1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 1 食品饮料食品饮料 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 食品饮料-行业专题研究:休闲食品 行业：行业交易额呈季节性波动，头部 品牌地位稳固 2020-03-04 2 食品饮料-行业研究周报:创造的需 求当前占优，未来关注消失的需求及递 延的社交 2020-03-01 3 食品饮料-行业研究周报:茅台批价 回升

2、验证观点，必需食品受益周期延 长 2020-02-23 行业走势图行业走势图 探寻白酒发展顶层逻辑，树立食品工业价值典范探寻白酒发展顶层逻辑，树立食品工业价值典范 白酒行业发现系列报告白酒行业发现系列报告上篇上篇：高端白酒：高端白酒 白酒龙头的更替史对于整个食品工业发展来说就是一部教科书。白酒龙头的更替史对于整个食品工业发展来说就是一部教科书。借助消费 时钟的指引， 消费时钟第一阶段和第二阶段初期， 白酒行业的核心驱动是量， 供给端决定了品牌的高度。 随着供大于求的出现， 白酒行业进入品牌化初期， 产品的差异性逐步显现。随着品牌化阶段的不断深入，随着品牌化阶段的不断深入，营销手段五花八门营销手

3、段五花八门， 品牌力品牌力看似成了可以轻松逾越的浅滩看似成了可以轻松逾越的浅滩。而在消费升级的今天，随着高端白 酒企业管理能力的不断提升， 对于沉淀下来的品牌护城河精心呵护， 品牌力 又成了看似不可超越的鸿沟。未来，高端白酒的量与价会如何发展，如何在 “精神消费”中叠加更多的元素，消费时钟有迹可循。 龙头更替有龙头更替有且只有且只有三种模式，三种模式，白酒龙头如果再次易主只可能发生在第三模白酒龙头如果再次易主只可能发生在第三模 式中，但发生概率不高式中，但发生概率不高。以史为鉴对三种模式进行归纳，对于酒企未来的 发展有借鉴意义， 同时也便于理解过去并判断未来。 随着龙头公司的体量越 来越大并且

4、自我修正能力越来越强， 企业的内部治理和经营策略都较以往更 加稳健， 自我的严重失误发生的概率几乎为零。 第二种模式中需要较多的信 息不对称，不断修炼自身而进行直线超车，结合现有的信息化时代，发生的 概率也相对较低。 所以可能的超越只会来自于第四消费时代的变化， 换维打 击， 因此高端白酒也需要不断的破旧立新， 顺应时代做出战略及战术的调整。 三维升级模型探讨消费升级下高端白酒的战略战术。三维升级模型探讨消费升级下高端白酒的战略战术。渠道、产品和观念， 三者贯穿了白酒升级的立体化方向， 高端白酒的渠道升级是一门必修课， 从 产品向服务切换的时代，如何更好的直面自己的消费者是企业间竞争的利 刃；

5、 产品升级是核心， 精神消费无极限会驱动高端白酒追求极致化的感官体 验；观念升级是本质，社会赋予高端白酒的含义，与大众赋予奢侈品的内核 是不一样的，其场景更丰富，观念升级的本质未来将不断强化。 时代中的茅台时代中的茅台。茅台的成就有历史的偶然因素，也有时代的必然因素， 本篇重点讨论的是茅台在第三消费时代的背景下，消费升级带动高端白 酒的量价齐升的趋势没有改变，在高速发展的快速路上弯道超车的机会 少之又少，同时伴随而来的投资属性、金融属性、社交属性也会相应加 强，至少在未来两个五年计划中，茅台地位的稳定性相对较高。 五泸向上紧追不舍，向下品牌势能需收放平衡。五泸向上紧追不舍，向下品牌势能需收放平

6、衡。五粮液和国窖 1573 作为 高端市场的另外两大玩家，品牌建设在未来十年需要常抓不放，在消费 者观念升级的阶段不断强化品牌高度。同时加强渠道创新改革和品质升 级。2035 年消费进入第四时代，消费的多样性和科技感会不断提升，自 我升华的同时静候历史性的机遇。 市场扩容市场扩容+景气向上景气向上+类类奢侈品属性，高端白酒估值奢侈品属性，高端白酒估值将有很大抬升空间将有很大抬升空间。预 计 2020 年高端白酒市场规模有望突破 1800 亿，持续扩容势头未减，并且 随着高端白酒消费结构的转化， 行业波动性和周期性在不断被平抑， 景气度 将持续升温。此外，随着高端白酒作为社交货币的强流通性在强化

7、，文化认 同感和保值增值的属性被放大， 类奢侈品地位愈发凸显， 估值有望向奢侈品 靠拢。持续看好高端白酒行业，推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖。 风险风险提示提示：宏观经济风险，居民可支配收入增长缓慢，政策风险，行业竞争 加剧风险，改革不及预期等。 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-03-06 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600519.SH 贵州茅台 1155.50 买入 28.02 32.38 38.59 48.75 41.24

8、 35.69 29.94 23.70 000585.SZ 五粮液 130.07 买入 3.45 4.60 6.06 7.73 37.70 28.28 21.46 16.83 000568.SZ 泸州老窖 81.38 买入 2.38 3.18 4.48 5.49 34.19 25.59 18.17 14.82 -3% 4% 11% 18% 25% 32% 39% -072019-11 食品饮料沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 2 内容目录内容目录 1. 从消费时钟以静态视角探寻高端白酒行业发展驱动逻辑从消费时钟以静态视角探寻高端白酒行业发展驱动

9、逻辑 . 5 1.1. 物质匮乏成就泸州老窖龙头地位 . 6 1.2. 品牌化阶段百家争鸣，汾五茅轮番登场 . 7 1.2.1. 山西汾酒（1978-1993 年） ：体制变革和清香工艺满足快速增长的消费需求 . 8 1.2.2. 五粮液（1994-2013 年） ：品牌化浪潮成就“中国酒业大王”. 9 1.2.3. 贵州茅台（2014 年-至今） ：保持节奏，一路向上，等待时机，铸就品牌 10 1.3. 价格是品牌力的支撑，品牌力是高端白酒的核心壁垒 . 11 2. 动动态视角浅析龙头更替原因态视角浅析龙头更替原因 . 12 2.1. 行业座次更替无外乎三种方式 . 12 2.2. 以史为鉴

10、，信息爆炸的时代超越龙头的难度直线上升 . 13 3. 消费升级时代下，高端白酒行业的三维升级消费升级时代下，高端白酒行业的三维升级 . 14 3.1. 三维升级模型为高端白酒在消费升级时代指明道路 . 15 3.1.1. 三维升级刻画产品的定位，引领公司发展 . 15 3.1.2. 高端白酒三维中，渠道升级是基础、产品升级是核心、观念升级是本质. 16 3.2. 是茅台的时代，还是时代中的茅台 . 16 3.2.1. 普飞之上再无竞品，茅台有序收割高净值人群 . 17 3.2.2. 茅台乘时代东风强化龙头地位 . 18 3.3. 五泸向上紧追不舍，追赶者所需的自我革命和长跑精神 . 20 3

11、.3.1. 渠道模式顺势而为，灵活应变 . 20 3.3.2. 产品结构清晰透明，品牌高度不断攀升 . 22 3.3.3. 追赶者需厚积而薄发，发力第三种超越模式 . 23 4. 市场扩容下高端白酒社会属性逐步衍变，高端白酒估值打开向上空间市场扩容下高端白酒社会属性逐步衍变，高端白酒估值打开向上空间 . 23 4.1. 高端白酒市场持续扩容 . 23 4.2. 企业内部治理和消费结构优化支撑行业景气上行 . 24 4.2.1. 消费结构和企业主动改革，增强业绩可持续性 . 24 4.2.2. 酒企主动调整发展节奏，行稳致远 . 25 4.2.3. 疫情不改高端白酒行业景气向上趋势，波动性再次被

12、平抑 . 26 4.3. 高端白酒类奢侈品愈发明显，估值空间被打开 . 27 5. 投资建议：投资建议： . 28 5.1. 贵州茅台：渠道改革任重道远，价格管控能力凸显。 . 28 5.2. 五粮液：品牌建设常抓不懈，产品创新提升竞争力 . 29 5.3. 泸州老窖：向上向下空间广泛 . 29 6. 风险提示：风险提示： . 29 图表目录图表目录 图 1：中国白酒行业龙头更迭史 . 6 oPrOqQqMnQtNoMoPqPwPoNbRbP7NsQnNoMmMeRpPtQkPnMmN7NqRoPMYoMsQuOoPsO 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 3 图 2：中国消费

13、百年时钟 . 6 图 3：泸州老窖的龙头之路 . 7 图 4：山西汾酒、五粮液、贵州茅台营收变动情况 . 8 图 5：山西汾酒的龙头之路 . 9 图 6：五粮液的龙头之路 . 10 图 7：贵州茅台的龙头之路 . 11 图 8：消费时钟与白酒龙头更替史相吻合 . 11 图 9：高端白酒市场集中度情况 . 12 图 10： “老大”变局的三种模式 . 13 图 11：消费时钟第三阶段 . 15 图 12：2010 年至今我国社零消费累计同比（%） . 15 图 13：三维升级模型. 15 图 14：从 0 到无穷大的三维升级表现 . 16 图 15： “扁平化+多样化”的传统渠道升级 . 16

14、图 16：茅台产品矩阵. 17 图 17：高端白酒产量占比情况 . 18 图 18：纬房核心指数（定基，2018 年 1 月房价=100） . 18 图 19：十大城市二手住房成交量指数（2017 年 1 月成交量=100） . 18 图 20：中国波指（IVIX）和上证综指变动情况 . 19 图 21：高净值人群品酒趋势变化 . 19 图 22：高净值人群名酒收藏趋势变化 . 19 图 23：53 度飞天茅台价格走势 . 20 图 24：不同年份出厂的茅台的价格 . 20 图 25：五粮液和泸州老窖发展逻辑 . 20 图 26：茅五泸批价走势图 . 21 图 27：五粮液渠道模式变革 . 2

15、2 图 28：泸州老窖渠道模式变革 . 22 图 29：五粮液产品结构 . 22 图 30：泸州老窖产品结构 . 22 图 31：五泸品牌营销和产品策略 . 23 图 32：消费时钟在白酒行业的应用 . 23 图 33：全国居民人均消费支出变化 . 24 图 34：中产及以上家庭数量及购买力变化 . 24 图 35：中国高净值人群数量变化 . 24 图 36：白酒消费结构趋于良性 . 25 图 37：白酒消费链 . 26 图 38：高端白酒逐渐向奢侈品靠拢 . 28 图 39：代表性奢侈品估值情况（PE-TTM） . 28 表 1：我国白酒行业发展 . 5 表 2：茅台 vs 五粮液 . 13

16、 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 4 表 3：茅台直销进程： . 17 表 4：近几年五粮液和泸州老窖渠道改革和提价情况 . 21 表 5：本轮周期与“黄金十年”高端酒企品牌、渠道情况 . 24 表 6：茅台、五粮液经销商大会要点 . 25 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 5 纵观各个行业历史变迁，充满着太多的必然与偶然，也有着太多的“变”与“不变” 。 在行业的变迁中，无时不刻不上演着“行业要发展，历史要改写，龙头要革命”的情节。 在变与不变之中，我们相信，只有不断变化，社会才会不断突破、不断重生、不断演进： 只有淘宝的变，才有了今天的“电商世界” ，

17、进而改写了人们购物的方式；只有滴滴的变， 才有了出租车行业的改变，为人们的出行带来新选择；只有苹果的变，才能颠覆手机通讯 行业，带给人们不一样的生活方式。在不变中求变，是社会向前发展的根本动力。白酒行 业的龙头变迁正是历史浪潮中精彩的一幕，他向我们演绎没有永远屹立的龙头，只有不断 革命、奋进、坚守和逆袭的奋斗者。 1. 从消费时钟从消费时钟以静态以静态视角视角探寻探寻高端高端白酒行业白酒行业发展驱动逻辑发展驱动逻辑 食品工业看白酒，白酒行业看龙头。一直以来，白酒都是食品工业中产值最大，附加值最 高的行业，是食品工业的皇冠。从建国以来，我国白酒行业经历几轮起起落落，从结果看 似乎逃不出周期的循环

18、。计划经济时期，受国民经济计划影响，我国白酒企业蹒跚学步， 发展缓慢。改革开放后，企业内部高利润、外部地方保护和粮食大丰收助推白酒行业快速 发展。 之后， 受亚洲金融危机等宏观经济因素以及限公、 税收调整等产业政策因素的影响， 过度膨胀的白酒行业进入严寒期，白酒产量大幅下降。2004 年，白酒行业天时地利人和， 迎来黄金十年。2013 年，国家限公、禁酒令等政策和消费升级观念双管齐下，白酒进入深 度调整阶段。2016 年白酒行业进入复苏阶段，产量开始呈现恢复性增长。 表表 1：我国白酒行业发展我国白酒行业发展 发展阶段 行业发展 状况 行业发展影响因素 宏观因素 中观因素 微观因素 第 一 阶

19、 段 1949-1978 发展缓慢 计划经济，企业规模受 制于国民经济计划；粮 食短缺。 对小企业合并、传统工艺保护以及 酿酒机理和白酒香型的科学研究， 重视基础研发，出酒率提高。 企业逐步从家庭作坊生产转向规模化 工厂。茅台、五粮液、汾酒扩大产能。 第 二 阶 段 1979-1996 快速发展 市场经济蓬勃发展推 动白酒行业快速发展， 市场需求被极大的释 放。 农村联产承包制的实施，农民劳动 积极性提高，粮食大丰收加之白酒 行业高利润吸引；1988 年 7 月名酒 价格管制放开；广告营销大行其道； 1989 年政务消费限制开始，名酒价 格受压制，1996 年第二次样额限制 公务用酒。 价格管

20、制放开后，名酒开始分化，泸 州老窖、古井贡酒、沱牌等降价降度， 五粮液、茅台、剑南春开始提价。限 公开始，酒企发纷纷降价自保。广告 酒横行，孔府家凭借央视广告一夜成 名，秦池酒厂亮度成为标王，小酒企 在各种媒体大放异彩。 第 三 阶 段 1997-2003 衰退震荡 1997 年亚洲金融危 机、1998 年大洪灾， 持续5年通货紧缩导致 国内经济低速。 税收调整、产量统计口径收缩等产 业政策限制白酒行业发展；行业遭 遇诚信危机； 鲁酒标王事件、山西假酒事件；古井 贡酒、泸州老汾酒陷入经营困境；五 粮液在冲击中稳住了价格，自此超越 茅台十年之久。 第 四 阶 段 2004-2013 黄金十年 经

21、济蓬勃发展；出口投 资拉动经济高速增长； 外来资本涌入，被白酒 板块高毛利率吸引。 企业体制转变、营销理念的发展； 经济发展带动政务商务交往活动增 加，白酒的社交文化本质得到彰显， 中高价位白酒兴起。 以口子窖、洋河为代表的老名酒企业 走向复兴之路，盘中盘、后盘中盘、 深度营销模式开始；茅台开拓军政渠 道力保提价与品牌，取代五粮液成为 新行业老大。 第 五 阶 段 2014-2015 深度调整 国内经济从投资型向 消费型驱动的转型，经 济出现软着陆现象，告 别 GDP 高增速时代。 受国家 2012 年第三次限制三公消 费、禁酒令等政策的影响，白酒市 场需求下降，产能过剩，我国白酒 行业发展进

22、入深度调整期。新消费 税征收办法出台以及 80 群体的崛 起消费观念发生转变，政府接待费 用减少、企业和个人消费能力下降。 白酒价格经历断崖式下跌，五粮液、 茅台、泸州老窖纷纷降价；酒企收入 利润增长减缓甚至下降。 第 六 阶 段 2016-至今 复苏分化 国家经济转型大战，据 村民收入和消费能力 逐步提升。 政务需求已降至谷底，商务需求有 望改善，个人消费崛起并成为白酒 消费主力。受益产品结构升级和核 心产品提价， 毛利率持续上移+费用 率稳步下行，驱动盈利能力快速提 升。 15年8月初， 高端白酒首次迎来提价， 五粮液和茅台价格涨幅近一成，高端 白酒业绩回升，其他酒企纷纷效仿提 价填补空白

23、价格带。 资料来源：华夏酒报，中国产业信息网，新浪财经，天风证券研究所 从古至今，谁是皇冠上的明珠一直是行业参与者竞相追逐的目标。白酒龙头从建国至今经 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 6 历过数次变换：从建国初期的泸州老窖，到 80 年代的山西汾酒、21 世纪初的五粮液，再 到现在的贵州茅台，龙头易主表现的是行业内在驱动逻辑的变化，与我们在 2020 年度策 略报告消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线中构建的“中国百年消 费时钟”理论（以下简称“消费时钟” ）相吻合。而当前在消费时钟的第三阶段，高端白 酒有望率先走出周期的宿命，乘消费升级之春风，走出量价齐升的发

24、展道路。 图图 1：中国白酒行业龙头更迭史中国白酒行业龙头更迭史 资料来源：Wind，山西文博会，和讯网，天风证券研究所 消费在供给和需求轮流主导的背景下，呈现出不同的消费趋势，依次为物质匮乏时代 （1950-1985） 、品牌化阶段（1985-2015） 、消费升级阶段（2015-2035）和专属消费时代 （2035-2050） ，目前我国正处于消费升级初级阶段（具体分析请参看 2020 天风食品饮料 策略报告消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线 ） 。白酒行业龙头的诞 生基本上也是遵循了消费的发展趋势，梳理之后对当前龙头未来的走向会有更加清晰的认 识和判断。 图图 2：中国消费

25、百年时钟中国消费百年时钟 资料来源：天风证券研究所 1.1. 物质匮乏成就泸州老窖龙头地位物质匮乏成就泸州老窖龙头地位 消费时钟第一阶段（消费时钟第一阶段（1950-1985） ，） ，35 年，物质匮乏阶段，产品无差别需求无差别。年，物质匮乏阶段，产品无差别需求无差别。这 一阶段由供给决定消费， “重积累，轻消费” ，可以分为两个部分，一是统购统销的计划经 济时代，二是改革开放初期的市场经济时代。无论是计划经济还是改革开放初期，由于生 产力水平落后、物质匮乏，其消费方式均由供给决定，大众的真实需求被隐藏。基于当时 薄弱的经济基础和国际环境的压力，使经济体制中产生强烈重积累和低消费冲动，生产上

26、 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 7 老窖老窖凭借凭借浓香技术优势，解决了物质匮乏的痛点，成就其龙头地位。浓香技术优势，解决了物质匮乏的痛点，成就其龙头地位。在计划经济体制下， 泸州老窖同当时所有生产单位一样，处于卖方市场地位，购酒都是凭酒票，泸州老窖的酒 票更是因为一票难求被亲切地称作“老县长” ，也就是最起码要县长批条才能买得到。老 窖之所以能够有此成就，一方面凭借其浓香工艺，既解决了粮食短缺的问题，又解决了饮 酒问题，使得老窖在物质匮乏的时代能够将浓香技术输出；另一方面，老窖作为国企，得 到了国家的支持，在 1952 年泸州老窖特曲就被国家确定为浓香型白酒的典型性代表，同 时也成为了我国第一个