1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 11 月月 12 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持)研究所 证券分析师：李永磊 S0350521080004 证券分析师：董伯骏 S0350521080009 联系人 ：汤永俊 S0350121080058 Table_Title 万华化学万华化学 2022 年年 10 月月报：月月报：多项目环多项目环评公示，下游冰箱汽车产量同环比提升评公示，下游冰箱汽车产量同环比提升 万华化学（万华化学（600309）公司动态研究）公司动态研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/11/11 表现 1M 3M

2、12M 万华化学-6.8%3.8%-9.7%沪深 300 1.6%-9.7%-22.7%市场数据 2022/11/11 当前价格（元）86.48 52 周价格区间（元）73.50-111.56 总市值（百万）271,525.29 流通市值（百万）271,525.29 总股本（万股）313,974.66 流通股本（万股）313,974.66 日均成交额（百万）1,801.23 近一月换手（%）0.42 相关报告 万华化学（600309）公司动态研究：万华化学 2022 年 4 月月报：聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-05-08 万华化学（60030

3、9）一季报点评：Q1 业绩符合预期，看好公司持续成长能力（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-04-26 万华化学（600309）事件点评：蓬莱工业园启动建设，新项目推动公司持续成长（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-04-11 投资要点投资要点:化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为

4、更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。万华化学价差指数处于历史万华化学价差指数处于历史 26.75%分位数分位数 截至 2022 年 11 月 4 日，2022 年 Q4 万华化学价差指数为 91.54，较2022 年 Q

5、3 上升 6.54；处于历史 26.75%分位数，较 2022 年 Q3 上升7.70 个百分点。（以 2010 年 Q1 价差为基点）按照按照 10 月份的价格体系，月份的价格体系，据我们测算，据我们测算，2022 年年四四季度万华化学归母净利润为季度万华化学归母净利润为 40 亿元。亿元。其中，2022 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为 122.47，较 2022 年Q3 上升 14.68；处于历史 36.38%分位数。2022 年 Q4 万华化学石化板块价差指数为 62.06，较 2022 年 Q3 下滑 1.17；处于历史 0.00%分位数。2022 年 Q4 万华化学新材料板块

6、价差指数为 48.48，较 2022 年 Q3下滑 5.01；处于历史 8.67%分位数。重点项目进展重点项目进展 2022 年 9 月 30 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目作出审批决定，项目总投资 176 亿元，将建设 120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、220 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳-0.2822-0.2090-0.1357-0.06250.01080.0840万华化学沪深300证

7、券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 万华化学（600309）公司动态研究：万华化学 2022 年 3 月月报：乙烯二期进行社会风险公示，眉山基地布局 PLA 产能（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-04-07 万华化学（600309）事件点评：巴斯夫美国 MDI 不可抗力，万华眉山 PLA 项目环评公示（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-03-24 烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。2022 年 10 月 8 日，宁波市生态环境局对万华（宁波）180 万吨/年 MDI技改项目和 18 万吨/年己二胺项目作出审批决定，该项目拟投资 9.41 亿元，在 150 万吨/

8、年 MDI 基础上进一步提升产能规模至 180 万吨/年，并新建一套 28 万吨/年改性 MDI 装置。同时，拟投资 8.87 亿元建设 18 万吨/年己二胺项目。2022 年 10 月 26 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产 0.42万吨增香剂项目进行环评征求意见稿公示，该项目拟投资 0.98 亿元建设年产 0.42 万吨增香剂（-紫罗兰酮）装置及公用工程和辅助设施。2022 年 10 月 27 日，公司官网对万华化学集团股份有限公司聚碳酸酯扩能技改项目进行环境影响报告书报批前公示，该项目将利用原有装置框架，对现有 20 万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能 14万吨

9、。2022 年 10 月 27 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产 6000吨聚碳酸酯二元醇项目进行环境影响报告书报批前公示，该项目拟投资1.47 亿元新建 6000 吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。2022 年 10 月 27 日，公司官网对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目进行环评征求意见稿公示，该项目将通过技术改造，提升 PVC 产品质量并建设配套的装车、装船设施等。2022 年 10 月 27 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）有限公司年产 5 万吨水性树脂项目环评作出拟批准意见公告，该项目拟投资 3.88 亿元，新建 3.3 万吨/年水

10、性聚氨酯装置、1.5 万吨/年环氧树脂装置、0.2 万吨/年卡波姆装置，配套新建各类罐区、装卸车站等配套公辅设施。2022 年 11 月 1 日，公司官网对万华化学年产 36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目进行环评征求意见稿公示，该项目拟利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物 36 万吨/年。据不完全统计，按照据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计全部如期投产，预计 2022 年将新增营收年将新增营收 208 亿元，亿元，2022-2023 年年新项新项目目将新增将新增年年营

11、收营收累计累计 542 亿元，全部项目均投产后将新增亿元，全部项目均投产后将新增年年营收营收累计累计1808 亿元。亿元。MDI 价格价差价格价差 2022 年 10 月，聚合 MDI 均价 16282 元/吨，同比-28.15%，环比+5.85%；纯 MDI 均价 20927 元/吨，同比-9.45%，环比+9.11%。2022 年 10 月 31日，聚合 MDI 价格 14700 元/吨，纯 MDI 价格 20750 元/吨。2022 年 10月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 10204 元/吨，同比-32.40%，环比+10.39%；纯 MDI 平均价差 14849 元/吨，同比-

12、4.47%，环比+13.85%。2022 年 10 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9081 元/吨，纯 MDI证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 价差 15131 元/吨。下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑 2022 年 1-9 月，国内家用电冰箱产量 6345.4 万台，同比-4.76%；出口量 4435.0 万台，同比-18.10%。2022 年 1-9 月，国内冷柜产量 2694.7万台，同比-8.56%。其中，2022 年 9 月，国内家用电冰箱产量 799.5 万台，同比+4.67%，环比+13.84%

13、；出口量 391 万台，同比-34.72%，环比-12.92%；国内冷柜产量 281.1 万台，同比-9.50%，环比-1.23%。2022 年 9 月，国内汽车产量 267.20 万辆，同比+28.66%，环比+11.54%；国内汽车销量 261.03 万辆，同比+26.28%，环比+9.52%。2022 年 1-9 月，房屋新开工面积 9.48 亿平方米，同比-38.04%；其中2022 年 9 月，房屋新开工面积 0.97 亿平方米，同比-44.35%，环比+7.9%。2022 年 1-9 月，房屋累计施工面积 87.89 亿平方米，同比-5.30%。盈利预测和盈利预测和投资评级投资评级

14、 综合考虑主要产品价格价差及装置检修等因素，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 176.54、249.77、323.99 亿元，对应 PE 分别 15.4、10.9、8.4 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）145538 170310 191880 228629 增长率(%)98 17 13 19 归母净利润（百万元）24649 176

15、54 24977 32399 增长率(%)145-28 41 30 摊薄每股收益（元）7.85 5.62 7.95 10.32 ROE(%)36 20 22 23 P/E 12.87 15.38 10.87 8.38 P/B 4.63 3.15 2.44 1.89 P/S 2.18 1.59 1.42 1.19 EV/EBITDA 9.06 10.20 7.94 5.92 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、本月行情.7 2、本月重要公告.7 3、万华化学开工情况和价差指数.8 4、项目进展.10 5、聚氨酯板块.16

16、 5.1、MDI.16 5.1.1、MDI 及主要原材料价格.16 5.1.2、MDI 供需情况.18 5.1.3、MDI 下游需求情况.20 5.2、TDI.23 5.2.1、TDI 及主要原材料价格.24 5.2.2、TDI 供需情况.24 5.3、聚醚价格及供需情况.25 6、石化板块.27 7、新材料板块.29 8、盈利预测与评级.31 9、风险提示.31 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：万华化学股价.7 图 2：万华化学价差指数处于历史 26.75%分位.8 图 3：万华化学季度销量.9 图 4：万华化学季度产量.9 图 5：万华聚氨酯价差指

17、数处于历史 36.38%分位.16 图 6：万华 MDI 价差指数目前处于历史 36.19%分位.16 图 7：万华化学 MDI 挂牌价.16 图 8：MDI 出口价格.16 图 9：中国与欧洲 MDI 价格.17 图 10：聚合 MDI 和苯胺价格价差.17 图 11：聚合 MDI 和纯苯价差.17 图 12：纯 MDI 和纯苯价差.17 图 13：煤炭价格.17 图 14：MDI 周度开工负荷.18 图 15：MDI 月度表观消费量.18 图 16：MDI 月度产量.18 图 17：聚合 MDI 月度出口量.18 图 18：聚合 MDI 月度进口量.18 图 19：纯 MDI 月度出口量.

18、19 图 20：纯 MDI 月度进口量.19 图 21：聚合 MDI 周度库存.19 图 22：纯 MDI 月度库存.19 图 23：冰箱月度产量.20 图 24：冰箱出口数量.20 图 25：冰柜产量.21 图 26：冰柜销量.21 图 27：冰柜出口数量.21 图 28：冰柜内销量.21 图 29：房屋施工面积:累计值（亿平方米）.21 图 30：房屋新开工面积:当月值（亿平方米）.21 图 31：国内汽车产量.22 图 32：国内汽车销量.22 图 33：国内汽车出口数量.22 图 34：国内商用车销量.22 图 35：国内货车销量.22 图 36：国内氨纶产量.22 图 37：美国成屋

19、销售量.23 图 38：美国新建住房销量及新建私人住宅量.23 图 39：万华化学 TDI 价差指数处于历史 37.62%分位.23 图 40：万华化学 TDI 周度挂牌价.24 图 41：TDI 和甲苯价差.24 图 42：TDI 月度表观消费量.24 图 43：TDI 月度产量.24 图 44：TDI 月度进口量.24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45：TDI 月度出口量.24 图 46：TDI 周度开工负荷.25 图 47：软泡聚醚价格及价差.25 图 48：硬泡聚醚价格及价差.26 图 49：聚醚多元醇月度产量.26 图 50：聚醚多元醇月度表观消费量.26 图

20、 51：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 0%分位.27 图 52：乙烯-丙烷价差.27 图 53：乙烯-石脑油价差.27 图 54：丙烯-丙烷价差.27 图 55：丙烯-石脑油价差.27 图 56：LLDPE 价格.28 图 57：苯乙烯价格价差.28 图 58：PVC 价格价差.28 图 59：环氧乙烷-乙烯价格价差.28 图 60：环氧丙烷-丙烯价格价差.28 图 61：MTBE 价格.28 图 62：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 8.67%分位.29 图 63：HDI 市场价.29 图 64：IPDI 市场价.29 图 65：PC-0.9*双酚 A 价差.30 图 66：

21、SAP 市场价.30 图 67：MMA 市场价.30 图 68：PMMA 市场价.30 图 69：TPU 价格.30 图 70：三元正极材料价格.30 表 1：万华化学本月重点公告.7 表 2：万华化学 10 月新项目进展.11 表 3：万华化学各板块投资额及预计营收统计（亿元）.15 表 4：万华化学本月新项目环评情况.15 表 5：山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨）.18 表 6：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨）.19 表 7：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨）.19 表 8：全球 MDI 装置动态.20 表 9：国内 TDI 装置动态.25 证券研究报告 请务必阅读

22、正文后免责条款部分 7 1、本月行情本月行情 截至 2022 年 10 月 31 日，万华化学收盘价为 80.36 元，本月涨跌幅为-12.75%，基础化工指数涨跌幅为-5.62%，沪深 300 指数涨跌幅为-7.78%。2、本月重要公告本月重要公告 表表 1：万华化学本月重点公告：万华化学本月重点公告 公告日期公告日期 标题标题 内容概要内容概要 2022/11/1 2022 年 11 月份中国地区 MDI 价格公告 自 2022 年 11 月份开始，万华化学中国地区聚合 MDI 挂牌价 17800元/吨（比 10 月份价格下调 2000 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 23000 元/吨（同

23、 10 月份相比没有变动）。2022/11/1 关于持股 5%以上股东集中竞价减持股份计划公告 公司近日收到股东合成国际的 股份减持计划告知函，公司股东合成国际拟于 2022 年 11 月 23 日至 2023 年 2 月 22 日通过集中竞价方式减持不超过 3139.7 万股，减持比例不超过 1%。2022/10/25 关于控股股东承诺不减持的公告 公司于 10 月 24 日接到控股股东烟台国丰集团的承诺函，国丰集团目前没有减持股份的计划并承诺在未来六个月内不会减持所持万华化学股份。2022/10/25 2022 年第三季度报告 2022 年前三季度，公司实现营收 1304.20 亿元，同比

24、+21.53%；实现归母净利润 136.08 亿元，同比-30.36%。其中，2022 年 Q3 实现营收413.02亿元，同比+4.14%，环比-12.74%；实现归母净利润32.25亿元，同比-46.35%，环比-35.62%2022/10/24 尼龙 12 项目投产公告 万华化学设计产能 4 万吨/年尼龙 12 项目于近期正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学成为拥有尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。图图 1：万华化学股价万华化学股价 资料来源：wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2022/10/11 烟台工业园 MDI、

25、TDI 装置停产检修公告 公司烟台工业园 MDI 装置（110 万吨/年）、TDI 装置（30 万吨/年）将于 2022 年 10 月 11 日开始停产检修，预计检修 45 天左右。资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 3、万华化学开万华化学开工情况和价差指数工情况和价差指数 截至 2022 年 11 月 4 日，2022 年 Q4 万华化学价差指数为 91.54，较 2022 年Q2 上升 6.54；处于历史 26.75%分位数，较 2022 年 Q3 上升 7.70 个百分点。（以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 2：万华化学价差指数处于历史万华化学价差指数处于历史 26.7

26、5%分位分位 资料来源：wind，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）万华化学近期检修情况：万华化学近期检修情况：2022 年 10 月 11 日公司公告，公司烟台工业园 MDI 装置（110 万吨/年）、TDI装置（30 万吨/年）将于 2022 年 10 月 11 日开始停产检修，预计检修 45 天左右。02040608001802010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3201

27、9Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学价差指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：万华化学季度销量万华化学季度销量 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 图图 4：万华化学季度产量万华化学季度产量 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 4、项目进展项目进展 2022 年 9 月 30 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目作出审批决定，项目总投资 176 亿元，将建设 120万吨/年乙烯裂解装置、2

28、5 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、220 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。2022 年 10 月 8 日，宁波市生态环境局对万华（宁波）180 万吨/年 MDI 技改项目和 18 万吨/年己二胺项目作出审批决定，该项目拟投资 9.41 亿元，在 150 万吨/年 MDI 基础上进一步提升产能规模至 180 万吨/年，并新建一套 28 万吨/年改性 MDI 装置。同时，拟投资 8.87 亿元建设 18 万吨/年己二胺项目。2022 年 10 月

29、 26 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产 0.42 万吨增香剂项目进行环评征求意见稿公示，该项目拟投资 0.98 亿元建设年产 0.42 万吨增香剂（-紫罗兰酮）装置及公用工程和辅助设施。2022 年 10 月 27 日，公司官网对万华化学集团股份有限公司聚碳酸酯扩能技改项目进行环境影响报告书报批前公示，该项目将利用原有装置框架，对现有 20万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能 14 万吨。2022 年 10 月 27 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目进行环境影响报告书报批前公示，该项目拟投资 1.47 亿元新建6000 吨/年

30、聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。2022 年 10 月 27 日，公司官网对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目进行环评征求意见稿公示，该项目将通过技术改造，提升 PVC产品质量并建设配套的装车、装船设施等。2022 年 10 月 27 日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）有限公司年产 5 万吨水性树脂项目环评作出拟批准意见公告，该项目拟投资 3.88 亿元，新建 3.3万吨/年水性聚氨酯装置、1.5 万吨/年环氧树脂装置、0.2 万吨/年卡波姆装置，配套新建各类罐区、装卸车站等配套公辅设施。2022 年 11 月 1 日，公司官网对万华化学年产 36 万吨环氧丙

31、烷环氧乙烷衍生物扩建项目进行环评征求意见稿公示，该项目拟利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物 36 万吨/年。据不完全统计，按照据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如部如期投产，预计期投产，预计 2022 年将新增营收年将新增营收 208 亿元，亿元，2022-2023 年年投产项目投产项目将新增将新增年年营营收收累计累计 542 亿元，全部项目均投产后将新增营收亿元，全部项目均投产后将新增营收 1808 亿元。亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表表 2：万华化学万

32、华化学 10 月新项目进展月新项目进展 项目名称项目名称 地点地点 投资投资额额 （亿（亿元）元）产品名称产品名称 产能产能 （万（万吨吨/年）年）20222022 年年均价均价（元（元/吨，含吨，含税）税）预计预计20222022年营年营收收（亿（亿元）元）预计预计20232023年营年营收收（亿（亿元）元）全部全部投产投产后预后预计营计营收收（亿（亿元）元）预计投预计投产时间产时间 分类分类 聚氨酯产业链一体化-乙烯项目 烟台 176.70 环氧丙烷 30 10616 28.18 28.18 28.18 2021 年末投产 石化 苯乙烯 65 9539 54.87 54.87 54.87

33、年产 1 万吨锂电池三元材料项目 眉山 11.60 锂电池三元材料 1 301433 13.34 26.68 26.68 2021 年末投产 精新-新兴技术 年产 6 万吨生物降解聚酯项目 眉山 3.60 PBAT 6 25479 6.76 13.53 13.53 2021 年末投产 精新-新兴技术 锂离子电池材料研发中试项目 烟台 0.74 2022 年 精新-新兴技术 年产 12 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目 烟台 5.14 TPU 7 23328 14.45 14.45 14.45 2022 年 精新-新材料 万华聚醚多元醇装置技改项目 烟台 1.62 聚醚单体 3 11823 3.1

34、4 3.14 3.14 2022 年 聚氨酯 9000 吨/年 PDMS项目 烟台 0.91 硅氢加成聚合物 0.4 30681 1.22 2.44 2.44 2022 年 精新-新兴技术 聚二甲基硅氧烷 0.4 羟基缩合聚合物 0.1 10 万吨/年甲基胺项目 烟台 4.42 环己胺 7 10000 4.42 8.85 8.85 2022 年 精新-功能化学品 二环己胺 1 N,N-二甲基环己胺 2 万华化学珠海项目（华南项目）珠海 20 组合聚醚 5 11823 2.62 5.23 5.23 2022 年 聚氨酯 万华（佛山）容威聚氨酯聚醚混配改建项目 佛山 0.05 聚醚多元醇 3 11

35、823 1.57 3.14 3.14 2022 年 聚氨酯 万华年产 2.5 万吨特种异氰酸酯型高端热塑性聚氨酯弹性体（TPU）技改项目 烟台 特种异氰酸酯高端 TPU 和 MDI 型普通 TPU 3.3 23328 3.41 6.81 6.81 2022 年 精新-新材料 万华化学聚醚胺新产品试验项目 烟台 0.05 聚醚胺 0.3 50000 0.66 1.33 1.33 2022 年 精新-功能化学品 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 年产 48 万吨双酚A 一体化项目 烟台 62.36 双酚 A 48 15239 32.37 64.73 64.73 2022 年6 月

36、精新-高性能聚合物 万华（宁波）容威聚氨酯年产 28万吨聚醚多元醇装置扩能改造 宁波 2.32 单体聚醚 17 11823 8.89 17.79 17.79 2022 年 聚氨酯 组合料聚醚 10 11823 5.23 10.46 10.46 年产 4 万吨尼龙12（PA12）项目 烟台 25.48 尼龙 12 4 150000 26.55 53.10 53.10 2022 年 精新-新兴技术 万华年产 5 万吨三羟甲基丙烷 烟台 三羟甲基丙烷 5 10000 4.42 4.42 2022 年 精新-功能化学品 万华年产 6 万吨新戊二醇项目 烟台 新戊二醇 6 14039 7.45 7.45

37、 2022 年 石化 万华化学福建 40万吨/年 MDI 项目 福建 56.05 MDI 40 19601 34.69 69.38 2022 年底 聚氨酯 年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目 烟台 11.09 PC 14 19659 12.18 24.36 2023 年 精新-高性能聚合物 柠檬醛及其衍生物一体化项目 烟台 23.70 柠檬醛 4.8 80000 16.99 33.98 2023 年 精新-功能化学品 宁波 MDI/HDI 技改扩能一体化项目和 180 万吨/年MDI 技改项目 宁波 41.61 MDI 60 19601 52.04 104.07 2023 年 聚氨酯 改性

38、MDI 28 15000 18.58 37.17 HDI 5 74575 16.50 33.00 精新-功能化学品 HDI 加合物 6 74575 19.80 39.60 万华（福建）有限公司扩建 25 万吨/年 TDI 项目 福建 19.27 TDI 25 18461 20.42 40.84 2023 年 聚氨酯 万华（四川）年产 8 万吨 NMP 眉山 NMP 8 45600 16.14 32.28 2023 年 精新-功能化学品 万华化学 20 万吨/年顺酐项目 烟台 17.81 顺酐 20 9219 8.16 16.32 2023 年 石化 聚氨酯产业链一体化-乙烯二期 烟台 176.

39、0 2#乙烯裂解装置（含 60000 标立方米/小时 PSA装置）120 2024 年 石化 2#裂解汽油加氢装置 55 芳烃抽提装置 40 8475 30.00 2#丁二烯装置 20 9402 16.64 LDPE 装置 25 11245 24.88 POE 装置 40 25000 88.50 MMA 一体化项目 烟台 20.51 PMMA 8 17904 12.68 2024 年 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 MMA 8 11957 8.46 精新-新材料 MAA 4 11957 4.23 年产 12 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目 烟台 5.14 TPU 5 2332

40、8 10.32 2024 年 精新-新材料 9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目 珠海 0.62 改性聚氨酯树脂 5 15000 6.64 2024 年 精新-新兴技术 天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目 眉山 甲醇 20 2745 4.86 2024 年 石化 BDO 10 24054 21.29 万华化学（福建）年产 108 万吨苯胺项目 福建 苯胺 108 12180 116.41 2024 年 聚氨酯 万华福建 80 万吨PVC 项目 福建 46.3 VCM 80 6877 48.68 2024 年 石化 PVC 80 8005 56.68 25%wt 盐酸 7.52

41、539 0.36 大规模集成电路平坦化关键材料（CMP Pad+slurry）项目 烟台 15.70 研磨液 1.52 36 元/kg 7.20 2024 年 精新-新兴技术 CMP Pad 研磨垫 60 万片/年 3000 元/片 18.00 万华化学 40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目 烟台 24.81 环氧丙烷 40 10616 37.58 2024 年 石化 年产 5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目 眉山 磷酸铁锂 5 150264 66.49 2024 年 精新-新兴技术 万华 3 万吨/年聚氨酯固化剂项目 烟台 4.28 聚氨酯固化剂 3 18000 4.78 2024

42、年 聚氨酯 万华（福建）大型煤气化有效气综合利用-年产48 万吨甲醛项目 福建 2.32 甲醛 48 1251 5.31 2024 年 聚氨酯 万华 85 万吨/年聚醚多元醇扩建 烟台 12.08 聚醚多元醇 85 11823 88.93 2024 年 聚氨酯 万华化学 4 万吨聚醚胺项目 烟台 2.97 聚醚胺 4 50000 17.70 2024 年 精新-功能化学品 万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目 烟台 2.86 有机硅 MQ 树脂 2 32400 5.73 2024 年 精新-新兴技术 万华化学年产7.5 万吨聚乳酸一体化项目 眉山 PLA 7.5 26000 1

43、7.26 2024 年 精新-新兴技术 蓬莱 231 PP 30 19659 52.19 2025 年 石化 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目 聚醚多元醇 50 11823 52.31 2025 年 丙烯酸 5.17 11063 5.06 2025 年 丙烯酸丁酯 16 12471 17.66 2025 年 丙烯酸辛酯 2 13731 2.43 2025 年 环氧乙烷及衍生物 30 7832 20.79 2025 年 万华（宁波）年产 5 万吨水性树脂项目 宁波 3.42 水性树脂 5 27058 11.97 2025 年 精新-新兴技

44、术 万华年产 6 万吨聚酯多元醇项目 烟台 2.04 聚酯多元醇 6 20636 10.96 2025 年 聚氨酯 万华营养品项目 烟台 14.89 W 酯 1.11 170163 16.71 2025 年 精新-功能化学品 四氢呋喃 0.96 38254 3.26 2025 年 万华化学年产 3万吨润肤剂项目 蓬莱 1,3-丁二醇 3 30000 7.96 2025 年 精新-新兴技术 万华化学 10 万吨/年二元醇项目 烟台 17.33 二元醇 10 24054 21.29 2025 年 石化 万华化学特种异氰酸酯项目 烟台 18.93 HMDA 3 70000 18.58 2025 年

45、精新-功能化学品 XDI 0.6 150000 7.96 2025 年 万华化学特种异丁烯衍生物项目 烟台 叔丁胺 3 25000 6.64 2025 年 精新-功能化学品 异壬酸 2.5 20000 4.42 2025 年 万华 2 万吨/年间苯二甲胺项目 烟台 间苯二甲胺 2 60000 10.62 2025 年 精新-功能化学品 万华（蓬莱）年产 0.42 万吨增香剂项目 蓬莱 0.98-紫罗兰酮 0.42 108480 4.03 2025 年 精新-功能化学品 万华（蓬莱）年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目 蓬莱 1.47 聚碳酸酯二元醇 0.6 44490 2.36 2025 年

46、精新-高性能聚合物 万华化学聚碳酸酯扩能技改项目 烟台 PC 14 19659 24.36 2025 年 精新-高性能聚合物 万华年产 36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目 烟台 PO/EO 衍生物 36 9224 29.39 2025 年 石化 合计合计 1088.1088.2 2 207.207.7 7 542.1 542.1 1808.1808.2 2 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表表 3：万华化学各板块投资额及预计营收统计（亿元）万华化学各板块投资额及预计营收统计（亿元）板块板块 聚氨酯聚氨酯 石化石化 精细化学品

47、精细化学品 及新材料及新材料 合计合计 2022 年投资额 80.0 176.7 114.3 371.0 2022-2023 年投资额 120.1 194.5 169.9 484.5 全部投资额全部投资额 217.8217.8 525.0525.0 345.4345.4 1088.21088.2 2022 年预计营收 21.4 83.1 103.2 207.7 2022-2023 年预计营收 165.5 98.7 277.9 542.1 全部预计营收全部预计营收 569.9569.9 496.6496.6 741.7741.7 1808.21808.2 资料来源：wind，公司公告，国海证券研

48、究所 表表 4：万华化学本月新项目环评情况万华化学本月新项目环评情况 时间时间 项目名称项目名称 环评公示进展环评公示进展 2022/11/1 万华年产 36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/10/27 万华化学（宁波）年产 5 万吨水性树脂项目 宁波市生态环境局拟批准意见公告 2022/10/27 万华（烟台）石化乙烯法聚氯乙烯生产线技改 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/10/27 万华化学聚碳酸酯扩能技改项目 环境影响报告书报批前公示 2022/10/27 万华（蓬莱）年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目 环境影响报告书报批前公示 2022/

49、10/26 万华化学（蓬莱）年产 0.42 万吨增香剂项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/10/8 万华化学（宁波）180 万吨/年 MDI 技改项目和 18万吨/年己二胺项目 宁波市生态环境局作出审批决定公告 2022/9/30 万华化学 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目 烟台市生态环境局作出审批决定公告 资料来源：公司官网，当地政府官网，国海证券研究所 注：新建项目环境影响评价公示流程包含 6 个环节，其中，建设方负责三次，分别为与环评单位签订编制合同 7 个工作日内（环境影响评价公众参与第一次公示）、征求意见稿完成后（环境影响报告书征求意见稿公示）、向环保部门报批前（环

50、境影响报告书报批前公示）；环保部门负责三次，分别为受理报告后（生态环境局受理公示）、作出审批决定前（拟作出批复决定公示）、作出审批决定后 7 个工作日内（作出审批决定公告）。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 5、聚氨酯板块聚氨酯板块 万华化学聚氨酯板块价差指数以主要产品 MDI、TDI 和聚醚产能为权重计算得出。截至2022年11月4日，2022年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为122.47，较 2022 年 Q3 上升 14.68；处于历史 36.38%分位数，较 2022 年 Q3 上升 10.18个百分点。截至 2022 年 11 月 4 日，2022 年 Q4 万华化学

51、 MDI 价差指数为140.81，较 2022 年 Q3 上升 7.19；处于历史 36.19%分位数，较 2022 年 Q3 上升 4.65 个百分点。图图 5：万华聚氨酯价差指数处于历史：万华聚氨酯价差指数处于历史 36.38%分位分位 图图 6：万华：万华 MDI 价差指数目前处于历史价差指数目前处于历史 36.19%分位分位 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010年 Q1 价差为基点）资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010年 Q1 价差为基点）5.1、MDI 5.1.1、MDI 及主要原材料价格及主要原材料价格 图图 7：万华化学万华化学

52、 MDI 挂牌价挂牌价 图图 8：MDI 出口价格出口价格 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 05002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学聚氨酯价差指数05003002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012

53、Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学MDI价差指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 9：中国与欧洲中国与欧洲 MDI 价格价格 资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所 图图 10：聚合聚合 MDI 和苯胺价格价差和苯胺价格价差 图图 11：聚合聚合 MDI 和纯苯价差和纯苯价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，

54、卓创资讯，国海证券研究所 图图 12：纯纯 MDI 和纯苯价差和纯苯价差 图图 13：煤炭价格煤炭价格 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 05000000025000300003500040000050000000250003000035000400004500050000聚合MDI-0.775*苯胺-甲醛*0.362-液氯*0.608(右)元/吨聚合MDI 元/吨050000000250003000035000400004500005000000025000

55、3000035000400004500050000聚合MDI-1.5*煤炭-0.63*纯苯(右)元/吨聚合MDI 元/吨05000000025000300003500005000000025000300003500040000纯MDI-1.5*煤炭-0.63*纯苯(右)元/吨纯MDI 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 5.1.2、MDI 供需情况供需情况 图图 14：MDI 周度开工负荷周度开工负荷 图图 15：MDI 月度表观消费量月度表观消费量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图图 1

56、6：MDI 月度产量月度产量 表表 5：山东和浙江地区山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨）月度产量（万吨）时间时间 山东山东 浙江浙江 合计合计 2022-10 1.82 6.66 8.48 2022-09 5.68 6.66 12.34 2022-08 6.20 6.23 12.43 2022-07 6.20 8.29 14.49 2022-06 6.72 8.35 15.07 2022-05 7.23 7.66 14.89 2022-04 7.23 7.66 14.89 2022-03 7.23 7.72 14.96 2022-02 6.53 7.48 14.02 2022-01 7.

57、00 3.29 10.29 2021-12 8.00 2.38 10.38 2021-11 7.00 9.17 16.17 2021-10 4.55 9.11 13.66 2021-09 4.55 9.11 13.66 2021-08 4.90 8.73 13.63 2021-07 0.00 8.40 8.40 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图图 17：聚合聚合 MDI 月度出口量月度出口量 图图 18：聚合聚合 MDI 月度进口量月度进口量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40

58、%60%80%100%0510152025MDI%-80%-40%0%40%80%120%160%051015202530产量（万吨）同比（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 19：纯纯 MDI 月度出口量月度出口量 图图 20：纯纯 MDI 月度进口量月度进口量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 表表 6：山东和浙江地区聚合：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨）出口量（万吨）表表 7：山东和浙江地区纯：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨）出口量（万吨）时间时间 山东山东 浙江浙江 合计合计 时间时间 山东山东 浙江浙江

59、合计合计 2022-09 2.51 4.31 6.82 2022-09 0.03 0.55 0.57 2022-08 1.21 3.41 4.62 2022-08 0.05 0.60 0.65 2022-07 2.28 4.65 6.94 2022-07 0.25 0.74 1.00 2022-06 3.66 5.12 8.78 2022-06 0.24 0.66 0.90 2022-05 4.39 5.26 9.65 2022-05 0 0.95 0.95 2022-04 1.40 5.99 7.39 2022-04 0 0.89 0.89 2022-03 4.21 3.66 7.87 20

60、22-03 0.01 0.74 0.75 2022-02 1.66 3.05 4.72 2022-02 0.07 0.67 0.75 2022-01 2.58 4.50 7.09 2022-01 0.22 0.51 0.73 2021-12 1.99 3.59 5.58 2021-12 0.15 0.51 0.65 2021-11 2.08 4.48 6.56 2021-11 0.12 0.74 0.86 2021-10 1.01 4.93 5.94 2021-10 0.06 0.58 0.64 2021-09 2.65 4.51 7.16 2021-09 0.05 0.85 0.90 202

61、1-08 1.88 4.77 6.65 2021-08 0.04 0.57 0.61 2021-07 1.96 4.73 6.68 2021-07 0.06 0.54 0.59 2021-06 1.40 5.07 6.48 2021-06 0.08 0.66 0.74 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图图 21：聚合：聚合 MDI 周度库存周度库存 图图 22：纯：纯 MDI 月度库存月度库存 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 7080900中国聚合MDI周度企业库存(吨)02468101214

62、161820中国纯MDI月度社会库存(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 表表 8：全球：全球 MDI 装置动态装置动态 厂家厂家 产能（万吨产能（万吨/年）年）装置动态装置动态 宁波万华 120 装置负荷尚未开足 烟台万华（八角工业园）110 装置于 10.11 日停车检修，预计检修 45 天 上海亨斯迈 37 装置正常运行 上海巴斯夫 22 11 月中旬存检修计划 上海科思创 60 装置正常运行 重庆巴斯夫 40 装置正常运行 浙江瑞安 8 装置正常运行 德国科思创 62 装置正常运行 西班牙科思创 17 装置正常运行 德国陶氏 20 装置正常运行 韩国锦湖 41 装置正

63、常运行 美国陶氏 34 不可抗力于 8.9 日解除 美国科思创 33 装置正常运行 美国巴斯夫 40 装置正常运行 美国亨斯迈 50 装置正常运行 比利时巴斯夫 65 装置正常运行 葡萄牙陶氏 19 装置正常运行 欧洲亨斯迈 47 装置正常运行 沙特陶氏 40 装置正常运行 万华宝思德 35 装置正常运行 日本科思创 7 装置正常运行 日本东曹 40 装置正常运行 韩国巴斯夫 25 10 月底存检修计划 合计 972 资料来源：百川盈孚，卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所 5.1.3、MDI 下游需求情况下游需求情况 图图 23：冰箱月度产量冰箱月度产量 图图 24：冰箱出口数量冰箱出口数量

64、 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 25：冰柜产量：冰柜产量 图图 26：冰柜销量：冰柜销量 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 图图 27：冰柜出口数量：冰柜出口数量 图图 28：冰柜内销量：冰柜内销量 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 图图 29：房屋施工面积房屋施工面积:累计值（亿平方米）累计值（亿平方米）图图 30：房屋新开工面积房屋新开工面积:当月值（亿平方米）当月值（亿

65、平方米）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 -50%0%50%100%150%200%0500300350400450202220222年同比2021年同比单位：万台-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400450202220222 2021 单位：万台-50%0%50%100%150%200%0500300202220222年同比2021年同比单位：万台-20

66、%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800202020192022年同比2021年同比单位：万台证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 31：国内汽车产量国内汽车产量 图图 32：国内汽车销量国内汽车销量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 33：国内汽车出口数量国内汽车出口数量 图图 34：国内商用车销量国内商用车销量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 35：国内货车销量国内货车销量 图图 36：国内氨纶产量：国内氨

67、纶产量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图图 37：美国成屋销售量美国成屋销售量 图图 38：美国新建住房销量及新建私人住宅量美国新建住房销量及新建私人住宅量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 5.2、TDI 截至 2022 年 11 月 4 日，2022 年 Q4 万华化学 TDI 价差指数为 88.90，较 2022年 Q3 上升 32.38；处于历史 37.62%分位数，较 2022 年 Q3 上升 21.91 个百分点。图图 39：万华化学万华化学 TDI 价

68、差指数处于历史价差指数处于历史 37.62%分位分位 资料来源：wind，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）02040608001802002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学TDI价差指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 5.2.1、TDI 及主要原材料

69、价格及主要原材料价格 图图 40：万华化学：万华化学 TDI 周度挂牌价周度挂牌价 图图 41：TDI 和甲苯价差和甲苯价差 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 5.2.2、TDI 供需情况供需情况 图图 42：TDI 月度表观消费量月度表观消费量 图图 43：TDI 月度产量月度产量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图图 44：TDI 月度进口量月度进口量 图图 45：TDI 月度出口量月度出口量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 8000400016000

70、200024000260-----------072022-09万华化学TDI（T80/20）周度挂牌价(元/吨)0500000002500030000350004000045000500005500000000400005000060000TDI

71、-甲苯*1.16(右)元/吨TDI 元/吨30405060708090100中国TDI月度表观消费量(吨)020406080100120140中国TDI月度产量(吨)02468101214中国TDI月度进口量(吨)055404550中国TDI月度出口量(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 46：TDI 周度开工负荷周度开工负荷 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 表表 9：国内：国内 TDI 装置动态装置动态 厂家厂家 产能产能(万吨万吨)生产工艺生产工艺 本月开工情况本月开工情况 后期检修安排后期检修安排 上海科思创 31 气相光气法 10.9

72、临时停车一周 损失 6000 余吨 万华化学 30 液相光气法 10.11 停车，计划检修 45 天 损失 40000 余吨 上海巴斯夫 16 液相光气法 高负荷运行 沧州大化 12 液相光气法 满负荷平稳运行 甘肃银光 10 液相光气法 停车中 或于四季度重启 万华福建 10 液相光气法 10 月中旬重启单线运行 新疆和山巨力 15 液相光气法 中高负荷运行 合计合计 124 预计开工负荷预计开工负荷 61.92%资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 5.3、聚醚价格及供需情况聚醚价格及供需情况 图图 47：软泡聚醚价格及价差软泡聚醚价格及价差 资料来源：wind，国海证券研究所 010002

73、0003000400050006000500080007000200----08软泡聚醚-0.85*环氧丙烷(右)元/吨软泡聚醚 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 48：硬硬泡聚醚价格及价差泡聚醚价格及价差 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 49：聚醚多元醇月度产量：聚醚多元醇月度产量 图图 50：聚醚多元醇月度表观消费量：聚醚多元醇月度表观消费量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 -2000-1

74、00000400002000400060008000400016000180----08硬泡聚醚-0.85*环氧丙烷(右)元/吨硬泡聚醚 元/吨0350400中国聚醚多元醇月度产量(吨)0300350400聚醚中国月度表观消费量(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 6、石化板块石化板块 万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至2022 年 11 月 4 日，2

75、022 年 Q4 万华化学石化板块价差指数 62.06，较 2022 年Q3 下滑 1.17；处于历史 0.00%分位数，较 2022 年 Q3 下滑 2.01 个百分点。图图 51：万华化学石化板块价差指数目前处于历史万华化学石化板块价差指数目前处于历史 0%分位分位 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 52：乙烯乙烯-丙烷价差丙烷价差 图图 53：乙烯乙烯-石脑油价差石脑油价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 54：丙烯丙烯-丙烷价差丙烷价差 图图 55：丙烯丙烯-石脑

76、油价差石脑油价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 6070809002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学石化板块价差指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 图图 56：LLDPE 价格价格 图图 57：苯乙烯价格价差苯乙

77、烯价格价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 58：PVC 价格价差价格价差 图图 59：环氧乙烷环氧乙烷-乙烯价格价差乙烯价格价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 60：环氧环氧丙丙烷烷-丙丙烯价格价差烯价格价差 图图 61：MTBE 价格价格 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 400050006000700080009000200013000LLDPE 元/吨0

78、040005000600002000400060008000400016000苯乙烯价差(右)元/吨苯乙烯 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 7、新材料板块新材料板块 万华化学新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至 2022 年 11 月 4 日，2022 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为 48.48，较 2022 年 Q3 下滑 5.01；处于历史 8.67%分位数，较 2022 年 Q3 下滑 8.43 个百分点。图图 62：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史万华化

79、学新材料板块价差指数目前处于历史 8.67%分位分位 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 63：HDI 市场价市场价 图图 64：IPDI 市场价市场价 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 0204060801001202010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3

80、2022Q12022Q3万华化学新材料板块价差指数4000050000600007000080000900000120000HDI 元/吨500006000070000800009000000IPDI 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图 65：PC-0.9*双酚双酚 A 价差价差 图图 66：SAP 市场价市场价 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图图 67：MMA 市场价市场价 图图 68：PMMA 市场价市场价 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wi

81、nd，国海证券研究所 图图 69：TPU 价格价格 图图 70：三元正极材料价格三元正极材料价格 资料来源：百川资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 0500000002500005000000025000300003500040000PC-0.9*双酚APC 元/吨800090002000500016000SAP 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 8、盈利预测与评级盈利预测与评级 综合考虑主要产品价格价差及装置检修等因素，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司 20

82、22-2024 年归母净利润分别为 176.54、249.77、323.99 亿元，对应PE 分别 15.4、10.9、8.4 倍，维持“买入”评级。9、风险提示风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 附表：万华化学盈利预测表 证券代码：证券代码：600309 股价：股价：86.48 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2022/11/11 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 20

83、21A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 36%20%22%23%EPS 7.85 5.62 7.95 10.32 毛利率 26%16%19%20%BVPS 21.82 27.44 35.39 45.71 期间费率 3%3%2%2%估值估值 销售净利率 17%10%13%14%P/E 12.87 15.38 10.87 8.38 成长能力成长能力 P/B 4.63 3.15 2.44 1.89 收入增长率 98%17%13%19%P/S 2.18 1.59 1.42 1.19 利润增长率 145%-28%41%30%营运能力营运能力 利润表（百万元

84、）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.76 0.75 0.76 0.77 营业收入营业收入 145538 170310 191880 228629 应收账款周转率 16.83 13.76 15.14 14.42 营业成本 107317 142237 155008 182002 存货周转率 7.96 7.35 7.43 7.62 营业税金及附加 880 937 998 1143 偿债能力偿债能力 销售费用 1052 1056 1113 1257 资产负债率 62%61%54%50%管理费用 1892 1703 1919 2286 流动比 0.74 0

85、.79 0.85 1.00 财务费用 1479 1610 1571 1552 速动比 0.54 0.57 0.62 0.75 其他费用/（-收入）3168 2946 3358 4001 营业利润营业利润 29425 20987 29101 37644 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-274 5 10 10 现金及现金等价物 34216 42046 45843 64130 利润总额利润总额 29151 20992 29111 37654 应收款项 8646 12375 12671 15855 所得税费用 4112 2792 3

86、552 4594 存货净额 18282 23185 25837 30002 净利润净利润 25039 18200 25559 33060 其他流动资产 11147 14895 15399 18626 少数股东损益 391 546 583 661 流动资产合计流动资产合计 72291 92501 99749 128613 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 24649 17654 24977 32399 固定资产 65233 75599 83340 90943 在建工程 29352 31995 36364 39869 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E

87、2024E 无形资产及其他 19504 22350 25742 28861 经营活动现金流经营活动现金流 27922 35589 31829 46277 长期股权投资 3930 5536 7647 9505 净利润 24649 17654 24977 32399 资产总计资产总计 190310 227981 252842 297791 少数股东权益 391 546 583 661 短期借款 53873 53873 53873 53873 折旧摊销 8161 8562 8569 10017 应付款项 20390 36043 34365 43234 公允价值变动-7 0 0 0 预收帐款 0 0

88、0 0 营运资金变动-7323 7091-4150 1314 其他流动负债 23739 27558 28537 31557 投资活动现金流投资活动现金流 -28758-25978-26251-26208 流动负债合计流动负债合计 98002 117473 116775 128664 资本支出-26845-24708-24584-24647 长期借款及应付债券 15644 15644 15644 15644 长期投资-1996-1756-2261-2008 其他长期负债 4968 4968 4968 4968 其他 83 486 594 447 长期负债合计长期负债合计 20612 20612

89、20612 20612 筹资活动现金流筹资活动现金流 17587-1781-1781-1781 负债合计负债合计 118614 138085 137386 149276 债务融资 24925 0 0 0 股本 3140 3140 3140 3140 权益融资 305 0 0 0 股东权益 71696 89896 115455 148515 其它-7643-1781-1781-1781 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 190310 227981 252842 297791 现金净增加额现金净增加额 16711 7829 3797 18287 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证

90、券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【化工小组介绍】【化工小组介绍】李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验，7 年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2 年上市公司资本运作经验，4 年半化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理，1 年半化工行业研究经验。刘学，美国宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理。5 年化工期货研究经验。陈云，香港科技大学工程企业管理硕士，化工行业研究助理，3 年金融企业数据分析经验。陈雨，天津大学材料学本硕，化工行业研究助理。2 年半化

91、工央企实业工作经验。【分析师承诺】【分析师承诺】李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅

92、20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告

93、资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾

94、问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。