1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 8 日 行业研究行业研究 华润有巢华润有巢 REITREIT 正式获批正式获批，树立房企发行保租房树立房企发行保租房 REITsREITs 新标杆新标杆 光大房地产公募 REITs 产品专题研究报告（4）房地产（地产开发）房地产（地产开发）二十大再提二十大再提“租购并举租购并举”，国内国内首单市场化机构运营的保障房首单市场化机构运营的保障房 REITREIT 正式获批正式获批 2021 年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机

2、制的重要内容，二十大报告再提“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为房地产行业新模式指明方向。“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近 900 万套，涉及的总投资额为 1.35 万亿元，约占同期房地产投资的 2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的 20%（光大宏观）。2022 年 7 月 11 日，国内首单红土深圳保租房 REIT 审核通过；7 月 14 日，中金厦门保租房 REIT 获批；8 月 5 日，华夏北京保租房 REIT 快速获批（受理至通过仅 7 天）；11 月 1 日，华润有巢 REIT 正式获批，为国内首单市场化机构运营的保障房 REIT 产品，而华

3、润置地成为首家涉水租赁住房 REITs 市场的房企。华润有华润有巢巢 REITREIT 底层项目具备市场化活力及政府信用背书双重优势底层项目具备市场化活力及政府信用背书双重优势，为后续公为后续公募募REITsREITs 在房地产企业在房地产企业存量商业资产上撬动投资价值做出示范作用存量商业资产上撬动投资价值做出示范作用 1.原始权益人方面，华润有巢 REIT 初始投资的基础设施项目包括位于上海的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，均为纳保项目。底层项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低营销成本。2.运营方面，底层资产运营虽未满 3 年，但在疫情影响下仍维持稳

4、定出租率及租金水平。截至 9 月 30 日，两个底层资产出租率均约为 94%；项目租金约为同地段同品质市场租赁住房租金的 78%和 82%，对中等收入客群具有较大吸引力。3.盈利方面，经过近年来的培育与完善管理，基础设施项目现金流持续稳健，投资回报良好，并具有持续经营能力。2021 年初投入运营后，两家项目公司合计取得的净利润由-59.20 万元提升至 396.74 万元。4.融资方面，有巢深圳以母公司华润置地为主体发行住房租赁专项债，融资成本可控；有巢深圳有息负债均为银行借款，融资情况简单，后续加杠杆空间较大。5.所在市场方面，上海产业集聚效应推动人口增长，整体租赁需求旺盛；“十四五期间”项

5、目所在的松江区产业人才加速聚集，或进一步拉升区域租赁住房需求。在定价合理在定价合理的情况下，的情况下，华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产能够为投资者提供良好的回报底层资产能够为投资者提供良好的回报 截至 22M6，华润有巢 REIT 底层资产组合估值合计 11.1 亿元，对应评估单价为10410 元/平和 8080 元/平。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计 2022 年 7-12 月及 2023 年度华润有巢 REIT 可供分配金额分别为 25.3 百万元及 48.4 百万元；对应净现金流分派率可达 4.29%（年化）及 4.36%。投资建议：投资建议：我国保租房公募

6、REITs 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。在政策较大支持力度下，后续 REITs 产品发行节奏或将加速；同时考虑到公募 REITs 在房企存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。风险分析：风险分析：产

7、业政策及行业管理风险，土地使用政策风险，租赁住房税收优惠政策风险，市场风险及处置风险等。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：何缅南分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 联系人：联系人：周卓君周卓君 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 20221021 华夏北京保租房 REIT 快速获批，助力存量资产盘活光大房地产公募 REITs 产品专题研究报告（3）20220719 中金厦门保租房公募 REIT 再发力，拓宽轻资产输出运营能力光大房地产公募REITs 产

8、品专题研究报告（2）20220715 红土保租房公募 REIT 正式启航，存量资产运营打开新空间光大房地产公募REITs 产品专题研究报告（1）20220310 择优择精、加速转型，国内产业园公募 REITs 发行乘势而上国内典型产业园REITs 产品专题报告 20210805 乘 REITs 之风，展租赁宏业海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁公寓专题报告 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 房地产房地产 目目 录录 1、华润有巢华润有巢 REIT 介绍介绍 .4 4 1.1、华润有巢 REIT 原始权益人.4 1.2、华润有巢 REIT 框架.7 1.3、华润有巢

9、 REIT 底层资产.8 1.4、华润有巢 REIT 底层项目公司负债情况.14 1.5、华润有巢 REIT 底层资产所在市场.15 1.6、华润有巢 REIT 底层资产估值与可分配现金流.16 2、四只保租房四只保租房 REITs 横向对比横向对比 .2020 3、投资建议投资建议 .2323 4、风险分析风险分析 .2424 附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表.2424 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 房地产房地产 图目录图目录 图 1：有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图.4 图 2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2022 年 Q2）.5 图

10、3：华润有巢 REIT 基金架构：项目公司吸收合并 SPV 公司前.7 图 4：华润有巢 REIT 基金架构：项目公司吸收合并 SPV 公司后.8 图 5：有巢泗泾项目区位图.10 图 6：有巢东部经开区项目区位图.10 图 7：有巢泗泾项目俯瞰图.11 图 8：有巢东部经开区项目俯瞰图.11 图 9：有巢泗泾项目租约到期情况.13 图 10：有巢东部经开区项目租约到期情况.13 表目录表目录 表 1：2022 第三季度各地纳保相关支持政策.5 表 2：公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比.8 表 3：上海市保障性租赁住房租赁申请体系介绍.9 表 4：华润有巢 REIT 底层资产

11、基本情况.10 表 5：基础设施项目运营稳定期租金水平.11 表 6：截至 9 月 30 日周边同类项目出租率情况.12 表 7：截至 2022 年 6 月末，各房型的出租情况如下表（考虑员工用房）.12 表 8：截至 2022 年 6 月末项目承租人情况.13 表 9：2019 年至 2022 年 6 月基础设施项目营业收入及利润情况.14 表 10：基础设施项目负债情况.14 表 11：华润有巢 REIT 估值结果.18 表 12：华润有巢 REIT 现金流测算.19 表 13：四只保租房 REITs 横向对比.20 表 14：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级.24 敬请参阅最后一页

12、特别声明-4-证券研究报告 房地产房地产 1 1、华润有巢华润有巢 REITREIT 介绍介绍 1.11.1、华润有巢华润有巢 REITREIT 原始权益人原始权益人 华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金(下文简称“华润有巢REIT”)的原始权益人为有巢住房租赁（深圳）有限公司（下文简称“有巢深圳”）。有巢深圳设立于 2018 年 5 月 25 日，由华润置地控股有限公司（下文简称“华润置地”）出资 5 亿元组建（持有 100%股权）。2018 年 11 月 3 日，有巢深圳注册设立全资项目公司有巢房屋租赁（上海）有限公司（下文简称“有巢上海”），注册资本金为 20000 万元，

13、持有有巢东部经开区项目。2019 年 1 月 10 日，有巢深圳注册设立全资项目公司上海有巢优厦房屋租赁有限公司（下文简称“有巢优厦”），注册资本金为 15000 万元，持有有巢泗泾项目。图图 1 1：有巢住房租赁（深圳）有限公司有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图股权结构图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制 注：股权结构统计截至 2022 年 10 月 17 日。作为华润有巢 REIT 底层资产的实际持有者，华润置地自 2017 年起即响应“租购并举”制度，在深耕重资产开发基本盘的同时，加速发展住房租赁业务。作为华润置地旗下有巢品牌，有巢深圳是国内率先参与租赁住房改革的投资开发运营

14、商之一。截至 2022 年 6 月末，有巢深圳已入驻国内 15 座城市，在营项目 34个，管理房间量 5.5 万间，公寓管理房间总量位列央企第一。有巢深圳租赁项目成功有巢深圳租赁项目成功纳保纳保 为实现“十四五”保障房建设目标，除传统利用集体用地、租赁用地直接建设保障房外，今年 5 月以来多地陆续出台相关政策，鼓励将开发商及居民持有的存量房源转化为保障性租赁住房，即“纳保”。当前各地方政府出台的纳保相关支持政策进一步明确了保障房认定细则以及认定流程，其中认定细则就项目用地、租金标准、对象标准、运营标准以及结构安全、消防安全等内容作出进一步规范。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 房地产

15、房地产 表表 1 1：2 2022022 第三季度各地纳保相关支持政策第三季度各地纳保相关支持政策 省市省市 政策政策 要点要点 广州广州 关于印发广州市保障性租赁 住房项目认定办法的通知 一是在住建部发布的 5 项筹集方式之外，新增城市有机更新项目配置中小户型住房；城中村住房等存量房源整租运营；闲置棚户区改造安置住房、公共租赁住房等政府闲置住房用作保障性租赁住房 3 种筹集方式。二是适当放宽纳保合规门槛，同一市场主体经营多个租赁住房项目的，可将地理位置相邻或位于一个行政区内的多个项目，整合为一个项目整体申请认定。既有项目因执行相关认定标准有困难的，在满足租金标准、对象标准、运营标准以及结构安

16、全、消防安全的前提下，可适当放宽认定标准。另外，纳保项目在房源规模上不少于 10 套即可。三是打通并简化保租房项目认定流程，常年接受申请，支持区住房和城乡建设部门牵头采取集中组织申请的方式加快推进项目认定。济南济南 济南市保障性租赁住房 项目认定实施细则（试行）一是规定了建设单位可申请认定保障性租赁住房的五种既有项目指已经建成或在建的租赁住房项目。二是制定了既有项目、改建类中的已建成项目和新实施项目的认定程序。杭州杭州 杭州市保障性租赁住房租赁 管理办法（试行）杭州市保障性租赁住房项目 认定指导意见（试行）明确了“十四五”期间力争建设筹集保障性租赁住房 33 万套（间）的目标任务，建立了“企业

17、申报、区级认定、市级备案”的三级管理流程，并率先将蓝领公寓、人才专项租赁房直接转化认定为保障性租赁住房。南京南京 南京市保障性租赁住房项目 认定细则（试行）一是建立保障性租赁住房项目认定机制。二是在本市行政区域内通过新建、改建和存量盘活筹集的保障性租赁住房均实行项目认定制。三是市发展保障性租赁住房工作领导小组负责全市保障性租赁住房项目认定工作的统筹协调和监督指导。数据来源：ICCRA，光大证券研究所 在加强保障房建设的一系列政策利好下，当前已有不少长租公寓纳入保障性租赁住房体系中。据 ICCRA 统计数据显示，截至 2022Q2，全国已开业租赁房间规模中约有 6.9%纳入当地保障性租赁住房，规

18、模合计为 62019 套（间）。集中度来看，13 家住房租赁企业纳保项目占比超过 10%。租赁物业类型来看，纳保比例最高的为租赁式社区，已纳保房间规模占宿舍型公寓总规模的 8.4%；而青年公寓和宿舍型公寓的纳保比例分别为 5.1%和 3.1%。图图 2 2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2 2022022 年年 Q Q2 2）资料来源：ICCRA，光大证券研究所绘制 当前纳保主体以国央企占据主流地位，但亦有旭辉瓴寓、安歆等民企通过成立合资公司、委托经营管理等方式参与保租房建设。截至 2022 年中，华润有巢 REIT原始权益人有巢深圳在全国已

19、有多个优质项目被当地政府纳入保障性租赁住房统一管理范围：其中天津之眼店获评天津市首批保租房项目；上海泗泾店、上海东部经开区店分别获评为上海松江“001 号”“002 号”保租房项目；北京总部基地店、北京润棠瀛海店等多个项目也获认证为保租房项目和人才公寓。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 房地产房地产 我们认为我们认为保障性租赁住房的建设运营保障性租赁住房的建设运营将将呈现多元化市场主体呈现多元化市场主体的明显的明显趋势趋势：1.目前我国房地产市场主要以“二元化”的供应结构为主，而保障房以国企或具有政府职能的平台公司供应为主。考虑到当前市场需求及消费升级倾向，我们认为房地产企业参与未来

20、租赁住房市场（通过建设保障房、长租公寓、人才公寓、青年公寓及存量房源纳保等形式）的占比将大大提升，将逐渐形成政府保障性产品与市场专业化产品双向输出的保障房市场供给模式。2.市场多元开发主体下的租赁房源供应倾向品牌化、专业化，为保障住房租赁行业的发展重塑标杆和准则。目前国内租赁物业供给仍为买方需求驱动为主，供给侧房源绝大部分来自个人业主，市场效率低下。而市场中开发商推出的安居型商品房、保障房，政府平台推出的人才房、公租房，租赁房经营机构提供的长租公寓、改造“城中村”形成的租赁房等具备规范化、专业化等特征，将推动住房多元供应模式的形成，以利于为整个住房租赁行业的发展设定更高标杆和准则。我们认为我们

21、认为房企系房企系长租公寓纳保长租公寓纳保后的后的主要优势有主要优势有:1.税收优惠。2021 年 10 月 1 日起，住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照 5%征收率减按 1.5%缴纳增值税；对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房的，减按 4%税率征收房产税。2.政企合作。自 2018 年以来，长租公寓陆续“爆雷”逾百家，其中以民营租赁公寓资金链断裂为主，引发市场对民企租赁产品的风险担忧。一方面，纳保项目对资产的土地性质、公寓品质及安全性等方面都有严格的要求，利于规范行业发展；另一方面，纳保项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低

22、营销成本。3.金融支持。国家对保障房行业的系列支持性政策包括银保监会宣布将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房的金融支持。房地产企业融资受三条红线及风险偏好限制，而旗下保障性租赁住房类别或在银行增信及 REITs 发行上有所突破。4.作为上市房企，华润置地资产项目的财务报表更加规范、信息披露更加透明，有利于吸引 REITs 产品的二级市场投资者。整体来看，保障性租赁住房虽在租金价格和未来调价空间上受到一定程度限制，但在政策倾斜、资金支持及政企合作等多方面利好下，不断吸引更多企业入局。同时，多元主体参与保障房建设有利于提升行业准则、满足不同层次租赁需求、为保租房行业持续发展提供重要动力。以华润置

23、地为例，短期内华润有巢 REIT 的发行丰富公司以股权为基础的融资方式，使公司融资方式及平台多元化，并减少对传统债务融资方式的依赖。如该渠道使用持续提升，将有效助力公司盘活基础设施资产，提高资产周转率，进一步增强公司的滚动投资能力，提升长期经营表现。同时，华润置地认购本次 REIT的 34%发行份额后将继续获取底层项目产生的运营收益，项目股权公允价值的变动亦将对公司的利润产生正面的影响。长远而言，华润置地将继续受惠于基础设施 REIT 的业务前景及业绩，透过作为基金份额持有人以分派方式收取稳定回报。此外，基础设施 REIT 也为华润置地未来扩展提供独立的集资平台，增强探索新融资及集资渠道以发展

24、其业务的可能性。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 房地产房地产 1.21.2、华润有巢华润有巢 REITREIT 框架框架 华润有巢 REIT 采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，投资于保障性租赁住房类基础设施项目的基础设施资产支持证券，并持有基础设施资产支持证券的全部份额。具体来看，华润有巢 REIT 采用“新设 SPV股+债反向吸收合并”构建税盾。原始权益人有巢深圳设立两个 100%控股的 SPV 公司（即上海润泗巢房屋租赁有限公司和上海润经巢房屋租赁有限公司）后，专项计划拟受让 SPV 公司100%股权并以增资和发放借款方式向 SPV 公司投资，由 SPV 公司受

25、让项目公司 100%股权，从而间接通过 SPV 公司取得项目公司股权。图图 3 3：华润有巢：华润有巢 REITREIT 基金架构：项目公司吸收合并基金架构：项目公司吸收合并 SPVSPV 公司前公司前 资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制 华润有巢 REIT 基金首次发售募集资金在扣除基金层面预留费用后，全部用于认购由中信证券设立的中信证券-华润有巢租赁住房基础设施 1 号资产支持专项计划的全部资产支持证券份额，资产支持专项计划成立，该基金取得资产支持专项计划的全部资产支持证券，成为资产支持证券唯一持有人。在上述步骤完成后，为了避免资金沉淀以及实现利息的税前抵扣，项目公司将对 SPV 公

26、司进行反向吸收合并，实现 SPV 对专项计划的债务下沉至项目公司。根据基金交易安排，项目公司吸收合并 SPV 公司完成后，SPV 公司注销，项目公司继续存续，项目公司的股东变更为中信证券（代表资产支持专项计划），基金的整体架构如下图所示：敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 房地产房地产 图图 4 4：华润有巢：华润有巢 REITREIT 基金架构：项目公司吸收合并基金架构：项目公司吸收合并 SPVSPV 公司后公司后 资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制 1.31.3、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产底层资产 2021 年 7 月 7 日，国务院办公厅印发关于加快发展保

27、障性租赁住房的意见，标志我国住房保障体系完成顶层设计，明确我国的保障房体系主要包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房三类。其中，公租房主要面向城镇住房和收入困难家庭；共有产权住房主要面向有一定经济承受能力但无法支付商品住房的户籍人口；保障性租赁住房则侧重于解决人口净流入大城市内的新市民、青年人的住房问题（一般不设置收入线门槛），产品以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。与同为租赁型的公租房由政府主导投资建设不同，保障性租赁住房参与主体和筹建来源丰富，其由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给。表表 2

28、2：公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比 差异对比差异对比 公租房公租房 保障性租赁住房保障性租赁住房 共有产权住房共有产权住房 运行机制运行机制 属于国家基本公共服务，由政府开展相关配租工作 属于普惠性公共服务，市场自发供给不足，由政府提供支持政策引导市场主体参与 政府主导，引导市场主体运作 面向对象面向对象 城镇中等偏下收入住房困难家庭 人口净流入大城市的新市民、青年人等群体 有一定购买能力的中低收入住房困难家庭 户籍要求户籍要求 普遍要求为户籍人口 不限户籍 户籍人口为主，逐步扩大至常住人口 供给方式供给方式 政府负责提供实

29、物房源 政府提供政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给 政府直接投资或提供政策支持，由建设单位 开发建设，政府与购房人按份共有产权 价格标准价格标准 低于同地段住房市场租金水平，普遍为市场租金的 70%以下 租金低于同地段同品质市场租赁住房租金 实行政府指导价，根据不同筹建方式确定 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 房地产房地产 户型面积户型面积 以 40 平方米左右为主，一般单套 建筑面积控制在 60 平方米以内 以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主 无统一规定，一般在 90 平方米以内 数据来源：招募说明书，光大证券研究所 2022 年 1 月 18 日

30、，上海市住房和城乡建设管理委员会发布上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行），明确了上海市保障性租赁住房的供应和准入管理、租金、租期和使用管理等一系列规定，进一步完善了上海保障性住房体系。表表 3 3：上海上海市市保障性租赁住房租赁保障性租赁住房租赁申请体系介绍申请体系介绍 申请事项申请事项 主要介绍主要介绍 申请条件申请条件 1.在本市合法就业且住房困难的在职人员及其配偶、子女。住房困难面积标准原则上按照家庭在本市一定区域范围内人均住房建筑面积低于 15 平方米确定。家庭人均住房建筑面积根据本人和配偶、子女拥有产权住房和承租公有住房情况核定。2.三人以下家庭和单身人士可以入住二居室及以下户型

31、，二孩、三孩家庭可以入住三居室及以下户型。一个家庭或单身人士只能入住一套保障性租赁住房。根据供需匹配情况，出租单位也可以将多居室户型拆套安排使用。保障性租赁住房保障性租赁住房 的配租规则的配租规则 保障性租赁住房既可以直接面向符合准入条件的对象配租，也可以面向用人单位整体配租，由用人单位安排符合准入条件的对象入住。保障性租赁住房配租以公开、公平、公正为原则，一般按照以下两个阶段实施：1.集中配租阶段 项目达到供应条件后，出租单位发布公告，启动集中配租；集中配租期间应优先保障在本市无房且符合其他准入条件的对象。2.常态化配租阶段 集中配租后的剩余房源，实行常态化配租，对符合准入条件的对象实行“先

32、到先租，随到随租”。租金租金 1.保障性租赁住房租赁价格（一房一价）由出租单位制定，初次定价和调价应报项目所在地的区房屋管理部门备案，并向社会公布；实际执行的租赁价格不得高于备案价格。面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。面向本园区、本单位、本系统职工定向供应的保障性租赁住房，租赁价格可在前款规定基础上进一步降低，并相应建立随租赁年限增加的租赁价格累进机制和管理规则。2.保障性租赁住房租金可以按月或按季度收取，不得预收一个季度以上租金；租赁保证金（押金）不得超过一个月租金。保障性租赁住房承租人可以按规定提取住房公积金支付租金。出租单位不得在保障性租赁

33、住房租金以外向承租人强制收取其他任何费用。承租人不另支付保障性租赁住房物业服务费用。出租单位可以向承租人提供增值服务，由承租人自愿选择并支付相应费用。租赁年限租赁年限 1.保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最长不超过 3 年，鼓励出租单位与承租人签订 2 年或3 年期的租赁合同。租赁合同到期后，入住人员经重新审核仍符合准入条件的，可以续租；不再符合准入条件的，应当退出。数据来源：招募说明书，光大证券研究所。注：申请体系统计截至 2022 年 1 月 18 日。华润有巢 REIT 初始投资的基础设施项目包括位于上海的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，均为保

34、障性租赁住房。原始权益人有巢深圳通过本次基础设施REIT 发行盘活资产，实现的回收资金将主要用于基础设施项目的运营。基本情况基本情况 有巢泗泾项目坐落于上海市松江区泗泾镇米易路 216 弄，东邻上海科达传动系统有限公司，南临泗博路，西临泗联路，北临查袋泾。项目距离地铁 9 号线泗泾站步行距离约 2.4 公里，公共交通发达，10 分钟抵达松江大学城，30 分钟地铁抵达徐家汇、漕河泾等都市圈，1 小时抵达上海虹桥机场交通枢纽，并且提供地铁站班车接送等增值服务，能较大程度的满足租户日常交通需求。有巢东部经开区项目坐落于松江经济开发区东部园区，紧邻 G60 科创走廊，周边产业氛围浓厚，园区密集，人才聚

35、集度较高，租赁住房需求旺盛，租户支付能力较强。但松江新城作为上海市重点开发建设的五大新城之一，两个底层项目周边住宅配套的公共服务设施相较核心市区略有欠缺，仍在逐步完善中；此外东部经开区项目距离地铁站较远，周边便捷的公共交通出行方式有限。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 房地产房地产 表表 4 4：华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产基本情况底层资产基本情况 项目名称项目名称 有巢泗泾项目有巢泗泾项目 有巢东部经开区项目有巢东部经开区项目 所在地所在地 上海市松江区泗泾镇米易路 216 弄 上海市松江区书林路 600 弄 所处行业所处行业 保障性租赁住房行业 保障性租赁住房行

36、业 资产范围资产范围 东邻上海科达传动系统有限公司，南临泗博路，西临泗联路，北临查袋泾 东邻松江区新桥消防救援站，南临书林路，西邻新松 江置业 09-10 地块在建工程，北临九号河河道 权利类型权利类型 集体建设用地使用权/房屋所有权 国有建设用地使用权/房屋所有权 权利性质权利性质 出让 出让 用地性质用地性质 租赁住房（R4）租赁住房（R4）建设内容和规模建设内容和规模 土地面积 20,166.70 平方米 总建筑面积 55,136.87 平方米 土地面积为 28,224.3 平方米 总建筑面积 66,334 平方米 决算总投资决算总投资 39,227.03 万元 51,962.94 万元

37、 开竣工时间开竣工时间 开工日期：2019 年 5 月 竣工日期：2021 年 2 月 开工日期：2019 年 5 月 竣工日期：2021 年 3 月 运营起始时间运营起始时间 2021 年 3 月 2021 年 4 月 项目权属起止时间及剩余年限项目权属起止时间及剩余年限 （剩余年限为权属到期年限（剩余年限为权属到期年限 与基准年限之差）与基准年限之差）起始时间：2018 年 12 月 3 日；终止时间及剩余年限：2088 年 12 月 2 日，剩余约 66 年 起始时间：2018 年 10 月 18 日；终止时间及剩余年限：2088 年 10 月 17 日，剩余约 66 年 数据来源：招募

38、说明书，光大证券研究所 图图 5 5：有巢泗泾项目区位图有巢泗泾项目区位图 图图 6 6：有巢东部经开区项目区位图有巢东部经开区项目区位图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 有巢泗泾项目于 2021 年建成，项目包含 5 栋租赁住房、1 栋配套商业及物业用房、470 个车位（含 389 个地下车位及 81 个地上车位）。其中 1 号楼、2 号楼、3 号楼、4 号楼、5 号楼租赁住房为地上 17 层，1 号楼及 6 号楼 1 层为配套商业及物业用房。项目共有可出租房间 1264 间，其中小一室户型面积约 30 平方米，共 848 间；大一室户型面积约 3

39、5 平方米，共 288 间；两室户型面积约 50 平方米，共 128 间。有巢东部经开区项目于 2021 年建成，包含 4 栋租赁住房、1 栋配套商业及物业用房、553 个车位（含 353 个地下车位及 200 个地上车位），1 号楼及 2 号楼租赁住房为地上 13 层，3 号楼及 4 号楼租赁住房为地上 14 层。1 号楼、2 号楼1 层及 8 号楼 1、3 层为配套商业用房。项目共有可出租房间 1348 间，其中小一室户型约 30 平方米，共 544 间，大一室户型约 35 平方米，共 492 间，两室户型约 50 平方米，共 312 间。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 房地

40、产房地产 图图 7 7：有巢泗泾项目俯瞰图有巢泗泾项目俯瞰图 图图 8 8：有巢东部经开区项目俯瞰图有巢东部经开区项目俯瞰图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 出租情况出租情况 租金方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目租赁住房实际的平均租金为2500元/套/月，有巢东部经开区项目租赁住房实际的平均租金为 2120元/套/月，符合保障性租赁住房租金备案标准。根据第三方机构出具的租金评估报告，有巢泗泾项目同地段市场租金为 100 元/平方米/月，有巢东部经开区项目同地段市场租金为 71 元/平方米/月。按照九折计算，有巢泗泾项目备案价格

41、为 90 元/平方米/月，有巢东部经开区项目备案价格为 64 元/平方米/月。有巢泗泾项目在租房间平均成交价格对比备案价格约为87%，对比经评估的同地段市场租金约为 78%；有巢东部经开区项目在租房间平均成交价格对比备案价格约为 91%，对比经评估的同地段市场租金约为 82%。底层资产在租金价格上具有一定优势，有助于吸引租户资源，保持稳定出租率。表表 5 5：基础设施项目运营稳定期租金水平基础设施项目运营稳定期租金水平 一室户型一室户型 平均签约租金平均签约租金 （元（元/套套/月）月）一室一厅户型一室一厅户型 平均签约租金平均签约租金 （元（元/套套/月）月）两室一厅户型两室一厅户型 平均签

42、约租金平均签约租金 （元（元/套套/月）月）有巢泗泾项目 2,335 2,650 3,956 有巢东部经开区项目 1,826 2,091 2,992 资料来源：招募说明书，光大证券研究所。注：两项目运营稳定期取 2022 年 1 月至 6 月。基础设施项目虽运营时间未满 3 年，但得益于松江区作为 G60 科创走廊先锋带来的人口净流入的良好趋势、两个项目良好的区位环境，以及市场化运营带来的优质物业运营管理服务和纳入保障性租赁住房后具有市场竞争力的租金水平，基础设施项目自开业以来市场租赁需求旺盛，在开业后一年内达到了稳定经营的状态。截至 2022M6，有巢泗泾项目出租率为 88.53%（含 7

43、间员工用房），受疫情影响较 Q1 略有下滑；配套商业可出租面积为 817.84 平方米，已出租面积为 645.55平方米，出租率为 78.93%；共有车位 470 个，已出租 132 个，租金为 200 元/月/个。截至 2022M6，有巢东部经开区项目出租率为 87.09%（含 7 间员工用房）；配套商业可出租面积为 3062.50 平方米，出租率为 71.84%；共有车位 553 个，已 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 房地产房地产 出租 416 个，租金为 150 元/月/个。随着疫情得到一定控制，项目出租率在三季度平稳回升。截至 2022 年 9 月 30日，有巢泗泾项目

44、和有巢东部经开区项目租赁住房的出租率分别为 94%和 94%。表表 6 6：截至截至 9 9 月月 3 30 0 日周边同类项目出租率情况日周边同类项目出租率情况 项目项目 距离项目距离距离项目距离 开业时间开业时间 品质对比品质对比 平均出租率平均出租率 A 距泗泾项目 0.6km 2021 年 5 月 房间面积大，装修档次略优于 有巢泗泾项目 94%B 距泗泾项目 2.8km 2018 年 2018 年开业装修有些陈旧，档次基本与有巢泗泾项目相同 94%C 距东经区项目 3.5km 2019 年 装修档次与有巢东部经开区项目 基本相同 94%D 距东经区项目 5.6km 2021 年 11

45、 月 装修档次与有巢东部经开区项目 基本相同 88%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 房型出租方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目小一室、大一室和两室的签约房间数分别为 737 间、267 间和 115 间，占各类房型总数的比例分别为86.91%、92.71%和 89.84%。有巢东部经开区项目小一室、大一室和两室的签约房间数分别为 483 间、420 间和 271 间，占各类房型总数的比例分别为88.79%、85.37%和 86.86%。表表 7 7：截至截至 20222022 年年 6 6 月月末末，各房型的出租情况如下表（考虑，各房型的出租情况如下表（考虑员工用房

46、）员工用房）项目项目 房型房型 签约房间数（间）签约房间数（间）房型总数（间）房型总数（间）已出租占比已出租占比 有巢泗泾项目 小一室 737 848 86.91%大一室 267 288 92.71%两室 115 128 89.84%合计 1,119 1,264 88.53%有巢东部经开区项目 小一室 483 544 88.79%大一室 420 492 85.37%两室 271 312 86.86%合计 1,174 1,348 87.09%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 租约期限及到期年份方面，根据 上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）的相关规定，保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短

47、于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最长不超过 3 年。租赁合同到期后，入住人员经重新审核仍符合准入条件的，可以续租；不再符合准入条件的，应当退出。有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目现有租赁协议的租赁期限一般为 1 年，租赁住房合同的最晚到期日为 2023 年 4 月。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 房地产房地产 图图 9 9：有巢泗泾项目租约到期情况有巢泗泾项目租约到期情况 图图 1010：有巢东部经开区项目租约到期情况有巢东部经开区项目租约到期情况 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注

48、：数据统计截至 2022 年 6 月 30 日。租户构成方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目出租给企业、个人和员工，分别占已出租房间数的 7.51%、91.87%和 0.63%。有巢东部经开区项目出租给企业、个人和员工，分别占已出租房间数的 22.83%、76.57%和 0.60%。于 2022 年 5 月 1 日前，两个项目提供 14 间员工用房供员工免费使用；5 月 1日后有巢深圳按照项目市场化租金租赁给员工使用。上述员工用房占比不超过1%，且将持续按照市场化价格收取租金，因此员工用房将不影响基础设施项目的市场化运行。表表 8 8：截至截至 20222022 年年 6

49、6 月末项目承租人情况月末项目承租人情况 租赁方式租赁方式 有巢泗泾项目有巢泗泾项目 有巢东部经开区项目有巢东部经开区项目 房间数 房间数占比 房间数 房间数占比 企业租户 84 7.51%268 22.83%个人租户 1,028 91.87%899 76.57%员工用房 7 0.63%7 0.60%合计合计 1,1191,119 100.00%100.00%1,1741,174 100.00%100.00%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 收入及盈利情况收入及盈利情况 有巢上海和有巢优厦分别于 2018 年 11 月和 2019 年 1 月注册成立，所持有的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项

50、目分别于 2021 年 3 月底和 4 月底投入运营，因此 2019 和 2020 年未产生租金收入（2019 年，有巢上海取得营业收入 0.06万元，主要为其他业务收入）。2019-2021 年度及 2022 年 1-6 月，模拟汇总收入、成本规模逐年增长，两家项目公司合计取得营业收入 0.06 万元、0.00 万元、3,881.90 万元和 3,404.90 万元；其中2021年、2022年1-6月的营业收入以租赁收入为主，占比分别为84.90%及 93.29%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 房地产房地产 表表 9 9：2 2019019 年至年至 2 2022022 年年

51、 6 6 月基础设施项目营业收入及利润情况月基础设施项目营业收入及利润情况 项目项目：万元：万元 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 营业收入营业收入 3,404.903,404.90 3,881.903,881.90 -0.060.06 减：营业成本减：营业成本 2,676.282,676.28 2,983.642,983.64 5.665.66 -税金及附加 250.38 365.04 6.13 29.72 销售费用 56.21 131.52 36.38-管理费用 1.22 0.42 28.79 1.58 财

52、务费用 8.78 454.47-0.42-2.65 其中：利息费用-439.26-利息收入 11.98 11.55 1.48 3.28 加：其他收益 75.93 63.34-投资收益-100.90 31.53 营业利润营业利润 487.96487.96 10.1610.16 24.3524.35 2.932.93 加：营业外收入 12.80 9.41 0.00-减：营业外支出 6.60 0.15-利润总额利润总额 494.16494.16 19.4219.42 24.3524.35 2.932.93 减：所得税费用 97.42 78.62 22.76 0.73 净利润净利润 396.74 -5

53、9.20 1.59 2.19 按经营持续性分类 -持续经营净利润 396.74-59.20 1.59 2.19 综合收益总额综合收益总额 396.74396.74 -59.2059.20 1.591.59 2.192.19 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 1.41.4、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层项底层项目公司负债情况目公司负债情况 截至 2022 年 6 月末，基础设施项目公司负债总额 56,437.76 万元，较上年减少7,920.62 万元，降幅为 12.31%，主要为应付账款、其他应付款及长期应付款减少所致；基础设施项目公司的流动负债为 51,968.75 万元，占比

54、 92.08%，主要为其他应付款 50,209.09 万元。非流动负债 4,469.01 万元，占比 7.92%，主要为递延收益 4,373.08 万元。表表 1010：基础设施项目基础设施项目负债情况负债情况 20222022 年年 6 6 月末月末 20212021 年末年末 20202020 年末年末 20192019 年末年末 项目项目 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 万元 万元 万元 万元 应付账款 810.23 1.44%4,095.17 6.36%5,805.44 14.17%1,583.53 17.23%预收款项 733 1.30

55、%790.82 1.23%-合同负债 48.43 0.09%36.11 0.06%-应交税费 166.13 0.29%302.07 0.47%12.66 0.03%3.67 0.04%其他应付款 50,209.09 88.96%54,809.93 85.16%11,881.73 29.00%6,090.62 66.28%其他流动负债 1.88 0.00%2.17 0.00%-流动负债合计流动负债合计 51,968.7551,968.75 92.08%92.08%60,036.2760,036.27 93.28%93.28%17,699.8317,699.83 43.19%43.19%7,677

56、.827,677.82 83.55%83.55%长期借款-19,605.97 47.85%1,225.00 13.33%长期应付款-740.64 1.15%1,093.37 2.67%286.89 3.12%递延收益 4,373.08 7.75%3,501.20 5.44%2,578.48 6.29%-其他非流动负债 95.93 0.17%80.27 0.12%-非流动负债合计非流动负债合计 4,469.014,469.01 7.92%7.92%4,322.104,322.10 6.72%6.72%23,277.8323,277.83 56.8156.81%1,511.891,511.89 1

57、6.45%16.45%负债合计负债合计 56,437.7656,437.76 100.00%100.00%64,358.3864,358.38 100.00%100.00%40,977.6540,977.65 100.00%100.00%9,189.719,189.71 100.00%100.00%资产负债率资产负债率 61.561.5%67.3%67.3%66.6%66.6%65.9%65.9%资料来源：招募说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 房地产房地产 融资方面，有巢深圳以母公司华润置地控股为主体发行住房租赁专项公司债券，融资成本可控；而其本身则不进

58、行社会融资，仅有银行授信，债务和融资情况简单。截至 2022 年 6 月 30 日，有巢深圳暂无公开市场融资，有息债务余额为 1.90 亿元，均为银行借款（授信总额为 21.07 亿元，已使用授信额度合计 1.90 亿元），无对外担保情况。1.51.5、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产底层资产所在市场所在市场 政策层面，我国在长期坚持“房住不炒”主基调下，“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为当前建设房地产长效机制的重要内容，预期后续将持续加速在房地产发展新模式上的探索，积极推动租赁市场建设，更多聚焦保民生、提品质。而随着住房租赁需求的逐步扩大，住房租赁市场也迎来快速发展期，政策

59、利好为开发企业、运营企业、装饰装修企业、金融机构等提供了新的发展机遇。供给层面，上海现存保障性租赁住房较少，“十四五”期间计划新增 47 万套保障性租赁住房。需求层面，上海市松江区得益于长三角 G60 科创走廊建设，在产业集聚及人口增长下租赁需求较大。近年来，我国政府不断加大对租赁住房市场的培育和发展，扶持政策频出。2015 年 1 月，住房与城乡建设部率先发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，提出要用三年的时间基本形成健全的住房租赁市场，同时明确了培育住房租赁机构、支持房地产开发企业租售并举、发展房地产投资信托基金（REITs）等多项支持渠道。2016 年 6 月，国务院发布纲领性文

60、件关于加快培育和发展住房出租市场的若干意见，之后各省纷纷出台文件响应。2017 年 7 月，住房与城乡建设部又进一步明确广州、深圳等 12 城为首批构建租购并举住房体系试点，并确定北京、上海等 13 城为首批利用集体建设用地建设住房租赁试点。2020 年的中央经济工作会议上再次强调，高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，并要求土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等。2021 年 7 月 2 日，国务院办公厅发布了 关于加快发展保障性租赁住房的意见，史上首次从国家层面明确了我国住房保障体系的顶层设计，为未来我国租赁

61、住房市场发展提供了重要的政策支持。2022 年 10 月 16 日，中国共产党第二十次全国代表大会从“增进民生福祉，提高人民生活品质”的角度阐述了房地产发展方向，即“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在供给层面，上海市通过多措并举激发市场活力、引导各类社会资本参与到保障性租赁房源的供给中，以需求为导向提升新市民、青年人租住品质。预计未来企事业单位、国有企业、房地产企业以及住房租赁企业将积极参与到保障性租赁住房的建设中，住房市场将形成多元化供给的局面。具体来看：2021 年 7 月，上海市政府发布上海市住房发展“十四五”规划，提出单列租赁

62、住房用地计划，支持产业园区利用产业类用地等配套建设租赁住房，探索集体建设用地建租赁房试点，盘活闲置宅基地等住房资源。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 房地产房地产 上海市提出“十四五”期间，计划新增建设筹措保障性租赁住房 47 万套（间）以上，达到同期新增住房供应总量的 40%以上，到“十四五”末，全市将累计建设筹措保障性租赁住房 60 万套（间）以上，其中 40 万套（间）左右形成供应，缓解新市民、青年人的住房困难。按照近两年多做快做的总体安排，2021-2022 年上海市计划建设筹措保障性租赁住房 24 万套（间），完成“十四五”目标总量的一半以上。截至 2022 年 6 月

63、30 日，上海市松江区共有 4 个租赁住宅（R4）用地项目入市，其中有巢泗泾项目开业时间最早，于 2021 年 3 月入市运营。4 个 R4 项目均属于集中式公寓，入市体量规模较大，总建筑面积约33万平方米，累计贡献约5,400套租赁住房。未来华润有巢 REIT 底层资产周边将有 3 个同类项目（ABC）入市，但项目 A 体量较小，对标的项目未来的潜在竞争压力较小；项目 B、C 的潜在运营企业营业范围均为公租房租赁管理，故未来有可能与保障性租赁住房有一定的经营差异化。在需求层面，上海市产业集聚效应促进人口增长，租赁需求旺盛；“十四五期间”项目所在的松江区将加速从传统农业区转型为长三角科创策源地

64、，或进一步拉升区域租赁住房需求。具体来看：保障性租赁住房需求端，根据全国第七次人口普查（以下简称“七普”）数据，上海流动人口约为 1048 万人，松江区流动人口约为 111.5 万人，其中保障性租赁住房主要租赁对象新市民、青年人，即上海市 20-34 岁流动人口约 272 万人，松江区 20-34 岁流动人口约 28.9 万人（按照 20-34 岁人口占全市总人口的比例估算）。从松江区经济运行角度看，2021 年松江区实现地区生产总值 1782.28 亿元，同比增长 8.9%，长三角 G60 科创走廊产业发展态势良好，引领带动效应明显。从人口增长角度看，根据松江区第七次人口普查，松江区常住人口

65、为 191.0 万人，相比于 2010 年第六次人口普查，10 年间常住人口增加 32.7 万人，增长率高达20.7%，增速位列全市第二。从人才引进的角度看，上海市人才引进处于高速增长阶段，2021 年人才引进主申请人达 35,444 人，相较于 2020 年增长率高达 172%；考虑到高校毕业生是租赁住房的主要客群之一，松江区拥有上海市最具规模大学城之一的松江大学城，据统计上海市高校毕业生人数逐年增长，2021 年上海市毕业生达到 22.7 万人，较 2020 年增加 2 万人，增量为五年来最多。1.61.6、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层底层资产资产估值与可分配现金流估值与可分配

66、现金流 底层资产底层资产估值关键假设估值关键假设 1.租金假设：a）保障性租赁住房租金预测。对于租赁住房已出租部分，租赁期限内的租金采用租赁合同中约定（租约限制）的租金，即租户缴纳的实际租金。截至评估基准日，有巢泗泾项目租赁住房当期实际的平均租金为 2,500 元/套/月，租赁住房首年市场租金采用有巢泗泾项目2022 年 1 月至 2022 年 6 月的实际平均签约租金 2,571 元/套/月；有巢东部经开区项目租赁住房当期实际的平均租金为 2,120 元/套/月，租赁住房首年市场租金采用有巢东部经开区项目 2022 年 1 月至 2022 年 6 月的实际平均签约租金 敬请参阅最后一页特别声

67、明-17-证券研究报告 房地产房地产 2,193 元/套/月。租赁期外及未达到预测出租率部分按照估价对象 2022 年 1 月至 2022 年 6 月各户型的平均实际签约租金计算租赁收入。有巢泗泾项目于 2021 年 3 月正式运营，于 2021 年 8 月出租率达到在 90%以上；有巢东部经开区项目于 2021 年 4 月正式运营，于 2022 年 1 月出租率达到 90%以上，故两项目运营稳定期取 2022 年1 月至 6 月。b）配套商业租金预测。对于配套商业已出租部分，租赁期限内的租金采用租赁合同中约定（租约限制）的租金（即实际租金），租赁期外及未达到预测出租率部分按照市场租金水平计算

68、租赁收入。截至评估基准日，有巢泗泾项目配套商业租金收入（含增值税）合计约为 5.4 万元/月（按评估基准日在执行合同当月收入统计），当期平均租金约为 84 元/月/平方米；有巢东经项目配套商业租金收入（含增值税）合计约为 20.9 万元/月（按评估基准日在执行合同当月收入统计），当期平均租金约为 95 元/月/平方米。确定配套商业部分的市场租金时，选取估价对象周边 3 个可比配套商业实例租金水平，通过区域因素、个别因素等方面的修正得出配套商业部分市场租金水平。根据评估机构调研，有巢泗泾项目配套商业部分首层的市场租金单价为 86 元/平方米/月（含增值税），有巢东部经开区项目配套商业部分首层的市

69、场租金单价为 92 元/平方米/月（含增值税），三层的市场租金单价为 64 元/平方米/月（含增值税）。2.租金涨幅假设：根据上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）的相关规定，基础设施项目租赁价格可以按年度调整，价格调增的，调增幅度应不高于市房屋管理部门监测的同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅应不高于 5%。基础设施项目租金增长率设定综合考虑项目自身情况，并分析该区域租赁住房不动产的市场状况及其他城市及地区类似保障性租赁住房的管理情况及发展经验，考虑到上海市租赁住房市场 2022 年受疫情等外部不确定因素影响，基础设施项目租赁住房部分 2022 年至 2023 年未考虑租金增长，202

70、4 年至 2025 年租金增长率按照 2%测算，预测期内后续年度按照 2.5%测算，同时，基于相关管理规定及基础设施项目保障性租赁住房的属性，在连续 2 年累计增幅超过 5%的情况下，对下一年租金涨幅按 0%考虑。预测期内基础设施项目配套商业部分 2022年至 2023 年未考虑租金增长，预测期内后续年度租金增长率按 3%测算。3.出租率假设：结合有巢泗泾项目所在区位情况且已稳定运营，出租率呈平稳趋势，考虑到项目租赁空闲期、换租及未来装修改造等影响，另外考虑到上海市住房租赁市场 2022年受疫情影响等不确定因素，在预测期 2022 年至 2023 年有巢泗泾项目租赁住房部分出租率按照 91%测

71、算，后续年度出租率按照 93%测算；有巢东部经开区项目租赁住房部分出租率按照 90%测算，预测期内后续年度出租率按照 92%测算。预测期 2022 年至 2023 年两项目配套商业部分出租率按照 70%测算，后续2 年出租率按照 80%测算，预测期内后续年度出租率保持在 85%测算。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 房地产房地产 4.营业成本假设：营业成本包括基础设施项目公司与保障性租赁住房出租运营相关的固定资产和投资性房地产计提的折旧及摊销费用、物业管理费、保险费、运营服务费、能源费用、网络费其他费用等。5.资本化率假设：以累加法进行确定，评估测算采用 6.25%的折现率。公式如

72、下：报酬率=无风险报酬率+风险报酬率=安全利率+投资风险补偿率+管理负担补偿率+缺乏流动性补偿率-投资带来的优惠率。其中，无风险报酬率参照评估基准日十年到期国家债券的收益率 2.78%进行确定；风险报酬率是根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，评估机构判断该地区类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。评估对象位于核心一线城市上海，当地社会经济环境发展良好，本项目属于保障性租赁住房，结合底层资产实体状况、供需情况及经营状况等综合分析，判断本项目的风险报酬率在本地区类似业务中属于风险中等偏低的类型，故计算采用6.25%折现率较为合理。根据戴德梁行出具的估值报告，结合基础

73、设施资产的特点和实际状况，采用收益法作为估价不动产价值的评估方法。截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目的评估价值分别为 5.74 亿元及 5.36 亿元，对应评估单价分别为 10410 元/平方米及 8080 元/平方米。表表 1111：华润有巢华润有巢 REITREIT 估值结果估值结果 序号序号 项目名称项目名称 总建筑面积总建筑面积 收益法估值收益法估值 单价单价 平方米 元 元/平方米 1 有巢泗泾项目 55,136.87 574,000,000 10,410 2 有巢东部经开区项目 66,334.00 536,000,000 8,080 合计合计 -

74、121,470.87121,470.87 1,110,000,0001,110,000,000 -资料来源：招募说明书，光大证券研究所 根据华润有巢 REIT 设立时可供分配金额测算报告，在相关假设前提下预计2022 年 7-12 月及 2023 年度华润有巢 REIT 可供分配金额分别为 25.3 百万元及48.5 百万元。以目标不动产评估净值作为预期募集公募基金规模计算，投资人净现金流分派率于 2022 年 7-12 月及 2023 年可达 4.29%（年化）及 4.36%。在定价合理的情况下，华润有巢 REIT 底层资产能够为投资者提供良好的回报，亦符合相关 REITs 项目预计未来 3

75、 年净现金流分派率原则上不低于 4%的要求。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 房地产房地产 表表 1212：华润有巢华润有巢 REITREIT 现金流测算现金流测算 项目项目 2022M2022M7 7-2022M122022M12 预测值（预测值（元）元）20232023 预测值（预测值（元）元）营业总收入 34,752,416.01 71,444,057.40 其中：营业收入 34,752,416.01 71,444,057.40 营业总成本 36,998,870.26 70,719,726.55 其中：营业成本 30,146,484.50 61,069,507.80 税金及附

76、加 3,641,268.07 6,858,306.91 管理人报酬 555,561.54 1,083,556.22 托管费 55,556.15 108,355.62 其他费用 2,600,000.00 1,600,000.00 利润总额（2,246,454.25）724,330.85 减：所得税费用-净利润净利润 (2,246,454.25)724,330.85 折旧和摊销 21,319,148.94 42,638,157.78 所得税费用-本期本期/本年可供分配金额本年可供分配金额 25,320,404.1125,320,404.11 48,491,856.4048,491,856.40 投

77、资人净现金流分派率（预计年度可供分配金额投资人净现金流分派率（预计年度可供分配金额/公募基金募集规模）公募基金募集规模）4.294.29%（年化）（年化）4.364.36%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 房地产房地产 2 2、四只保租房四只保租房 REITsREITs 横向对比横向对比 表表 1313：四只保租房四只保租房 REITsREITs 横向对比横向对比 名称名称 中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 红土红土深圳深圳保租房保租房 R REITEIT 华夏北京保租房华夏北京保租房 R REITEIT 华夏华夏上海华润上海华润

78、有巢有巢 REITREIT 原始权益人原始权益人 厦门安居集团有限公司 深圳市人才安居集团有限公司 北京保障房中心有限公司 有巢住房租赁（深圳）有限公司 公司性质公司性质 地方住房保障机构 地方住房保障机构 地方住房保障机构 房地产企业 基金管理人基金管理人 中金基金 红土创新基金 华夏基金 华夏基金 项目计划管理人项目计划管理人 中金公司 红土基金基础设施投资部 中信证券 中信证券 基础设施项目基础设施项目 园博公寓与珩琦公寓 安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆 文龙家园项目和熙悦尚郡 有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目 项目类型项目类型 保障性租赁住房 保障性租赁住房（人才保租房）公

79、租房 保障性租赁住房 城市城市 厦门 深圳 北京 上海 地理位置地理位置 两个项目周边分别具备相对优异的教育及产业就业条件，公共交通便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。四个项目基本均位于所在区域的核心地段，2 个项目旁边有地铁 2个项目有公交站，周边配套生活设施也比较完善。两个项目周边优质小区众多，医疗教育资源相对充裕，文龙家园紧邻地铁口，交通便利。熙悦尚郡距最近地铁站 1.2 公里，距离略远。两项目周边配套有所欠缺，与地铁站距离较远，但周边环绕产业园区，租房需求旺盛。土地性质土地性质 国有建设用地 国有建设用地 国有建设用地 租赁住房（R4）建筑面积建筑面积 19.86 万平方米 13

80、.47 万平方米 11.28 万平方米 12.15 万平方米 房源数量房源数量 4665 套 1830 套 2168 套 2612 套 单套平均面积单套平均面积 43 平/间 74 平/间 52 平/间 46 平/间 租金单价（元租金单价（元/平方米平方米/月）月）30.24 59.74/44.38/14.52/17.23 52/60 78/58 运营模式运营模式 政府配租 政府配租 公开摇号配租、快速配租及实时配租、泵租 市场化招租 出租率出租率 99.42%/99.11%100%/98%/99%/99%94.8%/94.3%96.44%/91.99%租户构成租户构成 个人租户占比 90.1

81、5%企业租户占比 58%个人租户占比约 42%个人租户占比为75.72%/100%个人租户占比 91.87%/76.57%企业租户占比 7.51%/22.83%流动负债占总负债的比率流动负债占总负债的比率 53.7%100%3.5%92.17%折现率假设折现率假设 6.5%6.0%6.0%6.25%租金增长率假设租金增长率假设 2.0%-2.5%2.0%-3.0%4%/1.5%2%/2.5%出租率假设出租率假设 94%-96%98%-99%93%-95%90%-93%估值（万元）估值（万元）121400 115800 115100 111000 分派率分派率 4.27%/4.28%4.24%/

82、4.25%4.30%/4.31%4.29%/4.36%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：红土深圳保租房 REIT 现金流分派率预测时间分别为 2022M7-M12E（年化）及 2023E；中金厦门保租房 REIT 现金流分派率预测时间分别为 2022M4-M12E（年化）及 2023E；华夏北京保租房 REIT 预计现金流分派率预测时间分别为 2022M9-M12E（年化）及 2023E;华夏上海华润有巢 REIT 现金流分派率预测时间分别为 2022M7-M12E（年化）及 2023E。1.原始权益人 四只保障房 REITs 的原始权益人均为国央企及具有政府职能的平台公司。其中华润有

83、巢 REIT 的原始权益人有巢深圳是由华润置地百分百持有的子公司，因此华润有巢 REIT 实际原始权益人为房地产企业，为首个由市场化运营机构运营管理的 REIT 产品；相较地方政府“城投系”国企下的保租房 REITs 产品，华润有巢 REIT 对市场化租赁机构发行 REITs 的参考意义更大。2.基金管理人 中金厦门安居 REIT 的基金管理人为中金基金，项目计划管理人为中金公司；红土创新深圳安居 REIT 的基金管理人为红土创新基金，项目计划管理人为红土基金新设立的基础设施投资部；华夏北京保障房 REIT 及华夏上海华润有巢 REIT的基金管理人为华夏基金，项目计划管理人为中信证券。敬请参阅

84、最后一页特别声明-21-证券研究报告 房地产房地产 四家基金管理人均在 REITs 运营管理方面经验丰富，中金、红土创新、华夏基金分别发行过中金普洛斯 REIT、红土盐田港 REIT、华夏越秀高速 REIT/华夏中国交建 REIT；对应 REITs 管理规模分别为 58.37 亿元、18.41 亿元、115.47 亿元。从管理人层面看，华夏基金与中信证券联手，在专业性方面或更强；而中金、红土基金跨部门协同，在信息交互上或更有优势。3.租金水平 红土保租房 REIT 项目租金现行定价根据深圳市原有的住房保障体系（2018 年深府 13 号文）要求，租金价格“为届时同地段市场商品住房租金的 60%

85、左右”。根据睿和智库数据，项目租金定价仅为周边市场租赁住房租金定价的 30%-56%左右，未来租金定价有较大提升空间。中金厦门安居 REIT 基础设施项目当前租金定价为市场化租赁住房租金定价的52%-77%。华夏北京保租房REIT根据截至2022年3月31日基础设施项目在执行租金批复，文龙家园项目平均签约租金为 52 元/平方米/月，相较周边西三旗板块平均市场化价格低约 46%（CREIS 中指数据库数据）；熙悦尚郡项目平均签约租金为 60元/平方米/月，相较周边青年路板块平均市场化价格低约 44%（CREIS 中指数据库数据），两者均显著低于同区域市场租金水平。根据 2022 年 1 月 8

86、 日发布的上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行），华润有巢 REIT 底层资产的租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。有巢泗泾项目在租房间平均成交价格对比经评估的同地段市场租金约为78%；有巢东部经开区项目在租房间平均成交价格对比对比经评估的同地段市场租金约为 82%。横向对比，中金厦门安居 REIT、红土保租房 REIT 项目和华夏北京保租房 REIT三个项目的平均租金水平相较市场化租赁产品较低，后续有较大提升空间。租金涨幅方面除华夏北京保租房 REIT 项目由北京保障房中心对需调整租金的项目研究提出租金调整方案外，其余三个项目年度租金增幅均不得高于 5%，对保租房租金涨幅的

87、限制一定程度上弱化了升级改造等对租金提升的作用，但也可能使得保租房 REITs 后续的重大资本支出相对有限。4.运营模式（1）中金厦门安居 REIT：意向登记-公开摇号-申请受理。（2）红土保租房 REIT：线上申报-线下提交材料-根据各行业部门的申请受理量及产业发展影响力等因素，会同各行业主管部门研究确定各行业房源配额对用人单位的资格、材料分别审核、排序公示。（3）华夏北京保租房 REIT：以公开摇号为主，快速配租及实施配租和趸租为辅。公开摇号配租：区住房保障管理部门负责全过程，筹集房源筹划发布配租公告承租人申请备案意向登记资格复核公开摇号选房签订租赁合同承租家庭入住（周期 2-6 个月）。

88、快速配租及实时配租：不再进行公开摇号，由住房保障管理部门根据登记家庭资格备案时间、资格优先情况、意向登记时间等因素进行综合排序，确定选房顺序，用时 2-6 个月不等。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 房地产房地产 趸租：从产权单位收到配租通知、房源对接、资格复核、签订租赁合同，到最终租户入住，用时 1-3 个月不等。（4）华润有巢 REIT：市场化招租方式，店长和管家负责审核具体资格。承租人申请资格审查签订租赁合同备案入住，用时约 1-7 天。作为国内首单市场化机构运营的保障房 REIT，华润有巢项目优势在于市场化招租更加灵活，但或相较于政府配租则需承担更多营销成本。5.出租率 四

89、只保租房REITs的基础设施项目均位于具有良好发展潜力的一二线城市，2021年深圳、北京、上海、厦门人口净流入分别为 1178.8 万人、788.2 万人、1009万人和 243.22 万人。受益于当地较高房价，四只 REITs 的基础设施项目均以价格优势及产品质量吸引了大量客群，自运营以来均维持较高出租率。其中，受上海 22H1 疫情影响，华润有巢 REIT 项目出租率短暂降至 85%，但已于 22Q3 回升至 90%以上，为后续稳定现金流提供良好保障。横向对比，四只 REITs 的底层资产出租率中以华润有巢 REIT 偏低，或主要因宏观层面 2022 年以来上海所受疫情影响最大，微观层面上

90、其地理位置位于松江新城，其周边交通及生活配套设施还处于完善中。6.租户构成 从租户结构看，红土保租房 REIT 用人单位承租人的占比最高；截至 2022 年 3月 31 日，其个人租户占比约 43%，用人单位占比约 57%。此外，红土保租房REIT 单位租户基本为资质良好的企业、党政机关或事业单位，配租对象为单位符合条件的人才；自行申请的个人亦需经过市、区住建部门的审核批准。因此红土保租房 REIT 项目入住群体素质和收入水平较高，租金履约能力较强。中金厦门安居 REIT、华夏北京保租房 REIT 和华润有巢 REIT 项目主要以个人租户为主，收入来源分散度较高但或更少制约于用人单位集体退租下

91、的极端空窗期。7.土地性质 土地成本方面，保障房企业可通过特有方式（棚户区改造、协议出让等）低价获取土地，如中金厦门保租房 REIT 的土地主要通过划拨方式获取；深圳人才安居以底价获取招拍挂土地。而华润有巢 REIT 下的有巢泗泾项目所处地块系上海首宗租赁集体建设用地（2018 年 10 月，上海根据中央试点要求，推出首宗农村集体建设用地建设租赁住房，并将其指定为纯租赁用地，即 R4 租赁用地），2018年 10 月由华润置地下属全资子公司以 1.25 亿元的底价竞得；有巢东部经开区项目所处地块系上海第二宗 R4 租赁用地，由华润置地以底价 1.8 亿元竞得、楼面价 3592 元/平方米。8.

92、租金增长空间 除华夏北京保租房 REIT 项目外，其余三只 REITs 租金增长率假设均相对保守。根据招募说明书，红土保租房 REIT 项目考虑到项目以三年期租约为主，故每三年租金调整一次，增长率在 2.0%-3.0%之间；中金厦门安居 REIT 项目则假设每年租金增长 2.0%-2.5%，此外出于保守原则假设每四年租金会维持原水平一次；华润有巢 REIT 项目 2022 年至 2023 年未考虑租金增长，2024 年至 2025 年租 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 房地产房地产 金增长率按照 2%测算，并预测后续年度按照 2.5%测算，同时基于相关管理规定及基础设施项目保障性

93、租赁住房的属性，在连续 2 年累计增幅超过 5%的情况下，对下一年租金涨幅按 0%考虑；华夏北京保租房 REIT 项目预期未来十年内租金将每三年上涨 4%，十年后每年按 1.5%增长。9.折现率 根据招募说明书，四个保障房项目的报酬率均采用“报酬率=无风险报酬率+风险报酬率“公式进行计算，除华润有巢 REIT 无风险报酬率参照 2022 年 6 月 30日无风险报酬率（即十年期国家债券的收益率）为 2.82%进行确定外，其他三个项目无风险报酬率参照 2022 年 3 月 30 日无风险报酬率（即十年期国家债券的收益率）为 2.78%进行确定；风险报酬率是根据基础设施项目所在区域、行业、市场以及

94、同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，根据评估机构判断，租赁资产类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。红土保租房 REIT 项目和华夏北京保租房 REIT 项目的基础设施资产位于核心一线城市深圳和北京，当地社会经济环境发展良好，资产在类似业务中属于风险较低的类型，故估值中采用 6.0%的折现率；中金厦门安居 REIT 项目资产位于二线城市厦门，估值中其折现率为 6.5%；华润有巢 REIT 项目资产虽位于一线城市上海，但不处于主要核心地段，其折现率为 6.25%。10.估值及分派率水平 四只 REITs 估值规模相当，但体量存在差异。红土保租房 REIT 的资产估值为

95、115800 万元；中金厦门安居 REIT 的资产估值为 121400 万元；华夏北京保租房REIT 的资产估值为 115100 万元；华润有巢 REIT 的资产估值为 111000 万元。在现金分派率方面，红土保租房 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为4.24%、4.25%；中金厦门安居 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为4.27%、4.28%；华夏北京保租房 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为4.30%、4.31%；华润有巢 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为 4.29%、4.36%。总体来看，4 单保

96、租房 REITs 的分派率差别较小。3 3、投资建议投资建议 我国保租房公募 REITs 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。在政策较大支持力度下，后续 REITs产品发行节奏或将加速；同时考虑到公募 REITs 在房企存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国

97、海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 房地产房地产 4 4、风险分析风险分析 产业政策及行业管理风险：基础设施项目的现金流主要由项目公司的租赁住房租金收入等提供。基础设施项目已经纳入上海市保障性租赁住房统一管理范围，其租赁定价标准受政府相关部门指导。如未来国家或上海市关于保障性租赁住房政策发生变化，包括但不限于租赁价格指导、入住审核条件趋严等，可能存在因此导致标的基础设施项目运营收入降低的风险。土地使用政策风险：基础设施项目的部分土地类型包括集体建设用地，如未来关于集体建设用地的相关政策发生变化，可能对基础设施项目运营产生不利影响。

98、租赁住房税收优惠政策风险：基础设施项目已获得保障性租赁住房项目认定书。项目公司根据 关于完善住房租赁有关税收政策的公告 规定可选择适用简易计税方法。未来若保障性租赁住房税收优惠政策调整或者基础设施项目不满足税收优惠政策适用的条件，则存在相关税费支出增加，基金可供分配金额下降的风险。市场风险：基础设施资产类别为租赁住房，租赁住房的行业和区域集中度较高。若租赁住房行业前景、经营环境发生变化或受到地方经济变化、人口变化、疾病（如新冠肺炎疫情）等外界因素重大影响，可能导致基础设施项目运营收入不及预期，进而对基金的分配造成不利影响。处置风险：基础设施项目为保障性租赁住房，其转让需要相关政府部门前置审批，

99、受限于相关处置变现程序和届时市场环境的影响，未来如需对基础设施项目进行处置变现，处置过程的时间和变现金额具有一定的不确定性，从而影响基金份额持有人预期收益的实现。在极端情况下，基金最终实现的变现资产可能将无法弥补对项目公司股权的投资本金，进而可能导致投资者亏损。附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表 表表 1414：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级 证券代码 公司名称 收盘价（元/港元)EPS（元）2021-2024 三年 CAGR PE 投资评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 本次

100、 变动 000002.SZ 万科 A 14.23 1.94 2.02 2.31 2.69 11.5%7.3 7.0 6.2 5.3 买入 维持 600048.SH 保利发展 14.04 2.29 2.37 2.49 2.71 5.8%6.1 5.9 5.6 5.2 买入 维持 600383.SH 金地集团 8.15 2.08 2.20 2.33 2.38 4.6%3.9 3.7 3.5 3.4 买入 维持 001979.SZ 招商蛇口 13.73 1.16 1.01 1.25 1.29 3.6%11.8 13.6 11.0 10.6 买入 维持 601155.SH 新城控股 14.74 5.5

101、9 4.64 5.46 5.70 0.7%2.6 3.2 2.7 2.6 买入 维持 600848.SH 上海临港 11.98 0.61 0.65 0.88 1.17 24.2%19.6 18.4 13.6 10.2 买入 维持 2202.HK 万科企业 11.06 1.94 2.02 2.31 2.69 11.5%5.3 5.0 4.4 3.8 买入 维持 0688.HK 中国海外发展*16.48 3.32 3.34 3.40 3.80 4.6%4.6 4.5 4.5 4.0 买入 维持 1109.HK 华润置地*27.95 3.73 3.82 4.17 4.84 9.1%6.9 6.7 6

102、.2 5.3 买入 维持 0960.HK 龙湖集团*13.48 3.57 4.04 5.01 5.68 16.7%3.5 3.1 2.5 2.2 买入 维持 0817.HK 中国金茂*1.23 0.45 0.53 0.57 0.65 13.0%2.5 2.1 2.0 1.7 买入 维持 0123.HK 越秀地产*7.29 1.34 1.32 1.41 1.50 3.8%5.0 5.1 4.8 4.5 买入 维持 0081.HK 中国海外宏洋集团*2.70 1.42 1.43 1.66 1.98 11.7%1.8 1.7 1.5 1.3 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时

103、间为 2022-11-07；汇率按 1HKD=0.9210CNY 换算；注：A 股地产上市公司的股价和 EPS 均以人民币计价；H 股地产上市公司的股价以港币计价，*为 EPS（核心）并以人民币计价。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资

104、收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明

105、分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大

106、证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范

107、围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报

108、告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交

109、易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，

110、未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE