1、请请务务必必阅读阅读正正文之文之后后的的重重要声明要声明部部分分 分析师：陈兴分析师：陈兴 执业证书编号：执业证书编号：S0740521020001 邮箱：邮箱： 研究助理：研究助理：谢谢钰钰 相相关关报报告告 1 宏观专题 20220517：特别国债会如何安排？2 宏观专题 20220526：疫情后居民财富有何变化？3 宏观专题 20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？4 宏观专题 20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？5 宏观专题 20220722：退税和减税，有什么不同？6 宏观专题 20220810：灵活就业如何反映经济周期？7 宏观专题 20220822：专项债

2、限额空间怎么用？8 宏观专题 20220826：如何评估本轮缺电的影响？9 宏观专题 20221005：地产销售潜在空间还剩多少？投资要点投资要点 今年以来，多个地区面对新冠疫情的反复，选择逐步放松限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。消费恢复的典型路径：以美国为例消费恢复的典型路径：以美国为例。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，在大规模财政补贴的刺激下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”，而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过

3、，随着财政补贴逐渐退出，商品消费于 2021 年 3 月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，美国服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。从服务消费的不同品类来看，依赖于线下活动的住宿、娱乐和交通等服务业恢复最慢。消费修复差异何来：多地经验归结消费修复差异何来：多地经验归结。不过，各个经济体在防疫约束放松后的恢复路径也并非全然相同。首先，财政刺激力度的强弱首先，财政刺激力度的强弱决定决定着消费的恢着消费的恢复高度。复高度。欧洲属于最早解除防疫限制的国家，但欧洲消费的复苏明显慢于美国。在美国大规模的现金补贴下，美国居民部门资产负债表明显修复，居民的消费能力

4、和消费意愿都强于欧洲。其次，推其次，推动放松时的经济基本动放松时的经济基本面面和和抗疫进展是消费抗疫进展是消费恢复的重要基础。恢复的重要基础。受到俄乌冲突的影响，欧洲通胀持续走高使得居民的实际购买力趋于走弱，消费者信心指数继续处于历史低位，经济衰退的压力更大也使得消费恢复艰难。欧洲内部的分化主要源于各国各国疫情放松疫情放松的的节奏节奏不同不同，德国相对更稳健和谨慎，使得后续消费的恢复基础更优。类似地，亚洲经济体中的新加坡也是稳步放开的典型代表。疫疫情反复对消费修复的节奏情反复对消费修复的节奏也会也会构成扰动。构成扰动。以我国台湾地区为例，今年 4月起，我国台湾地区开始放松防疫政策，随后疫情迅速

5、反弹。在此背景下，我国台湾地区消费者信心指数一路下行，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快。“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快。通过对比各地区机场的旅客吞吐量较 2019 年同期的变化，我们发现旅游业占GDP 比重较高的国家恢复程度更明显。最后，老年人口占比越高，消费最后，老年人口占比越高，消费恢复难度越大。恢复难度越大。日本和韩国消费的修复程度明显不及其他放开的亚洲经济体，主要原因或是日本和韩国的老龄化程度较高。总结来看，防疫政策全面放松后服务性消费一般会有明显的反弹，而政策支持政策支持力度力度、放松放松的的缓急、缓急、地区地

6、区人口人口及及经济经济结构结构和后续疫情的演化和后续疫情的演化都会都会影响影响修复的修复的路径路径。不过，若从消费细分品类的变化来看，各国仍有较多相似点，餐饮和住宿业对防餐饮和住宿业对防疫疫政政策的敏感度最策的敏感度最高，而交通和娱乐类的恢复最为艰难高，而交通和娱乐类的恢复最为艰难。资本市场如何反映？餐饮韧性更强资本市场如何反映？餐饮韧性更强。通过观察各经济体全面解除防疫限制之后的股票表现，我们发现从行业指数的角度来看，各从行业指数的角度来看，各经济体经济体在放开防疫在放开防疫后消费的股价表现一般。后消费的股价表现一般。从具体细分领域的表现来看，在防疫政策全面放松后的一周，电影电影、航空航空和

7、酒店的弹性最大和酒店的弹性最大，旅游、服饰的表现仍较疲弱。随着防疫政策限制解除逐渐常态化，细分行业龙头公司股价普遍再度回落，但餐饮行业的修复韧性餐饮行业的修复韧性偏偏强强。风风险险提提示示：政政策策变动变动，经济，经济恢恢复复不不及及预期预期。证券研究报告证券研究报告/宏观策略专题报告宏观策略专题报告 2022022 2 年年 1 11 1 月月 1313 日日 疫情约束放松，海外消费如何修复？消费系列研究之一 请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -2-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 内容内容目录目录 1.消费恢复的典型路径：以美国为例消费恢复的典型路径：以美国

8、为例.-4-2.消费修复差异何来：多地经验归结消费修复差异何来：多地经验归结.-6-3.资本市场如何反映？餐饮韧性更强资本市场如何反映？餐饮韧性更强.-13-TV9UnVhUcVnXrR0UiZsVbRbP7NpNoOtRnPiNqRmNjMqRrM7NmMzQxNpPsOxNtOxO 请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -3-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图表目录图表目录 图表图表1：美国和欧洲牛津疫情防控措施指数：美国和欧洲牛津疫情防控措施指数.-4-图表图表2：亚洲地区牛津疫情防控措施指数：亚洲地区牛津疫情防控措施指数.-4-图图表表3：美国个人消费支出

9、同比增速（：美国个人消费支出同比增速（%）.-5-图表图表4：美国个人消费支出细分项相较：美国个人消费支出细分项相较19年同期恢复程度（年同期恢复程度（%）.-5-图表图表5：美国消费支出较疫情前恢复程度（：美国消费支出较疫情前恢复程度（%）.-6-图表图表6：美国和欧元区零售销售增速（：美国和欧元区零售销售增速（%）.-6-图表图表7：零售和娱乐场所访客人数较疫情前变化（：零售和娱乐场所访客人数较疫情前变化（%）.-6-图表图表8：为疫情付出的财政支出及放弃的财政收入占：为疫情付出的财政支出及放弃的财政收入占GDP比重（比重（%）.-7-图表图表9：美国和欧盟失业率（：美国和欧盟失业率（%）

10、.-7-图表图表10：美国居民累计超额储蓄：美国居民累计超额储蓄.-7-图表图表11：欧元区：欧元区CPI增速和消费者信心指数（增速和消费者信心指数（%）.-8-图表图表12：美国和欧洲居民可支配收入增速（：美国和欧洲居民可支配收入增速（%）.-8-图表图表13：欧洲主要国家消费者信心指数：欧洲主要国家消费者信心指数.-8-图表图表14：英国：英国疫疫情情管控指数和管控指数和疫苗接种率疫苗接种率.-9-图表图表15：德国疫情管控指数和疫苗接种率：德国疫情管控指数和疫苗接种率.-9-图表图表16：新加坡零售娱乐和工作场所访客人数较疫情前变化（：新加坡零售娱乐和工作场所访客人数较疫情前变化（%）.

11、-9-图表图表17：中国台湾新冠疫情新增确诊和零售营业额增速（：中国台湾新冠疫情新增确诊和零售营业额增速（%）.-10-图表图表18：部分国家及地区旅游业贡献和机场客运恢复程度：部分国家及地区旅游业贡献和机场客运恢复程度.-10-图表图表19：防疫放松后越南服务业迅速恢复（：防疫放松后越南服务业迅速恢复（%）.-11-图表图表20：亚洲主要国家消费者信心恢复程度（：亚洲主要国家消费者信心恢复程度（%）.-11-图表图表21：全球部分国家和地区防疫政策变化情况：全球部分国家和地区防疫政策变化情况.-12-图表图表22：各国就餐人数较疫：各国就餐人数较疫情情前前变化（变化（%）.-12-图表图表2

12、3：美国居民信用卡交易较：美国居民信用卡交易较19年同期变化（年同期变化（%）.-13-图表图表24：2022Q2英国消费较英国消费较2019Q2恢复程度（恢复程度（%）.-13-图表图表25：非必需和必需消费板块超额收益（：非必需和必需消费板块超额收益（%）.-14-图表图表26：全面放开后一周消费子行业涨跌幅（：全面放开后一周消费子行业涨跌幅（%）.-14-图表图表27：全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（：全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（%）.-15-请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -4-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 今年以来，美国、欧洲等多个地区面

13、对新冠疫情的反复，选择逐步放松乃至取消相关的限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。1.消费消费恢复的典型路径恢复的典型路径：以美国为例：以美国为例 部分经济体部分经济体防疫管控措施防疫管控措施相继相继放松放松。自 2020 年新冠疫情爆发以来，各个经济体管控措施从严格到逐渐放松，目前多数已放松线下聚集和入境限制。美国和欧洲多国自 2021 年上半年开始逐步放松防疫限制，今年 2 月以来，丹麦、瑞典、瑞士、英国、爱尔兰、法国和德国等多个欧洲国家纷纷宣布全面取消防疫措施，美国也于 3 月完全放开室内

14、口罩令并解除大部分防疫限制。从牛津大学的 OxCGRT 疫情防控指数来看，当前欧洲国家的管控指数基本归零，而美国和亚洲多个地区也已明显回落至接近疫情前水平。图图表表1：美国和欧洲美国和欧洲牛津牛津疫情疫情防控防控措施措施指数指数 图图表表2：亚洲地区亚洲地区牛津牛津疫情疫情防控防控措施措施指数指数 0070809020/1 20/520/921/1 21/521/922/1 22/522/9美国英国德国法国 0070809010020/1 20/5 20/9 21/1 21/5 21/9 22/1 22/5 22/9日本韩国中国香港中国台湾新加坡越南

15、泰国 来源：CEIC，中泰证券研究所 来源：CEIC，中泰证券研究所 防疫放松后美国消费防疫放松后美国消费高增长高增长。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，从 2020 年 4 月到2021 年 3 月，美国政府陆续推出 CARES 法案、应对与救助法案、救援计划三轮共计 5 万亿美元左右的财政刺激，支撑疫后消费快速修复。2021 年 4月后，随着财政补贴计划逐渐退出，个人消费支出增长放缓。不过，今年以来，伴随着防疫限制全面解除，叠加高通胀的影响，美国个人消费名义总支出保持快速增长。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分

16、分 -5-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表3：美国个人消费支出同比美国个人消费支出同比增速（增速（%）入境限制放开放宽出行限制放松旅行管制取消口罩令，出行限制放宽-20-15-10-505101519/920/320/921/321/922/322/9名义同比实际同比 来源：CEIC，中泰证券研究所，2021 年为两年年均增速 服务消费服务消费恢恢复复明显明显慢于慢于商品商品。具体来看各品类的修复情况，美国商品消费的恢复明显快于服务消费。在大规模财政补贴的刺激之下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”，而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过，随着财政补贴逐渐退出，商品消

17、费于 2021 年 3 月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，随着美国全面放开防疫限制，叠加假期出行高峰将至，服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。图图表表4：美国个人消费支出美国个人消费支出细分项细分项相较相较19年年同期同期恢复程度恢复程度（%）8090014015020/120/520/921/121/521/922/122/522/9耐用品非耐用品服务 来源：WIND，中泰证券研究所 服务消费中服务消费中交通交通和和娱乐娱乐尚未尚未恢复恢复到到疫情前疫情前水平水平。从服务消费的不同品类来看，金融、家庭经营和服务以及医疗等

18、行业受疫情影响较小，恢复也更快。相反，依赖于线下活动的住宿、娱乐和交通等服务业受疫情冲击最大。截至今年三季度末，美国服务类消费支出中仅有交交通通运输运输和和娱乐娱乐未恢复至疫情前水平。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -6-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表5：美国美国消费消费支出支出较较疫情前疫情前恢复恢复程度程度（%）506070809010011020/320/921/321/922/322/9家庭服务家庭经营交通运输医疗护理娱乐食品和住宿金融服务和保险 来源：CEIC，中泰证券研究所 2.消费消费修复修复差异何来差异何来：多地多地经验经验归结归结

19、 不过，欧洲以及部分亚洲地区和美国在防疫约束放松后的恢复路径也并非全然相同。总结来看，财政财政刺激刺激的的力度力度和和方式、方式、防疫防疫放松放松的的缓急缓急、人口人口和和经济经济结构结构以及以及后续后续疫情疫情的的演化演化均均是是重要重要的的影响因素影响因素。首先，首先，财政财政刺激刺激力度力度的的强弱强弱决定决定着着消费消费的的恢复恢复高度高度。欧洲欧洲国家国家消费消费修复修复力度力度不足不足。纵观全球，欧洲属于最早解除防疫限制的国家，早在 2021 年，欧洲多国在 5 月就放开了大部分线下聚集的限制，7月欧盟开始推行“新冠通行证”，为民众在欧盟内的跨境旅行提供便利。今年一季度，欧洲也早于

20、美国采取经济至上的“躺平”策略，但欧洲消费的复苏明显慢于美国。一方面，今年 6 月以来，欧元区零售销售指数同比持续负增，而美国零售和食品服务销售额同比增速 8 月升至 10.8%；另一方面，从各国零售和娱乐场所访客人数的变化来看，英德意法在 2020 年 9 月后居民线下活动再次下探，随后受到 Delta 变种流行的影响保持低位徘徊。图图表表6：美国美国和和欧元区欧元区零售零售销销售售增速增速（%）图图表表7：零售和娱乐场所访客人数零售和娱乐场所访客人数较较疫情前疫情前变化（变化（%）-20-15-10-5059/920/320/921/321/922/322/9欧元区1

21、9国:零售销售指数:当月同比美国:零售和食品服务销售额:同比 -90-80-70-60-50-40-30-20-1001020/220/6 20/10 21/221/6 21/10 22/222/6 22/10英国美国德国法国 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：Ourworldindata，中泰证券研究所 财政刺激力度财政刺激力度决定了决定了反弹反弹的的高度高度。同样是快速放松并逐步躺平，美国消费的反弹幅度明显大于欧洲。一方面，根据 IMF 的统计，美国为疫情付出的 请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -7-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 财政支出以及放弃的

22、财政收入在 GDP 中的占比位居全球前列。其中，美国政府在非健康领域（如失业救济、消费补助以及企业补贴等）的财政支持占GDP 比重达到 22.2%，而欧洲财政刺激力度较大的英国、德国分别也只占到14.4%和 13.6%；另一方面，欧洲国家的支持政策主要集中在贷款、租金和失业补贴等保民生、稳就业领域，使得消费尤其是服务性消费复苏的弹性更小、服务业 PMI 修复也明显落后于美国。图图表表8：为疫情为疫情付出的财政支出及放弃的财政收入占付出的财政支出及放弃的财政收入占GDP比重（比重（%）051015202530美国英国澳大利亚日本加拿大德国意大利法国印度尼西亚巴西韩国阿根廷俄罗斯中国印度土耳其健康

23、领域非健康领域 来源：IMF，中泰证券研究所，数据统计截至 2021 年 10 月，GDP 以 2020 年为标准 美国美国居民居民就业就业和和收入收入修复修复优于优于欧洲欧洲。在美国三轮财政刺激下，居民收入显著提高，并积累了大量的“超额储蓄”，2020 年 3 月到 2021 年 6 月期间，美国居民的可支配收入增速远高于欧洲国家；同时，美国就业市场的改善也优于欧洲，美国失业率自 2020 年 4 月到达 14.7%的峰值后开始回落，而欧洲失业率水平直至 2021 年 5 月才进入下行通道。在美国居民部门就业和收入明显修复的背景下，美国居民的消费能力和消费意愿都强于欧洲。图图表表9：美国美国

24、和和欧欧盟失业率盟失业率（%）图图表表10：美国美国居民居民累计累计超额超额储蓄储蓄 5.56.06.57.07.58.024681012141619/920/320/921/321/922/322/9美国欧盟27国（右）-10-50550002500300020/320/921/321/922/322/9累计超额储蓄（十亿美元）疫前平均储蓄率（%，右）超额储蓄率（%，右）来源：WIND，中泰证券研究所 来源：CEIC，中泰证券研究所 其次，其次，约束约束放松放松时时的的经济经济基本面基本面和和疫情疫情进展进展也也是是关系到关系到消费消费恢复恢复程度

25、程度的的重要重要因素因素。欧洲欧洲通胀通胀高企高企和和经济经济承压承压限制限制消费消费的的恢复恢复。受到俄乌冲突的影响，欧洲供给不足的问题日益凸显，能源价格飙升之下欧元区通胀持续走高，10 月欧元区调和 CPI 增速续升至 10.7%。居高不下的通胀也使得居民的实际购买力 请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -8-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 趋于走弱，欧元区消费者信心指数继续处于历史低位。相较而言，美国通胀压力明显更小，CPI 增速已连续 4 个月走低。此外，欧洲在开放时经济衰退的压力也更大。以英国为例，2020 年一季度起，GDP 连续 5 个季度录得负增

26、长，消费和出口同样承压，在防疫思路转变之时的经济基本面明显弱于美国，后续的反弹也更为吃力。图图表表11：欧元区欧元区CPI增增速速和和消费者消费者信心信心指数指数（%）图图表表12：美国和欧洲美国和欧洲居民居民可支配收可支配收入增入增速速（%）-2024681012-35-30-25-20-15-10-5019/6 19/11 20/4 20/9 21/2 21/7 21/12 22/5 22/10欧元区:消费者信心指数欧元区:HICP当月同比（右）-10-50510152018/6 18/12 19/6 19/12 20/6 20/12 21/6 21/12 22/6美国法国德国英国 来源：

27、WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 欧洲欧洲内部内部各国各国的的修复修复也有也有分化。分化。具体来看欧洲主要国家的消费修复，英国较其他国家明显更弱。考虑到德国与英国的财政支持力度最接近，在放开时两国的经济压力相当，英国消费者信心指数却始终低于德国。2021 年下半年，德国消费者信心指数保持震荡态势，而英国持续回落，今年防疫放开后，德国消费者信心指数连续两个月反弹，而英国一路下行至-49 的低位。图图表表13：欧洲欧洲主要主要国家国家消费者消费者信心信心指数指数-60-50-40-30-20-1001019/1020/220/620/1021/221/621/1022/22

28、2/622/10英国德国法国 来源：CEIC，中泰证券研究所 稳步稳步放放开开的的国家国家消费消费修复修复更优更优。我们认为，这主要是由于两国防疫约束放松时一急一缓：一方面，英国在疫苗接种计划刚起步就提出防疫思路转为共存，彼时英国的新冠疫苗接种人数占比甚至不足 10%，之后防疫限制一路放松；另一方面，德国同样于 2020 年底开始进行疫苗接种，但直到 2021 年9 月接种率达到 60%左右时，德国的疫情管控才有明显放宽，并通过了最新的感染保护法，将住院率取代发病率作为考量疫情状况的指标。因此，德国的疫情放松节奏更稳健和谨慎，使得后续消费的恢复基础更优。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的

29、重重要要声明声明部部分分 -9-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表14：英国英国疫情疫情管控管控指数指数和和疫苗疫苗接种率接种率 图图表表15：德国德国疫情疫情管控管控指数指数和和疫苗疫苗接种率接种率 0070809010020/1221/421/821/1222/422/8英国疫情防控措施指数英国疫苗完全接种率（%）0070809020/1221/421/821/1222/422/8德国疫情防控措施指数德国疫苗完全接种率（%）来源：CEIC，中泰证券研究所 来源：CEIC，中泰证券研究所 新加坡同样新加坡同样平稳平稳放开，放开，阵痛期阵痛期

30、更短更短。在亚洲经济体中，新加坡也是稳步放开的典型代表。在 2021 年 7 月之前，新加坡始终采取严格的清零政策，并且在 Delta 变种大范围传播时期收紧了社会聚集规模管控。较欧美的激进风格相比，新加坡的放开措施更加平稳和谨慎，一方面，新加坡推进疫苗接种快速上升，在提出共存计划之时疫苗覆盖率已近 40%；另一方面，新加坡同步推广自测抗原检测并取消对抗原检测的限购措施。在开放准备相对充分的背景下，新加坡线下活动的恢复相对平稳，零售娱乐和工作场所出行仅在Delta 疫情升级导致政策收紧和 Omicron 疫情扩散阶段有所下降，其他时期均保持稳步修复。图图表表16：新加坡新加坡零售零售娱娱乐乐和

31、工作和工作场所访场所访客人数客人数较较疫情前疫情前变化变化（%）-70-60-50-40-30-20-10020/220/620/1021/221/621/1022/222/622/10零售娱乐工作场所 来源：Our world in data，中泰证券研究所 疫情疫情反复反复对对消费消费修复修复的的节奏节奏也会也会构构成成扰动扰动。不过，我们发现，并不是所有地区解除防疫限制后，对消费都有立竿见影的提振。以我国台湾地区为例，今年 4 月起，我国台湾地区开始放松管控，包括允许居家隔离等措施，6 月起又放宽了入境的限制。但防疫政策放松后，我国台湾地区疫情迅速出现反弹，近期我国台湾地区确诊和死亡人数

32、仍在高位，10 月当日新增确诊最高达到 5.5 万例。在此背景下，防疫政策的放松未能改变消费者信心指数一路下行的态势，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -10-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表17：中国中国台湾台湾新新冠冠疫情疫情新增新增确诊确诊和和零售零售营业营业额额增速增速（%）-15-10-50510152020/320/821/121/621/1122/422/9零售营业额同比新增确诊人数取对数（右）来源：Wind，中泰证券研究所“旅游旅游型型”国国家家在在防疫防疫放松放松后后航

33、空航空和和酒店酒店的的恢复恢复更快更快。随着各地区入境限制以及其他大部分防疫管控措施解除，全球主要机场的乘客吞吐量快速修复。以德国为例，3 月德国取消大部分防疫限制后，3 月和 4 月德国法兰克福机场的旅客吞吐量环比分别增长38.6%和35.1%，此前已连续四个月负增。同时，随着人员流动加快、旅客人数增长，各国酒店的入住情况也迅速好转。通过对比各地区机场的旅客吞吐量较 2019 年同期的变化，我们发现旅游业占 GDP 比重较高的国家恢复程度更明显。图图表表18：部分部分国家国家及及地区地区旅游业旅游业贡献贡献和和机场机场客运客运恢复恢复程度程度 中国香港泰国新加坡日本韩国越南美国英国德国法国0

34、204060801001200.00.51.01.52.02.53.03.54.0机场吞吐量恢复程度(%)2021年旅游业占GDP比重(%)来源：Wind，中泰证券研究所 最后最后，老年老年人口人口占比占比越高，越高，消费消费恢复恢复难度难度越大。越大。亚洲亚洲经济体以经济体以日韩日韩消费消费的的修复修复最最缓慢。缓慢。在亚洲经济体中，日本和韩国在放松疫情管控后消费的修复程度明显不及其他经济体。以越南为例，越南政府于 2021 年 10 月改变了防疫路线，由先前的清零改为与病毒共存，但越南实际解除大部分防疫限制的时点晚于日本和韩国。截至今年 10 月，越南宾馆与餐饮业零售恢复至疫情前的 86%

35、，电影也恢复至 90%以上，表现较差的旅游恢复程度仅 51%。相反，日本和韩国分别在今年 3 月和 4 月就解除了大部分的防疫限制，但目前机场客运量的恢复程度均不及 40%。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -11-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表19：防疫防疫放松后放松后越南越南服务业服务业迅速迅速恢复恢复（%）-20020406080020/220/1021/622/222/10宾馆与餐饮电影旅游放弃清零放弃清零走向共存走向共存 来源：CEIC，中泰证券研究所 老龄化老龄化程度程度高企，高企，消费消费修复修复困难。困难。从亚洲

36、各国的消费者信心指数变化来看，10 月泰国和印尼的消费者信心指数均已超过疫情前水平，而韩国和日本分别只恢复到 2019 年同期的 89%和 85%。我们认为，主要原因或与日本和韩国的老龄化程度较高有关。截至 2021 年末，日本和韩国 65 岁以上人口占比分别达 28.7%、16.6%，而泰国、越南和印尼分别只有 13.5%、8.2%和6.5%。由于年轻人口的比例较小，日本和韩国消费市场的恢复难度明显更大。图图表表20：亚洲亚洲主要主要国家国家消费者消费者信心信心恢复恢复程度程度（%）055020406080100120140越南泰国印尼韩国日本消费者信心较19年同期恢复

37、程度65岁以上人口占比（右）来源：Wind，中泰证券研究所，越南消费者信心指数用零售销售代替 总结来看，今年二季度开始，多数经济体已着手解除大部分防疫限制，由于各经济体的防疫放松节奏、自身国情和政策力度均有不同，消费尤其是服务业消费的修复路径各有千秋。不过，若从消费细分品类的变化来看，各经济体仍有较多相似点。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -12-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表21：全球全球部分部分国家国家和和地区地区防疫防疫政策政策变化变化情况情况 来源：中泰证券研究所 餐饮餐饮和和住宿住宿业业对对防疫防疫政策政策的的敏感度敏感度最高最高。从各经

38、济体服务业修复的共性来看，餐饮和住宿业对于防疫政策的放松敏感度最强，反弹的幅度也更高。根据 Open table 就餐人数的变化来看，德国、英国和加拿大等国均已超过疫情前的 2019 年水平，美国则在疫情前水平上下波动，基本恢复至疫情前的就餐情况。此外，英国和美国居民在餐饮住宿方面的支出增速均回至正区间，支出的绝对水平也已超过疫情前。图图表表22：各国各国就餐就餐人数人数较较疫情前疫情前变化变化（%）020406080018020/220/620/1021/221/621/1022/222/622/10美国德国英国加拿大墨西哥 来源：Open table，中泰证券研究所

39、交通交通和和娱乐娱乐仍在仍在拖累拖累服务服务消费消费的的恢复恢复。与美国类似，各国服务消费中交通和娱乐的恢复都最为滞后。从美国居民信用卡的消费情况也可以看出，家 请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -13-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 庭和医疗相关消费的恢复明显领先于娱乐、餐饮等。类似地，二季度英国服务消费中，也仅有文娱、交通和健康行业未恢复到疫情前水平。究其原因，主要是全面放松后新冠确诊人数继续增长，居家办公的模式仍在延续，使得居民对于交通出行和娱乐活动的需求大大降低。图图表表23：美国美国居民居民信用卡信用卡交易交易较较19年年同期同期变化变化（%）图图表

40、表24：2022Q2英国英国消费消费较较2019Q2恢恢复复程度程度（%）-90-60-3003020/220/6 20/10 21/221/6 21/10 22/222/6 22/10门诊医疗服务娱乐博彩业住宿餐饮维修保养个人洗衣服务 020406080100120教育通信住房服务餐饮住宿住房健康文娱交通 来源：BEA，中泰证券研究所 来源：英国统计局，中泰证券研究所 3.资本市场如何反映资本市场如何反映？餐饮韧性更强？餐饮韧性更强 防疫防疫约束约束放松放松后后，消消费费行业行业指数指数表现表现平平平平。通过观察美国、英国、德国、法国、日本、韩国和新加坡全面解除防疫限制之后的股票表现，我们发

41、现各个市场的差异较大，全面放松后，消费板块并不一定有明显的反弹。其中，日本和德国的非必需消费明显受益，美国的必需消费也持续有超额收益，而新加坡的必需和非必需消费表现均好于大盘。相反地，英国在防疫解除消费板块的表现始终落后于全市场。从行业指数的角度来看，各国在放开防疫后消费的股价表现平平。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -14-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 图图表表25：非必需非必需和和必需必需消费消费板块板块超额超额收益收益（%）消费板块超额收益消费板块超额收益 T+7 T+30 T+90 非必需消费非必需消费 美国 0.8-0.9-6.7 英国-0.1-

42、2.9-10.3 德国 0.0 1.3 2.3 法国-0.3-1.9-7.0 日本 1.0 0.4 1.5 韩国-1.5-1.6 0.1 新加坡 4.9 9.1 8.8 必需必需消费消费 美国 2.3 12.6 11.8 英国-1.3-6.2-5.5 德国-0.1 1.2 1.0 法国-1.1 4.5 9.3 日本-3.1-0.4-0.5 韩国 2.6-4.5 3.0 新加坡 2.1 2.5 0.3 来源：Wind，中泰证券研究所 放松放松约束约束后后短期短期内内电影电影、酒酒店店和和航空航空股票股票表现表现较好。较好。以美国、英国、德国、日本、韩国和新加坡六个国家为例，我们选取了各赛道的龙头

43、公司来对比不同领域的复苏弹性（如美国、英国和日本的航空业分别选取美国航空、国际统一航空和全日本航空）。从消费细分行业来看，在防疫政策全面放松的一周内，电影、航空和酒店行业的弹性最大，但旅游、服饰行业龙头公司股价的表现仍较疲弱。图图表表26：全面全面放开后放开后一周一周消费消费子子行业行业涨跌幅涨跌幅（%）-15-10-505101520美英德日韩新电影航空餐饮旅游酒店服饰 来源：Wind，中泰证券研究所 长期来看，长期来看，餐饮餐饮修修复复韧性韧性偏偏强强。随着防疫政策限制解除逐渐常态化，消费细分行业龙头公司股价普遍再度回落。但相较其他领域，餐饮行业的修复 请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后

44、的的重重要要声明声明部部分分 -15-宏宏观观策策略略专专题报题报告告 韧性略强。在防疫政策全面放松的三个月，美国和日本餐饮行业龙头公司股票均有上行，英国也仅小幅下跌。不过，前期反弹较明显的电影、酒店和航空股均有显著走弱。图图表表27：全面全面放开后放开后三个月三个月消费消费子子行业行业涨跌幅涨跌幅（%）-50-40-30-20-美英德日韩新餐饮服饰航空酒店电影旅游 来源：Wind，中泰证券研究所 风风险险提提示示：政政策变动，策变动，经经济恢济恢复复不不及及预期预期。请请务必务必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声明声明部部分分 -16-宏宏观观策策略略专专题报题报告

45、告 投投资评资评级级说说明明：评评级级 说说明明 股股票票评评级级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行行业业评评级级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612

46、个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要重要声明：声明：中泰证券股份有限公司（以下简中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于

47、本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。