1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年11月14日扩产即将落地，工业气体龙头成长加速扩产即将落地，工业气体龙头成长加速侨源股份（侨源股份（301286.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告核心观点核心观点公司为工业气体龙头公司为工业气体龙头之一之一。公司是一家专业从事高纯度液态气体生产的高科技绿色环保型企业，主要产品为高品质液氧、高纯度液氮、高纯度液氩、医用氧及各类瓶装气体。截至 2022 年 6 月，公司四川汶川基地具备年产约 44 万吨液氧、21 万吨液氮、1.5 万吨液氩的生产能力。2022年前三季度公司实现营业收入 6.75 亿元，同比增

2、加 9.22%；归母净利润为 1.04 亿元，同比下降 32.90%。归母净利润下滑的主要原因包括公司通威项目在配套项目建成前处于亏损状态。随着公司眉山、金堂生产基地投入使用，上述部分负面因素影响已逐步消除，公司盈利能力有望修复。空分气体下游应用广泛空分气体下游应用广泛，我国市场增长潜力较大我国市场增长潜力较大。空分气体在钢铁、石化、半导体、光伏等领域多有应用。近年来我国工业气体市场规模稳步增长，2010-2021 年我国工业气体市场规模从 400 亿元增长至 1795 亿元，年均复合增长率为 14.6%。按此数据计算，2021 年我国空分气体市场规模约为 1616 亿元。2019 年中国人均

3、气体消费约 16 美元，美国、西欧和加拿大均在中国的两倍以上，我国工业气体市场有较大的发展潜力。扩建扩建产能产能即将落地即将落地，牵手新能源领域牵手新能源领域优质客户。优质客户。公司目前在汶川、福州、都江堰拥有三大生产基地，金堂、眉山两大基地正在建设中。公司成阿工业园区和甘眉工业园区产线已处于试生产阶段，德阿工业园12000Nm3/h 的生产线正在建设中。公司募投项目也在顺利推进。待公司待公司眉山、金堂生产基地完全投入运营后，公司在四川地区具有年产眉山、金堂生产基地完全投入运营后，公司在四川地区具有年产约约 80万吨液氧、万吨液氧、34 万吨液氮、万吨液氮、2.2 万吨液氩的生产能力。万吨液氩

4、的生产能力。公司通过研发创新持续提升生产效率和降低生产能耗，产品能够满足新能源、新材料、食品等新兴产业及领域的用气需求。公司率先进军锂电池和光伏领域，为宁德时代、通威股份进行长期气体供应。当前公司主营业务持续向好，扩建产能即将落地，持续开拓优质客户，进军新能源领域带来新的增长空间，未来业绩可期。投资建议投资建议当前工业气体市场发展潜力较大，公司扩产步伐稳健。我们预计2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 1.51/3.20/4.65 亿元，对应的EPS 分别为 0.42/0.89/1.29 元/股。以 2022 年 11 月 11 日收盘价 27.49 元为基准，对应 PE 分别

5、为 65.51/30.93/21.31 倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示项目扩产进度不及预期、宏观经济环境变化、国内疫情反复等。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入832.57849.771008.671360.75增长率（%）13.562.0718.7034.90归母净利润180.53151.10320.00464.59增长率（%）-22.86-16.30111.7845.19EPS（元/股）0.500.420.891.29市盈率（P/E）65.5130.9321.31市净率（P/

6、B）10.247.695.65资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 2022 年 11 月 11 日收盘价 27.49 元评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名李子卓资格证书S03电子邮箱联系人丁俊波电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)400.10流通A股/B股(百万股)400.10/0.00资产负债率(%)16.93每股净资产(元)3.88市净率(倍)7.09净资产收益率(加权)9.6512 个月内最高/最低价28.98/17.16相关研究相关研究公公司司研研究究侨侨源源股股份份证证券券研研究究报报告告请仔

7、细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2侨源股份(301286.SZ)正文目录正文目录1.1.公司：西南气体龙头，盈利有望修复公司：西南气体龙头，盈利有望修复.41.1.1.1.工业气体龙头之一，气体产量稳中有进工业气体龙头之一，气体产量稳中有进.41.2.1.2.产能持续扩张，拓展应用领域产能持续扩张，拓展应用领域.51.3.1.3.营业收入整体平稳，盈利能力有望修复营业收入整体平稳，盈利能力有望修复.72.2.行业：空分市场潜力较大，外包模式成为主流行业：空分市场潜力较大，外包模式成为主流.82.1.2.1.氧氮氩气为主，下游应用广泛氧氮氩气为主，下游应用广泛.102.2.2

8、.2.市场规模稳步增长，国内发展空间广阔市场规模稳步增长，国内发展空间广阔.122.3.2.3.外包占比逐步提升，市场空间广阔外包占比逐步提升，市场空间广阔.143.3.趋势：扩建产能落地在即，趋势：扩建产能落地在即，牵手新能源优质客户牵手新能源优质客户.153.1.3.1.现有三大基地稳扎稳打，再添眉山、金堂两翼现有三大基地稳扎稳打，再添眉山、金堂两翼.153.2.3.2.创新贯穿全环节，增加长期增长动力创新贯穿全环节，增加长期增长动力.173.3.3.3.携手携手优质客户，开拓新能源领域优质客户，开拓新能源领域.184.4.盈利预测盈利预测.205.5.风险提示风险提示.20图表目录图表目

9、录图表图表 1.公司供气模式公司供气模式.4图表图表 2.2019-2021 年公司年公司管道气体产量管道气体产量.4图表图表 3.2019-2021 年公司年公司液态气体、瓶装气体产量液态气体、瓶装气体产量.4图表图表 4.侨源股份发展历程侨源股份发展历程.5图表图表 5.侨源股份股权结构侨源股份股权结构.6图表图表 6.侨源股份子公司侨源股份子公司.6图表图表 7.2018-2022Q1-Q3 公司营业收入及同比公司营业收入及同比.7图表图表 8.2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比.7图表图表 9.2018-2022H1 公司营收结构公司营收结构.8图表

10、图表 10.2022H1 公司公司主要产品主要产品毛利毛利结构结构.8图表图表 11.2017-2021 年年公司毛利率情况公司毛利率情况.8图表图表 12.2018-2022Q1-Q3 公司三费情况公司三费情况.8图表图表 13.工业气体产品分类工业气体产品分类.9图表图表 14.2019 年我国工业气体下游消费结构年我国工业气体下游消费结构.9图表图表 15.空分气体应用领域较前期进一步拓展空分气体应用领域较前期进一步拓展.10图表图表 16.氧气可作为助燃剂或是氧化剂氧气可作为助燃剂或是氧化剂.11图表图表 17.氮气的应用领域众多氮气的应用领域众多.11图表图表 18.氩气应用领域氩气

11、应用领域.12图表图表 19.2017-2022E 全球工业气体市场规模稳步增长全球工业气体市场规模稳步增长.13图表图表 20.2019 年全球工业气体市场高度集中年全球工业气体市场高度集中.13图表图表 21.2019-2021 年中国空分设备产量快速增长年中国空分设备产量快速增长.13图表图表 22.近年来我国工业气体市场规模稳步增长近年来我国工业气体市场规模稳步增长.13图表图表 23.我国人均工业气体消费量仍低于西方发达国家我国人均工业气体消费量仍低于西方发达国家.14图表图表 24.工业气体行业经营模式工业气体行业经营模式.14图表图表 25.外包供气优点众多外包供气优点众多.15

12、图表图表 26.近年来我国外包供气占比稳步提升近年来我国外包供气占比稳步提升.15图表图表 27.公司现有产能布局公司现有产能布局.16图表图表 28.公司空分气公司空分气现现有产能情况有产能情况.16图表图表 29.公司主要投资项目公司主要投资项目.16图表图表 30.空分气体低温精馏生产工艺流程图空分气体低温精馏生产工艺流程图.17请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3侨源股份(301286.SZ)图表图表 31.公司通过创新改进各个生产环节公司通过创新改进各个生产环节.18图表图表 32.公司下游包括众多优质客户公司下游包括众多优质客户.19图表图表 33.公司为国内

13、多家知名新能源企业供气公司为国内多家知名新能源企业供气.19图表图表 34.公司收入及毛利预测公司收入及毛利预测.20请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4侨源股份(301286.SZ)1.1.公司：西南气体龙头，盈利有望修复公司：西南气体龙头，盈利有望修复1.1.1.1.工业气体龙头之一，气体产量稳中有进工业气体龙头之一，气体产量稳中有进公司为工业气体龙头之一，供气模式多样。公司为工业气体龙头之一，供气模式多样。公司是一家专业从事高纯度液态气体生产的高科技绿色环保型企业。主营业务方面，公司主要产品为高品质液氧、高纯度液氮、高纯度液氩、医用氧及各类瓶装气体，综合应用于传统和

14、新兴产业。在四川地区，截至 2022 年 6 月，公司在汶川拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，具备年产约 44 万吨液氧、21 万吨液氮、1.5 万吨液氩的生产能力，并在都江堰基地另有备用产线，空分设计产能为 5800Nm3/h。在福建地区，公司拥有合计 65000Nm3/h 的空分气体生产线。公司率先进军锂电池和光伏领域，为锂电池龙头企业宁德时代、光伏行业代表性企业通威股份进行长期气体供应。图表图表 1.公司供气模式公司供气模式供气模式供气模式简介简介液态气体公司利用自有空分装置生产液态气，并通过专用的槽车或分装在杜瓦瓶内送达客户，储存于客户处的储罐内或直接供其使用管道气体公司在客户（

15、群）现场或周边建设空分气体生产装置，向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气体瓶装气体经充装、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气体，销售给下游客户资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所公司主营产品氧气公司主营产品氧气、氮气氮气、氩气氩气，产量产量稳中有升稳中有升。管道气体方面，2021年公司氧气产量为 1.87 亿 Nm3，同比下降 3.88%，氮气产量为 1.64 亿 Nm3，同比增长 22.79%，氩气 291.63 万 Nm3，同比增长 25.90%；液态气体和瓶装气体方面，氧气、氮气、氩气 2021 年产量分别为 41.70、36.90、3.88 万吨，分别同比增长 7.

16、07%、61.16%和 15.97%。图表图表 2.2019-2021 年公司年公司管道气体产量管道气体产量图表图表 3.2019-2021 年公司年公司液态气体、瓶装气体产量液态气体、瓶装气体产量资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5侨源股份(301286.SZ)1.2.1.2.产能持续扩张，拓展应用领域产能持续扩张，拓展应用领域公司于公司于 2022 年上市，加速产能扩建。年上市，加速产能扩建。公司成立于 2002 年，2012 年改制股份企业，2022 年 6 月于深交所创业板上市。自成立以来

17、，公司飞速发展，不断扩建生产基地实现产能扩张。2005 年，公司建成第二条全液态工业气体生产线，成为中国大型液态气体生产基地，国内先进的两条生产线互为备用。2008 年，公司通过进口国外设备，建成更先进更完善的第三条生产线。同时，公司于 2011 年和 2012 年连续两年成立三家全资子公司，拓展气体生产基地和生产线项目，如汶川 30000Nm/h 的液态空分生产线、福州 25000Nm3/h 空分项目等，公司保供能力得到大幅提升。2021 年，福州二期 40000Nm3/h 的空分项目投产。未来，公司将进一步建设全产业链，并拓展产品应用从传统行业到新兴产业，实现空分行业与新兴产业深度融合。图

18、表图表 4.侨源股份发展历程侨源股份发展历程资料来源：公司公告，公司官网，东亚前海证券研究所公司公司实控人为乔志涌实控人为乔志涌，高管增持，高管增持彰显公司信心彰显公司信心。截至 2022 年 9 月 30日，公司前五大股东分别为乔志涌、乔坤、张丽蓉、乔鑫和中信建投基金-中信银行中信建投基金-共赢 1 号员工参与战略配售集合资产管理计划，上述五者的持股比例分别为 71.10%、8.37%、5.85%、3.60%和 0.92%，公司的实际控制人为乔志涌。2022 年 10 月 12 日，公司高管乔莉娜女士增持计划实施完成，乔莉娜女士累计增持公司股份 36 万股，占公司总股本的 0.09%。请仔细

19、阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6侨源股份(301286.SZ)图表图表 5.侨源股份股权结构侨源股份股权结构资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，截至 2022 年 9 月 30 日立足四川地区，专注高纯度气体领域。立足四川地区，专注高纯度气体领域。在气体生产方面，公司以四川地区为发展起点，利用产能优势的同时，依托西部大开发国家鼓励类产业所得税优惠政策，2011 年起享受 15%的所得税优惠税率。公司连续两年成立全资子公司成都晨源气体有限公司、阿坝汶川侨源气体有限公司和侨源气体（福州）有限公司，加速建设气体生产基地，建成 1300PTD 液态空分生产线和规范化瓶装气体生产

20、基地，逐步占领西南地区行业市场。此外，公司还成立了成都晨源物流有限公司和四川侨源投资有限公司，为公司气体生产、运输和研发等提供保障工作。图表图表 6.侨源股份子公司侨源股份子公司资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7侨源股份(301286.SZ)1.3.1.3.营业收入整体平稳，盈利能力有望修复营业收入整体平稳，盈利能力有望修复公司公司营业收入营业收入整体平稳整体平稳。营业收入方面，2018-2021 年公司营业收入均稳定在 7 亿元以上，年均复合增速为 4.31%。2022Q1-Q3 公司实现营业收入6.75 亿元，同比增加 9.22

21、%。随着公司新建产能的陆续投入，公司营业收入有望持续增长。归母净利润方面，公司 2022Q1-Q3 归母净利润为 1.04 亿元，同比下降 32.90%，主要原因有：公司通威项目在配套项目建成前处于亏损状态和能源价格上涨等。随着公司眉山、金堂生产基地投入使用，上述部分负面因素影响已逐步消除。图表图表 7.2018-2022Q1-Q3 公司营业收入及同比公司营业收入及同比图表图表 8.2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所氮气收入占比呈增长趋势，氧气、氮气为主要利润来源

22、。氮气收入占比呈增长趋势，氧气、氮气为主要利润来源。2021 年公司营收按产品分类可分为氧气、氮气、氩气、其他气体，占营业收入比分别为 56.05%、30.70%、10.57%、2.68%。随着光伏、锂电池等下游行业的氮气需求提升，公司液态氮气销量大幅增加，带动收入提升。2018-2021 年，公司氮气收入占比从 22.63%增长至 30.70%。氧气是公司最主要的利润来源，其次是氮气，二者的毛利额占比相对稳定。2022H1 公司氧气、氮气、氩气毛利占比分别为 68.87%、20.97%、10.17%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8侨源股份(301286.SZ)图表

23、图表 9.2018-2022H1 公司营收结构公司营收结构图表图表 10.2022H1 公司公司主要产品主要产品毛利毛利结构结构资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所公司毛利率保持在公司毛利率保持在 50%以上，期间费用总体平稳。以上，期间费用总体平稳。毛利率方面，2020年起产品销售相关的运输费用在营业成本，公司毛利率有所调整。若不考虑核算方式调整影响，2017-2020 年公司毛利率水平较为稳定，而 2021 年公司毛利率从 58.97%下降到 50.14%，主要系通威项目中的公司配套项目投产前，公司采用液氮供应的方式保证通威太阳能

24、的氮气需求，而根据合同约定，液氮按照相对更低的管道气价格结算，液氮的毛利率降低，拉低整体毛利率。三费费率方面，公司销售费用率及管理费用率较为稳定，而 2021年公司财务费用率从 0.27%增长至 2.04%，主要系公司新增部分银行借款导致。图表图表 11.2017-2021 年年公司毛利率情况公司毛利率情况图表图表 12.2018-2022Q1-Q3 公司三费情况公司三费情况资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所注：公司自 2020 年执行新收入准则，产品销售相关的运输费用自 2020 年起在营业成本核算。图中调整前的毛利率计算未考虑核算方式的调整影响资料来源：公司公告，Wind，东

25、亚前海证券研究所2.2.行业：空分市场潜力较大，外包模式成为主流行业：空分市场潜力较大，外包模式成为主流工业气体产品种类繁多。工业气体产品种类繁多。工业气体即专门用于工业生产制造的气体。被称作工业的“血液”。按照气体制备方法的不同，工业气体可以分为空请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9侨源股份(301286.SZ)分气体和其他工业气体两大类，空分气体主要为氧气、氮气和氩气，其他工业气体又包含合成气体和特种气体，合成气体包括乙炔、氢气和二氧化碳，特种气体则有高纯气体、标准气体、电子特种气体等。图表图表 13.工业气体产品分类工业气体产品分类资料来源：公司招股说明书，东亚前海

26、证券研究所工业气体应用领域众多，钢铁和石化占比较多。工业气体应用领域众多，钢铁和石化占比较多。据公司招股说明书，我国工业气体下游主要以钢铁、石化和电子产品为主，2019 年分别占我国下游消费的 24.04%、13.20%和 10.56%。随着工业气体在半导体、医疗保健、光伏产业和冷冻食品等领域得到更为广泛的应用，这些领域对工业气体的需求占比有望进一步增长。图表图表 14.2019 年我国工业气体下游消费结构年我国工业气体下游消费结构资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10侨源股份(301286.SZ)2.1.2.1.氧氮氩气为主，

27、下游应用广泛氧氮氩气为主，下游应用广泛空分气体在工业气体中占据主导地位。空分气体在工业气体中占据主导地位。空分气体是指主要通过分离空气制取的气体，主要包括氧气、氮气和氩气。这些气体也是空气的主要成分，常温下在空气中的体积占比约为 20.95%、78.08%、0.93%。由于空分气体使用量大，应用领域宽泛，因此空分气体是最主要的工业气体，约占全部工业气体产品的 90%以上。空分气体的应用领域较前期进一步拓展。空分气体的应用领域较前期进一步拓展。早期空分气体下游的主要用户为冶金企业，尤其是钢铁企业。氧气可作为钢铁冶金时的助燃气体，氮气可用于防止钢铁在生产过程中氧化，也是热处理过程中的关键组分。空分

28、气体在化工行业的应用则包括煤化工、石化和化肥等。进入新时代以后，随着新能源、新材料、航空航天等领域的高速发展，空分气体在这些领域也开始得到应用，如氩气可作为保护气提高多晶硅的生产纯度，氮气则可协助制造强度极高的轻质材料。未来，在环保、燃烧电池和火力发电等方面，空分气体也有望发挥重要的作用。图表图表 15.空分气体应用领域较前期进一步拓展空分气体应用领域较前期进一步拓展资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所氧气可被用于降低能耗或改进工艺。氧气可被用于降低能耗或改进工艺。因为氧气化学性质比较活泼，在玻璃或是有色金属的生产中，氧气可作为助燃剂提升热效率，大幅降低能耗，或是改进化肥和冶金的生产工

29、艺，提高产量和能源使用效率。氧气在新能源、新材料、环保等战略新兴产业中的应用也在持续拓展中。此外，符合国家标准的医用氧气还可以用于医疗及医药。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11侨源股份(301286.SZ)图表图表 16.氧气可作为助燃剂或是氧化剂氧气可作为助燃剂或是氧化剂应用领域应用领域主要用途主要用途冶金高炉炼铁时，往风中加入氧气，以增加空气的含氧率，即所谓“富氧鼓风”，可强化矿石熔炼过程，提高炉子生产能力，降低焦炭的消耗；在平炉炼钢和电弧炉炼钢中吹氧，也可缩短熔炼时间和降低能耗石油化工作为原料气体，直接参与氧化反应过程，在合成氨生产中作粉煤或重油的气化剂化肥作为

30、氧化剂，使煤气化生产合成氨，以强化工艺过程，提高化肥产量平板玻璃作为助燃气体，增强玻璃熔炉燃烧，提高热效率，大幅降低能耗；同时，可减少氮氧化物的排放量降低生产中污染排放有色金属作为助燃气体，提高热效率，可大幅降低能耗火力发电作为氧化剂，主要应用于采用 IGCC 技术的火力发电。通过输入纯氧对煤气净化，去除硫化物、氮化物、粉尘等污染物，减少了环境污染，提高能源使用效率机械加工可用作等离子切割气体以及激光切割辅助气体，同时，在加工过程中，可改变材料表面状态和性能，如表面着色，提高耐腐蚀性、增强耐磨性及硬度，保护金属表面等医疗用于协助低氧血症和缺氧症的治疗和预防，同时可用于急救以维持病人生命环保行业

31、在污水处理中，氧气可在曝气池中用作空气的补充气体甚至是替代气体，以最大限度地提高处理能力，实现挥发性有机化合物排放量最小化，减少气味和泡沫并提高灵活性资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所氮气可被用作保护气或置换气。氮气可被用作保护气或置换气。氮气化学性质较为稳定，不与天然气发生反应，因此在冶金、半导体、晶硅电池等领域中被用作保护气，或是在天然气管道输送中作为置换气。而液氮的温度非常低，且无毒无味，这使其可以被用在金属的低温处理过程中或是食品冷冻、保鲜中。在环保和军工行业氮气也有所应用。图表图表 17.氮气的应用领域众多氮气的应用领域众多应用领域应用领域主要用途主要用途冶金作为钢铁生产的

32、载运和净化气体，氮气可用于防止氧化，还是热处理过程中的关键组分石油开采作为驱油气体注入提高原油采收率，此外，氮气可增加储层储量并压裂含烃层，显著提高石油和天然气产量化工常作为保护气，用于密封、置换、干燥和安全保护；在聚乙烯等生产过程中作为辅助气汽车和运输设备氮气能够为材料的牢固焊接提供必要的气体环境，使用氮气和其他焊接气体焊接汽车零件、车架、消声器及其他部件。此外，氮气也是安全气囊的重要安全组分航空航天氮气是航空航天工业中不可或缺的一种气体，主要用于高雷诺数风洞、热处理炉和压热器，协助制造强度极高的轻质材料。此外，氮气还可用作激光切割辅助气体天然气管道运输作为保护气，置换天然气运输管道中的空气

33、以保证运输安全医疗氮气 NF 作为冷冻剂时可用于冷冻和保存血液、组织及其他生物样本，还可在冷冻手术和皮肤手术中冷冻并破坏病变组织。此外，氮气还可为医疗器械供能半导体在集成电路生产工序中用作保护气和封装气；作为载气和保护气应用于液晶及半导体硅片等生产过程中食品工业氮气具有极低的冷冻温度，液氮浸渍式冷冻是单体快速冷冻食品目前已知的最高效冷冻方法。氮气在减少食品腐坏、变色和变味方面也起着重要作用，强化了零售包装的保护性能环保行业作为一种用于保护储罐和净化管道的工业气体，氮气还可从化学工艺流和废水中清除挥发性有机化合物，减少挥发性有机化合物的排放量军工行业在风洞实验过程中，采用喷注液氮技术，可以降低实

34、验气体温度，从而使风洞实验的雷诺数达到或接近飞行器的实际飞行值资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12侨源股份(301286.SZ)氩气在半导体和光伏领域广为应用。氩气在半导体和光伏领域广为应用。氩气是一种惰性气体，由于氩气的化学性质十分稳定，因此可在多个领域被用作保护气或载运气体。在半导体、液晶面板和光纤线制造领域，使用氩气可实现零部件的快速冷却并能控制热传递速率，从而提高生产效率并减少产品缺陷。在光伏领域，氩气可提高多晶硅的生产纯度。此外在机械加工、航空航天等领域，氩气也均有着不俗的表现。图表图表 18.氩气应用领域氩气应用领

35、域应用领域应用领域主要用途主要用途冶金作为环境气体，用于特种金属的冶炼，在炼钢过程中使用氩气可以缩短冶炼时间，提高产量，节约电能机械加工氩气在电弧温度条件下的惰性使其成为铝、不锈钢、铜和镁合金等高导热性材料焊接的理想气体，还可用作热处理过程中的淬火气体以及熔炉气体，提升零件耐性和质量半导体氩气在半导体、液晶面板和光纤线制造中起着重要作用，可实现零部件的快速冷却，从而提高生产率，还能控制热传递速率，以改善生产效率并减少缺陷；此外，氩气还可在生产过程中充当载运气体航空航天氩气广泛应用于航空航天和飞机制造业从制造到飞行的整个过程。太空飞行作业使用氩气净化氢气系统，地面和飞行流体系统将其用作增压剂。除

36、此之外，氩气还用作气象和其他观测气球的升力源太阳能作为保护气，提高多晶硅的生产纯度资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所2.2.2.2.市场规模稳步增长，国内发展空间广阔市场规模稳步增长，国内发展空间广阔全球全球工业气体市场工业气体市场规模稳步增长，市场集中度较高规模稳步增长，市场集中度较高。市场规模方面，由于空分气体约占全部工业气体产品的 90%以上，因此我们以工业气体的市场规模估计空分气体的市场规模。2017-2021 年，全球工业气体市场规模由 7202 亿元增长到 9432 亿元，年均复合增长率为 7.0%。按占比为 90%计算，则 2021 年全球空分气体市场规模约为 8489

37、 亿元。市场集中度方面，由于国外工业气体行业发展较早，目前全球工业气体市场已经形成了由少数几家国外气体企业所垄断的格局。2019 年德国林德集团、法国液化空气集团和美国空气化工产品集团市场份额分别为 35%、24%和 11%，CR3 达70%，市场高度集中，我国管道气供应也主要被国外巨头占据，国产替代空间较为广阔。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13侨源股份(301286.SZ)图表图表 19.2017-2022E 全球工业气体市场规模稳步增全球工业气体市场规模稳步增长长图表图表 20.2019 年全球工业气体市场高度集中年全球工业气体市场高度集中资料来源：气体网，东亚

38、前海证券研究所资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所我国空分我国空分气体市场规模气体市场规模增速高于全球平均增速高于全球平均。市场规模方面，我们同样以工业气体市场进行参考，据华经产业研究院数据，2010-2021 年我国工业气体市场规模从 400 亿元增长到 1795 亿元，年均复合增长率为 14.6%。按占比为 90%计算，则 2021 年我国空分气体市场规模约为 1616 亿元。空分设备方面，2018 年以来我国空分设备产量快速增长。2018-2021 年，我国空分设备产量从 4.6 万台增长到 14.85 万台，年均复合增长率为 16.0%。图表图表 21.2019-2021 年中

39、国空分设备产量快速增长年中国空分设备产量快速增长图表图表 22.近年来我国工业气体市场规模稳步增长近年来我国工业气体市场规模稳步增长资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所我国空分气体市场依然有较大的发展潜力。我国空分气体市场依然有较大的发展潜力。尽管近年来工业气体与空分气体市场稳步增长，但与发达国家相比，我国人均工业气体消费量还有较大的差距。2019 年中国人均工业气体消费量大约 16 美元/人，远而美国、西欧和加拿大分别为 54、44 和 43 美元/人，均为中国的两倍以上。我国工业气体和空分气体市场未来仍有很大的发展潜力。请仔细阅读报告尾页

40、的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14侨源股份(301286.SZ)图表图表 23.我国人均工业气体消费量仍低于西方发达国家我国人均工业气体消费量仍低于西方发达国家资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所2.3.2.3.外包占比逐步提升，市场空间广阔外包占比逐步提升，市场空间广阔工业气体经营模式可分为外包供气和自建装置供气。工业气体经营模式可分为外包供气和自建装置供气。自建装置供气是指企业自购空分设备并进行运营，以满足自身生产经营用气需求。外包业务即将供气任务交给专业的气体供应商，由其向客户提供相应的用气服务。而外包供气又分为液态气体、管道气体和瓶装气体三种供气模式。图表图表 24.工

41、业气体行业经营模式工业气体行业经营模式资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所与自建空分装置相比，外包供气具备众多优势。与自建空分装置相比，外包供气具备众多优势。自建装置对资金投入存在要求，同时还需要配备相应的运营、维护人员，运营成本较高。而外包供气仅需相应费用和少量投入，运营成本较低。此外，自建装置的企业往往只对某几种特定气体存在需求，对于其他被生产出的气体没有利用或者运输外售的能力，资源利用效率较低。专业的气体生产商则能将所有产品均能销售给下游对应的客户。此外在工期稳定性、财务成本等方面，外包供气也均优于自建装置。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15侨源股份(3

42、01286.SZ)图表图表 25.外包供气优点众多外包供气优点众多项目项目自建装置供气自建装置供气外包供气外包供气运营成本需要配备相应的运营、维护人员，成本较高运营成本低供气稳定性多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高资源利用效率通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用所有产品均能销售给下游需求客户财务成本需要一次性大额设备投入不需要大额设备购置支出资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所近年来我国外包供气占比稳步提升近年来我国外包供气占比稳步提升。由于外包供气具备众多优点，选择更为经济、资源利用效率

43、更高的外包模式对于数目众多、用气规模较小的中小型企业是更为适宜的选择。2014-2020 年，我国外包供气占比已经从49%增长到 57%，涨幅为 8pct，外包供气已经成为我国主流供气模式。图表图表 26.近年来我国外包供气占比稳步提升近年来我国外包供气占比稳步提升资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所3.3.趋势：扩建产能落地在即，趋势：扩建产能落地在即，牵手新能源优质客牵手新能源优质客户户3.1.3.1.现有三大基地稳扎稳打，再添眉山、金堂两翼现有三大基地稳扎稳打，再添眉山、金堂两翼公司是西南地区气体龙头公司是西南地区气体龙头，空分气体产能稳步扩张空分气体产能稳步扩张。公司目前在汶川

44、、福州、都江堰拥有三大生产基地，其中汶川基地拥有产能液氧 30000Nm3/h、氮气 40000Nm3/h、液氮 10000Nm3/h、液氩 1000Nm3/h 和高纯液氧 20Nm3/h，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16侨源股份(301286.SZ)并同时配备产能为 7600Nm3/h 的氮液化装置。福建基地则是一条25000Nm3/h 和一套 40000Nm3/h 空分气体生产线。都江堰基地空分设计产能为 5800Nm3/h，为备用生产基地。图表图表 27.公司现有产能布局公司现有产能布局图表图表 28.公司空分气公司空分气现现有产能情况有产能情况地点地点产品产

45、品产能产能（Nm3/h）状态状态汶川基地液氧30000投产氮气40000液氮10000液氩1000高纯液氧20氮液化7600福建基地空分气体65000投产都江堰基地空分气体5800备用资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，招股说明书，东亚前海证券研究所注：统计截至 2022 年 11 月 4 日，都江堰为备用生产基地，生产不连续眉山、金堂生产基地完全投入运营后，公司产能进一步扩张。眉山、金堂生产基地完全投入运营后，公司产能进一步扩张。公司招股说明书募投项目包括 30TPD 高纯特气技改项目、甘眉工业园区配套工业气体项目等，如果项目推进顺利，公司有望新增产能高纯氧 1 万吨/

46、年、液氧与高纯液氩等产品 35 万吨/年以及工业氧气、高纯度氮气 3.6 亿立方米/年等。公司产能即将迎来集中释放，成阿工业园区 12000Nm3/h 的生产线及甘眉工业园区 25000Nm3/h 的生产线已处于试生产阶段，德阿工业园12000Nm3/h 的生产线正在建设中。待公司眉山待公司眉山、金堂生产基地完全投入运金堂生产基地完全投入运营后，公司在四川地区具有年产营后，公司在四川地区具有年产约约 80 万吨液氧、万吨液氧、34 万吨液氮、万吨液氮、2.2 万吨液万吨液氩的生产能力。氩的生产能力。图表图表 29.公司主要投资项目公司主要投资项目项目项目投资总额（亿元）投资总额（亿元）产品产品

47、产能产能建设期建设期30TPD 高纯特气技改项目0.22高纯氧1 万吨/年24 个月甘眉工业园区配套工业气体项目3.96液氧、高纯液氮、高纯液氩35 万吨/年26 个月工业氧气、高纯度氮气3.6 亿 m3/年12 个月空气分离生产线项目一期3.1空分气体12000Nm/h一期预计 2023年8月建成投产空气分离生产线项目二期4.5空分气体13000Nm/h资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17侨源股份(301286.SZ)3.2.3.2.创新贯穿全环节，增加长期增长动力创新贯穿全环节，增加长期增长动力公司确立公司确立全液态空分发展路线

48、，建立高利润、优客户、降耗能等竞争全液态空分发展路线，建立高利润、优客户、降耗能等竞争优势。优势。在发展路线上，公司确立了全液态空分发展路线，全液态空分项目的运作模式为终端客户直接自生产厂家采购气体产品，并可享受相关的配套服务。该种模式减少中间流通环节，于客户而言，可以更好地保障气体的稳定性，于生产厂家而言，该种发展模式有利润空间大、客户覆盖面广、机制灵活、市场适应性强、错峰生产降低能耗等优势。而另一方面，该种路线对气体生产公司的成本控制、物流配送、服务响应等能力均提出了更高要求。图表图表 30.空分气体低温精馏生产工艺流程图空分气体低温精馏生产工艺流程图资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券

49、研究所公司通过研发创新提升生产效率和降低生产能耗。公司通过研发创新提升生产效率和降低生产能耗。公司结合空分气体生产工艺和自身特点，通过研发创新持续提升生产效率和降低生产能耗创新，掌握了“余气及残留液体回收”“真空管道应用”“防晃电技术”“能量回收综合利用”“液体充装系统安全”核心技术，比如除尘压缩环节，公司通过采用高效自洁式空气过滤器，实现空气的机械杂质过滤效率达到99%以上，并增大过滤面积，以保证空压机进口压力，降低压缩能耗。目前公司生产的氮气产品纯度接近或达到 99.999%，氩气纯度达 99.999%，能够满足新能源、新材料、食品等新兴产业及领域的用气需求。请仔细阅读报告尾页的免责声明请

50、仔细阅读报告尾页的免责声明18侨源股份(301286.SZ)图表图表 31.公司通过创新改进各个生产环节公司通过创新改进各个生产环节生产环节生产环节创新的具体表现创新的具体表现效果效果除尘压缩提高空气质量，改善空压机的运行状态，降低设备故障率；增大过滤面积，保证空压机进口压力，降低压缩能耗；冷却水温度降低后，压缩机轴功率有所降低提高压缩机等温压缩效果；节能降耗主空压机满足管道气用户用气需求，配合使用辅助空压机用于提高氧气产量，操作灵活，装置操作弹性范围更大提高生产调配灵活性，促进效益提升预冷纯化低温结垢基本得到改善节能降耗预冷水泵采用变频控制，可根据气量变化调节水量，节能降耗节能降耗制冷换热针

51、对液体市场的波动性，管道气配套空分配备高温膨胀机电机制动流程，可根据液体市场需求，灵活启停高温膨胀机，变负荷能力强提高生产调配灵活性，促进效益提升精馏分离填料下塔相比传统筛板下塔阻力会大幅度下降，稳定性更好，能有效节能降耗并提高变负荷范围。一体式粗氩塔能减少冷箱体积，减少配管，更加可靠，冷损更低。多层主冷能提高换热效率，减小换热温差，降低空压机排压，节能降耗提高生产效率、稳定性和可靠性、变负荷能力；节能降耗自动变负荷仅需人为设定产品需求量，生产装置根据设定程序自动调整工况，减少对操作的依赖，尤其是提高工况稳定性和氧、氩提取率提高稳定性，促进效益提升充装分装充装泵可同时向多个槽车充装液体，减少泵

52、的预冷次数，减少预冷损失减少浪费资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所3.3.3.3.携手携手优质客户，开拓新能源领域优质客户，开拓新能源领域深度绑定优质客户深度绑定优质客户，创造长期收益创造长期收益。从客户类别上来看，公司与冶金、化工、军工、医疗、食品、机械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新能源等新兴产业的多位客户建立长期合作关系，公司核心客户包括三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微等多家国内行业龙头和知名上市公司，以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业。在军工和医药方面，公司的产品得到了中国工程物理研究院（绵阳九院）、核工业西南物理研究院、中国航空工业集团

53、公司等知名军工研发单位和四川大学华西医院、四川省人民医院等大型医疗机构的认可，是四川省区域内多家新冠肺炎疫情定点防控医院的医用氧供应单位之一。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19侨源股份(301286.SZ)图表图表 32.公司下游包括众多优质客户公司下游包括众多优质客户下游行业下游行业代表性客户代表性客户冶金鞍钢集团、攀钢集团、三钢闽光、宝钢德盛电子电器仁宝集团、SOURCE、中国中车、华为集团、士兰微军工成飞集团、中国工程物理研究院（绵阳九院）、核工业西南物理研究院、航空工业医疗四川大学华西医院、四川省人民医院、中国人民解放军西部战区空军医院化工利尔化学、中国石化、

54、中国石油食品饮料百事集团、加多宝新能源东方电气、通威太阳能、宁德时代新材料巴莫科技资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所公司与国内多家战略新兴产业企业建立深度合作，进军新能源和光伏公司与国内多家战略新兴产业企业建立深度合作，进军新能源和光伏领域。领域。以通威股份为例，经过成都通威一期到五期的合作，通威与公司合作的业务规模逐步扩大，此后通威太阳能将自建空分交由公司运营，由公司整体负责解决工厂的空分气体需求。而通威太阳能在四川省内的新建项目均为外包供气方式，由公司提供专业的管道气体供应服务。2022 年 9 月21 日，公司发布公告，与川发龙蟒签订磷酸铁锂项目高纯氮气供应合同，为川发龙蟒在四

55、川省德阳绵竹市德阿产业园投资建设锂电新能源材料项目提供高纯氮气，有效期至 2032 年 12 月 31 日止，预计供气金额为 4.60 亿元。公司战略合作版图进一步扩大。图表图表 33.公司为国内多家知名新能源企业供气公司为国内多家知名新能源企业供气客户名称客户名称客户简介客户简介合作形式合作形式通威股份下属光伏业务板块主要从事太阳能发电核心产品的研发、制造和推广，高纯晶硅和太阳能电池出货量全球第一1、成都通威：为其自有供气装置提供运维服务，并补充液态气体 2、眉山通威：管道气体配套 3、金堂通威：管道气体配套巴莫科技主要从事高科技锂离子电池材料产品的研制、开发和生产为其自有供气装置提供运维服

56、务，并补充液态气体通合新能源（金堂）有限公司通威股份与天合光能的合资公司，主要从事太阳能发电核心产品的研发、制造管道气体配套宁德时代全球领先的新能源创新科技公司，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。管道气体配套川发龙蟒国内知名磷化工企业，布局磷酸铁锂等新能源材料在四川省德阳绵竹市德阿产业园投资建设锂电新能源材料项目生产中所需高纯氮气，有效期至 2032 年 12 月 31日止资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20侨源股份(301286.SZ)4.4.盈利预测盈利预测2022 年以来，受通威项目在配套项目建成前处于

57、亏损状态、公司新增部分银行借款等因素影响，公司业绩有所承压。我们假设：（1）价格方面，假设 2022-2024 年液氧及液氩价格有所上行，管道气价格维持稳定。（2）产量方面，假设 2022-2024 年公司产能持续扩张，新增产能持续放量。（3）成本方面，我们谨慎假设能源价格上行成为长期趋势。当前工业气体市场发展潜力较大，公司扩产步伐稳健。我们预计2022/2023/2024 年公司营业收入分别为 8.50/10.09/13.61 亿元，归母净利润分别为 1.51/3.20/4.65 亿元，对应的 EPS 分别为 0.42/0.89/1.29 元/股。以 2022年 11 月 11 日收盘价 2

58、7.49 元为基准，对应 PE 分别为 65.51/30.93/21.31 倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 34.公司收入及毛利预测公司收入及毛利预测单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024E营业收入832.57849.771008.671360.75同比13.56%2.07%18.70%34.90%其中：液氧收入314.10245.37285.92400.76液氮收入188.66156.39169.20205.58氮气-其他业务收入47.4161.64123.27246.55气体氧收入121.05211.21219.41252.

59、90气体氮收入38.1871.6992.19122.29液氩收入83.2580.7393.65105.14其他气体20.6822.7525.0227.52毛利润327.24273.19495.61702.81同比-9.06%-16.52%81.42%41.81%毛利率44.87%38.12%45.24%47.57%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所预测5.5.风险提示风险提示项目扩产进度不及预期、项目扩产进度不及预期、宏观经济环境变化宏观经济环境变化、国内疫情反复等。、国内疫情反复等。1、项目扩产进度不及预期项目扩产进度不及预期：公司扩产项目较多，如果受资金不足或其他因素影响，或将导致项目

60、的完工时间延后，影响公司产量和营收增长速度。2、宏观经济环境变化宏观经济环境变化：公司管道气和液化气的下游包括冶金和化工，属于周期性行业，受宏观经济环境影响较大，若全球经济恢复不及预期，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21侨源股份(301286.SZ)或将影响公司业务。3、国内疫情反复国内疫情反复：目前国内疫情尚未稳定，仍在反复，受到疫情影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在减产、停产的风险。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22侨源股份(301286.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A202

61、2E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入832.57849.771008.671360.75货币资金%同比增速13.56%2.07%18.70%34.90%交易性金融资产47474747营业成本505.33576.58513.06657.93应收账款及应收票据2毛利327.24273.19495.61702.81存货40534458营业收入39.30%32.15%49.13%51.65%预付账款16171620税金及附加6.567.488.6411.45其他流动资产31595072营业收入0.79%0.88%0

62、.86%0.84%流动资产合计361299416874销售费用26.3926.8231.8343.01长期股权投资0000营业收入3.17%3.16%3.16%3.16%投资性房地产791214管理费用47.1644.9454.9574.39固定资产合计5营业收入5.66%5.29%5.45%5.47%无形资产29263944研发费用0.280.250.240.40商誉0000营业收入0.03%0.03%0.02%0.03%递延所得税资产12121212财务费用16.567.102.63-0.19其他非流动资产571452400358营业收入1.99%0.84%0.26%

63、-0.01%资产总计72144资产减值损失-11.28-3.61-5.42-4.52短期借款0000信用减值损失-4.880.000.000.00应付票据及应付账款应付票据及应付账款72676681其他收益6.862.632.622.99预收账款1011投资收益0.290.450.100.43应付职工薪酬16191722净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费21313146公允价值变动收益0.410.000.000.00其他流动负债4资产处置收益0.180.150.200.26流动负债合计294309301343营业利润营业利润221

64、.87186.22394.83572.92长期借款3451351414营业收入26.65%21.91%39.14%42.10%应付债券0000营业外收支0.810.07-0.21-0.07递延所得税负债3333利润总额利润总额222.68186.28394.62572.85其他非流动负债33333333营业收入26.75%21.92%39.12%42.10%负债合计674479350393所得税费用42.1635.1874.62108.26归属于母公司的所有者权益851净利润180.53151.10320.00464.59少数股东权益少数股东权益0000营业收入21.68

65、%17.78%31.72%34.14%股 东 权 益851归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润180.53151.10320.00464.59负债及股东权益72144%同比增速-22.86%-16.30%111.78%45.19%少数股东损益0.000.000.000.00EPS（元/股）0.500.420.891.29现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额2投资-47-3-4-4基本指标基本指标资本性支出-168-38-96-672021A202

66、2E2023E2024E其他1000EPS0.500.420.891.29投资活动现金流净额投资活动现金流净额-213-41-101-70BVPS2.272.693.574.86债权融资0000PE0.0065.5130.9321.31股权融资0000PEG0.280.47银行贷款增加（减少）409-211-1200PB0.0010.247.695.65筹资成本-23-8-3-1EV/EBITDA1.1847.5223.6316.22其他-206000ROE22%16%25%27%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额180-219-123-1ROIC15%12%22%24%现金净流量现金净流量

67、87-110119371请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23侨源股份(301286.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感

68、谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍李子卓，李子卓，东亚前海证券研究所高端制造首席分析师。北京航空航天大学，材料科学与工程专业硕士。2021年加入东亚前海证券，曾任新财富第一团队成员，五年高

69、端制造行研经验。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计

70、该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24侨源股份(301286.

71、SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公

72、正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任

73、。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任

74、何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/