1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 碳纤维乘风而起，助力神鹰搏击长空 Table_Title2 中复神鹰(688295)Table_Summary 主要观点主要观点:碳纤维需求多点爆发，国内市场供不应求碳纤维需求多点爆发，国内市场供不应求 受益于国外碳纤维进口限制和风电装机潮的加持，2020 年以来国内市场需求持续旺盛，当前碳纤维海外进口占比仍超过50%，国产替代空间巨大。据赛奥碳纤维数据，2021 年中国碳纤维的总需求为 6.2 万吨，同比增长 27.7%，其中国产纤维供应量 2.9 万吨，占总需求的 46.9%，同比增长 58.1%。受益于国产大飞机量产及风光储

2、等领域的需求继续攀升，国内碳纤维市场空间也将持续打开，赛奥预计 2025 年国内碳纤维需求量 15.92 万吨，2021-2025 年 4 年 CAGR26.40%，其中国产碳纤维 9.72 万吨，占比达 61.01%。业绩增速显著，产品结构优化提升盈利水平业绩增速显著，产品结构优化提升盈利水平 2018 年以来公司营业收入持续增长，归母净利润也实现快速提升。2021 年公司实现营业收入 11.73 亿元，同比增长120.44%，实现归母净利润 2.79 亿元，同比大幅增长227.01%；2021 年上半年公司航天航空用碳纤维销售占比由2018 年的 2.6%提升至 13.9%；销售毛利率由

3、2018 年的 11.48%升至 2022Q3 的 47.98%，同比+36.50pct；净利率由 2018 年的-7.95%大幅转正至 2022Q3 的 29.17%，同比+37.12pct。此外，2022 年前三季度公司实现营业收入 14.52 亿，同比上升106.12%，超过 2021 年全年水平，实现归母净利润 4.23 亿元，同比增长 112.09%。产品结构的持续优化显著增厚公司利润。国内民用碳纤维龙头，干喷湿纺产品国内民用碳纤维龙头，干喷湿纺产品性能优异成性能优异成本低廉本低廉 公司碳纤维产能和产量均位居国内前列。截止 2022 年 6 月，公司产能 1.45 万吨/年，扩产项目

4、西宁二期预计于 2023 年上半年全面投产，届时产能将达 2.85 万吨/年。2020 年公司碳纤维产量 3777 吨，占国内产量达 20.98%。从下游来看，公司高性能碳纤维产品在国内碳/碳复材、储氢气瓶的国内市占率分别为 60%、80%。据公司公告，预计2023 年公司产品在国内风光氢下游应用市场占比约 40-50%，销量合计超过 1 万吨。与湿法纺丝相比干湿法纺丝可以进行高倍的喷丝头拉伸，纺丝速度是湿法的 3-4 倍，明显提高生产效率的同时降低了成本，目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主。公司在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，公司现原丝制备单线规模达 5

5、000 吨/年、碳纤 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：46.85 Table_Basedata 股票代码：股票代码：688295 52 周最高价/最低价：52.72/26.06 总市值总市值(亿亿)421.65 自由流通市值(亿)34.07 自由流通股数(百万)72.72 Table_Pic Table_Author 分析师：杨伟分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S07 联系电话：分析师：郁晾分析师：郁晾 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：-26%-12%1%14%

6、27%41%2022/042022/072022/10相对股价%中复神鹰沪深300Table_Date 2022 年 11 月 15 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 维单线规模达 3000 吨/年，为目前全球单线产能最大的高性能碳纤维生产线。产品对标国际产品对标国际领先企业，领先企业，有望率先实现国产替代有望率先实现国产替代 公司现有产品已实现了对国际龙头东丽 T700 级、T800 级、T1000 级的高强型、高强中模型、高强高模型等类别碳纤维的品种覆盖。预计随着募投项目陆续投产，公司凭借业内先

7、进干喷湿纺技术和低成本优势，在进口受限和市场供不应求的态势下，有望率先实现国产替代。此外，公司目前正加大航天航空和军用产品研发力度，未来相关产品有望贡献新增量。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 21.81/30.98/43.22亿元，归母净利润分别为 5.99/8.78/12.23 亿元，EPS 分别为 0.67/0.98/1.36 元。对应 2022 年 11 月 14 日收盘价46.85 元，PE 分别为 70/48/34 倍。受“双碳”政策驱动，碳纤维下游市场尤其是风光储领域需求旺盛，预计未来随着上游原材料价格回落，公司碳纤维生产成本有

8、望继续下降；同时随着公司西宁二期募投项目和航天航空高性能碳纤维及原丝项目投产，公司将实现高端产品结构优化，毛利率有望持续增长，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动加剧、风电行业装机不及预期、扩产不及预期的风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)532 1,173 2,181 3,098 4,322 YoY（%）28.2%120.4%85.9%42.0%39.5%归母净利润(百万元)85 27

9、9 599 878 1,223 YoY（%）225.9%227.0%114.9%46.6%39.2%毛利率（%）43.0%41.6%45.3%45.3%44.7%每股收益（元）0.14 0.35 0.67 0.98 1.36 ROE 8.9%22.6%13.0%16.0%18.2%市盈率 334.64 133.86 70.39 48.00 34.48 PZbWkWlYfWhZnNWYlWtU7N8QaQtRoOpNoMjMrQqRiNqRrP8OrRvMMYpNpNxNtOtM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.碳纤维领域龙头，聚焦优异性能

10、高端产品.5 2.碳纤维市场强劲增长，多点发力引领需求攀升.8 2.1.进口受限叠加风电装机潮，国内市场供不应求.12 2.2.国家战略新材料，多项政策激发市场活力.13 2.3.性能+应用+政策，三方发力扩大市场规模.14 2.4.国产替代打开成长空间，碳纤维厂商纷纷扩产.20 3.公司在国内技术领先，受益国产替代趋势.22 3.1.国内先进工艺率先突破，技术优势明显.22 3.2.对标国际领先企业，高强高模品种全覆盖.24 3.3.规模效应显著，力争打造行业标杆.25 4.投资建议与盈利预测.26 4.1.收入拆分.27 4.2.可比公司估值.28 4.3.投资建议.28 5.风险提示.2

11、9 图表目录 图 1 中复神鹰以及相关企业股权结构图.5 图 2 公司发展历程.6 图 3 公司 SYT 系列产品.6 图 4 公司 SYM 系列产品.6 图 5 公司营业收入情况（百万元；%）.7 图 6 公司归母净利润（百万元；%）.7 图 7 公司主营产品收入情况（百万元）.7 图 8 2021 年 H1 公司主营产品收入占比（%）.7 图 9 公司主营产品单价（元/千克）.8 图 10 高端产品占比及整体毛利率变化情况（%）.8 图 11 公司盈利水平（%）盈利一般指利润，毛利率净利率是盈利水平的表现.8 图 12 公司各项费用率（%）.8 图 13 碳纤维主要下游领域.9 图 14

12、各种材质碳纤维主要性能.10 图 15 各类型碳纤维市场份额.10 图 16 聚丙烯腈基碳纤维生产工艺示意图.11 图 17 湿法纺丝示意图.11 图 18 干喷湿纺示意图.11 图 19 全球碳纤维需求量（万吨；%）.12 图 20 2021 年全球碳纤维需求结构（%）.12 图 21 中国碳纤维总需求（万吨）.13 图 22 2021 年中国碳纤维需求运用（%）.13 图 23 2021 年中国/全球碳纤维运用对比（万吨）.14 图 24 全球碳纤维复合材料产品市场增长.14 图 25 航空航天碳纤维需求趋势（万吨；%）.15 图 26 2021 年航空航天碳纤维分市场需求（%）.15 图

13、 27 中国累计风电装机量（GW；%）.15 图 28 中国海上风电装机量（GW；%）.15 图 29 风电叶片的现代设计.16 图 30 风电叶片碳纤维需求趋势（万吨；%）.16 图 31 体育休闲碳纤维需求趋势（万吨；%）.17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 32 2021 年体育休闲碳纤维分市场需求（%）.17 图 33 汽车碳纤维需求趋势（万吨；%）.18 图 34 宝马 I 系列碳纤维乘客舱.18 图 35 碳纤维复合材料电池箱.18 图 36 钢与碳纤维/环氧树脂复合材料对比.18 图 37 碳纤维复合材料材质高压储氢瓶剖视图.19

14、图 38 70MPa 碳纤维 IV 型高压储氢瓶成本构成.19 图 39 碳/碳复合材料刹车片.20 图 40 碳/碳复合材料坩埚.20 图 41 碳/碳复合材料需求趋势（万吨；%）.20 图 42 全国硅片产量（GW；%）.20 图 43 2021 年中国碳纤维需求来源（%）.21 图 44 2021 年中国碳纤维产能布局.21 图 45 湿法纺丝碳纤维表面形态.23 图 46 干喷湿纺碳纤维表面形态.23 图 47 公司碳纤维产品的产销情况（吨；%）.26 图 48 公司单位成本（元/公斤）.26 表 1 碳纤维的性能特点.9 表 2 卓尔泰克大丝束碳纤维 PANEX33-0048 与东丽

15、小丝束碳纤维 T300-12000 对比.10 表 3 部分碳纤维产业发展政策.13 表 4 碳纤维风电叶片应用实例.16 表 5 储氢瓶组类别.19 表 6 国内厂家产能建设情况（吨）.22 表 7 公司与同行业可比公司技术水平对比.23 表 8 公司先进工艺概览.23 表 9 公司与日本东丽的力学性能指标对比.24 表 10 公司与国内同业竞争对手产品的力学性能指标对比.25 表 11 公司与国内同业竞争对手产销量对比（2020 年）.25 表 12 公司本次募投项目.26 表 13 收入拆分与盈利预测.27 表 14 可比公司估值表.28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报

16、告尾部的重要法律声明 5 1.碳纤维领域龙头，聚焦优异性能高端产品碳纤维领域龙头，聚焦优异性能高端产品 中复神鹰碳纤维股份有限公司（688295）成立于 2006 年，是一家集碳纤维及复合材料研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业，下设 3 家全资子企业，分别为江苏中复神鹰碳纤维工程中心有限公司、中复神鹰碳纤维西宁有限公司、中复神鹰（上海）科技有限公司（在建）。目前建有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居国内首位。公司率先打破了国外高性能碳纤维垄断的市场格局，目前公司产品广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域，极大地促进了国内碳纤维复合材料产业的

17、发展。中国建材集团通过中联投、中国复材合计控制中复神鹰 57.27%的股权，为公司实际控制人。图 1 中复神鹰以及相关企业股权结构图 公司于 2013 年在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，成为全球第三家实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化的企业。基于成熟的干喷湿纺产业化技术体系，公司实现了高性能碳纤维规模化生产和批量供应市场。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司发展历程 自 2006 年进入碳纤维行业以来，经过十余年的发展，中复神鹰已成长为国内碳纤维行业的龙头企业。伴随产品的技术升级

18、及品质提升，公司目前产品以 T700 级、T800 级干喷湿纺碳纤维为主，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维战略材料，满足下游对高端原料的需求。图 3 公司 SYT 系列产品 图 4 公司 SYM 系列产品 2018 年以来公司营业收入持续增长，归母净利润也实现快速提升。2021 年公司实现营业收入 11.73 亿元，同比增长 120.44%，实现归母净利润 2.79亿元，同比大幅增长 227.01%；2022 年 1-9 月由于碳纤维价格提升，国内碳纤维需求持续增长等原因，证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 公司实现营业收入 14.52

19、 亿，同比上升 106.12%，超过 2021年全年水平，实现归母净利润 4.23 亿元，同比增长 112.09%。公司扩大对风电叶片、碳/碳复合材料和航空航天等领域的生产和销售力度，实现产品结构持续优化，向高端产品更多覆盖。2021 年上半年公司的碳/碳复合材料和航空航天产品收入占比已超过往年水平，分别为 14%和 22.4%。未来预计公司将持续保持国内碳纤维行业领先优势，成为航空航天领域的主力供应商，成为风电叶片、压力容器、碳/碳复材和轨道交通等工业高端领域的最大供应商。图 5 公司营业收入情况（百万元；%）图 6 公司归母净利润（百万元；%）图 7 公司主营产品收入情况（百万元）图 8

20、2021 年 H1 公司主营产品收入占比（%）航空航天用碳纤维单价远高于其他领域，公司通过优化产品结构持续提升公司产品附加值和利润水平。2021 年上半年航天航空用碳纤维单价为 227.7 元/kg，相对售价均值高 42.28 元/kg，占比由 2018 年的 2.6%提升至 13.9%。公司销售毛利率由 2018年的 11.48%升至 2022Q3 的 47.98%，同比+36.50pct；净利率由 2018 年的-7.95%大幅转正至 2022Q3 的 29.17%，同比+37.12pct。0%50%100%150%05000200212022Q

21、3营业收入Yoy0%50%100%150%200%250%-00400500200212022Q3归母净利润Yoy020040060020021H1航空航天风电叶片体育休闲压力容器碳/碳复合材料交通建设其他领域14.0%15.0%27.1%10.5%22.4%8.0%3.0%航空航天风电叶片体育休闲压力容器碳/碳复合材料交通建设其他领域 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 此外公司积极控制期间费用，有效实现成本优化。2022Q3 公司期间费用率为8.86%，较2018年下降13.32pct。

22、未来公司将依托在市场规模方面具有的领先优势，扩大军品航空航天类碳纤维产能，伴随原料丙烯腈价格回落至正常水平和期间费用率进一步控制，公司毛利率有望持续提升。图 9 公司主营产品单价（元/千克）图 10 高端产品占比及整体毛利率变化情况（%）图 11 公司盈利水平（%）图 12 公司各项费用率（%）2.碳纤维碳纤维市场强劲增长，多点发力引领需求攀升市场强劲增长，多点发力引领需求攀升 碳纤维是由聚丙烯腈（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高

23、的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料不可替代的优良性能。800020021H1航空航天风电叶片体育休闲压力容器碳/碳复合材料交通建设其他领域0%20%40%60%0%10%20%30%20021H1毛利率（右）航空航天风电叶片碳/碳复合材料0%5%10%15%20%25%200212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20021

24、2022Q3ROE净利率毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 13 碳纤维主要下游领域 表 1 碳纤维的性能特点 性能特点性能特点 简介简介 强度高 抗拉强度在3500MPa以上 模量高 弹性模量在230GPa以上 密度小，比强度高 密度是钢的1/4，是铝合金的1/2 比强度比钢大16倍，比铝合金大12倍 耐超高温 在非氧化气氛条件下，可在2000时使用，在3000的高 温下部熔融软化 耐低温 在-180低温下，钢铁变得比玻璃脆，而碳纤维依旧具有弹 性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂 金，同时拥有较好的耐

25、油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数 大 可以耐急冷急热，即使从3000的高温突然降到室温也不 会炸裂 碳纤维的原丝主要有聚丙烯腈原丝、沥青纤维和粘胶丝，由这三大类原丝生产出的碳纤维分别称为聚丙烯腈基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维。其中，聚丙烯腈基碳纤维由于生产工艺相对简单，产品力学性能优异，用途广泛，自 20 世纪 60 年代问世以来，迅速占据主流地位，占碳纤维总量的 90%以上。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 14 各种材质碳纤维主要性能 图 15 各类型碳纤维市场份额 种类 抗拉强度/MPa 抗拉模量/GPa 密度/(g.cm-3)断

26、后延伸率/%聚丙烯腈碳纤维 3500 230 1.76-1.94 0.6-1.2 沥青碳纤维 1600 379 1.7 1 黏胶碳纤维 2100-2800 414-552 2 0.7 资料来源：大小丝束碳纤维性能评价与研究，华西证券研究所 按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两个类别。小丝束一般是指丝束规格为 1-24K 的碳纤维，大丝束一般是指丝束规格48K 的碳纤维。小丝束碳纤维力学性能优异，拉伸强度为 3500-7000MPa、拉伸模量为 230-680GPa，主要应用于航空航天领域；大丝束碳纤维拉伸强度为 3500-5000MPa、拉伸模量为 230-290GPa，主

27、要应用在汽车、风电叶片、能源建筑和体育用品等。表 2 卓尔泰克大丝束碳纤维 PANEX33-0048 与东丽小丝束碳纤维 T300-12000 对比 类别类别 PANEX33PANEX33-00480048 T300T 拉伸强度/MPa 3600 3530 拉伸模量/GPa 228 230 密度/(gcm-3)1.78 1.76 比强度10-7/(m2s-2)2.03 2 比模量10-9/(m2s-2)1.28 1.28 价格/($kg-1)17.64 33.07 资料来源：大丝束碳纤维产业发展现状及面临的问题，华西证券研究所 聚丙烯腈基碳纤维的生产主要分为两步，第

28、一步是聚丙烯腈通过聚合、纺丝形成碳纤维原丝，第二步是原丝经过整理后，送入氧化炉制得预氧化纤维（俗称预氧丝），预氧丝进入碳化炉制得碳纤维，碳纤维经表面处理、上浆即可得到碳纤维产品。91%8%1%聚丙烯腈碳纤维沥青碳纤维粘胶碳纤维 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 16 聚丙烯腈基碳纤维生产工艺示意图 聚丙烯腈基碳纤维原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除，从而造成碳纤维力学性能的下降。聚丙烯腈基碳纤维原丝的生产过程为将丙烯腈单体聚合制成纺丝原液，然后纺丝成型。按照纺丝工艺，可以分为

29、湿法和干喷湿纺法。其中，纺丝工艺的选择及控制为稳定生产高性能原丝的关键因素。湿法纺丝是聚合物纺丝溶液经喷丝板上的喷丝孔挤出细流，直接进入凝固浴成条的纺丝方法。该方法是目前聚丙烯腈基碳纤维生产中应用最广泛的方法。干喷湿纺纺丝工艺是纺丝溶液经喷丝孔挤出细流之后，先经过空气层，后进入凝固浴形成丝条的纺丝方法。干喷湿法纺出的碳纤维密度较高，表面光滑，世界上高端牌号碳纤维主要采用干喷湿纺技术生产，。图 17 湿法纺丝示意图 图 18 干喷湿纺示意图 由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。日本东丽公司生产 T700S、T800S、T1000 等型号碳纤维采用的就是干

30、喷湿纺工艺。国外其他企业如三菱丽阳、韩国晓星、赫氏等也掌握了此种纺丝工艺。中复神 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 鹰为我国第一家攻克干喷湿纺工艺难题的碳纤维企业，公司生产的 SYT45 碳纤维各项指标均达到 GQ4522 标准，取得良好的效果。2.1.进口受限叠加风电装机进口受限叠加风电装机潮潮，国内市场供不应求，国内市场供不应求 据2021 年全球碳纤维复合材料市场报告的数据统计，全球碳纤维需求量持续增长。2020-2021 年由于新冠疫情影响，民航市场需求巨幅萎缩，但在风电、压力容器市场强劲增长补充下，全年碳纤维需求不降反升，2021 年全球碳纤

31、维的需求量为 11.80 万吨，同比增长 10.38%。未来随着疫情复苏、经济企稳及全球“碳中和”驱动下，碳纤维的需求增长率有望恢复原有水平，预计到 2025 年全球碳纤维需求量20 万吨，2021-2025 年 4 年 CAGR14.10%。图 19 全球碳纤维需求量（万吨；%）图 20 2021 年全球碳纤维需求结构（%）国内市场面对国外碳纤维进口限制和风电装机潮的加持，2021 年延续供不应求的态势。据赛奥碳纤维数据，2021 年中国碳纤维的总需求为 6.24 万吨，同比增长27.69%，其中进口量为 3.03 万吨，占总需求的 62.00%，同比增长 26.1%；国产纤维供应量仅为 2

32、.93 万吨，占总需求的 46.89%，同比增长 57.73%，国产替代空间较大，预计 2025 年国内碳纤维需求量达 15.92 万吨，2021-2025 年 4 年 CAGR26.40%，其中国产碳纤维 9.72 万吨，占比达 61.01%。由于较多国产碳纤维企业尚未实现关键技术的突破，生产线运行及产品质量不稳定，所以国产碳纤维行业长期存在“有产能，无产量”的现象，目前碳纤维市场仍处于供不应求的状态。伴随海外公司限制碳纤维对国内出口以及国内碳纤维需求量持续上升，我国碳纤维供需缺口将持续扩大，为国内碳纤维企业带来巨大成长空间。0%5%10%15%20%0510152025全球 需求量全球 Y

33、oy14%28%16%8%9%9%7%4%2%1%1%1%航空航天风电叶片体育休闲汽车压力容器混配模成型碳碳复材建筑电子电气 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 21 中国碳纤维总需求（万吨）图 22 2021 年中国碳纤维需求运用（%）2.2.国家战略新材料，多项政策激发市场活力国家战略新材料，多项政策激发市场活力 近年来，国家及地方政府出台了一系列关于碳纤维及碳纤维复合材料的产业支持政策，持续引导并进一步提升碳纤维材料重点品种的关键生产和应用技术，促进碳纤维及其复合材料的开发，提升行业产业化水平，推进产能的提升，并进一步拓展碳纤维材料的应用领域。

34、2020 年年底国家提出的“碳达峰、碳中和”发展目标，将极大刺激风电、光伏、氢能等再生或新能源的发展，这不仅会激发对轻量化结构的需求，也会刺激诸多功能性的需求。国家政策和行业政策的推出，对促进我国碳纤维及其复合材料的创新、产业化推广以及产能提升提供了强有力的政策支持和良好的政策环境，持续推动我国碳纤维市场的蓬勃发展。表 3 部分碳纤维产业发展政策 政策名称政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 江苏省“十四五”科技创新规划 江苏省科技厅 2021.9 将以提升高强碳纤维技术成熟度为主要方向，重点支持优化聚丙烯腈原丝提纯、连续聚合、纺丝等关键工艺，开展高强高模碳纤维制备技

35、术研发及规模量产，加快推进高强高模碳纤维的更新迭代。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景 目标纲要 十三届全国人大四次会议 2021.3 加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用。重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）工信部 2019.11 将应用于航空、航天、轨道交通、海工、风电装备、压力容器等领域的高强型、高强中模型、高模型等碳纤维列入关键战略材料。战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018.11 将高性能碳纤维及制品制造列入战略;将高强碳纤维、高强中模碳纤维、高模碳纤维、高强高模碳纤维、碳纤维织物预制体、碳纤维预制体等列入重点产品和服

36、务。增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）国家发改委 2017.11 解决碳纤维的重大科学问题和技术难关，突破碳纤维制备与应用的关键共性技术，提升碳纤维复合材料的保障能力和国际竞争力。0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618国产进口Yoy3%36%28%3%5%5%11%4%2%1%1%2%航空航天风电叶片体育休闲汽车压力容器混配模成型碳碳复材建筑电子电气 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016.12 加强新材料产业上下游协作配套，在碳纤维复合材料等

37、领域开展协同应用试点示范，搭建协同应用平台。2.3.性能性能+应用应用+政策，三方发力扩大市场规模政策，三方发力扩大市场规模 基于碳纤维优异的性能和广泛的应用场景，伴随政策的强力加持，下游多个领域持续为碳纤维市场赋能。2019 年以来我国风电叶片领域快速增长，到 2021 年国内风电叶片领域碳纤维应用占全球的 68.2%。与国外相比，国产碳纤维在航空航天、压力容器、碳/碳复合材料等高附加值领域的应用前景更为广阔。到 2021 年，碳/碳复材（包含耐火保温毡）已经迅速跃升为我国第三大应用市场，随着技术的进步和企业各领域项目的投产，碳纤维所有细分市场均具有巨大增长潜力。图 23 2021 年中国/

38、全球碳纤维运用对比（万吨）图 24 全球碳纤维复合材料产品市场增长 2.3.1.航空航天市场逐步复苏，加速拥抱自主碳纤维航空航天市场逐步复苏，加速拥抱自主碳纤维 从全球范围看，航空航天一直是碳纤维及其复材的重点应用领域。然而，据全球航空分析公司 Cirium(睿思誉)发布的 2021 航空洞察报告，2021 年全球航空客运量较 2020 年仅上升了 6%，赛奥碳纤维综合判断航空航天用碳纤维基本与去年同期持平，需求量仅为 1.65 万吨。如果从全球碳纤维应用市场的整体发展趋势看，虽然这两年受疫情重挫，但航空航天市场未来的生命力依然旺盛，主要市场分布在商用民航飞机；预计到 2024 年，民用航空市

39、场对碳纤维的需求量可恢复到 2019 年的水平。-0.50.51.52.53.5全球中国 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 25 航空航天碳纤维需求趋势（万吨；%）图 26 2021 年航空航天碳纤维分市场需求（%）2.3.2.风电“深海化”和“大型化”，碳纤维市场风电“深海化”和“大型化”，碳纤维市场需求激增需求激增 作为我国能源结构转型、实现“双碳”政策的重要战略支撑，风电装机规模持续高速增长。据 GWEC全球风能报告 2022的数据及预测，2021 年中国风电装机量约为 328GW，2016-2021 年五年 CAGR 达 19.9%。预计到

40、 2026 年我国累计风电装机量将达596GW，2021-2026 年 5 年 CAGR12.66%。随着海上风电技术的发展，其成本正在逐步下降，加上深海风电资源的充裕，使得海上风电从近海、浅海逐渐向远海、深海过渡。截至 2021 年末，我国海上风电新增装机达 16.9GW，累计装机 26.4GW，同比增长193.11%。据不完全统计，沿海省市“十四五”时期海上风电规划接近 200GW，预计2026 年我国海上风电装机规模将超过 88GW，2021-2026 年 5 年 CAGR28.21%。图 27 中国累计风电装机量（GW；%）图 28 中国海上风电装机量（GW；%）除了“走向深海”，大型

41、化也是当前风电的主要发展趋势，碳纤维复合材料作为一种高刚性的轻质材料，它的应用将紧随大型化步伐。风电叶片通常制造中使用玻璃纤维增强复合材料，但这种材料越来越难以解决尺寸增大带来的刚性不足的问题。而-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.53需求量（万吨）Yoy1.8%35.3%12.8%3.0%21.0%9.1%15.8%1.2%航天商用飞机公务机通用飞机无人机直升机军用飞机飞行汽车0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700装机量（GW）Yoy0%50%100%150%200%250%020406080100装机量（GW）

42、Yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 碳纤维密度比玻璃纤维小约30%，强度大40%以上，模量高38倍，是典型的高比模、高比强材料。国内外许多大的主机厂或叶片厂都已经在风电叶片中使用碳纤维复合材料，应用在风轮直径超过 100m 风电机组上，主要应用部位是主梁帽。表 4 碳纤维风电叶片应用实例 公司公司 叶片尺寸叶片尺寸/m/m 机组功率机组功率/MW/MW 碳纤维应用部位碳纤维应用部位 Gemesa 42.5 44 62.5 2 2 4.5 梁帽 Vestas 44、57.6 3 梁帽 GE 48.5 3 梁帽 NEG Micon 40 1.5 梁帽

43、 西门子 75 6 梁帽 中材叶片 56.4 3 梁帽 资料来源：碳纤维在风电叶片中的应用进展，华西证券研究所 随着国际风电主机厂将碳纤维拉挤板代工由欧洲转向国内，在降本增效的态势下，风电叶片企业将越来越多把目光转向国内优秀的碳纤维生产企业。据赛奥碳纤维统计，2021 年全球风电叶片领域碳纤维需求量为 3.3 万吨，同比增长 7.84%，2016-2021 年五年 CAGR 达 11.1%。预计 2022 年风电领域的碳纤维应用占比将进一步提升，碳纤维需求增长率将保持在 25%以上水平，2025 年全球风电叶片碳纤维需求有望达到 8.06万吨。目前风电叶片市场碳纤维需求主要以国内外产品为主，用

44、量大但对价格敏感度较高，未来随着企业对成本的控制，将考虑寻求更多的国内企业合作，有益于增大国内企业市场份额。图 29 风电叶片的现代设计 图 30 风电叶片碳纤维需求趋势（万吨；%）资料来源：碳纤维及其复合材料在主要应用领域的突破方向与技术进展，华西证券研究所 2.3.3.疫情出行需求萎缩，个人疫情出行需求萎缩，个人体育休闲体育休闲器材逆势而行器材逆势而行 0%20%40%60%80%100%0246810需求量（万吨）Yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 随着大众对“绿色出行”理念的追求和“全民健身”口号的落实，体育休闲用品市场将实现较大提升，推

45、动上游材料碳纤维需求增长。在疫情的影响下，群体运动的碳纤维器材的产量有较大幅度的下滑，而个人体育休闲的器材反而上升，包括高尔夫球杆、自行车及钓鱼竿等。以自行车市场为例，2021 年，在奥运经济带动下，国内运动自行车消费有较大幅度增长。在绿色经济的引导下，电助力自行车在国际市场受追捧的同时，国内市场前景也被看好，有更多的企业尝试增加内销新产品投放，通过创造新供给引领新消费。据中自协统计，2021 年，全国自行车制造业主要产品中，两轮脚踏自行车完成产量 5978.18 万辆，同比增长 7.88%；电动自行车完成产量3590.25 万辆，同比增长 21.04%。随着疫情复苏和全民健身热情的上升，下游

46、体育休闲市场需求上扬将带动碳纤维需求增长。图 31 体育休闲碳纤维需求趋势（万吨；%）图 32 2021 年体育休闲碳纤维分市场需求（%）2.3.4.汽车需求与日攀升，车身电池轻量化汽车需求与日攀升，车身电池轻量化 汽车的轻量化，是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车总重量，从而提高汽车的动力性，以减少燃料消耗，降低排气污染。据全国能源信息平台，碳纤维复合材料、铝镁合金、先进高强度钢是目前车企探索的三大方向，这三种材料替代当前的主流材料低碳钢，可分别减重 60%、40%、25%，因此碳纤维材料是汽车轻量化的最佳之选。赛奥碳纤维指出，2021 年的碳纤维汽车市场需求为 0.95

47、万吨，同比下降 24.00%，主要原因是在量产车上应用碳纤维材料步伐最快的厂商之一宝马公司先后停产了复合材料车型 I8、I3。我们预计随着疫情复苏，汽车产业复工复产步伐加快，全球汽车生产量将逐渐恢复并带动车身碳纤维材料市场增长。0%5%10%15%20%25%00.511.522.5需求量（万吨）Yoy5.9%3.2%22.2%11.4%19.5%35.1%2.7%曲棍球杆滑雪杆高尔夫球拍自行车钓鱼竿其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 33 汽车碳纤维需求趋势（万吨；%）图 34 宝马 I 系列碳纤维乘客舱 在汽车动力电池领域，作为电动汽车的重

48、要动力部件，传统电池箱体采用的是金属材质，会加大新能源汽车的自重，降低汽车续航能力。碳纤维复合材料轻质高强，用于制作汽车电池箱体轻量化效果明显。以博实为某汽车品牌定制的碳纤维汽车电池箱体为例，与原金属材质箱体比较，质量减少了 60%，这对于降低汽车能耗、增加续航能力有着很好的提升作用。我们预计随着电动汽车逐渐替代燃油车，运用于动力电池领域的碳纤维需求将随之增长。图 35 碳纤维复合材料电池箱 图 36 钢与碳纤维/环氧树脂复合材料对比 材质 Q235 钢 碳纤维/环氧树脂复合材料 最大应力/MPa 73.1 81 最大变形/mm 1.22 1.63 电池箱质量/kg 35.2 12.4 减轻质

49、量/%0.64-资料来源：碳纤维环氧树脂复合材料电池箱的轻量化研究，华西证券研究所 2.3.5.氢燃料市场一片蓝海，构筑移动氢燃料市场一片蓝海，构筑移动出行出行新场景新场景 碳纤维缠绕高压氢瓶的开发应用，实现了高压气态储氢由固定式应用向车载储氢应用的转变。目前储氢技术主要包括高压气态储氢、低温液态储氢、固体储氢和有机液体储氢。高压气态储氢具有充放氢速度快、容器结构简单等优点，是现阶段主要的储氢方式，分为高压氢瓶和高压容器两大类。其中钢质氢瓶和钢质压力容器技术最为成熟，成本较低。目前 20MPa 钢质氢瓶已得到了广泛的工业应用，并与 45MPa 钢质氢瓶、98MPa 钢带缠绕式压力容器组合应用于

50、加氢站中。当前 70MPa 碳纤维缠绕型瓶-30%-20%-10%0%10%20%00.511.5需求量（万吨）Yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 已是国外燃料电池乘用车车载储氢的主流技术，而 35MPa 碳纤维缠绕型瓶目前仍是我国燃料电池商用车的车载储氢方式，仅少量 70MPa 碳纤维缠绕型瓶用于我国燃料电池乘用车中。表 5 储氢瓶组类别 类型类型 型瓶型瓶 型瓶型瓶 型瓶型瓶 型瓶型瓶 材质 铬钼钢 钢制内胆、纤维环向缠绕 铝内胆、纤维全缠绕 塑料内胆、纤维全缠绕 工作压力（MP）17.5-20 26.3-30 30-70 30-70 应用情

51、况 加氢站等固定式储氢应用 国内车载 国际车载 资料来源：中国氢能源及燃料电池产业白皮书，华西证券研究所 储氢瓶由内至外包括内衬材料、过渡层、纤维缠绕层、外保护层、缓冲层。储氢气瓶进行充气的周期可能较长，而氢气在高压下又具有很强的渗透性，所以氢气储罐内衬材料要有良好的阻隔功能，以保证大部分的气体能够储存于容器中。纤维缠绕层中，高强度、高模量的碳纤维材料通过缠绕成型技术而制备的复合材料气瓶不仅结构合理、重量轻，且良好的工艺性和可设计性在储氢气瓶制备上具有广阔的应用空间。碳纤维复合材料的使用可使重量大大低于所有金属压力容器，压力越高，用量更多。以 70MPa 的IV 型高压储氢瓶为例，在储氢瓶成本

52、中碳纤维复合材料占比达 78%，按一瓶 3500 美元来算，碳纤维材料成本占比超过 2700 美元。图 37 碳纤维复合材料材质高压储氢瓶剖视图 图 38 70MPa 碳纤维 IV 型高压储氢瓶成本构成 据赛奥碳纤维预测，2022 年氢燃料电池汽车预计总量能到使用到 2500 吨以上；加上呼吸气瓶及天然气气瓶低速增长，预计碳纤维用量达 3600-3800 吨。2022年 3月23 日，国家发改委发布了氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），明确氢能是战略性新兴产业的重点方向，将着力推动包括储氢在内的氢能产业发展，中国碳纤维气瓶市场在 3-4 年内有望成长为万吨级别的大市场。2.3.6

53、.碳基复合材料性能优异，碳基复合材料性能优异，受益受益光伏装机市场景气光伏装机市场景气 78%1%1%6%8%2%5%碳纤维复合材料氢气组装检查调节器阀门平衡储罐其它系统 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或液相浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。其中，碳/碳复合材料产品具有比重轻、热膨胀系数低、耐高温、耐腐蚀、摩擦系数稳定、导热导电性能好等优良性能，是制造高温热场部件和摩擦部件的最佳候选材料。图 39

54、碳/碳复合材料刹车片 图 40 碳/碳复合材料坩埚 目前碳/碳复合材料主要使用在刹车盘、航天部件、热场部件等领域。得益于“碳达峰、碳中和”政策的刺激，国内光伏市场爆发式增长。据中国光伏行业协会统计，2021 年度全国硅片产量约为 227GW，同比增长 40.7%。制备硅片的容器单晶硅炉内的碳毡功能材料和坩埚、保温桶、护盘等均使用碳/碳复合材料，因而碳/碳复合材料领域的碳纤维需求量也随着硅片增产而上扬。据赛奥碳纤维数据，2021 年全球碳/碳复合材料碳纤维需求量为 0.85 万吨，较 2020 年增长 70%，增长幅度巨大，2016-2021 年五年 CAGR 达 39.7%，预计未来随着光伏装

55、机量的持续提升，碳/碳复材碳纤维需求量有望继续保持 25%以上的增长率。图 41 碳/碳复合材料需求趋势（万吨；%）图 42 全国硅片产量（GW；%）2.4.国产替代打开成长空间，碳纤维厂商纷纷扩产国产替代打开成长空间，碳纤维厂商纷纷扩产 0%50%100%150%200%00.511.522.53需求量（万吨）Yoy0%20%40%60%80%05002000021产量（GW）Yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 2020 年下半以来，日本、美国加强了对碳纤维

56、出口中国的政策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步加大。面对上述新形势，国产碳纤维正处于加速进口替代的机遇期，我们认为未来国产碳纤维在航空航天、压力容器、碳/碳复合材料等高附加值领域的应用前景广阔，拥有持续创新能力和充分产能的企业将在竞争中占得先机。图 43 2021 年中国碳纤维需求来源（%）图 44 2021 年中国碳纤维产能布局 当前国内碳纤维市场竞争格局仍然以国外进口碳纤维为主，主要境外碳纤维企业包括东丽、东邦、三菱丽阳、赫氏、卓尔泰克、西格里等。2021 的产能数据较大，但市场依然紧张，主要原因包括多家企业产能建设完成是在下半年或年底，正常生产时间不足等。受国内碳纤维市场需求快速增

57、长和国外碳纤维供给难度增加的影响，国内碳纤维生产企业扩产意愿强烈并纷纷规划扩产计划，随着国内碳纤维企业的整体产能将进一步释放，将逐渐实现进口替代。48%15%9%7%5%3%4%7%中国日本中国台湾美国其他墨西哥匈牙利韩国26%18%9%8%3%2%2%4%25%1%1%碳谷+宝旌中复神鹰江苏恒神光威复材兰州蓝星上海石化中简科技太钢钢科吉林化纤 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 表 6 国内厂家产能建设情况（吨）公司公司 现有产能现有产能/吨吨 扩产产能扩产产能/吨吨 备注备注 吉林化纤 600+8000 12000 600 吨 1k、2k 两条生产线

58、开车成功；1.2 万吨碳纤维复材项目正在进行设备安装，力争早日达产；持股 49%的吉林宝旌有 8000 吨大丝束产能。光威复材 2655 10000（在建产能5030 吨）其中万吨级碳纤维包头项目一期 4000 吨预计 2023 年上半年建成投产；MJ 系列 30吨/年产能预计年底投产。中复神鹰 14500 14000 公司西宁一期 1.1 万吨项目已全面投产，西宁二期 1.4 万吨项目正在加快建设，预计 2022 年底陆续投产，争取 2023 年上半年能够实现全面投产。上海石化 12000 建设 2 个系列原丝生产线，单系列设计能力 1.2 万吨/年，建设 6 条碳纤维生产线，每条生产线产能

59、 2000 吨/年。一阶段工程国产线预计今年投产，二阶段预计 2024 年投产。中简科技 1100 1500 建设 3,000 吨原丝产能及 1500 吨（12K 规格产品为主）氧化碳化产能，计划建设期为 4 年.恒神股份 5000 20000 一期拟先建设 5000 吨/年产能，建设周期约 20 个月。太钢钢科 2400 兰州蓝星 2000 中油吉化 600 河南永煤 600 合计 40205 69500 3.公司在公司在国内技术领先，国内技术领先，受益受益国产替代趋势国产替代趋势 3.1.国内国内先进先进工艺率先突破工艺率先突破，技术优势明显技术优势明显 目前聚丙烯腈碳纤维原丝制造工艺通常

60、采用湿法纺丝和干喷湿纺工艺。干喷湿纺喷丝头不直接浸入凝固浴，喷头温度可独立的精确控制，原丝结构相比直接进入凝固浴更为均匀致密，同时截面也更容易成圆形，从而提高力学性能。与湿法纺丝相比，干湿法纺丝可以进行高倍的喷丝头拉伸，纺丝速度是湿法的 3-4 倍。公司在国内率先实现了千吨级干喷湿纺关键技术突破，现所有产线均生产干喷湿纺碳纤维。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 45 湿法纺丝碳纤维表面形态 图 46 干喷湿纺碳纤维表面形态 资料来源：大小丝束碳纤维性能评价与研究，华西证券研究所 资料来源：大小丝束碳纤维性能评价与研究，华西证券研究所 相比于湿法工艺

61、，干喷湿纺工艺在高性能小丝束碳纤维生产方面也具有一定成本优势，单位时间内干喷湿纺能纺织更多的丝束，成本更低。目前行业平均原丝生产丙烯腈单耗约为 1.2 吨左右，公司原丝工艺成熟，生产稳定，单耗仅 1.05 吨，已逐渐靠近理论值；预计随着精细化管理的进一步提高，单耗能继续下降。由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。表7 公司与同行业可比公司技术水平对比 公司公司 干喷湿纺技术水平及对应产业化水平的对比干喷湿纺技术水平及对应产业化水平的对比 中复神鹰 在国内率先实现了千吨级干喷湿纺关键技术突破，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，已实现成熟的干喷

62、湿纺碳纤维工业化生产，产品覆盖T700、T800、T1000、M30、M35、M40等级别，报告期内对外销售碳纤维均为干喷湿纺产品。光威复材 2020年度实现了干喷湿纺原丝线全纺位高速运行，对外销售干喷湿纺碳纤维产品主要为T700级别。中简科技 目前规模化生产产品为ZT7系列湿法产品，曾受让取得山西煤化所“干喷湿纺高性能CCF-3制备技术”。恒神股份 已掌握碳纤维原丝干喷湿纺产业化技术，建成年产量达2200吨的干喷湿纺原丝生产线，目前对外销售产品大部分为湿法产品。目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主，中复神鹰已实现成熟的干喷湿纺碳纤维工业化生产。其中：聚合阶段：独立研发干喷湿纺原液

63、聚合配方及大容量 60 立方米专用聚合釜，实现 5000 吨/年 PAN 原液稳定均化制备。纺丝阶段：拥有核心凝固成型技术，高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，实现 PAN 原丝高效制备，纺丝速度 400m/min，单线规模 5000 吨/年。预氧化、碳化阶段：单线规模达到 2000 吨/年。表8 公司先进工艺概览 工艺阶段工艺阶段 具体工艺具体工艺 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 聚合 研发了干喷湿纺纺丝原液聚合物配方和制备技术和大容量60m3专用聚合釜和匹配聚合工艺，实现了s单套5000吨/年PAN原液的稳定化均质化制备。干喷湿纺纺丝 研发

64、了干喷湿纺凝固成型核心技术、高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，成功实现了高取向、低缺陷高品质PAN原丝的高效制备，纺丝速度达到400m/min，单线规模达到5000吨/年。预氧化、碳化 研发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模达到2000吨/年（12K）。3.2.对标国际领先企业，高强高模品种全覆盖对标国际领先企业，高强高模品种全覆盖 碳纤维因其优异的力学性能作为增强材料而广泛应用，因此业内主要采用力学性能进行分类。日本东丽在全球碳纤维行业中具有领先优势，业内一般以日本东丽的产品牌号为基础，将碳纤维产品划定为T3

65、00、T700、T800等不同级别，国内大部分碳纤维厂商在此基础上确定自身的产品牌号。公司依托核心技术形成了丰富的碳纤维产品，产品型号已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标，实现了对高强型、高强中模型、高强高模型等类别碳纤维的品种覆盖。表9 公司与日本东丽的力学性能指标对比 公司碳纤维型号公司碳纤维型号 与日本东丽碳纤维型号的比较与日本东丽碳纤维型号的比较 SYT45 拉伸强度高于T300 SYT45S 拉伸强度大幅高于T300 SYT49 拉伸强度略低于T700S，拉伸模量与T700S相当 SYT49S 拉伸强度与拉伸模量与T700S相当 SYM30 拉伸强度与T700S相当

66、，拉伸模量优于T700S SYM35 拉伸强度高于M35J，拉伸模量与M35J相当 SYM40 拉伸强度高于M40J，拉伸模量与M40J相当 SYT55S 拉伸强度略高于T800S，拉伸模量与T800S相当 SYT65 拉伸强度与拉伸模量与T1000G相当 中复神鹰在国内率先突破T700级、T800级、T1000级干喷湿纺核心技术，有望加速实现国产替代。在同业对比中，中复神鹰、光威复材及恒神股份的碳纤维产品种类基本相当，基本实现了对 T300 级至 T1000 级、M40 级别的产品覆盖，中简科技未生产 T300级产品，各公司具体产品类别及细分程度存在一定差异。光威复材、恒神股份过往以湿法碳纤

67、维为主，近年来逐渐突破了干喷湿纺工艺技术，开发了T700、T800级及T1000级干喷湿纺产品并陆续推出市场，目前已形成批量化的干喷湿纺产品市场销售；中简科技主要生产湿法碳纤维，在 T800 级及以上的同级别产品性能方面，较采用干喷湿纺工艺的同级别产品的拉伸强度方面性能较低。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 表 10 公司与国内同业竞争对手产品的力学性能指标对比 日本东丽日本东丽 中复神鹰中复神鹰 光威复材光威复材 恒神股份恒神股份 中简科技中简科技 牌号牌号 强度强度 （MPaMPa）模量模量 （GPaGPa）牌号牌号 强度强度 （MPaMPa）模量

68、模量 （GPaGPa）牌号牌号 强度强度 （MPaMPa）模量模量 （GPaGPa）牌号牌号 强度强度 （MPaMPa）模量模量 （GPaGPa）牌号牌号 强度强度 （MPaMPa）模量模量 （GPaGPa）T300 3530 230 SYT45 4000 230 TZ300 3530 230 HF10 3850-4200 230-240-T700S 4900 230 SYT45S 4500 230 TZ700S 4900 230 HF20 4450-4600 235-240 ZT7 4,900 SYT49 4700 230 TZ700G 4900 255 HF30 4900-4950 235

69、-245 SYT49S 4900 230 T800S 5880 294 SYT55S 5900 295 TZ800S 5880 294 HF40 5500-5700 295 ZT8 ZT9 5,500 5,800 29010 33010 TZ800H 5490 294 HF40T 6000 295 T1000G 6370 294 SYT65 6400 295 TZ1000G 6370 294 HF50 6500 295 M35J 4510 M35J SYM35 4900 340-M40J 4400 377 SYM40 4700 375 TZ40J 4410 377 HM37 4900-5000

70、 380 ZM40J 4,400 38010 3.3.规模效应显著规模效应显著，力争打造行业标杆，力争打造行业标杆 公司凭借十余年在行业的深耕和技术积淀，成为国内技术领先的碳纤维企业，产量和市占率均在行业内处于领先地位。公司 2020 年碳纤维产量 3777 吨，占国内总碳纤维产量的比例达 20.98%，排名国内碳纤维产量第二位；2020 年碳纤维国内销量3761 吨，市占率达 7.43%。公司产能及产销量水平均居于国内碳纤维企业前列。随着碳纤维应用市场的不断扩展，预计未来市场需求将继续保持增长态势，市场资源将会逐步向具有竞争优势的头部企业倾斜，碳纤维领域的市场集中度将进一步提高。表11 公司

71、与国内同业竞争对手产销量对比（2020年）公司公司 产量（吨）产量（吨）国内国内占比占比 销量（吨）销量（吨）国内国内市场占有率市场占有率 中复神鹰 3777 20.98%3761 7.43%光威复材 1752 9.73%1709 3.50%中简科技 114 0.63%116 0.24%恒神股份 未披露 未披露 未披露 未披露 碳纤维是规模效应明显的生产行业，规模扩张、产能利用率提升后固定成本摊薄及能源使用效率的上升十分明显。根据PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施的相关研究，当碳纤维产能从百吨级扩展到千吨级后，单耗成本下降 50%以上，此外根据公司招股书披露数据，2018-2020 年，在

72、公司没有新大型产线投产背景下，依靠产能利用率上升及技术工艺的成熟，单位折旧成本下降 3 元/公斤（21%），人工成本下降 3 元/公斤（24%），判断公司万吨线投产后，随着产线规模效应提升，上述成本还将继续下降。此外，公司新生产基地位于青海西宁，能源、人力、地价等成本低于华东地区，因此未来公司能源成本也有望进一步下降。假设公司销量 1.45 万吨（接近目前产能满产），并假设 25%所得税率，则公司成本每改善 1 元/公斤，公司利润改善 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 1087.5 万元，相当于 2021 年利润的 3.5%，参考公司 2018-202

73、0 年单位非材料成本降幅，我们认为公司成本改善带动的业绩弹性较为显著。图 47 公司碳纤维产品的产销情况（吨；%）图 48 公司单位成本（元/公斤）据招股说明书，公司募集资金拟建设西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目（年产能 1 万吨）、航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目（年产能 200 吨）、碳纤维航空应用研发及制造项目、补充流动资金，合计投资规模达 31.0 亿元，拟使用募集资金 18.4 亿元。截止 2022 年 6 月公司产能 1.45 万吨/年，此外扩产项目西宁二期预计于 2023 年上半年全面投产，届时产能将达 2.85 万吨/年。公司高性能碳纤维产品在国内碳/碳复材、储氢气瓶

74、的国内市占率分别为 60%、80%。据公司公告，预计2023 年公司产品在国内风光氢下游应用市场占比达 40-50%，销量合计超过 1 万吨。公司航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目计划研发 T1100 级别的航空用高附加值碳纤维产品目前已投产运行。未来预计公司将依托优异的产品质量、充足的产能和优质的服务等优势，在维系原有客户的基础上，集中优势资源，聚焦航空航天等中高端市场，开发大市场、大客户，同时积极拓展质地较好、规模较大的民营企业客户，实现业务稳步增长，有望成为具有全球竞争力的世界一流碳纤维企业。表12 公司本次募投项目 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资规模投资规模（亿）（亿）拟使

75、用募集资金拟使用募集资金（亿）（亿）规划产能规划产能 西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 神鹰西宁 20.6 8.0 一阶段建设产能6000吨，二阶段建设产能4000吨 航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目 中复神鹰 2.3 2.3 年产200 吨中高模碳纤维的生产能力 碳纤维航空应用研发及制造项目 神鹰上海 3.6 3.6 1条100万平方米/年的航空预浸料中试线，1条200万平方米/年的高模预浸料生产线 合计 31.0 18.4 4.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 0%50%100%150%02,0004,0006,00020021H1产能（吨）产量（吨）销

76、量（吨）产能利用率产销率0500201820192020直接材料直接人工制造费用运输费 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 4.1.收入拆分收入拆分 关键假设：关键假设：1 1、产能和销量预测：、产能和销量预测：截至 2022 年中，公司产能为 14500 吨/年，其中包括今年5 月投产的西宁一期 11000 吨/年项目；西宁二期 14000 吨/年项目预计 2023 年投产。我们预计 2022/2023/2024 年公司产能分别为 1.45/2.85/2.85 万吨。公司新建项目将根据聚合、纺丝、碳化线的产能匹配及库存情况分步投产

77、，预计三年西宁一期的利用率分别为 70%、85%、100%，二期利用率为 30%、60%，即 2022/2023/2024 年公司碳纤维销量分别为 11200/16050/22900 吨。2 2、下游产品分布和碳纤维价格预测：、下游产品分布和碳纤维价格预测：截至 2021 年中，公司下游销售数量占比前位分别为风电叶片、体育休闲、压力容器和碳/碳复材。随着公司持续扩大高端碳纤维产品包括航空航天、交通建筑等领域占比，伴随市场对碳纤维需求持续扩大，公司碳 纤 维 产 品 均 价 将 进 一 步 上 升。预 计2022/2023/2024 年 均 价 分 别 为19.09/19.35/20.32 万元

78、/吨。3 3、成本和毛利率预测：、成本和毛利率预测：短期来看，受国内需求增长的影响，公司碳纤维价格将在高位振荡，但目前公司西宁万吨碳纤维项目处于初期产能爬坡阶段，单位成本可能有所增加，前期毛利率增长较慢，后期随着规模效应单位成本将更大幅度下降。因此我们预计 2022/2023/2024 年公司的单吨成本分别下降 1%/2%/3%，碳纤维毛利率分别为 45.43%/45.50%/44.83%。4 4、其他：、其他：公司其他收入占比不变约为 1%，各项费用率保持稳定。表13 收入拆分与盈利预测 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 产能（吨）11

79、500 14500 28500 28500 产量（吨）6510 11200 16050 22900 产能利用率（%）57%77%56%80%销量（吨）6510 11312 16210.5 23129 Yoy（%）73%74%43%43%产销率（%)100%101%101%101%碳纤维销售（分领域）碳纤维销售（分领域）航空航天 数量（吨）749 1471 2432 3469 占比（%）11.50%13.00%15.00%15.00%风电叶片 数量（吨）906 1923 2918 4163 占比（%）13.91%17.00%18.00%18.00%体育休闲 数量（吨）1595 2489 2918

80、 4163 占比（%）24.50%22.00%18.00%18.00%压力容器 数量（吨）356 1584 2756 3932 占比（%）13.02%14.00%17.00%17.00%碳/碳复合材料 数量（吨）686 3054 4053 5782 占比（%）25.07%27.00%25.00%25.00%交通建设 数量（吨）237 679 1070 1527 占比（%）8.67%6.00%6.60%6.60%其他领域 数量（吨）91 113 65 93 占比（%）3.33%1.00%0.40%0.40%碳纤维均价（万元/吨）18.74 19.14 19.09 18.92 证券研究报告|公司深

81、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 碳纤维产品合计碳纤维产品合计 收入（百万元）1163 2159 3067 4279 占比（%）99%99%99%99%成本（百万元）685 1178 1672 2361 毛利润（百万元）479 981 1395 1918 毛利率（%）41.15%45.43%45.50%44.83%其他其他 收入（百万元）10 22 31 43 占比（%）1%1%1%1%成本（百万元）0.50 15 22 30 毛利润（百万元）9.72 7 9 13 毛利率（%）95.12%30%30%30%合计合计 收入（百万元）1173 2181 3098 4322

82、成本（百万元）685 1194 1693 2391 毛利润（百万元）488 988 1405 1931 毛利率（%）41.62%45.28%45.34%44.68%4.2.可比公司估值可比公司估值 可比公司选取同行业的三家公司，包括光威复材（军工领域龙头，民用碳纤维产能较小）、中简科技（受益于军品碳纤维需求扩大）和上海石化（大丝束在建产能较大）。三家公司 2022-2024 年 PE（WIND 一致预期）均值为 42/31/26 倍，我们预计中复神鹰 PE 分别为 70/48/34 倍。公司 2020 年销量位居全国第二，且公司干喷湿纺技术产品性能优异，规模化生产成本有进一步下降空间，业绩增速

83、明显。公司作为民用碳纤维龙头，高性能碳纤维产品在国内碳/碳复材、储氢气瓶的国内市占率分别为60%、80%；此外公司加大高端航天航空领域碳纤维投入，募投项目已建成投产，该部分将为公司业绩带来更大增量，因此给予估值溢价具有合理性。表 14 可比公司估值表 公司名称公司名称 总市值总市值/亿元亿元 EPSEPS PEPE 2022/2022/1111/1414 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光威复材 375.60 1.46 1.90 2.40 2.93 42.18

84、 38.07 30.17 24.77 中简科技 231.08 0.50 1.03 1.56 1.95 61.37 50.82 33.76 26.98 上海石化 338.79 0.19 -0.18 0.08 0.13 -17.22 37.35 24.78 均值 28.78 44.45 33.76 25.51 中复神鹰 421.65 0.35 0.67 0.98 1.36 133.86 70.39 48.00 34.48 4.3.投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 21.81/30.98/43.22 亿元，归母净利润分别为 5.99/8.78/12.23 亿元，EPS

85、 分别为 0.67/0.98/1.36 元。对应 2022 年 11 月 14日收盘价 46.85 元，PE 分别为 70/48/34 倍。受“双碳”政策驱动，碳纤维下游市场尤其是风光储领域需求旺盛，预计未来随着上游原材料价格回落，公司碳纤维生产成本有望继续下降；同时随着公司西宁二期募投项目和航天航空高性能碳纤维及原丝项 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 目投产，公司将实现高端产品结构优化，毛利率有望持续增长，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 原材料价格波动加剧风险：原材料价格波动加剧风险：近期国际油价波动幅度较大

86、，下游丙烯腈价格随之波动，未来丙烯腈价格可能波动加剧，影响碳纤维产品利润。风电新增装机量不及预期：风电新增装机量不及预期：公司部分碳纤维运用于风电领域，风电风机装机量增速下降和下游厂商成本考虑可能对产品需求造成影响。扩产不及预期：扩产不及预期：公司西宁碳纤维项目二期预计 2023 年建成投产，满足航空航天、新能源、交通建设等高性能碳纤维领域，若未按期完成，可能对公司利润造成影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E20

87、23E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1,173 2,181 3,098 4,322 净利润 279 599 878 1,223 YoY(%)120.4%85.9%42.0%39.5%折旧和摊销 90 259 344 408 营业成本 685 1,194 1,693 2,391 营运资金变动-96 436-45 779 营业税金及附加 10 22 31 43 经营活动现金流 301 1,366 1,245 2,483 销售费用 4 8 11 15 资本开支-1,1

88、64-1,118-1,125-1,122 管理费用 118 218 310 432 投资 0-50-33-39 财务费用 27 64 67 70 投资活动现金流-1,170-1,171-1,162-1,164 研发费用 59 87 124 173 股权募资 0 2,777 0 0 资产减值损失 0-8-1-3 债务募资 1,057 100 80 90 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 1,011 2,813 13 20 营业利润 296 637 934 1,301 现金净流量 142 3,007 95 1,339 营业外收支-1 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A2021

89、A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 295 637 934 1,301 成长能力成长能力 所得税 16 38 56 78 营业收入增长率 120.4%85.9%42.0%39.5%净利润 279 599 878 1,223 净利润增长率 227.0%114.9%46.6%39.2%归属于母公司净利润 279 599 878 1,223 盈利能力盈利能力 YoY(%)227.0%114.9%46.6%39.2%毛利率 41.6%45.3%45.3%44.7%每股收益 0.35 0.67 0.98 1.36 净利润率 23.8%27.5%28.4%28.

90、3%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 7.5%7.6%9.8%10.9%货币资金 320 3,327 3,423 4,761 净资产收益率 ROE 22.6%13.0%16.0%18.2%预付款项 22 31 49 65 偿债能力偿债能力 存货 154 143 295 312 流动比率 0.56 1.97 1.90 1.74 其他流动资产 197 402 433 619 速动比率 0.280.28 1.761.76 1.601.60 1.521.52 流动资产合计 693 3,9

91、03 4,201 5,758 现金比率 0.26 1.68 1.55 1.44 长期股权投资 0 50 83 122 资产负债率 66.8%41.2%38.7%40.4%固定资产 2,130 2,972 3,911 4,725 经营效率经营效率 无形资产 190 227 272 314 总资产周转率 0.40 0.38 0.37 0.43 非流动资产合计 3,032 3,936 4,754 5,507 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 3,724 7,840 8,955 11,265 每股收益 0.35 0.67 0.98 1.36 短期借款 576 676 756 846 每股净资产 1

92、.54 5.12 6.10 7.46 应付账款及票据 539 1,037 1,135 1,977 每股经营现金流 0.38 1.52 1.38 2.76 其他流动负债 124 266 324 480 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,239 1,979 2,215 3,303 估值分析估值分析 长期借款 1,059 1,059 1,059 1,059 PE 133.86 70.39 48.00 34.48 其他长期负债 191 191 191 191 PB 0.00 9.14 7.68 6.28 非流动负债合计 1,250 1,250 1,250 1,250

93、负债合计 2,489 3,229 3,465 4,553 股本 800 900 900 900 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,235 4,611 5,489 6,712 负债和股东权益合计 3,724 7,840 8,955 11,265 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核

94、心成员。郁晾：CFA，建筑和建材行业研究助理。天普大学金融工程硕士，曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之

95、间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司

96、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始

97、终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任

98、。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。