1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：房地产行业|深度报告 2022 年 11 月 09 日 行业投资评级 房地产房地产行业行业深度深度报告报告 强于大市强于大市|维持维持 民营房企融资近期有何突破？民营房企融资近期有何突破？行业基本情况 融资回顾：债券融资净流出，融资回顾：债券融资净流出，民企债市仍然寒冷民企债市仍然寒冷 今年以来，房企债券融资仍为净流出，尤其是民营面临的债券市场今年以来，房企债券融资仍为净流出，尤其是民营面临的债券市场仍然寒冷。仍然寒冷。1）整体来看，房企发债整体上仍呈现净流出状态，三季度转冷明显。2022 上半年房企债券融资短期净流入，

2、但下半年明显恶化，1-10 月共净流出 355.88 亿元。2）分企业性质看，地产国/央企发债渠道通畅，前 10 月净流入 483.27 亿元，民企、公众企业净流出 839.15 亿元，形成鲜明对比。边际改善：融资支持不断创新，“一箭六星”等值得期待边际改善：融资支持不断创新，“一箭六星”等值得期待 支持民企融资的工具不断创新，未来支持民企融资的工具不断创新，未来“一箭六星一箭六星”、“第三支箭第三支箭”等也值得期待。等也值得期待。5 月份以来，在监管层面支持下，CRMW 和增信担保等工具不断推出，新城、美的置业、龙湖、旭辉等房企发债陆续落地。11 月以来，交易商协会等再次开会拟加大支持力度，

3、包括名单增加、额度提升等方面。民营房企融资未来有何期待？我们认为有望从 CRMW 和增信担保发展，逐步到“一箭六星”，再到“第三支箭”。风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，仅为“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB）“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作。此外，参考 2018 年，支持民企融资的第三支箭或许值得期待。稳楼市为何需要支持民企融资？稳楼市为何需要支持民企融资？仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市复苏仍然缓慢，因此稳主体重仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市复苏仍然缓慢，因此稳主体重要性逐步凸显。要性逐步凸显。我们将稳楼市分解为三个

4、重要支点，分别为稳需求、保交楼、稳主体，根本是为了稳住楼市信心。今年以来居民存款创新高，但购房信心不足，稳主体将是重要支点。从居民新增存款来看，2022年1-9月达到 13.21 万亿元，超过了 2021 年全年，上半年居民存款（10.33 万亿元）也已经超过了去年全年。1）从稳需求来看，目前支持合理需求释放的政策已经充分发力，尤其房贷利率已经降低较低水平。2）从保交楼来看，目前推进到政府回购和专项借款，增量资金入场意味着政策或已进入有效区间。3）稳主体，此前仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市销售复苏仍然缓慢，因此稳主体、进而稳信心的重要性逐步凸显。地产研判：销售缓慢筑底，出清与修复并存地产研判

5、：销售缓慢筑底，出清与修复并存 楼市销售有望楼市销售有望缓慢筑底，但房企或将缓慢筑底，但房企或将呈现出清与修复并存的局面。呈现出清与修复并存的局面。1）销售端，未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶，但仍然具有支撑，按 1-9 月增速测算，2022 年全年商品住宅销售面积预计达到 12 亿平左右，或已在需求中枢附近。2）出清：负债驱动型的非国企目前出险比例较高，合同负债/有息负债在 1.6 以下的房企未出险比例仅约 12.5%。收盘点位 3522.27 52 周最高 4620.02 52 周最低 3201.08 行业相对指数表现（相对值，%）资料来源：Wind，中邮证券研究所 研究所 分析师：刘

6、清海 SAC 登记编号：S02 Email： -40-30-20-21/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11沪深300房地产（长江）请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 3）修复：优质民企信用资质有望逐步修复，受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升。投资建议：优质民企迎来配置窗口期投资建议：优质民企迎来配置窗口期 地产板块配置重点关注三条思路：行业见底复苏、区域格局优化

7、、地产板块配置重点关注三条思路：行业见底复苏、区域格局优化、优质民企优质民企信用修复信用修复。目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶段，在稳需求、保交楼、稳主体的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的。标的上建议关注三条思路：1）行业见底复苏带来的 行情，利好保利发展、招商蛇口等龙头房企；2）滨江集团、华发股份等房企受益于区域楼市供给出清、需求稳健，有望实现逆势发展；3）优质民企（包括混合所有制房企）信用修复思路，建议关注新城控股、金地集团。风险提示风险提示 政策施行效果不及预期、疫情恶化。SUdYkWgV8ZnXmM2

8、WnUuX7N9R8OoMmMtRoMfQrQoPlOoPmNaQoOxPMYrMqNvPqRmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1.融资回顾：债券融资净流出，融资回顾：债券融资净流出，民企债市仍然寒冷民企债市仍然寒冷.5 1.1 行业层面，房企发债年内仍为净流出.5 1.2 结构上看，地产国央企发债渠道通畅，民企仍然面对寒冷市场.5 2.边际改善：融资支持不断创新，“一箭六星”边际改善：融资支持不断创新，“一箭六星”等值得期待等值得期待.7 2.1 5 月份以来，支持民企发债的工具不断创新.7 2.2 11 月以来，民企债券融资支持力度有望加大.8 2.3 未来有何期待：从

9、债券发力，到“一箭六星”，再到“第三支箭”.9 3.稳楼市为何需要支持民企融资？稳楼市为何需要支持民企融资？.13 3.1 稳楼市根本是稳信心，稳主体是重要支点.13 3.2 稳需求：房住不炒背景下，支持合理需求释放的政策已经充分发力.14 3.3 保交付：增量资金入场，保交楼进入实质推进阶段.15 3.4 稳主体：稳信心的重要支点，政策短板逐步补齐.16 4.地产研判：销售缓慢筑底，出清与修复并存地产研判：销售缓慢筑底，出清与修复并存.17 4.1 销售端：需求调整至长期中枢附近，政策发力稳定楼市信心.17 4.2 出清：负债驱动型房企出清充分.18 4.2 修复：优质民企信用资质有望逐步修

10、复.20 5.投资建议：优质民企迎来配置窗口期投资建议：优质民企迎来配置窗口期.21 5.1 行业见底复苏思路，重点推荐保利发展、招商蛇口.21 5.2 区域格局优化思路，重点推荐滨江集团、华发股份.21 5.3 优质民企困境求生，重点推荐新城控股、金地集团.21 6.风险提示风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 20221 2022 年年初至今，房企境内债净融资额整体仍为净流出年年初至今，房企境内债净融资额整体仍为净流出.5 图表图表 2 20222 2022 年以来，地产国企、央企境内债净融资明显好于民企、公众企业年以来，地产国企、央企境内债

11、净融资明显好于民企、公众企业.6 图表图表 3 53 5 月份以来，支持民企发债的工具不断创新月份以来，支持民企发债的工具不断创新.7 图表图表 4 4 中债增信担保发行的民营房企债券情况中债增信担保发行的民营房企债券情况.8 图表图表 5 85 8 月份以来交易商协会召开的房企融资座谈会相关内容月份以来交易商协会召开的房企融资座谈会相关内容.9 图表图表 6 6 中债民企债券融资支持工具的一箭六星中债民企债券融资支持工具的一箭六星.10 图表图表 7 7 信用联结票据的运作模式信用联结票据的运作模式.11 图表图表 8 20188 2018 年央行提出的支持民企融资的三支箭年央行提出的支持民

12、企融资的三支箭.12 图表图表 9 9 20222022 年前三季度新增人民币贷款超过年前三季度新增人民币贷款超过 20212021 年全年年全年.13 图表图表 10 10 居民储蓄存款余额持续上行居民储蓄存款余额持续上行.13 图表图表 11 11 稳楼市的根本是稳信心，稳主体是重要支点稳楼市的根本是稳信心，稳主体是重要支点.14 图表图表 12 12 支持合理需求的政策充分发力支持合理需求的政策充分发力.15 图表图表 13 13 增量资金入场，保交楼进入实质推进阶段增量资金入场，保交楼进入实质推进阶段.16 图表图表 1414 稳主体是稳楼市的重要支点，政策短板逐步补齐稳主体是稳楼市的

13、重要支点，政策短板逐步补齐.16 图表图表 15 15 房地产需求测算房地产需求测算.17 图表图表 16 16 商品房销售历史数据及未来中枢示意图商品房销售历史数据及未来中枢示意图.18 图表图表 17 202217 2022 年年 9 9 月商品房销售面积累计同比下降月商品房销售面积累计同比下降 22.2%22.2%.18 图表图表 18 202218 2022 年年 9 9 月商品房销售额累计同比下降月商品房销售额累计同比下降 26.3%26.3%.18 图表图表 19 202019 2020 年销售排名前年销售排名前 3030 的非国企，合同负债与有息负债的比例的非国企，合同负债与有息

14、负债的比例.19 图表图表 20 2120 21 龙湖龙湖 0101 债券价格逐步反弹债券价格逐步反弹.20 图表图表 21 2021 20 碧地碧地 0101 债券价格持续修复债券价格持续修复.20 图表图表 22 2022 20 金地金地 0101 债券价格持续修复债券价格持续修复.20 图表图表 23 2123 21 新控新控 0101 债券价格持续修复债券价格持续修复.20 图表图表 24 24 重点公司盈利预测与估值重点公司盈利预测与估值.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 1.融资融资回顾回顾：债券债券融资融资净流出，净流出，民企债市仍然寒冷民企债市仍然寒冷 今年以来，

15、房企债券融资仍为净流出，尤其是民营面临的债券市场仍然寒冷。今年以来，房企债券融资仍为净流出，尤其是民营面临的债券市场仍然寒冷。1）整体来看，房企发债整体上仍呈现净流出状态，三季度转冷明显。2022 上半年房企债券融资短期净流入，但下半年明显恶化，1-10 月共净流出 355.88 亿元。2）分企业性质看，地产国/央企发债渠道通畅，前 10 月净流入 483.27 亿元，民企、公众企业净流出 839.15 亿元，形成鲜明对比。1 1.1.1 行业行业层面层面，房企发债，房企发债年内年内仍为仍为净流出净流出 1 1-1010月月，房企房企发债发债整体整体上仍呈现净流出状态上仍呈现净流出状态，三季度

16、转冷三季度转冷明显明显。2021年至今，房企境内债净融资基本处于净流出状态，2021 年全年共计净流出 1369.77 亿元。2022 年上半年，房企债券到期量相对较低，叠加监管层面支持，房企发债呈现短期净流入状态，上半年总计净流入 315.57 亿元。进入 2022 年下半年，房企融资环境开始进一步恶化，一方面房企境内债到期量上升，从上半年的月均 270.51 亿元上升至 7-10 月的月均 432.31 亿元，另一方面月均发行量下降，相应从月均 480.87 亿元下降至 459.99 亿元。2022 年 1-10 月，房企债券融资共计净流出 355.88 亿元。图表图表 1 1 20222

17、022 年年初至今，年年初至今，房企境内债净融资额房企境内债净融资额整体整体仍为净流出仍为净流出 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 1 1.2 2 结构上看结构上看，地产地产国央企发债渠道国央企发债渠道通畅通畅，民企民企仍然面对仍然面对寒冷市场寒冷市场 地产国央企地产国央企今年发债渠道通畅，今年发债渠道通畅，民企前民企前1010月月每个月每个月发债发债融资均为净流出融资均为净流出。前面提到，房企上半年境内发债一度呈现净流入状态，基本上均为国央企所贡献，而民企从年初至今每个月债券净融资额均为净流出。2022 年上半年，房企境内债券融资总计净流入 315.57 亿元，同期国央企债券净融资额为

18、净流入 733.39 亿元，超过了房企整体净流入的额度，意味着民营、公众企业等债券融资为净流出状态。进入 2022 年下半年，民营房企融资整体上继续呈现净流出状态，只是流出幅度相较上半年有所收窄。2022 年 1-10 月，房地产行业民企、公众企业-400-300-3002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09202

19、2/10房企境内债净融资额（行业整体）亿元房企境内债净融资额（行业整体）亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 债券融资共计净流出 839.15 亿元。图表图表 2 2 20222022 年年以来，以来，地产地产国企国企、央企境内债净融资、央企境内债净融资明显明显好于民企、公众企业好于民企、公众企业 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 -300-3002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03

20、2022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10民企、公众企业国企、央企等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 2.边际改善边际改善：融资支持融资支持不断创新不断创新，“一箭六星”，“一箭六星”等值得期待等值得期待 支持民企融资的工具不断创新，未来支持民企融资的工具不断创新，未来“一箭六星一箭六星”、“第三支箭第三支箭”等也值得期待。等也值得期待。5 月份以来，在监管层面支持下，CRMW 和增信担保等工具不断推出，新城、美的置业、龙湖、旭辉等房企发债陆续落地。11 月以来，交易商协会等再次开会拟加大支持力度，包括名单增加、额度提升等方面。

21、民营房企融资未来有何期待？我们认为有望从 CRMW 和增信担保发展，逐步到“一箭六星”，再到“第三支箭”。风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，仅为“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB）“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作。此外，参考 2018 年，支持民企融资的第三支箭或许值得期待。2 2.1.1 5 5 月份月份以来以来，支持民企发债的工具不断创新支持民企发债的工具不断创新 5 5 月份月份以来，以来，在监管层面在监管层面支持下，支持下，支持支持民企民企融资融资的工具不断创新，新城、美置、的工具不断创新，新城、美置、龙湖龙湖等等

22、房企房企发债发债陆续落地陆续落地，主要包括：1 1）5 5 月月，C CSIPBSIPB 设立，新城控股发债设立，新城控股发债 1010 亿元亿元；2 2）8 8 月月，CRMWCRMW 设立，美的置业发债设立，美的置业发债 5.695.69 亿元亿元；3 3）8 8-9 9 月月，中债增信担保，龙湖等中债增信担保，龙湖等 5 5 家家民企共发债民企共发债 6 62 2 亿元。亿元。图表图表 3 3 5 5 月份月份以来，以来，支持民企发债的工具不断创新支持民企发债的工具不断创新 数据来源：政府网站，中邮证券研究所整理 1 1）5 5 月月，C CSIPBSIPB 设立设立，新城控股发债，新城

23、控股发债 1010 亿元亿元。5 月，中债信用增进公司在交易商协会的组织下主动设立“中债民企债券融资支持工具（CSIPB）”，并与浙商银行、上海银行、天津银行联合创设 CRM W1.7 亿元、1.3 亿元和 1.5亿元，分别支持恒逸集团、新城控股、天士力控股三家民营企业发行非金融企业债务融资工具 5 亿元、10 亿元和 3 亿元，发行利率分别为 6.2%、6.5%和 4.6%。CSIPBCRMW中债增信担保扩大民企债券融资支持工具5月月8月月8月月11月月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2 2）8 8 月月，CRMWCRMW 设立设立，美的置业发债，美的置业发债 5.695.69 亿元

24、亿元。8 月，中债信用增进公司联合浙商银行成功创设信用风险缓释凭证（CRMW），助力美的置业集团有限公司成功发行供应链资产支持票据（ABN）-“前联 2022 年度第一期佳美定向资产支持票据”5.69 亿元。3 3）8 8-9 9 月月，中债增信担保，龙湖中债增信担保，龙湖等等 4 4 家家民企民企共发债共发债 6 62 2 亿元亿元。8 月 25 日，重庆龙湖企业拓展有限公司完成 2022年第一期中期票据发行，是由中债增信按照市场化、法治化原则通过直接担保方式增信的首单民营房企债券，本期债券认购倍数2.86 倍。9 月 5 日美的置业集团有限公司完成了 2022 年度第三期中期票据发行，本单

25、债券由中债增信通过直接担保方式提供增信支持，本期中票全场认购倍数达 1.97 倍，得到包括国有商业银行、股份制银行、证券、基金等类型投资者的积极参与和踊跃认购。9 月 9 日，新城控股宣布 2022 年度第二期中期票据完成簿记发行。本期中票由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，发行规模 10 亿元，期限3 年，最终票面利率为 3.28。该期中票得到了诸多投资者的踊跃认购，全场认购倍数 2.8倍。9 月 16 日，碧桂园地产完成 2022 年第一期中期票据发行的簿记建档工作，此次第一期发行金额为 15 亿元，期限 3 年。在中债信用增进投资股份有限公司的支持下，此

26、次发债最终票面利率 3.2%，认购倍数达 2.86 倍。9 月 21 日，旭辉集团股份有限公司完成 2022年度第二期中期票据簿记建档工作，发行规模 12 亿元，发行期限 3 年。此次中票发行由中债信用增进投资股份有限公司，提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。在中债增支持下，全场认购倍数达 2.64 倍，得到了包括国有商业银行、股份制银行、证券、基金等多类型投资者的积极参与和踊跃认购，票面利率低至3.22%，创公开市场融资利率历史新低。图表图表 4 4 中债增信担保中债增信担保发行的民营房企债券情况发行的民营房企债券情况 债券债券起起息息日日 代码代码 证券简称证券简称 发行额发行额(亿亿

27、)期限期限(年年)到期日到期日 全场认购全场认购倍数倍数 发行利率发行利率%2022-08-26 102200207.IB 22 龙湖拓展 MTN001 15.00 3 2025-08-26 2.86 3.30 2022-09-07 102282059.IB 22 美的置业 MTN003 10.00 3 2025-09-07 1.97 3.33 2022-09-13 102200218.IB 22 新城控股 MTN002 10.00 3 2025-09-13 2.80 3.28 2022-09-19 102282094.IB 22 碧桂园 MTN001 15.00 3 2025-09-19 2

28、.86 3.20 2022-09-22 102282131.IB 22 旭辉集团 MTN002 12.00 3 2025-09-22 2.64 3.22 合计合计 6 62.002.00 数据来源：公司公告，中邮证券研究所整理 2 2.2 2 1111 月月以来以来，民企民企债券债券融资融资支持支持力度有望力度有望加大加大 1111 月月以来以来，交易商协会，交易商协会等等再次再次召开会议拟召开会议拟加大对民营房企发债的支持力度加大对民营房企发债的支持力度，包括名单增包括名单增加、额度提升等方面加、额度提升等方面。11 月 1 日，交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司，召集金辉、请务必阅读

29、正文之后的免责条款部分 9 新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等 21 家民营房企召开座谈会。与会企业表示，座谈会明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度，目前正在推进 10余家房企的增信发债，涉及金额约 200 亿元。本次座谈会是交易商协会 8 月以来第三次召开民营房企座谈会。11 月 8 日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。图表图表 5 5 8 8 月份以来交易商协会召开的房企融资座谈会相关内容月份以来交易商协会召开的房企

30、融资座谈会相关内容 日期日期 主管部门主管部门 参与机构参与机构 会议内容会议内容 08-19 中国银行间市场交易商协会 中南、金科、宝龙、世茂、富力等多家民营房企 探讨通过中债信用增进投资股份有限公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。10-27 人民银行党委委员、副行长，人民银行货币政策司、金融市场司 中债信用增进投资公司 中债增进公司担当作为，按照市场化、法治化原则，及时开展增信，支持民营房企发债融资工作，对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用，产生了良好的效果。11-01 交易商协会、房地产业协会、中债增进公司 金辉、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等 21 家民营房

31、企 与会企业表示，座谈会明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度，目前正在推进 10 余家房企的增信发债，涉及金额约 200 亿元。数据来源：政府网站，中邮证券研究所整理 2 2.3 3 未来未来有何期待：有何期待：从债券从债券发力，发力，到到“一箭六星一箭六星”，”，再到“第三支箭”再到“第三支箭”短期短期来看，债券融资有望来看，债券融资有望在在优质民企中逐步优质民企中逐步打开打开。2022 年以来，民营房企债券融资基本处于冰冻状态，仅极个别优质民营房企在监管支持下成功发债融资，但是局限点在于：1）发债成功企业名单较短，目前仅限于龙湖、美的置业、新城控股、旭辉共 4 家房企；2）每

32、家企业发债额度较低，对于现金流改善起到的帮助较为有限。我们认为，从近期监管层表态来看，上述两个方面存在的问题有望逐步改善，债券融资有望在优质民企中逐步打开。接下来接下来，“一箭六星一箭六星”有望”有望从目前成熟的两颗星向其他扩散从目前成熟的两颗星向其他扩散。目前支持民企发债的主要操作模式包括风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，但其仅为“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB）的“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作，加上风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，共计 6 种模式。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表 6 6 中

33、债民企债券融资支持工具中债民企债券融资支持工具的的一箭六星一箭六星 数据来源：中邮证券研究所整理 一箭：一箭：中债民企债券融资支持工具中债民企债券融资支持工具。CSIPB，2018 年创设，目的是稳定和促进民营企业债券融资。根据中国人民银行公告，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。六星之一：六星之一：信用风险缓释凭证（信用风险缓释凭证（CRMWCRMW）。信用风险缓释凭证 Credit Risk Mitigation Warr

34、ant，CRMW)是标的实体以外机构设立的，为凭证持有人对标的债券提供信用风险保护的可交易凭证。投资人在购买信用风险缓释工具的时候，相当于在购买债券的同时，购买了一份违约保险。在运作上，初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司，这是目前在中国信用风险缓释工具市场份额最大的一家机构。央行如果初期提供的初始资金是 100 亿元，可能会形成 1600 亿元的规模。六星之六星之二二：增信担保增信担保。即由中债信用增进公司就所发行票据存续期发行人应偿还的本金、相应票面利息，因发行人未履行或者未完全履行向中期票据持有人的兑付义务而产生的违约金和实现债权的费用，提供不可撤销的连带责任保证。需要注意的

35、是，发行人需要支付一定的担保费，且需要提供资产作为抵押物。六星之六星之三三：交易型交易型增信增信。如果债券发行由增信机构提供交易型增信，在发行人出现兑付困难时，增信机构通过受让投资人债券，以交易形式实现对投资人本息的保障，解决联合发行主体信用水平差异较大问题，便利投资者定价与投资，有效提升发行成功率。六星之六星之四四：信用联结票据信用联结票据。信用联结票据由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生品，是一种凭证类信用风险缓释工具。中债民企债券融资支持工具（CSIPB）风险缓释凭证CRMW直接投资交易型增信担保增信信用联结票据地方国企合作 请务必阅读正

36、文之后的免责条款部分 11 投资者认购信用联结票据，在参考实体未发生信用事件时取得本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，在发生信用事件时以认购的本金向创设机构进行担保赔付。六星之六星之其他其他：直接投资、地方国企直接投资、地方国企合作，合作，目前较少目前较少使用。使用。图表图表 7 7 信用联结票据信用联结票据的的运作模式运作模式 数据来源：中邮证券研究所整理 中期来看中期来看，参考参考 20182018 年年，支持民企支持民企融资的融资的第三支箭第三支箭或许或许值得期待值得期待。2018 年，央行首次提出通过信贷、债券、股权“三支箭”支持实体经济。2018 年 12 月 13 日，央行行长

37、易纲出席“新浪长安讲坛”首次详细解释了三支箭具体如何操作：如何鼓励银行给中小民营企业贷款、对企业发行债券的 CDS 保险机制如何运行、如何用第三支箭做好股权融资等。站在当前时点，2018 年提出的三支箭已经用到了前两支箭，第三支箭或许值得期待。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表 8 8 2 2018018 年央行年央行提出的支持民企融资的三支箭提出的支持民企融资的三支箭 数据来源：中国人民银行，中邮证券研究所整理 信贷支持民营企业股权融资支持工具民营企业债券融资支持工具 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 3 3.稳楼市为何需要稳楼市为何需要支持民企融资支持民企融资？仅从稳需

38、求、保交楼方面推进，楼市复苏仍然缓慢，因此稳主体重要性逐步凸显。仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市复苏仍然缓慢，因此稳主体重要性逐步凸显。我们将稳楼市分解为三个重要支点，分别为稳需求、保交楼、稳主体，根本是为了稳住楼市信心。今年以来居民存款创新高，但购房信心不足，稳主体将是重要支点。从居民新增存款来看，2022 年 1-9 月达到 13.21 万亿元，超过了 2021 年全年，上半年居民存款（10.33 万亿元）也已经超过了去年全年。1）从稳需求来看，目前支持合理需求释放的政策已经充分发力，尤其房贷利率已经降低较低水平。2）从保交楼来看，目前推进到政府回购和专项借款，增量资金入场意味着政策或已进

39、入有效区间。3）稳主体，此前仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市销售复苏仍然缓慢，因此稳主体、进而稳信心的重要性逐步凸显。3 3.1 1 稳楼市根本是稳信心，稳主体是重要支点稳楼市根本是稳信心，稳主体是重要支点 稳楼市的稳楼市的根本是稳信心，根本是稳信心，居民居民存款创新高，但购房信心不足存款创新高，但购房信心不足，稳主体将是稳主体将是重要重要支点支点。楼市成交目前仍然较为低迷，分购房意愿和购房能力来看，我们认为购房意愿或者购房信心不足可能是当前相对更为重要的影响因素，因此稳楼市的重点是稳信心。从居民新增存款来看，2022 年 1-9 月达到 13.21 万亿元，而 2021 年全年为 9.90

40、万亿元，意味着今年前三季度居民新增存款超过了 2021 年全年，甚至高出了 33.43%，实际上 2022 年上半年居民存款（10.33万亿元）已经超过了去年全年。图表图表 9 9 20222022 年年前三季度前三季度新增新增人民币贷款人民币贷款超过超过 20212021 年年全年全年 图表图表 1010 居民居民储蓄存款余额持续上行储蓄存款余额持续上行 数据来源：中国人民银行，中邮证券研究所整理 数据来源：中国人民银行，中邮证券研究所整理 02000040000600008000001400002005/032006/052007/072008/092009/1120

41、11/012012/032013/052014/072015/092016/112018/012019/032020/052021/072022/09金融机构金融机构:新增人民币存款新增人民币存款:居民居民:累计累计 亿元亿元0200000400000600000800000/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/09金融机构金融机构:城乡居民储蓄存款余额城乡居民储蓄存款余额:季调季调 亿

42、元亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表图表 1111 稳楼市的稳楼市的根本是稳信心，稳主体是重要支点根本是稳信心，稳主体是重要支点 数据来源：各级政府网站，中邮证券研究所整理 3 3.2 2 稳稳需求需求：房住不炒背景下，支持合理需求房住不炒背景下，支持合理需求释放释放的政策的政策已经已经充分充分发力发力 去年以来，去年以来，稳需求政策持续出台，目前支持合理需求释放的政策已经充分发力稳需求政策持续出台，目前支持合理需求释放的政策已经充分发力。2021 年以来，房地产行业相关政策的经历了由“监管强化纠偏维稳因城施策初期（试探阶段）因城施策深入期（获得支持）货币政策发力（LPR 持续

43、下调）财税政策支持”。1 1）20212021 年上半年年上半年，房地产房地产相关相关政策处于监管强化期政策处于监管强化期。该阶段房地产市场强韧，房企销售良好、拿地积极，房价、地价上涨压力较大，因此房地产相关政策处于监管强化期，主要政策包括：房地产贷款集中度政策（2021年 1月1 日开始执行），集中供地政策，严查经营贷违规流入房地产领域。2 2）2022021 1 年年下半年下半年，房地产房地产相关相关政策处于政策处于纠偏维稳期纠偏维稳期。该阶段房地产市场迅速冷却，销售明显下滑，房地产风险有加速暴露的趋势，政策进入纠偏维稳期，主要政策包括 9 月末召开的房地产金融工作会议提出：准确把握和执行

44、好准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益维护住房消费者合法权益，为创造一个发展良好的房地产而努力。高层持续发声稳定房地产市场预期，10 月份指出金融机构对“三线四档”“三线四档”融资规则存在“误解”“误解”（将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款）、金融机构和金融市场风险偏风险偏好过度收缩好过度收缩的的行为行为逐步得以矫正逐步得以矫正；12 月开始支持优质房地产企业兼并收购兼并收购。3 3）20212021 年年末至末至 2

45、0222022 年年一季度一季度，房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支持合理需求持合理需求的的政策处于试探阶段政策处于试探阶段。本阶段，房地产行业下行趋势已经确立，风险暴露有进一步蔓延的趋势。各地开始因城施策调整房地产相关限制政策，初期政策调整力度较小。以2021 年 10 月哈尔滨发布关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见为例，各地从人才落户、购房补助、降低预售许可标准等开始，逐步试探性的加大调整力度。4 4）2022022 2 年年 3 3 月份月份以来以来，房地产相关政策处于因城施策房地产相关政策处于因城施策深入期深入期，

46、各地支持各地支持购房需求的政购房需求的政稳楼市稳楼市稳需求稳需求保交付保交付稳主体稳主体 企业自救 市场化收购 政府回购 专项借款 地方因城施策 货币政策：LPR、加点 税费减免（换房个税）融资工具不断创设 CSIPB、CRMW、中债增信担保等稳信心稳信心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 策开始策开始集中出台集中出台。本阶段房地产行业下行对经济造成的影响进一步显现，政府工作报告为房地产行业定调后，各地因城施策力度加强。2022 年 3 月，政府工作报告维持房住不炒基调的情况下，提出“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环

47、和健康发展”等。各地进一步拓宽了政策调整类型，限购、限售、贷款比例等纳入政策工具箱。受上述政策影响，2022 年二季度房地产行业销售面积曾连续反弹。5 5）20222022 年年 8 8 月，月，5 5 年期年期 LPRLPR 加速加速下调，下调，释放了后续释放了后续政策政策可能可能更为积极的信号更为积极的信号，凝聚了市凝聚了市场对于稳楼市场对于稳楼市政策政策方向的共识方向的共识。我们认为 LPR 释放重要信号意义的原因在于：此前（2021 年下半年至 2022 年上半年）房地产政策调整是以地方政策为主，本次 LPR 下调则是中央层面的直接调整，而且 5 年期 LPR 下调幅度明显大于 1 年

48、期，而 5 年期 LPR 与按揭贷款利率紧密相关，因此对于房地产市场意义重大。6 6）2 2022022 年年 9 9 月底月底，两天之内政策三连发，房贷利率阶段性差别化调整、两天之内政策三连发，房贷利率阶段性差别化调整、支持居民换房支持居民换房个税退税个税退税等政策等政策出台，出台，意味着意味着政策力度过渡到货币政策与财税政策结合的阶段政策力度过渡到货币政策与财税政策结合的阶段。1）首 套 房贷利率阶段性差别化调整，覆盖城市范围广，且利率下行下限进一步打开。2）支持居民换房个税退税，提高商品房交易流动性，适度支持改善型需求释放。3）首套公积金贷款利率下调，进一步支持首套房需求，且涉及存量公积

49、金贷款利率。图表图表 1212 支持合理需求的政策充分发力支持合理需求的政策充分发力 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 3 3.3 3 保交付保交付：增量资金：增量资金入场，入场，保交保交楼楼进入实质进入实质推进推进阶段阶段 保交楼政策力度逐步增强，有助于恢复购房者信心。保交楼政策力度逐步增强，有助于恢复购房者信心。1）保交楼政策最初以督促房企自救为主，代表性案例为恒大爆雷之后，监管多次发声，督促恒大保交付。2）保交楼政策后来演化为鼓励房企进行市场化收购，例如鼓励房企发行用于并购的债券、票据等。3）保交楼政策现在进入到新阶段，即通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付

50、，我们认为在增量资金入场后，保交楼真正进入实质性推动期，或对居民购房信息形成良20212021上半年上半年20212021下半年下半年20222022上半年上半年20222022三季度三季度监管强化期监管强化期纠偏维稳期纠偏维稳期因城施策从初因城施策从初期到深入期期到深入期货币政策货币政策财税政策财税政策 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 好支撑。图表图表 1313 增量资金增量资金入场，入场，保交楼保交楼进入进入实质实质推进推进阶段阶段 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 3 3.4 4 稳主体：稳主体：稳信心的重要支点稳信心的重要支点，政策短板政策短板逐步补齐逐步补齐 稳主体是稳

51、主体是稳楼市稳楼市、稳信心的重要支点稳信心的重要支点，政策短板逐步补齐政策短板逐步补齐。2022 年初至今，稳楼市政策力度持续加大，此前主要集中于稳需求、保交付，但实际见效较为缓慢。我们认为，稳主体也是稳楼市、稳信心的重要支点。民营企业在房地产行业中占比较高，民营主体若丧失信用支撑，从供给端就会导致有效供应不足，进而影响需求释放。此前，稳楼市重点放在稳需求、保交付方面，稳主体政策相对较为滞后，但随着民企债券融资支持工具、第二支箭等政策逐步推进，稳楼市政策短板逐步补齐。图表图表 1414 稳主体是稳主体是稳楼市的稳楼市的重要支点重要支点，政策短板逐步补齐政策短板逐步补齐 数据来源：Wind，中邮

52、证券研究所整理 鼓励收购专项借款督促自救政府回购稳楼市稳楼市稳需求稳需求保交付保交付稳主体稳主体 企业自救 市场化收购 政府回购 专项借款 地方因城施策 货币政策：LPR、加点 税费减免（换房个税）融资工具不断创设 CSIPB、CRMW、中债增信担保等稳信心稳信心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 4 4.地产地产研判：研判：销售缓慢销售缓慢筑底筑底，出清与，出清与修复并存修复并存 楼市销售有望楼市销售有望缓慢筑底，但房企或将缓慢筑底，但房企或将呈现出清与修复并存的局面。呈现出清与修复并存的局面。1）销售端，未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶，但仍然具有支撑，按 1-9 月增速测算，2

53、022 年全年商品住宅销售面积预计达到 12 亿平左右，或已在需求中枢附近。2）出清：负债驱动型的非国企目前出险比例较高，合同负债/有息负债在1.6以下的房企未出险比例仅约12.5%。3）修复：优质民企信用资质有望逐步修复，受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升。4 4.1 1 销售销售端端：需求调整：需求调整至长期中枢附近，至长期中枢附近，政策发力政策发力稳定楼市信心稳定楼市信心 经过经过20222022年的年的大幅调整，大幅调整，商品住宅销售商品住宅销售量量或或已接近市场真实需求水平已接近市场真实需求水平。2022年1-9月，商品住宅销售面积

54、累计实现 8.58 亿平，累计同比下降 25.7%，按此增速测算 2022 年全年商品住宅销售面积预计达到 12 亿平左右。这意味着经过楼市销售的大幅调整，目前的商品住宅销售可能已经接近于市场真实需求水平。未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶但仍然具有支撑，即便无法保持每年未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶但仍然具有支撑，即便无法保持每年1 17 7亿平的亿平的需求量，但有望维持在需求量，但有望维持在 1 12 2 亿平左右的中枢水平。亿平左右的中枢水平。我们将住房需求分为四类，分别是进城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，进城需求是由城镇化带来的，预计未来十年新增城镇人口中枢为 10

55、00 万人，人均居住面积 40 平方米；新婚需求是由人口红利带来，预计未来十年初婚人口中枢为 1000 万人，其中城镇部分占比按照 70%的中枢测算；改善需求是由人均居住面积提升带来的，测算逻辑为城镇人口总量每年人均居住面积的提升值；更新需求是由住房质量提升的更新改造带来的，测算逻辑为城镇住房总存量住房更新周期。图表图表 1515 房地产需求房地产需求测算测算 需求类型需求类型 未来十年趋势未来十年趋势 测算方法测算方法 需求中枢需求中枢 刚性需求 开始回落 新增城镇人口人均居住面积 约 4.00 亿平/年 新婚需求 开始回落 城镇初婚人口人均居住面积 约 2.80 亿平/年 改善需求 仍有提

56、升空间 城镇人口人均居住面积提升值 约 2.74 亿平/年 更新需求 预计将逐步加快 住房存量住房更新周期 约 4.21 亿平/年 总需求 中枢回落但具有支撑 以上汇总 约 13.75 亿平/年 其中：保障性租赁住房 十四五期间 870 万套，十五五期间假设 1000万套，每套 100 约 1.87 亿平/年 其中：商品房 总需求-保障性租赁住房 约 11.88 亿平/年 数据来源：国家统计局，住建部，中邮证券研究所整理 此外需要此外需要考虑的一点是，考虑的一点是，未来十年住房未来十年住房需求一部分需求一部分将将由保障性租赁住房解决，但大部分由保障性租赁住房解决，但大部分仍将由商品房市场解决仍

57、将由商品房市场解决。根据住建部公布，十四五期间各地计划筹集的保障性租赁住房达到870 万套，假设十五五期间保障性租赁住房进一步发力，建设规模达到 1600 万套，按照每套 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 100 测算，每年由保障性租赁住房解决的住房需求约为 2.5 亿平。剩余需求将由商品房市场解决，约为 12 亿平/年。按照 2021 年商品住宅销售均价 1.04 万元/平测算，商品住宅市场规模每年仍然达到约 12 万亿元/年。图表图表 1616 商品房销售商品房销售历史数据及未来中枢示意图历史数据及未来中枢示意图 数据来源：国家统计局，中邮证券研究所整理 短期短期看看销售有企稳迹象，

58、但复苏基础销售有企稳迹象，但复苏基础需要需要更多政策更多政策（包括（包括稳主体等方面稳主体等方面）发力加以发力加以稳固。稳固。目前来看，销售在 8-9 月有企稳迹象，但复苏的基础并不稳固，需要更多政策发力（包括稳主体等方面）。9 月销售面积和销售额分别累计-22.2%、-26.3%，增速相比前月分别上升 0.9、上升 1.6个百分点，当月同比分别-16.2%、-14.2%，增速相比前月分别上升6.4、上升5.7个百分点；销售均价累计和当月分别同比-5.3%、2.3%，增速相比前月分别上升 1.0、下降 1.2个百分点。二季度以来，商品房销售曾持续反弹，2020 年 6 月商品房销售面积累计降幅

59、收窄至 22.2%，当月降幅收窄至 18.3%。7 月份商品房销售降幅再度扩大，8月份、9 月份商品房销售呈现弱修复，意味着销售正在处于磨底阶段。图表图表 1717 20222022 年年 9 9 月商品房销售面积累计同比下降月商品房销售面积累计同比下降 22.2%22.2%图表图表 1818 20222022 年年 9 9 月商品房销售额累计同比下降月商品房销售额累计同比下降 26.3%26.3%数据来源：国家统计局，中邮证券研究所整理 数据来源：国家统计局，中邮证券研究所整理 4 4.2 2 出清：负债驱动型房企出清出清：负债驱动型房企出清充分充分 负债驱动型负债驱动型的的含义是指含义是指

60、公司公司规模扩张规模扩张主要通过主要通过大幅大幅增加有息负债而取得，从财务特征来增加有息负债而取得，从财务特征来0246809258042005200620072008200920000022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E商品住宅销售面积（亿平方米）商品住宅销售面积（亿平方米）中枢12亿平左右-

61、50%0%50%100%150%2019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09商品房销售面积累计同比商品房销售面积当月同比-100%-50%0%50%100%150%2019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/0520

62、22/072022/09商品房销售额累计同比商品房销售额当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 看就是看就是单位单位有息负债能够撬动的销售额较低。有息负债能够撬动的销售额较低。为了能够将 A 股和港股上市企业放在一起比较，由于港股财务报告并不披露销售回款，我们采用合同负债/有息负债的比例进行对比，且由于未披露 2021 年年报的房企梳理较多，我们采用 2020 年的数据。负债驱动型负债驱动型的的非国企非国企目前目前出险出险比例比例较高，合同负债较高，合同负债/有息负债有息负债在在1.61.6以下以下的房企未的房企未出险出险比比例仅约例仅约 12.512.5%。从下表来看，合同负债/有

63、息负债在 1.6 以下房企目前出险的概率较高。2020年销售额排名前 30 的非国企中，共有 24 家房企合同负债/有息负债的比例在 1.6 以下，其中目前尚未出险的企业仅剩 3 家，占比仅为 12.5%。合同负债合同负债/有息负债有息负债在在 1.61.6 以上以上的房企的房企出险比例不高，出险比例不高，仅约仅约 16.716.7%。2020 年销售额排名前30 的非国企中，共有 6家房企合同负债/有息负债的比例在 1.6 以上，其中目前尚未出险的企业达到 5 家，出险企业仅 1 家，占比仅约 16.7%。图表图表 1919 20202020 年销售年销售排名前排名前 3030 的的非国企，

64、合同负债与有息负债的比例非国企，合同负债与有息负债的比例 20202020 年年 销售排名销售排名 20202020 年年销售排名销售排名 -非国企非国企 房企房企 名称名称 合同合同负债负债 亿亿 20202020 年年 有息负债有息负债 亿亿 20202020 年年 合同负债合同负债/有息负债有息负债 20202020 年年 1 1 碧桂园 6,956 3265 2.13 2 2 中国恒大 1,857 7165 0.260.26 3 3 万科 A 6,307 2612 2.41 4 4 融创中国 2,738 3034 0.900.90 7 5 绿地控股 4,214 3148 1.341.3

65、4 8 6 世茂集团 1,061 1451 0.730.73 11 7 龙湖集团 1,824 1674 1.091.09 12 8 新城控股 2,022 885 2.28 13 9 金地集团 945 1130 0.840.84 14 10 旭辉控股集团 746 1047 0.710.71 16 11 金科股份 1,346 990 1.361.36 17 12 中南建设 1,203 799 1.511.51 18 13 阳光城 689 1060 0.650.65 19 14 绿城中国 1,128 914 1.231.23 20 15 中梁控股 1,209 538 2.25 21 16 融信集团

66、651 719 0.910.91 22 17 正荣地产 609 673 0.900.90 23 18 龙光集团 425 737 0.580.58 24 19 富力地产 480 1611 0.300.30 25 20 佳兆业集团 497 1215 0.410.41 26 21 雅居乐 363 978 0.370.37 27 22 滨江集团 728 420 1.74 28 23 荣盛发展 832 731 1.141.14 29 24 中国奥园 690 1149 0.600.60 33 25 美的置业 1,040 586 1.77 35 26 新力控股集团 256 297 0.860.86 36 2

67、7 远洋集团 343 822 0.420.42 37 28 禹洲集团 228 639 0.360.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 38 29 蓝光发展 790 708 1.121.12 39 30 合景泰富集团 156 779 0.200.20 数据来源：克而瑞，公司公告，中邮证券研究所整理 4 4.2 2 修复：优质民企信用资质修复：优质民企信用资质有望逐步修复有望逐步修复 受益于稳楼市、担保受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企发债等政策，投资者对于优质民营房企信心信心有所有所恢复，债券价格开恢复，债券价格开始企稳回升始企稳回升。新城控股、龙湖集团、金地集团、碧

68、桂园等示范型房企旗下多只债券价格近期内持续反弹，表明投资者开始重拾对于这些房企的信心，优质民营房企信用修复之路逐步开启。图表图表 2020 2 21 1 龙湖龙湖 0101 债券债券价格价格逐步反弹逐步反弹 图表图表 2121 2 20 0 碧地碧地 0101 债券债券价格持续修复价格持续修复 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 图表图表 2222 2 20 0 金地金地 0101 债券债券价格持续修复价格持续修复 图表图表 2323 2 21 1 新控新控 0101 债券债券价格持续修复价格持续修复 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 数据来源

69、：Wind，中邮证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 5 5.投资建议投资建议：优质民企迎来配置窗口期优质民企迎来配置窗口期 地产板块配置重点关注三条思路：行业见底复苏、区域格局优化、优质民企地产板块配置重点关注三条思路：行业见底复苏、区域格局优化、优质民企信用修复信用修复。目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶段，在稳需求、保交楼、稳主体的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的。标的上建议关注三条思路：1）行业见底复苏带来的 行情，利好保利发展、招商蛇口等龙头房企；2）滨江集团、华发股份等房企受益于区

70、域楼市供给出清、需求稳健，有望实现逆势发展；3）优质民企（包括混合所有制房企）信用修复思路，建议关注新城控股、金地集团。5 5.1.1 行业见底复苏思路，重点行业见底复苏思路，重点推荐推荐保利发展保利发展、招商蛇口招商蛇口 配置配置行业见底复苏行业见底复苏思路思路，优选，优选稳健积极发展稳健积极发展、具备独特竞争优势、具备独特竞争优势的的行业龙头行业龙头。保利发展保利发展配置配置思路思路：1）稳健不失积极的发展战略，行业排名持续提升；2）销售降幅低于行业，业绩结算呈现较强的平稳性；3）地产 行情的强受益标的，交易流动性好。招商蛇口招商蛇口配置配置思路思路：1）股东背景深厚，信用优势突出；2）拿

71、地聚焦核心城市，销售韧性较强；3）深圳土储丰厚，未来发展具备支撑。5 5.2.2 区域格局区域格局优化优化思路，重点思路，重点推荐推荐滨江集团滨江集团、华发股份华发股份 配置配置区域区域楼市韧性较强楼市韧性较强，格局出清明显，格局出清明显，且且在区域内竞争优势突出的房企。在区域内竞争优势突出的房企。滨江集团滨江集团配置配置思路思路：1）财务高度稳健的民营房企，债务负担轻；2）逆势扩张拿地，支撑未来发展；3）深耕杭州及浙江省内，区域竞争力强、人效比高。华发股份华发股份配置配置思路思路：1）具备区位优势、管理及信用优势的地方国企；2）财务压力逐步缓解，三道红线转为绿档；3）深耕珠三角、长三角等区域

72、的核心城市。5.3 5.3 优质民企优质民企信用修复信用修复，重点，重点推荐推荐新城控股新城控股、金地集团、金地集团 配置配置因行业下行导致财务状况因行业下行导致财务状况暂时暂时紧张，但长期来看信用资质领先的民营房企。紧张，但长期来看信用资质领先的民营房企。新城控股新城控股配置配置思路思路：1）民企中财务相对稳健，深耕长三角区域；2）“商业+住宅”双轮驱动具备核心竞争优势；3）发债获得增信支持，融资渠道逐步恢复。金地集团金地集团配置配置思路思路：1）销售降幅收窄、排名提升，拿地深耕高能级城市；2）三道红线保持绿档，年内多次按期足额完成债券兑付；3）结算毛利率同比提升，业绩保持稳定增长。请务必阅

73、读正文之后的免责条款部分 22 图表图表 2424 重点公司重点公司盈利预测与估值盈利预测与估值 证券简称 证券代码 EPS（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 保利发展 600048 2.29 2.39 2.49 2.56 6.00 5.76 5.61 招商蛇口 001979 1.31 1.08 1.27 1.38 12.88 10.95 10.08 滨江集团 002244 0.97 1.17 1.37 1.62 8.22 7.02 5.94 华发股份 600325 1.51 1.62 1.75 1.88 5.77 5.34 4.97

74、 新城控股 601155 5.57 5.15 5.53 5.80 3.15 2.93 2.80 金地集团 600383 2.08 2.20 2.40 2.53 3.92 3.59 3.41 资料来源：Wind，中邮证券研究所预测 注：EPS 预测值由我们按照最新股本摊薄测算，PE 按照 2022 年 11 月 3 日收盘股价计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 6 6.风险提示风险提示 政策施行效果不及预期、疫情恶化。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 中邮证券投资评中邮证券投资评级说明级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相

75、对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 推荐 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 谨慎推荐 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数

76、涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告

77、结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅

78、反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布

79、，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券

80、投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。业务简介业务简介 证券经纪业务 公司经中国证监会批准，开展证券经纪业务。业务内容包括：证券的代理买卖；代理证券的还本付息、分红派息；证券代保管、鉴证；代理登记开户；公司为投资者提供现场、自助终端、电话、互联网、手机

81、等多种委托通道。公司开展网上交易业务已经中国证监会核准。公司全面实行客户交易资金第三方存管。目前存管银行有：中国邮政储蓄银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、民生银行、兴业银行、招商银行、北京银行、华夏银行。证券自营业务 公司经中国证监会批准，开展证券自营业务。使用自有资金和依法筹集的资金，以公司的名义开设证券账户买卖依法公开发行或中国证监会认可的其他有价证券的自营业务。自营业务内容包括权益类投资和固定收益类投资。证券投资咨询业务 公司经中国证监会批准开展证券投资咨询业务。为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议。证券投资基金销售业务：公司经中国证监会批准开展证券投资基金销售业务。代理发售各类基金产品，办理基金份额申购、赎回等业务。证券资产管理业务：公司经中国证监会批准开展证券资产管理业务。证券承销与保荐业务：公司经中国证监会批准开展证券承销与保荐业务。财务顾问业务：公司经中国证监会批准开展财务顾问业务。