1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2022 年年 11 月月 10 日日 蒋飞 Email: 执业证书编号：S01 李相龙 Email: 执业证书编号：S01 联系人（研究助理）：仝垚炜 7 Email: 从业证书编号：S23 联系人（研究助理）：贺昕煜 5 Email: 从业证书编号：S27 相关报告相关报告 人民币汇率料将兑现我们预期2022-04-25

2、 美国消费增速向正常水平回归2022-04-18 疫情影响超预期，政策放松再加码2021-04-11 中美十年期国债利差继续缩窄2021-03-28 宽松货币、地产政策可期2021-03-21 稳增长需地产、货币政策发力2021-03-14 上海上海经济分析报告经济分析报告 宏观宏观经济经济专题报告专题报告 核心观点核心观点 上海是国际经济、金融、贸易、航运中心，综合经济实力雄厚、产业能级高、集聚辐射能力强。人均收入位于全国首位，产业结构超前发展，金融人均收入位于全国首位，产业结构超前发展，金融业占比较高，业占比较高，对对房地产房地产业依赖业依赖相对相对较较少少，实现多年财政净上缴，债务负担，

3、实现多年财政净上缴，债务负担相对较轻。相对较轻。但同时我们看到，上海也存在一些问题，如人口老龄化较严重，大城市病尤为突出，住房需求缺口持续存在。未来上海将在强化全球资源配置、科技创新策源、高端产业引领、开放门户枢纽等功能上下更大功夫，持续提升上海城市能级和核心竞争力，形成具有全球影响力的科技创新中心。同时发挥上海在长三角一体化中的辐射引领作用，带动周边城市产业集聚和缩小收入差距，打造世界级湾区经济和都市群。风险提示：风险提示：国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。证券研究报告证券研究报告 宏宏观观经经济济研研究究 专专题题报报告告 分析师分析师

4、 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.产业能极高，需求增长强.5 1.1 生产端看，三产发展强势，金融引领突出.5 1.2 需求端看，固定资产投资效率高，消费结构持续优化，对外贸易量质齐升.9 1.3 人口端看，人口吸引力较强，老龄化问题严重.13 1.4 资金端看，居民储蓄化倾向较强，企业信贷增速稳定.14 2.上海财政与偿债能力分析.17 2.1 上海市财政自给能力强，实现对中央财政的正贡献.17 2.2 上海财政土地依赖程度较低.17 2.3 上海债务状况良好，偿债能力较强.18 3.上海城投融资情况分析.19 3.1 上海市城投债发行规模增速低于全国.

5、19 3.2 上海市城投债利率明显低于全国，到期规模较高.21 4.小结.22 5.风险提示.22 UWbWiYkZeXnXpP1VmVoZ8OaObRmOqQmOnPeRoPrQlOpOoPaQoPpMMYrQoMxNpPnR 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：近年上海市 GDP 规模和增速.5 图 2：上海市与全国 GDP 增速（%）.5 图 3：近 10 年上海市 GDP 三次产业结构变化.6 图 4：上海市 2021 年三次产业占比居各省市前列.6 图 5：2021 年上海市第三产业 GDP 结构.6 图 6：上海市第三产业 GDP 结构

6、变化.6 图 7：上海市金融业占 GDP 比重与全国对比（现价）.7 图 8：上海市房地产业占 GDP 比重与全国对比（现价）.7 图 9：2021 年相关行业总产值增速.8 图 10：上海规上工业增速与全国对比.8 图 11：2021 年民营经济增加值占 GDP 比重（山东为 2020 年水平）.9 图 12：2021 年上海市所有制经济结构.9 图 13：上海固定资产投资占 GDP 比重与全国对比.10 图 14：上海市固定资产投资累计同比与全国对比（年）.10 图 15：2021 年上海市分行业固定资产投资增速.10 图 16：上海社零占全国比重（%）.11 图 17：2021 年上海市

7、零售额分产品增速.11 图 18：上海商品房销售面积与销售额.11 图 19：上海平均房价与全国平均房价对比（元/平方米）.11 图 20：上海市和全国商品房销售面积增速.12 图 21：上海市近五年出口增速与全国对比.12 图 22：上海与全国人均 GDP 比较.13 图 23：流入人口排名（截至 2020 年）.13 图 24：上海与全国人口增速.13 图 25：上海 65 岁以上人口与全国对比.14 图 26：上海常住人口年龄构成（截至 2020 年 11 月）.14 图 27：近五年上海市居民人均可支配收入及其增速.14 图 28：2021 年人均可支配收入靠前省份及城市（元）.14

8、图 29：上海人口增速和上海住户存款占全国比重.15 图 30：上海市人民币存款增速与全国对比.15 图 31：上海住户存款和企业存款增速.15 图 32：上海市人民币贷款增速与全国对比（亿元）.16 图 33：上海股票融资占比与全国对比.16 图 34：上海住户贷款和企业贷款增速.16 图 35：上海市净存款与全国对比.16 图 36：上海市净存款占全国比重.16 图 37：上海市一般公共预算收支与财政自给率.17 图 38：上海市 2021 年土地依赖程度居全国各省较低位置.18 图 39：近五年上海市负债率和债务率始终低于全国平均水平.18 图 40：上海市隐形债务负担轻.19 图 41

9、：上海与全国城投债总发行额与净融资额.20 图 42：上海城投债占全国比重（2022 年截至 10 月）.20 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：上海与全国城投债票面利率.21 图 44：上海与全国城投债到期规模.21 图 45：上海 2022 年城投债发行与到期偿还额.21 表 1：2022 年上海市前三季度经济指标.6 表 2：全球金融中心指数（CFCI）综合竞争力排名和得分.7 表 3：上海市上市公司（按市值排序取前 15 名，市值截至 11 月 9 日）.8 表 4：各省市净上缴中央税收（亿元）.17 表 5：近五年上海债务主要指标与全国平均水平对比.1

10、9 表 6：2021 年上海各区县主要经济、财政、债务指标.20 专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 作为中国的经济、金融、贸易、航运中心，上海具有较好的经济基础。作为中国的经济、金融、贸易、航运中心，上海具有较好的经济基础。2021 年，上海市以 4.32 万亿的经济总量继续位列全国第十，占全国 GDP 总量的 3.8%。以美元兑人民币平均汇率 6.45 计算，约为 6699.98 亿美元，超出瑞典（6356.6 亿美元）。同时，上海人均 GDP 相较于江苏（13.7 万元）、福建（11.7 万元）、浙江（11.3 万元）、广东（9.8万元）等其他经济大省来说也相对较高，

11、2021 年为 17.4 万元，明显高于全国平均水平（8.1 万元），仅次于北京（18.4 万元）。从 2005 年到 2021 年，上海市 GDP 增长整体呈现逐渐放缓的趋势；2021 年同比增长8.1%，受上年 GDP 基数较低的影响，较 2020 年同比增速有明显回升。受上半年疫情影响，今年前三季度上海市生产总值为 3.10 万亿元，按不变价格计算，同比下降 1.4%，比全国低 4.4 个百分点，但降幅较前二季度有明显收窄（-5.7%）。今年以来，上海市动态调整防疫政策，高效统筹疫情防控和经济社会发展，精准实施稳经济一揽子政策措施，在风险可控的前提下，积极稳妥推动复商复市，最大限度地减少

12、疫情对上海市经济社会发展的影响，为稳住全国经济大盘贡献了上海力量。下文我们将对上海市的经济、财政与债务情况进行详细梳理与研究。图图 1：近年上海市近年上海市 GDP 规模和增速规模和增速 图图 2：上海市与全国上海市与全国 GDP 增速（增速（%）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 1.产业能极高产业能极高，需需求增长强求增长强 经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。1.1 生产端看，生产端看，三产发展强势，金融引领突出三产发展强势，金融引领突出 2021 年上海市三次产业占比为年上海市三次产业占比为 0.2：26

13、.5：73.3，相比于全国三次产业比重的，相比于全国三次产业比重的 7.3：39.4：53.3，上海市第三产业占比明显较高。，上海市第三产业占比明显较高。从上海市统计局公布的数据来看，2021 年上海市地区生产总值 43214.85 亿元，按可比价格计算，比上年增长 8.1%。其中，第三产业增加值首次突破 3 万亿元，达 31665.56 亿元，同比增长 7.6%，占 GDP 比重为 73.3%，三产占比位列全国第二，服务业已成为服务业已成为上海经济增量的主导引擎，对经济的拉动作用明显。上海经济增量的主导引擎，对经济的拉动作用明显。0246810121405,00010,00015,00020

14、,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002005200720092001720192021上海:GDP（亿元）上海:GDP同比（右轴，%）(10)(5)051015---03GDP:不变价:累计同比上海:GDP:累计同比 专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：近近 10 年年上海市上海市 GDP 三次产业结构变化三次产业结构变化 图图 4：上海市上海市 2021 年三次产业占比居各省市前列年三次产业占比居各省市前列 资料来源：I

15、FIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 2021 年上海市服务业中，金融业、批发和零售业、房地产业生产总值分别占据前三名。年上海市服务业中，金融业、批发和零售业、房地产业生产总值分别占据前三名。今年前今年前 3 季度，上海市季度，上海市金融业、信息传输软件和信息技术服务业前三季度生产总值分别为 6286.61 亿元和 2614.93 亿元，实现 6.2%和 6.0%的高速增长；房地产业生产总值虽仍同比下降 3.3%，但相较于前两季度，降幅有所收窄。图图 5：2021 年上海市第三产业年上海市第三产业 GDP 结构结构 图图 6：上海市第三产业上海市第三产业 GDP 结构

16、变化结构变化 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 表表 1：2022 年上海市前三季度经济指标年上海市前三季度经济指标 指标指标 总量（亿元）总量（亿元）同比同比（%）占三产比重占三产比重 金融业 6286.61 6.2 27.24%批发和零售业 3605.24-9.6 15.62%信息传输软件和信息技术服务业 2614.93 6.0 11.33%房地产业 2593.58-3.3 11.24%租赁和商务服务业 1946.03-1.6 8.43%交通运输仓储和邮政业 1165.56-8.5 5.05%住宿和餐饮业 225.67-18.8 0.98%资料来源

17、：上海统计局,长城证券研究院 金融业作为上海经济增长的重要支柱，对上海经济的拉动作用不断增强。金融业作为上海经济增长的重要支柱，对上海经济的拉动作用不断增强。2012 年以来，依托于上海金融中心地位，上海市金融业增加值从 2450.36 亿元上升至 2021 年的7973.25亿元，复合年均增速为 12.52%。金融业增加值占金融业增加值占 GDP 的比重从的比重从 2012 年的年的 11.50%增长至增长至 2021 年的年的 18.45%，不仅持续上升，而且明显高于全国平均水平，差距不断扩大。，不仅持续上升，而且明显高于全国平均水平，差距不断扩大。近十年来，上海国际金融中心建设取得重大进

18、展，金融总量大幅上升，金融中心核心功能也不断增强，是目前国际上金融市场种类最齐全的城市之一。2022 年年 9 月月 22 日全球日全球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182020上海:GDP:第三产业上海:GDP:第二产业上海:GDP:第一产业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%内蒙古山西陕西福建宁夏江西新疆河南河北青海黑龙江贵州云南广西安徽江苏辽宁湖南吉林四川湖北山东甘肃重庆浙江广东天津海南上海北京金融业批发和零售业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业交通运输、仓储和邮政业其他服务

19、业0%5%10%15%20%25%30%2005200720092001720192021金融业批发和零售业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业交通运输、仓储和邮政业 专题报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 金融中心指数报告金融中心指数报告(GFCI 32)发布，上海排名由发布，上海排名由 2015 年的第年的第 21 位跃升至第位跃升至第 6 位，上海位，上海市金融业发展水平已位于全球前列。市金融业发展水平已位于全球前列。图图 7：上海市金融业占上海市金融业占 GDP 比重与全国对比（现价）比重与全国对比（现价）图图 8：上海市房地产业

20、占上海市房地产业占 GDP 比重与全国对比（现价）比重与全国对比（现价）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 房地产业方面，上海市房地产业发展较早，增长较为稳健。房地产业方面，上海市房地产业发展较早，增长较为稳健。2001-2009 年间，上海市房地产业增加值占 GDP的比重明显高于全国，这或显示出上海城市化率领先全国，房地产业发展较早。2010-2017年这一比重有所回落，但 2017 年后上海市房地产增加值占 GDP 的比重又大幅上升。2019 年，上海房地产业增加值增速为 5.1%，明显高于全国同期水平（2.6%），达到顶峰，随后略有下降。今年上半年

21、受上海疫情影响，1-6 月上海市房地产增加值同比-10.0%，降幅高于全国同期水平（-4.6%），但三季度累计增速只下降 3.3%，相较于前两季度，降幅已经有所收窄。表表 2：全球金融中心指数（全球金融中心指数（CFCICFCI）综合竞争力排名和得分）综合竞争力排名和得分 中心 CFCI 32 CFCI 31 较上期变化较上期变化 排名排名 得分得分 得分得分 排名排名 排名排名 得分得分 纽约 1 760 1 759 0 1 1 伦敦 2 731 2 726 0 5 5 新加坡 3 726 6 712 3 3 1414 香港 4 725 3 715 1 1 1010 旧金山 5 724 7

22、711 2 2 1313 上海 6 723 4 714 2 2 9 9 洛杉矶 7 722 5 713 2 2 9 9 北京 8 721 8 710 0 1111 深圳 9 720 10 707 1 1 1313 巴黎 10 719 11 706 1 1 1313 资料来源：IFIND,长城证券研究院 值得一提的是，今年前三季度信息传输软件和信息技术服务业发展势头足，生产总值超值得一提的是，今年前三季度信息传输软件和信息技术服务业发展势头足，生产总值超过房地产业。过房地产业。实际上，上海信息技术服务业近十年都在快速增长，2012-2021 年，上海市信息传输软件和信息技术服务业增加值从 918

23、.83 亿元上升至 3392.88 亿元。产业增加值占 GDP 比重从 2012 年的 4.31%增长至 2021 年的 7.85%，明显高于全国水平（3.84%，2021年）。2021年 6月份上海市人民政府办公厅印发的上海市服务业发展“十四五”规划指出，要在稳固现有服务业规模存量的基础上，大力培育新动能增量，以数字技术创新为服务业全方位赋能，打响“上海服务”品牌，同时深入实施创新驱动发展战略，深入实施创新驱动发展战略，全面提升科技在服务经济发展中的引领作用。全面提升科技在服务经济发展中的引领作用。工业发展方面，上海市工业生产增长较快，产业升级成效显著，先进制造业发展良好。工业发展方面，上海

24、市工业生产增长较快，产业升级成效显著，先进制造业发展良好。2021 年上海市工业增加值突破年上海市工业增加值突破 1 万亿元，持续位于全国城市首位。万亿元，持续位于全国城市首位。增速达到 10.3%，比全国高 0.7 个百分点。今年上半年疫情影响，上海工业生产增速受到拖累，今年前三季4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000021全国：金融业占GDP比重上海：金融业占GDP比重3%4%5%6%7%8%9%10%2000720092001720192021全国：房地产业占G

25、DP比重上海：房地产业占GDP比重 专题报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 度上海规上工业增加值累计下降 2.2%，较全国低 6.1 个百分点。但 6 月份以来工业生产明显回升，单月增速维持在 15%左右的高点。上海工业战略性新兴产业发展早，增势强，产业转移与升级成效显著。上海工业战略性新兴产业发展早，增势强，产业转移与升级成效显著。上世纪九十年代，上海便提出发展电子信息、汽车等六个重点工业行业。近年上海不断进行劳动密集型、资源密集型、环境损耗型产业外移，成效显著，当前上海当前已经形成了电子信息产品、汽车、石油化工及精细化工、精品钢材、成套设备和生物医药制造业这六大重点工业行业

26、。近年来，近年来，随着新兴产业的快速发展，上海涌现出了一批具有支柱潜力的新动能产业。随着新兴产业的快速发展，上海涌现出了一批具有支柱潜力的新动能产业。2021 上海市新能源、高端装备、生物、新一代信息技术、新材料、新能源汽车、节能环保、数字创意等工业战略性新兴产业完成工业总产值 13930.66 亿元，同比增长 8.9%，占全市规模以上工业总产值比重达到 40.6%。2021 年 7 月，上海市人民政府办公厅印发上海市先进制造业发展“十四五”规划，提出以数字技术与制造业的融合发展为关键抓手，赋予“上海制造”新内涵。制造业规划提出要构建“3+6”新型产业体系，以集成电路、生物医药、人工智能三大先

27、导产业集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业发挥引发挥引领作用，带动全市产业发展；以电子信息、生命健康、汽车、高端装备、先进材料、时领作用，带动全市产业发展；以电子信息、生命健康、汽车、高端装备、先进材料、时尚消费品六大重点产业，融合制造和服务，打造产业集群。尚消费品六大重点产业，融合制造和服务，打造产业集群。图图 9：2021 年相关行业总产值增速年相关行业总产值增速 图图 10：上海规上工业增速与全国对比上海规上工业增速与全国对比 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 表表 3：上海市上市公司（按市值排序取前上海市上市公司（按市值排序取前 15 名，

28、市值截至名，市值截至 11 月月 9 日）日）证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值（亿元）总市值（亿元）营业总收入营业总收入 (202(2021 1 年报年报 亿元亿元)所属新证监会行业所属新证监会行业 发行人企业性质（公司公告）发行人企业性质（公司公告）1 601328.SH 交通银行 3,084.59 2,693.90 金融业-货币金融服务 中央企业 2 300999.SZ 东方财富 2,270.19 54.05 金融业-资本市场服务 私营 3 300059.SZ 金龙鱼 2,205.50 2,262.25 制造业-农副食品加工业 中外合资 4 600000.SH 浦发银行 1,99

29、3.01 1,909.82 金融业-货币金融服务 地方国有企业 5 600104.SH 中国太保 1,863.37 4,406.43 金融业-保险业 中外合资 6 688271.SH 上汽集团 1,681.25 7,599.15 制造业-汽车制造业 地方国有企业 7 601601.SH 联影医疗 1,648.32 72.54 制造业-专用设备制造业 私营 8 600009.SH 上海机场 1,467.21 37.28 交通运输、仓储和邮政业-航空运输业 地方国有企业 9 600018.SH 上港集团 1,236.39 342.89 交通运输、仓储和邮政业-水上运输业 地方国有企业 10 600

30、150.SH 中国船舶 1,175.35 597.40 制造业-铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 中央企业 11 601211.SH 宝钢股份 1,122.33 3,643.49 制造业-黑色金属冶炼和压延加工业 中央企业 12 600019.SH 国泰君安 1,118.68 428.17 金融业-资本市场服务 地方国有企业 13 600837.SH 韦尔股份 958.69 241.04 制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业 私营 14 603501.SH 海通证券 956.15 432.05 金融业-资本市场服务 地方国有企业 15 601229.SH 中国东航 860.10 6

31、71.27 交通运输、仓储和邮政业-航空运输业 中央企业 资料来源：IFIND,长城证券研究院 05101520(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020---03全国:规模以上工业增加值:当月同比上海:规模以上工业增加值:当月同比 专题报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 上海市作为国企国资重镇，国有经济总量大且覆盖面广，国有企业在上海经济发展方面上海市作为国企国资重镇，国有经济总量大且覆盖面广，国有企业在上海经济发展方面占据重要地位。占据重要地位。根据上海市国资委党委书记白廷

32、辉在今年 9 月 28 日第五场党委专题系列新闻发布会上的介绍，上海市地方国有企业资产总额 26.27 万亿，同比增长 6.9%；地方国有企业实现营业收入 3.88 万亿元，同比增长 6.2%；利润总额 3526.6 亿元，同比增长 4.7%。2021 年，上海市地方国有企业资产总额、营业收入和利润总额，分别约占全年，上海市地方国有企业资产总额、营业收入和利润总额，分别约占全国地方国企的七分之一、九分之一和六分之一。国地方国企的七分之一、九分之一和六分之一。上海民营经济占比低于全国水平，但其外资经济非常活跃。上海民营经济占比低于全国水平，但其外资经济非常活跃。2021 年，上海市民营经济增加值

33、占全市 GDP 的 28.5%，显著低于全国水平(60%以上1）。但是上海外资经济占全市GDP比重超 25%,非公有制经济占比 55.0%。图图 11：2021 年民营经济增加值占年民营经济增加值占 GDP 比重（山东为比重（山东为2020 年水平）年水平）图图 12：2021 年上海市所有制经济结构年上海市所有制经济结构 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 1.2 需求端看，固定资产投资效率高，消费结构持续优化，需求端看，固定资产投资效率高，消费结构持续优化，对外贸易量质齐升对外贸易量质齐升 投资角度看，投资角度看，上海市固定资产投资效率高且增长稳定。

34、根据统计局公布的数据测算2，近十年来上海固定资产投资占 GDP 比重始终维持在 22%左右，远低于全国水平。这反映出这反映出上海经济发展对固定资产投入的依赖程度较小，投资的整体效率较高。上海经济发展对固定资产投入的依赖程度较小，投资的整体效率较高。从 2012 年的0.53 万亿元稳步增长至 2021 年的 0.96 万亿元，上海市固定资产投资年均增速达 6.87%。不同于近十年来全国投资增速逐渐放缓的整体趋势，上海市投资增速持续稳定在 6%左右，并在 2019 年和 2021 年分别高出全国水平 7.4 和 3.2 个百分点。今年前三季度，上海市固定资产投资同比下降 8.6%，降幅较上半年收

35、窄 11 个百分点。1 刘鹤在 2021 年中国国际数字经济博览会上提到，民营经济为我国贡献了 60%以上的 GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇就业、90%以上的市场主体数量。福建省工信厅：福建省工信厅：2021 年全省民营经济实现增加值达 3.38 万亿元、增长 9.6%，占全省地区生产总值的比重达 69.3%，对经济增长的贡献率达 82%。浙江统计局：浙江统计局：民营经济增加值从 2016 年的 30810 亿元增加到 2021 年的 49200 亿元（初步预计数），规模扩大 50%以上。民营经济占 GDP 的比重从 2016 年的 65.2%提高至 2021 年的67.0%左

36、右，比重逐年稳步提升，对我省经济的发展起着举足轻重的作用。江苏省工商业联合会：江苏省工商业联合会：2021 年，江苏民营经济增加值达 6.7 万亿元，占 GDP 比重由五年前的 55.4%增长为 57.3%，对全省 GDP 增长贡献率由五年前的 57.2%增长为 63.1%。广东年鉴广东年鉴 20212021：2020 年，广东省民营经济实现增加值 60702.76 亿元，比上年增长 2.5%，占地区生产总值比重 54.8%，提高 0.2 个百分点。山东统计局：山东统计局：2020 年，全省民营经济实现增加值 38050.0 亿元，占 GDP 比重达 52.0%，同比增长 4.1%，比 GDP

37、 增速高 0.5 个百分点，对全省经济增长的贡献率达 59.5%。上海市工商业联合会：上海市工商业联合会：2021 年，上海民营经济增加值占全市比重 28.5%。上海市政府新闻办：上海市政府新闻办：2020 年 12 月 28 日市政府新闻发布会上，市商务委主任华源指出外商投资企业已经成为促进经济增长的重要引擎，创造了全市超过 1/4 的 GDP。上海市国民经济和社会发展统计公报：上海市国民经济和社会发展统计公报：2021 年非公有制经济增加值 23774.33 亿元，增长 8.6%，非公有制经济增加值占地区生产总值的比重为 55.0%。2 上海市固定资产投资累计值在 2017 年后停止公布，

38、因此 2017 年后固投累计值用累计同比倒推得出。而全国固定资产投资（不含农户）累计值虽然持续公布，但为保持与上海市统一口径，我们也选择从 2017 年起用累计同比进行倒推。20304050607080福建浙江全国江苏广东山东上海公有制经济民营经济外资经济 专题报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：上海上海固定资产投资占固定资产投资占 GDP 比重与全国对比比重与全国对比 图图 14：上海市上海市固固定资产投资定资产投资累计同比与全国对比（年）累计同比与全国对比（年）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 从投资结构来看，上海市工

39、业、房地产投资增长稳定，对外商投资的吸引力强，服务业从投资结构来看，上海市工业、房地产投资增长稳定，对外商投资的吸引力强，服务业投资成绩亮眼。投资成绩亮眼。近五年来，上海市工业投资、房地产开发投资增势良好。其中 2021 年，上海市工业投资在电力生产、医药制造等领域的推动下实现同比增长 8.2%，其中聚焦电子信息产品、新能源汽车、生物医药等领域的制造业投资增长 7.8%；房地产开发投资增长 7.2%。值得一提的是，上海作为我国对外开放程度较高的城市，对外资有着很强的吸上海作为我国对外开放程度较高的城市，对外资有着很强的吸引力引力。2021 年上海市外商直接投资实际到位金额 225.51 亿美元

40、，同比增长 11.5%。而而服务业是上海市拉动投资、吸引外资的主力军。服务业是上海市拉动投资、吸引外资的主力军。2021 年，上海市第三产业投资比上年增长 8 个百分点，其中，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，教育，卫生和社会生活投资分别同比增长 20%、31%、59.9%和 51.2%，服务业外商直接投资实际到位金额 215.30 亿美元，同比增长 12.7%，占比上升至 95.5%。图图 15：2021 年上海市分行业固定资产投资增速年上海市分行业固定资产投资增速 资料来源：IFIND、长城证券研究院 消费方面看，上海社会消费品零售总额快速增长，消费结构持续改善。消费

41、方面看，上海社会消费品零售总额快速增长，消费结构持续改善。2012 年到 2021年上海市社会消费品零售总额复合增速为 10.5%，高于同期全国平均水平（8.9%）。从2020 年开始上海社会零售总额占全国比重显著抬升，这主要是因为全国消费受疫情影响有所下降，但是上海市在新能源汽车、线上生鲜消费等领域的拉动下社会零售总额依旧保持增长。2021 年，上海市社会消费品零售总额达 1.8 万亿元，比上年增长 13.5%，居全国城市第一。其中与消费升级相关的商品消费增势良好，其中与消费升级相关的商品消费增势良好，金银珠宝、化妆品、通讯器材类零售额分别增长 30.3%、15.7%和 14.8%。线上零售

42、和民营企业销售持续增长。线上零售和民营企业销售持续增长。20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001720192021上海:固投占GDP比全国:固投占GDP比051720192021上海:固定资产投资:累计同比:年:最后一条固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比:年:最后一条8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%专题报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 年，上海市网上商店零售额为 3365.78 亿元，同比增长 20.8%，增速高于社会消费品零售总额 7.3 个百分

43、点，占社会消费品零售总额的 18.6%。民营社会消费品零售额达5471.71 亿元，同比增长 8.1%，占社零总额的 30.3%，较上年提升了 6.5 个百分点。今今年上半年上海消费市场受疫情冲击影响较大，但随着后续举办年上半年上海消费市场受疫情冲击影响较大，但随着后续举办“五五购物节五五购物节”、发放多轮、发放多轮电子消费券等一系列促消费政策的出台，市场销售情况有所改善。电子消费券等一系列促消费政策的出台，市场销售情况有所改善。今年前三季度，上海市社会消费品零售总额达 11864.63 亿元，同比下降 10.7%，降幅相比上半年收窄了 5.4个百分点。图图 16：上海上海社零占全国比重社零占

44、全国比重（%）图图 17：2021 年上海市年上海市零售额分产品增速零售额分产品增速 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 房地产销售方面，上海市商品房销售面积波动相对较大。房地产销售方面，上海市商品房销售面积波动相对较大。2021 年上海市商品房销售面积为 1880.45 万平方米，相较于 2011 年的 1771.3 万平方米，复合年均增速仅为 0.6%，远低于全国同期增速（5.1%）。近年来，上海市商品房销售面积增速除 2010、2011 和2017 年远低于全国平均水平外，其余年份与全国水平接近。上海统计局指出，2010 和2011 年上海市商品房

45、销售面积负增长主要是因为在国家出台的各项抑制房价过快上涨的措施有效遏制了房地产的投机投资需求，所以导致商品房销售大幅下降；而 2017 年的商品房销售面积下降则是由市场化新建住宅供应大幅减少、规范“类住宅”销售市场等多种因素导致的。今年前三季度，上海商品房销售面积为 1201.07 万平方米，同比下降7.0%，高于全国同期水平 15.2 个百分点，降幅较今年上半年收窄 16.4 个百分点。尽管上海商品房销售面积近十年基本维持稳定，但销售金额却实现了 10.2%的复合增速，这其中房价拉动作用明显，上海房价增速明显高于全国。近十年上海商品房市场基本呈近十年上海商品房市场基本呈现量稳价涨态势，表明商

46、品房市场需求一直比较旺盛，供需缺口依然存在。现量稳价涨态势，表明商品房市场需求一直比较旺盛，供需缺口依然存在。图图 18：上海上海商品房销售面积商品房销售面积与销售额与销售额 图图 19：上海平均房价与上海平均房价与全国全国平均平均房房价对比（元价对比（元/平方米）平方米）3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%20092001720192021上海社零占全国比12.8%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

47、200019上海:商品房销售面积（万方）上海:商品房销售额（右轴，亿元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019上海:商品房屋销售:销售价格全国:商品房屋销售:销售价格 专题报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 图图 20：上海市和全国商品房销售面积增速上海市和全国商品房销售面积增速 资料来源：IFIND、长城证券研究

48、院 外需方面看，上海对外贸易水平量质齐升，出口结构不断优化。上海是重要的国际航运外需方面看，上海对外贸易水平量质齐升，出口结构不断优化。上海是重要的国际航运与贸易中心，与贸易中心，2020、2021 年上海市在新华 波罗的海国际航运发展指数连续排名世界第三；口岸贸易总额达到 10.1 万亿元，连年保持全球城市首位；上海港集装箱吞吐量达到 4700 万标准箱，连续 12 年位居世界第一。2021 年，上海市货物出口总额达 1.57 万亿元，同比增长 14.6%，其中高新技术产品出口总额为 6051.82 亿元，同比增长 4.7%，占全市货物出口总额比重达 38.5%，民营企业出口额比重上升至 3

49、0.4%。上海市外贸结构持续优化，2021 年上海市一般贸易出口额同比增长 23.7%，比加工贸易出口额增速高 21.1 个百分点，民营企业出口额同比增长29.4%，比外商投资企业出口额同比增长高 19 个百分点。今年前三季度，上海市出口总额同比增长 13.14%，略低于全国同期水平（13.8%）。图图 21：上海市近五年出口增速与全国对比上海市近五年出口增速与全国对比 资料来源：IFIND、长城证券研究院 (40)(30)(20)(10)0009200001920202021上海:商品房销售面积:累计同比

50、全国:商品房销售面积:累计同比(20)(10)010203040----102022-06上海:出口总额:累计同比出口总值:累计同比 专题报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 人口端看，人口端看，人人口口吸引力吸引力较较强强，老龄化问题，老龄化问题严重严重 上海人均上海人均 GDP 远高于全国平均水平，对人口具有较强的吸引力。远高于全国平均水平，对人口具有较强的吸引力。上海是我国重要的人口流入城市，中国人口普查年鉴-2020数据显示，上海外省流入人口为 1047 万人

51、，居全国第三位。从常住人口来看，2021 年末，上海市有 2489 万人，占全国人口的 2%。2007 年至 2015 年，上海常住人口增速处于高位下滑的趋势，到 2015 年首度转负，为-0.38%。2015 年至今，上海常住人口增速维持在 0.4%以下左右的低位，2021年进一步降至为 0.04%。图图 22：上海上海与与全国全国人均人均 GDP 比较比较 图图 23：流入人口流入人口排名（截至排名（截至 2020 年）年）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 上海人口自然增长率长期低于全国水平，并且 2020 年、2021 年连续负增。因此上海常上海

52、常住人口的变化主要由人口流动主导，住人口的变化主要由人口流动主导，2015 和和 2017 两年常住人口负增，可能主要是受政两年常住人口负增，可能主要是受政策引导。策引导。上海市委 2015 年发布的中共上海市委关于制定上海市国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议提出，上海“十三五”必须牢牢守住常住人口规模底线。根据党的十八届三中全会提出的严格控制特大城市人口规模，规划建议，把常住人口不超过2500 万作为长期调控目标。相对比较严格的户籍政策也限制了人口大幅流入。2016 年上海市人民政府发布的关于进一步推进本市户籍制度改革的若干意见支出要坚持人口总量调控、结构优化。严格控制人口规模，综合解

53、决人口总量、结构、布局问题。完善落户政策，逐步建立积分落户，合理调控户籍人口机械增长。另外，近年上海产业加速升级，也导致部分低端制造业从业人员流出。图图 24：上海与全国人口增速上海与全国人口增速 资料来源：IFIND、长城证券研究院 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000200020032006200920021上海:人均GDPGDP:人均05001,0001,5002,0002,5003,0003,500广东浙江上海江苏北京福建山东天津外省流入人口（2020年，万人）-0.

54、6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200020022004200620082001620182020上海:年末常住人口增速上海流入人口增速全国:年末常住人口增速（右轴）上海:人口自然增长率（右轴）专题报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 从常住人口年龄结构来看，从常住人口年龄结构来看，人口老龄化是上海目前面临较严峻的问题。人口老龄化是上海目前面临较严峻的问题。上海 65 岁及以上人口比例从 2012 年的 9.4%到 2020 年的 16.3%，整体呈现

55、明显的上升趋势，并且持续高于全国平均水平高于全国平均水平。按照 65 岁以上人口占比 14%即进入深度老龄社会的国际标准，上海已于 2021年末进入深度老龄化阶段 图图 25：上海上海 65 岁以上人口岁以上人口与与全国全国对比对比 图图 26：上海上海常住人口年龄构成（截至常住人口年龄构成（截至 2020 年年 11 月月）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 1.4 资金端看，资金端看，居民储蓄化倾向较强，企业信贷增速稳定居民储蓄化倾向较强，企业信贷增速稳定 2021 年，上海市居民人均可支配收入为 7.8 万元，同比增长 8%，比全国平均水平高 4.

56、3万元，居全国首位。实际上，上海市居民人均可支配收入持续增加，其增长速度与经济增长基本同步。上海领先的居民可支配收入可能一定程度拉动了居民存款。上海领先的居民可支配收入可能一定程度拉动了居民存款。图图 27：近五年上海市居民人均可支配收入及其增速近五年上海市居民人均可支配收入及其增速 图图 28：2021 年人均可支配收入靠前省份及城市（元）年人均可支配收入靠前省份及城市（元）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 通过观察上海住户存款占全国比重和上海市人口增速之间的关系，我们发现从我们发现从 2010 年年到到 2021 年，上海市对资金的吸引与对人口的吸

57、引整体较为一致。年，上海市对资金的吸引与对人口的吸引整体较为一致。2010-2015 年上海市住户存款占全国的比重从 5.07%下降到 4.06%，而这段时期上海人口增速整体呈现下滑趋势。在 2016 年及其之后上海人口增速稳定在-0.04%到 0.37%这一区间内，上海市住户存款占全国比重也稳定在 3.9%附近。02468011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国比重:65岁及以上上海比重:65岁及以上0-14岁,9.80%15-59岁,66.80%60-64岁,23.40%65岁及以上,16.30%6

58、0岁及以上，39.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200202021上海:居民人均可支配收入（元）上海:居民人均可支配收入增速（右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000上海北京浙江 江苏天津广东福建 山东全国 专题报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 29：上海人口增速和上海住户存款占全国比重上海人口增速和上海住户存款占全国比重 资料来源：IFIND、长城证券研究院 将上海人民币

59、存款增速和全国对比后发现，2019 年以来上海市人民币存款总额增速持续年以来上海市人民币存款总额增速持续高于全国水平，这可能与居民存款的持续高增速和企业存款增速的上升相关。高于全国水平，这可能与居民存款的持续高增速和企业存款增速的上升相关。我们将存款拆分为境外存款和境内存款两大部分，其中境外存款占比自其中境外存款占比自 2015 年以来持续高于全年以来持续高于全国同期水平，这或许与上海较强的外资吸引能力有关。国同期水平，这或许与上海较强的外资吸引能力有关。如果境内存款进一步拆分，分成居民端和企业端来看，住户存款增速自 2018 年快速上升，之后持续高于全国水平，反映出上海居民收入高增长态势；而

60、企业存款增速在 2020 年和 2022 年上半年有较显著的上升，也反映出疫情对上海企业的影响较为显著。图图 30：上海市人民币存款增速与全国对比上海市人民币存款增速与全国对比 图图 31：上海住户存款和企业存款增速上海住户存款和企业存款增速 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 从贷款端看，自从贷款端看，自 2009 年以来上海市人民币贷款增速除年以来上海市人民币贷款增速除 2017 年和年和 2021 年外均低于全国年外均低于全国水平，这可能是因为上海直接融资发展较强，弥补了一部分企业信贷需求。水平，这可能是因为上海直接融资发展较强，弥补了一部分企业信

61、贷需求。2022 年 10月，上海证监局副局长王登勇在上海“奋进新征程建功新时代”党委专题系列第八场新闻发布会上介绍，十年来，上海资本市场服务实体经济的广度深度显著拓展，为上海企业提供直接融资超过 4 万亿元。上海市企业贷款增速自 2017 年下半年以来均维持在 10%左右，企业信贷稳定增长并且贷款结构不断优化。企业信贷稳定增长并且贷款结构不断优化。中国人民银行上海总部公布的上海市金融运行报告（2022）显示，2021 年末上海市普惠小微贷款余额为 7017.51 亿元，比年初新增 1810.49 亿元；绿色贷款余额为 6041.01 亿元，较年初新增 1754.28 亿元。3.75%3.95

62、%4.15%4.35%4.55%4.75%4.95%5.15%5.35%-0.4%0.1%0.6%1.1%1.6%2.1%2.6%3.1%3.6%4.1%2009200001920202021上海:年末常住人口:增长率上海/全国:住户存款（右轴）055404520092001720192021上海:金融机构人民币存款余额:期末值:年:同比金融机构:人民币存款余额:年:同比(2)3813--072021-09上海:金融机构人民币存款余额

63、:境内存款:住户存款:期末值:同比上海:金融机构人民币存款余额:境内存款:非金融企业存款:期末值:同比 专题报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 32：上海市人民币贷款增速与全国对比（亿元）上海市人民币贷款增速与全国对比（亿元）图图 33：上海股票融资占比与全国对比上海股票融资占比与全国对比 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 居民贷款方面，上海市住户贷款同比增速近五年呈现下行趋势，在 2020 年初甚至出现同比负增，这一现象与住户存款增速维持高位，可能共同表明上海市住户存在一定的储蓄倾向。近 10 年，上海市人民币净存款（存款余额

64、-贷款余额）整体呈现上升趋势，上海市净存款占全国比重也从 2020 年 1 月的 12.8%快速上升至 2022 年 8 月的 19.3%，这这一定程度上反映出上海在疫情冲击、经济下行压力加大的背景下，消费预期下降，存在一定程度上反映出上海在疫情冲击、经济下行压力加大的背景下，消费预期下降，存在一定的储蓄化倾向。一定的储蓄化倾向。图图 34：上海住户贷款和企业贷款增速上海住户贷款和企业贷款增速 图图 35：上海市净存款与全国对比上海市净存款与全国对比 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 055200920017

65、20192021上海:金融机构人民币贷款余额:期末值:年:同比金融机构:人民币贷款余额:年:同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%--062021-08上海：直接融资占比全国：直接融资占比(5)055--012021-05上海:金融机构人民币贷款余额:境内贷款:住户贷款:期末值:同比上海:金融机构人民币贷款余额:境内贷款:非金融企业及机关团体贷款:期末值:同比380,000390,000400,000410,000420,000430,000440,0

66、00450,000460,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00085,00090,0--01上海:人民币净存款全国:人民币净存款（右轴）图图 36：上海市净存款占全国比重上海市净存款占全国比重 资料来源：IFIND、长城证券研究院 9%11%13%15%17%19%----042022-01上海净存款占全国比重上海净存款占全国比重 专题报告 长城证券17 请参考最后一页

67、评级说明及重要声明 2.上海上海财政与偿债能力分析财政与偿债能力分析 2.1 上海市财政自给能力强，实现对中央财政的正贡献上海市财政自给能力强，实现对中央财政的正贡献 上海市不仅经济实力靠前，财政收入也相对可观。上海市不仅经济实力靠前，财政收入也相对可观。近十年，上海市的一般公共预算收入由 2012 年的 3743.7 亿元增加至 2021 年的 7771.8 亿元，年均增长 7.6%，其中税收收入6606.7亿元，占一般公共预算收入的比例高达 85%；一般公共预算支出则由 4184.0亿元增加至 8430.9 亿元，年均增长 7.3%。今年前 8 个月，上海市实现一般公共预算收入5217.8

68、0亿元，同比下降 14.2%，但仍位居全国第四。以一般公共预算收入占支出的比例以一般公共预算收入占支出的比例衡量财政自给率，近十年上海市财政自给率基本保持稳定，且始终高于全国平均水平，衡量财政自给率，近十年上海市财政自给率基本保持稳定，且始终高于全国平均水平，2021 年财政自给率为年财政自给率为 92%，财政自给能力强。，财政自给能力强。图图 37：上海市一般公共预算收支与财政自给率上海市一般公共预算收支与财政自给率 资料来源：IFIND、长城证券研究院 上海市财政实力较强，是中央财政的重要支撑。上海市财政实力较强，是中央财政的重要支撑。2020 年到 2021 年，全国仅广东、上海、浙江、

69、江苏、北京、山东、天津、福建 8 个省市净上缴中央税收（上缴中央税收和中央转移支付之间的差额）为正值，实现地方财政对中央财政的正贡献。2021 年，上海市净贡献 6797.27亿元，位列全国第二。表表 4：各省市净上缴中央税收（亿元）各省市净上缴中央税收（亿元）省省/市市 2021 年年 2020 年年 广东 8901.61 7308.3 上海 6797.27 5483.11 浙江 5733.26 4396.88 江苏 5645.13 4604.8 北京 4572.44 3600.64 山东 1809.69 863.67 天津 1176.89 1033.92 福建 890.98 529.22

70、资料来源：IFIND,长城证券研究院 2.2 上海上海财政土地依赖程度较低财政土地依赖程度较低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200001920202021上海:一般公共预算收入（亿元）上海:一般公共预算支出（亿元）上海财政自给率（右轴）全国平均地方财政自给率（右轴）专题报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 上海市财政实力雄厚，同时对土地的依赖程度较低。上海市财政实力雄厚，同时对土地的依

71、赖程度较低。我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例作为衡量土地依赖程度的指标，从 2021 年数据来看，上海市的土地依赖度居全国各省市中游偏下水平，事实上近 10 年以来上海市土地依赖度一直低于 30 个省市的平均水平，表现出较低的土地依赖程度。从变化趋势来看，上海市近从变化趋势来看，上海市近 5 年土地依年土地依赖度出现上升趋势，这一趋势与全国一致。赖度出现上升趋势，这一趋势与全国一致。我们认为目前上海在财政方面要继续控制土地财政依赖度的增长速度，提升土地利用效率，加快经济转型。图图 38：上海市上海市 2021 年土地依赖程度居全国各省年土地依赖程度居全国各省较低位置较低位置 资料来

72、源：IFIND、长城证券研究院 2.3 上海上海债务状况良好，偿债能力较强债务状况良好，偿债能力较强 从债务角度来看，上海市政府负债率和债务率均始终低于全国平均水平，政府债务偿还从债务角度来看，上海市政府负债率和债务率均始终低于全国平均水平，政府债务偿还能力强。能力强。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占 GDP 的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口

73、径债务率。图图 39：近五年上海市负债率和债务率始终低于全国平均水平近五年上海市负债率和债务率始终低于全国平均水平 资料来源：IFIND、长城证券研究院 0%20%40%60%80%100%120%140%内黑云南宁夏海南山西新疆辽宁北京上海甘肃青海广东河北天津广西陕西河南吉林江西福建四川山东安徽重庆湖南湖北贵州江苏浙江30405060708090530200202021上海：负债率(%)全国：负债率(%)上海：债务率(%),（右轴）全国：债务率(%),（右轴）专题报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 近五年上海市省经济、财政实力较强

74、，政府债务负担轻。近五年上海市省经济、财政实力较强，政府债务负担轻。2021 年，上海市 GDP 位列全国第 10 位，一般公共预算收入为全国第 4 名，而负债率（地方政府债务余额而负债率（地方政府债务余额/GDP）为）为17.02%，债务率（地方政府债务余额，债务率（地方政府债务余额/综合财力）为综合财力）为 54.15%，均低于全国各省的平均水，均低于全国各省的平均水平，说明上海市整体政府债务状况良好。平，说明上海市整体政府债务状况良好。表表 5：近五年上海债务主要指标与全国平均水平对比近五年上海债务主要指标与全国平均水平对比 2021 年年 2020年年 2019年年 2018年年 20

75、17年年 上海 全国 上海 全国 上海 全国 上海 全国 上海 全国 地方政府综合财力(万亿元)1.36 28.58 1.16 28.69 1.15 28.83 1.13 26.49 1.05 22.37 地方政府债务余额（万亿元）0.74 30.47 0.69 25.66 0.57 21.31 0.50 18.39 0.47 16.47 地方政府债务余额:一般债务（万亿元）0.31 13.77 0.30 12.74 0.28 11.87 0.26 11.05 0.25 10.36 地方政府债务余额:专项债务（万亿元）0.42 16.70 0.39 12.92 0.29 9.44 0.24 7

76、.41 0.22 6.15 地方政府债务限额（万亿元）1.06 33.28 0.97 28.81 0.86 24.08 0.77 21.00 0.71 18.82 城投平台有息债务余额(万亿元)1.12 57.51 1.00 52.93 0.85 46.17 0.75 40.05 0.83 35.38 负债率(%)17.02 23.59 17.81 24.52 15.06 21.00 13.98 19.56 14.26 19.21 债务率(%)54.15 93.89 59.17 86.53 49.60 71.60 44.60 67.51 44.76 71.47 债务率(宽口径)(%)136.2

77、5 295.09 144.78 271.01 123.58 231.75 111.24 218.70 123.78 229.63 资料来源：IFIND,长城证券研究院 将城投债余额也纳入债务后，上海市宽口径债务率仍处于低水平。将城投债余额也纳入债务后，上海市宽口径债务率仍处于低水平。近五年，上海市宽口径债务率的复合年增长率为 1.91%，基本保持稳定，且始终远低于全国平均水平，反映出上海市隐性债务负担较轻。2021 年上海市宽口径债务率为 136.25%，显著低于全国各省平均水平（292.85%）。图图 40：上海市上海市隐形债务负担轻隐形债务负担轻 资料来源：IFIND、长城证券研究院 接下

78、来我们将对上海市城投债细项进行简单统计与梳理。3.上海城投融资情况分析上海城投融资情况分析 3.1 上海市城投债发行规模上海市城投债发行规模增速增速低于全国低于全国 全国城投债总发行量在 2009 年完成三位数到四位数的跃升，达 2725 亿元，此后持续蓬勃发展，发行规模快速增长，2021 年全国城投债总发行量达 63913.71 亿元，复合年均增速高达 30.07%。上海城投债总发行量的增速低于全国水平，上海城投债总发行量的增速低于全国水平，发行总量由 2009 年的500300350200202021上海：债务率(宽口径)(%)全国：债务率(宽口

79、径)(%)专题报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 394.5 亿元上升到 2021 年的 1301.72 亿元，年均增速约 10.5%。上海城投债发行额占全国比重从 2009 年的 14.48%降低到 2021年的 2.04%，其中 2014年以来持续维持在 3%左右。2009 年以来，上海城投债净融资额发行基本呈现波动上升趋势。值得注意的是年以来，上海城投债净融资额发行基本呈现波动上升趋势。值得注意的是2017/2018 两年，上海城投债偿还额均高于发行额，连续两年实现净融资为负，体现其两年，上海城投债偿还额均高于发行额，连续两年实现净融资为负，体现其对城投债务的有效控制。

80、对城投债务的有效控制。2019 年以来，城投债净融资增速有所提高，于 2021 年末达到726.09 亿元。今年前今年前 10 月，上海城投债发行量与净融资额分别达到月，上海城投债发行量与净融资额分别达到 1276.9 和和 564.4 亿亿元，占全国城投债发行比重进一步上升元，占全国城投债发行比重进一步上升。图图 41：上海与全国城投债总发行额与净融资额上海与全国城投债总发行额与净融资额 图图 42：上海城投债占全国比重（上海城投债占全国比重（2022 年年截截至至 10 月）月）资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 从地区结构来看，上海各区县城投债融资

81、规模基本与其经济发展水平相一致。从地区结构来看，上海各区县城投债融资规模基本与其经济发展水平相一致。从 2021年经济总量和综合财力看，浦东新区经济总量遥遥领先，其次是黄浦区、闵行区、嘉定区等地区。而从城投债融资规模来看而从城投债融资规模来看，浦东区、静安区、黄浦区对资金的吸引要远超上海的其他城市。同花顺数据显示，2021 年浦东新区、静安区、黄浦区三地城投平台有息债务余额分别为 3646.39 亿元、623.23 亿元和 304.52 亿元。值得一提的是，金山区与杨浦区 2021 年无论是债务率（地方政府债务余额/综合财力）还是宽口径债务率均位于上海各区县较高水平，显示出这两地债务负担较重；

82、另外债务负担较重；另外 2021 年浦东新区负债率和债务率分别为 5.29%和 41.26%，分别处于较低和中游水平，表明浦东新区生产总值与财政实力对其债务具有良好的的覆盖能力，但将城投债纳入考量后的宽口径债务率为 226.51%，排上海各区县第二位，表明浦东新区也存在较重的城投债务负担。表表 6：2 2021021 年年上海各区县主要经济、财政、债务指标上海各区县主要经济、财政、债务指标 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000(400)(200)02004006008001,0001,2001,40020092001720

83、192021上海：总发行量(亿元)上海：净融资额(亿元)(6)(4)(2)0246892001720192021上海总发行量占全国比重（%）上海净融资占全国比重（%）专题报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND,长城证券研究院 3.2 上海市城投债利率上海市城投债利率明显低于全国明显低于全国，到期规模较高，到期规模较高 2018 年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2021 年全国城投债票面利率为 4.36%，较 2018年下滑 128BP；近十年来，上海城投债利率与全国城投债利率呈现相近的下

84、滑趋势，较 2018 年下滑 145BP 至 3.31%，发行成本进一步压缩。今年截至 10月 29 日，上海城投债票面利率为 2.74%，比同期全国利率低 100BP。图图 43：上海上海与全国城投债票面利率与全国城投债票面利率 资料来源：IFIND、长城证券研究院 2021 年，上海城投债到期偿还量达 501.57 亿元，而今年到期城投债规模进一步上升至576.06 亿元，其中今年 7 月份到期额为 98 亿元，单月偿还额位于历史高值。未来三年未来三年上海的城投债到期规模也均位于上海的城投债到期规模也均位于 500 亿元以上，并且将在亿元以上，并且将在 2025 年上升至年上升至 653.

85、10 亿元，亿元，偿债压力较大。偿债压力较大。图图 44：上海上海与全国城投债到期规模与全国城投债到期规模 图图 45：上海上海 2022 年城投年城投债债发行与到期偿还额发行与到期偿还额 指标类别指标类别地区(区县)地区(区县)GDP(亿元)GDP(亿元)GDP增速GDP增速(%)(%)人均人均GDP(元)GDP(元)地方政府综地方政府综合财力(亿合财力(亿元)元)一般公共预一般公共预算收入(亿算收入(亿元)元)税收收入占税收收入占比(%)比(%)政府性基金政府性基金预算收入预算收入(亿元)(亿元)财政自给率财政自给率(%)(%)地方债务余地方债务余额(亿元)额(亿元)负债率(%)负债率(%

86、)债务率(%)债务率(%)城投平台有城投平台有息债务余额息债务余额(亿元)(亿元)城投债券余城投债券余额(亿元)额(亿元)债务率(宽债务率(宽口径)(%)口径)(%)浦东新区15,353.0010.00255,000.001,968.361,173.7093.32774.2091.09812.095.2941.263,646.39907.54226.51黄浦区2,902.407.00438,400.00384.97267.0390.26111.5582.76408.7514.08106.18304.5262.30185.28闵行区2,843.198.00-526.36331.1090.6119

87、4.4082.32395.0013.8975.0419.254.0078.70嘉定区2,705.606.10-507.25243.5192.29105.9172.39353.5913.0769.71154.6153.50100.19静安区2,565.436.20265,600.00519.71278.4888.91238.2495.14435.4116.9783.78623.23252.06203.70徐汇区2,438.488.10-306.08220.5490.5284.1768.72122.905.0440.15-24.0040.15杨浦区1,951.324.30-313.80143.01

88、78.02170.4069.49606.9431.10193.4248.9015.00209.00长宁区1,826.5211.20-189.14150.3389.8437.26104.6795.715.2450.60130.6053.75119.65松江区1,782.286.50-566.81250.1080.27153.3970.52158.298.8827.93147.7550.0053.99宝山区1,725.566.50-272.86172.9084.5999.4762.09169.229.8162.02-62.02奉贤区1,330.099.30-361.52220.8088.04139

89、.4066.39392.3429.50108.53286.81109.50187.86青浦区1,317.256.10101,900.00420.58231.1083.36189.0565.1099.227.5323.59-0.0023.59普陀区1,226.494.80-333.58125.5685.73205.6271.18360.5429.40108.08119.5842.11143.93虹口区1,214.7711.00-452.22155.2390.04226.1679.59388.1231.9585.83-85.83金山区1,182.787.50-193.50134.3289.0858

90、.7955.09370.6831.34191.5788.9713.00237.55崇明区409.724.00-186.98146.0594.6940.8143.10239.8958.55128.30-0.00128.30经济经济财政财政债务债务0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上海：票面利率(%)全国：票面利率(%)专题报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 4.小结小结 上海

91、是国际经济、金融、贸易、航运中心，综合经济实力雄厚、产业能级高、集聚辐射能力强。人均收入位于全国首位，产业结构超前发展，金融业占比较高，人均收入位于全国首位，产业结构超前发展，金融业占比较高，对对房地产房地产业依业依赖相对较赖相对较少少，实现多年财政净上缴，债务负担相对较轻。实现多年财政净上缴，债务负担相对较轻。但同时我们看到，上海也存在一些问题，如人口老龄化较严重，大城市病尤为突出，住房需求缺口持续存在。未来上海将在强化全球资源配置、科技创新策源、高端产业引领、开放门户枢纽等功能上下更大功夫，持续提升上海城市能级和核心竞争力，形成具有全球影响力的科技创新中心。同时发挥上海在长三角一体化中的辐

92、射引领作用，带动周边城市产业集聚和缩小收入差距，打造世界级湾区经济和都市群。5.风险提示风险提示 国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。0050060070005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020092001720192021全国：到期偿还量(亿元)上海：到期偿还量(亿元)05003001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月到期偿还量(亿元)总发行量(亿元)专题报告 http:/ 研究员承诺研究员

93、承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中

94、的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报

95、告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有

96、并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/