1、 1 Ta宏观报告宏观报告宏观专题宏观专题 新加坡抗疫模式下的经济修复新加坡抗疫模式下的经济修复 优化优化防疫模式防疫模式之后的经济前景之后的经济前景（一）（一）核心观点：核心观点：随着新冠病毒毒性的下降与疫苗接种率的提高，海外许多国家相继对防疫政策进行了优化调整。其中，新加坡防疫政策的转变就是一个典型案例。新加坡采取渐进的模式逐步放松防疫，并通过加强疫苗接种、分层医疗等措施降低风险。在充分的准备下，新加坡经济在防疫放松后超预期反弹，货币当局也提前收紧货币政策，以应对可能的通胀，在解除疫情防控后，新加坡逐步退出积极的财政政策，并对结构进行调整，更加关注民生领域。内容摘要：内容摘要：几经转变的新

2、加坡防疫之路几经转变的新加坡防疫之路 新加坡在疫情前一年半间保持了严格的防疫政策，后期防疫政策的放松也并非一蹴而就，而是采取了渐进的、相机调整的模式。在经历了半年多的预备期与过渡期后，新加坡在今年四月正式迈向“与新冠共存”阶段。新加坡如何应对防疫放松的风险？新加坡如何应对防疫放松的风险？新加坡防疫政策转变的背后，既有其作为依赖对外交流的小国的无奈，更是其未雨绸缪、提前布局疫苗接种与群体防疫的底气。首先，新加坡通过极高的疫苗接种率降低重症率与后遗症，避免劳动力供应不足；其次，新加坡对轻症患者采取居家康复计划与社区医疗，降低了医疗系统的压力；此外，新加坡政府还一再调整每日发布的病例报告格式，将民众

3、对新增病例的关注逐步转移至重症率，缓解了民众对疫情反弹的恐慌。新加坡模式对实体经济有何影响？新加坡模式对实体经济有何影响？新加坡模式下，实体经济在过渡阶段已经开始就防疫政策的转变与未来完全放开的预期进行反应。等到完全放开，需求供给的进一步恢复推动了经济更大的反弹。从总需求和总供给的分析来看，在严格防疫的阶段，疫情对供需均有冲击，但对需求的约束更大，经济偏向通缩。因而在防疫放松后，需求反弹程度可能更大。具体而言，在需求端，消费需求明显反弹，出口订单企稳，投资需求总体好转，其中制造业与地产投资均有所改善，政府投资则放缓步伐；供给端，餐饮、旅游等领域的供给进一步恢复，制造业供应链的稳定性也明显提升。

4、此外，综合多个权威医学机构的研究结果，在疫苗接种率比较高的情况下，可能不必过度担忧长新冠影响劳动力供给。新加坡新加坡模式下，模式下，货币、财政政策如何转变？货币、财政政策如何转变？随着新加坡逐步放松防疫政策，经济开始逐渐复苏，新加坡金融监管局（MAS）提前收紧货币政策。与美联储加息过晚相比，MAS及时收紧货币政策，对通胀的反应更为及时。新加坡在解除疫情防控措施之后，逐步退出积极的财政政策，并对结构进行调整，更加关注民生领域。相较之下，日本在解除疫情防控措施后仍然实行积极的财政政策，但也在进行财政政策的结构性调整，同样关注居民部门资产负债表的修复。风险提示：风险提示：经济、政策与预期不一致，国内

5、外疫情恶化超预期，海外地缘冲突超预期 证券研究报告 2022 年 11 月 14 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1、信心尚需提振 10 月金融数据点评2022.11.11 2、出口下行还要持续多久？10 月外贸数据点评2022.11.07 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观

6、报告宏观专题宏观报告宏观专题 正文目录正文目录 1 1 引言引言 .3 3 2 2 几经转变的新加坡防疫之路几经转变的新加坡防疫之路 .4 4 2.1 新加坡防疫的几个阶段.4 2.2 新加坡如何应对防疫放松的风险？.5 3 3 新加坡模式对宏观经济的影响新加坡模式对宏观经济的影响 .8 8 3.1 需求端有望出现大幅反弹.8 3.2 供给端不必过度忧虑劳动力短缺.10 3.3 货币政策提前收紧，财政政策逐步退出并调整结构.12 4 4 风险提示风险提示 .1414 图表目录图表目录 图表图表 1 1：进一步优化新冠防疫措施二十条的主要调整：进一步优化新冠防疫措施二十条的主要调整.3 图表图表

7、 2 2：新加坡逐步放松防疫政策：新加坡逐步放松防疫政策.5 图表图表 3 3：防疫转向前，新加坡职位空缺数不断上行：防疫转向前，新加坡职位空缺数不断上行.5 图表图表 4 4：新加坡疫苗接种率位于世界前列：新加坡疫苗接种率位于世界前列.6 图表图表 5 5：各国人均重症监护室资源与老龄化水平：各国人均重症监护室资源与老龄化水平.7 图表图表 6 6：新加坡居民消费增长：新加坡居民消费增长.8 图表图表 7 7：新加坡防疫放松后，房价进一步上涨：新加坡防疫放松后，房价进一步上涨.8 图表图表 8 8：防疫放松后，地产、制造业就业快速反弹：防疫放松后，地产、制造业就业快速反弹.9 图表图表 9

8、9：政府公共设施投资在防疫放松后有所放缓：政府公共设施投资在防疫放松后有所放缓.9 图表图表 1010：防疫转向后，新加坡出口企稳并：防疫转向后，新加坡出口企稳并进一步增长进一步增长.10 图表图表 1111：近期新增患者中无症状感染者占约九成：近期新增患者中无症状感染者占约九成.11 图表图表 1212：新加坡防疫放松后，建筑业招聘率明显上升：新加坡防疫放松后，建筑业招聘率明显上升.11 图表图表 1313：20142014 年年 1010 月月 1414 日日 MASMAS 超预期小额上调超预期小额上调 NEERNEER.12 图表图表 1414：MASMAS 及时收紧货币政策及时收紧货币

9、政策.13 图表图表 1515：美联储加息过晚：美联储加息过晚.13 图表图表 1616：新加坡财政赤字（百万新加坡元）：新加坡财政赤字（百万新加坡元）.13 图表图表 1717：日本财政赤字（亿日元）：日本财政赤字（亿日元）.14 OYaXkWjWfWhZrR2WlWsV6MbP7NpNqQtRpNiNpOqReRpOsP8OnNzQxNnMwPwMsQwP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 1 引言引言 11 月 11 日，国务院联防联控机制发布进一步优化新冠疫情防控措施的二十条措施，不再判定次密接，取消入境航班的熔断机制，优化隔离政策，同时将风险区分类由

10、“高、中、低”三类调整为“高、低”两类。在 11 月 12 日的联防联控机制发布会上，国家卫健委发言人介绍，“这不是放松，更不是躺平”，而是要在防住疫情的同时，“尽可能减少对经济社会发展和民生服务保障的影响。”中国的抗疫政策正在持续优化。图表图表 1 1：进一步优化新冠防疫措施二十条的主要调整：进一步优化新冠防疫措施二十条的主要调整 来源：联防联控机制,国联证券研究所 事实上，新冠疫情延续到第三年，病毒的毒性与传播力、民众对新冠病毒的免疫水平随着毒株变异与疫苗接种推进都发生了变化，许多国家也相继对防疫政策进行了相应的优化调整。其中，新加坡防疫措施的转变就是一个典型案例。作为原本的“防疫优等生”

11、，新加坡在为时一年半的严格防疫后，开始不断调整防疫政策力度与目标，逐步走向“与病毒共存”之路。新加坡防疫政策转变的背后，既有其作为依赖对外交流的小国的无奈，更是其未雨绸缪、提前布局疫苗接种与群体防疫的底气。新加坡防疫政策的调整遇到了哪些难关，新加坡政府如何避免了防疫调整后疫情的大规模爆发与医疗挤兑，新加坡模式又给经济带来了哪些影响？本文旨在回答上述问题。调整后调整后调整前调整前密接密接5天集中隔离+3天居家隔离7天集中隔离+3天居家健康监测高风险区高风险区外溢人员外溢人员7天居家隔离，期间不得外出7天集中隔离结束闭环结束闭环作业的高作业的高风险岗位风险岗位从业人员从业人员5天居家健康监测，非必

12、要不外出 7天集中隔离或7天居家隔离入境人员入境人员5天集中隔离+3天居家隔离；入境重要商务人员、体育团组“点对点”转运至免隔离闭环管理区7天集中隔离+3天居家健康监测“高、低”两类“高、中、低”三类不再判定密接的密接。取消入境航班熔断机制隔离隔离措施措施优化优化风险区调整风险区调整次密接次密接入境航班入境航班 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 2 几经转变的新加坡防疫之路几经转变的新加坡防疫之路 2.1 新加坡防疫新加坡防疫的几个阶段的几个阶段 新加坡在疫情前一年半间保持了严格的防疫政策，后期防疫政策的放松也并非一蹴而就，而是采取了渐进的、相机调整的模式。第

13、一阶段：第一阶段：严格清零严格清零（2020-2021 上半年上半年）疫情之初，新加坡采取了严格的防疫措施以实现“清零”目标。2020 年 4 月-6月，新加坡在全国范围内实施了封锁措施。此后政府也一直采取了较为严格的防疫措施，同时推行以疫苗接种为核心的防疫策略，为建立群体免疫屏障开始准备。第二阶段：第二阶段：过渡阶段过渡阶段(2021 上半年上半年-2022 年初年初)2021 年下半年，新加坡放弃了清零政策，防疫政策分四步逐渐放松。2021 年 6 月 24 日，新加坡抗疫跨部门工作小组发表了一篇题为 与冠病共处，如常生活的文章，表示新加坡政府计划配合疫苗接种率相关的各个目标，逐步迈向新常

14、态。2021 年 8 月 6 日，新加坡卫生部长王乙康在记者会上宣布：从 10 日起，新加坡进入与新冠病毒共存的预备期，预计将持续 1 个月至 9 月初。在这段期间内，新加坡将对新冠患者的出院条件，以及有关社交活动和旅游的防疫措施进行重要调整，以做好准备过渡至与新冠病毒共存的时期。到了 9 月初，预计新加坡八成的人口将完成疫苗的接种，如果重症率可控的话，新加坡将会迈入“过渡期 A”，进一步放宽经济、社会和旅游活动。如果疫情继续趋稳，新加坡将进入“过渡期 B”，并最终达到与新冠病毒共存的状态。但随后，德尔塔毒株、奥密克戎毒株相继流行，使得新加坡的防疫政策几度反复，防疫放松的时间从原本规划的 20

15、21 年底延迟至 2022 年一季度。第三阶段：与病毒共存（第三阶段：与病毒共存（2022.4 月正式放开）月正式放开）2022 年 3 月 11 日，新加坡卫生部宣布，在各项疫情数字走向平稳之际，将恢复原计划，继续向最终适应新冠的阶段过渡。3 月 24 日，新加坡总理李显龙发表全国讲话，宣布新加坡的奥密克戎疫情高峰期已过，从下周起将大幅放宽一系列疫情管理措施，正式迈向“与新冠共存”阶段，具体的措施包括放宽社交人数限制，进一步放宽跨境旅游限制，减少口罩强制佩戴等。5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 图表图表 2 2：新加坡逐步放松防疫政策：新加坡逐步放松防疫政策

16、 来源：新加坡卫生部，国联证券研究所 诚然，新加坡走向“与病毒共存”之路，有其作为“小国寡民”的不得已。比如，劳动力市场上，新加坡高度依赖外籍劳工，旅行限制影响了外籍工人的流入（包括疫情前有很多马来西亚人每天往返新加坡上班），使得职位空缺不断创造历史新高，制造业、服务业、建筑业都面临严重的劳动力短缺。但但更重要的是更重要的是，新加坡放松防疫，新加坡放松防疫的的前提是逐步完成了应对前提是逐步完成了应对风险的风险的准备准备。图表图表 3 3：防疫转向前，新加坡职位空缺数不断上行：防疫转向前，新加坡职位空缺数不断上行 来源：Wind,国联证券研究所 2.2 新加坡如何应对防疫放松的风险？新加坡如何应

17、对防疫放松的风险？防疫政策的放松主要面对三大风险：一是防疫放松后，病例数自然会出现一定的预备期预备期过渡期过渡期B过渡期过渡期A具冠病韧性的国家具冠病韧性的国家2021年年9月月接种者差异化放松管理接种者差异化放松管理 疫苗接种率达到80%放宽社交活动规模限制与入境条件 开始接种第三剂量加强针2021年年8月月取消两人限聚令取消两人限聚令 72%人口完全接种 餐饮恢复五人堂食，大型活动限制放宽 轻症且完全接种疫苗的患者实行居家康复计划2022年年4月月“与病毒共存与病毒共存”新阶段新阶段 免除国际游客落地检 户外及部分室内不再强制佩戴口罩 社交聚会、堂食、办公室员工人数限制取消（4.26）20

18、21年年11月月进一步放宽防疫进一步放宽防疫措施措施 疫苗接种率达到85%再度放宽社交活动规模限制与入境条件 进一步扩大疫苗接种差异化安全管理措施01234-------------06新加坡:职位空缺率（%）6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏

19、观报告宏观专题 反弹，可能引发医疗资源的挤兑；二是新冠后遗症可能造成劳动力供应的不足；三是民众面对放松后的病例反弹可能产生的恐慌心理。首先，首先，新加坡的分层医疗避免了医疗资源的挤兑。新加坡的分层医疗避免了医疗资源的挤兑。2021 年 8 月底开始，新加坡对完成疫苗接种的居民实施居家康复计划，轻症患者在家中隔离休养，居住条件不满足居家隔离的患者再到类似方舱的社区隔离设施中养病，病情严重者才会被医院收治。这有效减少了医护人员的压力，避免了医疗系统的奔溃。2022 年 1 月以后，新加坡还充分认可了抗原自测的结果。仅凭抗原结果，民众就可以进行确诊与证明康复，无须提供核酸检测证明，进一步降低了医疗体

20、系的压力。当然，长达 9 个多月的过渡期也为推广抗原检测、提高疫苗接种率、完善居家康复计划提供了充分的准备时间，为后续避免医疗挤兑奠定了扎实的基础。其次，其次，极高的极高的疫苗疫苗完全完全接种率是新加坡接种率是新加坡得以得以降低降低新冠新冠重症率重症率与后遗症，避免劳动与后遗症，避免劳动力供应不足的底气。力供应不足的底气。新加坡一直积极推进新冠疫苗的接种。作为最早布局全民新冠免疫的几个国家之一，新加坡在疫苗研发初期就提前支付了大批订单，并且软硬兼施积极推进全民接种例如，一些场所拒绝没有接种疫苗的人进入。等到 2021 年中提出要改变防疫方向，逐步走向“与病毒共存”时，新加坡卫生部表示，进入第一

21、个过渡期的首要前提是全民 80%的疫苗完全接种率甚至远高于如今许多国家的水平。新加坡国家传染病中心 NCID 在今年 10 月初的研究也证明了，新加坡只有少数接种过疫苗的病例出现了长新冠（Long Covid）的症状。图表图表 4 4：新加坡疫苗接种率位于世界前列：新加坡疫苗接种率位于世界前列 来源：Our World in Data,国联证券研究所 此外，和很多亚洲国家一样，新加坡老年人的疫苗接种率提升较为困难。对此，00708090100GermanySingaporeEnglandChinaUnited States 7 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专

22、题宏观报告宏观专题 新加坡在预备期开始之前（2021 年 7 月）就启动针对性措施提升年长者接种率。具体的措施包括加强宣传消除老年人的疑虑、派出流动接种团队到老年人较多的社区、与和老年人较为熟悉的私人诊所合作、委托关爱老龄办事处（Silver Generation Office）登门拜访以及安排上门接种等。图表图表 5 5：各国人均重症监护室资源与老龄化水平：各国人均重症监护室资源与老龄化水平 来源：国务院联防联控机制，新加坡卫生部，CDC，国联证券研究所 最后，新加坡最后，新加坡通过通过宣传教育并宣传教育并调整病例报告格式，将调整病例报告格式，将民众对新增病例的关注逐步民众对新增病例的关注逐

23、步转移至重症率转移至重症率，缓解了民众对新增病例反弹的恐慌。，缓解了民众对新增病例反弹的恐慌。早在 2021 年 6 月，新加坡财政部长黄徇财就公开表示“新加坡要调整，只关注重症病人”。他认为接种了疫苗的感染者只有轻微症状甚至无症状，不需要像其他病例一样给予高度关注。此后，每日疫情报告增加了重症与吸氧人数图表。2021 年 9 月，新加坡疫情明显反弹，但新加坡卫生部长王乙康表示防疫的重点在于监督公共医疗的负荷能力，无关联病例数据已经不再重要。疫情报告格式也再次调整，不再提供当日的有关联和无关联病例，不再罗列所有的活跃感染群（类似中高风险地区），仅列出有新增病例的大感染群，死亡病例的信息也被大大

24、简化。2022 年 11 月，新加坡卫生部彻底宣布自 7 日起不再公布每日新增确诊病例，仅公布病例数的 7 天移动平均值。实际上，美国、日本、英国、德国等国家的防疫政策完全放松之后，新增确诊病例也都出现了一定程度的反弹，但防疫政策也没有出现明显的收紧。中国中国日本日本韩国韩国香港香港美国美国新加坡新加坡英国英国重症监护室床位重症监护室床位/十万人十万人3.613.510.67.125.811.410.5人口年龄人口年龄(中位数中位数)37.448.443.744.838.537.040老年人口比例老年人口比例（6565周岁以上周岁以上）13.5%29.1%9.5%20.5%14.6%14.3%

25、18.9%覆盖比例覆盖比例91%93%93%84%95%/99%全程接种比例全程接种比例86%92%91%83%93%95%98%加强针比例加强针比例68%90%/77%90%/92%老年人口疫苗接种水平老年人口疫苗接种水平重症监护室资源与老龄人口比例重症监护室资源与老龄人口比例 8 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 3 新加坡模式对宏观经济的影响新加坡模式对宏观经济的影响 新加坡模式下，防疫政策的放松是渐进式、以高疫苗接种率为前提的。在新加坡全面放开前，防疫措施已经开始逐步放松。所以，在过渡阶段，实体经济已经开始就防疫政策的转变与未来完全放开的预期进行反应。等到

26、完全放开，需求供给的进一步恢复当然推动了经济的进一步反弹。从总需求和总供给的分析来看，在严格防疫的阶段，疫情对供需均有冲击，但对需求的约束更大，经济偏向通缩。因而在过渡阶段与防疫进一步放开后，需求反弹程度可能更大，价格水平也会随之回升。3.1 需求端有望出现大幅反弹需求端有望出现大幅反弹 第一，第一，居民收入预期改善，居民收入预期改善，消费消费需求反弹需求反弹。防疫的放松意味着居民消费的场景限制放松，叠加受防疫约束的行业的进一步复工复产带来了收入预期改善，居民的场景消费、耐用品消费、地产销售都得到了明显的提振。以新加坡为例，2021 年年中以来，防疫政策的放松带来了消费需求的明显反弹。首先，对

27、大型聚会与旅行限制的逐步放松带来了餐饮、娱乐消费的反弹，服装、化妆品等与出行相关的消费也有所好转；其次，居民的当期收入与未来收入预期有所改善，带来可选消费需求的增长；再者，防疫放松意味着轻症患者可能不再依赖医院治疗，居家康复与社区休养的需要上升，相关的家用医疗设施与医疗耗材需求可能也会有大幅上升，包括用于自测症状的抗原检测试纸与血氧仪、家用制氧机等等；最后，居民信心增强也会增加居民房产投资的需求，地产销售或有边际好转，地产后周期消费也得到提振。而在防疫政策完全放开后，居民收入有所改善，消费需求较过渡期进一步提振。图表图表 6 6：新加坡居民消费增长：新加坡居民消费增长 图表图表 7 7：新加坡

28、防疫放松后，房价进一步上涨：新加坡防疫放松后，房价进一步上涨 -3-2-1012345-30-20-100102030私人消费支出同比(RHS)家庭耐用消费品价格指数同比（%）（%）-6-4-202468101214----------07新加坡:私人住宅价格指数:同比（%）进入过渡期进入共存期 9 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告

29、宏观专题宏观报告宏观专题 来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 第二，第二，投资总体投资总体改善改善。防疫政策的放松意味着企业经营限制的减少与防疫成本的下降，企业的风险偏好有明显改善。随着市场信心的好转，随着市场信心的好转，投资增速投资增速先先在过渡期逐步改善，并在完全放松阶在过渡期逐步改善，并在完全放松阶段进一步增强段进一步增强，同时私人部门投资与公共投资的结构有所分化。，同时私人部门投资与公共投资的结构有所分化。对于私人部门，制造业投资增速将由于投资者信心的改善，环比上行。房地产投资方面，由于房地产销售环比改善，企业现金流将有所好转，带动投资改善。与此同时，政府主

30、导的投资则将有所放缓。在疫情前期，在私人部门需求萎靡的情况下，由政府主导的投资保持了高位的增长以对冲其他需求的下行；反过来，当私人部门的投资消费需求逐步回暖后，这些政府投资便可以放缓步伐。以新加坡为例，在防疫放松的过渡阶段，地产、制造业新增就业均出现快速反弹，而政府在公共设施方面的投资则有明显回落；进入防疫完全放松的时期，私人与政府部门的投资增速分化进一步增强。图表图表 8 8：防疫放松后，地产、制造业就业快速反弹防疫放松后，地产、制造业就业快速反弹 图表图表 9 9：政府公共设施投资在防疫放松后有所放缓：政府公共设施投资在防疫放松后有所放缓 来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国

31、联证券研究所 第三，第三，出口出口订单订单企稳企稳。防疫政策的放松也有利于支撑出口需求。一方面，疫情管控对国内物流与生产限制放松，海外买家下单的信心有所增强。另一方面，出入境将更为便利，有利于出口企业出国参加展会、发展客户，这些都有利于缓解出口订单外流的压力。在新加坡防疫放松的过渡阶段，出口增速企稳，保持较高增长；在 4 月防疫政策完全放开后，4-7 月出口同比增速进一步上台阶至 20%以上。新加坡的例子验证了，在疫情受到较好控制的缺口下，出入境、物流与生产相关的防疫措施放松，有望对出-20-1001020---11

32、------112022-03新加坡:新增就业人数:建筑业新加坡:新增就业人数:制造业（%）-40-200204060801001201401--122022-03新加坡:政府支出:经济发展:交通:同比（%）10 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 口构成一定支撑。图表图表 1010：防疫转向后，新加坡出口企稳并进一步增长：防疫转向后，新加坡出口企稳并进一步增长 来

33、源：Wind,国联证券研究所；注：2021 年为两年平均增速。3.2 供给端供给端不必过度忧虑劳动力不必过度忧虑劳动力短缺短缺 疫情防控放松之后，当然也意味着包括餐饮、旅游等诸多领域供给的恢复，制造业供应链的稳定性也会有明显的提升。供给的改善可以配合消费、出口需求等需求的改善，推动经济实现更高的增长。有观点担忧，防疫放松可能会导致疫情大幅反弹与新冠后遗症（比如长新冠），进而导致劳动力短缺实际上，迄今美国的劳动参与率也没能回到疫情前的水平。但综合多个权威医学科研机构的研究结果，我们认为，在疫苗接种率比较高的情况下，可能不必过度担忧长新冠影响劳动力供给。首先，疫苗接种可有效降低长新冠风险。首先，疫

34、苗接种可有效降低长新冠风险。英国卫生安全局对已有 15 项研究的审核确认，接种全疗程疫苗后出现长新冠症状的可能性下降约五成。其次，目前流行的奥密克戎毒株的毒性也有明显下降。其次，目前流行的奥密克戎毒株的毒性也有明显下降。伦敦国王学院在知名医学杂志 柳叶刀 上发布的一项研究显示，奥密克戎毒株导致“长期新冠”的概率（4.5%）不及德尔塔毒株（10.8%）的一半。此外，当前的新增病例此外，当前的新增病例也也以不易出现后遗症的无以不易出现后遗症的无症状感染者为主。症状感染者为主。10 月 12 日，英国格拉斯哥大学发表的一项研究表明，无症状感染者没有长新冠的问题，而当前新增病例中，约九成为无症状感染者

35、。而美国之所以陷入而美国之所以陷入劳动力短缺劳动力短缺的泥淖，与其偏低的疫苗接种率有关。的泥淖，与其偏低的疫苗接种率有关。由于部分美国民众对接种疫苗抱有较强烈的抵制心理，疫苗强制接种令每每推出都受到民众抗议与抵制，截至今年 11 月，美国两针疫苗接种率至今仍低于 70%，约有两成民众至今未接种过疫苗。这导致了更高比例的新冠重症率与后遗症，美国疾控中心最新发布的一项数据显示，约有 19%的美国成年感染者在感染 3 个月后仍存在一些症状。而美国布鲁金斯学会的研究显示，可能有 200-400 万名劳动者因长新冠离开了劳动力-30-20-新加坡:出口同比（%）11 请务必阅读报告

36、末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 市场1美国 9 月职位空缺数 1071.7 万人，与 2019 年末相差 397.6 万人，可见美国高发的长新冠症状是其劳动力短缺的重要原因2。图表图表 1111：近期新增患者中无症状感染者占约九成：近期新增患者中无症状感染者占约九成 来源：Wind,国联证券研究所 实际上，新加坡的案例显示，在充分利用疫苗的防护力的情况下，疫情反弹既没有导致医疗系统的崩溃，也少见长新冠病例出现，对劳动力的负面影响在可控范围之内。更进一步，入境限制的放松大幅增加了外籍劳工的流入，尤其建筑业新增就业出现了大幅反弹，反而改善了新加坡劳动力紧缺的状况。图表图表 121

37、2：新加坡防疫放松后，建筑业招聘率明显上升：新加坡防疫放松后，建筑业招聘率明显上升 来源：Wind,国联证券研究所 1 https:/www.brookings.edu/research/new-data-shows-long-covid-is-keeping-as-many-as-4-million-people-out-of-work/2 美国劳动力短缺的另一原因是大量劳动力提前退休，据圣路易斯联储估计，从 2020 年-2021 年 8 月，大约有 240 万人提前退休，这与美国的人口年龄结构以及资产价格的快速上涨有关。00708090100本土新增中无症状感染者占

38、比（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.-------------06新加坡:招聘率:制造业新加坡:招聘率:建筑业新加坡:招聘率:服务业 12 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 3.3 货币政策提前收紧，货币

39、政策提前收紧，财政政策逐步退出并调整结构财政政策逐步退出并调整结构 第一，第一，货币政策方向及时调整，甚至提前转向货币政策方向及时调整，甚至提前转向。新加坡在 2021 年 8 月开始逐步放松防疫政策，经济开始逐渐复苏，新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore,MAS）提前收紧货币政策。新加坡的货币政策以汇率政策为主，中介目标为新加坡元名义有效汇率（NEER）。NEER 由新加坡元相对于主要贸易伙伴的一篮子货币的强弱决定。新加坡货币政策的首要目标是价格稳定，以作为经济可持续增长的基础。对于小型开放经济体的新加坡而言，汇率是一个理想的货币政策中介目标。相较

40、于利率更加可控，可以在外汇市场上直接进行干预，而且中期与价格的关系比较稳定和可预测。MAS 主要调节 NEER的三个参数：1）斜率；2）波动区间宽度；3）中枢水平。2021 年 10 月 14 日超预期提前上调 NEER。MAS 宣布上调 NEER 斜率（之间斜率为零），维持波动区间宽度和中枢水平不变，相等于允许新加坡元小幅升值，客观上造成收紧货币政策的效果。MAS 此举超出市场预期，据路透社调查，此前多数市场分析人士预测 MAS 将维持新加坡元零升值的宽松政策，因为他们认为当时新加坡经济的复苏基础不够牢固，疫情不确定性可能拖累新加坡经济复苏的步伐。但是货币当局的政策紧缩显示了对于经济复苏的信

41、心。MAS 当时预测未来几个季度新加坡经济应该会以高于趋势水平的速度增长，其总产出应该会在 2022 年回归到潜在产出水平，劳动力市场的疲软将继续缓解，所以提前上调 NEER除非有诸如逃逸能力更强的病毒株出现等尾部风险或严重的全球经济压力。图表图表 1313：2 2014014 年年 1 10 0 月月 1 14 4 日日 M MASAS 超预期小额上调超预期小额上调 N NEEREER 来源：Wind，国联证券研究所 在新加坡 2022 年 4 月进入“与病毒共存”新阶段后，随着居民收入预期和消费需求的持续改善，投资的进一步好转，MAS 有着更充足的空间应对来自大宗品价格上涨、全球供应链受到

42、抑制引发的输入型通胀。MAS 分别在 4 月 14 日、7 月 14 日、0132134136 13 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 10 月 14 日大幅收紧货币政策，NEER 指数从 126 上涨至目前的 135。图表图表 1414：MASMAS 及时收紧货币政策及时收紧货币政策 图表图表 1515：美联储加息过晚：美联储加息过晚 来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 第二，第二，逐步退出积极的财政政策并进行结构性调整。逐步退出积极的财政政策并进行结构性调整。新加坡在疫情爆发后采取了积极的财政政策以刺激经济，但

43、在解除疫情防控措施之后，逐步退出积极的财政政策，并对结构进行调整，更加关注民生领域。解除疫情管控措施后，新加坡赤字逐步下降，甚至出现盈余，经济复苏超出市场预期。但作为小型开放经济体，因俄乌冲突导致的全球供应链受阻，新加坡随之而来受到输入型通胀的冲击。为缓和通胀对某些较脆弱部门的冲击，新加坡对财政政策进行结构性调整。新加坡政府在 2022 年 6 月 21 日推出价值 11 亿美元的一揽子计划，为保护低收入家庭免受生活成本飙升的影响。新加坡财政部长黄循财在针对当地媒体的简报会上说，一揽子计划旨在为最弱势的群体提供救助，包括直接发放代金券和家庭水电退费，还包括通过增加工资信贷和支持就业的措施来帮助

44、当地企业。图表图表 1616：新加坡财政赤字（百万新加坡元）：新加坡财政赤字（百万新加坡元）来源：Wind，国联证券研究所-2-10123456----------07美国:PCE:当月同比美国:联邦基金目标利率（%）-20000-15000-0000019-12019-32019-5

45、2019-72019--12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9 14 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告宏观专题宏观报告宏观专题 当然，政策紧缩并非必然当然，政策紧缩并非必然。例如，日本长期实行积极的财政政策，货币政策也长期保持宽松，即使在解除疫情防控措施后，仍然如此。日本的情况比较特殊，日本从 90 年代开始就陷入通缩陷阱，产出和通胀长期低迷。在“安倍经济学”的指导下，日本长期采取宽松的货币政策和积极的财政

46、政策。日本于 2022 年 3 月 21 日取消所有境内疫情防控限制措施，但财政赤字并没有发生明显改变。日本央行副行长田部昌澄 6 月 1 日表示，要同时应对大宗商品价格上涨和日本的低通胀，就需要同时实施货币宽松和财政扩张政策。这位副行长还表示，日本的中长期通胀预计仍只会温和上升，他认为日本存在“长期通缩的伤疤效应”。日本首相岸田文雄 10 月 28 日宣布了一项 71.6 万亿日元（约合 4900 亿美元）的经济刺激计划，以缓和物价上涨对消费者和企业的影响，并支持经济增长。为了支持该计划，日本央行同样于当天公布利率决议，继续维持-0.1%极低的基准利率水平。图表图表 1717：日本财政赤字（

47、亿日元）：日本财政赤字（亿日元）来源：Wind，国联证券研究所 4 风险提示风险提示 经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期，海外地缘冲突超预期 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000 15 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或

48、间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场

49、代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制

50、本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务

51、、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独

52、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：