1、国海证券研究所陈梦竹(证券分析师)尹芮(证券分析师)张娟娟(联系人)罗婉琦(联系人)S0350521090003S0350522110001S0350121110013S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年11月12日海外1站在当前时点，如何看待互联网投资机会？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相关报告美团-W（3690.HK）2022Q3业绩前瞻：核心本地商业显韧性，新业务持续提效（买入）*海外*陈梦竹2022-11-07云计算业务进展顺利，有望构筑公司第二增长曲线联想集团（00992）FY2022/23 Q2财报点评（买入）*

2、海外*陈梦竹2022-11-05行业政策点评：五部门联合发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划，加速虚拟现实软硬件+多行业多场景应用落地（推荐）*海外*陈梦竹2022-11-03风物长宜放眼量-港股11月月报及金股*党崇钰，陈梦竹，杨仁文，许可2022-10-31远场电商系列之电商出海专题报告聚焦互联网巨头海外布局，探寻新增量（推荐）*海外*陈梦竹2022-10-29恒生指数表现表现1M3M12M恒生科技6.51-19.30-45.99恒生指数2.93-13.73-31.38-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%港股互联网指数恒生指数 SUbWlXiX8ZmW

3、oOWYmVvW7N9R7NnPpPoMnPjMqRqRlOrQsPaQqQzQxNoOpRuOnQmO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/11/11EPSPE投资评级股价（港元）20212022E2023E20212022E2023E00700.HK腾讯控股258.4012.9212.1814.7818.4019.5216.08买入01024.HK快手-W47.90-18.15-3.81-1.72买入03690.HK美团-W159.60-3.82-1.28 0.93 158

4、.3 买入09618.HK京东集团-SW192.50-1.14 3.23 6.42 54.9 27.6 买入09626.HK哔哩哔哩-W96.05-17.87-23.16-13.88买入09988.HK阿里巴巴-SW70.802.84 4.28 4.47 22.9 15.2 14.6 买入09999.HK网易-S99.755.015.646.5918.3316.2813.93买入PDD.O拼多多65.181.4 4.3 5.5 85.1 26.7 21.1 买入资料来源：Wind资讯，国海证券研究所除股价外单位为人民币，换算汇率为2022/11/11日实时汇率1港元=0.92人民币 请务必阅读

5、报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗1 1、估值怎么看估值怎么看？港股市场及互联网板块处于历史估值低位：1）当前A/H溢价位于历史较高水平：截至10月31日，恒生A/H股溢价指数为154.5，位于历史均值（2018年1月至今，均值为132.6）以上2倍标准差。2）港股科技板块估值处于低位水平：截至10月31日恒生科技指数PE-TTM仅35.3x，处于历史均值-1倍标准差附近；PS-TTM仅1.4倍，处于历史均值-2倍标准差附近。3）多数头部

6、互联网公司PE/PS处于历史PE/PS Band 25%分位以下，具备较高配置价值，南向资金持续流入，消费+周期板块配置占比提升。4）从资金面来看，南向资金流入持续回暖，22Q3季度科技板块配置占比上升。自2022年10月开始，部分互联网公司港股通持股占比明显提升。2022年10月至今，腾讯、快手、美团、金蝶的港股通持股比例分别提高1.11/1.36/1.03/3.53pct，11月4日港股通持股占比达到8.89%/11.47%/11.09%/17.49%。2 2、政策怎么看政策怎么看？平台经济逐步进入常态化监管时代平台经济逐步进入常态化监管时代，关注绿灯投资方向关注绿灯投资方向。经过前期的监

7、管之后，目前多数互联网平台公司涉及垄断、扰乱市场秩序、侵害用户权益、侵害劳动者权益、互联网金融等方向都已经有较大程度整改，从2020年以来多次重要会议有关平台经济政策表述变化来看，今年有明显的回暖，尤其是4月29日中共中央政治局会议明确提出“促进平台经济健康发展”、“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”；5月17日全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，刘鹤提出支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市；10月28日国务院发改委主任何立峰向全国人大常委作国务院关于数字经济发展情况的报告，其中提出大力发展数字经济，明确将支持和指引平

8、台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，集中推出一批绿灯投资案例，加快贸易数字化发展，大力发展跨境电商。我们认为平台经济整改效果已在逐步接近政策目标，常态化监管阶段逐步到来，政策底信号明确，关注蚂蚁等重点整改案例进展。3 3、业绩怎么看业绩怎么看？预计多家头部互联网公司预计多家头部互联网公司20222022QQ2 2为业绩低点为业绩低点，下半年有望逐步迎来复苏和反弹下半年有望逐步迎来复苏和反弹。从收入端来看，受短期疫情、宏观经济及相关政策影响的电商、广告、本地生活、游戏等业务在Q2承压明显，为全年增速低点，预计下半年逐步迎来修复。从利润端来看，预计美团、快手等公司季度利润

9、率持续改善，多数互联网公司将降本增效作为今年及以后重点方向之一，未来盈利能力有望逐步提升。4 4、关注海外扰动因素：关注海外扰动因素：主要包括美国PCAOB审计监管进展、美联储加息缩表影响的定价、国际形势和中美关系演进等。5、行业推荐理由及评级：行业推荐理由及评级：我们认为政策已成为影响互联网估值情绪的重要因素，在内部政策释放利好信号、外部因素诸如美联储加息负面影响将逐渐减弱的情况下，看好外围因素回暖、后续疫情和宏观边际改善后的业绩提振，重点推荐标的：美团-W、腾讯控股、阿里巴巴、京东、拼多多、快手-W、网易、哔哩哔哩等。6 6、风险提示：风险提示：竞争加剧风险、用户流失风险、政策监管风险、变

10、现不及预期风险、国际形势不及预期风险、互联网估值调整风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/1 2021/11/1 2021/12/12022/1/12022/2/1 2022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1 2022/11/1腾讯控股美团-W阿里巴巴-SW

11、估值角度：互联网板块估值情绪受政策影响，近期监管力度趋缓估值角度：互联网板块估值情绪受政策影响，近期监管力度趋缓资料来源：wind，中国政府网，国家新闻出版署，中国日报网，信用中国，市场监管总局，国务院，蓝鲸TMT，中国质量新闻网，腾讯新闻，中国网，央视网，36氪，澎湃新闻，21世纪经济报道，中国电子报，新华社，证券时报，界面新闻，北京商报，人民网，第一财经，财经网，华夏时报，财联社，国海证券研究所2021年3月以来港股互联网代表公司股价走势行业监管政策2021/4/13国家市场监督管理总局召开互联网平台企业行政指导会2021/11/1 个 人信息保护法正式生效2021/8/30，国家新 闻

12、出 版 署 印 发关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知2021/11/26市 场 监 管 总局 发 布 互联 网 广 告 管理办法2022/1/12，国务院发布“十四五”数字经济发展规划2022/3/16，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议2022/04政治局会议提出平台经济整改措施2022/05，政协召开数字经济专题协商会2022/5/31，国务院出台政策和平台经济具体措施2021/9/11 工 信部召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，推进互联互通2021年3月12日,监管总局对美团控制的成都美更美收购望家欢案进行反垄断处罚2021年4月30日,腾讯收购易车股权案构成违法

13、实施经营者集中被罚50万2021年7月7日,腾讯因违法实施经营者集中被罚款2021年7月7日,阿里因违法实施经营者集中被罚款腾讯8月3日发布公告称,将从王者荣耀试点,逐步面向全线游戏推出“双减、双打、三提倡”的七条新举措。10月8日,美团因实施“二选一”垄断行为,被市场监管总局依法处以34.42亿元的罚款2021年3月12日，监管总局对腾讯收购猿辅导案进行垄断处罚2021年4月10日,市场监管总局对阿里案作出行政处罚182亿决定2021年4月30日,监管总局对美团控制的上海汉涛收购领健案进行反垄断处罚7月7日,美团因违法实施经营者集中案件被处以50万元人民币罚款7月10日,市场监管总局宣布对腾

14、讯申报的虎牙与斗鱼合并案依法禁止7月24日,腾讯被责令解除网络音乐独家版权9月17日,微信宣布调整外部链接管理措施称,分阶段分步骤实施,第一阶段将于9月17日起开始执行。11月15日,国家市场监管总局公布“防止大型互联网公司利用网络团购形成市场垄断进入市县基层地区,严重影响群众利益”建议的复文2月18日发改委出台了关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策3月12日，蚂蚁集团旗下投资主体API向美国证券交易委员会（SEC）提供备案文件，已将其持有的36氪公司15.1%的股份全部出售，彻底退出其股东序列。7月26日,市场监管局等七部委联合印发关于落实网络餐饮平台责任 切实维护外卖送餐员权益的指

15、导意见11月30日,在微信个人会话中打开外部链接已经不受限制,在微信群当中打开电商链接已经不受限制3月1日，美团宣布今年3月到12月，对疫情中高风险地区经营困难的中小商户，实行技术服务费（佣金）减半优惠7月12日，国家新闻出版署发布7月国产网络游戏审批信息，腾讯、网易未在其中7月21日，国务院常务会议提出，引导平台企业依法合规开展普惠金融业务8月1日，国家新闻出版署发布8月游戏版号，仍无腾讯、网易8月24日，人民网发布规范行业发展，保障外卖骑手劳动权益文章2022/8/16，发 改委提出，推动平台经济规范健康持续发展，集中推出一批绿灯投资案例2022/10/14，银保监会表示“全面叫停新设网络

16、小额贷款从业机构”9月22日，美团负责人表示，今年1月至8月，美团承接数十个省市区的48个政府消费券项目，协助政府发放近6亿元电子消费券9月13日，国家新闻出版署发布版号，多家腾讯参投公司拿到版号 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6估值角度：估值角度：当前当前A/HA/H溢价位于历史较高水平，港股科技板块近期估值大幅下滑溢价位于历史较高水平，港股科技板块近期估值大幅下滑资料来源：Wind，国海证券研究所当前A/H溢价位于历史较高水平：截至10月31日，恒生AH股溢价指数为154.5，位于历史均值（2018年1月至今，均值为132.6）以上2.3倍

17、标准差。港股科技板块估值延续下滑趋势：今年3月以来国内外多重不利因素叠加，港股科技估值承压。8月国内疫情好转+政策边际放松，估值小幅回调。9月以来由于美元走强和中美审计监管波折，估值再次呈现下滑趋势。截至10月31日，恒生科技PE-TTM仅35.3，处于历史均值-1倍标准差附近；PS-TTM仅1.4倍，处于历史均值-2倍标准差附近。100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 150.00 160.------122

18、---------------------062022-07

19、-092022-10恒生AH股溢价指数-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.002021-11-012021-11-102021-11-192021-11-302021-12-092021-12-202021-12-292022-01-102022-01-192022-01-282022-02-152022-02-242022-03-072022-03-162022-03-252022-04-072022-04-182022-04-272022-05-112022-05-2

20、02022-05-312022-06-102022-06-212022-06-302022-07-112022-07-202022-07-292022-08-092022-08-182022-08-292022-09-072022-09-192022-09-282022-10-142022-10-25恒生科技(HSTECH.HK)历史估值分析PE-TTMPS-TTM（右）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明70554025%分位75%分位当前PE02468025%分位75%分位当前PS估值角度：目前多数头部

21、互联网企业估值处于历史低位估值角度：目前多数头部互联网企业估值处于历史低位资料来源：Wind，各公司财报，国海证券研究所部分互联网公司历史PE-BAND（TTM）腾讯控股网易阿里巴巴小米集团当前PE部分互联网公司历史PS-BAND（TTM）美团快手bilibili京东拼多多百度公司名称市值（亿人民币）2022年10月31日2022年收入（亿元）2021-2023年收入CAGR2022年经调整净利润（亿元）2021-2023年经调整净利润CAGR2022年PS2022PE腾讯控股22,70255886%11677%4.119.5美团9,058224929%14-4.0-快手1,88992615%

22、-81-2.3-网易3,00497813%21712%3.116.3哔哩哔哩35222621%-92-1.6-京东5,5141061613%23736%0.554.9阿里巴巴22889428%1364-16%1.515.2拼多多5,926121026%31669%4.826.7 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8海外流动性：后续美联储加息幅度或将放缓，对港股的负面影响将逐渐减弱海外流动性：后续美联储加息幅度或将放缓，对港股的负面影响将逐渐减弱资料来源：Wind，新华社，每日经济新闻，国海证券研究所0.000.501.001.502.002.503

23、.003.504.004.502015-1-12016-1-12016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-302021-12-30美国联邦基金目标利率趋势美国联邦基金目标利率趋势（%）2022年11月2日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点至3.75%-4.00%，达到2008年1月以来联邦基金利率的最高值，此次加息与前三次会议的加息幅度持平，较为符合市场预期。自2022年3月以来，美联储已累计加息375个基点，美联储声明提到将继续适当上调联邦基金利率目标区间，在确定未来加息步伐时，将考虑货币政策的累积紧缩效应、货币政策对经济活动

24、和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展。同时，美联储将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，坚决致力于将通胀率降至2%的长期目标。美联储主席鲍威尔也表示美联储于2022年12 月和2023年1月可能放缓加息速度，不再保持75个基点的大幅加息步伐，因此我们预计后续美联储加息幅度将在一定程度上放缓，对港股的负面影响有望逐渐减弱。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9资金角度：南向资金持续流入，消费资金角度：南向资金持续流入，消费+周期板块配置占比提升周期板块配置占比提升资料来源：Wind，国海证券研究所55.4%53.1%58.3%60.2%5

25、8.0%59.3%56.8%55.9%54.2%46.2%39.4%35.8%33.6%28.2%28.9%29.9%32.1%29.4%29.3%10.6%11.6%10.4%10.0%11.5%11.1%11.1%12.0%11.4%14.5%18.8%20.8%17.6%20.9%19.1%32.2%29.8%33.0%32.1%14.4%13.5%10.0%10.0%10.9%11.1%13.0%13.6%16.4%20.3%21.5%24.1%29.0%28.9%27.2%14.8%14.1%13.6%14.1%4.9%6.0%5.0%4.4%4.7%4.6%5.4%5.4%5.6%

26、7.7%8.0%7.0%6.6%9.5%8.6%6.8%6.8%7.4%6.6%10.4%10.6%11.0%10.1%9.9%9.0%9.0%8.6%8.3%7.2%8.4%9.0%10.3%9.7%12.0%11.9%13.9%13.3%14.5%4.3%5.2%5.2%5.3%5.0%4.9%4.8%4.5%4.1%4.0%3.9%3.3%3.0%2.8%4.2%4.5%3.3%3.3%3.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/3/312018/6/302018/9/30 2018/12/31 2019/3/312019/6/302019/9/3

27、0 2019/12/31 2020/3/312020/6/302020/9/30 2020/12/31 2021/3/312021/6/302021/9/30 2021/12/31 2022/3/312022/6/302022/9/30港股通分行业配置占比(%)金融地产消费科技医药周期其他-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00005,00010,00015,00020,00025,000南向资金流入情况（亿人民币）港股通与陆股通累计买入成交净额差值(右)港股通:累计买入成交净额陆股通：累计买入成交净额 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请

28、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资金角度：部分互联网公司港股通持股比例有所增加，南向资金推动作用显著资金角度：部分互联网公司港股通持股比例有所增加，南向资金推动作用显著资料来源：Wind，国海证券研究所051015202022-03-252022-04-252022-05-252022-06-252022-07-252022-08-252022-09-252022-10-25重点互联网公司港股通持股占比趋势（重点互联网公司港股通持股占比趋势（%）腾讯控股快手-W美团-W金蝶国际自2022年10月开始，部分互联网公司港股通持股占比明显提升。2022年10月至今，腾讯、快手、美团、金蝶的

29、港股通持股比例分别提高1.11/1.36/1.03/3.53pct，11月4日港股通持股占比达到8.89%/11.47%/11.09%/17.49%，因此，我们认为10月南向资金流入对于股价上涨具有重要推动作用。从卖空比例来看，11月4日，阿里巴巴卖空交易占比低于10%，而腾讯、美团、京东、快手、哔哩哔哩卖空交易占比介于10%-20%之间。股票代码股票代码公司名称公司名称1111月月4 4日卖空股数日卖空股数(百万股）百万股）1111月月4 4日卖空量占成交量比率（日卖空量占成交量比率（%）1111月月4 4日卖空金额日卖空金额(百万港元）百万港元）1111月月4 4日卖空金额占成交金额比率日

30、卖空金额占成交金额比率0700.HK腾讯控股6.69.81,58710%3690.HK美团-W11.418.21,74718%9988.HK阿里巴巴-SW12.28.08728%9618.HK京东集团-SW4.018.968619%1024.HK快手-W9.813.741014%9999.HK网易-S2.223.121623%0268.HK金蝶国际9.429.312429%9626.HK哔哩哔哩-W1.519.512619%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11政策：近期相关表述显著趋缓，平台经济整改效果或已接近政策目标政策：近期相关表述显著趋缓，

31、平台经济整改效果或已接近政策目标资料来源：中国政府网，澎湃新闻，证券时报网，潇湘晨报，人民网，新华社，新华网，国务院，市场监管总局，国海证券研究所2020年9月党的十九届五中全会2020年12月经济工作会议2021年1月召开的中央政法工作会议2021年3月中央财经委员会第九次会议2021年4月政治局会议2021年7月政治局会议2021年12月经济工作会议2022年3月国务院金融委会议2022年4月政治局会议2022年5月全国政协专题会议2022年5月31日国务院扎实稳住经济一揽子政策措施2022年6月24日十三届全国人大常委会第三十五次会议2022年11月3日工业互联网系统功能架构国际标准正式

32、发布平台经济反垄断过的“十四五”规划和2035年远景目标建议提出，“促进平台经济、共享经济健康发展”，“健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力”。强化反垄断和防止资本无序扩张。完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。围绕营造市场化法治化国际化营商环境，推动健全相关法律法规，依法严惩相关犯罪，加强反垄断和反不正当竞争执法司法。我国平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的，同时也存在一些突出问题，一些平台企业发展不规范、存在风险，平台经济发展不充分、存在短板，监管体制不适应的问题也较为突出。习近平强调，我国平台经济发展正处在关

33、键时期，要着眼长远、兼顾当前，解决突出矛盾和问题，推动平台经济规范健康持续发展。要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。要正确认识和把握资本的特性和行为规律。社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展。有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿

34、灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤指出，全球数字经济正呈现智能化、量子化、跨界融合等新特征。要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市。出台支持平台经济健康发展的具体措施，在防止资本无序扩张的前提下设置红绿灯。维护市场竞争秩序，以公平竞争促进平台经济规范健康发展。议表决通过了全国人大常委会关于修改中华人民共和国反垄断法的决定。修改

35、后的反垄断法将于8月1日起施行，该法律规定经营者不得利用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则等从事本法禁止的垄断行为”。产业互联网/数字经济要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。建设现代物流体系，统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设。要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。要强化科技创新和产业链供应链韧性。将实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划。产出更多基础研究科技成果，加速科技成果转化。要强化企业创新主体地位，深化产学研用结合。完善优化科技创新生态，形成扎实的科研作风。鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器

36、等领域技术研发突破。国际电工委员会（IEC）正式发布由我国牵头组织制定的面向工业自动化应用的工业互联网系统功能架构，该标准成为全球首个工业互联网系统功能架构国际标准。就业完善职业技术教育体系，促进重点群体多渠道就业。强化就业优先政策，做好高校毕业生等重点群体就业。强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障。解决好高校毕业生等青年就业问题，健全灵活就业劳动用工和社会保障政策。推进基本养老保险全国统筹。稳定和扩大就业充分发挥平台经济的稳就业作用，稳定平台企业及其共生中小微企业的发展预期，以平台企业发展带动中小微企业纾困。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

37、明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗平台经济垄断扰乱市场秩序侵害用户权益威胁数据安全互联网金融侵害劳动者权益危害未成年人健康成长影响税收机制禁止平台经济领域经营者达成垄断协议、禁止滥用市场支配地位、禁止经营者集中，典型的比如阿里、美团因商户二选一被处罚、腾讯被责令解除网络音乐独家版权等已有较大程度落地打破垄断所带来的超额收益政策关注点具体细则落地情况主要影响点重点整治恶意屏蔽网址链接和干扰其他企业产品或服务运行等问题，包括无正当理由限制其他网址链接的正常访问、实施歧

38、视性屏蔽措施等场景互联互通逐步推进中，需要一定时间影响平台间的竞争格局、用户获取、商业变现等重点整治应用软件启动弹窗欺骗误导用户、强制提供个性化服务等问题，包括弹窗整屏为跳转链接、定向推送时提供虚假关闭按钮等场景个人信息保护法互联网广告管理办法（征集意见稿）等逐步推进中，需要一定时间影响互联网平台内容推送效率及广告变现效率，对互联网平台广告格局产生影响重点整治企业在数据收集、传输、存储及对外提供等环节，未按要求采取必要的管理和技术措施等问题，包括数据传输时未对敏感信息加密、向第三方提供数据前未征得用户同意等场景个人信息保护法数据安全法等逐步推进中，需要一定时间影响互联网平台内容推送效率及广告变

39、现效率，对互联网平台广告格局产生影响八部门共同印发关于维护新就业形式劳动者保障权益的指导意见，督促企业制定修订平台进入退出、订单分配、计件单价、抽成比例、报酬构成及支付、工作时间、奖惩等直接涉及劳动者的制度规则和平台算法，要充分听取公会或劳动者代表的意见建议，以及颁布的全面保障外卖送餐员正当权益的指导意见逐步推进中，需要一定时间影响偏劳动力密集型的互联网平台盈利能力严格游戏未成年人防沉迷系统，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时服务；互联网广告管理办法（征集意见稿）严格未成年人平台广告管理游戏已落实影响游戏活跃用户但对头部游戏公司流水影响相对

40、有限税收优惠政策门槛提高，针对软件企业及重点软件企业的认证条件趋严，主要包括高新技术企业、（重点）软件企业认证等逐步落实影响部分互联网公司的税率及盈利能力针对互联网金融强化监管，防范金融风险、避免资本无序扩张。针对蚂蚁进行五大方面整改，包括：纠正支付业务不正当竞争行为、打破信息垄断、设置独立金控公司等，后续对腾讯金融业务也有可能采取相应举措逐步落实影响互联网金融增值业务变现能力资料来源：央视网，人民法治，21世纪经济报道，中国青年网，证券时报，潇湘晨报，人社部，澎湃新闻，中国发展网，中华人民共和国工业和信息化部，第一财经，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附

41、注中的风险提示和免责声明13政策：政策：重点关注标志性整改案例蚂蚁落地情况重点关注标志性整改案例蚂蚁落地情况资料来源：专家调研，澎湃新闻，新华社，国海证券研究所“大金控”方案“大金控”方案“小金控”方案“小金控”方案科技板块科技板块蚂蚁金服业务层与数据层整改已基本完成，目前金控层选择“大金控”方案的概率较大：蚂蚁金服业务层与数据层整改已基本完成，目前金控层选择“大金控”方案的概率较大：1）业务层面：以消金牌照为主体的整改内容，包括以花呗、借呗为主的消费信贷等2）数据层面：以数据断直连以及数据对外开放为主的整改内容3）金控层面：分为“大金控”与“小金控”两种方案，因监管希望金控集团尽快落地，因此

42、选择“大金控”方案的概率更高金融板块（信贷、理财、保险）金融板块（信贷、理财、保险）+优点：监管部门可直接套用原有监管体系，从宏观审慎的角度去监控整体杠杆率或者从微观审慎的角度去监控不同牌照的具体运作情况，都相对而言更加简单、易监管。缺点：与支付宝或科技公司等将产生较多关联交易。支付板块支付板块金融板块金融板块优点：实现业务全覆盖，监管部门获取的集团信息更为清楚、完整，且集团对外关联交易较少。缺点：不适用于传统金控监管体系、限制支付宝作为独立APP的发展，限制科技板块对外投资。因传统金控要求主营业务占比85%以上，但“大金控”方案下，金融业务占比无法达到要求，且持有金控牌照后，未来非金融投资需

43、要经过监管部门层层审批，周期较长。VS蚂蚁后续若再上市预计会选择整体上市的方案，上市时间预期在蚂蚁后续若再上市预计会选择整体上市的方案，上市时间预期在20232023年：年：蚂蚁整改与上市计划同步进行，但上市与金控方案落地并不是强相关，考虑到金控层面监管会较大概率选择“大金控”方案，因此后续上市计划将调整为整体上市，还需等待监管的明确信号。整体来看，我们认为蚂蚁金服将作为互联网监管的标志性案例之一，整改落地也将表明互联网金融进入常态化监管，政策底信号将进一步明确：整体来看，我们认为蚂蚁金服将作为互联网监管的标志性案例之一，整改落地也将表明互联网金融进入常态化监管，政策底信号将进一步明确：202

44、2年7月中共中央政治局会议提到“完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例”，内部预期蚂蚁本身可能作为一个“绿灯”投资案例，获得再上市的许可。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14近期中美签署审计监管合作协议：对后续合作及中概股避免退市持乐观态度近期中美签署审计监管合作协议：对后续合作及中概股避免退市持乐观态度资料来源：央视新闻，新浪财经，彭博，第一财经，福布斯中国，专家调研，国海证券研究所近期政策信号：近期政策信号：中国证监会、财政部于2022年8月26日与美国PCAOB签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作

45、。合作协议依据两国法律法规，尊重国际通行做法，按照对等互利原则，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动作出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架。1 1）合作协议的签署为后续开展进一步合作并最终解决中概股监管问题提供了可能，缓解了中概股退市风险。）合作协议的签署为后续开展进一步合作并最终解决中概股监管问题提供了可能，缓解了中概股退市风险。外国公司问责法案给上市公司提供了三年的缓冲期，对于大部分在美上市公司来说，需满足要求的最后一个财年是2024财年。此次合作协议的签署，表明相关协商已从口头推进至实质，可以在很大程度上缓解市场的担忧情绪和公司退市的风险。2 2）通过促成中

46、美监管合作，帮助在美上市中国企业获取对外融资机会，对畅通中国企业跨境融资渠道、保护投资者利益都有积极意义。）通过促成中美监管合作，帮助在美上市中国企业获取对外融资机会，对畅通中国企业跨境融资渠道、保护投资者利益都有积极意义。美股市场流动性强，对成长初期甚至仍在亏损的企业容忍度高，是中资初创企业、尤其是创新类企业的重要融资渠道，2010年以来累计345家中概股赴美上市，今年以来仍有13家中概股赴美上市，涉及公司面广、市值总值高。3 3）后续仍需关注合作进展，包括审计底稿提供范围以及审核标准要求。中美虽然已经签署合作协议，但只是进行后续监管合作的第一步。）后续仍需关注合作进展，包括审计底稿提供范围

47、以及审核标准要求。中美虽然已经签署合作协议，但只是进行后续监管合作的第一步。在具体执行过程中，PCAOB要求在选择审查公司及内容方面拥有完全的自由裁量权、查看包含所有信息的完整审计工作底稿、有权直接访问所有与PCAOB检查或调查的审计工作有关的人员。但中方对此表示，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询，因此，最终在多大程度和范围内提供审计底稿，仍将是后续双方监管合作的关键。中国证监会、财政部与美国中国证监会、财政部与美国PCAOBPCAOB签署审计监管合作协议签署审计监管合作协议1 1）20222022年年末：年年末：11月将陆续出具

48、审查结果，12月将汇总2021年底稿的全部审查结果；2 2）20222022年年底到年年底到20232023年年3 3月：月：若PCAOB的审查范围延展到2022年，2022年年报信息至少在2023年上半年公布，因此PCAOB将会持续跟踪。关键时间节点预测关键时间节点预测整体来看，我们认为中美签署审计监管合作协议释放较大积极信号，也对中美后续合作及中概股避免自美被动退市持乐观态度：整体来看，我们认为中美签署审计监管合作协议释放较大积极信号，也对中美后续合作及中概股避免自美被动退市持乐观态度：1）中美采取较为折中的方案，选择在香港审查审计底稿。因现有法律规定PCAOB在检查其他国家在美上市的公司

49、底稿时，必须在境外做检查，因此PCAOB做出一定让步，认同香港属于中国“境外”，同时中国允许PCAOB前来现场审查，也表明双方为后续合作迈出重要一步；2）据调研，内部预计PCAOB重点抽查的行业及公司包括生物制药、互联网、央企国企。据彭博报道，首批被抽查公司包括阿里巴巴、百度、京东、网易、百胜中国等中概股公司。央企国企方面，若PCAOB坚持要求提供敏感信息，央企国企大概率会选择退市，但中概股公司整体退市的概率较小。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15港股二次上市和双重上市梳理：哔哩哔哩寻求双重上市后续可纳入港股通港股二次上市和双重上市梳理：哔哩哔

50、哩寻求双重上市后续可纳入港股通中概股企业回归港股可以有不同路径，主要分为：中概股企业回归港股可以有不同路径，主要分为：1）私有化退市后再来港申请上市；）私有化退市后再来港申请上市；2）在香港主要上市（双重上市）；）在香港主要上市（双重上市）；3）二次上市。）二次上市。由于私有化退市成本较高，且退市后重新上市面临一定的不确定性，双重上市和二次上市较为主流。由于私有化退市成本较高，且退市后重新上市面临一定的不确定性，双重上市和二次上市较为主流。双重上市二次上市概念概念两个资本市场均为第一上市地。已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司

51、要求完全一致，两市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。2022年年3月月16日，哔哩哔哩港股盘后发布公告，争取自愿转换日，哔哩哔哩港股盘后发布公告，争取自愿转换至在香港联合交易所有限公司主板双重主要上市至在香港联合交易所有限公司主板双重主要上市。香港交易的B站股票活跃度会提升，美股的投资者仍然可以有香港市场可以进行交易，既保护B站的利益、也保障美股投资者的利益。公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。在定价上，对应在定价上，对应DR是以定价日当天，公司在

52、原市场的市价作为参考价进行折算，并由发是以定价日当天，公司在原市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格，是行人与承销商协定后确定一个价格，是阿里巴巴、百度、网易阿里巴巴、百度、网易等大多数中概股回港选择的等大多数中概股回港选择的二次上市方式。二次上市方式。发行发行政策政策相比二次上市，双重上市需要同时满足两地对于上市公司相比二次上市，双重上市需要同时满足两地对于上市公司的各项管理要求，整体要求会严格许多。的各项管理要求，整体要求会严格许多。若企业选择在香港作双重主要上市，其须遵守的规则与对在香港首次公开发行股份的公司要求没有不同，必须遵守港交所的所有相关上市规则。联交

53、所审核标准相对宽松，而且有多项豁免和优待政策。联交所审核标准相对宽松，而且有多项豁免和优待政策。二次上市要求上市公司可保留现行VIE结构及不同投票权架构需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为：1)必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；2)上市时市值至少400 亿港元，或上市时至少100 亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10 亿港元。流通流通性性两地上市股票无法跨市场流通，通常两个市场需要分别定价，如A+H股。中概股发行

54、的ADR(美国存托凭证)与港股完全可兑换的属性使二次上市股在香港市场价格与美国市场紧密相连。由于两地股份完全可兑换，加上港币挂钩美元，因此在忽略的一些税费、以及交易时间与成本的摩擦后，两地价差基本可以忽略。优劣优劣势势优势：完全满足两地监管要求，和本地上市没有太大区别，更容易被国际投资者接受，也更易于符合也更易于符合A股市场监管纳入港股通以股市场监管纳入港股通以及为之后回及为之后回A股市场三次上市奠定基础。股市场三次上市奠定基础。扩大股东基础，提升影响力，使公司可以在其他证券市场上进行融资。劣势：需要同时满足两地监管要求，上市流程更加复杂，需要花劣势：需要同时满足两地监管要求，上市流程更加复杂

55、，需要花费更多的时间和成本。费更多的时间和成本。优势：监管上需要满足的要求比较简单，相对双重上市有较多豁免优待条款，上市成本较低。优势：监管上需要满足的要求比较简单，相对双重上市有较多豁免优待条款，上市成本较低。如如果公司以融资型果公司以融资型DR二次上市，基础股份来源是公司新发行的普通股。二次上市，基础股份来源是公司新发行的普通股。劣势：定价和原市场基本一致，认购时如果原市场价格波动，跌出定价区间，则打新破发风险较高；另一个劣势是未来被纳入港股通难度较大（内地曾与港交所达成过一项协议，协议的内容包括将第二上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外，除非上交所、深交所、香港联交所重新修

56、改协议）。资料来源：新浪财经头条，封面新闻，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗3月以来多家中国互联网企业宣布大规模回购计划。月以来多家中国互联网企业宣布大规模回购计划。其中腾讯今年回购力度远远大于往年，截至2022年10月14日，腾讯今年以来累计回购共计76次，累计回购金额共计245亿港元，远超去年全年26亿港元的回购规模。我们认为回购计划是回馈股东、提振市场信心的有效方式，对股价起到一定的支撑作用。从历史来看

57、，股票回购大幅增加可能是中期市场底部的一个有效且实用的领先指标，考虑到目前互联网平台公司估值大都处于历史低位，我们看好政策回暖、后续疫情和宏观边际改善后的业绩提振，以及中长期增长动力。时间时间部分代表公司部分代表公司回购计划回购计划3月9日BOSS直聘BOSS直聘将在未来12个月内最多回购1.5亿美元的股票3月初哔哩哔哩B站宣布将于未来24个月内进行5亿美元的股票回购计划，截至3月31日，B站已根据该计划回购约140万股美国存托股，总成本约为3000万美元。3月22日阿里巴巴称董事会对本公司未来持续增长充满信心并已授权将股份回购计划总额从150亿美元上调至250亿美元。本次公布的股份回购计划有

58、效期为两年至2024年3月止。受此消息影响，截至3月22日美股收盘，阿里巴巴股价飙涨11%，报收每股114.99美元。3月22日小米集团发布公告称，董事会正式决议行使股份购回授权，以不定期按最高总额100亿港元于公开市场购回股份。3月21日腾讯音乐公司于2021年3月公布的10亿美元股票回购计划已完成过半，该计划的剩余部分也将在2022年推进完成。3月25日腾讯控股腾讯控股在港交所发布公告称，3月25日，公司以每股352.8港元至265港元的价格回购了83.8万股，耗资约3亿港元。3月28日京东健康董事会已批准公司于未来两年内，在公开市场回购价值不超过30亿港元的上市公司股份。2022年4月先

59、后实施了8次股份回购，当月累计回购332.535万股。于5月份已累计回购754.67万股，总耗资约3.18亿港元。3月31日唯品会唯品会表示，公司董事会已批准一项新的股票回购计划，公司将在未来24个月内回购至多10亿美元ADS或A类普通股。该公司预计将从现有现金余额中为回购提供资金。3月31日微博微博也宣布，公司董事会已授权一项股票回购计划，公司可在未来12个月内回购至多5亿美元的ADS，回购期至2023年3月31日。该公司预计将从现有现金余额中为回购提供资金。3月31日迅雷迅雷宣布，该公司董事会已批准一项新的股票回购计划，在未来12个月内回购至多2000万美元的公司股票。该公司预计将从现有现

60、金余额中为回购提供资金。3月31日金山云金山云宣布，其董事会已经授权一项股票回购计划。按照这一计划，公司可在12个月内以ADS的形式回购至多1亿美元的股票。3月31日正康国际正康国际宣布，公司计划在未来12个月内回购至多100万美元的普通股5月31日贝壳拟在12个月内回购最多10亿美元的美国存托凭证，前提条件是在股东大会上获得公司股东的一般性授权。6月28日腾讯控股当日回购股份83万股，金额约3.01亿港元；由此开启新一轮回购浪潮，日均回购逾3亿港元持续至7月14日8月19日腾讯控股当日回购股份111万股，金额3.51亿港元，持续至9月6日9月1日贝壳当天回购14.5万股ADS(美国存托股份)

61、，金额约246.3万美元9月5日小米当日回购450万股，金额4890万港元9月6日知乎当日回购26.71万股，金额67.38万美元资料来源：21世纪经济报道，第一财经，羊城晚报，财联社，电商报，迅雷官网，智通财经，蓝鲸财经，金融界，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17中概股回购：多家互联网企业持续回购，腾讯回购力度远高于往年中概股回购：多家互联网企业持续回购，腾讯回购力度远高于往年在部分情景下财报静默期后回购或对公司股票流动性构成短期在部分情景下财报静默期后回购或对公司股票流动性构成短期支撑支撑。如近期较为典型的为1月21日大量期

62、权交割，1月25日一周微软、苹果陆续公布业绩并度过静默期后，纳斯达克形成一定反弹。大规模回购可向市场和内部员工释放积极信号大规模回购可向市场和内部员工释放积极信号，传递发展向好信心传递发展向好信心。从众多海外公司的回购案例可以看到，公司主动的大规模回购一般发生在公司业务转型、股价承压的阶段，此时公司认为其市场价值被低估，通过股票回购，可以向市场传递积极信息，提升投资者信心，有利于公司进行市值管理。另一方面，企业回购股票用于员工持股计划或者股权激励计划，亦可以传递管理层对企业发展前景良好的信心。当公司可支配的现金流较为充裕时当公司可支配的现金流较为充裕时，可以用自由现金流进行股票回购可以用自由现

63、金流进行股票回购，有助于增加每股盈利水平有助于增加每股盈利水平。苹果和亚马逊的回购计划都大幅增厚每股收益，预计谷歌股票继续在20至30倍的市盈率范围内交易，回购计划有助于促进每股收益增长。从历史案例看公司大规模回购的意义：从历史案例看公司大规模回购的意义：代表海外互联网公司代表海外互联网公司回购案例回购案例微软微软在整个2004-2013年（鲍尔默执掌微软期间），每年的回购平均价均在25-31美元之间，呈现非常稳定的“托底”，其中2007年回购271亿美元，回购金额最高。自2014年纳德拉上任，微软云转型大获成功以后，微软的回购金额更趋稳定，主要根据当年盈利决定。苹果苹果最近十年以标普500成

64、分股中规模最大的回购而闻名。其回购亦成为其股价持续上行的坚实推动力之一。苹果从2012年3月开始支付季度股息并回购股票。根据标普全球市场情报公司（S&P Global Market Intelligence）的数据，从那以后一直到2021年夏天，苹果已经在股票回购上花费了超过4,500亿美元。亚马逊亚马逊在2016年宣布50亿股票回购计划，但进展到2021年进度尚未过半，且在2019-2021年未回购公司股票。2022年3月10日，亚马逊公司周三宣布，董事会已经批准了一项1:20拆股计划，并宣布回购至多100亿美元普通股。受此消息提振，亚马逊股价收盘涨幅5.41%。Meta（脸书）2022年2

65、月以来，Meta估值达到了2018年以来历史最低。与此同时，Meta 在2021第四季度加大了股票回购力度，回购了 190 亿美元的股票，占2021 年总回购额 450 亿美元的 40%以上。谷歌2021年以来谷歌的大多数新业务，包括硬件，订阅和云，都走上了盈利的道路，从而减少了囤积现金的需求。谷歌宣布最终可能会在这十年内花费近一万亿美元用于回购，除非有针对这种做法的重大立法。资料来源：深圳商报，36氪，盈立智投，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18业绩：整体营收业绩：整体营收2022Q22022Q2为全年低点，季度盈利能力逐步提

66、升为全年低点，季度盈利能力逐步提升资料来源：各公司财报，国海证券研究所（注：按人民币计价）单位：百万元2022Q12022Q2腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩收入135,47146,26921,067239,655204,05223,7945,054134,03450,93821,695267,600205,55531,4404,909yoy0%25%24%18%9%7%30%-3%16%13%5%1%36%10%毛利润57,07410,7408,78233,44665,10716,63480756,15715,5749,77035,89475,89

67、823,478738.285yoy-9%49%26%15%5%46%-14%-10%24%17%13%-7%55%-25%净利润23,733-5,703-6,207-3,518-18,3572,599-2,28419,230-1,116-3,1764,02920,2988,896-2,010yoy-52%-18%-4%-197%-140%189%-152%-55%67%55%744%-53%268%-79%经调整净利润36,538-3,586-3,7224,03219,7994,200-1,65528,1392,058-1,3126,48930,25210,7761,964yoy-15%8%-

68、24%2%-24%322%-149%-17%193%72%40%-30%161%-79%经调整净利润率27%-8%-18%2%10%18%-33%21%4%-6%2%15%34%-40%2022Q3E2022Q4E腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩收入139,82862,60022,576244,328206,69230,2105,895150,42465,08227,218310,065259,00035,6066,777yoy-2%28%10%12%3%40%13%4%31%11%12%7%31%17%毛利润59,99515,44610,22734

69、,93972,34222,3551,07962,53716,29112,49342,479101,01025,9921,349yoy-4%43%20%12%2%50%6%9%36%23%14%5%25%23%净利润21,013-640-3,6954,76819,7425,799-2,35325,237-628-334,18131,8487,458-2,609yoy-47%94%48%246%485%254%12%-74%88%48%179%66%13%-24%经调整净利润31,2131,425-197,06329,2287,352-1,98831,5201,519-1,2526,13438,8

70、049,298-2,142yoy-2%126%61%40%2%133%23%27%139%70%72%-13%10%30%经调整净利润率22%2%-8%3%14%24%-34%21%2%-4%2%15%26%-32%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1922Q222Q2业绩相较于业绩相较于BBG consensusBBG consensus情况情况资料来源：Bloomberg，国海证券研究所（注：按人民币计价）-1.2%0.4%4.7%4.7%2.3%33.1%0.4%-20%0%20%40%00腾讯网易快手美团京东拼多多小米

71、22Q2实际收入 VS 彭博一致预期收入22Q2实际收入（亿元）22Q2彭博预测收入（亿元）surprise65.7%-11.1%38.2%65.6%135.3%205.7%-0.4%-100%0%100%200%300%-2000200400腾讯网易快手美团京东拼多多小米22Q2实际净利润 VS 彭博一致预期净利润22Q2实际净利润（亿元）22Q2彭博预测净利润（亿元）surprise15.4%11.6%54.9%195.5%47.7%156.9%4.7%0%100%200%300%-2000200400腾讯网易快手美团京东拼多多小米22Q2实际经调整净利润 VS 彭博一致预期经调整净利润2

72、2Q2经调整净利润（亿元）22Q2彭博预测经调整净利润（亿元）surprise 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20电商电商板块板块：4 4-5 5月受疫情影响月受疫情影响短期承压，短期承压，6 6月受益于疫情恢复及电商大促有所修复月受益于疫情恢复及电商大促有所修复备注：阿里巴巴GMV包含淘宝+天猫；京东、拼多多为3P模式数据2022Q12022Q2阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手GMV（十亿）1,6557556251751,678898695191.2yoy-3%19%22%48%-6%2%27%31%整体货币化率3.80%4.70

73、%3.80%3.20%4.31%4.63%4.52%3.00%电商整体收入（百万元）63,42135,23923,7501,61172,26341,58031,3891,878yoy0%26%39%51%-10%22%49%7%2022Q3E2022Q4E阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手GMV（十亿）1,6879057792232,5101,182913324.4yoy-3%16%26%27%4%18%20%35%整体货币化率4.09%4.80%3.87%1.94%4.08%4.76%3.90%2.05%电商整体收入（百万元）68,98743,40030,1712,299102,3

74、9856,19935,5663,082yoy-4%33%41%36%2%36%31%45%资料来源：各公司财报，国海证券研究所（注：按人民币计价）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21广告广告板块板块：疫情：疫情及宏观环境及宏观环境下短期承压，下短期承压，20222022年年Q4Q4有望迎来增速有望迎来增速回暖回暖2022Q12022Q2腾讯快手哔哩哔哩腾讯快手哔哩哔哩非自有电商广告收入17,9887,3241,04118,6387,1821,158yoy-18%26%46%-18%6%10%2022Q3E2022Q4E腾讯快手哔哩哔哩腾讯快手哔哩

75、哔哩非自有电商广告收入19,8157,1861,34821,7707,7341,937yoy-12%-1%15%1%0%22%2022Q12022Q2阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手自有电商广告收入44,39517,67618,1584,02752,39120,74225,1733,824GMV广告货币化率2.70%2.30%3.10%2.30%3.12%1.76%3.78%2.00%yoy3%25%29%47%-9%9%39%20%2022Q3E2022Q4E阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手自有电商广告收入48,92318,55422,9274,33172,78325

76、,91826,7526,650GMV广告货币化率2.90%2.05%3.10%1.94%2.90%2.19%3.10%2.20%yoy-5%11%28%18%1%17%19%20%资料来源：各公司财报，国海证券研究所（注：按人民币计价）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22游戏板块游戏板块：国内游戏版号发放相对有限，国内游戏增速放缓，更多看游戏出海国内游戏版号发放相对有限，国内游戏增速放缓，更多看游戏出海单位：百万元2022Q12022Q2腾讯网易哔哩哔哩腾讯网易哔哩哔哩游戏收入43,60017,2731,35842,50016,8341,046y

77、oy0%15%16%-1%16%-15%游戏毛利润27,90411,24581527,62510,858628yoy0%16%16%1%9%-15%游戏净利润16,5685,52740715,7255,273314yoy0%15%16%2%13%-15%2022Q3E2022Q4E腾讯网易哔哩哔哩腾讯网易哔哩哔哩游戏收入42,36817,7341,44442,36818,9001,272yoy-6%12%4%-1%9%-2%游戏毛利润27,53911,17286627,53911,907763yoy-6%12%4%-1%9%-2%游戏净利润15,6765,80043315,6766,13838

78、2yoy-6%14%4%-1%10%-2%资料来源：各公司财报，国海证券研究所（注：按人民币计价）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23企业服务板块企业服务板块：注重降本增效，改善收入结构注重降本增效，改善收入结构单位：百万元2022Q12022Q22022Q3E2022Q4E腾讯阿里巴巴腾讯阿里巴巴腾讯阿里巴巴腾讯阿里巴巴云计算收入8,03218,9717,41517,6858,14421,9768,74822,527yoy-2%13%-15%10%-6%10%-4%15%毛利率估计17%32%18%32%19%34%20%35%毛利润1,365

79、6,0711,3355,6591,5477,4721,7507,885yoy-2%16%6%17%11%17%13%26%资料来源：各公司财报，国海证券研究所（注：按人民币计价）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24行业推荐评级及风险提示行业推荐评级及风险提示资料来源：国海证券研究所行业推荐理由及评级：行业推荐理由及评级：我们认为政策已成为影响互联网估值情绪的重要因素，在内部政策释放利好信号、外部因素诸如美联储加息负面影响将逐渐减弱的情况下，看好外围因素回暖、后续疫情和宏观边际改善后的业绩提振，重点推荐标的：美团-W、腾讯控股、阿里巴巴、京东、拼多

80、多、快手-W、网易、哔哩哔哩等。风险提示：风险提示：竞争加剧风险、用户流失风险、政策监管风险、变现不及预期风险、国际形势不及预期风险、互联网估值调整风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25研究小组介绍研究小组介绍陈梦竹,尹芮,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评

81、级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外小组介绍海外小组介绍陈梦竹陈梦竹，南开大学本科&硕士，6年证券从业经验，现任国海证券海外研究团队首席，专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技互联网板块研究。尹芮尹芮，康奈尔大学硕士，中国人民大学本科，

82、2年证券从业经验，现任国海证券海外互联网分析师，主要覆盖内容&社交互联网方向。张娟娟张娟娟，上海财经大学硕士，三年产业工作经验，曾任职于阿里、美团，现任国海证券海外互联网研究助理，主要覆盖生活互联网方向。陈凯艺陈凯艺，武汉大学硕士，西南财经大学本科，现任国海证券海外研究团队研究助理，主要覆盖科技互联网方向。罗婉琦罗婉琦，伦敦政治经济学院硕士，现任国海证券海外研究团队研究助理，主要覆盖消费互联网方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资

83、者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报

84、告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下

85、，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律

86、规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所海外海外研究团队研究团队27