1、 1 免税开启新纪元免税开启新纪元，浪潮之下谁与争锋浪潮之下谁与争锋 免税行业步入全新时代：疫后国家多举措支持免税行业发展，新入免税行业步入全新时代：疫后国家多举措支持免税行业发展，新入参与者参与者分享增分享增 量蛋糕。量蛋糕。免税政策不断放宽，国家意志促进消费回流：3 月顶层设计提出鼓励发展市 内免税店、同时离岛免税线上补购政策出台；6 月离岛免税品类、额度大幅放宽，取 消行邮税额度限制、放宽购买件数，并在原有 7 家具备免税品经营资质企业基础上 增加免税牌照。未来在中央政府高度重视促进消费回流背景下，预期国人离境市内 免税政策有望加速落地。我国消费回流空间巨大，2019 年我国免税市场规模

2、约 500 亿，根据贝恩咨询，当年我国消费者境外消费奢侈品超 5000 亿元，理论上消费回流 空间达 10 倍，新入参与者利于市场竞争性扩容，分享增量蛋糕。考虑到过度竞争易 把利润让渡上游供应链，并难以形成价格优势，违背消费回流初衷，预计竞争将处 于有序、合理范围之内。对标韩国免税市场为正和博弈，且龙头在牌照限制政策出 台后市占率仍超 80%，预计我国市场强者恒强。 随着行业政策不断放宽，竞争主线随着行业政策不断放宽，竞争主线由由牌照牌照向上层要素转移向上层要素转移。目前中免全方位领先， 王府井优势在于北京核心地段3）离境日距退税物品购买日不超过 90 天；4）所购退税物品由境外旅客本人随身携

3、 带或随行托运出境。 离境限制离境限制 离境口岸离境（实施离境退税政策的地区正式对外开放并设有退税代理机构的口岸，包括航空 口岸、水运口岸和陆地口岸） 退税物品退税物品 由境外旅客本人在退税商店购买且符合退税条件的个人物品，不包括：1） 中华人民共和国禁 止、限制进出境物品表所列的禁止、限制出境物品；2）退税商店销售的适用增值税免税政 策的物品；3）规定的其他物品。 退税环节退税环节 1）旅客购物申请开单开票；2）海关验核确认；3）代理机构审核退税。 退税方式退税方式 退税额未超过 10000 元的，可自行选择退税方式；退税额超过 10000元的，以银行转账方式 退税。 资料来源：安信证券研究

4、中心 1.2. 新新参与者参与者入局，免税市场活力进一步激活入局，免税市场活力进一步激活 我国原有我国原有 7 家企业具备免税品经营资质家企业具备免税品经营资质。长期以来，我国具备免税经营资质的有 7 家企业。 资料来源：财政部，税务总局，海兲总署，安信证券研究中心 中国离境退税政策发展历程 2010.12 财政部发布兲于在海南 开展境外旅客购物离境退 税政策试点的公告， 2011年开始在海南试点 离境退税政策。起退点暂 定为800元，离境退税税 种为增值税，退税率统一 为11%。 2015.01 财政部发布全面实施境 外旅客购物离境退税政 策，决定在全国符合条 件的地区实施离境退税政 策。主

5、要调整有：1）扩 大了离境口岸范围；2） 扩大了退税物品范围；3） 降低了起退点。 2015 7月，北京和上海正式开 始面向境外旅客实施离 境退税政策。 2016.01-02 1月，天津、辽宁、安徽、福建、厦门和四 川成为第二批实施离境退税的省市； 青岛、深圳、江苏、陕西、云南、广东、 黑龙江、山东开始实施离境退税政策。 2016.04-12 青岛、深圳、江苏、陕 西、云南、广东、黑龙 江、山东开始实施离境 退税政策。 2017 新疆、河南、宁夏、湖南、 甘肃开始实施离境退税政策。 2018 重庆、河北、广西、江 西开始实施离境退税政 策。截至目前，实施离 境退税政策的地区共有 26个。 20

6、20 广州市给予境外旅客购物离 境退税商店补助；江苏省、 浙江省、上海市征集境外旅 客购物离境退税代理机构； 上海市深化境外旅客购物离 境退税便利服务试点，新增 第三批“即买即退”试点退 税商店33家，试点可采取 “即买即退”集中办理方式。 2019 4月，发布财政部税务总局 海兲总署兲于深化增值税改 革有兲政策的公告 ，退税 率由11%调为11%和8%两档； 北京、上海开展离境退税便 利化试点；深圳市向社会公 开征集蛇口邮轮母港离境退 税口岸的离境退税代理机构， 开展第三批离境退税商店遴 选巟作 探索发展期探索发展期规范发展期规范发展期战略机遇期战略机遇期 行业深度分析/餐饮旅游 9 其中中

7、免公司牌照最全， 涵盖机场、 口岸、 港口、 离岛免税、 市内离境免税等多种免税牌照， 日上（已被中免收购）主要具有机场免税牌照，深免和珠免主要具有口岸和机场免税牌照， 海免具备离岛免税经营资质，中侨和中出服主要具备市内免税经营牌照。从免税资质来看， 离岛免税由中免和海免（已被中免收购）运营，出境市内免税仅中免具备资质，出境归国人 员市内免税牌照主要由中出服和中侨获得，具备口岸和机场免税运营资质企业相对较多。 新增多名新增多名参与者参与者， 免税市场进一步激活。， 免税市场进一步激活。 众信旅游今年 2 月与中免集团签订战略合作协议， 拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；凯撒旅业今年 3

8、月参股中出服北京市内店运营 主体，有望将公司免税投资进一步延伸进入市场前景更为广阔的北京区域；格力地产原主业 为房地产业务， 2020 年 5 月拟收购珠海免税切入免税行业； 6 月 9 日王府井公告披露获得免 税品经营资质。2020 年以来免税市场新晋多名参与者，行业有望进一步被激活，步入全新 时代。 图图 2：免税市场竞争格局免税市场竞争格局 资料来源：安信证券研究中心整理 1.3. 行业求大于供，新行业求大于供，新参与者参与者分享增量蛋糕分享增量蛋糕 1.3.1. 行业空间大，新行业空间大，新参与者参与者进入有利于进一步激活免税市场进入有利于进一步激活免税市场 我国消费溢出现象明显，回流

9、空间巨大。我国消费溢出现象明显，回流空间巨大。从国内供求关系来看，国内对免税品需求远大于供 给， 大量需求在海外市场得到满足。 根据 UNWTO 统计口径， 2017 年中国境外消费达到 2580 亿美元，排名全球第一，平均消费达到 1985 美元。从全球视野出发，中国海外市场消费体 量巨大，民众普遍对旅游消费投入较高，占人均收入比重高，而在旅游消费中，购物占据超 25%的份额，海外购物消费达到 762 美元，远超非中国游客 486 美元的境外购物，是非中国 游客的 1.56 倍，对海外及亚太地区免税业务推动效应明显。 原有玩家新入玩家 中免（已收贩日上） 格力地产珠免 海免 已被中免控股 机

10、场、市内（出境外国人）、 口岸、机上/邮轮等免税庖 离岛免税资质，经营机 场、市内免税庖 中出服 深免 中侨 口岸、机场免税庖 口岸、机场免税庖 口岸、市内免税庖（出境归 国人员市内免税牌照） 市内免税庖（出境归国 人员市内免税牌照） 王店井 拟收贩珠海免税，切入 免税赛道 凯撒旅业 众信旅游 新获得免税经营资质 参股中出服北京市内庖 运营主体 与中免战略合作 行业深度分析/餐饮旅游 10 图图 3：2017 年各国人均境外消费情况年各国人均境外消费情况 图图 4：2017 年各国境外消费占比情况年各国境外消费占比情况 资料来源：World Bank，出境旅游购物白皮书，安信证券研究中心 资料

11、来源：UNWTO，安信证券研究中心 新新参与者参与者入局有助于进一步激活市场入局有助于进一步激活市场，分享增量蛋糕，分享增量蛋糕。垄断经营下，中免一家独大，长期角 度不利于市场创新和进一步扩大，适度竞争有助于激发行业创新，利于长远发展。 2013 年 起，韩国增发市内牌照，促进行业竞争性扩容，在市内免税店牌照增发和运营强化推动下， 2009 年-2018 年韩国免税市场规模从 30 亿成长成 172 亿元，CAGR 达 21%。对于我国目 前免税市场而言，牌照政策的放宽本身不是目的，目的在于引导市场有序竞争，激发市场活 力，更好实现消费回流，初衷不改。 图图 5：2009-2018 年韩国免税

12、市场规模迅速扩大（亿美元）年韩国免税市场规模迅速扩大（亿美元） 资料来源：中国报告网，安信证券研究中心 1.3.2. 消费回流初衷决定，消费回流初衷决定，竞争将处于竞争将处于有序、合理范围之内有序、合理范围之内 过度竞争易把利润让渡给上游供应链，与过度竞争易把利润让渡给上游供应链，与消费消费回流初衷不符。回流初衷不符。目前，免税产业链上游主要为 香化、 烟酒、 精品等供应商， 主要被欧美、 韩国等国外奢侈品牌商垄断， 国产品牌处于弱势。 免税厂商的过度竞争易造成价格竞争，容易把更多利润让渡给上游品牌商，与我国发展免税 消费回流初衷不符，我们据此预计，通过牌照政策放宽来达到激发免税市场活力的目标

13、只能 在一定程度的有序竞争下进行。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 中国 美国 法国 德国 英国 人均境外消费（美元） 占人均国民收入比例 21.0% 10.0% 6.5% 5.1% 3.2% 54.2% 中国 美国 德国 英国 法国 其他 30 39 49 56 62 79 81 106 128 172 30.00% 25.64% 14.29% 10.71% 27.42% 2.53% 30.86% 20.75% 34.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

14、0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200920001620172018 行业深度分析/餐饮旅游 11 图图 6：中高端化妆品被外资品牌占据中高端化妆品被外资品牌占据 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 规模优势带来的价格优势规模优势带来的价格优势才才是是消费回流消费回流核心驱动力。核心驱动力。免税商品竞争的核心优势之一在于价格， 根据 DFWC（免税世界理事会）2018Q4 的 KPI 监测，价格优势是消费者选购免税商品的首 要因素。而免税商规模直接影响到免税商的价格优势：具备规模优势的免税商在和上游

15、品牌 商以价是具备更多话语权，能以较低的价格采购商品；同时大的免税商在和机场等渠道商谈 判时也能争取到更多优惠。2006 年-2015 年，全球免税巨头 Dufry 持续进行收购并购，先后 收购加勒比地区旅游零售商、Hudson 集团、 以及阿根廷、 乌拉圭、 厄瓜多尔等多地零售商， 规模不断扩大。 随着规模优势的建立， 公司对上游品牌商议价能力也在不断提高， 2014-2018 年毛利率持续提升 10pct+。因此，必须要有足够体量和规模的免税商存在，才能够达到国家 对于消费回流的目标。 图图 7：购买免税商品的十大因素占比购买免税商品的十大因素占比 图图 8：Dufry 的规模优势推动毛利

16、率持续提升的规模优势推动毛利率持续提升 资料来源：DFWC，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 因此，我们预计，竞争必然存在，但将处于有序、合理的范围之内。 95.50% 93.90% 92.00% 92.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20017 外资市占率 内资市占率 34% 33% 26% 25% 24% 22% 20% 18% 18% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 48% 50% 52% 54% 55% 56% 58% 58% 59%

17、59% 59% 58% 59% 59% 60% 60% 0.45 0.47 0.49 0.51 0.53 0.55 0.57 0.59 0.61 200420062008200162018 行业深度分析/餐饮旅游 12 2. 纵览纵览行业行业参与者参与者，强者恒强，强者恒强，新新参与者参与者各有所长各有所长 2.1. 中免全方位选手，中免全方位选手，新新参与者参与者机遇与威胁并存机遇与威胁并存 前期牌照垄断使龙头积累起规模、供应链等多方面优势，前期牌照垄断使龙头积累起规模、供应链等多方面优势，预计预计后续强者恒强，新后续强者恒强，新参与者参与者细分细分 各有所长。各有所长

18、。我国免税行业从历史发展以来一直是国企主导的特许经营模式，市场长期维持垄 断内有限竞争格局，其中实控人为国资委的中免一家独大。在前期牌照严格管控时代，中免 集团已经积累起规模、 供应链及先发卡位等多方面优势， 在免税市场中取得难以替代的地位， 为后续竞争打下坚实基础。后期牌照放宽引导市场有序竞争，预计新参与者有望凭借各自优 势共享免税增量蛋糕，在各自细分领域各有专长，未来免税市场的竞争将转向价格、运营能 力、服务能力等综合竞争，强者恒强，新参与者细分领域各有所长。 图图 9：免税市场参与者：免税市场参与者 SWOT 矩阵分析矩阵分析 资料来源：安信证券研究中心整理 我们运用 SWOT 矩阵对行

19、业参与者进行分析： 中国中免中国中免：中免集团成立于 1984 年，当时成为唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税 业务的国有专营公司。先发优势带来规模、卡位和供应链等全方位竞争优势，使其在免税行 业竞争中具备较强的竞争力和抗风险能力，全方位优势显著。疫情影响下，公司上线海南离 岛免税回头购、日上直邮等业务，销售效果超预期，或将成为未来重要业务发力点。短期海 南离岛免税政策大幅放宽，长期看好消费回流免税空间依旧巨大，国人市内免税店打开新成 长空间。 王府井王府井：公司为传统百货零售龙头，于 6 月 9 日获免税品经营资质，允许公司经营免税品零 售业务，为自上世纪 80 年代初以来，继海南离岛免

20、税政策之后，国内第一次正式批准新的 免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。 公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加 控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业 行业深度分析/餐饮旅游 13 模式（具体论证参考我们已外发的深度报告王府井：共享免税增量蛋糕，全国百货龙头迎 新篇章 ） ，公司未来在北京免税业务布局潜力可期。 格力地产格力地产：公司拟收购珠免切入免税赛道，珠免优势在于，口岸免税业务居全国口岸免税行 业第二位（据港澳在线） ，免税店布局覆盖珠海拱北、横琴、九州港、

21、珠港澳大桥珠港口岸 等重要口岸， 并与多家知名烟酒品牌建立合作关系。 目前免税店 80%-90%商品为烟酒产品， 随着未来拱北免税店增建 2 层（面积由 2800 平方米扩至 5000 平方米） ，有望增加更多高毛 利率的香化类产品，提升盈利能力。宏观层面，粤港澳大湾区在国家发展大局中占据重要地 位，珠海与港澳两地陆地相连，2019 年各口岸入境人流量达 1.73 亿人次，政府拟打造成为 旅游城市人流有望进一步改善；横琴岛和港珠澳大桥人工岛地理位臵优越，珠海免税集团正 在协同横琴管委会探索横琴离岛免税， 同时推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展。 此外， 公司或将重点发力粤港澳大湾区市内免税店

22、，有望打开更多成长空间。 众信旅游众信旅游：公司今年 2 月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税 购物市场；根据海口市委官方公众号，今年 5 月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望 合作对海口的自贸港建支持。出境游主业虽短期受疫情影响承压，但中长期看有望受益行业 中小参与者出清。 凯撒旅业凯撒旅业：今年 3 月参股中出服北京市内店运营主体，有望将公司免税投资进一步延伸进 入市场前景更为广阔的北京区域； 今年 4 月增资海南凯撒， 并就三亚市政府达成深度合作， 加速落地海南的重要战略部署；叠加集团公司在今年 6 月拟收购途牛股权提升产业协同，继 续看好公司中长期潜力。 此外

23、，短期海南离岛免税政策大幅放宽，以及 6 月 29 日财政部发布的关于海南离岛旅客 免税购物政策的公告中明确公告：鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平 等参与海南离岛免税经营等。因此，除了本身海南早有布局的中免受益外；其他拥有免税经 营资质的标的王府井和珠免（已被格力地产收购）或同样不排除以有序竞争方式参与海 南离岛免税可能性；凯撒旅业凭借与中出服的股权绑定，未来或同样不排除共同布局离岛免 税及加大市内免税的拓展力度；众信旅游则凭借同中免签订海外战略合作协议的基础，并叠 加同海口市政府的深度会务，未来或不排除加大海南布局可能。在中央政府高度重视促进消 费回流，以及 3 月发改委提出

24、“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”背景 下，我们未来预期国人离境市内免税政策有望加速落地，政策红利或好于市场预期，届时早 有市内免税店布局的中免等，以及未来有望发力市内免税店的王府井、珠免等公司都将显著 受益。 2.2. 韩国免税启示录：韩国免税启示录：正和博弈正和博弈，龙头龙头恒恒强强 前期韩国政策对免税行业监管严格，寡头垄断免税行业。前期韩国政策对免税行业监管严格，寡头垄断免税行业。1960-1978 年，韩国政府对免税业 监管严格，韩国 1979 发放市内免税牌照，牌照经营期为 10 年。1979-1999 年政策在合理范 围内波动，主要是购买限额的变化。前期整体免税政策

25、严格，随着免税行业的迅速发展，市 场逐渐呈现两极化趋势，2008 年乐天与新罗占据超过 70%的市场份额，除寡头外，东和、 亚航、新世界（原 Paradise） 、华克山庄（Walkerhill）等占据小部分市场份额的公司从事免 税业，截至 2009 年，韩国共发放 10 张免税牌照。 行业深度分析/餐饮旅游 14 图图 10：2011 年各国免税业市场份额年各国免税业市场份额 图图 11：2008 年韩国免税业务构成情况年韩国免税业务构成情况 资料来源：Moodie Davitt Report，安信证券研究中心 资料来源：Moodie Davitt Report，安信证券研究中心 为反垄断为

26、反垄断逐步放开牌照限制逐步放开牌照限制，原有牌照存续方式改为公开招标。，原有牌照存续方式改为公开招标。韩国 1979 发放市内免税牌 照， 牌照经营期为 10 年。 2012 年为反垄断， 规定不再向大型企业发放新的市内免税店牌照， 2015 年，变牌照为公开招标制，被推定为市场支配者（据现行的公平交易法显示，如果某 家企业在市场中的销售比重超过了 50%或 3 家以下的企业共同占据了市场的 75%以上时， 将被推定为有市场支配性的企业） 的企业在申请新免税店经营权时， 评价总分将酌情被减分。 由于各方抗议，政府工作组提出建议，韩国免税牌照时间可以延长至 10 年，2018 年正式规 定免税店

27、牌照可以延长时限，2019 年再次向大型免税店发放市内店牌照，评判依据为免税 销售额及游客数量。但整体限制放宽，免税牌照数量扩张。 表表 3：2012-2016 年免税业政策变迁年免税业政策变迁 时间时间 免税业政策免税业政策 1979 开放市内免税店 2012 韩国关税厅为反垄断，规定仅中小型企业可以申请新的免税店牌照，大型企业不再发放新的免税 店牌照，并颁发 10 个中小企业免税牌照 2013 市内免税店牌照经营时间由 10年缩减为 5年 2015 市内免税店牌照延续方式由自动续约变更为公开招标 2016 政府工作组提出建议：经营期限延长为 10年，新增 6家免税店，被推定为市场支配者的企

28、业在申 请新免税店经营权时，评价总分将酌情被减分 2018 许可证期限将延续以前的五年时间，但企业集团可以进行资格续约（再延长五年） ，达到十年；中 小企业可以进行两次续约，最长达 15 年的期限 2019 任何大都市地区的免税销售额增长超过 2000亿韩元，或外国游客数量增加超过 20 万可以获得新 的许可证 资料来源：Moodie Davitt Report，安信证券研究中心 寡头市场地位稳固，牌照限制政策出台后市占率仍超寡头市场地位稳固，牌照限制政策出台后市占率仍超 80%。为维护交易公平政策，韩国免税 业出台反垄断措施，2012 年宣布不再向大型免税店发放新的牌照并且同时发放 10 张

29、中小企 业牌照使得市场竞争更加激烈，但实际上对于市场份额的影响较小，2013 年以后，乐天仍 占据 50%的市场份额，新罗市占率在 30%上下浮动，仍呈现寡头垄断态势。2017-2018 年 乐天份额下跌主要由于退出仁川机场 T1 业务交接影响，并非受到免税牌照影响。中小企业 由于进入免税业时间较晚，企业规模较小，虽受到政策扶持，但无论知名度、基础设施建设 以及与品牌合作方面都处于劣势， 短期内难以撼动寡头地位。 另一新生力量新世界由于 2015 年打败华克山庄获得新的牌照，2018 年接下乐天在仁川机场 T1 的两个柜台跻身寡头行列， 乐天与新罗市占率虽有所降低，但头部三个免税商的占比稳定在

30、 80%以上，寡头垄断格局仍 未遭到破坏。 8.6% 8.4% 7.4% 3.9% 3.4% 3.2% 3.0% 2.9% 2.7% 2.3% 2.3% 2.1% 英国 韩国 美国 阿联酋 法国 德国 香港 新加坡 48% 27% 8% 5% 5% 4% 3% 乐天 新罗 亚航 KTO 东和 新世界 华克山庄 行业深度分析/餐饮旅游 15 图图 12：寡头占据免税业主要市场份额：寡头占据免税业主要市场份额 资料来源：Moodie Davitt Report，安信证券研究中心 龙头企业抗风险能力强，市场影响力与企业实力使寡头能够有效应对危机。龙头企业抗风险能力强，市场影响力与企业实力使寡头能够有

31、效应对危机。除免税牌照发放 改革外，市内免税店牌照的续约方式也由自动续约改为公开招标，2015 年乐天旗下明洞店 与乐天世界塔店牌照到期，进行公开招标，乐天保留了明洞店的经营牌照，但世界塔店在招 标中输给斗山集团。但对于这一冲击，乐天显示出其龙头优势，一方面结果引起免税店行业 震荡与讨论，侧面促使免税牌照续签法令通过；另一方面，乐天能够承受意外失去牌照的后 果并做出应对。在 2016 年 12 月的免税店牌照竞拍中，乐天承诺 5 年内增加投资 2.3 万亿韩 元（约合 19 亿美元） ，吸引 1700 万游客并向中小企业提供 150 亿韩元（约合 1.26 亿美元） 扶持，顺利拿到牌照，重开关

32、闭 6 个月的世界塔店，1300 名员工顺利回到工作岗位，而与 其同时失去免税牌照的华克山庄到如今也并未重开首尔市内店。 乐天虽然在 2015 年公开招标中失去世界大厦店牌照，但由于其经营能力强，规模大能对中 小企业扶持问题进行投入，2016 年在公开招标中获得牌照并重开世界大厦店，而新罗从未 在保留牌照的竞标中失败。而面对后续市场竞争风险加剧，由于乐天与新罗具有规模优势， 盈利水平高且合作品牌丰富，竞争力远高于中小企业。 52.3% 50.8% 51.5% 48.7% 42.4% 39.9% 30.6% 30.5% 28.2% 27.7% 29.5% 24.9% 2.3% 3.1% 3.8%

33、 7.8% 12.2% 17.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001620172018 乐天 新罗 新世界 行业深度分析/餐饮旅游 16 3. 竞争主竞争主线线转转向多元向多元，得得要领要领者者取取胜胜 3.1. 竞争主线从牌照，逐步转向规模、供应链、先发卡位等全方位竞争竞争主线从牌照，逐步转向规模、供应链、先发卡位等全方位竞争 免税牌照是参与市场竞争的最底层要素，行业早期竞争壁垒主要在于免税牌照，随着行业政 策不断放宽，竞争主线已逐渐从底层牌照竞争逐步转向中层竞争要素规模、供应链、渠道 和卡位的竞争： 规模：免税商的规模与议价能力直接相关，

34、规模越大，与上游品牌商和下游渠道商的议 价能力越强，有助于降低成本和租金； 供应链：与上游品牌合作商的关系及自身采购选品能力决定了商品竞争力； 渠道：下游渠道可以分为线下线上渠道，渠道的丰富性有助于客流提升； 卡位：优质卡位有限，先进入者可以占据优质地理位臵，保证门店客流； 运营效率&公司治理：管理层背景及公司运营效率与公司整体盈利能力息息相关。 图图 13：免税行业竞争要素免税行业竞争要素 资料来源：安信证券研究中心整理 从市场上几大参与者看，中免全方位优势显著，珠免优势主要在于烟酒类产品及珠海优质卡 位，王府井优势在于北京核心地段&环球影城和首旅集团资源支持，众信和凯撒则在于出境 游客流资

35、源赋能。 供应链 客流总量 进庖率 人均消费 进货成本 租金 收 入 成 本 销售提成等 行业竞争要素免税商盈利能力 参与市场竞争最基本前提 竞争壁垒已逐渐从牌照让渡于上层六大要素 规模直接决定与上游品牌商及下游渠道商的议 价能力 牌照 规模 运营效率 & 公司治理 渠道 卡位 供应链与品牌商的关系与商品竞争力直接相关 销售渠道丰富性决定收入端 地理位置与客流量直接相关 与整体盈利能力相关 底 层 要 素 中 层 要 素 顶 层 要 素 行业深度分析/餐饮旅游 17 表表 4：免税市场：免税市场参与者参与者竞争要素分析竞争要素分析 牌照牌照 免税规模免税规模 渠道渠道 供应链供应链 卡位卡位

36、公司治理公司治理 中国中免中国中免 市内（出境 外国人） 、 出 入境、 口岸、 机上、邮轮 等 全国第一 9 大免税类型覆盖全国全 渠道， 疫情期间线上渠道超 出预期 1000+品牌供应商，并 拥有专业成熟采购团队 提前占据机场及海南 优质区位 管理层经 验丰富， 运 营效率与 国际比肩 王府井王府井 免税全牌照 - 目前已百货业务为主， 未来 或发力市内、离岛、线上免 税销售业务 香化供应链资源协同 北京王府井百货大楼 +环球影城卡位+南山 景区卡位 员工股权 激励绑定 珠海免税珠海免税 出入境/口 岸 口岸业务全国第二，体 量与深免、海免相当 主要为珠海区域口岸免税 店，线上仅能预购 与

37、国际知名烟酒品牌合 作 在珠海各口岸有优势 - 众信旅游众信旅游 项目合作 - 目前为同中免在海外 免税店合作 - - 民营基因 凯撒旅业凯撒旅业 项目合作& 参股 参股 3 家中出服 市内免税店 市内免税店 - - 创始团队 持股 深免深免 出入境/口 岸 体量与珠免、海免相当 深圳地区口岸及机场开展 线下销售 - 在深圳口岸有优势 - 中出服中出服 市内（出境 归国人员） 、 出入境/口 岸 体量较小 市内、口岸机场、陆路口岸 及境外四大线下渠道 与全球 300+品牌商合 作 - - 中侨中侨 市内（出境 归国人员） 体量较小 仅在哈尔滨市内免税店进 行线下销售 货物供应方主要来自上 海

38、- - 资料来源：公司公告，公司官网，DFE，穆迪报告，安信证券研究中心 3.2. 规模：规模：助推与上下游议价能力助推与上下游议价能力 具备规模优势的免税商在和上游品牌商以价是具备更多话语权，能以较低的价格采购商品； 同时大的免税商在和机场等渠道商谈判时也能争取到更多优惠。 目前市场上免税商按照规模来看，中国中免规模最大，其次是深免、珠免和海免（已被中免 收购） ，中出服及其他免税商体量较小，王府井尚处于布局阶段。 图图 14：2018 年年免税行业免税行业销售额占比销售额占比 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 中国中免中国中免免税规模国内第一，国际前四免税规模国内第一，国际前四

39、公司是国内最大的免税运营商，旗下拥有 240 多家免税店，根据股东大会公开交流，目前国 中免 82% 深免 5% 珠免 5% 海免 5% 中出服 2% 其他 1% 行业深度分析/餐饮旅游 18 内市占率已经提升到 80%以上，处于绝对优势地位。同时在国际上排名持续提升，根据 Moodie Davitt Report，2015 年至今，中国国旅营收规模稳步上升，排名从2015 年的第 12 位升至 2018 年的第4 位， 2018 年中免集团销售额 43.94 亿欧元， 为全球第四大免税零售商， 市占率 6.75%，前 1-3 名分别为美国 Dufry（11.8%，为 2018 年市占率数字，

40、下同） 、韩国 乐天（9.37%）和韩国新罗（8.42%） 。 图图 15：2015-2018 年中免销售规模在全球排名稳步上升（百万欧元）年中免销售规模在全球排名稳步上升（百万欧元） 资料来源：穆迪官网，安信证券研究中心 拟并表海免拟并表海免、新增免税店，规模持续提升。、新增免税店，规模持续提升。2017 和 2018 年，公司分别并购了日上中国和日 上上海，免税市场份额大幅提升。2020 年 5 月 7 日，公司公告称拟收购海免 51%股权，整 合进度超出预期，海免公司拥有良好的盈利能力，本次交易海免公司将纳入公司合并报表范 围，进一步增强公司持续盈利能力，保障业绩高速增长。以国旅 201

41、9 年业绩 46.3 亿为基数 测算： 19 年增厚中国国旅业绩 1.34 亿元， 提升 2.9%； 2020/2021 年以海免未来业绩 CAGR25% 计，21 年将增厚国旅业绩 2.78 亿元，提升约 2%。目前海口市国际免税城项目定位超越海 棠湾免税店，未来将配合海南省人民政府尽快增设三亚市内及三亚凤凰机场两家离岛免税店， 进一步强化规模效应。 行业深度分析/餐饮旅游 19 图图 16：海口市国际免税城地块示意图海口市国际免税城地块示意图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 规模优势下议价能力更强规模优势下议价能力更强，助推毛利率和价格优势。，助推毛利率和价格优势。规模优势能提升议价

42、能力，助推毛利率 提升。 2017、 2018 年公司相继收购日上北京和日上上海后， 对免税商品渠道进行整合优化， 毛利率大幅提升，2018 年毛利率大幅提升 11.3pct 至 41.5%。2019 年中免集团免税业务毛 利率 50%左右，对标 Dufry 毛利率水平，公司免税业务毛利率仍有近 10pct 的提升空间。 表表 5：三亚国际免税城具备一定价格优势：三亚国际免税城具备一定价格优势 品牌品牌 名称名称 规格（规格（ml/g） 国内官网原价国内官网原价 三亚国际三亚国际 免税城免税城 网易考网易考 拉拉 天猫官方天猫官方 旗舰店旗舰店 天猫国天猫国 际际 京东京东 自营自营 京东京东

43、 国际国际 小红书小红书 寺库寺库 兰蔻兰蔻 全新精华肌底 液 100 1973 1050 979 1720 1358 1720 - 1698 1218 清滢柔肤水 400 420 310 319 420 339 420 - 375 420 雅诗兰黛雅诗兰黛 特润修护肌透 精华露 50 850 645 545 850 - 816 642 538 707 资生堂资生堂 安热沙水能户 外防晒乳 60 298 155 179 218 209 218 299 186 212 红颜肌活精华 露 100 1387 1070 1085 1180 1199 1386 1059 1039 1297 SK- 护肤

44、精华露 250 1674 1183 1049 1675 1159 1425 1575 1075 1350 迪奥迪奥 烈艳蓝金唇膏 哑光 999# 3.4 330 220 239 - 245 320 235 278 251 海蓝之谜海蓝之谜 精华面霜 60 2550 2146 1999 2550 - 2400 1995 2099 2199 倩碧倩碧 卓越润肤乳 125 295 289 169 340 295 265 259 259 218 娇兰娇兰 帝皇蜂姿修护 复原蜜 50 1120 875 829 1120 - - 1138 1090 1182 香奈儿香奈儿 炫亮魅力唇膏丝绒 58 号 33

45、0 225 415 330 330 - 299 328 330 赫莲娜赫莲娜 绿宝瓶精华露 75 2220 1505 1550 2220 - 2220 - 1359 1615 资料来源：天猫国际、三亚国际免税店官方商城、寺库、京东国际、小红书、安信证券研究中心 注：红色标注代表每种单品最低的两个价格。 格力地产：珠海免税口岸免税业务全国第二，华南龙头格力地产：珠海免税口岸免税业务全国第二，华南龙头 体量居行业前列体量居行业前列， 营收净利稳步提升营收净利稳步提升。 2018 年免税业务实现 50%的量级增长， 营收同增 37.8%， 净利润同增 33.8%。2019 年上半年免税业务多项经营指

46、标创出历史新高，1 月份首次突破月 销售额 3 亿港元，最高单日销售额达 1388 万港元。根据 Wind 企业数据库，2019 年实现营 收 26.7 亿元/+18.3%，净利润 9.9 亿元/+56.7%。根据港澳在线的报道，截至 2019 年末，珠 行业深度分析/餐饮旅游 20 海免税集团主营免税业务销售体量已跃居全国口岸免税行业第二位，是华南地区口岸免税行 业龙头企业。 图图 17：公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元） 图图 18：公司净利润情况（亿元）公司净利润情况（亿元） 资料来源：珠海特区报，Wind，安信证券研究中心 资料来源：珠海特区报，Wind，安信证券研究中心

47、 3.3. 渠道：渠道：机场机场口岸口岸是主流，市内是金矿，是主流，市内是金矿，线上将成下一个发力点线上将成下一个发力点 免税销售渠道可分为线上和线下两种销售渠道两种。其中线下渠道又可分为机场、口岸、市 内等销售渠道。销售渠道的丰富有助于免税商进店客流的增加，助推销售额提升。 线下渠道看，机场线下渠道看，机场、口岸口岸是目前免税消费主要渠道，是目前免税消费主要渠道，市内市内渠道为待掘金矿。渠道为待掘金矿。我国境内的免税 店主要有口岸免税店、运输工具免税店、市内免税店、外交人员免税店、供船免税店及我国 出国人员外汇免税商店，其中市内免税店有2 类：离境市内免税店（针对外籍人士，离境时 在机场隔离

48、区提货）和国人外汇市内免税店（针对出境回国的中国人，回国后可在 180 天内 购买免税品，在店内直接提货） 。目前机场及口岸是我国免税主要销售渠道，根据公司公告 销售额占比 70%以上，市内店因目前国人市内政策尚未放开，整体体量较小。 图图 19：我国免税不同渠道占比：我国免税不同渠道占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 机场及机场及口岸免税店经营权以竞标形式确定，门店运营能力和投标报价能力起着关键作用。口岸免税店经营权以竞标形式确定，门店运营能力和投标报价能力起着关键作用。口 岸免税店通过招标方式确定。根据 2019 年发布的口岸出境免税店管理暂行办法和 2018 年印发的关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知 ，对原经国务院批准具 有免税品经营资质， 且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业， 放开经营免 税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。依据我国现有口岸免税 16.37 22.56 26.68 37.8% 18.3% 0% 5% 10% 15%