1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 斯达半导（斯达半导（603290）电子 IGBTIGBT 模块国产化龙头，配套电车数量高速增长模块国产化龙头，配套电车数量高速增长 投资要点：投资要点：专注IGBT/SiC模块的功率半导体国产化先锋，主驱IGBT装车量快速提升，下游拓展进度国内领先。全球前十全球前十IGBTIGBT模块领军厂商模块领军厂商 根据Omdia的报告，公司2020年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第6位，在中国企业中排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。目前其IGBT模块已覆盖600V-3300V电压等级，应用于工控/光伏/储能/汽车/变频白电等多个领

2、域。我们认为公司作为国内稀缺的兼具IGBT芯片设计与模块封装能力的厂商，将充分受益于“国产化+新能源”市场机遇。新能源催生新能源催生IGBTIGBT广阔广阔市场空间市场空间 IGBT行业呈现“广空间+高增速”特征，根据Omdia数据，2020年全球市场规模约67亿美元，未来预计新能源汽车、光伏储能等领域将是重要的增量下游。2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍。光伏/风电/储能同样处于快速增长通道。卡位优势显现，紧握高景气周期下国产化加速契机卡位优势显现，紧握高景气周期下国产化加速契机 当前全球汽车、光伏等领域的功率器件延

3、续高景气度，国内厂商乘国内新能源蓬勃发展之风，有望快速提升市场份额，加速推动国产化进程。考虑到车规级IGBT技术壁垒高、验证周期长等特点，公司作为已大规模量产车用IGBT模块的厂商，卡位优势明显，未来有望充分受益于汽车电动化带来的高速增长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为28.08/40.28/56.03亿元，对应增速分别为65%/43%/39%，净利润分别为7.64/10.28/13.90亿元，对应增速分别为92%/35%/35%，EPS分别为每股4.48/6.02/8.14元，未来3年CAGR为52%，对应PE分别为82/61/45倍。我们D

4、CF估值法测得合理股价为414.88元，考虑到公司是国内IGBT模块龙头，IGBT/SiC模块发展进度位居国内前列，我们给予公司23年75倍PE，目标价451.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：产能扩充不及预期、新能源等市场需求波动的风险、市场竞争加剧导致盈利能力下滑等风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）963 1707 2808 4028 5603

5、增长率（%）23.55%77.22%64.51%43.47%39.09%EBITDA（百万元）240 494 1075 1519 1999 归母净利润（百万元）181 398 764 1028 1390 增长率（%）33.56%120.49%91.88%34.53%35.17%EPS（元/股）1.06 2.33 4.48 6.02 8.14 市盈率（P/E）349 158 82 61 45 市净率（P/B）54.4 12.6 11.4 10.1 8.7 EV/EBITDA 159.7 124.7 56.3 40.2 30.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022

6、 年 11 月 7 日收盘价 证券研究报告 2022 年 11 月 7 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：半导体半导体 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：369.10 元 目标价格：目标价格：451.70 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）171/90 流通 A 股市值（百万元）33,724 每股净资产（元）32.09 资产负债率（%）16.54 一年内最高/最低（元）502.00/283.50 股价相对走势股价相对走势 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 分析师：王晔 执业证书编号：S0590521070

7、004 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 新能源发电、电动汽车等应用的快速兴起叠加国产替代浪潮，看好国内IGBT厂商迎来发展新机遇：2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍。公司成功卡位新能源汽车IGBT模块领域，2022年上半年配套车量超过50万辆。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为 IGBT 空间广阔，但未来竞争格局不明朗。我们认为：1）IGBT 模块作为终端产品的关键电子部件，其

8、性能稳定性和可靠性要求较高，特别是汽车领域，认证周期较长，替换成本高，因此一旦进入供应体系将保证业务相对稳定；2）公司作为国内少有的已大规模量产车用 IGBT 模块的厂商，乘国内新能源蓬勃发展之风，抢占车企新一轮产品推出节点，当前已新增多个国内外知名车型平台定点。我们认为公司先发优势明显，未来有望充分受益于汽车电动化带来的高速增长。核心核心结论结论 1）公司作为国内 IGBT 模块龙头，一方面将充分受益于新能源行业带来的高增长；另一方面公司把握国产化加速契机，通过积极扩产保障业绩成长动力；2）公司在新能源汽车领域卡位优势明显，已新增多个国内外知名车型平台定点，将对其 2023 年-2030 年

9、销售增长提供持续推动力；我们看好公司未来成为国内新能源汽车 IGBT 主要供应商，市场份额有望快速提升；3）长期看好公司在 SiC 赛道的前瞻性布局，预计随着规模化量产和工艺良率的提升，SiC 功率半导体成本有望下降，未来逐步替代高端 IGBT 器件。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.全球前十全球前十 IGBTIGBT 模块领军厂商模块领军厂商 .5 5 1.1 国内 IGBT 模块龙头，跻身全球前六.5 1.2 近年经营稳定，业绩快速增长.5 1.3 实控人技术背景雄厚，技术骨干主要出自全球顶尖院校.6 2.2.卡位优势显现

10、，紧握高景气下国产化加速契机卡位优势显现，紧握高景气下国产化加速契机 .7 7 2.1 新能源催生 IGBT 千亿级市场空间.7 2.2 IGBT 高壁垒，海外厂商垄断.11 2.3 SiC 性能卓越，功率器件领域应用前景广阔.13 3.3.定增布局三代半导体，长期成长动力可期定增布局三代半导体，长期成长动力可期 .1414 3.1 IGBT 模块国产化先锋，乘新能源之风持续成长.14 3.2 布局 SiC 赛道，保障长期成长动力.20 3.3 研发队伍实力雄厚，研发投入居行业前列.21 3.4 盈利能力稳步提升，费用控制能力较好.22 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议

11、 .2424 4.1 公司收入与盈利预测.24 4.2 公司估值与投资建议.26 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司主营：公司主营 IGBTIGBT 产品简介产品简介.5 图表图表 2 2：公司近年业务收入结构（百万元）：公司近年业务收入结构（百万元）.5 图表图表 3 3：公司近年营收情况：公司近年营收情况.6 图表图表 4 4：公司近年归母净利润情况：公司近年归母净利润情况.6 图表图表 5 5：公司近年毛利率和净利率情况：公司近年毛利率和净利率情况.6 图表图表 6 6：公司近年：公司近年 ROE&ROICROE&ROIC 情况情况.6 图表图

12、表 7 7：公司十大股东（截至：公司十大股东（截至 2022.9.302022.9.30）.7 图表图表 8 8：全球功率半导体市场规模（亿美元）：全球功率半导体市场规模（亿美元）.7 图表图表 9 9：国内功率半导体市场趋势：国内功率半导体市场趋势.8 图表图表10：2020-2026年年IGBT各市场规模预测各市场规模预测.8 图表图表 1111：20202020 年中国年中国 IGBTIGBT 应用领域分布应用领域分布.9 图表图表 1212：电动汽车带动功率器件用量提升：电动汽车带动功率器件用量提升.9 图表图表 1313：中国市场新能源汽车销量（万辆）：中国市场新能源汽车销量（万辆）

13、.10 图表图表 1414：IGBTIGBT 在新能源车中应用场景细分在新能源车中应用场景细分.10 图表图表 1515：中国光伏新增装机容量（：中国光伏新增装机容量（GWGW）.11 图表图表 1616：IGBTIGBT 技术迭代趋势技术迭代趋势.11 图表图表 1717：全球：全球 IGBTIGBT 竞争格局（竞争格局（20202020 年）年）.12 图表图表 1818：IGBTIGBT 主要竞争厂商主要竞争厂商.12 图表图表19：SiSi、SiCSiC、GaNGaN 性能范围示意图性能范围示意图.13 图表图表20：SiSi 和和 SiCSiC 性能参数对比性能参数对比.13 图表图

14、表21：全球全球 SiCSiC 器件市场规模（亿美元）器件市场规模（亿美元）.13 图表图表22：20272027 年年 SiCSiC 器件器件市场下游分布情况预计市场下游分布情况预计.13 图表图表23：2021-2027年年SiC器件各市场规模预测器件各市场规模预测.14 图表图表 2424：IGBTIGBT 是自主可控关键零部件之一是自主可控关键零部件之一.14 图表图表 2525：2022Q32022Q3 海外龙头厂商功率器件货期海外龙头厂商功率器件货期.15 图表图表 2626：公司主要产品及应用方案：公司主要产品及应用方案.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研

15、究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：公司主要产品及应用方案：公司主要产品及应用方案.16 图表图表28：公司公司 IGBTIGBT 模块产销量情况模块产销量情况.16 图表图表29：公司公司 IGBTIGBT 模块销售单价情况模块销售单价情况.16 图表图表30：公司工业控制及电源行业收入情况公司工业控制及电源行业收入情况.17 图表图表31：公司工业控制及电源行业收入占比公司工业控制及电源行业收入占比.17 图表图表 3232：公司新能源行业收：公司新能源行业收入情况入情况.17 图表图表 3333：公司配套新能源汽车数量：公司配套新能源汽车数量.18 图表图表 3434：公司光伏应

16、用方案：公司光伏应用方案.18 图表图表 3535：公司变频白色家电及其他行业收入情况：公司变频白色家电及其他行业收入情况.19 图表图表 3636：公司：公司 20212021 年定增项目（高压年定增项目（高压芯片芯片+功率模块自动化）功率模块自动化）.19 图表图表37：高压功率芯片项目投资进度高压功率芯片项目投资进度.20 图表图表38：功率模块生产线自动化改造项目投资进度功率模块生产线自动化改造项目投资进度.20 图表图表 3939：公司：公司 20212021 年定增项目（高压芯片年定增项目（高压芯片+功率模块自动化）功率模块自动化）.21 图表图表 4040：SiCSiC 芯片研发

17、及产业化项目投资进度芯片研发及产业化项目投资进度.21 图表图表41：公司研发支出（亿元）公司研发支出（亿元）.22 图表图表42：公司研发人员数量及占比：公司研发人员数量及占比.22 图表图表43：可比公司研发支出占收入比例对比：可比公司研发支出占收入比例对比.22 图表图表44：公司毛利率：公司毛利率&净利率净利率&ROE（摊薄）（摊薄）.23 图表图表45：公司三费费用率：公司三费费用率.23 图表图表46：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入营业收入.24 图表图表47：应收票据：应收票据及账款相关财务数据及账款相关财

18、务数据.24 图表图表48：合同负债（万元）及同比增速：合同负债（万元）及同比增速.24 图表图表49：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.25 图表图表50：FCFF估值明细估值明细.26 图表图表 5151：公司历史：公司历史 PEPE-BandBand.26 图表图表52：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.全球前十全球前十 IGBTIGBT 模块模块领军厂商领军厂商 1.1 国内国内 IGBT 模块龙头模块龙头，跻身全球，跻身全球前六前六 专注于专注于 IGBT 模块的国内龙头厂商

19、模块的国内龙头厂商。自 2005 年成立以来，公司一直致力于 IGBT（并配套快恢复二极管）芯片和模块的设计、制造和测试。2020 年公司全球市占率达 2.5%，已经成为全球第 6 大 IGBT 模块供应商（Omdia 数据），同时是国内唯一一家进入前十的供应商。图表图表 1 1：公司主营公司主营 I IGBTGBT 产品简介产品简介 6 600V00V3300V IGBT3300V IGBT 模块；分立器件；模块；分立器件；I IPMPM 模块等模块等 应用于新能源发电、工控、轨交、电动汽车等各领域应用于新能源发电、工控、轨交、电动汽车等各领域 来源：公司官网，国联证券研究所整理 IGBT

20、是主要增长驱动力，是主要增长驱动力，IGBT 模块模块收入占比达收入占比达 93%。2021 年公司 IGBT 模块收入达到 15.95 亿元，占公司总营收比例高达 93%，近三年 IGBT 模块收入复合增速达到 34%，是公司主要业绩支撑。未来随着 SiC 模块的逐步量产和放量，公司收入结构有望趋于均衡。图表图表 2 2：公司近年业务收入结构（百万元）公司近年业务收入结构（百万元）来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 近年经营稳定，业绩快速增长近年经营稳定，业绩快速增长 近近 5 年营收年营收 CAGR 达达 40%，2022 年前三季度年前三季度业绩业绩创新高创新高。2021 年公司实现

21、营 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 收 17.07 亿元，同比增长 77.22%，实现归母净利润 3.98 亿元，同比增长 120.49%；2022 前三季度公司实现收入 18.74 亿元，同比增长 56.60%，归母净利润 5.90 亿元，同比增长 121.43%。我们认为当前 IGBT 晶圆产能仍处于供不应求的阶段，新能源汽车、光伏等新兴产业需求旺盛，叠加国产替代进程持续推进，公司未来有望延续较好增长态势。盈利能力盈利能力稳步稳步提升提升。公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整体毛利率达 36.73%，净利率 23.40%；2022 年前三季度

22、毛利率达到 41.07%，净利率 31.60%，均创历史新高。我们认为行业高景气催化下，公司自身 IGBT 产品结构优化以及规模效应将带动其盈利能力稳步提升。1.3 实控人技术背景雄厚，技术骨干主要出自全球顶尖院校实控人技术背景雄厚，技术骨干主要出自全球顶尖院校 实控人实控人麻省理工材料学博士出身，曾就职多家国际半导体巨头麻省理工材料学博士出身，曾就职多家国际半导体巨头。公司第一大股东为香港斯达控股有限公司，2022 年三季报显示股权占比为 41.74%，背后为公司实际控制人沈华先生、胡畏女士。第二、三大股东分别为浙江兴得利纺织、香港中央结算有限公司，分别持股 13.27%、9.58%。前 1

23、0 大股东合计持股 75.17%。实控人兼董事长沈华先生 1963 年出生，美国国籍，高级工程师，美国麻省理工学院材料学博士。1995 年 7 月至 1999 年 7 月任西门子半导体部门（英飞凌前身）图表图表 3 3：公司近年营收情况公司近年营收情况 图表图表 4 4：公司近年归母净利润情况公司近年归母净利润情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 5 5：公司近年毛利率和净利率情况公司近年毛利率和净利率情况 图表图表 6 6：公司近年公司近年 R ROE&ROICOE&ROIC 情况情况 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所

24、7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 高级研发工程师，1999 年 8 月至 2006 年 2 月任赛灵思公司高级项目经理。公司设立以来一直担任公司董事长和总经理，兼任香港斯达董事、斯达控股董事和斯达欧洲董事长。公司主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 1025 年的研发和生产管理经验。图表图表 7 7：公司公司十大股东（截至十大股东（截至 2 2022022.9 9.30.30）来源：wind，国联证券研究所整理 2.卡位优势显现，卡位优势

25、显现，紧握紧握高景气下高景气下国产化国产化加速契机加速契机 2.1 新能源催生新能源催生 IGBT 千亿级市场千亿级市场空间空间 全球功率器件市场规模全球功率器件市场规模超超 400400 亿美元。亿美元。功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。近年来，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，市场规模呈现稳健增长态势。据 Omdia 预测，预计至 2024 年全球功率半导体市场规模将增长至 522 亿美元，其中 MOSFET 和 IGBT 有望成为未来 5年增长最强劲的功率器件。图

26、表图表 8 8：全球功率半导体市场全球功率半导体市场规模（亿美元）规模（亿美元）来源：Omdia，国联证券研究所 国内功率半导体需求占全球国内功率半导体需求占全球近四成近四成。中国是全球最大的功率半导体消费国，预计 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年市场规模有望达到 183 亿美元，占全球需求比例约为 40%。2024 年市场规模有望超过 200 亿美金。图表图表 9 9：国内功率半导体市场趋势国内功率半导体市场趋势 来源：Omdia，国联证券研究所 IGBTIGBT电力电子领域“电力电子领域“C CPUPU”。IGBT（Insulated

27、 Gate Bipolar Transistor，绝缘栅双极型晶体管）是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件，其兼具 MOSFET的高开关性能、低损耗和 BJT 的低导通电压、大通态电流特点，是电力电子领域较为理想的开关器件，被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。根据 Yole 的预测，2020-2026 年间 IGBT 市场规模将从 54 亿美元增至 84 亿美元，复合增速达到 7.64%。新能源汽车和充电桩基础设施是增速最快的细分市场，其中新能源汽车的 IGBT 市场规模预计从

28、 5.09 亿美元增至 17.00 亿美元，复合增速22.26%；充电桩 IGBT 市场规模预计从 0.69 亿美元增至 2.33 亿美元。除新能源汽车之外，工控和家电领域的应用同样是 IGBT 市场规模增长的主要引擎，工控 IGBT 预计从 17 亿美元增至 23 亿美元，家电 IGBT 预计从 13 亿美元增至 20 亿美元。图表图表10：2020-2026年年IGBT各各市场市场规模预测规模预测 单位：亿美元单位：亿美元 20212021 年年市场规模市场规模 20262026 年年市场规模市场规模 CAGRCAGR 20212021 年年占比占比 2022026 6 年年占比占比 In

29、dustrial motor Industrial motor drivesdrives 17.00 23.00 5.17%31.48%27.38%Home applianceHome appliance 13.00 20.00 7.44%24.07%23.81%EV/HEVEV/HEV 5.09 17.00 22.26%9.43%20.24%DC charging DC charging infrastructureinfrastructure 0.69 2.33 22.49%1.28%2.77%RailRail 3.03 3.17 0.76%5.61%3.77%PVPV 2.34 2.78

30、 2.91%4.33%3.31%其他其他 12.85 15.72 3.42%23.80%18.71%总计总计 54.00 84.00 7.64%来源：Yole，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 细分应用电动汽车 新能源电动新能源电动车用车用功率器件价值量功率器件价值量有望大幅提升。有望大幅提升。汽车是功率器件的主要下游应用之一，电动化趋势下，汽车将新增大量与电池能源转换相关的功率半导体器件。据strategic Analysis，传统单台燃油车的半导体用量为 500 美元，PHEV/BEV 新能源汽车的半导体用量将达到约 1000 美元

31、，接近翻倍。绝大部分增量价值来自于功率半导体，其中 70%来自于逆变器，30%来自于 OBC、DC-DC、BMS 等环节。图表图表 1111：2 2020020 年中国年中国 IGBTIGBT 应用领域分布应用领域分布 来源：Omdia，国联证券研究所 图表图表 1212：电动汽车带动功率器件用量提升：电动汽车带动功率器件用量提升 来源：Strategy Analytics，英飞凌，国联证券研究所 电动车电动车销量销量快速增长，快速增长，带动带动 IGBTIGBT 等功率器件需求快速增长等功率器件需求快速增长。未来随着各国政策的大力支持和成本的降低，新能源电动汽车市场有望快速增长。2021 年

32、中国新能源汽车销量为 352 万辆，同比增长 158%；2022 年上半年销量 260 万辆，同比增长近 1.2倍；预计 2022 年新能源汽车的销量将继续达到 550 万辆左右，同比增速约 56%。受新能源汽车产销量高速增长的拉动，IGBT、硅基 MOSFET、SiC 器件等需求量快速增长。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1313：中国市场新能源汽车销量（万辆）中国市场新能源汽车销量（万辆）来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所预测 新能源汽车新能源汽车 IGBT 应用场景显著多于应用场景显著多于传统燃油车传统燃油车。IGBT 在新能源

33、汽车内部应用场景广阔，可以应用在电机控制器、车载空调控制系统、充电桩等模块。其中主电驱部分的逆变器需要用到价值量较高的 IGBT 模块，占据整车 IGBT 价值量的绝大部分。而车规级 IGBT 尤其是主驱内的 IGBT 模块验证周期长、技术及可靠性要求高，大部分市场被海外厂商垄断，国内仅有头部几家 IGBT 模组厂商在车规级领域量产。图表图表 1414：I IGBTGBT 在新能源车中应用场景细分在新能源车中应用场景细分 应用场景细分应用场景细分 主要作用主要作用 电机控制器电机控制器 大功率直流/交流（DC/AC)逆变后驱动汽车电机。锂电池+汽车电机+电机控制器=新能源汽车动力系统,相当于传

34、统汽车发动机，IGBT 模块相当于汽车动力系统的“CPU”车载空调控制系统车载空调控制系统 小功率直流/交流(DC/AC)逆变，使用电流较小的 IGBT 模块 充电桩充电桩 智能充电桩中 IGBT 模块被作为开关元件使用 来源：公司招股书、汽车协会，国联证券研究所 细分应用光伏发电 光伏光伏装机量长期提升动能充足，装机量长期提升动能充足，逆变器用逆变器用 IGBT 市场规模市场规模有望同步扩大有望同步扩大。光伏逆变器是光伏系统重要设备之一，主要作用是光伏组件的直流/交流转换，其中 IGBT 相比其他功率器件能提供更多的转换效益。根据国家能源局数据，2021 年中国光伏装机量 55GW，同比增长

35、 14%。TrendForce 预计中国 2022 年新增光伏装机量有望达到 75GW，同比增速 37%。为了实现“碳达峰碳中和”的长期目标，以及能源自主可控，新增光伏装机量有望长期保持较快增速。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：中国光伏新增装机容量（中国光伏新增装机容量（GWGW）来源：国家能源局，TrendForce，国联证券研究所预测 此外，包括风电、储能、5G 建设所需的基站设备及相关物联网、自动驾驶等应用领域的快速发展，也会对 IGBT 产生长期大量的持续新增需求，该市场未来高速增长可期。2.2 IGBT 高壁垒，高壁垒

36、，海外厂商垄断海外厂商垄断 IGBT 作为功率器件“皇冠上的明珠”，技术壁垒作为功率器件“皇冠上的明珠”，技术壁垒相对较相对较高高。从芯片设计、晶圆制造至模组都需要长时间经验积累和大量反复调试验证。IGBT 芯片是 IGBT 模块的核心，其设计工艺极为复杂，不仅要保持模块在大电流、高电压、高频率的环境下稳定工作，还需保持在开闭和损耗、抗短路能力和导通压降等性能参数之间维持平衡，因此要求企业积累丰富的经验和知识储备。从 1980s 至今，IGBT 芯片历经数次迭代，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场截止型（FS-Trench），芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标不断优化

37、，断态电压也从 600V 提高到 6500V+。图表图表 1616：IGBTIGBT 技术迭代趋势技术迭代趋势 以技术特点命名以技术特点命名 芯片面积芯片面积（相对值（相对值)工艺线宽工艺线宽（微米（微米)通态饱和通态饱和压降压降(伏伏)关断时间关断时间(微秒）微秒）功率损耗功率损耗（相对值（相对值)断态电压断态电压（伏）（伏）出现时间出现时间 平面穿通型平面穿通型(PT)(PT)100 5 3 0.5 100 600 1988 改进的平面穿通型改进的平面穿通型(PT)(PT)56 5 2.8 0.3 74 600 1990 沟槽型沟槽型(Trench)(Trench)40 3 2 0.25

38、51 1200 1992 非穿通型非穿通型(NPT)(NPT)31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 电场截止型（电场截止型（FS)FS)27 0.5 1.3 0.19 33 4500 2001 沟槽型电场沟槽型电场-截止型截止型(FS(FS-Trench)Trench)24 0.5 1 0.15 29 6500 2003 来源：EETOP，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 IGBTIGBT 模块作为终端产品的关键电子部件，其性能稳定性和可靠性要求较高，因模块作为终端产品的关键电子部件，其性能稳定性和可靠性要求较高，因此

39、认证周期较长，替换成本高。此认证周期较长，替换成本高。对于新增的 IGBT 供应商，客户往往会保持谨慎态度，不仅会综合评定供应商的实力，而且通常要经过产品单体测试、整机测试、多次小批量试用等多个环节后，才会做出大批量采购决策。因此采购决策周期较长，新进入行业者较难形成后发优势。图表图表 1717：全球全球 IGBTIGBT 竞争格局竞争格局（2 2020020 年）年）来源：中商情报网，国联证券研究所 当前当前 IGBTIGBT 市场主要被海外厂商垄断市场主要被海外厂商垄断。由于 IGBT 对设计及工艺要求较高，而国内相关技术人才相对匮乏，工艺基础薄弱且企业产业化起步较晚，因此市场长期被海外厂

40、商垄断。据中商情报网数据，2020 年 IGBT 市场前三大供应商占据市场份额超过50%，分别为英飞凌、三菱、安森美，分别占比 27%、14%、10%。IGBT 等高端器件进口替代空间较大。在国家政策支持，产业生态完善，人才水平逐渐提高的背景下，国内本土企业有望进一步向高端功率半导体领域迈进。以斯达半导为代表的中国 IGBT供应商在产能稳定、成本、服务等多方面具备显著优势，同时在设计、工艺等方面持续加大投入，持续缩小和国际先进产品的差距，未来有望实现较高比例的国产替代。图表图表 1818：IGBTIGBT 主要竞争厂商主要竞争厂商 名称名称 简介简介 市场份额市场份额 英飞凌科技英飞凌科技 前

41、身是西门子集团的半导体部门，于 1999 年独立。公司总部位于德国慕尼黑，是全球领先的半导体公司之一。公司的主营业务涉及汽车、芯片卡与安全、工业电源控制和电源管理四个方面。低/中/高电压 IGBT 均占据领先地位，全球市占率超 27%。三菱电机株三菱电机株式会社式会社 三菱集团的核心企业之一，成立于 1921 年。三菱电机半导体产品包括功率模块（IGBT、IPM、MOSFET 等）、微波/射频和高频光器件、光模块和标准工业用的 TFTLCD 等。中等/高电压 IGBT 领域处于领先地位，全球市占率近 14%。富士电机株富士电机株式会社式会社 成立于 1923 年，在全球生产和销售 IGBT、M

42、OSFET 等功率半导体。富士电机 IGBT 芯片的设计和生产主要集中在本国进行，在英国、日本和菲律宾都设有功率器件生产工厂。产品在工业控制和变频家电中广泛使用，全球市占率近 8%。赛米控赛米控 成立于 1951 年，总部位于德国纽伦堡，发明了全球第一款带绝缘设计的功率模块，目前产品包括芯片、分立器件、二极管、晶闸管、IGBT 功率模块和系统功率组件。在低电压消费级 IGBT 领域具备优势，全球市占率达 4%。来源：公司招股书，中商情报网，国联证券研究所整理 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 SiC 性能卓越，功率器件领域应用前景广阔性能卓越

43、，功率器件领域应用前景广阔 电气性能优势显著，电气性能优势显著，SiCSiC 功率器件渗透率有望持续提升功率器件渗透率有望持续提升。半导体材料目前发展到第三代，第一代材料以硅（Si）、锗（Ge）为代表，应用最为普遍；第二代材料以砷化镓（GaAs）、碲化铟（InSb）为代表；第三代材料以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表。SiC 材料和传统的 Si 材料相比，可以同时达到高电压和高频率，并且具有更好的散热性能，因而在功率半导体领域具有得天独厚的优势。新能源汽车需求驱动新能源汽车需求驱动 SiC 市场快速扩张市场快速扩张。由于碳化硅耐高温、耐高压、高频工作等特征，可以很好地降低器件功耗、保障

44、可靠性。根据 Yole 的预测，全球 SiC 器件的市场规模将从 2021 年的 10.90 亿美元增长至 2027 年的 62.97 亿美元，复合增速达到 33.95%。而推动市场规模扩大的主要驱动力来自于汽车行业，预计 2027 年SiC 器件市场 79.18%的收入将来自于汽车，其次是工业的 8.73%和能源的 7.27%。图表图表19：SiSi、SiCSiC、GaNGaN 性能范围示意图性能范围示意图 图表图表20：SiSi 和和 SiCSiC 性能参数对比性能参数对比 来源：英飞凌，国联证券研究所 来源：英飞凌，国联证券研究所 图表图表21：全球全球 SiCSiC 器件市场规模（亿美

45、元）器件市场规模（亿美元）图表图表22：20272027 年年 SiCSiC 器件市场下游分布器件市场下游分布情况预计情况预计 来源：Yole，国联证券研究所 来源：Yole，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表23：2021-2027年年SiC器件各市场规模预测器件各市场规模预测 单位：百万美元单位：百万美元 20212021 年年规模规模 20272027 年年规模规模 CAGRCAGR 20212021 年年占比占比 20272027 年年占比占比 AutomotiveAutomotive 685 4986 39.21%6

46、2.84%79.18%EnergyEnergy 154 458 19.92%14.13%7.27%IndustrialIndustrial 126 550 27.84%11.56%8.73%TransportationTransportation 78 191 16.10%7.16%3.03%Telecom&InfrastructuTelecom&Infrastructurere 24 38 7.96%2.20%0.60%ConsumerConsumer 8 9 1.98%0.73%0.14%OthersOthers 17 66 25.37%1.56%1.05%总计总计 1090 6297 3

47、3.95%来源：Yole，国联证券研究所 注：各行业之和与总计的差异源于取整误差 3.定增布局定增布局三代半导体三代半导体，长期成长动力可期长期成长动力可期 3.1 IGBT 模块国产化先锋，乘新能源之风持续成长模块国产化先锋，乘新能源之风持续成长 IGBTIGBT 作为核心元器件，作为核心元器件，国产替代大势所趋。国产替代大势所趋。根据 2021 年发布的“十四五规划”和 2035 年远景目标纲要，明确要求集中优势资源攻关关键元器件零部件和基础材料，重点指出需要攻关绝缘栅双极型晶体管（IGBT）和碳化硅、氮化镓等三代半导体的发展，国产替代已是大势所趋。此外，国内先进轨道交通装备、节能与新能源

48、汽车、电力装备等已列为突破发展的重点领域，IGBT 为首的功率半导体在以上重点领域皆具有关键性作用，亟需自主可控，战略地位突出。图表图表 2424：I IGBTGBT 是自主可控关键零部件之一是自主可控关键零部件之一 来源：中国制造 2025重点领域技术路线图，国联证券研究所整理 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 海外龙头产能紧张，国内厂商迎来抢占市场良机。海外龙头产能紧张，国内厂商迎来抢占市场良机。英飞凌、安森美等全球 IGBT龙头受制于产能，产品交货周期仍然处于较高位置。参考知名分销商富昌电子 22Q3数据，英飞凌、安森美等厂商 MOSFET、I

49、GBT 等产品货期最长达 54 周。我们认为当前全球高端功率器件维持缺货涨价的行情，国内厂商乘国内新能源蓬勃发展之风，有望快速上量提升份额，抢占车企新一轮产品推出节点。图表图表 2525：2 202022 2Q Q3 3 海外龙头厂商功率器件货期海外龙头厂商功率器件货期 厂商厂商 货期（周）货期（周）货期趋势货期趋势 价格趋势价格趋势 安森美（仙童）39-52 持平 持平 英飞凌 39-50 持平 上涨 IXYS 50-54 持平 持平 Microsemi 42-52 持平 持平 ST 47-52 持平 持平 来源：富昌电子（2022Q3）,国联证券研究所 公司具备先进模块公司具备先进模块的自

50、主的自主设计设计和和制造能力，全面实现国产化。制造能力，全面实现国产化。作为国内 IGBT 行业的领军企业，公司不仅具备先进的模块设计及制造工艺，亦拥有自主研发设计国际主流 IGBT 和快恢复二极管芯片的能力，全面实现 IGBT 和快恢复二极管芯片及模块的国产化。从产品来看，公司覆盖中低压全品类 IGBT 模块，同时积极投入高压 IGBT 模块、SiC MOSFET 模块的研发和产业化；从应用方案来看，公司基于工控、电源、家电等领域的技术积累，已经拓展至光伏、新能源汽车、风电等新兴领域之中，为客户提供全方位的解决方案。图表图表 2626：公司主要产品及应用方案公司主要产品及应用方案 产品分类产

51、品分类 应用方案应用方案 600V/650V IGBT 模块 低压变频器应用方案 1200V IGBT 模块 中高压变频器应用方案 1700V IGBT 模块 光伏应用方案 3300V IGBT 模块 新能源汽车应用方案 分立器件 电焊机应用方案 MOSFET 模块 UPS 应用方案 IPM 模块 电能质量应用方案 FRD/整流模块/晶闸管 风力发电应用方案 专用模块 SiC 来源：公司官网,国联证券研究所 IGBT 模块模块占据公司九成以上收入占据公司九成以上收入，销量是主要增长驱动力，销量是主要增长驱动力。2021 年公司 IGBT模块收入 15.95 亿元，占总收入比例约为 93%，同比

52、增长 74.99%，2016-2021 年 5年 CAGR 约为 40%。从量价来看，收入增长主要由销量驱动，2016-2021 年销量 5年复合增速约为 42%，2021 年 IGBT 模块产量 930 万个，销量 878 万个。而公司整体单价处于平稳水平，2017-2021 年每年增速均在7%以内，2021 年 IGBT 模块单 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 价约为 182 元。图表图表 2727：公司主要产品及应用方案公司主要产品及应用方案 来源：公司公告，国联证券研究所 依托依托工控及电源行业工控及电源行业迈出迈出 IGBT 模块模块发展

53、第一步发展第一步。在工业控制领域，公司目前已经成为国内多家头部变频器企业 IGBT 模块的主要供应商，是少数可以提供适合于不同种类电焊机的多系列 IGBT 模块的供应商。公司充分利用 650V/750V、1200V、1700V 自主芯片产品的性能优势、成本优势、交付优势，在变频器、电焊机、电梯控制器、伺服器、电源等领域持续发力，提高现有客户的采购份额。同时，公司不断加大海外市场的开拓力度，开发新客户，提高市场占有率。工业控制及电源行业式公司发展起步的基本盘，占比最高在 2016 年达到 83%，随着新能源领域收入快速增长，工控及电源行业收入占比持续下降，2022 年上半年已经降低到 50%以下

54、。公司来自于工控及电源行业收入 2021 年达到 10.65 亿元，同比增长 50.60%，占比 62%；2022 年 H1 达到 5.66 亿元，同比增长 12.98%，占比下降至 49%。图表图表28：公司公司 IGBTIGBT 模块产销量情况模块产销量情况 图表图表29：公司公司 IGBTIGBT 模块销售单价情况模块销售单价情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 新能源车新能源车+光伏储能双轮驱动光伏储能双轮驱动，新能源，新能源行业行业 IGBT 收入收入增速强劲增速强劲。公司针

55、对细分行业客户对 IGBT 模块产品性能、拓扑结构等不同要求，开发了多系列 IGBT 模块产品，已覆盖 600V-3300V 电压等级。其中来自于新能源行业的收入增长迅速，2021年达到 5.71 亿元，同比增长 166%，占比 33%；2022 年上半年达到 5.47 亿元，同比增长 198%，占比迅速增长至 47%。新能源行业收入有望接力工控及电源领域，成为公司第二成长曲线。图表图表 3232：公司新能源行业收入情况公司新能源行业收入情况 来源：公司公告,国联证券研究所 车规级车规级 IGBT 模块模块迅速迅速放量，配套新能源车有望破百万辆放量，配套新能源车有望破百万辆。2022 年上半年

56、，公司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，合计配套超过 50 万辆新能源汽车，预计下半年配套数量将进一步增加，其中A 级及以上车型超过 20万辆。同时公司在用于车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT 模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200V 车规级 IGBT 模块新增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点。同时，基于第七代微沟槽Trench Field Stop 技术的新一代 650V/750V 车规级

57、IGBT 芯片通过客户验证，下半图表图表30：公司工业控制及电源行业收入情况公司工业控制及电源行业收入情况 图表图表31：公司工业控制及电源行业收入占比公司工业控制及电源行业收入占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年开始批量供货。以上核心车规级产品将对 2024-2030 年公司新能源汽车 IGBT 模块销售增长提供持续推动力。图表图表 3333：公司配套新能源汽车数量公司配套新能源汽车数量 来源：公司公告,国联证券研究所 为光伏储能客户提供全方位解决方案为光伏储能客户提供全方位解决

58、方案。2022 年上半年，公司继续深耕光伏储能行业，使用自主芯片的 650V/1200V 单管 IGBT 和模块为户用型、工商业、地面电站提供从单管到模块全部解决方案，已成为户用和工商业并网逆变器和储能变流器的主要供应商，同时，公司应用于光伏行业的 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电光伏电站和储能系统中开始批量应用。图表图表 3434：公司光伏应用方案公司光伏应用方案 方案 集中式光伏解决方案 P2 集中式光伏解决方案 C6.1 组串式光伏解决方案 1 组串式光伏解决方案 2 其他解决方案 电流（A）1400 450-600 80 75-150 300-400 电压（V）12

59、00 1200 1200 1200 1200 拓扑 半桥 半桥 T 字形三电平 一字形三电平 T 字形三电平 拓扑图形 来源：公司官网，国联证券研究所整理 变频白色家电及其他行业收入占比稳定在变频白色家电及其他行业收入占比稳定在 4%左右，市场空间仍然较大左右，市场空间仍然较大。公司来自于工控及电源行业收入 2021 年约为 0.60 亿元，同比增长 59.48%，占比 4%；2022年 H1 达到 0.41 亿元，同比增长 19.74%，占比 4%。近年来，公司 IPM 模块在国内白色家电、工业变频器、伺服控制器等行业持续开拓，市场份额持续提高。公司不断加强和主流家电厂商的合作，在商用空调和

60、家用空调市场同时推进，根据市场需求及时推出更多具有竞争力的产品系列。考虑到该领域收入规模较小，公司仍然具有较大的市场开拓空间，收入有望持续增长。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3535：公司公司变频白色家电及其他变频白色家电及其他行业收入情况行业收入情况 来源：公司公告，国联证券研究所 定增开拓定增开拓 3 3300300V V 及以上及以上 IGBTIGBT 模块模块，助力高压助力高压 IGBTIGBT 国产化国产化。公司在 2021 年发行定增项目，通过新建厂房及仓库等配套设施，购置光刻机、显影机、刻蚀机等半导体设备，投资 15 亿元

61、用于高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3年。目标市场包括智能电网、轨道交通、风力发电等行业，项目建成后公司将具备3300V 及以上 IGBT 芯片、模块的自主生产能力，目标产能每年 30 万片 6 英寸功率芯片，为公司高压 IGBT 模块提供配套芯片。根据公司按照产品直接销售的市场价格（3000 元/片）进行的测算，项目年销售额预计可达到 9 亿元，净利率达到 44%以上。定增进一步提升功率模块定增进一步提升功率模块自动化水平和自动化水平和产能。产能。公司在 2021 年发行定增项目，利用现有厂房实施生产线自动化改造项目，购置划片机、印刷机、贴片机、清洗机等设备，总计投资 7

62、 亿元，项目建设周期三年。目标产能 400 万个功率半导体模块。项目完成后，公司将进一步增强 IGBT 模块和 SiC 模块生产的自动化水平、出货能力，以满足新能源汽车、光伏、储能等下游不断增长的需求。根据公司测算，项目模块单价约为 280 元/个，满产年收入可达 11.2 亿元，净利率约为 21%。图表图表 3636：公司公司 2 2021021 年定增项目（高压芯片年定增项目（高压芯片+功率模块自动化）功率模块自动化）项目名称项目名称 高压特色工艺功率芯片研发高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目及产业化项目 功率半导体模块生产线自动功率半导体模块生产线自动化改造项目化改造项目 投资额度投资

63、额度 15 亿元 7 亿元 建设周期建设周期 3 年 3 年 第第 4 4 年达产率年达产率 80%70%第第 5 5 年达产率年达产率 100%100%目标产能目标产能 30 万片 6 英寸 400 万个 预测预测单价单价 3000 元/片 280 元/个 满产收入满产收入 9 亿元 11.2 亿元 满产满产净利润净利润 3.97 亿元 2.35 亿元 满产满产净利率净利率 44%21%来源：公司公告，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 截止 2022 年上半年，高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目已经投资 1.77 亿元，已投资比例

64、约为 11.81%；功率半导体模块生产线自动化改造项目已经投资 1.47亿元，已投资比例达到 21.04%。3.2 布局布局 SiC 赛道，保障长期成长动力赛道，保障长期成长动力 效率改善作用明显，效率改善作用明显，SiC 功率器件市场功率器件市场大有可为大有可为。根据 IHS 数据，受新能源汽车行业庞大的需求驱动，以及光伏风电和充电桩等领域对于效率和功耗要求提升的影响，预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，2018-2027 年的复合增速接近 40%。车规级车规级 SiC 模块获多款车型定点，芯片仍然依赖进口。模块获多款车型定点，芯片仍然依赖进口。公司车规级 S

65、iC 模块主要应用行业为新能源汽车，主要客户为国内外车企以及汽车控制器 Tier1 厂商，已获得国内外多家车企和 Tier1 客户的项目定点。截至到 2021 年 9 月 8 日为止，公司已经获得总金额约3.43亿元的车规级SiC MOSFET模块的订单，约定交货期间为2022年至 2023 年。上述项目所用 SiC 模块全部使用进口芯片。定增开拓定增开拓 SiCSiC 芯片研发及产业化项目芯片研发及产业化项目，实现模块芯片自主可控，实现模块芯片自主可控。公司在 2021 年发行定增项目，通过新建厂房及仓库等配套设施，购置光刻机、涂胶显影机、铝刻蚀机、高温注入机等设备，投资 5 亿元用于 Si

66、C 芯片研发及产业化项目，项目建设周期3 年。目标产能每年 6 万片 6 英寸 SiC 芯片，为公司 SiC 模块提供配套芯片。根据公司按照产品直接销售的市场价格（11000 元/片）进行的测算，项目年销售额预计可达到 6.6 亿元，净利率约为 27%。项目建设完成后，将为公司 SiC 模块提供配套 SiC 芯片，加强产能保障和供应链自主可控。图表图表37：高压功率芯片项目高压功率芯片项目投资进度投资进度 图表图表38：功率模块生产线自动化改造项目功率模块生产线自动化改造项目投资进度投资进度 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公

67、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3939：公司公司 2 2021021 年定增项目（高压芯片年定增项目（高压芯片+功率模块自动化）功率模块自动化）SiCSiC 芯片研发及产业化项目芯片研发及产业化项目 投资额度投资额度 5 亿元 建设周期建设周期 3 年 第第 4 4 年达产率年达产率 80%第第 5 5 年达产率年达产率 100%目标产能（万）目标产能（万）6 万片 6 英寸 单价单价 11000 元/片 满产收入（亿元）满产收入（亿元）6.6 亿元 净利润净利润 1.75 亿元 净利率净利率 27%来源：公司公告，国联证券研究所 公司持续加强 SiC 布局，SiC 模块产

68、品在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行业控制器、光伏行业得到进一步的推广应用。2022 年上半年，公司应用于乘用车主控制器的车规级 SiC MOSFET 模块开始大批量装车应用，同时公司新增多个使用车规级SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点。截至 2022 年上半年，公司SiC 芯片研发及产业化项目累计投资额度已经达到 2.41 亿元，占预计投资总额的比例达到 48.15%。图表图表 4040：SiCSiC 芯片研发及产业化项目芯片研发及产业化项目投资进度投资进度 来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 研发队伍实力雄厚，研发研发队伍实力雄厚，研发投入投入居行业前

69、列居行业前列 持续大幅增加研发投入持续大幅增加研发投入，研发骨干队伍不断壮大，研发骨干队伍不断壮大。公司近五年开支持续提升，2022 年前三季度研发支出达到 1.27 亿元，同比增速高达 81.33%。公司多年来培养和组建了一支高素质的国际型研发队伍，截至 2021 年底研发人员数量达到 245 人，占总员工比例约为 24%，主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT芯片和模块领域有着 1025 年的研发和生产管理经验。公司也十分重视技术人员的 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司

70、报告公司深度研究 培养，与浙江大学、中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟。在大力的研发投入和研发队伍建设之后，公司在半导体技术、电力电子、控制、材料、力学、热学、结构等多学科具备了深厚的技术积累。同时，公司在国内和欧洲均设有研发中心，位于纽伦堡的研发中心持续开展高效的研发工作，对前沿芯片和模块封装技术持续探索，将长期保障公司产品技术位于领先地位。研发研发支出支出占收入比例位居行业前列占收入比例位居行业前列。公司研发支出占收入的比例近五年来在6.5%-8.5%区间附近浮动，2022 年前三季度该比例约为 6.78%，位于行业头部，同样从事功率器件业务的 A 股上市公司中，202

71、2 年前三季度研发支出占收入比最大的三家公司分别为捷捷微电、华润微、斯达半导，比例分别为 11.44%、8.12%、6.76%。图表图表43：可比公司研发可比公司研发支出占收入比例支出占收入比例对比对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 3.4 盈利能力稳步提升，费用控制能力较好盈利能力稳步提升，费用控制能力较好 盈利能力稳步提升。盈利能力稳步提升。公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整体毛利率达 36.73%，图表图表41：公司研发公司研发支出支出（亿元）（亿元）图表图表42：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 23

72、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 净利率 23.40%；2022 年前三季度毛利率达到 41.07%，净利率 31.60%，均创历史新高。我们认为行业高景气催化下，公司自身 IGBT 产品结构优化以及规模效应将带动其盈利能力稳步提升。图表图表44：公司毛利率公司毛利率&净利率净利率&ROE（摊薄）（摊薄）来源：公司公告，国联证券研究所 管理、销售费用率管理、销售费用率逐年下降，费用逐年下降，费用控制控制能力出色能力出色。2017 年以来，销售费用率逐年下降，从 2017 年的 2.58%降至 2021 年的 1.43%，2022 年前三季度进一步下降到0

73、.90%；管理费用率同样呈现下降趋势，从 2017 年的 4.56%降至 2021 年的 3.02%，2022 年前三季度进一步降至 2.44%。随着收入规模的扩大，研发费用被摊薄，费用率从 2017 年的 8.77%降至 2021 年的 6.46%，但不同于销售和管理费用率，研发费用率在 2022 年前三季度出现回升，达到 6.76%，显示出公司持续投入研发的决心。图表图表45：公司三费费用率公司三费费用率 来源：公司公告，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司经营性现金流量净额边际改善明显，2020 年为-1.26 亿元，2021

74、 年转正，达到 3.57 亿元，2022 年前三季度达到 5.26 亿元，超过 2021 年全年水平。销售商品提供劳务收到的现金除以收入的比例基本上保持在90%以上，仅在2020年短暂回落。图表图表46：公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金公司经营活动现金流量净额（亿元）、销售商品现金/营业收入营业收入 来源：公司公告，国联证券研究所 在手订单充足，合同负债在手订单充足，合同负债迅速扩张迅速扩张。公司应收票据及账款数额占总资产的比重持续下降，从2017年的32.59%降至2021年的6.16%，2022年前三季度占比约为6.92%。公司在手订单充足，合同负债大规模增长，2022Q1-

75、2022Q3 三个季度合同负债同比增速分别为 344.32%/400.01%/266.02%，增长强劲，截止 2022 年 Q3，合同负债规模达到 2203 万元。4.盈利预测盈利预测、估值、估值与投资建议与投资建议 4.1 公司收入与盈利预测公司收入与盈利预测 公司当前业务以 IGBT 模块为主，按照下游分类，主要包括工控及电源行业、新能源行业、变频白色家电及其他行业。图表图表47：应收票据及账款相关财务数据应收票据及账款相关财务数据 图表图表48：合同负债（合同负债（万万元）及同比增速元）及同比增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的

76、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 IGBT-工控及电源行业工控及电源行业：综合考虑变频器、逆变焊机、UPS 电源行业增速，以及公司历史发展高于下游行业整体增速的因素，我们认为公司在工控及电源行业未来三年收入的复合增速约在 20%左右。IGBT-新能源行业新能源行业：公司新能源行业收入主要包括新能源汽车、光伏储能，公司在新能源汽车行业的主电驱级 IGBT 模块装车量迅速增长，2022 年上半年配套超过50 万辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型超过 20 万辆。后续随着新能源汽车产销量快速增长，光伏/储能新增装机量持续提升，新能源行业 IGBT 模块收入有望保持高速增长。IGB

77、T-变频白色家电及其他变频白色家电及其他：考虑到公司在该领域的收入规模较小，且历史增速较快，整体市场规模仍然较大，我们认为公司在变频白色家电及其他领域未来三年的收入有望保持相对较高的增速。新项目（新项目（SiC+高压高压 IGBT）：公司在 2021 年发行定增，投向 SiC 芯片产业化项目、高压 IGBT 芯片产业化项目、功率模块产能扩充项目，由于 SiC 芯片和高压 IGBT芯片不对外销售，主要对公司的功率模块进行配套，所以我们结合公司对功率模块产能扩充带来的收入情况和投产进度，以及公司在 2021 年 8 月披露的 SiC 模块订单，预计公司在SiC 模块及高压 IGBT 模块的收入在

78、2022-2024年分别为 1.00/2.43/7.84亿元。图表图表49：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 9.63 9.63 17.07 17.07 28.08 28.08 40.28 40.28 56.03 56.03 yoyyoy 23.55%23.55%77.22%77.22%64.51%64.51%43.47%43.47%39.09%39.09%毛利率毛利率 31.56%31.56%36.73%36.73%40.81%40.81

79、%39.45%39.45%38.90%38.90%IGBTIGBT：工控及：工控及电电源源 收入 7.07 10.65 12.77 15.33 18.39 YOY 21.61%50.60%20.00%20.00%20.00%毛利率 38.00%36.00%35.00%IGBTIGBT：新能源：新能源 收入 2.15 5.71 13.29 21.06 27.93 YOY 30.38%165.95%132.64%58.43%32.60%毛利率 45.00%43.00%42.00%IGBTIGBT：变频白色家电及其他：变频白色家电及其他 收入 0.38 0.60 0.90 1.35 1.76 YoY

80、 30.00%29.00%28.00%毛利率 新项目（新项目（SiCSiC+高压高压 IGBTIGBT）收入 1.00 2.43 7.84 YOY 143.12%222.47%毛利率 35.00%38.00%40.00%来源：Wind，国联证券研究所测算 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.08/40.28/56.03 亿 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 元，同比增速为 65%/43%/39%；归母净利润为 7.64 亿元/10.28 亿元/13.90 亿元，同比增速为 92%/35%/35%，三年 CAGR 为 5

81、2%。4.2 公司估值与投资建议公司估值与投资建议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 相对估值法对公司进行估值：FCFF 估值模型估值模型：假设公司 2022-2024 年 FCFF 分别为-739.83/-260.61/410.25 百万元，2025-2034 年之间每年增速预计从 50%逐步降至 15%，2034 年之后进入永续增长阶段，永续增长率 2.5%。计算得出公司的股价约为 414.88 元。图表图表50：FCFF估值明细估值明细 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段-617.52 -0.88%第二阶段 14,629.40 2

82、0.84%第三阶段（终值）56,178.66 80.04%企业价值企业价值 AEVAEV 70,190.53 70,190.53 加：非核心资产 751.05 1.07%减：带息债务(账面价值)103.63 0.15%减：少数股东权益-0.43 0.00%股权价值股权价值 70,838.38 70,838.38 100.92%100.92%除：总股本(股)170,742,554.00 每股价值每股价值(元元)414.88 414.88 来源：iFind，国联证券研究所 PEPE 相对估值模型相对估值模型：从历史盈利预测 PE 角度来看，公司上市以来整体估值中值约在 140 倍左右，目前公司的估

83、值跌落至 80 倍左右，位于历史估值低位，我们认为公司作为国内稀缺的IGBT/SiC 模块头部厂商，长期成长空间广阔，当前 PE 值有望随着未来业绩快速增长逐步消化。相对估值角度，我们选取士兰微、华润微、新洁能等国内功率半导体厂商作为可图表图表 5151：公司历史公司历史 P PE E-B Bandand 来源：wind，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 比公司，可比公司未来 3 年复合增速均值约为 33%，低于公司的 52%。公司对应的PEG 约为 1.60 倍，低于部分可比公司。图表图表52：可比公司估值对比表可比公司估值对比表

84、股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代码代码 简称简称 （亿元）（亿元）2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 688396.SH 华润微 693.18 26.14 29.31 34.26 27 24 20 14.74%1.80 300373.SZ 扬杰科技 281.05 11.40 14.39 18.35 25 20 15 33.68%0.73 605111.SH 新洁能 198.58

85、4.85 6.40 8.22 41 31 24 26.05%1.57 688711.SH 宏微科技 92.91 0.97 1.51 2.27 96 61 41 48.81%1.97 688261.SH 东微半导 188.66 2.70 3.74 4.95 70 50 38 49.90%1.40 300623.SZ 捷捷微电 144.16 4.86 7.26 9.10 30 20 16 22.32%1.33 600460.SH 士兰微 483.73 12.67 16.30 21.98 38 30 22 13.14%2.91 平均值 231.51 6.24 8.27 10.81 47 35 26

86、32.32%1.44 603290.SH 斯达半导 630.21 7.64 10.28 13.90 82 61 45 51.67%1.60 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 7 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑相对估值法和绝对估值法，考虑到公司是国内 IGBT 模块龙头，IGBT/SiC 模块发展进度位居国内前列，在新能源汽车/光伏等高景气度下游具有明显的卡位优势，对应 2023 年盈利预测给予 75 倍 PE，对应市值 771 亿，对应目标价451.70 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1）产能扩充不及预

87、期的风险。）产能扩充不及预期的风险。在半导体市场整体供给较为紧张的环境下，公司积极扩产应对，但存在因设备交付等问题导致扩产进度不及预期的可能性；此外供应链中的晶圆代工产能能否满足公司的采购需求存在不确定性。2）新能源等市场需求波动的风险。）新能源等市场需求波动的风险。当前国内新能源汽车蓬勃发展，但仍处于初级阶段，市场渗透率较低。未来若受到产业政策变化、配套设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，可能会对公司的盈利能力造成不利影响。3）IGBT 市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。功率器件市场空间较大，目前较多国内企业开始介入该领域。尽管 IGBT 门槛较

88、高，但不排除部分竞争对手开发出具有同等竞争力的产品，因此未来公司可能会面临较为激烈的市场竞争，导致盈利能力下滑的风险。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 单位单位:百万元百万元 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 8

89、0 2971 2123 1672 1794 营业收入营业收入 963 963 1707 1707 2808 2808 4028 4028 5603 5603 应收账款+票据 581 611 1215 1744 2426 营业成本 659 1080 1662 2439 3423 预付账款 2 8 9 13 18 税金及附加 3 7 12 17 23 存货 255 396 620 910 1277 营业费用 15 24 31 44 62 其他 142 770 771 779 790 管理费用 102 162 261 383 538 流动资产合计流动资产合计 1061 1061 4757 4757

90、4738 4738 5118 5118 6305 6305 财务费用-1 -2 -4 -2 -2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 -2 -2 -3 固定资产 294 385 1112 1693 1748 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 在建工程 18 201 168 134 101 投资净收益 6 4 3 3 3 无形资产 26 91 76 61 46 其他 14 12 6 2 -4 其他非流动资产 25 87 87 87 87 营业利润营业利润 205 205 451 451 854 854 1150 1150 1555 1555 非流动资产合计非流动资产合计

91、 363 363 765 765 1443 1443 1975 1975 1981 1981 营业外净收益 4 3 2 2 2 资产总计资产总计 1425 1425 5522 5522 6181 6181 7093 7093 8286 8286 利润总额利润总额 209 209 454 454 857 857 1152 1152 1557 1557 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 28 55 90 121 164 应付账款+票据 119 197 299 438 615 净利润净利润 181 181 399 399 767 767 1031 1031 1394 1394 其他 51 107

92、 121 178 250 少数股东损益 0 1 2 3 4 流动负债合计流动负债合计 170 170 304 304 420 420 616 616 865 865 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 181 181 398 398 764 764 1028 1028 1390 1390 长期带息负债 4 104 109 103 70 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 94 118 118 118 118 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 非流动负债合计非流动负债合计 98 9

93、8 221 221 227 227 220 220 188 188 成长能力成长能力 负债合计负债合计 268 268 525 525 647 647 837 837 1053 1053 营业收入 23.55%77.22%64.51%43.47%39.09%少数股东权益(2)(0)2 5 8 EBIT 33.74%117.65%88.89%34.94%35.18%股本 160 171 171 171 171 EBITDA 31.13%105.33%117.68%41.34%31.65%资本公积 463 3946 3946 3946 3946 归母净利润 33.56%120.49%91.88%3

94、4.53%35.17%留存收益 536 880 1415 2135 3107 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1157 1157 4997 4997 5534 5534 6256 6256 7233 7233 毛利率 31.56%36.73%40.81%39.45%38.90%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1425 1425 5522 5522 6181 6181 7093 7093 8286 8286 净利率 18.80%23.40%27.30%25.60%24.88%ROE 15.59%7.97%13.82%16.45%19.24%现金流量表现金流量表 ROIC 28.

95、08%38.54%49.14%33.70%32.04%单位单位:百万元百万元 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 偿债能力偿债能力 净利润 181 399 767 1031 1394 资产负债 18.81%9.51%10.47%11.80%12.71%折旧摊销 33 42 222 368 444 流动比率 6.2 15.7 11.3 8.3 7.3 财务费用-1 -2 -4 -2 -2 速动比率 4.7 14.3 9.7 6.8 5.7 存货减少-58 -141 -224 -290 -367 营运能力营

96、运能力 营运资金变动-335 -106 -713 -634 -816 应收账款周转率 1.7 2.8 2.3 2.3 2.3 其它 54 165 223 289 367 存货周转率 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7 经营活动现金流经营活动现金流-126 126 356 356 271 271 763 763 1019 1019 总资产周转率 0.7 0.3 0.5 0.6 0.7 资本支出-97 -352 -900 -900 -450 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-139 -611 0 0 0 每股收益 1.1 2.3 4.5 6.0 8.1 其他 14 -20 1 1 1 每股

97、经营现金流(0.7)2.1 1.6 4.5 6.0 投资活动现金流投资活动现金流-222 222 -983 983 -899 899 -899 899 -449 449 每股净资产 6.8 29.3 32.4 36.6 42.3 债权融资-81 100 6 -7 -32 估值比率估值比率 股权融资 40 11 0 0 0 市盈率 349 158 82 61 45 其他 376 3408 -226 -307 -415 市净率 54.4 12.6 11.4 10.1 8.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 334 334 3519 3519 -220 220 -314 314 -448 448 EV

98、/EBITDA 159.7 124.7 56.3 40.2 30.6 现金净增加额现金净增加额 -14 14 2891 2891 -848 848 -451 451 122 122 EV/EBIT 185.2 136.3 71.0 53.1 39.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 7 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾

99、与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国

100、综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未

101、经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

102、的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国

103、联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：