1、证券研究报告行业深度报告保险 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险行业深度报告 个人养老金落地，迎接金融业二次成长曲线个人养老金落地，迎接金融业二次成长曲线关于推动个人养老金发展的意见深度解析关于推动个人养老金发展的意见深度解析 2022 年年 11 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600

2、520090004 研究助理研究助理 方一宇方一宇 执业证书：S0600121060043 行业走势行业走势 相关研究相关研究 规范营销体制设计，探索服务长期性与创新性关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见（征求意见稿）点评 2022-11-04 新能源车险专题分析：蓝海市场从踌躇前进到加速共融 2022-11-01 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 个人养老金制度框架正式落地，养老金融蓝海市场探索正式拉开帷幕。个人养老金制度框架正式落地，养老金融蓝海市场探索正式拉开帷幕。自国务院办公厅发布 关于推动个人养老金发展的意见 以推进多层次、多支

3、柱养老保险体系建设，促进养老保险制度可持续发展后，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会各部委陆续相应发布个人养老金实施办法细则，明确个人养老金基本概念并实行个人账户制，参与人可自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品，享受 EET 税收优惠政策（缴费阶段免税、投资阶段延税、领取阶段按 3%纳税）。产品：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值。产品：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值。个人养老储蓄产品提供 5 年、10 年、15 年和 20 年四档储蓄存款产品，收益率稳健（预计在 3%左右，参考当前整存整取五年利率为 2.75%并予

4、以小幅上浮）；个人养老金理财产品主要期限在 3 年以上，不保本，具有“稳健性、长期性、普惠性”三个显著特征；个人养老基金产品将由当前的养老 FOF 和未来纳入的投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、FOF 构成，收益率呈“固收+”特征，波动性较大，在权益市场上扬时有望获得可观收益率水平。个人养老保险产品包括年金保险、两全保险，也将纳入当前时点的税延养老险和专属商业养老保险，优势在于提供保底收益率且产品期限为终身。考虑到个人养老金资金账户一般情况下在退休前无法领取，我们认为侧重长期保值将会是未来个人养老金参与人选择产品的重要考量点。机构：

5、商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线。机构：商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线。商业银行具有天然的账户开立优势和丰富网点资源及客户储备，竞争优势明显。资金账户作为个人养老金入口端，商业银行或将进一步深化自身在客户储备的优势，并且作为类户未来有望给商业银行带来存款。可以预见的是，资金账户的潜在价值极高，对银行 AUM、存款、中收等都将带来贡献。公募基金的竞争优势在于资产主动管理能力强，投研能力领先同业，市场化程度更高，守正创新产品及业务、提升长期投资占比是公募基金参与个人养老金的升级方向。保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域有着

6、一定竞争优势，但品牌积累仍需改善。个人养老金缴费参与空间测算。个人养老金缴费参与空间测算。我们分别预测了未来个人所得税纳税人数、试点地区放开节奏、个人参与度、缴费抵扣上限后，经测算我们预计当年度新增个人养老金缴费 2023 年为 731 亿元，2025 年为 2,767 亿元，2030 年为 4,970 亿元；对应至 2025 年累计个人养老金缴费规模为4,883 亿元，至 2030 年为 22,837 亿元，具有较大的增长空间和潜力。从产品端参与主体来看，我们预计 2025 年商业银行、公募基金和保险公司当年度新增缴费市场份额为 47%、38%和 15%。投资建议：我国个人养老金账户制探索正

7、式落地，养老金融领域是金融投资建议：我国个人养老金账户制探索正式落地，养老金融领域是金融行业把握二次增长曲线的重要机遇。行业把握二次增长曲线的重要机遇。寿险方面：曙光初破水，改革始见微。寿险改革成效初显，开门红应对积极，队伍规模企稳，队伍质态提升；产险方面：车险市场高景气延续，头部险企承保利润有望迎来量价齐升。个股推荐顺序：中国财险、中国人寿、中国平安。风险提示：风险提示：居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增长不及预期，账户实际投资收益率吸引力不强，政策推进进程低于预期长不及预期，账户实际投资收益率吸引力不强，政策推进进程低于

8、预期.-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021/11/112022/3/122022/7/112022/11/9保险沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/23 内容目录内容目录 1.国务院牵头发文，各部委落实实施细则国务院牵头发文，各部委落实实施细则.4 1.1.个人养老金制度框架已基本成型.4 1.2.明确个人养老金定义和实施个人账户制.5 1.3.明确 EET 税收递延优惠.5 2.参与流程与账户管理参与流程与账户管理.7 2.1.信息平台：为参加人提供个人养老金服务，人社部

9、履新监管职责.7 2.2.资金账户：商业银行优势明显.8 3.产品：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值产品：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值.9 3.1.养老理财产品&特定养老储蓄：长期性、稳健性以及普惠性.10 3.2.养老目标基金：采用 FOF 运作，呈现“固收+”收益特征.11 3.3.养老保险产品：试点成效一般，关注产品范围拓宽至两全.13 3.3.1.试点公司税延账户运作情况.14 3.3.2.试点公司专属商业养老保险投资账户运作情况.14 3.4.强调费率优惠制度，以客户为中心.15 4.机构：商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线机构：商业银行、公

10、募基金、保险公司迎来二次成长曲线.15 4.1.商业银行：强大的资金账户开立的入口端优势.15 4.2.基金公司：投研能力同业领先，竞争更具市场化.16 4.3.保险公司：先天的长期资金管理能力强劲.18 5.主要结论及投资建议主要结论及投资建议.19 5.1.规模测算.19 5.2.投资建议.21 6.风险提示风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/23 图表目录图表目录 图 1：个人养老金实施个人账户制，运作示意图一览.5 图 2：税延养老险参与热度低于预期原因.6 图 3：新（下）旧（上）个税计算差

11、异对比如下，临界点（break-even point）计算用橙色标注.7 图 4：资金账户、信息平台与金融行业平台交互关系.8 图 5：养老理财产品业绩比较基准上下限统计.11 图 6：现存养老理财产品投资性质结构（单位：个）.11 图 7：现有养老理财产品期限结构（单位：个）.11 图 8：各理财机构经管养老理财产品数（单位：个）.11 图 9：商业银行个人养老金业务主要包括内容.16 图 10：商业银行资金账户服务主要包括内容.16 图 11：2017 年我国个人所得税纳税人口收入分布（单位：元/月）.19 图 12：近年来我国城镇职工工资收入稳健增长（单位：元/年）.19 图 13：收入

12、越高，个人养老金吸引力越大（以上海为例，单位：元）.19 表 1：个人养老金确立账户制顶层框架确立后，各部委密集发布个人养老金制度落地细节.4 表 2：个人养老金产品四个种类对比.9 表 3：当前第三支柱各类产品特征对比一览.10 表 4：养老 FOF 资产净值规模、管理人、管理产品数及费率（截止 2022 年 11 月 8 日）.12 表 5：养老 FOF 描述性指标统计（单位：%）.13 表 6：全国税延养老保险试点地区累计承保情况（截止 2021 年 12 月）.13 表表 7：税延养老险账户类型分类.14 表 8：专属养老保险账户收益情况（收益率每年公布一次）.14 表 9：个人养老金

13、在收费环节强调费率优惠制度，以客户为中心.15 表 10：个人养老金参与细则对金融机构参与门槛要求.17 表 11：个人养老金账户制探索下市场规模空间测算.20 表 12：上市险企估值表（以 2022 年 11 月 11 日股价计）.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/23 1.国务院牵头发文，各部委落实实施细则国务院牵头发文，各部委落实实施细则 1.1.个人养老金制度框架已基本成型个人养老金制度框架已基本成型 个人养老金制度框架已基本成型。个人养老金制度框架已基本成型。继 2022 年 4 月国务院办公厅发布

14、关于推动个人养老金发展的意见，个人养老金确立账户制，顶层框架确立。2022 年 11 月 4 日，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会 5 部门联合发布个人养老金实施办法，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定；同日，银保监会发布商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿），明确商业银行和理财公司开展个人养老金业务的相关细则；同日，财政部、税务总局发布关于个人养老金有关个人所得税政策的公告，明确自2022 年 1 月 1 日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策（EET 模型），领取阶段单独按照 3%的税率计算缴纳个人所得

15、税。表表1：个人养老金确立账户制顶层框架确立个人养老金确立账户制顶层框架确立后，各部委密集发布个人养老金制度落地细节后，各部委密集发布个人养老金制度落地细节 指导意见指导意见 发行部委发行部委 主要内容主要内容 个人养老金实施办法 人社部人社部、财政部、财政部、国税总局、银保国税总局、银保监会、证监会监会、证监会 顶层框架确立个人养老金采用账户制 贯彻落实党中央、国务院关于健全多层次、多支柱养老保险体系，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定 商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）银保监会银保监会 1.明确了办法制定目的、个

16、人养老金业务的相关定义、行业平台功能和监管主体等。2.商业银行个人养老金业务。明确了个人养老金业务范围等，对个人养老金资金账户、个人养老金产品等提出具体要求。3.理财公司个人养老金业务。规定了个人养老金理财产品类型，以及理财公司等参与机构应满足的要求。4.信息报送。关于个人养老金有关个人所得税政策的公告 财政部、税务总财政部、税务总局局 自 2022 年 1 月 1 日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策；在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照 12000 元/年的限额标准进行税前扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，

17、不并入综合所得，单独按照 3%的税率计算缴纳个人所得税。（与 2022 年 9 月末国常会政策思路一直）个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定 证监会证监会 1.明确基金管理人、基金销售机构等机构开展个人养老金投资公募基金业务的总体原则和基本要求，以及基金行业平台职责定位；2.明确个人养老金可以投资的基金产品标准，并对基金管理人的投资管理和风险管理职责作出规定；3.明确基金销售机构的展业条件，并对基金销售机构信息提示、账户服务、宣传推介、适当性管理、投资者教育等职责作出规定。关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）银保监会银保监会 促进保险公司积极参与个人养老

18、金制度；优化门槛，丰富产品，提升积极性，优化对接平台，吸取税延养老险叫好不叫座的教训。数据来源：国务院，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/23 1.2.明确个人养老金定义和实施个人账户制明确个人养老金定义和实施个人账户制 个人养老金实施办法个人养老金实施办法明确明确个人养老金个人养老金基本概念，基本概念，是指政府政策支持、个人自愿是指政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的制度。个人养老金实行个人账户制，缴费参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的制度。个人养老金实行个人账户制

19、，缴费完全由参加人个人承担，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、完全由参加人个人承担，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品（以下统称个人养老金产品），实行完全积累，享受税收优惠政策。公募基金等金融产品（以下统称个人养老金产品），实行完全积累，享受税收优惠政策。个人养老金实施个人账户制，运作示意图一览。个人养老金实施个人账户制，运作示意图一览。参加人应当是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者。参加人每年缴纳个人养老金额度上限为 12000 元，可以按月、分次或者按年度缴纳，缴费额度按自然年度累计，次年重新计算

20、。实施办法规定，个人养老金资金账户封闭运行，参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，以及国家规定的其他情形，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金。参加人领取个人养老金时，商业银行应通过信息平台检验参加人的领取资格，并将资金划转至参加人本人社会保障卡银行账户。图图1：个人养老金个人养老金实施个人账户制实施个人账户制，运作示意图一览，运作示意图一览 数据来源：人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会，东吴证券研究所 1.3.明确明确 EET 税收递延优惠税收递延优惠 与与 9 月末国常会税延政策延续。月末国常会税延政策延续。关于个人养老金有关个人所得税政策的公告中明确，

21、自 2022 年 1 月 1 日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照 12000 元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照 3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。2022 年 9 月末，国务院常务会议决定对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12,000 元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降为 3%。相较当前税延养老险（当

22、下唯一具有税收优惠的个人养老金业务），主要有三处放松：相较当前税延养老险（当下唯一具有税收优惠的个人养老金业务），主要有三处放松：1）取消目前税延养老险的投保缴费税前扣除限额按月收入的 6%和 1000 元（或年收入的个人账户制（个人养老金资金账户封闭运行）储蓄存款理财产品商业养老保险公募基金个人缴费抵扣凭证领取（可以按月、分次或者一次性领取个人养老金）：1.达到领取基本养老金年龄；2.完全丧失劳动能力；3.出国（境）定居；4.其他，鼓励参加人长期领取个人养老金。领取纳税（3%）信息平台（人社部、税务部门、银行）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东

23、吴证券研究所东吴证券研究所 6/23 6%和 1.2 万元）孰低限制，有助于提升参保范围和件均保费。2）明确投资收益暂不征税，递延至领取阶段缴税。3）降低领取阶段实际税率至 3%。目前税延养老险商业养老金收入，其中 25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税（也即按照 7.5%进行递延征税），本次调整至 3%，我们具体展开分析如下。1.统一年化统一年化 12,000 元限额。元限额。当前按月收入 6%的限额规定导致需逐月确定抵税额度上限，加之购买税延养老险的保费是在签单时确定的，月收入波动导致税延抵扣额度波动，增加额度计算难度频度，容易出现政策享受不充分或者重

24、复纳税的情况。例如，某纳税人如在年初投保，每月缴纳保费金额确定为 900 元（预计月收入 15,000 元），而后续实际按收入核算的全年抵扣额度在 800 元1000 元间月度波动，则其在低于 900 元缴费月，多缴纳保费无法抵税，还要在领取时按照 7.5%的税率缴税，而其高于 900 元缴费月，未能充分享受税优政策。图图2：税延养老险参与热度低于预期原因税延养老险参与热度低于预期原因 数据来源：东吴证券研究所分析整理 2.投资收益免税。投资收益免税。目前税延养老险采取 ETT 模式（即缴费环节免税、投资收益环节延税，领取环节缴税的模式）。我们假设产品的初始费率、资产管理费用率和产品利润率合计

25、为 1.5%，按照账户年化 3.5%利率累积（每月 0.29%），1000 元每月本金，积累期为 30 年，对应年金终值中累计投资收益达 26 万元，本次调整后对账户节税规模达 19,493元。3.领取收入实际税负由领取收入实际税负由 7.5%降为降为 3%。同样以上述假设为例，对应年金终值中累计本金为 36 万元，本次调整后对账户节税规模达 8,403 元。新规有望提升参与积极性。新规有望提升参与积极性。我们以上海为例，进行投保个人案例分析，案例假设如下：30 岁男性投保，60 岁退休，缴费期限为 30 年，“五险一金”缴费比例 17.5%。税延养老保险产品的初始费率、资产管理费用率和产品利

26、润率合计为 1.5%。账户按照年化 3.5%利率累积（每月 0.29%），不考虑工资增长，个税差额折现率为 3.5%。当前税延养老险试点政策规定参保人退休后需按照领取金额的 7.5%缴税，考虑到领取时缴纳基数含全部投资收益，以及 6%收入限额要求等因素，政策优惠对月税前收入 10,158 元及500600700800900100011001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月可抵扣限额上限(元)签单保费(元)低于签单保费部分，保费多缴部分无法抵税高于签单保费部分，未能充分享受税优政策 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所

27、东吴证券研究所 7/23 以下的纳税人群意义不大。当前从试点情况看，个税税率在 20%以上的高收入人群最有动力购买税延养老产品，但这部分人群占比相对有限。本次调整后，临界值调整至为7,251 元（假设按照每月 1000 元上限缴费），有望提升纳税人参保积极性。图图3：新（下）旧（上）个税计算差异对比如下，临界点（新（下）旧（上）个税计算差异对比如下，临界点（break-even point）计算用橙色标注）计算用橙色标注 数据来源：财政部，银保监会，国常会，东吴证券研究所测算；2.参与流程与账户管理参与流程与账户管理 2.1.信息平台信息平台：为参加人提供个人养老金服务为参加人提供个人养老金服

28、务，人社部履新，人社部履新监管职责监管职责 信息平台对接商业银行和金融行业平台信息平台对接商业银行和金融行业平台,以及相关政府部门，为个人养老金实施、以及相关政府部门，为个人养老金实施、参与部门职责内监管和政府宏观指导提供支持。参与部门职责内监管和政府宏观指导提供支持。信息平台通过国家社会保险公共服务平台、全国人力资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上 12333APP 等全国统一线上服务入口或者商业银行等渠道，为参加人提供个人养老金服务，支持参加人开立个人养老金账户，查询个人养老金资金账户缴费额度、个人资产信息和个人养老金产品等信息，根据参加人需要提供涉税凭证。信息平台对个人养老金账户

29、及业务数据实施统一集中管理，与基本养老保险信息、社会保障卡信息关联，支持制度实施监控、决策支持等。同时，人社部对信息平台的日常运行履行监管职责，规范信息平台与商业银行、金融行业平台、有关政府部门之间的信息交互流程。或将吸取税延养老险试点信息平台教训，或将吸取税延养老险试点信息平台教训，税延养老险试点期间使用中保信平台税延养老险试点期间使用中保信平台（后更 新 为 个 人 税 收 递 延 型 商 业 养 老 保 险 信 息 平 台，网 址 为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/23 https:/ APP 上可自行申

30、报 6 项专项扣除，却没有税延养老险专属选项，而是需要投保人自行每月向公司人力/财务发送个人税收递延型商业养老保险扣除凭证，在降低便利度的同时也不利于提升宣传效应。本次信息平台由人社部组织建设，与符合规定的商业银行以及相关金融行业平台对接，归集相关信息，与财政、税务等部门共享相关信息，为参加人提供个人养老金账户管理、缴费管理、信息查询等服务，支持参加人享受税收优惠政策，为个人养老金运行提供信息核验和综合监管支撑，为相关金融监管部门、参与个人养老金运行的金融机构提供相关信息服务。不断提升信息平台的规范化、信息化、专业化管理水平，运用“互联网+”创新服务方式，为参加人提供方便快捷的服务。我们认为意

31、见强调提供方便快捷的服务意在解决税延养老险试点时期，操作不便，流程繁琐复杂的弊端，有望提升参与人的积极性。2.2.资金账户：商业银行资金账户：商业银行优势优势明显明显 个人养老金资金账户开户个人养老金资金账户开户银行具有唯一性。银行具有唯一性。参加人可以选择一家商业银行开立或者指定本人唯一的个人养老金资金账户，也可以通过其他符合规定的个人养老金产品销售机构指定。个人养老金资金账户作为特殊专用资金账户，参照个人人民币银行结算账户项下类户进行管理。个人养老金资金账户与个人养老金账户绑定，为参加人提供资金缴存、缴费额度登记、个人养老金产品投资、个人养老金支付、个人所得税税款支付、资金与相关权益信息查

32、询等服务。图图4：资金账户、信息平台与金融行业平台交互关系资金账户、信息平台与金融行业平台交互关系 数据来源：人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会，东吴证券研究所测算；商业银行承担了核验、审核、备案、信息报送等平台登记工作，同时也承担办理个商业银行承担了核验、审核、备案、信息报送等平台登记工作，同时也承担办理个人养老金资金账户开立、缴费、资金领取，以及提供与个人养老金产品交易相关的资金人养老金资金账户开立、缴费、资金领取，以及提供与个人养老金产品交易相关的资金划转等服务。划转等服务。个人养老金产品交易所涉及的资金往来，除另有规定外必须从个人养老金资金账户发起，并返回个人养老金资金账户。个

33、人养老金资金账户内未进行投资的资金中国银行保险信息技术管理有限公司银行业理财登记托管中心有限公司银保行业平台理财行业平台基金行业平台中国证券登记结算有限责任公司个人养老金信息管理服务平台商业银行理财公司保险公司基金管理人基金销售机构个人养老金资金账户 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/23 按照商业银行与个人约定的存款利率及计息方式计算利息。3.产品产品：强调：强调运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值 养老金融星辰大海养老金融星辰大海，个人养老金账户制探索打开增量空间

34、，个人养老金账户制探索打开增量空间，商业银行、公募基金、，商业银行、公募基金、保险公司迎来发展机遇。保险公司迎来发展机遇。个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。同时，个人养老金产品销售机构要以“销售适当性”为原则，依法了解参加人的风险偏好、风险认知能力和风险承受能力，做好风险提示，不得主动向参加人推介超出其风险承受能力的个人养老金产品。我们比较了当前我们比较了当前个人养老金产品个人养老金产品四类产品：四类产品：个人养老储蓄产品个人养老储蓄产品、个人养老金理财

35、产个人养老金理财产品品、个人养老基金产品个人养老基金产品和和个人养老保险产品个人养老保险产品，风格各有差异，适合不同风险偏好个人养风格各有差异，适合不同风险偏好个人养老金参与人。老金参与人。具体来看，个人养老储蓄产品提供 5 年、10 年、15 年和 20 年四档储蓄存款产品，收益率稳健（预计在 3%左右，参考当前整存整取五年利率为 2.75%并予以小幅上浮）；个人养老金理财产品主要期限在 3 年以上，不保本，具有“稳健性、长期性、普惠性”三个显著特征；个人养老基金产品将由当前的养老 FOF 和未来纳入的投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券

36、基金、FOF 构成，收益率呈“固收+”特征，波动性较大，在权益市场上扬时有望获得可观收益率水平。个人养老保险产品包括年金保险、两全保险，也将纳入当前时点的税延养老险和 专属商业养老保险，优势在于提供保底收益率且产品期限为终身。考虑到个人养老金资金账户一般情况下在退休前无法领取，我们认为侧重长期保值将会是未来个人养老金参与人选择产品的重要考量点。表表2：个人养老个人养老金产品四个种类对比金产品四个种类对比 产品名称产品名称 主要特点主要特点 个人养老个人养老储蓄产品储蓄产品 储蓄存款（包括特定养老储蓄，不包括其他特定目的储蓄）特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型；期限分为 5

37、年、10 年、15 年和 20 年四档；利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率，存款本金上限为 50 万元，预计于 2022 年 11 月左右试点 个人养老个人养老金理财产金理财产品品 1.养老理财产品；2.投资风格稳定、投资策略成熟、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资或流动性管理需要的其他理财产品；3.银保监会规定的其他理财产品。个人养老个人养老基金产品基金产品 1.最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元或者上一季度末规模不低于 2 亿元的养老目标基金；2.投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的

38、其他基金。个人养老个人养老保险产品保险产品 包括年金保险、两全保险，并符合以下要求：1.保险期间不短于 5 年；2.保险责任限于生存保险金给付、满期给付、死亡、全残、达到失能或护理状态；3.能够满足个人养老金制度参加人交费灵活性要求。数据来源：银保监会，证监会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/23 表表3：当前第三支柱各类产品特征对比一览当前第三支柱各类产品特征对比一览 产品产品 税延养老险税延养老险 专属商业养老保险专属商业养老保险 养老理财产品养老理财产品 特定养老储蓄特定养老储蓄 养老目标

39、风险养老目标风险基金基金 简介简介 以养老保障为目的，退休领取的个人养老年金保险产品 以养老保障为目的，领取年龄在 60 周岁及以上的个人养老年金保险产品 养老理财具有稳健性、长期性、普惠性等特点。投资期限 5 年，主要投资于固定收益类资产，并引入多种方式增强对风险的抵御能力 充分发挥商业银行储蓄业务优势，推出符合长期养老需求、充分体现养老功能的特定养老储蓄产品，推动特定养老储蓄业务规范健康发展，满足人民群众差异化养老金融需求 以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险 产品产品特征特征 采取 ETT 模式（也即缴费环节免税、投资收

40、益环节延税，领取环节缴税的模式）积累期采取“保证+浮动”的收益模式。在积累期，保险公司须提供定期领取（领取期限不短于 10 年）、终身领取等多种方式供消费者选择 期限为 5 年左右的长期理财产品 特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15年和 20 年四档 通常封闭期 1年、3 年或 5 年 预期预期收益收益 A/B/C 三款产品（3.5%保底/2.5%保底+浮动/全浮动）稳定型/进取型两款账户（0.5%/2%-3%）业绩比较基准 5.5%8%产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率 产品类型决定（对标一定比例的债券+一定比例的权益）产

41、品产品优势优势 当前第三支柱当前第三支柱产品中唯一具产品中唯一具有税收递延优有税收递延优势产品势产品，提供保，提供保底收益率底收益率 适合新业态等灵活就业人适合新业态等灵活就业人员员，提供保底收益率，提供保底收益率 采用固收采用固收+策略；无销售服策略；无销售服务费、认购费等务费、认购费等，投资管，投资管理费极低（理费极低（0.1%，部分不，部分不收取）收取）；托管费；托管费 0.01%产品利率略高于大产品利率略高于大型银行五年期定期型银行五年期定期存款的挂牌利率存款的挂牌利率 收益率呈“固收收益率呈“固收+”特征，波动”特征，波动性较大性较大 目前目前规模规模 7 亿元左右 截至 2022

42、年 1 月底，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累计保费 4 亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近1 万人。自 2022 年 3 月 1 日起，养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”。截至 2022 年 6月底，已经有 27 只养老理财产品顺利发售，23.1 万名投资者累计认购超 600亿元 由工、农、中、建四家大型银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过 100 亿元，试点期限为一年 截至 2022 年年8 月，已成立超过 180 只养老目标基金，存续规模合计超过1000 亿元，持有人户数超300 万

43、户 数据来源：国务院，银保监会，证监会，东吴证券研究所整理 3.1.养老理财产品养老理财产品&特定养老储蓄特定养老储蓄：长期性、稳健性以及普惠性长期性、稳健性以及普惠性“十地十机构”试点养老理财产品，当前规模近千亿元。“十地十机构”试点养老理财产品，当前规模近千亿元。2021 年 9 月银保监会选择“四地四机构”启动养老理财产品试点，2022 年 3 月 1 日起试点范围扩展至“十地十机构”。根据中国理财网统计，全市场已有 49 只养老理财产品顺利发售，其中固定收益类 37 只、混合类 12 只，共涉及 10 家理财公司，业绩比较基准上下限中值 8%/5.8%，平均值为 7.7%/5.5%；根

44、据普益标准统计，截止 2022 年 10 月 9 日，养老理财累计募集规模达 950 亿元。养老理财产品的主要特征在于长期性、稳健性以及普惠性。养老理财产品的主要特征在于长期性、稳健性以及普惠性。目前养老理财产品主要投向固收类资产，依托其平滑基金、风险准备金以及减值准备等措施可以有效减少净值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/23 波动，强化风险管理。得益于长期和低流动性的属性，其表现出的总体收益率也略高于一般理财产品，而养老理财产品的普惠性则表现在其极低的认购起点、准入门槛以及相对较低的总体费率。结合养老理财产

45、品的三大特征，此类产品可能更受投资风格偏保守，投资策略偏长结合养老理财产品的三大特征，此类产品可能更受投资风格偏保守，投资策略偏长期稳健的客户群体青睐。期稳健的客户群体青睐。当前 49 只养老理财产品仅有 3 只采用开放式的运作方式，其他均为封闭式且期限多数在 3 年以上。养老理财产品的风险性较其他理财产品更低，但仍具有理财的特性，可能会降低部分有保本需求投资者的积极性。图图5：养老理财产品业绩比较基准上下限统计养老理财产品业绩比较基准上下限统计 图图6：现存养老理财产品投资性质结构（单位：个）现存养老理财产品投资性质结构（单位：个）数据来源：中国理财网，东吴证券研究所；注：测算仅包含披露信息

46、的 37 只产品 数据来源：中国理财网，东吴证券研究所 图图7：现有养老理财产品期限结构（单位：个）现有养老理财产品期限结构（单位：个）图图8：各理财机构经管养老理财产品数（单位：个）各理财机构经管养老理财产品数（单位：个）数据来源：中国理财网，东吴证券研究所 数据来源：中国理财网，东吴证券研究所 3.2.养老养老目标基金目标基金：采用：采用 FOF 运作，呈现“固收运作，呈现“固收+”收益特征”收益特征 FOF（Fund of Funds）是一种通过配置各类基金间接将产品募集资金配置于权益、）是一种通过配置各类基金间接将产品募集资金配置于权益、债券等资产的基金产品。债券等资产的基金产品。养老

47、 FOF 按产品类型可划分为目标风险型和目标日期型两大类，分别依据投资者的主观风险偏好需求以及同生命周期相匹配的风险偏好需求来设计不同比例的资产配置选择。4.0 5.8 5.8 5.5 5.8 10.0 8.0 7.7 024681012最小值最大值中位数平均值业绩比较基准下限(%)业绩比较基准上限(%)3712固定收益类混合类47113年以上6-12个月(含)7天-1个月(含)工银建信光大招银交银中银农银中邮贝莱德建信兴银 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/23 我们

48、从现有全部养老 FOF 中选出了符合最近四个季度资产净值需超过五千万要求的 118 只产品。截止 2022 年 11 月 8 日，该 118 只养老 FOF 的资产净值总计 780.5 亿元。经过加权测算，这 118 只基金产品的前端最高认购费率均值为 0.74%，管理费率均值0.66%，托管费率均值 0.17%，销售服务费率均值 0.02%。收益率方面，符合条件的养老FOF 绝对收益率均值为-3.54%，基准收益率均值为-4.21%，相对收益率均值为-0.67%。头部基金公司有望率先抢占先机。头部基金公司有望率先抢占先机。截止 2022 年 11 月 8 日，一共有 44 家基金管理人发行了

49、符合条件的养老 FOF 产品，其中 CR3 达 41.4%，分别为交银施罗德基金（规模达 164.0 亿元）、兴证全球基金（规模达 96.4 亿元），汇添富基金（规模达62.6 亿元）；CR10 达 76.5%（四至十位分别为南方基金、民生加银基金、招商基金、嘉实基金、华夏基金、华安基金和浦银安盛基金），中小基金公司竞争优势并不明显。不过需要指出的是，养老目标基金费率因为其双重管理的模式而叠加，在费率方面相较银行养老理财产品存在竞争劣势。当前养老当前养老 FOF 收益特征类似“固收收益特征类似“固收+”，近一年收益率水平显著回撤相对较大。”，近一年收益率水平显著回撤相对较大。养老目标基金主要依

50、托其二次分散的投资策略降低风险水平，固收加权益的资产配置方式决定其收益率略高于养老理财产品，风险水平也相应较高。养老目标基金的期限一般以三年期为主，流动性相对较好。综合养老目标基金的特征来看，此类产品的主要受众可能更偏向于投资风格较激进、可控风险下追求高收益且对资金流动性有一定要求的投资者，对风险偏好较低，厌恶回撤的个人养老金参与人吸引力不强。表表4：养老养老 FOF 资产净值规模资产净值规模、管理人管理人、管理产品数管理产品数及费率及费率（截止（截止 2022 年年 11 月月 8日）日）基金公司 基金资产净值（亿元）管理产品数目 平均管理费率（%）交银施罗德基金 164.0 2 0.61

51、兴证全球基金 96.4 4 0.60 汇添富基金 62.6 6 0.65 南方基金 61.91 8 0.72 民生加银基金 38.32 3 0.70 招商基金 35.74 2 0.60 嘉实基金 35.57 5 0.64 华夏基金 35.28 11 0.82 华安基金 35.22 5 0.61 浦银安盛基金 31.75 2 0.60 其他 183.61 70.00 0.71 合计合计 780.49 118 0.66 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/23 表表5：养老养老 FO

52、F 描述性指标统计（单位：描述性指标统计（单位：%）统计指标统计指标 最高认购费率最高认购费率 管理费率管理费率 托管费率托管费率 销售服务费率销售服务费率 近一年近一年 绝对收益率绝对收益率 近一年近一年 基准收益率基准收益率 近一年近一年 相对收益率相对收益率 加权平均加权平均 0.74 0.66 0.17 0.02-3.72-4.28 0.56 最大值最大值 1.20 1.00 0.25 0.50 1.48 0.85 7.40 最小值最小值 0.00 0.30 0.10 0.04-19.54-18.53-18.20 中位数中位数 0.80 0.75 0.15 0.40-7.09-6.76

53、-0.53 数据来源：Wind，东吴证券研究所；统计截止 2022 年 11 月 8 日 3.3.养老养老保险产品保险产品：试点成效一般，关注产品范围拓宽至两全：试点成效一般，关注产品范围拓宽至两全 税延养老险自税延养老险自 2018 年年 5 月试点以来，四年有余，但未能拓展试点区域，累计保费月试点以来，四年有余，但未能拓展试点区域，累计保费规模预计仅为规模预计仅为 7 亿元左右，成效低于预期。亿元左右，成效低于预期。整体来看，税延养老险试点叫好不叫座核心原因在于两方面。一方面是产品本身具有一定门槛，需要投保人和销售人员具备一定金融保险知识和收入基础；另一方面是税延养老保险产品件均保费较低、

54、利润空间小，传统个险代理人缺乏销售积极性。同时，试点区域一直未能全国推广也是限制这一险种快速发展的重要原因之一。根据银保监会统计，截至 2022 年 1 月底，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累计保费 4 亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人；截至 2021 年末，试点地区税延养老险累计实现保费收入 6.29 亿元，件均保费 1.35 万元，其中上海地区保费占比接近八成，件数占比逾六成。表表6：全国税延养老保险试点地区累计承保情况（截止全国税延养老保险试点地区累计承保情况（截止 2021年年 12月）月）试点地区试点地区 保费收入保费收入（万元）（万元）

55、保费占比保费占比 保单件数（件）保单件数（件）件数占比件数占比 件均件均保费保费（万元）（万元）上海市 49,754.56 79.13%33,232 63.75%1.5 福建省（不含厦门市）6,222.28 9.90%10,477 20.10%0.59 苏州工业园区 3,339.79 5.31%2,497 4.79%1.34 厦门市 3,564.02 5.67%5,924 11.36%0.60 合计值合计值 62,880.65 52,130 1.35 数据来源：财政部，中国金融杂志，东吴证券研究所 从从关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）关于促进保险公司参与个人养老金

56、制度有关事项的通知（征求意见稿）的表的表述来看，满足条件的年金保险、两全保险，存续期产品还是新发产品均可以纳入个人养述来看，满足条件的年金保险、两全保险，存续期产品还是新发产品均可以纳入个人养老金产品范畴。老金产品范畴。当前税延养老险产品以养老年金保险+附加产品账户类型（A、B1、B2、C 款）为产品设计，专属商业养老保险以万能险+投资账户（A/B）为产品设计，两者均设计为年金类产品，并且需要专属产品对接。险企参与细则明确“对已有个人养老金产品的保险条款和费率使用情况的说明”，当前市场普遍的理解即使是已经存在的或新设计的产品，均能作为个人养老金产品。同时，明确“保险公司应与参加人单独签订保险合

57、同，并在公司相关信息系统中对该合同做出明确标识”，存续符合条件的产品需要重新标识即可。可以预见的是，相较于此前税延养老险、专属商业养老保险未来个人养老金制度的税延政策惠及产品范围将大大拓宽，对于个人养老金参与者而言，将提升保险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/23 产品的吸引力。3.3.1.试点公司税延账户运作情况试点公司税延账户运作情况 目前税延养老保险包括 A、B、C 三种类型，合计四款产品，其中 A 款为收益确定型，提供长期稳定收益率（目前一般保证利率为 3.5%3.8%），核心优势在于长期抵御通胀压力；

58、B 款收益保底型分为 B1 和 B2 两种类型，分别以按月和按季结算，目前结算利率中位数约为 4.5%，短期来看收益率高于 A 款低于 C 款；C 款收益浮动型，目前均采用投连账户单独经营，各试点保险公司账户收益率因投资风格差异明显。对于 C类产品，保险公司应当采用独立账户的管理模式。C 类产品投资账户的估值，应坚持公允价值原则，鼓励使用市值计量，并应当使参保人在产品转换时能够以反映公允价值的产品账户价值进行转换，保障参保人的合法权益。表表7：税延养老险账户类型分类 款型款型 账户类型账户类型 收益情况收益情况 费用费用 优劣势比较优劣势比较 A 款款 收益确定型 一般保证 3.5%3.8%1

59、%初始费用率 收益确定型，长期抵御通胀压力 B1 款款 收益保底型 一般保底收益 2.5%1%初始费用率 按月度结算，短期内收益率高于 A 款低于 C款 B2 款款 收益保底型 一般保底收益 2.5%1%初始费用率 按季度结算，短期内收益率高于 A 款低于 C款 C 款款 收益浮动型 无保底收益，随产品账户价格波动（类似基金）0.5%1%初始费用率；0.5%1%资产管理费率 每月投保上限不得超过保费 50%，长期收益超越 A 款和 B 款，短期承受股债市场波动 数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：根据规定，当出现 A 类和 B 类产品的投资账户连续三个月投资收益率低于确定收益率或保底收益率

60、；C 类产品的投资账户滚动 90 天内净值回撤超过 15%等情况时，应当在 5 个工作日内及时向银保监会汇报 3.3.2.试点公司试点公司专属商业养老保险投资账户专属商业养老保险投资账户运作情况运作情况 目前目前专属商业养老保险专属商业养老保险投资账户投资账户包括包括 A、B两种类型。两种类型。投资组合账户（A，稳健性账户）的最低保证利率为年利率 2.0%，该投资组合账户在全面评估证券市场的系统性风险和预测大类资产预期收益率基础上，主要配置长期固定收益类资产、少量配置具有投资价值的权益类资产，追求长期稳健的投资收益。投资组合账户（B，进取型账户）的最低保证利率为年利率 0%，对应的日利率为 0

61、%。该投资组合账户在全面评估证券市场的系统性风险和预测大类资产预期收益率基础上，灵活配置长期固定收益类资产和具有投资价值的权益类资产，在有效控制风险的同时追求长期较高的投资收益。表表8：专属养老保险账户收益情况（收益率每年公布一次）专属养老保险账户收益情况（收益率每年公布一次）产品名称 账户名称 保证利率（年化）折算年利率（年化）国寿鑫享宝专属商国寿鑫享宝专属商业养老保险业养老保险 A 账户 2%4.00%B 账户 0%5.00%太保易生福专属商太保易生福专属商业养老保险业养老保险 A 账户 2%4.80%B 账户 0.5%5.30%太平岁岁金生专属太平岁岁金生专属商业养老保险商业养老保险 A

62、 账户 2%4.50%B 账户 0%5.35%新华卓越优选专属新华卓越优选专属A 账户 2.5%5.00%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/23 商业养老保险商业养老保险 B 账户 1.0%5.50%人保寿险福寿年年人保寿险福寿年年专属商业养老保险专属商业养老保险 A 账户 3%5.00%B 账户 0.5%5.30%数据来源：各试点公司网站，东吴证券研究所 保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域

63、有着一定竞争优势。产业协同等领域有着一定竞争优势。公司积累了丰富的长期销售激励考核机制、风险管控机制和较长期限的投资考核机制等。保险机构大类资产配置及相应的全品种投资能力，更有利于客户资金熨平波动、穿越周期、获取稳定收益。保险公司拥有产品组合保障功能，商业养老保险能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求，同时在领取条件、领取方式、收益模式、安全性和流动性安排等方面进行创新，探索“产品+服务”模式。3.4.强调费率优惠制度强调费率优惠制度，以客户为中心，以客户为中心 强调费率优惠制度，强调费率优惠制度，以客户为中心。以客户为中心。个人养老金的发展需要首先个人养老金的发展需要首

64、先从投资者的长期利从投资者的长期利益出发，益出发，不断深化不断深化投资者建立理性的养老理念投资者建立理性的养老理念。商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）要求商业银行免收各类费用（资金账户免收年费、账户管理费、短信费、转账手续费；理财产品豁免认申购费等销售费用）。个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定 要求个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠。表表9：个人养老个人养老金在收费环节金在收费环节强调费率优惠制度，以客户为中心强调费率优惠制度，以客户为中心 指导意见指导意见 关于收费

65、相关意见关于收费相关意见 商业银行和理财公司商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）行办法（征求意见稿）【免收费用】商业银行对资金账户免收年费、账户管理费、短信费、转账手续费。【费率优惠】个人养老金理财产品发行机构、销售机构和托管机构应在商业可持续基础上，对个人养老金理财产品的管理费和托管费设置优惠的费率标准，豁免认（申）购费等销售费用。个人养老金投资公开个人养老金投资公开募集证券投资基金业务募集证券投资基金业务管理暂行规定管理暂行规定 个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用（法定应当收取并计入基金资产的费用除外

66、），可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠。数据来源：银保监会，证监会，东吴证券研究所 4.机构：机构：商业银行、公募基金、保险公司迎来商业银行、公募基金、保险公司迎来二次成长曲线二次成长曲线 4.1.商业银行商业银行：强大的资金账户开立的入口端优势：强大的资金账户开立的入口端优势 商业银行具有天然的账户开立优势和丰富网点资源及客户储备。资金账户作为唯商业银行具有天然的账户开立优势和丰富网点资源及客户储备。资金账户作为唯一载体，具有唯一性。一载体，具有唯一性。个人养老金资金账户可由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立。个人养老金资金账户是指具有个人养老金缴费、交易资金划转、收益归集、支付和缴

67、纳个人所得税、信息查询等功能的特殊专用账户，参照个人人民币银行结算账户项下类户管理。未达到国家规定的领取条件前，资金账户封闭运行。个人养老金缴费归集、交易资金划转等，以资金账户为唯一载体。个人养老金产品相关交易行为涉及的资 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/23 金往来，除另有规定外，从资金账户发起，并返回至资金账户。资金账户具有唯一性，参加人只能选择一家符合条件的商业银行确定一个资金账户，商业银行只能为同一参加人开立一个资金账户。商业银行在个人养老金业务中扮演丰富角色商业银行在个人养老金业务中扮演丰富角色。作为

68、账户机构、代销机构、产品发行机构、资管机构等多个功能和场景主机构，商业银行在信息账户开立、资金账户开立、产品咨询、产品营销、产品回访、税务处理等各个环节，增加了对客户沟通和互动的频率。我们认为，资金账户作为个人养老金入口端，商业银行或将进一步深化自身在客户储备的优势，并且作为类户未来有望给商业银行带来存款。可以预见的是，资金账户的潜在价值极高，对银行 AUM、存款、中收等都将带来贡献。国有行和全国性股份制银行有望率先获得试点资格。国有行和全国性股份制银行有望率先获得试点资格。考虑到从账户到产品的准备，以及销售与技术支持、投资者教育等多方面的软硬件条件，首批试点名单预计将主要包括网点覆盖全面的国

69、有行和全国性股份制银行。图图9：商业银行个人养老金业务主要包括内容商业银行个人养老金业务主要包括内容 图图10：商业银行商业银行资金账户服务资金账户服务主要包括内容主要包括内容 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所；注：主要服务下资金账户不受参加人持有的类户数量限制 4.2.基金公司基金公司：投研能力同业领先，竞争更具市场化：投研能力同业领先，竞争更具市场化 公募基金的竞争优势在于资产主动管理能力强，投研能力领先同业。公募基金的竞争优势在于资产主动管理能力强，投研能力领先同业。养老目标基金作为创新性的公募基金，追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成

70、熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金，目前主要采用基金中基金形式。未来有望获得更为长足的发展，成为居民养老的重要选择方向之一。不过此前监管层窗口指导，鼓励基金公司发行持有期三年及以上的产品，对持有期三年以下养老产品将审慎对待，以倡导机构长期投资理念，引导基民长期投资。从美国 IRAs 账户实践来看，共同基金是绝对主力，根据 ICI，数据 2021 年在共同基金的配置占比高达 45%，银行储蓄占比 5%，寿险公司资产占比仅 4%，其他占比 46%，同时共同基金与美国退休金市场是共荣共生的关系，并促进美国资本市场长期健康发展。资金账户业务个人养老储蓄业务个人养老金产品代

71、销业务个人养老金咨询业务账户开立或指定、注销、变更服务缴费和领取服务缴费和资金划转服务信息管理服务，完整记录基础信息、缴费信息、资金结算信息、扣缴税款信息等账户信息查询服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/23 一方面，共同基金的发展离不开养老金规模的壮大，养老金规模的增加和入市比例的提高都促进了共同基金的发展壮大；另一方面，共同基金行业的充分竞争为养老金计划参与者降低了管理费率，提供了广泛的投资选择和丰厚的回报。守正创新产品及业务并提升长期投资守正创新产品及业务并提升长期投资占比占比是公募基金是公募基金参与个

72、人养老金的升级方向参与个人养老金的升级方向。相关监管思路一脉相承，此前证监会下发的 关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见中明确提出“稳妥发展固收类产品，支持个人零售型债券产品发展，研究完善FOF、MOM 等产品规则，加大中低波动型产品开发创设力度，开发适配个人养老金长期投资的基金产品，有效对接不同风险偏好资金需求，健全完善公募基金风险收益曲线与产品谱系”；“提高中长期资金占比。做好个人养老金投资公募基金政策落地工作，指导行业机构稳妥做好产品、系统、投教等准备，鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品。积极参与各类养老金投资运营管理政策设计，推动配合有关部门出台养老金市场

73、化、长期化投资政策，研究建立以个人账户为基础的多层次补充养老体系，支持更多优秀公募基金管理人参与养老金管理。”表表10：个人养老金参与细则对金融机构参与门槛要求个人养老金参与细则对金融机构参与门槛要求 商业银行商业银行 公募基金公募基金 保险机构保险机构 理财公司理财公司 应当建设与个人养老金理财产品相适应的信息系统，与理财行业平台对接，根据人社信息平台和理财行业平台发布的信息，通过适当方式向参加人完整披露个人养老金理财产品名单，保障参加人的合法权益。1.拟任基金管理人为依法设立的基金管理公司或者经中国证监会核准的其他机构，拟任基金托管人为具有基金托管资格的商业银行或者经中国证监会核准的其他金

74、融机构；2.有符合中国证监会规定的、与管理和托管拟募集基金相适应的基金经理等业务人员；3.最近一年内没有因重大违法违规行为、重大失信行为受到行政处罚或者刑事处罚；4.没有因违法违规行为、失信行为正在被监管机构立案调查、司法机关立案侦察，或者正处于整改期间；5.最近一年内向中国证监会提交的注册基金申请材料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；6.不存在对基金运作已经造成或者可能造成不良影响的重大变更事项，或者诉讼、仲裁等其他重大事项；7.不存在治理结构不健全、经营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险；1.上季度末所有者权益不低于 50 亿元且不低于公司股

75、本（实收资本）的 75%；2.上季度末的综合偿付能力充足率不低于 150%、核心偿付能力充足率不低于75%；3.上季度末责任准备金覆盖率不低于 100%；4.最近 3 年未受到金融监管部门重大行政处罚；5.备完善的信息管理系统，与保险行业个人养老金信息平台（以下简称保险行业平台）实现系统连接并按相关要求进行信息登记和交互；符合相关审慎监管要求，建立完善、有效的公司治理、内部控制和风险管理体系，制定完备的个人养老金理财产品内部管理制度，具备与开展个人养老金理财业务相适应的信息系统，与理财行业平台对接，能够提供相应的技术支持和运营保障。数据来源：银保监会，证监会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后

76、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/23 公募基金公募基金参与门槛相对更低，有望发挥自身市场化优势参与门槛相对更低，有望发挥自身市场化优势。基金公司在参与门槛上，相较于其他金融机构偏低。公开募集证券投资基金运作管理办法第六条规定基金管理人需具备的条件与申请募集基金，拟任基金管理人、基金托管人应具备条件一致。较低的准入门槛促成较高的存续规模，当前已成立超过 180 只养老目标基金，存续规模合计接近千亿元，持有人户数超 300 万户，公募基金养老 FOF 规模远高于其他金融机构相关产品，规模相对优势将在投资策略选择以及投资业绩表现上得到

77、验证，更高的市场化程度也将便利产品交易，进而促成规模扩大完善市场机制、机制完善便利产品交易、交易便利促进规模扩增的发展正反馈。4.3.保险保险公司公司：先天的长期资金管理能力强劲：先天的长期资金管理能力强劲 保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老保险公司在产品组合创设、长期投资资金管理能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势。产业协同等领域有着一定竞争优势。公司积累了丰富的长期销售激励考核机制、风险管控机制和较长期限的投资考核机制等。保险机构大类资产配置及相应的全品种投资能力，更有利于客户资金熨平波动、穿越周期、获取稳定收益。保险公司拥有

78、产品组合保障功能，商业养老保险能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求，同时在领取条件、领取方式、收益模式、安全性和流动性安排等方面进行创新，探索“产品+服务”模式。相比相比 2018 年年 4 月试点的税延养老险，本次个人养老金业务保险公司有望提高重视月试点的税延养老险，本次个人养老金业务保险公司有望提高重视程度程度。一方面，彼时传统个险队伍发展景气度上行，而税延养老险主要以团险和互联网渠道销售为主，并且仅在上海、福建(含厦门市)、苏州工业园区三地试点，覆盖人群有限，保险公司主动参与积极性不强。另一方面，个人养老金账户制探索由国务院牵头下发文件，并需直面来自银行和基金公司

79、等其他金融机构的竞争，保险公司需不断优化产品设计，积极抢占先机。如果说保险公司参与税延养老险试点可以形象比喻为“第一个吃螃蟹的人”，而未来参与个人养老金试点则属于“一起抢食蛋糕”。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/23 5.主要结论及投资建议主要结论及投资建议 5.1.规模测算规模测算 结合前文分析，我们测算了个人养老金政策全国逐步推广后潜在规模增长空间。预测具体测算思路如下：图图11：2017 年我国个人所得税纳税人口收入分布年我国个人所得税纳税人口收入分布（单（单位：元位：元/月月）图图12：近年来近年来我国

80、城镇职工工资收入稳健增长我国城镇职工工资收入稳健增长（单位：（单位：元元/年）年）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 首先，我们预测个人所得税纳税人数。首先，我们预测个人所得税纳税人数。2019 年新版个人所得税法实施，起征点由3,500 元/月提升至 5,000 元/月，根据 2018 年 8 月财政部估计“修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%”。近五年，我国城镇非私营单位平均工资收入的复合增速达 9.6%，综合考虑我国人均收入的提升以及政府减税降费的要求，我们假设未来 17%的城镇纳税人口比例保持不变。我们估计 20

81、23 年个人所得税缴纳人数约为8,192万人。2021年我国城镇就业人员总量达到46773万人，我们假设2022至 2025 年全国城镇人口增速分别为 1.0%、2.0%、1.5%和 1.5%，2026 年至 2030 年降至1.0%，则对应 2030 年预计纳税人数为 8,958 万人。图图13：收入越高，个人养老金吸引力越大（以上海为例，单位：元）收入越高，个人养老金吸引力越大（以上海为例，单位：元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 3,500元及以下,61.97%3,500元5,000元,16.97%5,000元8,000元,13.00%8,000元14,000元,5.92%14,00

82、0元40,000元,1.94%40,000元60,000元,0.13%60,000元85,000元,0.04%85,000元以上,0.03%020000400006000080000000182020合计在岗职工国有单位城镇集体单位0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%-200000200004000060000800001000005,00013,000 22,000 31,000 40,000 49,000 58,000 67,000 76,000 85,000 94,00

83、0 103,000 112,000节税金额（元）月收入情况（元/月）考虑货币时间价值节税效应年化税收优惠/年度税前收入（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/23 其次，我们预计个人养老金账户制试点地区放开节奏。其次，我们预计个人养老金账户制试点地区放开节奏。我们预计 2023 年开始正式试点，首年试点地区人口占比为 30%，2024 年提升至 60%，2025 年提升至 90%，2026年实现全国推广。然后，我们估计个人参与度。然后，我们估计个人参与度。根据前文分析，个人养老金有且仅对纳税个人才有吸引力，并且

84、边际税率越高，吸引力越大。根据 CHFS（中国家庭金融调查与研究中心）2017 年调查数据，税前平均月工资（扣除五险一金后）在 8,000 元以上人群占纳税人口比例为 21%（2017 年个税起征点为 3500 元/月）。综合考虑新税法后减税降费、居民收入提升以及 2022 年 9 月国常会对个人养老金领取期实际税率下降的综合影响，我们假设符合条件人群的参与度将从 2023 年的 31%逐年提升至 2030 年的 38%，对应 2025 年参与人数达 2,506 万人，对应 2030 年参与人数达 3,404 万人。再次，我们预计抵扣上限未来保持稳定增长。再次，我们预计抵扣上限未来保持稳定增长

85、。考虑政策因素的影响，我们假设从2024 年到 2030 年隔年增长 15%，也即从 2023 年每年的 12,000 元上限逐年增加至 2030年的 18,251 元，单均个人养老金参与额度假设为上限 80%。我们预计当年度新增个人养老金缴费 2023 年为 731 亿元，2025 年为 2,767 亿元，2030 年为 4,970 亿元；对应至2025 年年度累计个人养老金缴费（假设缴费继续率为 95%）规模为 4,883 亿元，至 2030年为 22,837 亿元，具有较大的增长空间和潜力。表表11：个人养老金账户制探索下市场规模空间测算个人养老金账户制探索下市场规模空间测算 2023E

86、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 城镇就业人口（万人）城镇就业人口（万人）48,186 48,908 49,642 50,337 50,991 51,603 52,171 52,693 城镇就业人口增速城镇就业人口增速 2.0%1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%预计纳税人数占比预计纳税人数占比 17%17%17%17%17%17%17%17%全国纳税人口数量（万人）全国纳税人口数量（万人）8,192 8,314 8,439 8,557 8,669 8,773 8,869 8,958 试点地区覆盖城镇人口范围试点地区覆盖城

87、镇人口范围 30%60%90%100%100%100%100%100%吸引个体数量（万人）吸引个体数量（万人）2,457 4,989 7,595 8,557 8,669 8,773 8,869 8,958 购买意愿占比购买意愿占比 31%32%33%34%35%36%37%38%预计参与人数（万人）预计参与人数（万人）762 1,596 2,506 2,909 3,034 3,158 3,282 3,404 每年缴费上限（元每年缴费上限（元/年）年）12,000 12,000 13,800 13,800 15,870 15,870 18,251 18,251 额度上限增速额度上限增速 0.0%

88、0.0%15.0%0.0%15.0%0.0%15.0%0.0%单均个人养老金参与额度（假单均个人养老金参与额度（假设为上限设为上限 80%，元，元/年）年）9,600 9,600 11,040 11,040 12,696 12,696 14,600 14,600 当年度新增个人养老金缴费当年度新增个人养老金缴费（亿元）（亿元）731 1,533 2,767 3,212 3,852 4,010 4,791 4,970 年度累计个人养老金缴费（继年度累计个人养老金缴费（继续率续率 95%，亿元，亿元）731 2,227 4,883 7,851 11,310 14,754 18,808 22,837

89、 商业银行份额商业银行份额 49%48%47%46%45%45%45%45%公募基金份额公募基金份额 36%37%38%39%40%40%40%40%保险机构份额保险机构份额 15%15%15%15%15%15%15%15%数据来源：国务院、银保监会、东吴证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/23 最后，从产品端参与主体来看，我们预计商业银行有望通过账户优势率先抢占份额，公募基金得益于较好的历史投资业绩份额提升较快，保险机构份额相对稳定。我们预计2025 年商业银行、公募基金和保险公司当年度新增缴费市

90、场份额为 47%、38%和 15%，至 2030 年为 45%、40%和 15%。5.2.投资建议投资建议 美国美国 IRA 账户的增长需要时间积累、政策支持、中产阶级增长和资本市场共荣共账户的增长需要时间积累、政策支持、中产阶级增长和资本市场共荣共生。我国个人养老金账户制探索仍处于初级阶段，养老金融领域是金融行业把握二次增生。我国个人养老金账户制探索仍处于初级阶段，养老金融领域是金融行业把握二次增长曲线的重要机遇。寿险静待拐点，长曲线的重要机遇。寿险静待拐点，2023 年开门红无需过度悲观，财险景气度延续年开门红无需过度悲观，财险景气度延续，建议维持超配建议维持超配策略策略。表表12：上市险

91、企估值表（以上市险企估值表（以 2022 年年 11月月 11 日股价计）日股价计）代码代码 EVPS 收盘收盘价价 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 40.33 76.34 80.14 86.87 94.52 中国平安 0.53 0.50 0.46 0.43 601628.SH 中国人寿 31.38 42.56 45.90 49.99 54.20 中国人寿 0.74 0.68 0.63 0.58 601601.SH 中国太保 22.02 51.80 54.82 60.36 64.88 中国太

92、保 0.43 0.40 0.36 0.34 601336.SH 新华保险 26.42 82.96 84.72 91.99 99.72 新华保险 0.32 0.31 0.29 0.26 代码代码 EPS 收盘收盘价价 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 40.33 5.56 6.35 8.24 9.17 中国平安 7.25 6.35 4.90 4.40 601628.SH 中国人寿 31.38 1.80 1.33 1.96 2.14 中国人寿 17.42 23.56 15.98 14.63 6016

93、01.SH 中国太保 22.02 2.79 2.29 3.34 3.53 中国太保 7.89 9.61 6.59 6.23 601336.SH 新华保险 26.42 4.79 2.64 4.01 4.39 新华保险 5.51 10.00 6.59 6.02 代码代码 BVPS 收盘收盘价价 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 40.33 44.44 47.14 51.88 57.44 中国平安 0.91 0.86 0.78 0.70 601628.SH 中国人寿 31.38 16.93 17.74

94、 19.36 20.95 中国人寿 1.85 1.77 1.62 1.50 601601.SH 中国太保 22.02 23.57 25.01 27.62 29.98 中国太保 0.93 0.88 0.80 0.73 601336.SH 新华保险 26.42 34.77 34.08 37.54 40.98 新华保险 0.76 0.78 0.70 0.64 代码代码 BVPS 收盘收盘价价 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 2328.HK 中国财险 7.63 9.12 9.99 10.96 12.02 中国财险 0.77 0.7

95、0 0.64 0.59 数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所；注：除中国财险外，以上公司皆为 A 股上市险企，其中 A 股上市险企股价单位统一为人民币，港股（H 股）险企股价单位统一为港元，估值数据则按照 1 港元=0.9233 元人民币汇率计算，数据更新至 2022 年 11 月 11 日，上述公司盈利预测均来自东吴证券研究所，均为已覆盖标的。对寿险板块逐步开始转向积极，得益于：1）曙光初破水，改革始见微。头部公司持续深耕寿险改革，各公司对 2023 年开门红普遍表现积极应对。同时 2022 年以来随着以增额终身寿险为代表的储蓄型业务的托底，老代理人产能和收入均有不同程度的提升，队伍

96、新增入口似有打开迹象，三季度以来新单降幅有所收窄，但由于价值型业务受供需两弱持续影响，价值增长仍旧延续承压；2）前期热门赛道股估值有见顶迹象，随着地 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/23 产行业基本面企稳预期不断强化，以银行和寿险为代表的低估值稳增长板块有望逐步得到市场资金的关注和青睐。产险方面，疫情各地散发降低车辆出行量进而减少车险赔付率，疫后城市流量恢复的滞后性将继续压制车险出险率，下半年车险承保利润同比有望延续改善。刺激汽车消费政策渐次落地，6 月行业车险保费重拾升势，车险市场高景气延续，头部险企承保利润

97、有望迎来量价齐升，我们预计 2022 年头部财险公司承保利润和净利润将保持两位数强劲增长，业绩相对突出。个股推荐顺序：中国财险、中国人寿、个股推荐顺序：中国财险、中国人寿、中国平安。中国平安。6.风险提示风险提示 1）居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增长不及预期。）居民可支配收入增长不及预期，个人养老金账户缴费上限增长不及预期。居民个人可支配收入增速将影响纳税人口数量，平均边际税率，个体参与积极性以及缴费上限潜在增速等，有着牵一发而动全身的重要影响力。若居民可支配收入增长不及预期，将使得实际个人养老金缴费空间与前文测算产生一定偏差。2）账户实际投资收益率吸引力不强。）账户实际

98、投资收益率吸引力不强。养老金融星辰大海，但保险机构仍需直面来自大资管机构的同业竞争，虽然险资在长期资产配置领域具备优势，但在短期相对收益获取上与其他资管机构存在一定差距。若实际账户投资收益率显著低于同业，将对前文假设的商业银行、公募基金和保险公司市场份额产生偏差。3）政策推进进程低于预期。）政策推进进程低于预期。美国 IRA 账户的增长需要时间的积累、政策支持、中产阶级增长和资本市场共荣共生。我国个人养老金账户制探索仍处于初级阶段，税延养老保险试点成效一般，个人养老金试点实际效果有待观察。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询

99、业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一

100、致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/