料、配方及功效原料等方面拥有丰富经验，同时还拥有咨询公司从业经验，对市场有深度了解，为公司研发带来新动力。同时，公司杭州龙坞正在建设新的国家级研发中心，上海虹桥、日本研发中心也在组建中，未来将重点布局原料、生物科技等领域的基础研究。图表图表32 公司研发负责人简介公司研发负责人简介 姓名 职位 就任时间 履历 蒋丽刚 首席研发官 2008 年 9 月

67、-2022 年 8 月 曾任玫琳凯中国高级技术支持主管（9 年）、雅诗兰黛包装测试经理（1 年）、杭州菲丝凯化妆品有限公司研发部总监（1 年），2008 年加入珀莱雅，搭建研发团队，构建了公司研发中心的雏形。2008 年-2013 年主攻配方研究，2013 年以来着手关注原料开发等基础研究；2018 年带领开发黑海盐泡泡面膜，成为月销 100w+爆品，领头进行维 A 醇超分子化结构的研究，并成功开发珀莱雅首个大单品红宝石精华。魏少敏 首席科学家 2021 年 9 月起 生物医学专业，1987 年赴法国攻读博士、博士后，后留法工作，最初职业为医生，1990 年在法国开始化妆品的应用基础研究；19

68、96 年加入上海家化，后任职上海家化首席科学家；目前在珀莱雅主要负责原料、皮肤机理等基础研究；其在国内外刊物及全国性学术会议上发表论文 30 余篇，个人共获得 20 余项国家专利，其中发明专利 18 项，实用新型专利 3 项，包括一种维生素 A 脂质体及其制备方法等。魏晓岚 首席科学官 2022 年 9 月起 北京大学化学与分子工程学院学士、美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士、美国宾夕法尼亚大学化学博士，20 余年化妆品研发经验；2018 年加入全球知名香水和化妆品巨头科蒂集团，时任亚太区研发副总裁；其在全球知名学术期刊发表论文 10 余篇，专利研究 20 余项，涵盖化合物合成、高分子材料、

69、配方以及功效原料等方面。资料来源：公司公告，平安证券研究所 25%29%30%+35%左右0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021Q1-32021全年2022H1天猫直营64.03%63.96%63.55%66.46%68.12%61%62%63%64%65%66%67%68%69%200212022H1 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/29 图表图表33 2021 年国内化妆品公司研发人数对比年国内化妆品公司研发人数对比 图表图表34 20

70、21 年国内化妆品公司累计专利数量对比年国内化妆品公司累计专利数量对比 资料来源：公司公告，化妆品观察，平安证券研究所 资料来源：公司公告，化妆品观察，平安证券研究所（注：丸美股份、水羊股份未拆分实用新型专利与外观设计专利）产品开发以消费者需求为中心产品开发以消费者需求为中心，保证研发，保证研发“有效性有效性”。公司现已成功构建了基于消费者需求的研发闭环。公司产品研发起步于需求洞察，通过线上大数据筛选高增长赛道，再结合公司资源、研发能力判断能否切入，随后针对各产品组建研发小组。待产品打样后，公司会再次进行需求测试，基于消费者调研、KOL 及专家调研，关注产品是否与所洞察的需求相匹配，确认匹配后

71、才上市销售。上市后，公司会持续地收集消费者反馈，然后迭代产品，即新一轮的消费者共创。例如，公司大单品红宝石精华 2.0 版本结合消费者反馈，改进为真空包装，同时对多肽原料、产品配方进行升级，强化抗老抗皱功效。图表图表35 公司产品开发始终以消费者需求为核心公司产品开发始终以消费者需求为核心 资料来源：公司公告，平安证券研究所 内外协同研发，打破组织壁垒。内外协同研发，打破组织壁垒。在内部，公司摒弃传统的从消费者调研-产品部门-研发部门-设计部门的线性开发流程，而是采用灵活的虚拟项目小组制，项目组包含产品设计部（负责产品外观设计）、采购组（对接材料是否可实现）、市场部（对产品定位切入点的选择）、

72、研发部（对成分选择的建议）、渠道部门（竞品情况、价格带建议）、媒介部门（推广方法建议），打破各部门组织壁垒，实现产品、内容、研发同步。在外部，公司积极合作国内外顶级科研机构、原料大厂，共同进行基础研究、获得定制化专供原料等，合作方包括西班牙 lipoture 实验室（多肽）、浙江湃肽（多肽）、深圳中科欣扬（合成生物）、中国科学院微生物研究所、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海等。其中，公司对部分机构进行了股权投资（如中科欣扬），在原料端形成更深度的合作与绑定。17.77%9.92%8.10%7.62%5.59%3.84%47.46%27.12%31.96%17.33%32.08%28.30%0

73、0.10.20.30.40.5华熙生物 贝泰妮 丸美股份水羊股份 珀莱雅 上海家化研发人员占比硕士以上学历占比9289898496553222700珀莱雅上海家化华熙生物丸美股份伽蓝集团贝泰妮水羊股份发明专利实用新型专利外观设计专利 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/29 图表图表36 公司研发内外协同，打破组织壁垒公司研发内外协同，打破组织壁垒 资料来源：公司公告，平安证券研究所 4.渠道：强势转型线上，多平台开花渠道：强势

74、转型线上，多平台开花 敏锐捕捉渠道红利，敏锐捕捉渠道红利，2017年年起重点投入起重点投入线上，线上，天猫主阵地高增，天猫主阵地高增，2020年年成功成功切入抖音。切入抖音。公司在 2012 年成立电商子公司美丽谷，是国内较早自建电商运营团队的美妆企业之一。2017 年凭借上市打开知名度，公司引入大量电商人才，加大了以天猫为核心的直营渠道建设，线上直营渠道成为公司核心增长引擎。2020 年抖音自建电商闭环，公司敏锐捕捉直播电商红利，成为国内最早深度合作抖音电商的美妆品牌之一。线上分平台，天猫为公司线上最大的渠道，收入占比保持在 40%+；京东比重较为平稳，约在 10%；2021 年上半年抖音平

75、台占比达到 17%，比 2020 年提升 11pcts，是公司增长最快的渠道之一。图表图表37 2014-2022H1 公司分渠道收入（亿元）公司分渠道收入（亿元）图表图表38 2015-2022H1 公司分渠道收入增速公司分渠道收入增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0.71.31.72.54.78.915.928.017.52.02.63.34.05.67.710.311.25.611.610.39.39.310.010.58.55.02.33.12.32.02.13.34.22.81.90.8051015202530线上直营线上分销线下日化线下其

76、他85%31%50%91%88%80%76%60%26%27%21%41%38%34%9%24%-12%-9%0%8%4%-19%-40%-15%-24%-15%4%60%26%-33%-30%-20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%线上直营线上分销线下日化线下其他 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/29 图表图表39 2014-2022H1 公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比 图表图表40 2018-2021H1 公司线上分平台收入占比公司线上分平台收入占比

77、资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 先发优势先发优势+强内容运营强内容运营+自播稳基本盘，自播稳基本盘，推动推动抖音渠道快速增长。抖音渠道快速增长。公司从 2020 年底开始入局抖音电商，是国内最早进入的美妆品牌之一，先发入局使得珀莱雅积累众多粉丝，便于后续反复触达。通过基于产品力的短视频内容加投，叠加早期抖音给予的品牌流量扶持，公司在抖音渠道快速成为头部。在进入抖音渠道之初，公司即重点布局店铺自播，从最早的 5-6 人团队，发展到 50-60 人，拆分多个班组 24 小时直播，保证消费者无论何时进入直播间都可以买到产品，是稳定抖音生意的基本盘。公司同时也利

78、用达人资源扩大人群触达范围，例如合作美妆垂类头部主播骆王宇、潘雨润等。据飞瓜数据，珀莱雅品牌抖音平台 gmv从 2020 年底的不到 2000 万元，增长到 2021 年的月均 7000 万元+，2022 年 1-8 月月均 gmv近 1 亿，在抖音美妆排名稳居头部，其中品牌店播的比重保持在 40%-60%，较为良性。图表图表41 2020.11-2022.8 珀莱雅抖音珀莱雅抖音 gmv 及增速及增速 图表图表42 珀莱雅抖音渠道达人播、自播比重珀莱雅抖音渠道达人播、自播比重 资料来源：飞瓜数据，平安证券研究所 资料来源：飞瓜数据，平安证券研究所 4%8%10%14%20%28%42%61%

79、67%12%16%20%22%24%25%28%24%22%67%62%58%52%43%34%23%11%9%18%14%12%12%14%13%7%4%3%0%20%40%60%80%100%线上直营线上分销线下日化线下其他42%48%47%44%19%12%7%6%9%10%8%10%6%17%25%13%38%40%0%20%40%60%80%100%20021H1天猫唯品会京东抖音其他387%463%26%82%132%92%71%49%17%37%0%100%200%300%400%500%020406080100120140gmv（百万元）同比增长（%）40

80、%60%53%50%48%49%60%40%47%50%52%51%0%20%40%60%80%100%2021-03 2021-04 2021-05 2022-03 2022-04 2022-05达人播自播 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/29 图表图表43 2 2022022.1 1-2022.82022.8 珀莱雅品牌抖音美妆行业排名（按成交额）珀莱雅品牌抖音美妆行业排名（按成交额）2022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年

81、5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 1 WHOO 花西子 花西子 肌先知 雅诗兰黛 雅诗兰黛 珀莱雅 觅光 2 雅诗兰黛 雅诗兰黛 雅诗兰黛 雅诗兰黛 肌先知 后 花西子 欧诗漫 3 花西子 雅萌 银泰百货 珀莱雅 欧莱雅 花西子 SK-II 欧莱雅 4 珂莱妮 Ulike 珀莱雅 SK-II 花西子 SK-II FV 花西子 5 海蓝之谜 WHOO 肌先知 欧莱雅 珀莱雅 雅萌 肌先知 珀莱雅 6 雅萌 兰蔻 Ulike 花西子 欧诗漫 珀莱雅 欧诗漫 SK-II 7 SK-II 珂莱妮 安耐晒 欧诗漫 SK-II 欧莱雅 欧莱雅 WHOO 8 素说美丽

82、 珀莱雅 欧莱雅 海蓝之谜 FV 肌先知 兰蔻 听研 9 FV 欧莱雅 SK-II 蜜丝婷 雪花秀 amiro 仁和匠心 自然堂 10 兰蔻 韩束 雅萌 Ulike 兰蔻 兰蔻 蜜丝婷 兰蔻 资料来源：飞瓜数据，平安证券研究所 适应抖音打法搭建账号矩阵适应抖音打法搭建账号矩阵，解决单账号天花板问题，同时提升大单品渗透，解决单账号天花板问题，同时提升大单品渗透。早期公司在抖音主要售卖套盒老品，客单价有限，毛利率较低，且单一账号在抖音平台所能获取的流量存在一定天花板。基于抖音推送机制，公司用账号矩阵覆盖不同圈层人群。2022 年初，公司开设抖音 2 店，产品以大单品为主，主攻一二线城市人群，与 1

83、 店形成差异。2 店销售逻辑类似天猫，涵盖早 C 晚 A 套盒等明星大单品，对客单价、利润率有显著带动。飞瓜数据显示，珀莱雅品牌整体在抖音的客单价从 2021 年的平均 155 元，提升到 2022 年 1-8 月的平均 172 元。据公司，2022 年上半年珀莱雅抖音渠道客单价约为 257元，其中 1 店（卖套盒为主）240 元，2 店（主卖精华大单品）416 元，大单品在抖音渠道的渗透率达到 50%+。图表图表44 珀莱雅抖音自播账号矩阵珀莱雅抖音自播账号矩阵 图表图表45 2021.1-2022.8 珀莱雅品牌客单价（元）珀莱雅品牌客单价（元）品牌自播号 粉丝数（万）2022 年 8 月

84、 预估销售额（万元）珀莱雅官方旗舰店 482 2500-5000 珀莱雅旗舰店 54.3 1000-2500 珀莱雅官方福利社 19.2 100-250 珀莱雅时光秘密 35.9 100-250 珀莱雅品牌直播杭州 52.9 50-75 珀莱雅至上青春 3 25-50 资料来源：抖音，平安证券研究所（统计时间截止2022年10月31日）资料来源：飞瓜数据，平安证券研究所 四、四、后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵可期后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵可期 1.主品牌：拓展大单品矩阵，期待品牌破圈主品牌：拓展大单品矩阵，期待品牌破圈 核心大单品未到销售天花板，参考海外大牌旗下明星核心

85、大单品未到销售天花板，参考海外大牌旗下明星大单品大单品年年销售额至少销售额至少 10亿亿。据欧睿，2021 年兰蔻、雅诗兰黛、OLAY、欧莱雅品牌在中国市场全渠道零售额分别约为 178 亿元、158 亿元、96 亿元和 234 亿元。若以近半年品牌天猫旗舰店产品结构推算（数据来源：生意参谋），假设兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶、OLAY 抗糖小白瓶、欧莱雅黑精华全渠道销售额占比分别为 6%、9%、15%、5%（不考虑套装形式），则零售额至少约为 11 亿元、14 亿元、14 亿元、12 亿元。据欧睿，2021年珀莱雅品牌零售额约为 52 亿元，结合公司调研，我们估算 2021 年红宝石精华、双抗精

86、华全渠道收入占比分别在 7%8%，大致估算红宝石精华、双抗精华 2021 年全渠道零售额分别约在 4 亿元左右，至少有翻倍成长空间。00200210 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/29 图表图表46 海外大牌大单品销售占比海外大牌大单品销售占比 图表图表47 海外大牌大单品零售额估算（中国市场）海外大牌大单品零售额估算（中国市场）产品 2021 年 品牌零售额（亿元）核心大单品占比*核心大单品全渠道零售额估计（亿元）兰蔻小黑瓶 178 6%11

87、 雅诗兰黛小棕瓶 158 9%14 OLAY 抗糖小白瓶 96 15%14 欧莱雅黑精华 234 5%12 资料来源：生意参谋，平安证券研究所（时间区间为2022年4月-9月，仅统计单品链接，不考虑套装产品）资料来源：欧睿国际，平安证券研究所测算（核心大单品占比参考品牌天猫旗舰店数据）大单品基于有效性、科技力大单品基于有效性、科技力持续持续创新创新迭代，迭代，有望实现较长有望实现较长生命周期。生命周期。兰蔻小黑瓶自 2009 年推出至今已有 13 年、雅诗兰黛小棕瓶 40 年、OLAY 小白瓶 13 年，总结其发展规律，我们认为实现较长的生命周期主要有两大关键：1）基于有效性、科技力，对大单品

88、进行持续地创新性迭代。以雅诗兰黛小棕瓶为例，1982 年品牌推出第一代小棕瓶精华，创新性添加二裂酵母作为抗老成分（修复、缓解皮肤光老化）、透明质酸作为保湿剂，并首次提出“夜间是肌肤修护的最佳时间”理念。此后每隔数年，雅诗兰黛均会结合行业前沿的皮肤科学研究更新产品，例如第二代中融合专利抗氧化技术、第三代为亚洲女性定制“美白修复”、第四代提升浓度&添加乳酸杆菌提取物。2009 年第五代小棕瓶中重磅加入 ChronoluxCB肌肤夜间修护激活因子（即 CLOCK 或PER1 基因激活剂三肽-32、DNA 修复酶拟南芥提取物）作为核心成分，其背后的生物昼夜节律基因理论于 2017 年获诺贝尔奖。201

89、3 年第六代小棕瓶进一步叠加了细胞代谢净化科技 Catabolysis（主要为一种酵母提取物，富含细胞自体吞噬活化剂），帮助清理自由基，其背后的细胞自噬理论也于 2016 年获诺贝尔医学奖。2）由点及面，打造产品系列，巩固市场地位。雅诗兰黛围绕小棕瓶还打造了系列产品（ANR 系列），包括小棕瓶眼霜、高能小棕瓶、液体眼绑带、修护洁面乳等产品，充分发挥自身优势，巩固明星产品市场地位。图表图表48 海外大牌大单品迭代过程海外大牌大单品迭代过程 资料来源：天猫，各公司官网，生意参谋，平安证券研究所（注：近半年gmv指单品在品牌天猫旗舰店2022年4月-9月累计gmv，店铺占比指单品gmv在全店gmv中

90、的比重，月销指近30天销量）1.22.11.91.11.76%9%15%5%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.5兰蔻小黑瓶雅诗兰黛小棕瓶OLAY抗糖小白瓶欧莱雅黑精华珀莱雅双抗精华近半年天猫旗舰店gmv（亿元）占店铺gmv比重 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/29 大单品矩阵成长空间尚大，面膜、面霜等品类有待大单品矩阵成长空间尚大，面膜、面霜等品类有待挖掘，或为品牌新增长点挖掘，或为品牌新增长点。面部护理套装、面部精华、面膜、乳液面霜为护肤

91、板块前四大热门子类目，现阶段珀莱雅品牌在面部精华类目已经位列前二，而在面膜、面霜、眼部护理等子品类中仍有较大发展空间。我们根据炼丹炉数据统计，过去 12 个月珀莱雅品牌在面膜、乳液面霜、眼部护理、洁面、化妆水、防晒品类的市场份额分别为 3.5%、2.6%、3.0%、0.7%、0.8%、3.6%，市场排名第 4、11、8、38、30、7。2022 年双 11，红宝石面霜、双抗面膜登陆李佳琦直播间，销量分别超过 20 万件、20 万套，产品力+超头推广+应季需求下，市场份额有望提升。图表图表49 过去过去 1 12 2 个月珀莱雅品牌在天猫护肤细分类目市场份额个月珀莱雅品牌在天猫护肤细分类目市场份

92、额 资料来源：炼丹炉，平安证券研究所（注：统计时间区间为2021年10月-2022年9月，市场权重为细分行业市场规模在天猫护肤的占比）拓宽人群受众，期待品牌进一步破圈。拓宽人群受众，期待品牌进一步破圈。据公司，截止 2022Q3 珀莱雅品牌粉丝数约为 1880 万人，其中会员数约为 1400 万人，目前品牌用户 60%左右来自一二线城市，25-29 岁、30-34 岁为主力年龄段。作为定位大众价位段的品牌，我们认为随着产品矩阵的完善、营销推广加持以及品牌形象的持续进化，珀莱雅人群受众仍有较大拓展空间。我们测算目前品牌用户针对核心化妆品人口（由资生堂提出，将居住在城镇、年龄大于 20 岁、年收入

93、不低于 3 万人民币的女性定义为中国的核心化妆品人口，预计 2020 年达到 4 亿人）的渗透率仅为 3.5%，针对品牌主力群体 25-34 岁城镇女性（2020 年我国城镇人口约为 9 亿人，假设 25-35 岁年龄人口占比 1/10，男女比例 1：1，则基数约为 9 亿*10%/2=4500 万人）的渗透率约为 31%，期待进一步破圈。根据平台数据，截止 2022 年 11 月 3 日，珀莱雅天猫旗舰店粉丝数为 1695 万人，约为欧莱雅、OLAY、雅诗兰黛、兰蔻的 82%、96%、55%、78%，对比国际大牌仍有提升空间。图表图表50 珀莱雅及竞争品牌粉丝数量（万人）珀莱雅及竞争品牌粉丝

94、数量（万人）图表图表51 2022 年珀莱雅品牌用户画像年珀莱雅品牌用户画像 资料来源：各社媒平台，平安证券研究所（统计时间为2022年11月3日）资料来源：公司公告，平安证券研究所 6 205735926737 6 305734634751 2 004000天猫抖音微博小红书珀莱雅欧莱雅OLAY雅诗兰黛兰蔻按城市线级 按年龄层 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/29 2.多品牌矩阵：彩棠第二曲线成型，多

95、个小品牌扭亏多品牌矩阵：彩棠第二曲线成型，多个小品牌扭亏 公司现已初步构建涵盖大众护肤、彩妆、中高端洗护及高功效护肤品类的多品牌矩阵公司现已初步构建涵盖大众护肤、彩妆、中高端洗护及高功效护肤品类的多品牌矩阵，新品牌有望构筑新增长极，新品牌有望构筑新增长极。主品牌较为稳定的现金流和盈利能力为公司多品牌孵化提供资金和预算，同时随着供应链、运营、原料及配方开发、消费者洞察等中台能力的持续提升，叠加合伙人激励制度的应用与完善，近两年公司多品牌孵化有所成效。公司品牌矩阵打造一方面横向覆盖护肤、彩妆、洗护、功效护肤等不同品类，另一方面扩展目标年龄客户，从 25-35 岁延展到 18-24 岁等。当前第二品

96、牌“彩棠”定位专业化妆师彩妆品牌，主力价格带 150-200 元，2021 年收入体量达到 2.5 亿元，预计 2022 年仍能实现近翻倍增长，且实现扭亏。其他品牌中，“悦芙媞”于 2021 年重新梳理品牌定位，主要针对年轻油皮肌，定价百元以内，与主品牌形成错位，2021 年收入体量不到 1 亿，2022 年成长较好且实现扭亏，全年收入有望破亿。“OR”为专注头皮护理的中高端洗护品牌，源自日本，2021 年公司将其引进中国，22Q1 登陆天猫，市场反响较好、起量速度快，并且快速接近盈亏平衡。图表图表52 公司品牌矩阵公司品牌矩阵 品类 品牌 推出时间 品牌定位 主力价格带 主要产品 2021

97、年收入 2022 年趋势 大众护肤 珀莱雅珀莱雅 2003 大众精致护肤大众精致护肤 200-400 元元 红宝石精华、双抗精华、红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜等红宝石面霜等 38 亿亿 接近接近 50 亿亿 悦芙媞 2021 年重新梳理品牌定位 针对大学生等年轻油皮肌 50-100 元 小雪糕防晒、氨基酸洁颜蜜、多酸泥膜等 大几千万 扭亏，全年目标 1 亿+彩妆 彩棠（彩棠（71.36%）2019 年入股年入股 专业化妆师彩妆专业化妆师彩妆 150-200 元元 大师妆前乳、大师修容大师妆前乳、大师修容盘、三色遮瑕盘等盘、三色遮瑕盘等 2.5 亿亿 扭亏，扭亏，全年目标全年目标 5 亿亿

98、INSBAHA 2018 朋克风小众彩妆 50-150 元 权杖睫毛膏、三星堆联名口红等 规模较小，前期孵化中 中高端洗护 OFF&RELAX（95%）2021 年引入中国 专注头皮养护 150-200 元 温泉净澈洗发水、护发素、发膜等 含日本几千万 盈亏平衡，全年目标 1 亿+高功效护肤 科瑞肤 2021 高功效护肤 260-600 元 毛孔调理精华等 规模较小，前期孵化中 资料来源：公司公告，平安证券研究所（括号内为珀莱雅公司所持股权比例）彩棠：专业化妆师品牌，主攻底妆品类，产品矩阵持续丰富彩棠：专业化妆师品牌，主攻底妆品类，产品矩阵持续丰富 国内彩妆行业增速较疫情前国内彩妆行业增速较疫

99、情前有所有所放缓，专业彩妆放缓，专业彩妆细分赛道具有结构性机会细分赛道具有结构性机会。国内彩妆市场自 2016 年起增速加快，资本助推下完美日记、花西子等新锐品牌通过电商渠道快速崛起，快速提升了彩妆在中国的渗透率。2020 年受疫情影响，口罩等防护措施以及线下社交场景的减少导致彩妆需求下降，彩妆行业整体增长承压。趋势上看，我们统计了 2021 年国内 TOP30彩妆品牌，其中大众彩妆在疫情后的市场份额有所下跌，高端彩妆整体平稳，而专业彩妆的市场份额持续稳中有升，预计随着国内彩妆消费的逐渐成熟以及程度加深，国人对更为高阶的专业彩妆的需求将持续提升。图表图表53 2013-2021 年中国彩妆市场

100、规模年中国彩妆市场规模 图表图表54 2013-2021 年中国年中国 TOP30彩妆彩妆品牌中专业彩妆品牌中专业彩妆品牌的市场份额持续攀升品牌的市场份额持续攀升 资料来源：欧睿，平安证券研究所 资料来源：欧睿，平安证券研究所 205 227 253 285 346 451 593 596 697 13%11%11%12%21%31%31%1%17%0%10%20%30%40%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021彩妆市场规模（亿元）同比增速4%7%9%8%8%9%9%9%11%11%12%7%14%19%25%26%

101、29%29%62%60%61%51%46%42%43%42%36%0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021专业彩妆高端彩妆大众彩妆 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/29 2019 年公司收购彩棠并进行品牌重塑，中台赋能下彩棠品牌快速成长。年公司收购彩棠并进行品牌重塑，中台赋能下彩棠品牌快速成长。彩棠品牌创始人为中国明星彩妆大师唐毅先生。唐毅拥有近二十年彩妆行业经验，曾为章子怡、姚晨、刘亦菲等上百位

102、明星打造妆容，2014 年创立彩棠品牌。2019 年公司收购彩棠，并对品牌进行了全面重塑。根据曹良国总在 2019 年化妆品观察行业大会上的分享，调整赋能主要包含 5 个方面：1）组织架构重建，适应专业彩妆师品牌定位，组建公关团队，抓品牌推广；2）调整产品开发设计，牵线知名设计师团队，为品牌独家开发、定调设计风格；3）供应链支持，包括自建彩妆生产线，缩短新品上市周期（从半年降至 1 个月）；4）搭建销售团队，利用公司生态体系，迅速组建品牌天猫代运营团队，并引入强生销售总监；5）营销推广，包括超头、KOL 合作等。2020 年、2021 年、2022 年前三季度，彩棠分别实现营收 1.21 亿元

103、、2.46 亿元和 3.4 亿元+，快速成长。今年双十一期间，截止第一波售卖期，彩棠在天猫彩妆排名上升至第 12 位，在国货品牌中位居第二。图表图表55 彩棠品牌重塑前后彩棠品牌重塑前后 图表图表56 2020 年年-2022 年前三季度彩棠品牌收入年前三季度彩棠品牌收入 资料来源：百度图片，品牌官网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 延续大单品策略，延续大单品策略，击穿高光类目，同时击穿高光类目，同时产品矩阵持续丰富，产品矩阵持续丰富，新品贡献新看点。新品贡献新看点。底妆是化妆过程中最重要的环节，为凸显专业化妆师品牌调性，彩棠主攻底妆产品。2019 年底，重塑后的彩棠重磅推

104、出首条产品线青瓷系列，包含大师高光修容盘、粉底液等。其中，公司选定较为高阶的修容单品重点推广，因其色彩、亮度和妆感较为适合中国女性肤色和轮廓，叠加超头主播助力，成为品牌最早出圈的大单品。2021 年下半年，随着彩妆自主生产线及供应链的成熟，彩棠推新速度明显加快，陆续上线多效妆前乳、持妆粉底液、三色遮瑕盘、双拼高光等产品，成功打造出第二大单品妆前乳，也持续巩固了修容高光品类份额。目前品牌在天猫彩妆高光细分赛道市占率稳定在 10%+，稳居第一。同时，品牌对单一产品的依赖度持续下降，据炼丹炉，彩棠天猫旗舰店单品 CR3 从 2021 年的 66%下降到 2022 年 1-9 月的 41%，产品结构趋

105、于良性。新品来看，今年下半年彩棠相继推出定妆喷雾、卸妆膏、蜜粉饼等产品，新品前期存在培育周期，后续有望逐步接力增长。图表图表57 彩棠重点新品推出时间梳理彩棠重点新品推出时间梳理 图表图表58 彩棠天猫旗舰店产品结构变化彩棠天猫旗舰店产品结构变化 资料来源：彩棠官方微信公众号、微博，平安证券研究所 资料来源：炼丹炉，平安证券研究所 快速摆脱超头停播影响，快速摆脱超头停播影响，天猫作为基本盘保持高增，抖音迅速放量。天猫作为基本盘保持高增，抖音迅速放量。彩棠过去与淘宝超头主播薇娅绑定较深，2020 年 7 月开始双方合作“美妆薇课堂”，此后基本保持每月一次的合作频率。2021 年底超头主播停播后，

106、品牌迅速做出调整，一方面1.212.463.4103%110%+98%100%102%104%106%108%110%112%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022Q1-3收入（亿元）同比增速（%）2019 年前 2019 年后 珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/29 努力提升日销，并发力店播，目前日销约为去年的 1-2 倍，店播（天猫、抖音）日销提升至 60-70 万元；另一方面在天猫、抖音渠道迅速锁定中腰部KOL，助力品牌增长。据生意参谋及飞瓜数据

107、，2022 年 1-9 月彩棠天猫、抖音成交额分别约为 3.5亿元、1.9 亿元+，同比增速约为96%、640%+，抖音成交额提升至天猫的 60%。图表图表59 2021.1-2022.9 彩棠天猫旗舰店成交额情况彩棠天猫旗舰店成交额情况 图表图表60 2021.1-2022.9 彩彩棠抖音成交额情况棠抖音成交额情况 资料来源：生意参谋，平安证券研究所 资料来源：飞瓜数据，平安证券研究所 潜力小品牌：悦芙潜力小品牌：悦芙媞媞填补大众中端护肤，填补大众中端护肤，OR 布局洗护品类布局洗护品类 悦芙悦芙媞媞：精准定位精准定位油痘肌油痘肌护理，发力百元护理，发力百元以内以内价格带价格带，多款单品逐渐

108、起量，多款单品逐渐起量。悦芙媞是 2022 年增速最好的子品牌之一。2021年公司对悦芙媞品牌进行重新梳理，一方面选取小而美的细分赛道，精准面向 18-23 岁年轻群体、在校大学生、油皮肌人群，解决该年龄群体最为核心的控油、祛痘、去黑头等需求，价格带定在百元以内，填补公司在主品牌珀莱雅价格带之下的市场空白；另一方面，公司对品牌渠道进行调整，停止了早前试水的单品牌店模式，转而主攻线上。悦芙媞的打法整体延续了珀莱雅、彩棠的模式，从大单品入手建立产品、品牌口碑，首个大单品雪糕防晒霜天猫总销量现已突破 80 万件。近期，氨基酸洁颜蜜、多酸泥膜、油橄榄面膜逐渐崭露头角，月销分别达到 4.2 万件+、4

109、万件+、5000 件+，预估占到品牌 50%+销售额，未来随着产品矩阵进一步扩容，有望维持高增。图表图表61 悦芙悦芙媞媞产品矩阵产品矩阵 资料来源：天猫，平安证券研究所（总销量统计时间截止2022年11月7日）OFF&RELAX：差异化定位头皮护理，切入中高端洗护赛道。差异化定位头皮护理，切入中高端洗护赛道。OFF&RELAX 定位头皮护理，品牌由原宝洁日本研发中心首席科学家、现亚洲头皮健康研究中心理事长杨建中博士创立。杨博士被称为“中国洗护第一人”，2001 年领导宝洁集团开发“洗护二合一”护发素，被用于潘婷等品牌中，全球销售额超过 180 亿元；2014 年与环亚集团合作开发滋源品牌，主

110、导无硅油的洗护改革，带动滋源成为国货洗护崛起的代表品牌之一。作为“无硅油概念”的提出者，杨博士认为头皮护理技术已经从以海飞丝为代表的去屑技术的 1.0时代、以滋源为代表的无硫酸盐、无硅油技术的 2.0 时代，进入到了重点关注皮脂-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0200040006000800010000天猫旗舰店gmv（万元）同比增速（%）0%500%1000%1500%2000%050002500300035004000抖音gmv（万元）同比增速（%）2022年1-9月累计同比增速超过600%2022年 1-9月累计同比增速接近

111、100%珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/29 氧化引发头皮炎症的 3.0 时代，未来大方向是注重头皮健康，OR 即遵从此理念。OFF&RELAX过去在日本市场已建立了较好的口碑，有 4600 多家线下网点及精品店正在销售。2021 年进入中国后主要在天猫、抖音等电商渠道销售，目前已经上市的产品主要包括温泉清爽/滋养洗发水/护发素、温泉滋养发膜、亮泽护发精油、头皮修护精华等，主力价格带 100-200 元。图表图表62 OFF&RELAXOFF&RELAX 产品矩阵产品矩阵 资料来源：天猫，

112、平安证券研究所 国内洗护升级趋势明显，中高端洗护增长较快。国内洗护升级趋势明显，中高端洗护增长较快。据欧睿，2021 年我国整体洗护市场规模约为 650 亿元，2016-2021 年复合增速 5.6%，增长平稳。近年来，随着消费者需求升级和精细化，洗护品类出现高端化的结构性转移。据天猫 TMIC 数据，2021 年 6 月-2022 年 5 月，天猫美护发整体市场同比增长 48%，其中高端美护发市场（单价在 206 元以上）同比增长 67%，中高端市场（单价 148-206 元）同比增长58%，存在较大潜力。图表图表63 2013-2021 年中国洗护市场规模年中国洗护市场规模 图表图表64

113、2022 年天猫洗护发产品分价格带成交额表现年天猫洗护发产品分价格带成交额表现 资料来源：欧睿，平安证券研究所 资料来源：天猫TMIC，平安证券研究所 388 422 450 464 480 496 514 540 571 596 650 9%9%7%3%3%3%4%5%6%4%9%0%2%4%6%8%10%00500600700中国洗护市场规模（亿元）同比增速（%）珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/29 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 关键假设：关键假设

114、：（1）收入端，分品牌看，主品牌在大单品驱动+产品矩阵丰富+多平台渗透+人群破圈+品牌升级建设下有望继续中高速增长，预计 2022-2024 年收入分别达到 50.59 亿元、63.55 亿元、78.05 亿元，同比增长 32%、26%、23%，其他品牌包含彩棠、悦芙媞、OR 等中小品牌，随着产品丰富度提升+品牌口碑不断积累，有望保持高增，预计 2022-2024 年收入分别达到 8.43 亿元、11.29 亿元、15.07 亿元，同比增长29%、34%、33%。（2）毛利端，公司毛利率有望随着高毛利的大单品收入占比提升+渠道结构优化持续上升，预计 2022-2024 年整体毛利率分别为 67

115、%、67.5%、68%。（3）费用端，预计 2022-2024 年公司销售费用率 43%、43%、43%，管理费用率 5%、5%、5%，研发费用率 2%、2.5%、3%，研发费率有所提升。整体看，疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司2022-2024年营收分别为59.88亿元、75.47亿元、93.61亿元（维持原预测不变），2021-2024 年复合增速 26%；

116、归母净利润分别为 7.46 亿元、9.43 亿元、11.78 亿元（维持原预测不变），2021-2024 年复合增速 27%；EPS 分别为 2.63、3.33、4.16 元，对应 PE 分别为 66 倍、52 倍、42 倍。维持“推荐”评级。六、六、风险提示风险提示 1）新品牌推广不及预期的风险：）新品牌推广不及预期的风险：新品牌在孵化阶段的营销投入较大，若品牌拉新后难以维持用户复购，营销费用居高不下，则可能存在业绩不达预期风险；2）新品类培育不及预期的风险：）新品类培育不及预期的风险：不同的化妆品品类在经营方式上有所不同，目前公司正在从护肤品类延展至彩妆、洗护品类，运营方法不精准可能导致新

117、品类培育不及预期；3）渠道拓展不及预期的风险：）渠道拓展不及预期的风险：化妆品行业不断出现新兴业态，若公司未能抓住新趋势、把握新渠道红利，则可能面临增速下滑、丢失市场份额的风险。4）行业竞争加剧的风险：）行业竞争加剧的风险：中国化妆品行业对外开放程度高，跨国公司拥有明显的市场份额优势并占据高端市场，随着越来越多的国内外品牌参与竞争，若公司产品核心竞争力不够强、品牌建设较为薄弱，公司可能面临市占率下降或盈利能力下降的风险。珀莱雅公司深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/29 资产负债表资产负债表 单位：百万

118、元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3159 3798 4727 5851 现金 2391 2638 3277 4067 应收票据及应收账款 142 344 433 537 其他应收款 66 64 81 100 预付账款 58 103 130 161 存货 448 599 744 908 其他流动资产 54 49 62 77 非流动资产非流动资产 1474 1293 1110 938 长期投资 170 170 170 170 固定资产 559 487 412 334 无形资产 397 331 265 199 其他非流动资产 348 306 2

119、63 236 资产总计资产总计 4633 5091 5837 6789 流动负债流动负债 1025 1159 1442 1766 短期借款 200 0 0 0 应付票据及应付账款 483 614 763 931 其他流动负债 342 544 679 835 非流动负债非流动负债 721 548 382 224 长期借款 696 523 356 199 其他非流动负债 26 26 26 26 负债合计负债合计 1746 1707 1824 1990 少数股东权益 10-15-46-85 股本 201 284 284 284 资本公积 834 752 752 752 留存收益 1842 2364

120、3024 3849 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2877 3399 4059 4884 负债和股东权益负债和股东权益 4633 5091 5837 6789 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 830 871 1102 1303 净利润 557 721 912 1139 折旧摊销 96 181 184 172 财务费用-7 25 11 1 投资损失 7 0 0 0 营运资金变动 75-58-7-10 其他经营现金流 102 2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流-342-2-2-2 资本

121、支出 194 0 0 0 长期投资-70 0 0 0 其他投资现金流-466-2-2-2 筹资活动现金流筹资活动现金流 490-622-461-512 短期借款-99-200 0 0 长期借款 696-173-167-157 其他筹资现金流-107-249-294-354 现金净增加额现金净增加额 976 247 639 790 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4633 5988 7547 9361 营业成本 1554 1976 2453 2996 税金及附加 41 5

122、3 67 83 营业费用 1992 2575 3245 4025 管理费用 237 299 377 468 研发费用 77 120 189 281 财务费用-7 25 11 1 资产减值损失-54-55-70-87 信用减值损失-25-29-36-45 其他收益 16 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益-7 0 0 0 资产处置收益-0 0 0 0 营业利润营业利润 671 872 1116 1393 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 4 4 4 4 利润总额利润总额 668 869 1112 1389 所得税 111 148 200 250 净利润净利润 5

123、57 721 912 1139 少数股东损益-19-25-31-39 归属母公司净利润归属母公司净利润 576 746 943 1178 EBITDA 756 1075 1307 1562 EPS（元）2.03 2.63 3.33 4.16 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)23.5 29.3 26.0 24.0 营业利润(%)20.9 29.9 27.9 24.9 归属于母公司净利润(%)21.0 29.4 26.5 24.9 获利能力获利能力 毛利率(%)66.5 67.0 67.5 68.0 净利率

124、(%)12.4 12.5 12.5 12.6 ROE(%)20.0 21.9 23.2 24.1 ROIC(%)32.3 41.4 51.0 63.9 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)37.7 33.5 31.2 29.3 净负债比率(%)-51.8-62.5-72.8-80.6 流动比率 3.1 3.3 3.3 3.3 速动比率 2.5 2.6 2.6 2.7 营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 1.2 1.3 1.4 应收账款周转率 32.7 17.4 17.4 17.4 应付账款周转率 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)2.03 2.6

125、3 3.33 4.16 每股经营现金流(最新摊薄)2.93 3.07 3.89 4.60 每股净资产(最新摊薄)9.97 11.81 14.14 17.05 估值比率估值比率 P/E 85.3 65.9 52.1 41.7 P/B 17.4 14.7 12.3 10.2 EV/EBITDA 53.9 44.3 35.9 29.5 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计

126、 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面

127、向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参

128、考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033