1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 武进不锈（603878.SH）深度报告 把握火电需求复苏机遇，高端管材龙头蓄势待发 2022 年 11 月 12 日 公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，第一家国产化 S30432 供应商。武进不锈在石油炼化、天然气输送、电站锅炉和煤化工等行业的不锈钢管市场中居于行业领先地位。公司自主创新，填补了我国超超临界火电机组锅炉用不锈钢无缝管国内空白，是第一家国产化 S30432 的供应商，对超超临界机组供货数量最多。原料成本压力缓解，公司盈利能力有望持续提升。受 2022 年上半年原材料价格强势和价格传导不畅影响，公司的毛

2、利率有所下降。但原材料价格于 2022年下半年持续走弱，成本压力得到显著缓解，同时公司专注于管理体系和成本结构的持续优化，三费占比逐步下降，公司盈利能力有望持续提升。火电锅炉管需求释放，公司积极增产把握市场复苏机遇。目前我国发电领域中煤电贡献了 60%的发电量，是当之无愧的主体能源。而超超临界燃煤技术由于其效率高，成本低，排污少的特性，能够很好的解决我国电力短缺和低碳环保之间的矛盾，将成为未来煤电的主流技术。受益于火电核准量大增以及改造升级需求提振，2025 年火电锅炉高端不锈钢无缝管需求将由 2021 年的 3.81 万吨提升至 10 万吨，CAGR 为 27.32%。公司把握火电管材市场复

3、苏机遇，积极发行可转债增产 2 万吨高端不锈钢锅炉管，业绩增速有望得到明显提振。炼油化工行业高速增长，裂解炉用管国产化大势所趋。2021 年我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模分别达 47.8 亿元、8.3 亿元，同比分别增加 77.2%、3.75%。根据华经情报网，预计我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模稳定扩大，2024 年市场规模分别达到 53.6 亿元、17.6 亿元。但目前国产化炉管尚无高温持久数据，设计单位无法选用。公司与国内某石化巨头联合立项，展开深度合作，致力于打破国外垄断，实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。借制造业升级东风，打造精密管行业龙头地位。我国制造业升级目标将使精密不锈钢管材

4、需求高速增加。我国虽然在不锈钢产量方面位居世界前列，但是在高端钢材尤其是精密不锈钢管材方面仍有较大缺口。作为精密不锈钢管材的龙头企业，公司在 3500 吨精密管材生产线投产过后继续砥砺前行，将为公司高盈利能力构筑护城河，打造行业龙头地位。投资建议：公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。据此，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 1.99、3.06 和4.27 亿元，EPS 分别为 0.50、0.76 和 1.07 元，以 11 月 11 日收盘价计算，PE依次为 22、14 和 1

5、0 倍，低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：项目进度不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2699 2879 3639 4375 增长率（%）12.4 6.6 26.4 20.2 归属母公司股东净利润（百万元）176 199 306 427 增长率（%）-20.0 12.8 53.6 39.7 每股收益（元）0.44 0.50 0.76 1.07 PE 25 22 14 10 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注

6、：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：10.82 元 分析师 邱祖学 执业证书：S01 邮箱： 分析师 张航 执业证书：S02 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S06 邮箱： 研究助理 孙二春 执业证书：S06 邮箱： 研究助理 任恒 执业证书：S05 邮箱： 武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 武进不锈：不锈钢管行业领军企业.3 1.1 国内不锈钢管行业龙头企业

7、之一，第一家国产化 S30432 供应商.3 1.2 主导工业用中高端市场，公司品牌优势较强.4 2 财务分析：疫情冲击，2022 年前三季度公司盈利有所下滑.7 2.1 疫情冲击，22Q1-Q3 公司净利下滑.7 2.2 原料成本压力缓解，公司毛利率有望抬升.8 3 火电锅炉管需求释放，公司产品结构有望进一步优化.10 3.1 火电“压舱石”作用突出，锅炉管需求释放.10 3.2 乙烯裂解炉管市场潜能巨大，国产炉管需进一步发展.22 3.3 精密管下游需求广阔，公司业内多方面领先.25 4 盈利预测与投资建议.29 5 风险提示.32 插图目录.34 表格目录.35 VXdYiYgVdUnX

8、nN0UjYsV7NaObRnPqQsQmOfQmNrQjMoPqM7NmMwPMYqQyQvPnRrM武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 武进不锈：不锈钢管行业领军企业 1.1 国内不锈钢管行业龙头企业之一，第一家国产化S30432 供应商 江苏武进不锈股份有限公司是国内不锈钢管龙头企业之一。武进不锈钢管有限公司成立于 2001 年，在 2012 年改名为江苏武进不锈股份有限公司，其前身可追溯到 1987 年成立的武进县郑陆不锈钢管厂，于 2016 年 12 月 19 日在上海证券交易所主板成功上市。公司主营业务是

9、工业用不锈钢及特种合金无缝管、焊接管和管件、法兰产品的研发、制造和销售，其主要产品工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管规格可覆盖大、中、小口径及各种壁厚，产品被广泛应用于电站锅炉、核电、石油化工、LNG、光电、船舶与海洋及压力容器、机械制造等行业。在石油炼化、LNG、电站锅炉和煤化工等工业用不锈钢管市场中，武进不锈居于行业领先地位。武进不锈是第一家国产化 S30432 的供应商，在超超临界机组上供货数量最多。公司生产的 S30432 钢管最早在河南大唐信阳发电有限公司 3 号 660MW 超超临界机组中进行使用。国华绥中 1000MW 机组中投入使用，标志着 S30432 钢管的真正国产化。

10、2012 年由中国电机工程学会主持的国产 S30432 钢特性研究及在 1000MW 超超临界锅炉的应用科学技术成果鉴定，武进不锈作为唯一S30432 的国产化产家参与其中。此外，公司胜诉了国内首例 S30432 反倾销案，在火电锅炉管领域内常年稳居国内前列。表1：公司历史进程 时间 重要事件 1987 年 创建武进县郑陆不锈钢管厂，生产45 以下的成品不锈钢管。1992 年 公司成为首批领取全国不锈钢无缝管工业产品生产许可证的企业。1997 年 通过中国冶金工业质量体系认证中心的 ISO9000 质量体系认证。2001 年 公司更名为武进不锈钢管有限公司，从县属大集团转变为股份合作制企业。2

11、002 年 通过法国 BVQI 国际质量体系认证中心的 ISO9001。2004 年 公司取得全工业产品制造许可证，开始研制超界锅炉用 S30432 钢管。2006 年 公司取得国家特种设备制造许可证（压力管道）。2007 年 成立集团公司-江苏武进不锈钢管厂集团有限公司，公司新厂区落成；锅炉用不锈钢无缝钢管荣获“中国名牌产品”称号。2008 年 公司研发的新产品超级 304 获得国家科技成果鉴定。2009 年 超级 304 通过全国锅炉压力容器标准化委员会组织的评审。2010 年 通过 API 会标认证。2011 年 通过 OHSAS18001 职业健康和安全体系认证、SA8000 社会责任

12、体系认证；公司新焊管厂区建成投产。2012 年 公司启用新商标，公司正式更名为“江苏武进不锈股份有限公司”。2013 年 9 月 公司成立全资子公司常州润兴管业有限公司。2016 年 在上交所正式挂牌上市。2017 年 11 月 年产 3500 吨特种不锈钢钢管项目投产。2020 年 12 月 年产 6000 吨油气输送不锈钢焊管项目投产。武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2021 年 7 月 公司拟发行可转债项目用以投资“年产 20000 吨高端装备用高性能不锈钢无缝管”的产能项目。资料来源：公司官网，公司公告，民生

13、证券研究院 公司实际控制人为朱国良家族。朱国良家族即朱国良先生、顾坚勤女士、朱琦女士和沈卫强先生，其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系；朱琦与朱国良为父女关系、与顾坚勤为母女关系、与沈卫强为夫妻关系。截至 2022 年中，朱国良家族合计持有公司 39.28%的股权，其中朱国良持有公司 16.14%的股权，朱琦持有 13.28%股权，分别为公司的前两大股东，顾坚勤持有 2.22%的股权，沈卫强持有 2.22%的股权，股权占比 5.42%的公司第三大股东常州富盈投资有限公司的实际控制人同样是朱国良家族，朱国良和朱琦分别持股常州富盈投资有限公司 60%和40%。公司目前有全资子公司常州润兴管业有限公司，其主

14、营业务范围是不锈钢管、钢制管件制造及加工，由武进不锈持股 100%。图1：公司实控人为朱国良家族（截至 2021 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 主导工业用中高端市场，公司品牌优势较强 公司处于不锈钢管产业链中游，工业用中高端市场进入壁垒高。武进不锈位于整个不锈钢管产业链的中游不锈钢管材制造部分，其上游主要是不锈钢冶炼及不锈钢型材行业，下游行业包括了石油、化工、天然气、电力设备制造、造纸、机械制造、医药器材、食品加工、仪器仪表、航空航天、军工等各类行业，应用范围广泛。工业用不锈钢管属于技术密集型产业，在中高端市场中，其产品使用环境较为严格，且多为特殊钢种，质

15、量要求较为严格，技术含量较高，使行业具备了较高的进入壁垒。武进不锈在工业用不锈钢管中高端市场中经营时间较长，技术与装备水平高，产品质量过硬，打造了较强的品牌优势，同时与很多大型工业客户建立了稳定的合作关系，因此在该类市场具有较强的竞争优势，处于相对主导地位。武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图2：不锈钢管行业产业链 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图3：公司产品结构 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图4：公司主要产品系列 不锈钢无缝管 不锈钢焊接管 管件和法兰 资料来源：公司官网，民生证券研究院 武进不锈

16、(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表2：公司主要产品规格型号分类 项目 规格类别 公司标准 管材外径 大口径 D219mm 中口径 108mm=D=219mm 小口径 D10%正常壁厚管 3%S/D=10%薄壁管 S/D590 235 35 宝钢特钢 610 285 44 江苏宜兴钢管厂 625 360 48 江苏武进不锈钢 650 335 46 太原钢铁公司 610 340 44 浙江久立不锈钢 660 430 43 常熟华新不锈钢 660 450 48 日本住友 640 355 59 资料来源：刘正东等中国超超临界火电机组

17、用 S30432 钢管研制，民生证券研究院 表10：国内外 HR3C 制造商工艺参数对比 制造商/%标准 665 30 国内 719.1 48.3 国外 771 44.5 资料来源：李新梅等高温服役 5 万 h 后 HR3C 钢的显微组织和力学性能，王志武等HR3C 钢服役 50000h 后的组织与性能，民生证券研究院 供应格局相对集中。国内高端锅炉管产品的主要供应商有两类，分别是专业的无缝钢管企业和大型联合冶金企业。由于锅炉管在产业链地位较为弱势，尤其是自2012 年开始行业需求收缩，具有成本或产品差异化等优势的企业才能在激烈的市场竞争中生存下来。联合冶金企业规模效应强，在原材料获取上具有成

18、本优势；而专业化的无缝钢管生产企业，虽然没有联合企业的规模效应，但其技术力量强、生产经验丰富、市场信誉好，并且经过技术积累，形成了各自的优势产品。除公司以外，太钢不锈、盛德鑫泰等也为国内主要的电站锅炉用小口径无缝钢管供应商，但公司在国产 S30432 和 HR3C 的技术和制造工艺上具有领先地位。公司产品在市场上享有较高地位。全国锅炉压力容器标准化技术委员会于2009年7月一致认为公司试生产的锅炉用 S30432 耐热无缝钢管可用于超临界和超超临界锅炉的过热器和再热器等部件。2015 年 1 月，公司生产的锅炉用 HR3C耐热无缝钢管通过容标委评审。2008 年绥中电厂的两个机组分别采用了日本

19、住友和公司的产品，经过时间验证，公司的产品与进口产品品质相当，并得到了工信部、锅炉制造企业及电厂的认可，证明公司的产品完全可以替代进口产品。凭借强大的制造业绩以及强大的运行业绩，公司在市场上享有较高的地位和话语权。武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图32：武进不锈与其他工业不锈钢管专利数 资料来源：爱企查，民生证券研究院 3.1.4 公司发行可转债积极扩产 公司发行可转债积极扩产。公司火电锅炉管原有产能 1 万吨，2020 年开始投资 4.7 元建设年产 2 万吨的高端不锈钢管项目，目前厂房已经进入建造阶段，预计 2

20、023 年 5 月份就可以进行生产，年产量将达 2 万吨，2024 年可达 3 万吨。假设投产后 S30432 的市场价格 5 万元/吨，毛利率在 20%，则扩产计划将会给公司带来收入增量 10 亿元，毛利增量约 2 亿元。表11：公司可转债募投项目 序号 项目名称 投资总额 拟投入募集资金总额 1 年产 2 万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目 46836.56 万元 31000 万元 合计 46836.56 万元 31000 万元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表12：公司不锈钢管投产计划 序号 产品名称 平均单价（万元/吨）年产量（吨）年营业收入（万元）1 锅炉用不锈钢管 其中：内

21、销 外销 12000 52960 4.3 8000 34400 4.64 4000 18560 2 换热器不锈钢无缝管 304L 其中：内销 外销 3000 9860 3.2 2000 6400 3.46 1000 3460 3 换热器不锈钢无缝管 316L 其中：内销 外销 3000 12940 4.2 2000 8400 4.54 1000 4540 4 换热器不锈钢无缝管（双相钢 2205/2507）5.8 2000 11600 合计 20000 87360 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0500久立特材武进不锈广州永大华迪钢业宝丰钢业常熟华新武进不锈(603

22、878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3.2 乙烯裂解炉管市场潜能巨大，国产炉管需进一步发展 3.2.1 生产工艺多样化，乙烯产能呈扩张趋势 乙烯工业是石油化工产业的核心。乙烯产品占石化产品的 75%以上，在国民经济中占有重要的地位，被称为“石化工业之母”。乙烯的工业用途广泛，是合成树脂、合成纤维、合成橡胶、医药、染料、农药、化工新材料和日用化工产品的基本原料，这些化工产品对促进国民经济发展和改善人民生活水平具有重要作用。乙烯原料呈现出轻质化、多元化、一体化发展趋势。乙烯生产分为石油路线和非石油路线，石油路线是指以石脑油裂解生产乙烯的工

23、艺，非石油路线是指以乙烷或煤等轻质原料生产乙烯的工艺。目前，我国乙烯生产主要以石脑油裂解为主，乙烷裂解制乙烯（含混合烷烃裂解）、重油催化热裂解制烯烃、原油直接裂解制烯烃、乙醇脱水制乙烯等技术也均已实现工业化，乙烯生产工艺呈现出多样化趋势。我国乙烯工业已逐步进入成熟期，上游原料是石脑油、乙烷、煤、天然气等，加工得到的下游衍生物主要有聚乙烯（PE）、环氧乙烷（EO）、乙二醇（EG）、苯乙烯（SM）、聚氯乙烯（PVC）等，这些下游衍生物通过进一步加工可以得到聚酯、减水剂、ABS 塑料等产品 图33：乙烯产业链图 资料来源：智研咨询，民生证券研究院 乙烯产能利用率缓慢下降，行业产能扩建和更新需求迫切。

24、2016-2021 年我国乙烯产量从 1781.14 万吨扩大到 2825.7 万吨，乙烯产能也逐年上升。但由于设备老化等因素，我国乙烯产能利用率近年来呈下降趋势，已从 2015 年的 77.9%下降至 2020 年的 61.4%。武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图34：2015-2020 年乙烯产能情况 图35：2016-2021 年乙烯产量 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 3.2.2 乙烯裂解炉重要性显著，国产炉管仍需改进 乙烯裂解炉是乙烯装置中的关键和核心工艺设备，

25、其综合能耗约占乙烯装置综合能耗的 50%60%，投资约占整个乙烯装置投资的 1/41/3，在现代石油化学工业中具有非常重要的地位。裂解炉主要有气体裂解炉和液体裂解炉两种，用途是把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，并提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。乙烯裂解炉主要分为对流段和辐射段。裂解炉运作原理是裂解原料分别经各组调节阀进入对流段上部进行预热，出来后分别与稀释蒸汽混合后进入对流段下部过热，再经文丘里管均匀分配到辐射段各组炉管中进行高温裂解反应，反应生成的各组裂解气分别进入急冷锅炉，最后汇合进入裂解气总管；其中对流段的主要作用是回收烟气余热,用来预热并汽化

26、原料油,并将原料油和稀释蒸汽过热至物料的横跨温度,剩余的热量用来过热超高压蒸汽和预热锅炉给水。图36：全球单炉能力最大的乙烯裂解炉（F-007）图37：裂解炉工艺系统示意图 资料来源：中石化工程建设公司官网，民生证券研究院 资料来源：黄子坤乙烯裂解炉工艺概述与节能措施，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%0500025003000350040002001820192020乙烯产能（万吨）产能利用率05000250030002001920202021乙烯产量（万吨）武进不锈(603878)/金

27、属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 裂解炉炉管技术要求高，国产化炉管尚待改善。裂解炉对流管是裂解炉对流段的核心组织结构，对流段中每一组盘管主要由换热炉管（光管或翅片管）通过回弯头组焊而成，端管板和中间管板支持起炉管，有些盘管的进出口通过集箱汇集到一起，每一组盘管的四周再组对上炉墙，则构成一个模块。裂解炉炉管材质主要为奥氏体不锈钢，材质特殊、焊接难度大，其中典型材质分别为 TP304H、TP316H 和N08811。根据此前中国石化炉管质量检测检验与评估中心对乙烯裂解炉管抽样检测的情况，现有国产化炉管在高温持久寿命等方面尚存在不足，阻碍乙烯裂解炉长

28、周期安全运行，进而制约了国产化裂解炉管进一步发展。武进不锈已与某国内石化设计巨头展开深度合作，推动乙烯裂解炉对流段炉管的国产化实现。2022 年 7 月，武进不锈与某国内石化设计巨头达成深度合作，致力于打破国外对乙烯裂解炉对流段炉管的垄断现象，实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。图38：乙烯裂解炉对流段总装工艺流程 图39：对流段盘管结构图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：陈孙艺乙烯裂解炉对流段国产化制造技术，民生证券研究院 表13：对流段炉管典型材质化学成分表（单位：%）材质 C P Cr Ni Mn Si Others TP304H 0.040.10 0.045 18.020

29、.0 8.010.0 2.00 1.00-TP316H 0.040.10 0.045 16.018.0 11.014.0 2.00 1.00 Mo:2.003.00 N08811 0.030.06=0.02 19.023.0 30.035.0=0.15=1.50 Al:0.150.60 Ti:0.150.60 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 3.2.3 下游产能攀升，裂解炉市场规模有望扩大 由于下游产品产能提高，国内裂解炉全行业市场产量和销售收入有所上升。2020 年我国炼油化工专用设备产量达 118.52 万吨，2019 年行业销售收入达 799亿元，同比增长 8.53%。武进不锈(

30、603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图40：我国炼油化工专用设备产量和增速 图41：我国炼油化工专用设备销售收入和增速 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 随着下游需求端产能上升，乙烯裂解炉、高温炉管市场规模有望扩大。乙烯裂解炉是炼油化工专用设备的重要组成部分，而高温炉管是乙烯裂解炉的重要零部件，通常每隔五年进行更换。2021 年我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模分别达47.8 亿元、8.3 亿元，同比分别增加 77.2%、3.75%。根据华经情报网，在全行业迎来上升周期的背景下，预计我国乙

31、烯裂解炉、高温炉管市场规模稳定扩大，2024年市场规模分别达到 53.6 亿元、17.6 亿元。图42：我国乙烯裂解炉市场规模及预测 图43：我国乙烯行业高温炉管替换市场规模 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 3.3 精密管下游需求广阔，公司业内多方面领先 3.3.1 精密管下游行业众多，需求潜力很大 我国的产业升级将使得精密不锈钢管材需求增加。精密不锈钢管材在制造业，尤其是高端制造业方面如汽车、机械、电子电器、轨道交通、化工、石油等行业的应用极其广泛。我国虽然在不锈钢产量方面位居世界前列，但是在高端钢材方面仍有较大缺口，2020 年我国不锈钢无缝管材

32、进口均价为 10476.03 美元/吨，出口均价为 4564.35 美元/吨。从无缝钢管进出口单价来看，进口价格远高于出口价格，-40%-20%0%20%05002001820192020产量（万吨）增速-40%-20%0%20%0200400600800520019销售收入（亿元）增速-50%0%50%100%150%00200202021 2022E 2023E 2024E市场规模（亿元）增速-20%0%20%40%60%80%02468

33、0200202021 2022E 2023E 2024E市场规模（亿元）增速武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 说明高端钢材国产化具有较大的发展空间。海洋石油是未来石油开采的主要方向，脐带缆在我国深水平台的应用有着巨大的市场潜力。深水、超深水资源潜力丰富,探明率较低,更容易发现大型油气藏。从新发现油气的储量规模来看,海洋油气的储量规模远高于陆地；其中,超深水油气平均储量为 3.52 亿桶当量,是陆上规模的 16 倍。国内首条大长度脐带缆实现国产化并投入使用文昌 9-2/9-3/10-3 项目，国产

34、深水静态脐带缆也应用于流花 29-2 项目。同时，我国南海蕴藏着丰富的油气资源，南海油气资源总量达 460 亿吨油当量，占全国油气资源总量的 1/3，其中深水区油气资源总量占南海油气总资源的 70。以南海东部区域为例，2019 年该区域的石油探明程度约 20，折合约 11 亿吨，该地区仍有将近 50 亿吨的待发现资源量；天然气的探明程度不到10，仍有近 2 万亿立方米的待发现资源量。随着未来对南海油气资源的不断勘探和开发，脐带缆的需求将进一步增大。图44：近 10 年全球油气发现平均储量规模（亿桶油当量）资料来源：吴林强等全球海洋油气勘探开发特征及趋势分析，民生证券研究院 碳中和政策将推动换热

35、器需求恢复快速增长。根据前瞻产业研究院数据，由于受到新冠肺炎的影响，2020 年全球换热器市场规模为 169.5 亿美元，换热器的市场规模增速有所下降。但随着经济逐步复苏，以及各地对于环保和碳中和的相关政策出台，换热器所具有的环保高效特性将助力其需求量快速恢复，增速有望恢复到疫情之前。同时，由于新冠肺炎在全球蔓延，使得医药等行业蓬勃发展，而换热器作为医药产业链中的重要工具将受益于医药产业的发展而需求有所上升。随着下游应用市场需求的逐步复苏，全球换热器市场将恢复平稳增长。3.3.2 行业壁垒较高，外部企业难以进入 精密不锈钢行业具有较高的准入壁垒。精密不锈钢管加工行业既是资金密集型行业又是技术密

36、集型行业。公司在该行业已深耕多年，具有业内最先进的技术设备和人才储备，同时在下游需求方面得到多家客户的认证。外部企业进入需面临技术壁垒，人才壁垒和认证壁垒三重阻碍，有助于公司在未来享有高盈利。陆地0.22浅水：0.51深水：1.41超深水：3.52武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 表14：武进不锈的科研成果 年份 科研成果 2021 年 能源装备用高性能系列不锈钢无缝管关键技术开发及应用 2021 年 GB/T 40297-2021高压加氢装置用奥氏体不锈钢无缝钢管 2021 年 GB/T 40317-2021氧气管

37、线用不锈钢无缝钢管 2020 年 高端装备用双相不锈钢无缝钢管系列关键工艺技术开发及工程应用 2020 年 能源用大口径不锈钢无缝管研发及产业化 2020 年 GB/T 38810-2020液化天然气用不锈钢无缝管 2018 年 新型奥氏体耐热钢 SP 2215 无缝管（可用于应用于超超临界锅炉）2018 年 高压临氢用冷轧不锈钢无缝钢管 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.3.3 公司大型精密管项目投产，产品结构将进一步优化 公司的主要精密管材产品有脐带管，高效换热器管，绕式换热器管和精密仪表管，分别对应的下游行业为海洋石油行业，换热器行业和高端制造行业。其中脐带管是脐带缆生产的必要材料

38、，脐带缆被广泛应用于海洋油气田以及海洋矿藏资源的开发、海洋勘探、水下机器人（ROV）和各种海洋设备之间的电力信号连接。换热管是换热器的重要元件之一，换热器是在具有不同温度的两种或两种以上流体之间传递热量的设备，主要应用于被广泛使用于石油、化工、电力等行业。精密仪表管主要应用于电子、机械和精密仪器领域。图45：公司主要精密管产品 脐带管 高效换热器管 绕式换热器管 精密仪表管 资料来源：电缆网，民生证券研究院 大型精密管项目投产有助于公司优化其产品结构。公司于 2018 年 3 月批准建设的 3500 吨产能的精密管项目的主体部分已经于 2021 年十月正式投产，该项目主要生产精密超长不锈钢管产

39、品，包括超长精密盘管、换热器用精密管、汽车、高铁及仪表用精密管等产品。该生产线采用先进技术，是为数不多可批量生产单根直管长度可达到 60 米的全自动化成产线。精密管虽然占不锈钢管生产的整体比重较小，但是由于其加工难度大，技术壁垒高的特性，精密管具有较高的附加值，能够为企业提供高额利润。同时，在该生产线正式投产后，公司的产品结构将进一步向高端化发展，从低端不锈钢管材的红海市场进一步涉足于高端不锈钢管材的蓝海市场。武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图46：高端管材生产线 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司总投资 3

40、2.3 亿元的高端合金管件研发中心和生产线已开工建设，面向高端管材生产线。近年来我国钢铁行业在不锈钢制造方面有很大进步，但仍然存在着部分高端钢管需要进口的现象，如大口径的不锈钢管、大于 15 米的超长管、电站锅炉专用热交换器管。该项目将建设不锈钢冷轧、穿孔等领先生产线，达产后新增年产 2 万吨能源装备用镍合金无缝管，年产 3.5 万吨储氢、航天装备用高端镍合金、钛合金挤压管，年产 600 吨半导体产业用高光洁高性能不锈钢无缝管，年产5 万吨不锈钢荒管的生产能力。此次投资项目生产的高端管材，将有利于公司进一步加大国内高端不锈钢管材市场的占有率，并优化公司的营业结构，提升公司盈利能力。武进不锈(6

41、03878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 公司主营业务收入共分为不锈钢无缝管、不锈钢焊管和管件，其中不锈钢无缝管又含火电锅炉管等产品。不锈钢无缝管方面：高端火电锅炉管受益于今年煤电改造需求的增长，2022 年销量有望明显放量；2023 与 2024 年得益于 2 万吨新增产能的释放以及火电新建装机需求的释放，预计高端火电锅炉管销量将分别达到 2 万和 3 万吨，则 2022-24 分别实现营收 5.1、10.91 和 17.52 亿元，毛利率随着需求的提振及原材料价格的弱势将明显恢

42、复至18%、20%和 21%。其他不锈钢无缝管 2022 年由于疫情影响销量下滑，预计 2023 年销量将有所恢复，后续跟随需求平稳运行，预计 2022-24 分别实现营收 14.69、15.84 和 15.99亿元，毛利率伴随原材料的弱势分别为 13%、13.4%和 13.80%。整体来看，不锈钢无缝管 2022-24 年营收分别为 19.79、26.75 和 33.51 亿元，毛利率分别为 14.29%、16.09%和 17.56%。表15：不锈钢无缝钢管收入及盈利预测 2021E 2022E 2023E 2024E 火电锅炉管无缝管销量（吨）5000 10000 20000 30000

43、收入（万元）22500 51000 109140 175170 成本（万元）20700 41820 87312 138384 毛利（万元）1800 9180 21828 36786 毛利率 8.00%18.00%20.00%21.00%其他无缝管销量（吨）44896 38150 40325 40325 收入（万元）150633.92 146877.50 158356.28 159939.84 成本（万元）129738.12 127783.43 137136.53 137868.14 毛利（万元）20895.80 19094.08 21219.74 22071.70 毛利率 13.87%13.0

44、0%13.40%13.80%无缝管销量（吨）49896.00 48150.00 60325.00 70325.00 收入（万元）173133.92 197877.50 267496.28 335109.54 成本（万元）150438.12 169603.43 224448.53 276252.20 毛利（万元）22695.80 28274.08 43047.74 58857.33 YOY-15.85%24.58%52.25%36.73%毛利率 13.11%14.29%16.09%17.56%资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 不锈钢焊管方面，2022 年由于疫情影响销量下滑，预计后续将有所

45、恢复，则2022-24 将分别实现营收 7.55、8.17 和 8.75 亿元，毛利率伴随原材料价格的弱武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 势分别为 13.5%、14%和 14.5%。表16：不锈钢焊管业务收入及盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 焊管销量（吨）37316.00 26974.64 28323.37 29739.54 收入（万元）89710.31 75528.99 81684.60 87484.21 成本（万元）74466.35 65332.58 70248.76 74799.00

46、毛利（万元）15243.96 10196.41 11435.84 12685.21 YOY-2.20%-33.11%12.16%10.93%毛利率 16.99%13.50%14.00%14.50%资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 管件方面，根据上半年数据，2022 年预计扭亏为盈，预计 2022-24 将分别实现营收 3055、3132 和 3179 万元，毛利率伴随原材料价格的弱势分别为 2.96%、3.43%和 3.90%。表17：管件业务收入及盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（万元）1659.80 3055.38 3131.77 3178.74 成本（

47、万元）1754.04 2965.09 3024.39 3054.63 毛利（万元）-94.24 90.29 107.38 124.11 YOY-109.83%/18.92%15.58%毛利率-5.68%2.96%3.43%3.90%资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 综上，包含其他业务收入，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入28.79、36.39 与 43.75 亿元，分别同比+6.65%、+26.41%与+20.24%；预计毛利率分别为 13.98%、15.48%与 16.80%。表18：公司总收入及盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（万元）

48、269918.88 287862.17 363883.95 437517.37 YOY 12.42%6.65%26.41%20.24%成本（万元）231749.15 247633.24 307551.16 364033.60 毛利（万元）38169.73 40228.93 56332.79 73483.76 YOY-13.01%5.39%40.03%30.45%毛利率 14.14%13.98%15.48%16.80%资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 4.2 估值分析及投资建议 根据公司的业务属性，我们选择同样涉足火电锅炉管领域的久立特材、常宝股份和盛德鑫泰作为行业可比公司。截至 2022

49、 年 11 月 11 日收盘数据，可比公司武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 对应 2022-24 年平均 PE 分别为 28、18 和 14 倍。公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。据此，我们预测公司 2022-2024年归母净利润为 1.99、3.06 和 4.27 亿元，EPS 分别为 0.50、0.76 和 1.07 元，以 11 月 11 日收盘价计算，PE 依次为 22、14 和 10 倍，低于可比公司平

50、均水平，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。表19：可比公司估值预测 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603218.SH 久立特材 17.55 0.81 1.08 1.28 1.45 22 16 14 12 推荐 603878.SH 常宝股份 6.58 0.15 0.51 0.58 0.68 43 13 11 10 推荐 300443.SZ 盛德鑫泰*37.2 0.52 0.67 1.25 1.73 72 56 30 22 /可比公司均值 45 28 18 14 688186.SH 武

51、进不锈 10.82 0.44 0.50 0.76 1.07 25 22 14 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价；带*为未覆盖公司，数据采用 Wind 一致预期）武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 5 风险提示 1）项目进度不及预期风险。在国家环保政策以及疫情反复的背景下，公司在建项目不能如期完成，或将影响产品产销情况，进而对业绩造成一定影响。2）原材料价格上涨风险。公司的主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢板。原材料价格的波动可能影响公司的毛利和净利水平。

52、3）下游需求不及预期风险。国内外疫情等因素可能导致国内经济复苏节奏缓慢，导致风电需求领域放量不及预期，影响公司产品销量，从而影响业绩。武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2699 2879 3639 4375 成长能力（%）营业成本 2317 2476 3076 3640 营业收入增长率 12.42 6.65 26.41 20.24 营业税金及附加 13 1

53、5 19 22 EBIT 增长率-28.98 35.65 40.31 33.89 销售费用 42 40 51 61 净利润增长率-20.00 12.82 53.64 39.69 管理费用 85 85 109 131 盈利能力（%）研发费用 35 35 47 57 毛利率 14.14 13.98 15.48 16.80 EBIT 189 257 360 482 净利润率 6.53 6.91 8.40 9.76 财务费用 10 3 4 2 总资产收益率 ROA 4.97 5.36 7.26 9.22 资产减值损失-19-20-15-10 净资产收益率 ROE 7.13 8.19 11.69 14.

54、76 投资收益 12 17 17 18 偿债能力 营业利润 198 217 338 478 流动比率 2.48 2.18 2.03 2.08 营业外收支 4 12 13 13 速动比率 1.57 1.42 1.27 1.35 利润总额 202 229 351 491 现金比率 0.46 0.52 0.52 0.62 所得税 25 30 46 64 资产负债率（%）30.35 34.48 37.85 37.54 净利润 176 199 306 427 经营效率 归属于母公司净利润 176 199 306 427 应收账款周转天数 65.12 67.00 57.00 50.00 EBITDA 25

55、7 342 449 577 存货周转天数 138.05 132.00 120.00 115.00 总资产周转率 0.77 0.79 0.92 0.99 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 476 648 815 1059 每股收益 0.44 0.50 0.76 1.07 应收账款及票据 515 579 595 659 每股净资产 6.17 6.06 6.53 7.22 预付款项 16 25 28 25 每股经营现金流 1.22 0.78 1.08 1.32 存货 906 890 1125 1175 每股股利 0.27 0.08 0.11

56、0.14 其他流动资产 680 585 616 640 估值分析 流动资产合计 2593 2727 3178 3559 PE 25 22 14 10 长期股权投资 0 0 0 0 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 固定资产 534 652 680 703 EV/EBITDA 15.54 11.42 8.26 5.96 无形资产 141 139 139 139 股息收益率（%）2.50 0.74 1.02 1.29 非流动资产合计 956 982 1031 1073 资产合计 3550 3709 4209 4631 短期借款 134 214 184 164 现金流量表（百万元）2021A 2

57、022E 2023E 2024E 应付账款及票据 781 856 1160 1287 净利润 176 199 306 427 其他流动负债 130 179 220 258 折旧和摊销 68 85 89 95 流动负债合计 1044 1249 1564 1709 营运资金变动 233 12 35 15 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 490 313 432 529 其他长期负债 33 30 30 30 资本开支-103-93-124-124 非流动负债合计 33 30 30 30 投资 0 114 0 0 负债合计 1077 1279 1593 1738 投资活动现金流-285 32-

58、107-107 股本 401 401 401 401 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资-79 80-30-20 股东权益合计 2472 2430 2616 2893 筹资活动现金流-191-37-159-178 负债和股东权益合计 3550 3709 4209 4631 现金净流量 14 307 167 245 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 插图目录 图 1：公司实控人为朱国良家族（截至 2021 年 12 月 31 日）.4 图 2：不锈钢

59、管行业产业链.5 图 3：公司产品结构.5 图 4：公司主要产品系列.5 图 5：不锈钢无缝管生产工艺流程.7 图 6：不锈钢焊接管生产工艺流程.7 图 7：2022 年前三季度公司营收同比+1.97%.8 图 8：2022 年前三季度公司归母净利润同比-8.78%.8 图 9：公司主要产品产量情况（单位：吨）.8 图 10：公司主要产品售价情况（单位：元/吨）.8 图 11：2022 年前三季度公司毛利率下滑.9 图 12：主要原材料价格情况（单位：元/吨）.9 图 13：2022 年上半年公司无缝管营收占比 65.9%.9 图 14：2022 年上半年公司无缝管毛利占比 60.41%.9

60、图 15：公司营收按下游行业分布情况.9 图 16：公司毛利按下游行业分布情况.9 图 17：2015 年以来三费占比呈下降趋势.10 图 18：公司资产负债率.10 图 19：2020 年我国的能源结构.10 图 20：2022 年 1-8 月发电量.10 图 21：新增火电核准量（单位：GW）.12 图 22：火电投资额（单位：亿元，%）.12 图 23：锅炉管示意图.15 图 24：过热器水汽路程.15 图 25：再热器水汽路程.15 图 26：对流式过热器.16 图 27：屏式过热器.16 图 28：壁式（顶棚包覆）过热器.16 图 29：S03432 金相（高温软化+固溶）.17 图

61、 30：HR3C 金相（固溶）.17 图 31：2008 年以来三大锅炉厂及全国合计锅炉建设最高值（单位：GW）.19 图 32：武进不锈与其他工业不锈钢管专利数.21 .21 图 33：乙烯产业链图.22 图 34：2015-2020 年乙烯产能情况.23 图 35：2016-2021 年乙烯产量.23 图 36：全球单炉能力最大的乙烯裂解炉（F-007）.23 图 37：裂解炉工艺系统示意图.23 图 38：乙烯裂解炉对流段总装工艺流程.24 图 39：对流段盘管结构图.24 图 40：我国炼油化工专用设备产量和增速.25 图 41：我国炼油化工专用设备销售收入和增速.25 图 42：我国

62、乙烯裂解炉市场规模及预测.25 图 43：我国乙烯行业高温炉管替换市场规模.25 图 44：近 10 年全球油气发现平均储量规模（亿桶油当量）.26 图 45：公司主要精密管产品.27 图 46：高端管材生产线.28 武进不锈(603878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司历史进程.3 表 2：公司主要产品规格型号分类.6 表 3：公司产能情况（单位：吨）.6 表 4：部分火电相关政策.11 表 5：9-10 月新增核准火电项目.12 表 6：各类机组的比较.14 表 7：不同品种火电锅炉管比

63、较.17 表 8：高端不锈钢锅炉管未来需求预测.18 表 9：国内外 S30432 制造商工艺参数对比.20 表 10：国内外 HR3C 制造商工艺参数对比.20 表 11：公司可转债募投项目.21 表 12：公司不锈钢管投产计划.21 表 13：对流段炉管典型材质化学成分表（单位：%）.24 表 14：武进不锈的科研成果.27 表 15：不锈钢无缝钢管收入及盈利预测.29 表 16：不锈钢焊管业务收入及盈利预测.30 表 17：管件业务收入及盈利预测.30 表 18：公司总收入及盈利预测.30 表 19：可比公司估值预测.31 公司财务报表数据预测汇总.33 武进不锈(603878)/金属

64、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深

65、300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成

66、对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允

67、许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026