1、运动鞋制造商：成全品牌，成就自我证券研究报告纺服行业/行业深度2022年11月8日分析师：陈佳妮登记编号：S021报告摘要 行业概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式19年全球运动鞋销售额超1200亿美元，预计22-25年CAGR为8.8%。其中，运动休闲鞋、专业运动鞋占比60%和40%，预计22-25年CAGR均为高单位数。运动鞋价值链遵循“出厂价：批发价：零售价=1:2:4”关系。运动鞋服产业呈现垂直分工经营模式。国际品牌采用品牌运营与制造相分离模式。制造环节呈现“台韩接单、东南亚生产、运往欧美”三角贸易模式。制造商主要采用三类经营策略：一是聚焦量大的中低端鞋款，建立

2、成本优势；二是研发量少的高附加值鞋款，建立技术优势；三是向上游垂直整合，强化自身竞争要素，并赚取上游利润。回顾历史：运动鞋生产几轮外迁的同与不同运动鞋产业外迁分为四个阶段，早期以欧洲、日本为主要产地，1970年代订单向中国台湾、韩国转移，1980年代产能向中国大陆、东南亚转移，08年以后又从中国大陆向东南亚转移。促使制鞋业外迁主要有几个因素：迁出地工人工资快速上涨、劳动力供给不足、面临贸易保护主义、本币快速升值。由于日本制造商为OEM模式，在产能外迁的同时丢失订单。而中国台湾、韩国企业仅外迁产能，订单仍掌握于手，主要因为总部发展为研发中心、实现向ODM转型，具备高标准快速扩产的能力，以及国际品

3、牌在中国大陆的“在地化”策略失败。竞争格局：集中度高、格局稳定，回顾份额转移因素Adidas、Nike运动鞋产能基本分布在越南、印尼、中国大陆和印度。头部运动鞋制造商产能区域分散度存在差异。中国大陆、越南供应链配套较为完善，而缅甸、柬埔寨、孟加拉等地“在地化”程度较低。由于产能的集中可能会导致风险的集中，以及某个区域工资涨幅过快、面临招工难问题，预计未来运动鞋产能的区域分布将更为均衡。Nike、Adidas运动鞋制造商集中度很高，在过去几年集中度逐步提升，并且竞争格局较为稳定。历史上导致订单份额转移的因素：中国台湾、韩国分别选择中国大陆、印尼外迁产能，文化优势使得台企工厂高效运转、快速复制；丰

4、泰利用不同区域优势，在产能外迁的同时保持总产能稳健增长，与客户需求增长保持匹配；裕元面临中国大陆工厂管理困局，同时启动多元化发展分散精力，总产能持平丢失增量订单；Flyknit等新技术的诞生对原有竞争格局造成冲击；生产经营持续稳定的制造商有望获得订单的倾斜。2UWaXlXhUcVgYqQ2WiZsV9PbPaQoMqQsQnPkPnMmNiNnMmNbRpPxPwMmRmOMYmMpM报告摘要 竞争要素：质量、交期、成本、ESGNike的MI指数从产品质量、交期、成本、ESG四个维度将工厂分为五个等级，并设置一定的奖惩措施，金银评级工厂将会被优先考虑订单。制造商获得Nike金银评级的难度很高。

5、同样，Adidas的制造商也必须遵守特定的绩效标准。质量：制造商通过各环节自检、加强供应商管理、提高自动化等措施达成极高的产品合格率。交期：由于运动鞋生命周期缩短，开发生产的时效性相应提高，同时工厂需具备弹性应对快速单。成本：工厂通过精益管理、自动化、技术革新优化工艺、提升人效、提高良品率，通过规模效应降低单位制造费用。ESG：Nike、Adidas对供应商提出短中长期ESG目标，主要围绕保障雇员福利和节能减排两个方面。估值分析：丰泰、裕元、华利、钰齐、志强裕元由于业绩缺乏成长性，14-19年动态P/E在10 x-13x较窄区间内波动。丰泰14年以来动态P/E均值为20 x，在可比公司中较高，

6、可能因为过去几年保持稳健业绩增长以及业绩可见度相对更高（Nike为单一大客户）。但由于在产业链上的地位不及Nike，丰泰较Nike存在一定估值折价。华利自上市以来动态P/E均值为27.7x，在可比公司中最高。这可能是因为华利在A股具有稀缺性，享有一定流动性溢价，同时较可比公司更具成长性。22-24年华利净利润一致预期CAGR为19.4%，目前华利PEG为0.72，在可比公司中处于较低水平，估值性价比凸显。风险提示终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；疫情管控措施对正常生产造成干扰；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风

7、险3一、概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式4疫情前全球运动鞋市场中高单位数增长：疫情前全球运动鞋市场中高单位数增长：根据Statista数据，19年全球运动鞋销额达1212亿美元，12-19年CAGR达7.7%。预计22-25年全球运动鞋销额CAGR将达8.8%，25年销额有望达1900亿美元。亚洲市场占比快速提升：亚洲市场占比快速提升：21年欧洲、美洲、亚洲运动鞋消费分别占比为26.2%、36.7%、33.3%。12-21年亚洲市场占比提高6.6个点，主要因为以中国为代表的发展中国家收入水平增长。预计疫后运动鞋市场高单位数增长图表：2012-2025E全球运动鞋市场规模图表：各大洲运动鞋

8、消费占比020040060080000运动鞋全球营收亿美元22-25年CAGR：8.8%29%30%29%26%26%26%26%25%24%26%40%41%41%42%42%40%38%38%36%37%27%26%26%28%29%30%32%34%36%33%0%20%40%60%80%100%2000021欧洲美洲亚洲非洲澳洲&大洋洲数据来源：Statista，方正证券研究所5中国运动鞋市场规模有望超过美国：中国运动鞋市场规模有望超过美国：目前美国是世界最大的运动鞋消费国，2

9、1年市场规模达337亿美元。据Statista预测，25年中美运动鞋市场规模将达473和488亿美元，增长空间分别为40.4%和105.9%。中国人均运动鞋消费支出有望快速增长：中国人均运动鞋消费支出有望快速增长：21年美、英运动鞋人均消费支出分别为101.2、100.9美元，其余前十国家的在60美元以上。日、韩运动鞋人均消费支出为48和31美元。中国人均运动鞋消费支出为17美元。中国有望成为全球最大运动鞋消费国图表：2025年英美中运动鞋市场空间预测图表：2021运动鞋人均消费支出top10&中日数据来源：Statista，方正证券研究所49.3%40.4%105.9%0%20%40%60%

10、80%100%120%00500600英国美国中国20212025E未来4年增长空间亿美元101 101 91 76 70 69 68 68 66 63 48 31 17 020406080100120人均运动鞋支出美元/人6过去十年运动休闲鞋增速快于专业运动鞋：过去十年运动休闲鞋增速快于专业运动鞋：根据Statista数据，12-19年运动休闲鞋市场规模CAGR达9.4%，高于专业运动鞋CAGR 5.8%。21年运动休闲鞋和专业运动鞋市场规模分别为686亿、482亿美元，占比分别为58.7%和41.3%。预计未来五年两大品类增长态势接近：预计未来五年两大品类增长态势接近

11、：根据Statista数据，预计22-25年运动休闲鞋和专业运动鞋市场规模CAGR分别为9.3%和8.1%。运动休闲鞋、专业运动鞋增长齐头并进图表：运动休闲&专业运动鞋市场规模及增速图表：运动休闲&专业运动鞋占比数据来源：Statista，方正证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200运动休闲鞋专业运动鞋运动休闲鞋增速专业运动鞋增速亿美元51.7%52.6%53.5%54.6%55.4%56.1%56.9%57.4%58.2%58.7%58.7%59.0%59.3%59.5%48.3%47.4%46.5%45.4%44.6%

12、43.9%43.1%42.6%41.8%41.3%41.3%41.0%40.7%40.5%0%20%40%60%80%100%时尚运动鞋专业运动鞋7原料及其他,49.3%直接人工,31.3%折旧及摊销,2.9%推广及管理费用,10.8%研发费用,3.8%其他,1.9%皮类,22%纺织品类,10%化学原料类,18%鞋半成品类及泡棉类,6%空气袋、软底用材料,10%包装用品类,7%鞋带、鞋眼及饰品类,16%物料类,7%其他,4%运动鞋价值链：出厂价-批发价-零售价=1-2-4数据来源：Nike企业社会责任报告，丰泰企业年报，方正证券研究所8全球知名运动品牌采用品牌运营与制造相分离模式：全球知名运动

13、品牌采用品牌运营与制造相分离模式：品牌方着力于品牌塑造、产品创意设计及影响，制造商根据品牌方的设计进行多轮开发，以其对材料特性和制鞋工艺的理解提出专业的意见和建议，将品牌方的创意设计产品化，形成成本可控、量产可行的产品方案，并按品牌方认可的产品方案和具体订单要求，为其提供质量可靠、交期准时的专业制造服务。经营模式：国际品牌采用品牌运营与制造分离图表：国际运动品牌生产模式数据来源：各公司财报，方正证券研究所品牌生产模式Nike依靠合约供应商，不生产任何鞋履产品Adidas几乎100%的产品由独立供应商生产Puma除了阿根廷生产基地，所有产品外包给独立供应工厂Lululemon100%外包，不拥有

14、或经营任何生产工厂UA几乎所有产品由独立供应商生产Deckers所有产品由独立制作商生产ON将生产全部外包9国内品牌两种经营模式并存，外包比重有扩大趋势：国内品牌两种经营模式并存，外包比重有扩大趋势：国内部分运动品牌早期以代工业务起家，自身具备生产能力，呈现出品牌运营与制造一体化、品牌运营与制造分离模式并存的特点。但近年来也逐步降低自产比例，外包比重有持续扩大的趋势。经营模式：国内品牌两种模式并行且扩大外包比例图表：安踏鞋服自产比例图表：特步鞋服自产比例数据来源：安踏体育财报，特步国际财报，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%20082009200132

15、000202021鞋履服装0%10%20%30%40%50%60%70%2009200001920202021鞋履服装10“三角制造”是垂直分工的另一种表现：“三角制造”是垂直分工的另一种表现：Nike、Adidas等欧美运动品牌负责创意设计、品牌塑造与营销推广；台韩制造商承接运动品牌的订单，负责运动鞋履的开发设计、模具生产等；中国大陆、越南、印尼等地为生产基地，并将完工产品直接发往海外市场。经营模式：“台韩接单，海外生产”三角贸易图表：运动鞋制造“三角贸易”示意图数据来源：方正证券研

16、究所11渠道销售渠道销售原材料原材料台韩制造商台韩制造商开发业务中心开发业务中心设计开发采购与销售采购与销售内外结算生产基地生产基地生产下生产指令产成品委托加工提供模具和样品付款结算原材料采购样品定型提开发需求下量产订单销售委托发货纺织业纺织业橡胶业橡胶业皮革业皮革业化工业化工业消费者消费者借助渠道资源销往消费者经销商DTC东南亚东南亚/大陆大陆欧美欧美品牌品牌聚焦中低端鞋款，建立成本优势争夺订单：聚焦中低端鞋款，建立成本优势争夺订单：中低端鞋款需求量大、制造流程简单，制造商可通过大规模生产提升效率，同时提高对上游的溢价能力，从而建立成本优势，进而争取更多的品牌订单。早期裕元和目前华利均采用该

17、种经营策略：早期裕元和目前华利均采用该种经营策略：裕元早期利用成本优势实现订单快速增长，打破行业成规与多个品牌客户建立合作。华利通过高效管理、规模优势，人均产量稳步提升且行业领先。经营策略：聚焦中低端鞋款，建立规模经济优势图表：订单增长与成本降低正向循环图表：鞋履制造商人均产量与每鞋单价数据来源：各公司财报，bloomberg，方正证券研究所成本降低订单增长规模经济规模经济02040608000060080001600丰泰企业裕元集团华利集团TKGCSG200202021近5年平均每鞋单价（右轴）双/人元/

18、双12经营策略：研发生产高端鞋型，与品牌客户深度绑定图表：丰泰企业与Nike部分合作开发鞋型数据来源：丰泰企业财报，方正证券研究所丰泰与Nike部分合作开发鞋型1998Alpha鞋型、Causal鞋型1999Cross-Training鞋型2000Action Sport鞋型2003Leborn James鞋型2004Nike Signature鞋型、Free鞋型2005Slatbed鞋型2008Snowboard Boot鞋型2010Fuse技术、Nike Boots鞋型2011Fuse/Flywire篮球鞋、射出底Golf鞋型、Nike VAPEN雪靴2012Nike Flyknit Ra

19、cer针织鞋2013Flyknit轻量化篮球鞋款KOBE 9 ELITE、无车缝高阶足球2014防水功能高尔夫球鞋、Flyknit美式足球鞋、Air Jordan Future、Sara Sole复合大底2015Flyweave美式足球鞋、高耐磨TPU编织Flyweave鞋面、复合材质棒球棒2017最新款高阶篮球鞋、全橡胶鞋面滑板鞋、Hyperdunk20172018全自动系鞋带篮球鞋、Fast Fit高尔夫球鞋、100%lifestyle Max Air 空气袋2019Knitposite鞋面高阶篮球鞋、轻量高透气防水鞋、障碍跑竞赛之户外运动鞋2020全掌式ZOOM AIR气垫与MAX AI

20、R气垫缓震系統篮球鞋、高筒鞋面防泼水运动鞋、轻量化美式足球鞋等2021女童专属篮球鞋、Two-Film外露全掌式气垫球鞋、户外运动员/特种部队专用运动鞋13积极投入研高附加值鞋，利用技术优势赋能客户：积极投入研高附加值鞋，利用技术优势赋能客户：高附加值鞋制造工艺更加复杂，单价更高，但单一鞋款需求量普遍较少。制造商资源集中于产品研发及制程技术，与品牌端共同开发产品并实现深度绑定。丰泰利用该种策略与丰泰利用该种策略与Nike相互成就：相互成就：丰泰与Nike开展多项合作，如APE（Advance Production Engineering）计划、共同成立亚洲研发中心及SOTAP（State of

21、 the Art Production）专案等，成功与Nike合作开发包括Leborn James、Flyknit等知名鞋款与技术，主要集中于Nike高阶篮球鞋、高尔夫球鞋、足球鞋等品类。图表：主要运动鞋制造商研发投入数据来源：各公司财报，Bloomberg，方正证券研究所经营策略：研发生产高端鞋型，与品牌客户深度绑定企业营收规模（亿元人民币）研发投入（亿元人民币）研发费用率研发人员丰泰企业162.45.73.5%160位新品开发人员、700位结构与制造设计工程师、1000位样品制鞋人员华利集团174.72.31.3%2021年末公司研发人员2509人裕元集团317.012.03.8%工程技术

22、人员占比约4%志强国际28.50.72.5%2021年末公司研发人员618人钰齐国际35.90.51.4%2019年末公司研发人员143人TKG-2017年末韩国、越南研发中心合计1333人14向上游垂直整合，强化竞争优势，获取更大利润：向上游垂直整合，强化竞争优势，获取更大利润：鞋材辅材一般由制造商自行采购，制造商通过自身订单优势以合资或独资形式设厂，可以保障材料供应稳定、及时以及品质可靠，同时可以赚取鞋材的利润。裕元集团采用该种经营策略：裕元集团采用该种经营策略：以裕元集团来看，其在早期发展中，通过收购、合资布局产业链上游皮革、黏着剂、处理剂、包装材料等，管控材料品质及稳定性，缩短制程时间

23、，且获取上游原材料端利润。经营策略：向上游垂直整合，强化竞争优势图表：裕元集团整合上游产业链数据来源：裕元集团财报，方正证券研究所整合产业链上游举措1985成立倍利皮革，生产天然皮革1994宝成转投资Nan Pao，生产黏着剂；转投资All Saints，生产处理剂；与美商Prime Leather以合资方式成立Prime Asia生产天然皮革1995成立宝明纸业，生产内外箱1997与日本Kuraray以技术合作方式成立人造皮革厂2000与三芳皮革进行策略联盟，建立PU人造皮革厂2002成立合资企业宝线物流，缩减输入物料及输出闪频所需事件及降低存货量；裕元从母公司宝成收购67间从事制鞋用原料、

24、生产工具及鞋类配件制造业务公司股份2004于越南成立合营企业制造纸箱及瓦通纸；于越南成立新皮革加工设施15二、回顾历史：运动鞋生产几轮外迁的同与不同16第一阶段，欧洲及日本为主要生产基地：第一阶段，欧洲及日本为主要生产基地：早期由Adidas、Puma两大运动品牌主导市场，主要通过自有工厂生产。Nike成立初期以代理日本鬼冢虎品牌起家，本身并无制造经验，主要交由日本企业代工。第二阶段，订单向中国台湾、韩国转移：第二阶段，订单向中国台湾、韩国转移：1970年代日本劳动工资上升，且向资本密集型产业转型。而彼时中国台湾与韩国拥有充足且低廉的劳动力，且鞋材能够本地化供应，逐步从日本承接运动鞋订单。但1

25、980年代末，韩元和新台币快速升值，叠加彼时台韩劳工意识抬头，台韩制鞋产业竞争力大幅下降。早期生产基地在欧日，后向中国台湾、韩国转移图表：1982-2021年中国台湾鞋履产量图表：1988-2021年韩国鞋履出口金额数据来源：中国台湾经济部，韩国海关，方正证券研究所00500600700628200020022004200620082001620182020橡胶鞋皮鞋塑料鞋百万双0554045501988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

26、 2009 2012 2015 2018 2021鞋履出口金额亿美元17第三阶段，生产基地向第三阶段，生产基地向中国大陆、中国大陆、东南亚转移：东南亚转移：当时中国大陆与东南亚地区人工成本低廉、劳动力资源丰富，叠加越南、印尼等东南亚国家先后实施经济开放与改革政策、积极引进外资，中国鼓励性引资政策初步建立。第四阶段，生产基地由第四阶段，生产基地由中国大陆向中国大陆向东南亚转移：东南亚转移：2008年金融危机爆发后，中国新劳动法颁布，国内劳动力成本上升叠加“招工难”现象频出，逐步严格的环保标准也制约了上游鞋材业的发展，而彼时越南、印尼等地各项生产要素仍然低廉。生产向中国大陆、东南亚外迁，后者占比逐

27、步提高图表：Nike品牌鞋履工厂区域分布图表：Adidas品牌鞋履工厂区域分布数据来源：Nike财报，Adidas财报，方正证券研究所53%53%55%55%46%49%44%41%39%35%33%31%27%23%22%19%18%16%15%15%20%24%21%20%25%28%31%31%31%29%31%35%39%41%42%44%42%43%42%30%22%18%23%16%18%17%22%26%26%24%23%24%24%25%28%28%29%36%0%20%40%60%80%100%20022003200420052006200720082009201020112

28、000021中国越南印尼18历次产业转移节点都经历了主要制造地工资的快速上涨：历次产业转移节点都经历了主要制造地工资的快速上涨：制鞋业是劳动密集型行业，对劳动力成本非常敏感。中国台湾自1984年实施“劳动基准法”后，其平均月薪由1985年的351美元迅速提升至1992年的1171美元，年均CAGR达18.8%。韩国自1987年民主化运动导致劳资纠纷增加及劳动力成本大幅上涨。目前东南亚等地在劳动力成本上具有优势：目前东南亚等地在劳动力成本上具有优势：以中印越三国来看，中国、印尼21年制造业平均工资分别为1068美元/月、179美元

29、/月，越南2020年工业和建筑业平均工资283美元/月。劳动力成本是决定制鞋业转移的主线图表：1980-2000年台韩月薪水平图表：2013-2021年中越印制造业平均工资数据来源：国家统计局，中国台湾统计局，韩国央行，越南统计总局，印尼统计局，wind，方正证券研究所 020040060080032000202021中国越南印尼美元/月19-10%0%10%20%30%40%0200400600800006282000

30、中国台 平均月 韩国平均月 中国台 韩国 美元 年 台韩月 大 注：中国和印尼数据为制造业平均工资；越南为工业和建筑业平均工资劳动力不足会制约当地鞋企生产与扩产：劳动力不足会制约当地鞋企生产与扩产：1980年代中期以后，中国台湾鞋厂劳动力不足的比例约20-25%，导致中国台湾产能下降，同时延误交期损害制造商信誉。而受08年金融危机影响，中国大陆自2009年后也出现沿海地区“招工难”现象。越南近年随着经济快速发展，同样也出现招工难问题。劳动力供给影响生产稳定性与扩产能力图表：中国台湾制鞋业跨地区投资区位选择考量因素数据来源：方正证券研究所20中国台湾、韩国制鞋业鼎盛时期面临贸易保护主义抬头：中国

31、台湾、韩国制鞋业鼎盛时期面临贸易保护主义抬头：1977年美国对中国台湾、韩国实施为期四年的“有秩序销售协定”，英法等欧洲国家也相继对中国台湾、韩国实行进口配额制度。目前东南亚国家享受发达国家的关税优惠政策：目前东南亚国家享受发达国家的关税优惠政策：以越南为例，已与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定。目前越南对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。贸易环境变化加速产业链转移进程图表：中国、越南对欧美出口鞋履产品关税对比数据来源：中国商务部，方正证券研究所越南中国欧盟越南对欧盟出口鞋履产品享零关税中国对欧盟出口鞋履产品征收8%-17%关税美国越南对美国出口

32、鞋履产品采用基准税率，其中纺织橡胶类鞋为0%-37.5%，合成皮革鞋类为8.5%-10%中国对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外税率，其中额外税率为7.5%-15%21制定外资相关优惠税收政策：制定外资相关优惠税收政策：以越南为例，当前越南企业所得税率一般为20%，对于符合相关条件的外资企业可享有10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。增强营商环境对外资的吸引力：增强营商环境对外资的吸引力：2020年7月越南通过新投资法，进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布的2020年营商环境报告，越南在全球190个经济体中排名第70

33、位。政府政策及营商环境对外商的吸引力图表：柬越印政府关于外资税收部分优惠政策图表：多国营商环境便利度排名数据来源：商务部对外投资合作国别（地区）指南，世界银行，方正证券研究所政府关于外资税收部分优惠政策越南符合相关条件的外资企业可享有10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。柬埔寨经发展理事会批准项目可取得的投资优惠包括：免征投资生产企业的生产设备、建筑材料、零配件和原材料等进口关税；享受3-8年的免税期，免税期后交纳税率为9%的利润税；利润用于再投资，免征利润税；产品出口，免征出口税。印尼工业部、财政部出台税收优惠，包括外商投资企业自用设备免征进口关税、出口

34、产品的原材料实行退税、特定行业和大规模投资所得税减免等。营商环境便利度排名200192020中国8478784631印度63越南9082686970印尼柬埔寨8144缅甸116522本币快速升值压缩出口型制鞋企业利润空间：本币快速升值压缩出口型制鞋企业利润空间：本币升值挤压出口型企业利润，同时也将抑制出口规模的增长。运动鞋历次生产外迁的节点恰逢转出地的本币快速升值时期。1985年“广场协议”后，新台币与韩元较美元快速升值。2005年中国实施汇改后，人民币从固定汇率转变为浮动汇率制度，人

35、民币对美元持续大幅升值。汇率变化影响出口型制鞋企业利润空间图表：美元兑新台币/韩元汇率图表：美元兑人民币汇率数据来源：Wind，方正证券研究所6.06.57.07.58.08.---01中间价:美元兑人民币人民币大 值23日本在向台韩转移生产设施的同时丢失了订单：日本在向台韩转移生产设施的同时丢失了订单：日本制鞋业向台韩转移的初期，日本企业仍居间操作，仅生产设施外迁。但后期欧美品牌方跳过日本企业直接与中国台湾、韩国制造商合作，实现了订单的转移。台韩向中国大陆、东南亚仅转移生产设施，订单仍掌握于手：台韩向中国大陆、东南亚

36、仅转移生产设施，订单仍掌握于手：1990年代左右台韩向中国大陆、东南亚地区转移产能时，台韩制造商却实现了与品牌端的绑定，形成了“欧美设计，台韩接单，海外生产”的三角贸易模式。两次生产外迁制造商与品牌方合作模式不同图表：运动鞋两次生产外迁合作模式示意图数据来源：方正证券研究所1970s1970s：日本：日本台韩台韩日本贸易商欧美品牌台韩制造商台韩在承接日本生产设备及技术后，品牌直接与台韩制造商对接1990s1990s：台韩台韩中国大陆及东南亚中国大陆及东南亚欧美品牌台韩制造商大陆/东南亚品牌负责设计，下订单给台韩制造商台韩制造商在大陆/东南亚投资设厂，把控品质与交 交付货品24台韩企完成从台韩企

37、完成从OEM到到ODM转变，与品牌方深度绑定：转变，与品牌方深度绑定：Nike的研发中心集中在台企丰泰、宝成，以及韩企T2。裕元工业设置化工研发中心、整合上游原材料，导入CAD/CAM设备、物流需求规划（MRP）以及Freefoem系统加强设计制造能力及生产效率。丰泰企业成立模具开发中心，导入CAD/CAM/CNC制程提升自身制模能力。1992年公司与Nike合资设立亚洲第一家Nike研发中心，Nike派遣专业技术及开发人员进驻，双方共同开发鞋型、制程、材质及相关技术。台韩企向研发中心发展，实现从OEM到ODM转型图表：丰泰企业技术发展路线数据来源：丰泰企业财报，方正证券研究所25品牌方曾尝试

38、供应链本地化：品牌方曾尝试供应链本地化：1980年Nike曾作为第一家外资鞋企与天津、上海国营企业合资设厂。Reebok也曾采取供应链本地化策略，关闭台韩开发中心及办公室，直接将技术和管理人员分配至中国大陆工厂。Nike本地化策略失败的原因：本地化策略失败的原因：1）产品质量不达标，产量有限，不良率远高于当时Nike对下游合作厂商要求的第一年低于5%，其后低于3%的标准；2）模具开发和运输时间也远落后于台韩，当时中国台湾/中国大陆模具开发时间为4个月/8个月，中国台湾/上海到美国的运输时间为20-25天/35-40天。Nike/Reebok在中国大陆在地化策略均以失败告终图表：Nike代表团人

39、员访华图表：天津第二运动鞋厂数据来源：今日头条，Hypebeast，制鞋产业分析以丰泰企业为例，方正证券研究所26Nike本地化策略失败的原因：本地化策略失败的原因：3）当时中国大陆缺乏上游配套，鞋材与零件约70%依赖于进口。当时国内正值改革开放初期，鞋材与零部件主要依赖于进口。Nike最终于1985年结束在中国大陆的工厂投资。台韩企业具备产能快速扩张的能力：台韩企业具备产能快速扩张的能力：台韩制造商具备专业技术和资本，能够在品质达标的前提下快速扩充新产能，满足品牌方对产能增长的需求。Nike/Reebok在中国大陆在地化策略均以失败告终图表：韩国原油年消费量图表：中国台湾工厂运营数数据来源：

40、Wind，制鞋产业分析以丰泰企业为例，方正证券研究所020406080100120140年消费量：原油：韩国百万吨1966年韩国提出重化工业计划1990年韩国石化产业实施投资自由化0500025008470319941995化材化品皮毛家27三、竞争格局：集中度高、格局稳定，回顾份额转移因素28鞋履工厂人数方面，鞋履工厂人数方面，Nike在越南和印尼占比约为45.5%和33.7%；Adidas在越南和印尼占比约为35.9%和32.6%。其余产能分布在中国、印度、巴

41、西、缅甸等地。鞋履工厂数量方面鞋履工厂数量方面，Nike 22财年在越南、印尼、中国占比达44%、30%、20%。鞋履产量方面，鞋履产量方面，Adidas 21年在印尼、越南、中国产量占比达36%、30%、15%。区域分布：越南是运动鞋最大生产基地图表：21年鞋履产能地理分布（以工人数计）图表：21年服装产能地理分布（以工人数计）数据来源：Nike官网，Adidas官网，方正证券研究所45.5%35.9%33.7%32.6%12.2%13.4%4.2%6.5%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南印度尼西亚中国大陆印度巴西缅甸其他31.4%25.6%13.0%13.7%1

42、0.9%8.6%9.0%5.5%13.3%7.1%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南柬埔寨中国大陆斯里兰卡泰国巴基斯坦印度尼西亚洪都拉斯孟加拉国菲律宾其他29宝成国际、丰泰企业、宝成国际、丰泰企业、TKG等企业产能布局较为分散，等企业产能布局较为分散，优点在于能一定程度上避免当地政治和经济动荡带来的风险，同时能充分利用不同国别的关税优势。华利集团、华利集团、PRATAMA、Parkland等企业主要布局于一地等企业主要布局于一地，较小的管理半径有利于降低管理难度和成本。运动鞋制造商产能区域分散程度存在差异图表：运动鞋制造商2021年产能布局对比数据来源：各公司官网，方

43、正证券研究所；注：CSG为2020年数据，清禄集团占比为工人人数占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%裕元集团丰泰企业华利集团志强国际钰齐国际清禄集团HwaseungTKGCSGPratama越南印尼印度中国柬埔寨其他30中国、越南供应链配套较完善：中国、越南供应链配套较完善：以裕元集团披露的生产基地当地采购比例来看，其在越南、中国大陆原材料当地采购占比分别为63.9%和46.5%，机械设备当地采购比例分别为22.2%和72.7%。缅甸、柬埔寨原材料、设备在地化程度较低：缅甸、柬埔寨原材料、设备在地化程度较低：裕元集团在缅甸、柬埔寨原材料当地采购占比分别为35.

44、2%和10.2%，机械设备当地采购比例分别为11.4%和16.6%。不同区域原材料、设备在地化程度差异明显图表：裕元集团2021年制鞋生产基地当地采购占比数据来源：裕元集团公告，方正证券研究所46.5%63.9%57.9%35.2%10.2%13.5%72.7%22.2%15.8%11.4%16.6%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国大陆越南印尼缅甸柬埔寨孟加拉鞋材机械设备31产能在区域上集中的可能会造成风险集中：产能在区域上集中的可能会造成风险集中：21年下半年越南受疫情影响，越南南部鞋服代工厂停工2-3个月，导致产品无法按时交付。品牌方意识到越南订单占比过高，

45、要求制鞋厂前往其他国家设厂分散风险。越南工资涨幅过快，且存在招工难的问题：越南工资涨幅过快，且存在招工难的问题：越南尤其是南部地区工资涨幅较快，同时外资大量涌入越南投资劳动密集型产业，造成工人紧缺、鞋厂员工流失，存在招工难的问题。产能区域集中可能导致风险集中图表：越南新冠病例数（当日新增）图表：越南劳动力人口数数据来源：Wind，越南统计总局，方正证券研究所050000020000025000030000035000040000045000050000021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12

46、22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增例21年下半年越南爆发疫情，南部大部分鞋厂停产2-3月21年10月发布128号决议“安全、灵活地适灵活地适应应并有效控制新冠疫情”004020022004200620082001620182020越南劳动力百万人32运动鞋制造商倾向于在印尼、缅甸、印度等地设厂：运动鞋制造商倾向于在印尼、缅甸、印度等地设厂：经历本轮新冠疫情对越南制鞋业造成的冲击，叠加当下越南面临人工工资上涨较

47、快且存在招工难问题，我们认为未来运动鞋产能的区域布局将更为均衡。而从制鞋业龙头披露的未来扩产发展方向来看，未来制鞋企业倾向于在印尼、缅甸、印度等地新设生产基地，以多元化配置自身产能。预计未来运动鞋产能的区域分布将更为均衡图表：制鞋业龙头企业未来扩产方向数据来源：各公司财报，方正证券研究所扩产方向裕元继续瞄准东南亚为其制造产能进行多元化配置，尤其在劳动力供应及基础设施能支持永续增长的印尼华利除在越南继续新建工厂外，已在印度尼西亚、缅甸开始建设新工厂丰泰越南、印尼、印度扩建新厂；越南提升生产高难度鞋能力，做好自动化接轨准备；印尼专注童鞋生产；印度养成承接中高阶产品能力志强越南持续改善生产管理，提高

48、自动化设备比例；柬埔寨提升生产技术能力，逐步扩充产能；缅甸、印尼建设新生产基地33Nike/Adidas鞋履制造商CR5超57%/CR10超80%数据来源：Nike、Adidas官网，方正证券研究所；注：鞋履占比为工厂工人数量/鞋履代工总工人数量创始人供应商工人数量工人占比Nike中国台湾丰泰集团11405815.9%韩国TAEKWANG8680512.1%中国台湾裕元集团8275011.5%韩国CHANGSHIN7358110.3%中国台湾清禄集团532787.4%中国台湾隆典实业493546.9%中国台湾广硕鞋业482306.7%中国台湾华利集团452416.3%韩国PRATAMA4275

49、46.0%中国台湾九兴控股309844.3%Adidas中国台湾裕元集团4864815.9%韩国HWASEUNG3747612.3%中国台湾诚展鞋业3511111.5%韩国Parkland3409911.1%中国台湾Right Source205406.7%中国台湾翔鑫堡192896.3%中国台湾万邦鞋业191276.3%中国台湾来亿集团156785.1%韩国Samho108533.5%中国台湾志强国际93663.1%图表：Nike&Adidas鞋履制造商梳理34制造商数量减少：制造商数量减少：Adidas制造商数量由18年130家降至21年114家，21年鞋履制造商21家，同比减少4家。工厂

50、数量减少：工厂数量减少：Nike 14-22财年鞋类工厂数量由150家降至120家；Adidas 16-21年工厂数量由297家降至234家。前几大制造商占比提升：前几大制造商占比提升：Nike 22财年供货占比超过10%的制造商数量为4家，合计占总供货量比重达58%，过去几年占比呈提高趋势。Nike/Adidas制造商集中度逐步提升图表：2014-2022财年Nike工厂数量变化图表：2014-2021财年Nike制造商集中度数据来源：Nike财报，方正证券研究所；注：集中度2014-18财年为top5；2019-22财年为top471120430

51、40839436332833432934427900500600700鞋类工厂数量服装类工厂数量35 69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456 制造商 供货 （右轴）制造商数量家品牌方与部分鞋履制造商合作年限非常长：品牌方与部分鞋履制造商合作年限非常长：21年Adidas鞋履制造商平均合作年限达22.7年，高于服装和配饰制造商。具体来看，鞋履制造商合作关系大于20年、10-20年、小于10年的占比分别为33%、29%、38%。因此，我们推算大于20年的鞋履制造商平均合作年限超40年。品牌方倾向与优质制造商保持长期稳定合作图表：2016-20

52、21年Adidas制造商及工厂数量图表：2021年Adidas制造商分合作年限占比数据来源：Adidas财报，方正证券研究所38%29%43%29%38%18%33%33%39%0%20%40%60%80%100%鞋类服装配饰类20 years36 138 23405003003504002001920202021制造商数量工厂数量家选择转移的区域不同导致台韩份额异位图表：制造商跨地区布局设厂进程数据来源：各公司官网，方正证券研究所制造商1960s-1980s1990s2000s-至今台企裕元集团成立于1969，中国台湾1994，越南设厂2009，柬

53、埔寨、孟加拉设厂1988，中国内地设厂2015，缅甸设厂华利集团成立于1990，中国内地设厂2005，越南设厂2014，多米尼加设厂丰泰企业成立于1971，中国台湾1992，印尼设厂2006，印度设厂1988，中国内地设厂1996，越南设厂钰齐国际成立于1995，中国内地设厂2003，越南设厂2013，柬埔寨设厂志强国际成立于1992，中国台湾2000，越南设厂2010，柬埔寨设厂清禄集团成立于1969，中国台湾2004，越南设厂1989,中国内地设厂2007，印尼设厂韩企TKG成立于1971，韩国1994，越南设厂2013，印尼设厂1995，中国内地设厂CSI成立于1981，韩国1994，越

54、南设厂2010，印尼设厂1995，中国内地设厂HWASEUNG成立于1953，韩国1993，中国内地设厂2002，越南设厂PRATAMA成立于1989，印尼Parkland成立于1973，韩国2005，印尼设厂37我们以某一制造商来自于Nike/Adidas的收入占Nike/Adidas自身成本的比例作为衡量市场份额的指标。我们发现12年和20年是市场份额变化的两个重要拐点：1）11-19年裕元在Nike的份额由12.5%下降至8.6%，丰泰的份额由7.1%提高至9.5%；2）19-21年裕元在Nike的份额由8.6%下降至7.0%，丰泰的份额由9.5%小幅下降至8.8%，华利的份额由2.7%

55、提高至3.8%。后文我们将就导致订单份额转移的因素展开分析。12年/20年是订单份额转移的关键节点图表：裕元/丰泰/华利自Nike收入占Nike成本比值图表：裕元自Adidas收入占Adidas成本比值数据来源：Bloomberg，方正证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%200720082009200001920202021裕元Nike收入/Nike成本丰泰Nike收入/Nike成本华利Nike收入/Nike成本0%2%4%6%8%10%12%14%16%200016201

56、720021裕元Adidas收入/Adidas成本3811-19年丰泰鞋履产量年丰泰鞋履产量CAGR为为7.7%，产能保持稳健增长主要因为：，产能保持稳健增长主要因为：1）Nike是丰泰单一大客户，丰泰为Nike开发Lunar、Flyknit等核心技术，因此能获得Nike较高的订单保障；2）虽然中国劳动力成本上涨，但中国工人素质更高，中国主要生产高附加值鞋类，同时导入自动化降低生产成本，因此中国的产能较为稳定；3）丰泰为追求更低的经营成本，在东南亚等地积极扩充产能，12-19年越南、印尼和印度合计产量CAGR为9.7%。丰泰在产能转移期间保持总产能稳健增长图表：丰泰200

57、9-2021年鞋履产量图表：丰泰2007-2021年鞋履产量占比数据来源：丰泰企业财报，方正证券研究所020406080100120140越南印度印尼中国百万双0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%越南印度印尼中国3911-19年裕元鞋履产量基本持平，总产能没有增长主要因为：年裕元鞋履产量基本持平，总产能没有增长主要因为：1）11年裕元在中国生产线占比高达47.5%，在11年、14年面临多起罢工事件后快速缩减中国产能，13-19年裕元中国产能CAGR为-14.4%，尽管同时在越南、印尼等地积极扩充产能，但仅能抵消中国产能的减少；2）裕元自07年成立运动零售通路品牌Y

58、YSPORTS，业务发展更为多元，业务重心发生一定变化。11-19年裕元总产能持平，丢失订单份额图表：裕元2003-2011生产线数量占比图表：裕元2007-2021年鞋履产量数据来源：裕元集团财报，方正证券研究所3225558880500600200320042005200620072008200920102011中国印尼越南其他国家条0500300350越南印尼中国其它合计百万双40Flyknit鞋类面世对传统运动鞋

59、制造商构成冲击：鞋类面世对传统运动鞋制造商构成冲击：12年Nike发布Flyknit技术，运用于Nike Air Zoom AlphaflyNEXT%2、Zoom Victory等知名鞋款。丰泰于11年建立Flyknit生产线，并第一个拿到Flyknit篮球鞋订单，此后先后开发出多款基于Flyknit技术的运动鞋，有助于丰泰争取该类鞋款的大部分订单（Flyknit鞋面主要由申洲国际生产）。我们预计Flyknit鞋类占Nike订单份额上升，这在一定程度上挤占了几乎只生产传统运动鞋的裕元的订单份额。新技术的诞生对传统制造商构成冲击图表：Nike Flyknit 运动鞋数据来源：Nike官网，方正证

60、券研究所4114年裕元罢工事件后丢失部分年裕元罢工事件后丢失部分Adidas订单：订单：14年东莞裕元鞋厂曾发生大规模罢工维权事件，Adidas曾事后表示为了减轻事件对运动鞋生产进度的影响，会把一部分原裕元工厂订单拆分到其余工厂。3Q21越南南部疫情管控措施致使工厂停产：越南南部疫情管控措施致使工厂停产：3Q21越南爆发新冠疫情，致使大量越南南部工厂停产，丰泰、裕元均受到严重影响。而华利由于主要生产基地位于越南北部，在此期间生产保持稳定。生产持续稳定向好图表：疫情期间头部制造商收入同比增速数据来源：Bloomberg，方正证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%裕

61、元丰泰华利42四、竞争要素：质量、交期、成本、ESG43Nike从四个维度将供应商划分为五个等级：从四个维度将供应商划分为五个等级：Nike于2012年提出了MI指数，从产品质量、交付期、成本、可持续性四项对工厂进行评级，将供应商分为金、银、铜、黄、红五个等级。公司针对评级制定一系列奖励或惩罚，金银评级工厂能够与Nike员工进行自我审计和校准，并获得Nike的一系列技术援助和教育资源，以及可能的创新和社区合作投资，并优先考虑订单。Nike金银等级制造商可获订单倾斜图表：Nike供应商标准评级数据来源：Nike企业社会责任报告，方正证券研究所评价权重等级红黄铜银金质量25%60%60-69%70

62、-84%85-94%95-100%交付及时性25%采购成本25%可持续发展25%评价不合格，立即采取措施不可持续，低于最低标准达到最低要求超标准的行业标杆全球标杆企业奖惩由相关产品采购团队审查和管理性能问题上报高层领导包括减少订单等多项制裁考虑从供应商系统中剔除社会认可管理层到访/技术资源援助订单优先考虑（符合采购要求）44CSG以1981年即和Nike建立合作关系的韩国制鞋龙头CSG来看，其是全球唯一作为企业收获Nike MI银评级的制造商，旗下中国工厂2013年获得MI银评级，越南和印尼工厂自2018年获得MI 银评级。Nike的可持续发展指数SMSI从精益制造、劳动力、健康、安全和环境五

63、个维度将制造商划分为金、银、铜、黄、红五个等级。2016-2020财年，绝大多数工厂集中于铜评级，未有工厂获得金评级，且仅有小部分鞋履工厂获得银评级。制造商获得Nike金银评级难度很高图表：Nike鞋履工厂SMSI评级图表：Nike服装工厂SMSI评级数据来源：Nike企业社会责任报告，方正证券研究所020406080100120140金银铜黄红未评级FY16FY17FY18FY19FY20个0500300350400金银铜黄红未评级FY16FY17FY18FY19FY20个45Adidas制造商必须遵守特定的绩效标准，制造商必须遵守特定的绩效标准，由全球运营部门定期评估

64、和审查。Adidas对制造商运营的工厂实施严格的质量控制和审查程度，并通过质量和材料索赔程序不断验证产品相关标准的有效性。Adidas建立了合规评分体系C-KPI和环境评分体系E-KPI跟踪制造商的社会和环境绩效。2021年公司将合规评分C-KPI过渡到新的社会影响评分体系S-KPI。同时公司对于新进入工厂进行审查，唯有通过社会和环境委员会（SEA）审批通过方可下订单。Adidas针对制造商制定严格的考核标准图表：Adidas C-KPI分数定义数据来源：Adidas财报，方正证券研究所等级KPI分数段绩效描述1C0-29%存在大量严重的不合规问题。没有建立合规管理和合规实践。工厂已接到通知，

65、除非立即改善，否则将终止业务。2C30-59%有一些不合规问题，没有合规管理制度。但有一些有效的合规做法正在实施。3C60-79%存在轻微的不合规问题。工厂有合规管理制度和一些有效的合规做法。4C80-89%一般来说，没有不合规问题。工厂有合规管理系统，大部分内容是有效的。5C90-100%不存在不合规问题，工厂的所有管理系统和做法都得到了很好的执行，并且很有效。46头部制造商监控产品品质的措施包括：头部制造商监控产品品质的措施包括：持续改进生产工艺、严密管控生产流程、提高员工熟练度、提高自动化水平、定期检讨等措施。以华利集团为例，总品管每年制定A3工作计划，设定品质绩效指标和具体实施方案，每

66、月与各工厂品管进行检讨和分析未达标原因并持续改善。19-21年华利集团三年鞋履总产出达5.6亿双，平均合格率为99.993%，满意度均值为99%，2021年客诉仅8起。品质：头部制造商多措并举狠抓质量图表：华利集团品质管理策略五项重点图表：2021年华利、丰泰产量与客诉数对比数据来源：华利集团公告，丰泰企业公告，方正证券研究所05.00.51.01.52.02.5华利集团丰泰企业产量客诉数（右轴）亿双件47制造商建立完善供应商管理体系：制造商建立完善供应商管理体系：丰泰企业每年与供应商及品牌客户开展材料政策研讨会，定期召开例会，了解其经营状况、供应与交货能力、品质管理系统

67、，并将配合度高、表现有意的供应商向品牌端赞扬。裕元集团透过量化指标客观评价，定期追踪供应商品质、成本、交期、服务、创新研发、永续发展等六大方面表现并给予评级和辅导，追踪改善情况。品质：头部制造商建立完善的供应商体系图表：裕元集团对供应商管理政策与方式数据来源：裕元集团ESG报告，方正证券研究所48品牌注重产品开发生产速度：品牌注重产品开发生产速度：运动鞋产品时效性强，产品生命周期相对有限，品牌商趋向于提高产品开发周期。2015年Adidas曾提出“Speed、Cities、Open Source”三大战略方针，Speed旨在提高从产品规划、设计开发、采购、供应链、营销到销售的全流程速度，并增加

68、短交期产品份额，实现高质量的销售和更高效的库存。2019年Speed产品销售额已达47%。同时2017年Adidas与Oechsler合作开设两家Speedfactories，测试快速生产运动鞋的新工艺、开发新的制造技术，并计划在亚洲供应商部署Speedfactory技术。交期：品牌倾向于提高产品全流程速度数据来源：Adidas财报，方正证券研究所图表：Adidas 2015年五年战略计划“Creating the New”49制造商从开发、采购、生产等方面发力缩短交付周期：制造商从开发、采购、生产等方面发力缩短交付周期：目前鞋履行业从开发到新产品定样时间周期一般为6-12个月，采购生产周期一

69、般为3个月。制造商通过在厂区引入品牌开发中心缩短品牌商决策时间，缩短样品生产时间，提高产品开发阶段效率；优化上游原材料厂商布局、将预告订单提前通知原材料商备货缩短原材料采购周期；依靠完整产业链、成熟生产工艺、先进生产设备、熟练生产员工以及生管管控缩短生产制造周期。品牌商有快速订单需求：品牌商有快速订单需求：新品当季售卖时，部分产品销售火爆，品牌商有追加订单需求，需要制造商有快速反应并交货的能力。部分制造商在原材料有提前备货的前提下，可以实现30天内乃至两周的快速交货。交期：快速订单对制造商生产弹性提出要求数据来源：方正证券研究所图表：服装类制造商交付周期在3-5个月传统厂商：传统厂商：3 3-

70、5 5个月个月接收订单面料采购成衣制造交货1-2个月1-2个月图纸设计、图纸设计、三轮样品设三轮样品设计计&反馈反馈下量产下量产订单订单海运海运&品品牌商入库牌商入库反馈样品反馈样品确认，展确认，展销会销会生产生产6 6-1212个月个月2 2-3 3周周2 2周周3 3个月个月1 1-2 2个月个月图表：鞋履制造商开发&生产交付周期50采取成本加成定价模式：采取成本加成定价模式：运动鞋报价在原材料、人工成本、间接费用、模具、体积附加费等基础上加成与品牌协商的利润率计算。制造商一般每季或每半年与品牌商协定价格。原材料及工资上涨能有效传导至报价：原材料及工资上涨能有效传导至报价：运动鞋品牌商一般

71、指定大部分原材料供应商，以控制其产品的质量和单价，且采购价格由原材料商与品牌商协商敲定。面临原材料涨价时，同样由材料供应商与品牌商商定调整采购价格。而EVA、橡胶等部分非品牌商指定原材料，由制造商囤货去应对原材料上涨风险。由于运动鞋一般按季定价生产，人工工资及原材料价格上涨传导至品牌端略有滞后，一般为一个季度左右。成本加成定价模式，原料工资变动能有效传导图表：Huaseung对Adidas报价单数据来源：Huaseung招股书，方正证券研究所单价拆分定价方式原材料考虑材料价格、供应商协商价格、效益等人工费、间接费用公司与销售商每季度协商价格+tier1利润与Adidas协商模具用于产品生产的鞋

72、外地、鞋中底的模具成本附加费2根据单一产品订单的量，由销售商填补金额说明：1）tier指运动鞋制造工艺的难度，大致上由tier1tier10的10种组成，具体有100种tier，这是通过对为制造运动鞋的图案、配件和底部数量进行计数后计算得出的。2）根据销售商每款产品的订单量，以订单量多时生产效率高，订单量少时生产效率低为前提，订单量少时销售商按每双进行填补的金额51运动鞋制造自动化难度高：运动鞋制造自动化难度高：据Huaseung招股书，一条运动鞋生产线需要裁切7-10人、缝制40-50人、制造准备15-18人、制造35-45人，总共需要100-130人。头部制造商积极研发自动化设备：头部制造

73、商积极研发自动化设备：华利集团于裁剪、印花、针车、裁剪、成型等环节引入自动化设备提升效率并减少人力成本。丰泰企业10年起成立自动化制程与设备研究开发团队，17年起逐步推动中国及越南工厂生产自动化。成本：提高自动化水平对冲工资上升图表：运动鞋服产业链示意图图表：华利集团部分自动化生产设备数据来源：华利集团公司公告，方正证券研究所；说明：鞋产业链中标红处为目前可实现自动化流程印染包装和运送缝纫裁剪染整织造成衣织造产业链：成衣织造产业链：鞋履织造产业链：鞋履织造产业链：皮革与布料裁剪印花针车鞋面鞋垫橡胶与化工材料大底热压成型配料混炼EVA等原料混炼造粒发泡底台鞋材打磨裁剪检验成型前段：打孔、粘合鞋帮

74、成型中段：大底刷胶、粘合、烘干成型后段：贴围条、硫化或粘合成型包装成品贴合资本密集型劳动密集型自动化设备&技术自动化设备&技术简述简述【鞋面编织】电脑编织一体成型鞋面生产设备使企业鞋面生产效率大 提、成本大 降低。【缝纫】计算机花样循环缝纫机配合不间断电脑针车使用，每台电脑针车可增加约 的生产数量。【大底成型】自动卧式橡胶大底射出机以自动射出成型方式逐步取 传统人工热压生产橡胶大底。【刷胶】机械手臂 胶系统利用计算机编程控制机械手臂运动轨迹，可进行精准涂布鞋面胶水，有效提 制鞋质量及减少用工量。【刷胶】机械手臂喷胶系统智能六轴机械手臂非接触式喷涂系统、高速度及高精度依照计算机编程轨迹进行PUR

75、胶水喷胶。【裁剪】震动刀/镭射激光自动切割机计算机排版使用震动刀片/镭射激光自动切割布料外型轮廓。主要用于生产。【裁剪】自动连续龙门裁断机计算机排版使用斩刀连续裁断布料。主要用于生产。【印花】立体环形印刷机、数码电脑打印工艺可自动印刷，时本身机台也自带印刷后红外线烘干功能，其自动化的创新大 降低了传统网印的高人力需求。52企业积极投入量产技术提升效率：企业积极投入量产技术提升效率：制鞋技术主要分为开发、量产两大类，其中开发技术主要为品牌自主研发，同时收购其产业链研发的技术、材料等；而量产技术品牌方一般不涉及，主要由制造商将开发技术转化量产，并优化量产时的效率、良率。成本：改进技术优化工艺、提高

76、良率数据来源：华利集团财报，方正证券研究所类型主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标模具技术鞋底一体成型模具通过改进鞋底成型模具，提高成型速度，提升品质已投入量产提高成型段加工效率，提升品质模具技术鞋中底高效率成型模具通过提升模压技术达至高效能中底成型工艺已投入量产提高模压中底工艺效能鞋底技术带纹路的热切TPU鞋底工艺提高TPU鞋底量产效率已投入量产提高TPU鞋底量产效率鞋底技术鞋底发泡片剖切装置调整不同型号裁切轮辊，提高超轻EVA鞋底制备效率已投入量产提高超轻EVA鞋底制备效率鞋面技术三维立体效果电绣鞋面提高鞋面电绣工艺水平已投入量产提高鞋面电绣工艺水平制程技术鞋面高效缝纫辅助装置提高

77、电脑针车效率已投入量产提高电脑针车效率图表：2021年华利集团部分研发项目53人均产量：人均产量：2019年前行业人均产量普遍呈上升趋势；但疫情对于运动鞋制造商人均产量产生冲击，2021年多数厂商人均产量皆未恢复至疫情前水平。人均创收：人均创收：TKG人均创收显著优于行业，但行业公司仍受疫情拖累下滑明显，唯华利集团于2021年表现良好恢复至疫情前水平，且其人均创收基本已优于行业平均水平。成本：建立精益生产体系提升人效数据来源：各公司财报，bloomberg,，方正证券研究所020040060080008201920202021双/人024681012

78、0021万元/人图表：运动鞋厂人均产量图表：运动鞋厂人均创收54提升制程人员能力与接轨数字化：裕元集团提升制程人员能力与接轨数字化：裕元集团在生产基地运用各项电子化系统工具优化生产能力，深化工业4.0应用，透过物流网整合将生产设备纳入物流网维修预警体系，达到生产线维持运转不中断及数位化生产目标。同时针对基层员工透过每月评核机制，协助员工改善日常工作表现；韩国制鞋龙头韩国制鞋龙头CSG提出数字化转型，通过数据驱动决策、管理、组织，目标成为世界一流的数字制造商。成本：接轨数字化提升管理效率数据来源：CSG官网，方正证券研究所图表：韩企CSG数字化转型案例

79、55ESG：Nike对于供应商ESG提出详细要求图表：Nike关于供应商环保相关2025年目标数据来源：Nike企业社会责任报告，方正证券研究所碳碳指标值21财年25财年目标自有或运营工厂的温室气体排放量（公吨CO2e)119,141-70%可再生电力百分 78%100%减少的材料温室气体排放量（公吨CO2e）123,367500,000环保材料（EPM）（%）32%50%废弃物废弃物从垃圾填埋和焚烧中分流的废弃物百分 97%100%回收的废物百分 69%80%水水化学化学在整个供应链中的10个优先化学产品采用清洁化学替 品清洁化学替 的优先化学产品数量延伸棉供应链中130亿 的水被回收恢复的

80、水（L）在制造、分销中心(DCs)、部(HQs)中每单位减少10%的废弃物废物/单位（克/单位）100%的废弃物被分流；80%的废物在生产、包装、分销中心和 部被回收10倍的成品废料（FPW）被翻新、回收或捐赠收集、回收或捐赠的成品废料（FPW)（单位）通 50%环保材料减少50万公吨的排放量制造和运输中的排放量变化为0%制造和运输中的温室气体排放量(公吨CO2e)通 100%的可再生电力和汽车电气化将自有或运营工厂的温室气体排放量(GHG)绝对减少70%每公斤纺织品染整的淡水用量减少25%淡水用量/染整的纺织品公斤（/公斤）00%-10%10X-25%13B102,864,812277.89

81、2,347,57679.12.06B56图表：Adidas关于供应商环保相关2025年目标数据来源：Adidas财报，方正证券研究所目标年份目标年份领域领域目标目标基准基准自身运营自身运营排放量达成气候中性（二氧化碳当量）水消耗量减少15%（立方米每平方米）2019废弃物95%分流率2019供应链供应链能源在战略一级和二级供应商设施中采用可再生能源来保持排放量稳定2017水二级供应商设施的强度降低40%2017化学物质（输入）80%的供应商设施在生产 程中使用的 80%的化学品达到ZDHC“生产限制物质清单”的最高合规级别（第3级）废水（输出）80%的供应商的现场污水处理厂达到ZDHC“污水处

82、理基础水平”产品产品提供可持续性物品90%产品是可持续的环保材料制成的2020脱碳每个产品的温室气体排放量（GHG)减少15%20172030温室气体排放量减少30%20172050达成气候中性（二氧化碳当量）2025整个价值链整个价值链（从原材从原材料生产到自身运营料生产到自身运营）ESG：Adidas对于供应商ESG提出短中长期要求57五、估值分析：丰泰、裕元、华利、钰齐、志强58估值中枢：估值中枢：14年至今裕元集团动态P/E均值为11.4x，均值+1倍标准差为13.6x，均值-1x标准差为9.2x。估值复盘：估值复盘：14-19年裕元的动态P/E基本在10 x-13x较窄区间内波动：2

83、0年3月动态P/E曾一度下降至7x左右，主要是因为新冠疫情爆发，恐慌情绪蔓延；20年6-8月动态P/E提高至20 x多，主要因为防疫措施抑制全球消费，公司净利润一致预期快速下调；21年6月至今，裕元动态P/E从12x下降至不到6x，主要是因为净利润同比增速预期持续下调。裕元：14-19年动态P/E在较窄区间波动图表：裕元集团动态P/E图表：裕元集团动态P/E与净利润一致预期同比增速数据来源：Bloomberg，方正证券研究所05101520-----072019-0

84、---012022-07裕元集团PEAverage+1标准差-1标准差-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025裕元集团PE（左轴）净利润一致预 YOY（右轴）59估值中枢：估值中枢：14年至今丰泰企业动态P/E均值为20.0 x，均值+1倍标准差为23.5x，均值-1x标准差为16.5x。估值复盘：估值复盘：丰泰动态P/E与净利润一致预期增速的相关性很高。当净利润一致预期增速在0%附近时，对应动态P/E 15x左右；当净利润一致预期增速在30%附近时，对应动态P/E 25x左右。丰泰：动态P/

85、E与净利润一致预期增速相关性高图表：丰泰企业动态P/E图表：丰泰企业动态P/E与净利润一致预期同比增速数据来源：Bloomberg，方正证券研究所510152025---------07丰泰企业PEAverage+1标准差-1标准差-20%0%20%40%60%80%100%055丰泰企业PE（左轴）净利润一致预 YOY（右轴）60丰泰收入与

86、丰泰收入与Nike收入相关性高：收入相关性高：由于Nike是丰泰单一大客户，且09-19年丰泰占Nike订单份额稳健提升，因此丰泰收入增速与Nike收入增速相关性高（业绩可见度高），且在大多数季度表现优于Nike。丰泰与丰泰与Nike动态动态P/E比值在比值在0.65-0.85：由于品牌方在产业链上地位更高，因此丰泰较Nike存在一定估值折价。14年至今，丰泰动态P/E的上限即为Nike的动态P/E，丰泰与Nike动态P/E比值均值为0.72。丰泰：与Nike动态P/E比值在0.65-0.85图表：丰泰企业、Nike收入同比增速图表：丰泰动态P/E与Nike动态P/E比值数据来源：Bloomb

87、erg，方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1丰泰Nike收入61估值中枢：估值中枢：上市以来华利集团动态P/E均值为27.7x，均值+1倍标准差为36.0 x，均值-1x标准差为19.5x。估值

88、复盘：估值复盘：22年3月以来华利集团动态P/E除以净利润一致预期增速平均为0.7。22年以来估值下移，主要是因为市场下调华利23年盈利预测。而这是由于品牌客户库存高企，欧美消费环境疲软，市场担心品牌客户下单谨慎甚至有砍单的风险。华利：动态P/E与净利润一致预期增速相关性高图表：华利集团动态P/E图表：华利集团动态P/E与净利润一致预期同比增速数据来源：Bloomberg，方正证券研究所010203040------032022-04202

89、2----11华利集团PEAverage+1标准差-1标准差0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530华利集团PE（左轴）净利润一致预 YOY（右轴）62裕元、钰齐和志强的估值中枢分别为11.4x、12.3x和10.0 x，相对较为接近。目前丰泰估值处于合理水平：目前丰泰估值处于合理水平：历史上，当丰泰的净利润增速在中低单位数时，动态P/E在16-17x。华利享有估值溢价，目前估值性价比高：华利享有估值溢价，目前估值性价比高：华利的动态P/E中枢为27.7x，高于可比公司。这主要是因为

90、华利在A股具有稀缺性，享有一定流动性溢价，同时较可比公司更具成长性。目前22-24年净利润一致预期CAGR为19.4%，当前股价对应23年P/E为13.9x，经过计算PEG为0.72，在可比公司中处于较低水平。华利：PEG在可比公司中处于较低水平图表：运动鞋制造商可比公司估值表数据来源：Bloomberg，方正证券研究所；注：上述公司估值均来自于彭博一致预期公司简称净利润一致预期(百万人民币）P/EPEG(1)/(2)*1002022E2023E2024E2年CAGR(1)2022E2023E(2)2024E中枢+1SD-1SD裕元集团312.0%6.65.85.311.

91、413.69.20.48丰泰企业03.9%17.217.815.920.023.516.54.60华利集团33473952477419.4%16.513.911.527.736.019.50.72钰齐国际823823-7.47.4-12.314.99.7-志强国际3783664286.4%8.79.07.710.010.89.11.4063风险提示 终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险 疫情管控措施对正常生产造成干扰 劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险 工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化 产能扩张速度低于预期的风险数据来源：方正证券研究所64分析师声明作

92、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您

93、并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。65本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需

94、注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。66THANKS联系人：陈佳妮邮箱：方正证券研究所专注专心专业北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层