1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 美国非农就业强劲，中资美元债下跌2022.07.12 美债上涨，投资级中资美元债续涨2022.07.05 城投美元债利差收窄，但相比境内溢价走高2022.07.03 Table_AuthorInfo 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email: 证书:S0850517070004 联系人:张紫睿 Tel: Email: 信用风险变化与违约率走势信用风险变化与违约率走势 Table_Summary 投资要点：投资要点：新增违约主体仍集中

2、于地产板块，实质性违约债券规模有所降低。新增违约主体仍集中于地产板块，实质性违约债券规模有所降低。1）22年年 1-10 月月（截至（截至 30 日）日）信用债新增违约主体信用债新增违约主体 42 家，已超去年全年数量。家，已超去年全年数量。新增违约主体仍集中于地产行业，占比超 60%，地产行业出清继续；企业性质仍以民营企业为主，民营地产企业风险暴露较多。2）实质性违约债券）实质性违约债券规模有所降低。规模有所降低。22 年 1-10 月，违约债券总余额 2391 亿元，相较 21 年同期小幅减少，若简单年化来看，到年底违约债券总规模或超去年。1-10 月规模下降的主要原因在于实质性违约债券规

3、模的大幅减小，仅占总规模的20%，本息展期债券占比接近 80%。22 年违约债券中 AA 及以上评级债券增多，房地产行业违约债券规模最大。评级调整动作不大，产业评级调整动作不大，产业债整体向好。债整体向好。今年信用评级调整中没有出现大规模下调，22 年以来 111 家评级下调主体中有 35 家发行主体遭到连续下调，多由于公司出现违约等风险事件。1）产业债评级整体向好。）产业债评级整体向好。产业债主体评级下调数量大幅减少，多集中于银行、交通运输、房地产、非银等行业，下调的发行人整体较去年信用资质下沉，民营企业为主要下调对象。盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大，债务违约依然为评级

4、下调的主要原因。2）城投评级下调多与自身财务因素相关。）城投评级下调多与自身财务因素相关。22 年 1-10月共有 33 家城投主体评级下调，下调原因主要包括财务状况恶化、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等。下调集中于贵州等弱资质区域，区县级占比较多，所有评级下调城投财务状况均表现出不同程度的恶化。从主体违约率角度：从主体违约率角度：1）我国在 18 年至 22 年 10 月期间，除集合工具以外，共有 1141 只信用债券发生违约，涉及 184 个发行主体。2）22 年全市场年全市场年年化化边际违约率为边际违约率为 0.98%，低于 18、19

5、 年水平，较 21 年水平明显升高。3）22 年民企年民企年化年化边际违约率为边际违约率为 4.53%，国企，国企年化年化边际违约率为边际违约率为 0.02%，国企违约率明显低于民企，22 年民企违约事件增多且民企初始样本数量有所减少，预计 22 年边际违约率有所上升。从存量债券违约率角度从存量债券违约率角度：1）全产业债口径，22 年年化违约率为 1.79%，低于去年。2）国企产业债口径，22 年年化违约率为 0.02%，为近 5 年最低。3）民企产业债口径，2022 年年化违约率由 2021 年的 12.98%增加至16.00%。由此可以看到，今年国企违约率新低，相比之下风险集中在民企由此

6、可以看到，今年国企违约率新低，相比之下风险集中在民企板块板块，但全口径，但全口径年化年化违约率违约率较去年小幅降低。较去年小幅降低。信用风险将如何表现？信用风险将如何表现？1）违约率表现和）违约率表现和市场市场违约评级调整基本一致。违约评级调整基本一致。2022年的年化边际违约率低于 18、19 年水平，但较 21 年水平升高，民营地产板块成为风险事件主角。2）企业基本面修复仍然承压。）企业基本面修复仍然承压。目前市场对于城投弱资质主体、民企、地产板块仍保持谨慎态度，城投拿地托底屡见不鲜，市场尤为关注地产风险向城投板块蔓延的可能性。在地产行业拿地、销售等企稳前，整个行业仍处于风险释放阶段，内部

7、分化明显。3）城投融资紧）城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。周期延续，债务压力仍是主线。受土地收入下滑影响，部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升，需关注资金周转情况。目前城投非标违约事件屡有发生，对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。同时我们认为云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱资质区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 信用债信用债专题报告专题报告 2022 年年 11 月月 09 日日 固定收益研究信用债专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8、目目 录录 1.2022 年信用违约梳理.5 1.1 新增违约主体仍集中于地产板块.5 1.2 实质性违约债券规模减少.8 2.2022 年评级调整一览.9 2.1 产业债评级调整整体向好.11 2.2 城投评级下调多与自身财务因素相关.13 3.18-22 年债券违约率变化.15 4.信用风险将如何表现？.17 TV8VkWkZdUgYnN0UiZtU7NbP9PtRrRtRtRlOmNpOfQrQoP6MqQyRxNqRsPuOnRvN 固定收益研究信用债专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2016-2022 年 10 月违约主体变化（家）.5 图 2

9、 2022 年 1-10 月违约主体企业性质分布情况（家）.7 图 3 2022 年 1-10 月违约主体行业分布情况（家）.7 图 4 2016-2022 年 10 月违约债券统计.8 图 5 2022 年 1-10 月债券各违约类型规模（亿元）.8 图 6 2022 年 1-10 月违约债券违约前债项评级分布情况.9 图 7 2022 年 1-10 月各行业违约债券量（亿元）.9 图 8 2021、2022 年 1-10 月主体评级调整情况（家）.10 图 9 2022 年 1-10 月发行人评级下调前后的评级情况（家）.10 图 10 2021 年 1-10 月发行人评级下调前后的评级情

10、况（家）.10 图 11 2022、2021 年 1-10 月评级下调的产业债主体行业分布（家）.11 图 12 2022 年 1-10 月评级下调产业债发行人初始评级分布.11 图 13 2022 年 1-10 月评级下调产业债发行人企业性质分布.11 图 14 2022 年部分产业债主体评级下调原因梳理.12 图 15 2022 年 1-10 月城投债发行人评级调整前后的评级情况（家）.13 图 16 2022 年 1-10 月评级发生调整的城投发债主体区域分布（家）.13 固定收益研究信用债专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2022 年 1-10

11、月新增违约主体一览.6 表 2 2022 年 1-10 月部分行业违约原因总结.7 表 3 2022 年部分城投发债主体评级下调原因梳理.14 表 4 我国信用债券违约主体数量（个）（2018-2022）.15 表 5 我国信用债券违约率（2018-2022.10）.16 表 6 分企业性质看违约率（2018-2022.10）.16 固定收益研究信用债专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2022 年信用年信用违约梳理违约梳理 1.1 新增违约主体仍集中于地产板块新增违约主体仍集中于地产板块 22 年年新增新增违约主体违约主体较去年有所较去年有所增加增加。17 年后我国信用风

12、险事件开始集中出现，违约信用债（包含本息展期债券）涉及主体数量大幅提升，经历 18-19 年民企违约潮、20年国企违约后，21 年违约主体数有所回落，22 年受疫情、地产板块拖累，违约数量有所上升，22 年 1-10 月信用债违约涉及主体 42 家，已超去年全年数量。图图1 2016-2022 年年 10 月违约主体变化（家）月违约主体变化（家）00200022年年10月月新增违约主体数量（家）新增违约主体数量（家）资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用债专题报告6 请务必阅读正文之

13、后的信息披露和法律声明 表表 1 2022 年年 1-10 月月新增新增违约主体一览违约主体一览 主体名称主体名称 首次违约日期首次违约日期 企业性质企业性质 是否上市是否上市 行业行业 广西万通房地产有限公司 2022/9/22 外商独资企业 否 房地产 弘昇有限公司 2022/8/27-否-上坤地产集团有限公司 2022/8/21 民营企业 是 房地产 天誉置业(控股)有限公司 2022/8/7 民营企业 是 房地产 声赫(深圳)商业保理有限公司 2022/8/5 民营企业 否 金融 宝龙地产控股有限公司 2022/7/25 外资企业 是 房地产 力佳环球投资有限公司 2022/7/24-

14、否 融信中国控股有限公司 2022/7/10 民营企业 是 房地产 三盛控股(集团)有限公司 2022/7/5 民营企业 是 房地产 盛茂控股有限公司 2022/7/5 私人股份有限公司 否-世茂集团控股有限公司 2022/7/3 民营企业 是 房地产 鑫苑置业有限公司 2022/6/29 其他企业 是 房地产 领地控股集团有限公司 2022/6/27 公众企业 是 房地产 北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 2022/6/20 民营企业 否 房地产 中梁控股集团有限公司 2022/6/19 民营企业 是 房地产 当代国际投资有限公司 2022/6/16 注册非香港公司 否-HAIMEN ZHON

15、GNAN INVESTMENT DEVELOPMENT(INTERNATIONAL)CO.,LTD.2022/6/7-否-大唐集团控股有限公司 2022/6/6 民营企业 是 房地产 融创中国控股有限公司 2022/5/12 外资企业 是 房地产 阳谷祥光铜业有限公司 2022/5/6 中外合资企业 否 材料 佳源国际控股有限公司 2022/5/2 民营企业 是 房地产 China Energy Reserve and Chemicals Group Overseas Company Limited 2022/4/27 其他股份有限公司 否 能源 武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司 2022

16、/4/22 地方国有企业 是 可选消费 易居(中国)企业控股有限公司 2022/4/18 公众企业 是 房地产 香港理想投资有限公司 2022/4/8 公众股份有限公司 否-武汉当代科技产业集团股份有限公司 2022/4/3 民营企业 否 医疗保健 哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司 2022/3/31 其他企业 否 信息技术 中国恒大集团 2022/3/23 外资企业 是 房地产 阳光城集团股份有限公司 2022/3/15 民营企业 是 房地产 景瑞控股有限公司 2022/3/11 民营企业 是 房地产 正荣地产集团有限公司 2022/3/10 民营企业 是 房地产 ZHENAN GLO

17、RY INVESTMENT LIMITED 2022/3/6-否-渤海租赁股份有限公司 2022/3/2 其他企业 是 金融 国瑞健康产业有限公司 2022/2/27 民营企业 是 房地产 福建阳光集团有限公司 2022/2/24 民营企业 否 房地产 祥生控股(集团)有限公司 2022/2/18 民营企业 是 房地产 阳光城嘉世国际有限公司 2022/2/15 公众股份有限公司 否-中泛控股有限公司 2022/1/26 民营企业 是 房地产 禹洲集团控股有限公司 2022/1/23 民营企业 是 房地产 中国奥园集团股份有限公司 2022/1/20 民营企业 是 房地产 大发地产集团有限公司

18、 2022/1/18 公众企业 是 房地产 和骏顺泽投资有限公司 2022/1/10-否-资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用债专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从从 22 年年新增新增违约债券主体来看，企业性质仍以民营企业为主，地产行业出清继续违约债券主体来看，企业性质仍以民营企业为主，地产行业出清继续。近年来，违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化，今年违约主要集中于房地产、金融等行业，此外还涉及材料、可选消费、信息技术和医疗保健业，其中房地产行业主体占比达到 62%。企业性质来看民企占大头，42 家新

19、增违约主体中 20 家为民营企业，民企同样集中于房地产、金融等行业，26 家违约的房地产企业中超过三分之二为民营房企。地产板块风险持续出清，主要原因包括宏观经济增速放缓、行业政策、疫情等对企业资产流动性造成一定影响，导致公司出现阶段性资金压力。图图2 2022 年年 1-10 月月违约主体企业性质分布情况（家）违约主体企业性质分布情况（家）0246802022年年1-10月月2021年年1-10月月 资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 图图3 2022 年年 1-10 月月违约主体违约主体行业分布情况（家）行业分布情况（家）05101520

20、2530房地产房地产金融金融材料材料可选消费可选消费信息技术信息技术医疗保健医疗保健工业工业工用事业工用事业2022年年1-10月月2021年年1-10月月 资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 表表 2 2022 年年 1-10 月部分行业违约原因总结月部分行业违约原因总结 行业行业 违约主体（家）违约主体（家）违约原因违约原因 房地产 26 受宏观经济、房地产行业环境、新冠疫情影响/房地产项目毛利减少、年度出现亏损、融资渠道受阻，公司出现阶段性资金压力，近期债务到期规模较大，存在或有负债等风险 金融 2 股东信用状况恶化/受限金额占比较大/涉诉/受疫情、宏观经

21、济影响，出现流动性紧张问题，偿债能力下滑 可选消费 1 公司生产盈利受影响，连续两年出现亏损，存货、应收账款、商誉减值准备增加，财务费用规模较大 信息技术 1 控制股东、实际控制人涉诉/受行业政策和融资环境影响，经营性现金流减少，短债规模大，流动性紧张 医疗保健 1 出现现金流问题，债务负担重，集中偿债压力大，后续资产处置存在不确定性，流动性压力大 资料来源：WIND，HTI，数据截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用债专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 实质性违约债券规模减少实质性违约债券规模减少 与违约主体数表现相反与违约主体数表现相反，从违约债券

22、规模来看，从违约债券规模来看 22 年年 1-10 月月违约债券总规模违约债券总规模同比减同比减少少。22 年 1-10 月，违约债券总余额 2391 亿元，相较 21 年同期小幅减少，若简单年化来看，到年底违约债券总规模或超去年。图图4 2016-2022 年年 10 月违约债券统计月违约债券统计 05000250030000500300200022-10违约债券（只）违约日债券余额（亿元，右轴）资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 今年今年违约债券总规模下降的主要原因在于实

23、质性违约债券规模的违约债券总规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅减少大幅减少。22 年1-10 月实质性违约债券规模仅 479.94 亿元，远低于 21 年同期 2078.6 亿元，其中未按时兑付本息的债券余额共计 256.81 亿元，触发交叉违约的债券余额为 75.25 亿元。22年以来发生本息展期违约债券规模 1455.8 亿元，在所有违约债券余额中的占比由25.52%大幅上升至 79.93%，图图5 2022 年年 1-10 月月债券各违约类型规模（亿元）债券各违约类型规模（亿元）020040060080001600触发交叉违约触发交叉违约提前到期未兑付提

24、前到期未兑付未按时兑付本金未按时兑付本金未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付回售款未按时兑付回售款未按时兑付回售款和利息未按时兑付回售款和利息未按时兑付利息未按时兑付利息展期展期2021年年1-10月月2022年年1-10月月 资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 22 年违约债券中年违约债券中 AA 及以上评级债券增多。及以上评级债券增多。22 年 1-10 月全部违约的债券中，债项评级为评级为 AA 及以上的债券共及以上的债券共 56 只只，占总数量的 21%，相较 21 年同期占比大幅提高。AA 及以上违约债券违约日余额共 584 亿元（其中 AAA 级达

25、到 329.74 亿元），相比 21年同期的 126.62 亿元大幅增加。固定收益研究信用债专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 2022 年年 1-10 月月违约债券违约前违约债券违约前债项评级债项评级分布情况分布情况 0050060070005540AAAAA+AAAA-ABBB+BBBBBB-BB+BBBCCC违约日债券余额（亿元，右轴）违约日债券余额（亿元，右轴）违约债券（只）违约债券（只）资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 从违约债券行业分布来看，房地产行业违约债券规模最大。从违约债券行

26、业分布来看，房地产行业违约债券规模最大。房地产行业违约债券共计 123 只，债券余额达到 1655.59 亿元，相比 21 年同期的 161.85 亿元大幅提高。除房地产行业外，基础化工和非银金融行业违约债券规模均较 21 年有所增加。基础化工行业违约债券 11 只，债券余额为 52.7 亿元。交通运输、商品零售、通信等行业违约债券规模则相比 21 年减少。图图7 2022 年年 1-10 月月各行业违约债券量（亿元）各行业违约债券量（亿元）05003002022年年1-10月月2021年年1-10月月 注：2022 年 1-10 月房地产行业违约债券违约日余额达到 16

27、55.59 亿元，图中未显示 资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 2.2022 年年评级调整一览评级调整一览 2021 年 2 月以来，信用评级监管部门进一步推动信用评级行业市场化，证监会、交易商协会等多部门都发布政策，取消了公开发行公司债的强制信用评级规定，取消了债项评级强制披露要求，仅保留企业主体评级披露要求。2021 年 8 月 6 日，央行、发改委、财政部、银保监会和证监会联合发布关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，其中明确“信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，2022 年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级

28、方法体系，有效提升评级质量”。我们认为，该信评新规的出台或是考虑到债券市场此前“高评级高违约”情况频现，国内债券发行人的评级普遍大幅高于国际水平。该规该规定定已于已于今年今年 8 月月 6 日起开始日起开始正式正式实行实行，但由于去年 3 月该规定的征求意见稿发布后，各评级机构已有相应心理预期和下调行动，因此我们看到今年的信用评级调整中没有出现大规模下调。固定收益研究信用债专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 2021、2022 年年 1-10 月主体评级调整情况（家）月主体评级调整情况（家）0204060800主体评级调高主体评级调高主体评级调低

29、主体评级调低主体评级调高主体评级调高主体评级调低主体评级调低产业债产业债城投债城投债21年年1-10月月22年年1-10月月 资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 22 年以来有年以来有 35 家发行主体遭到连续下调，多由于公司出现违约等风险事件。家发行主体遭到连续下调，多由于公司出现违约等风险事件。其中珠海和佳医疗由 6 月的 AA-连续下调至 BB，云南水务从年初的 AA 连续下调至 A+，武汉当代科技由年初的 AA+连续下调至 C，江苏中南建设从 6 月的 B2 连续下调 Caa2，阳光城集团从 AA+下调 BB，上海电气由 A3 连续下调至 Baa3，兰州

30、建投由年初的 Ba1连续下调至 9 月的 Caa1，房地产、建筑装饰多家企业遭连续集中下调主体评级。从调整前后的评级情况看，111 家遭遇评级下调的发行人中有 45 家评级调整前的评级为 AA 级（这里评级连续下调的主体选择的是第一次下调前的评级），调整后有 14 家发行人保持了 AA 级的评级，但展望为负面，有 26 家下调为 AA-级，其余下调跨度更大。图图9 2022 年年 1-10 月发行人评级下调前后的评级情况（家）月发行人评级下调前后的评级情况（家）调整后调整前AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BBB+BB-CCCC总计AAA2215AA+57113AA1

31、4263245AA-482115A+4318A11518A-1124BBB+22BBB11BBB-22BB+11BB11B+11B1315总计272511233111 资料来源：Wind，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 图图10 2021 年年 1-10 月发行人评级下调前后的评级情况（家）月发行人评级下调前后的评级情况（家）调整后调整前AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BBBCCCC总计AAA75416AA+17124134AA25253311260AA-516101133A+3331111A4116A-224BBB11BBB-11B

32、B257B112CCC11CC22总计722435131178 资料来源：Wind，HTI 固定收益研究信用债专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 产业债评级调整整体向好产业债评级调整整体向好 产业债主体评级下调数量大幅减少，主要集中于产业债主体评级下调数量大幅减少，主要集中于银行、交通运输、银行、交通运输、房地产、房地产、非银金非银金融等行业。融等行业。受信评新规征求意见稿影响，21 年 1-10 月产业债主体下调数量较多，相比之下 22 年同期仅有 78 家产业债主体下调。分行业来看，21 年非银金融、房地产、银行、建筑装饰、交通运输行业的下调

33、主体数量较多，均在 10 家以上。22 年由于房地产行业信用风险呈持续暴露态势，建筑装饰、房地产行业评级下调数量仍较多，分别为 14、11 家。图图11 2022、2021 年年 1-10 月评级下调的产业债主体行业分布（家）月评级下调的产业债主体行业分布（家）02468022年年1-10月月21年年1-10月月 资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 评级下调的评级下调的发行人初始评级以发行人初始评级以 AA及以下为主，整体较去年信用资质下沉。及以下为主，整体较去年信用资质下沉。从调整前后的评级来看，78 家评级下调的产业债发行人中有 83.

34、3%的发行人调整前评级为 AA级及以下（评级连续下调的主体，以第一次下调前评级为准），AA 和 AA-分别为 19 家和 12 家。整体上，低等级信用资质发行主体占比较去年明显增加（21 年同期下调评级主体调整前评级为 AA 级及以下的发行人占 71.03%）。从企业性质分布看，从企业性质分布看，22 年年 1-10月，评级下调的产业债发行人超半数为民营企业月，评级下调的产业债发行人超半数为民营企业。图图12 2022 年年 1-10 月评级下调产业债发行人初始评级分布月评级下调产业债发行人初始评级分布 AAA5%AA+12%AA24%AA-15%A+10%A12%A-5%BB+1%BBB+3

35、%BBB1%BBB-3%BB1%B+1%B7%资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 图图13 2022 年年 1-10 月评级下调产业债发行人企业性质分布月评级下调产业债发行人企业性质分布 地方国有企业20%公众企业7%民营企业62%外资企业1%中外合资企业5%中央国有企业5%资料来源：WIND，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 房地产行业延续去年的金房地产行业延续去年的金融审融审慎管理政策，增量融资渠道受限、预售资金加强监慎管理政策，增量融资渠道受限、预售资金加强监管等管等政策背景下，叠加疫情因素，利润大幅减少，地产企业面临挑战。政策背景下，叠加疫

36、情因素，利润大幅减少，地产企业面临挑战。78 家评级下调产业债主体中有 11 家地产企业，评级下调原因主要为盈利能力下降、未能支付其他到期债券等。房地产行业为资金密集型行业，一旦融资端持续收紧，高杠杆房企容易出现流动性风险，房企信用评级面临挑战。未来地产行业信用风险需主要关注企业融资端变化，以及企业能否采取其他策略盘活资产，度过业绩低迷阶段。建筑装饰行业受房地产行业的风险传导，评级下调主体中建筑装饰行业受房地产行业的风险传导，评级下调主体中 2021 年净利润几乎全为年净利润几乎全为负，经营业绩、流动性压力持续负，经营业绩、流动性压力持续加大。加大。32家遭连续评级下调的产业债发行人中，5家属

37、于建筑装饰行业。在 13 家已披露 21 年年报的建筑装饰行业下调主体中，仅有 1 家企业2021 年实现正净利润（文山城市建设投资(集团)有限公司），但其净利润仅为 0.596 亿 固定收益研究信用债专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元，其余均在 2021 年发生亏损。经营业绩疲软导致企业流动性压力和偿债压力持续加大。盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大，债务违约依然为评盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大，债务违约依然为评级下调的主要原因。级下调的主要原因。综上来看，今年 1-10 月产业债发行人主体评级下调能够反映发行主体的盈利、偿债能

38、力，经营业绩恶化，流动性压力将提高企业债务违约风险。78 家下调产业债主体中，其中 55 家主体在 2021 年净利润为负，仅 6 家主体净利润超过 10亿元。图图14 2022 年年部分产业债主体评级下调原因梳理部分产业债主体评级下调原因梳理 资料来源：Wind，HTI 固定收益研究信用债专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 城投评级下调多与自身财务城投评级下调多与自身财务因素相关因素相关 22 年年 1-10 月共有月共有 33 家城投主体评级下调，下调原因主要包括家城投主体评级下调，下调原因主要包括财务状况恶化、财务状况恶化、地地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、

39、方经济财力下滑、区域信用环境恶化、债务压力债务压力较大等。较大等。城投公司主要承担城乡和经济功能区基础设施开发建设的公益性、准公益性及经营性业务，其经营状况与区域发展、政府支持关系较为紧密。评级机构在进行城投评级时，在一般企业的评级标准的基础上，也加大了对城投主体所在地区经济财政实力、政府支持力度的评判权重。22 年 1-10 月有 28 家城投主体评级上调，其中有 3 家展望上调为稳定，实质上调26家（其中新疆天山水泥股份有限公司评级上调为稳定，且主体评级由AA上调至AAA），较 21 年同期上调数量增加 5 家，城投评级下调数量由 21 年同期持平，均为 33 家。评级调整集中于 AA+和

40、 AA 级，上调主要集中于 AA 级调至 AA+，AA+和 AA 级实质下调占比居多。2 家 AA+级主体下调为负面，12 家 AA 级主体下调为负面。图图15 2022 年年 1-10 月月城投债发行人评级调整前后的评级情况（家）城投债发行人评级调整前后的评级情况（家）调整后调整前AAAAA+AAAApiAA-AA-piA+A+piAA-pi总计总计AA+74213AA18121435AA-1124AA-pi22A+11A+pi22Api11A-11BBB+pi22总计总计8261 资料来源：Wind，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 评级下调集中于贵州等

41、弱资质区域，评级下调集中于贵州等弱资质区域，区县级占比较多，区县级占比较多，上调更谨慎，主要集中于江上调更谨慎，主要集中于江苏等强财力区域苏等强财力区域。22 年 1-10 月城投主体评级下调主要集中在贵州、广西、辽宁和云南等弱资质区域的中低等级平台，尾部区域主体分化加剧。图图16 2022 年年 1-10 月评级发生调整的城投发债主体区域分布（家）月评级发生调整的城投发债主体区域分布（家）051015202530福建广东贵州河北河南江苏江西山东上海四川新疆浙江广西湖北辽宁云南上调下调 资料来源：Wind，HTI，截至 2022 年 10 月 30 日 城投主体评级下调主要原因包括财务状况恶化

42、、或有风险加大、地方经济财力城投主体评级下调主要原因包括财务状况恶化、或有风险加大、地方经济财力下滑、下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等。区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等。所有评级下调城投原因都涉及财务状况恶化。所有评级下调城投原因都涉及财务状况恶化。财务状况恶化包括收入和利润下滑、收入存在较大不确定性、债务增加，杠杆快速攀升，偿债压力较大，经营性现金流缺口扩大，资本支出大且资产流动性弱，融资受损等。固定收益研究信用债专题报告14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对外担保过高或有风险加大对外担保过高或有风险加大，涉

43、诉金额过大导致被纳入被执行人名单或自身债务预，涉诉金额过大导致被纳入被执行人名单或自身债务预期等负面事件也会导致评级下调。期等负面事件也会导致评级下调。遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司、六盘水市开发投资有限公司、安顺市西秀区黔城产业股份有限公司由于对外担保过大，导致或有代偿风险加大。如遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司、贵州水城水务投资有限责任公司由于涉诉过多被纳入失信被执行人名单。重大资产划出重大资产划出、资产构成调整频繁、资产构成调整频繁、受让公司股权受让公司股权等等也会作为评级调整考核因素也会作为评级调整考核因

44、素。四川阆中名城经营投资有限公司子公司股权被收回，宜昌市交通投资有限公司和阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司重大资产划出，导致公司所有者权益减少。毕节市安方建设投资(集团)有限公司让贵州优能矿业有限公司股权后需承担优能集团历史债务，公司债务压力大且未来偿债压力大幅上升。表表 3 2022 年部分城投发债主体评级下调原因梳理年部分城投发债主体评级下调原因梳理 企业名称企业名称 最新最新主体主体评级评级 评级评级展望展望 上次上次评级评级 上次上次展望展望 地区地区 行政规行政规划划 地方地方经济经济财力财力下滑下滑 区域区域信用信用环境环境恶化恶化 或有或有风险风险加大加大 财务状财务状况恶化况

45、恶化 涉诉或债涉诉或债务逾期务逾期 重组、资产重组、资产结构调整结构调整不确定性不确定性加大加大 遵义市湘江投资(集团)有限公司 AA-负面 AA 负面 贵州 地市级 遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司 AA-负面 AA 负面 贵州 区县级 遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司 A+负面 AA-负面 贵州 区县级 云南水务投资股份有限公司 A+负面 AA+负面 云南 省级 宜昌市交通投资有限公司 AA-稳定 AA 稳定 湖北 地市级 四川阆中名城经营投资有限公司 A+稳定 AA-负面 四川 区县级 汝州市鑫源投资有限公司 AA 负面 AA 稳定 河南 区县级 六盘水市开发投资有限公司

46、 AA 负面 AA 稳定 贵州 地市级 柳州市龙建投资发展有限责任公司 AA 稳定 AA+稳定 广西壮族自治区 地市级 柳州东通投资发展有限公司 AA 稳定 AA+稳定 广西壮族自治区 地市级 贵州钟山开发投资(集团)有限责任公司 AA-稳定 AA 负面 贵州 区县级 贵州水城水务投资有限责任公司 AA-负面 AA 负面 贵州 区县级 大洼县城市建设投资有限公司 AA-稳定 AA 稳定 辽宁 区县级 毕节市天河城建开发投资有限公司 AA-稳定 AA 稳定 贵州 区县级 毕节市七星关区新宇建设投资有限公司 AA-稳定 AA 负面 贵州 区县级 毕节市德溪建设开发投资有限公司 AA-稳定 AA 稳

47、定 贵州 区县级 毕节市安方建设投资(集团)有限公司 AA-稳定 AA 稳定 贵州 区县级 安顺市西秀区黔城产业股份有限公司 A+负面 AA-负面 贵州 区县级 阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司 AA 负面 AA 稳定 新疆维吾尔自治区 地市级 贵州东湖新城市建设投资有限公司 AA-稳定 AA 负面 贵州 区县级 遵义市投资(集团)有限责任公司 AA+负面 AA 稳定 贵州 地市级 资料来源：WIND，HTI，数据截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用债专题报告15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.18-22 年年债券违约率债券违约率变化变化 在风险暴露时期，哪

48、些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的在风险暴露时期，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的焦点。焦点。根据国际评级机构对债券违约率的算法，我们可以对 2018 年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券和定向工具。在测算违约率的时候，国际评级机构通常分静态池法和动态群组法，两者的区别在于撤销评级的个体是否要在之前的群组中删去，其中穆迪和惠誉采用的是动态群组法，而标普采取的是静态池法。而在本文的测算中，一方面我们希望统计的是全市场的违约率，即便是撤销评

49、级的个体也是整个信用债市场的一部分；另一方面评级撤销的数目非常之少，对于计算违约率的影响并不大。因此，这里不对是否有评级进行区分，考察的因此，这里不对是否有评级进行区分，考察的范围包括公开和非公开发行的信用债券，也不对撤销评级做处理。范围包括公开和非公开发行的信用债券，也不对撤销评级做处理。另外，国际评级机构的测算对象还包括了金融机构，但本文没有将金融债纳入测算，主要基于以下两个原因：一是按照我国市场惯例，信用债这一范畴通常不包括金融债，且官方在测算违约率时也没有计算金融机构；二是金融机构的主体数量并不多（2022 年年初时的金融债存量债券发行人有 485 家）。我国在 2018 年至 202

50、2 年 10 月期间，除集合工具以外，共有 1141 只信用债券发生违约，涉及 184 个发行主体，其中 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年1-10 月分别新增 44 个、46 个、38 个、24 个和 42 个信用债违约主体。其中，由于 2022的数据仅统计到 10 月，故简单年化估计 2022 年全年发生违约的债券主体数量为 50，并以此进行下列违约率的计算。表表 4 我国信用债券违约主体数量（个）（我国信用债券违约主体数量（个）（2018-2022）样本选择时间 样本期初有效主体数量 样本中发生违约的主体数量 T1 T2 T3 T4 T5 2018 年

51、 4384 44 42 30 15 11（13）2019 年 4311 46 31 16 11（13）2020 年 4465 38 15 10（12）2021 年 4906 24 10（12）2022 年 5083 42（50）注：T1-T5 分别表示第 1-5 个投资期，每个投资期为 1 年 资料来源：WIND，HTI 测算，截至 2022 年 10 月 30 日 18、19 年边际违约率相对较高年边际违约率相对较高，预计预计 22 年较年较 21 年有所年有所上升上升。通过测算，我国在2018 年、2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年初的存量信用债发行主体在第一个投资期

52、内的边际违约率分别为 1.00%、1.07%、0.85%、0.49%和 0.98%（年化），其中18、19 年的边际违约率相对较高，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。2019 年开始，场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等花式“违约”明显增多，且延续到了 2020 年。2020-2021 年，随着宽信用持续推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率出现一定下行，2021 年边际违约率下降至 0.49%。此外，根据 2022年 1-10 月发生的债券主体违约数量进行简单年化，预计 2022 年的边际违约率低于

53、 18、19 年水平，但较 21 年水平升高，2022 年以来国际形势严峻，国内疫情多地散发，经济下行压力加大，信用风险持续暴露。固定收益研究信用债专题报告16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于累积违约率而言，随着投资期的延长，累积违约率通常会持续升高。具体来看，对于 2018 年初的存量信用债发行主体而言，在第一年发生违约的比例为 1.00%，在前两年发生违约的比例上升至 1.96%，而前三年、前四年、前五年发生违约的比例分别为2.97%、3.99%和 4.63%。而随着近年来债券违约数量减少，累积违约率也有所下降，如对于 2020 年初的存量信用债发行主体而言，在前两年发生违约

54、的比例为 1.19%，低于 2018 年样本的 1.96%。表表 5 我国信用债券违约率（我国信用债券违约率（2018-2022.10）样本选择时间 样本期初主体数量（个）边际违约率 T1 T2 T3 T4 T5 2018 年 4384 1.00%0.96%0.68%0.34%0.30%2019 年 4311 1.07%0.72%0.37%0.30%2020 年 4465 0.85%0.34%0.27%2021 年 4906 0.49%0.24%2022 年（预计）5083 0.98%累积违约率 2018 年 3941 1.00%1.96%2.97%3.99%4.63%2019 年 4356

55、1.07%1.79%2.88%3.55%2020 年 4444 0.85%1.19%1.79%2021 年 4349 0.49%1.61%2022 年（预计）4125 0.98%平均边际违约率 0.88%0.56%0.44%0.32%0.30%平均累积违约率 0.88%1.64%2.54%3.77%4.63%注：T1-T5 分别表示第 1-5 个投资期，每个投资期为 1 年 资料来源：WIND，HTI 测算，截至 2022 年 10 月 30 日 国企违约率明显低于民企，国企违约率明显低于民企，22 年民企年民企年化年化边际违约率增加。边际违约率增加。从国企角度来看，在2018 年、2019

56、年、2020 年、2021 年和 2022 年初的存量信用债发行国企在首年边际违约率分别为 0.14%、0.26%、0.25%、0.07%和 0.02%（年化），边际违约率 19 年最高，受国企暴雷事件影响，20 年边际违约率在近四年内次高，19-22 年国企边际违约率呈下降趋势，预计 22 年国企边际违约率仅为 0.02%。民企是违约风险事件的主角，边际违约率明显高于国企，18 年边际违约率 5.60%，民企风险集中暴露时期，19-21 年呈下降趋势，22 年民企违约事件增多且民企数量有所减少，我们预计 22 年边际违约率或增加至 4.53%。表表 6 分企业性质看违约率（分企业性质看违约率

57、（2018-2022.10）样本选择时间 样本期初主体数量（个）国企边际违约率 2018 年 3526 0.14%2019 年 3456 0.26%2020 年 3667 0.25%2021 年 4136 0.07%2022 年（预计）4354 0.02%民企边际违约率 2018 年 643 5.60%2019 年 641 4.99%2020 年 611 3.93%2021 年 597 2.85%2022 年（预计）530 4.53%国企平均边际违约率 0.15%民企平均边际违约率 4.38%资料来源：WIND，HTI 测算，截至 2022 年 10 月 30 日 固定收益研究信用债专题报告1

58、7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 除了以发债主体为样本进行违约率计算，我们还从存量债券的角度进行违约率观除了以发债主体为样本进行违约率计算，我们还从存量债券的角度进行违约率观察。察。与前文信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券和定向工具。在此基础上剔除城投债，进一步观察产业债的违约率情况。其中，由于 2022 年的数据仅统计到 10 月，故简单年化估计 2022年全年违约主体的债券存量，并以此进行下列违约率的计算。从存量债券的角度也可以看出，从存量债券的角度也可以看出，22 年民企年民企年化年化违约率违约率同样同样增加明显。

59、增加明显。将 22 年各口径下的违约率（当年违约主体存量债/年初总存量债）与 21 年比较，可看到今年违约率表现的几个特征：1）从全产业债口径来看，2022 年年化违约率为 1.79%，低于去年的2.01%，违约事件相比去年较少。2）从国企产业债角度来看，2022 年年化违约率为0.02%，较去年的 0.59%更低。3）从民企产业债角度来看，22 年年化违约率由 2021年的 12.98%增加至 16.00%，由此可以看到，今年国企违约率或变化不大，民企违约事件增加，风险暴露明显，但预计全口径违约率小幅降低。图图17 违约主体存量债券违约率违约主体存量债券违约率 24.6450.02%0%2%

60、4%6%8%10%12%14%16%18%050002500300020212022（预计）（预计）20212022（预计）（预计）20212022（预计）（预计）违约主体产业债违约主体产业债违约国企产业债违约国企产业债违约民企产业债违约民企产业债存量（亿元）存量（亿元）违约率（违约率（%，右轴），右轴）资料来源：Wind，HTI 测算，截至 2022 年 10 月 30 日 4.信用风险信用风险将如何表现将如何表现？总体来看，2022 年至今，信用债新增违约主体有 42 家，相比 2021 年小幅增加，相比 2018-2020 年明显减少，从违约债券规模方面来看，今年也

61、有明显下降。新增违约主体中，企业性质仍以民营企业为主，地产行业出清继续。近年来，违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化，今年违约主要集中于房地产、纺织服饰、非银金融和基础化工等行业，其中房地产行业主体占比达到 60%；民企同样集中于房地产、纺织服饰、非银金融等行业。违约率表现和违约评级调整基本一致违约率表现和违约评级调整基本一致。2022 年的年化边际违约率低于 18、19 年水平，但较21年水平升高，2022年以来国际形势严峻，国内疫情多地散发，经济下行压力加大，信用风险暴露。国企违约率明显低于民企，22年民企年化边际违约率上升。我们预计 22 年国企边际违约率仅为 0

62、.02%；民企是违约风险事件的主角，边际违约率明显高于国企，22 年民企违约事件增多且民企数量有所减少，22 年边际违约率预计增加至 4.53%。展望展望 2023 年，疫情影响仍未完全退去，企业基本面修复仍然承压。年，疫情影响仍未完全退去，企业基本面修复仍然承压。目前市场对于城投弱资质主体、民企、地产板块仍保持谨慎态度，国企拿地托底屡见不鲜，市场尤为关注地产风险向城投板块蔓延的可能性。在地产行业拿地、销售等企稳前，整个行业仍处于风险释放阶段，内部分化明显，尾部民营房企再融资渠道持续受限，目前市场信心较为脆弱。固定收益研究信用债专题报告18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城投融资紧周

63、期延续，债务压力仍是主线。城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。1）受土地收入下滑影响，部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升，126 号文1将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投。从前三季度财政数据来看，今年各地财政压力仍然不小，对于存量债务滚续困难、土地依赖度较高的地区，城投偿债压力不减。2）城投债务中银行借款、非标准化债权、标准化债券违约风险截然不同。银行借款、非标资金展期/违约现象已较为常见，截至目前，除偶发技术性违约外，尚未发生标准化债券实质性违约事项。对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，需警惕

64、非标违约风险的扩散。3）同时我们认为云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。1 2022 年 9 月，财政部预算司发布了关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预2022126 号），http:/ 1 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJK

65、K)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(

66、“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师

67、认证Analyst Certification:我，Peishan Jiang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Peishan Jiang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or

68、all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest i

69、n the security or securities of the subject companies discussed.我，Amber Zhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Amber Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately refle

70、ct my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my hous

71、ehold)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in inv

72、estment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure ti

73、meliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓

74、）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Hait

75、ong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains m

76、ore complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy o

77、r sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other 评级分布评级分布Rating Distribution 2 considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market be

78、nchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Un

79、derperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept

80、stocks MSCI China.截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内

81、预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Unde

82、rperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ra

83、tings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the retu

84、rn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating fa

85、lls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all oth

86、er China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according

87、to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，

88、也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company

89、of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股

90、股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A 3 股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks a

91、re carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任

92、何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals informatio

93、n providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly dis

94、claim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or

95、 products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,i

96、ndirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估

97、结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经

98、本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Serv

99、ice Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly

100、accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial

101、products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according

102、 to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,f

103、inancial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of

104、individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,inform

105、ation network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but w

106、ritten in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this discl

107、aim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券

108、的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。4 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经

109、许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非

110、为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易

111、策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The res

112、earch report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinan

113、ce(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securi

114、ties India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Ex

115、change of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for

116、distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but

117、 no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are s

118、ubject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securi

119、ties.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not ne

120、cessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into

121、account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Ne

122、ither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the

123、content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strateg

124、ies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligatio

125、n to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflict

126、s of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject o

127、f the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证

128、券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major

129、U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Secur

130、ities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写 5 本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师

131、账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor N

132、ew York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own coun

133、try or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitatio

134、n or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment de

135、cisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was

136、prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided f

137、or distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the

138、responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(

139、USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not

140、 responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through H

141、SIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading

142、 securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on

143、such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instru

144、ments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be direc

145、ted to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或

146、其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Regi

147、stration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于Natio

148、nal Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供

149、。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land T

150、ower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 6 日本日本投资者的通知事项：投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资

151、经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities

152、(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“

153、SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the

154、sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offe

155、r of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutoril

156、y or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdictio

157、n of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international deal

158、er exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advert

159、isement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the cont

160、rary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities

161、Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an

162、 Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,e

163、xchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below

164、 in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haito

165、ng International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),an

166、d related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which

167、this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or

168、 short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distribute

169、d in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement t

170、o hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong In

171、ternational Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research repor

172、t is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limit

173、ed(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.7 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/