1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 OK 优质 EPCO 供应商，双碳政策助力长期增长 苏文电能(300982)稀有稀有 E EPCOPCO 一站式服务商，从江苏走向全国一站式服务商，从江苏走向全国。苏文电能成立于2007 年，是行业内稀缺的 EPCO 一站式服务企业，产业链综合服务能力强劲。公司核心业务电子咨询设计及电力工程建设目前主要集中于江苏省，特别是常州市内，在当地市场具有良好的品牌口碑。随着电力市场化以及双碳政策催化，我们认为公司在进一步提高省内市场份额的同时，将逐渐走向全国。新能源应用及智能电网应用增加，新能源应用及智能电网应用增加，行业行业进一步市场化进一步市场化。行业过往呈

2、现地域化特征，但随着新能源应用场景的逐渐普及，我国终端用电负荷呈现复杂化、不确定化的趋势，判断未来智能用电需求发展空间充足，从而进一步推动电力行业市场化，在配网投资预计稳定增长的背景下，头部企业扩张空间充足。异地扩张稳步进行，异地扩张稳步进行，O O 端业务逐渐放量端业务逐渐放量。伴随公司工商业客户的扩张，我们认为公司省外扩张仍将稳步推进，同时 EPC 客户转化率有望进一步提升，带动公司 O 端业务发展。此外，公司加速进军电力设备业务，有助于 EPC 业务自供率提升从而降低成本波动的同时，也进一步打开公司成长空间。投资建议。投资建议。预计 2022-2024 年，公司收入 24.5/33.4/

3、43.0 亿元，EPS2.74/3.62/4.59 元，对应 11 月 14 日 50.65 元收盘价18.49/13.99/11.04x PE。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 需求不及预期；市场拓展低于预期；系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1368.82 1855.92 2449.69 3341.49 4300.10 YoY（%）38.21%35.58%31.99%36.40%28.69%归母净利润(百万元)237.46 301.15

4、 384.44 508.18 644.01 YoY（%）86.53%26.82%27.65%32.19%26.73%毛利率（%）29.77%28.62%28.20%27.83%27.62%每股收益（元）1.69 2.15 2.74 3.62 4.59 ROE 33.18%20.68%22.18%24.21%25.13%市盈率 29.93 23.60 18.49 13.99 11.04 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：50.65 Table_Basedata 股票代码股票代码：300982 52 周最高价/最低价：88

5、.0/35.15 总市值总市值(亿亿)71.07 自由流通市值(亿)17.77 自由流通股数(百万)35.08 Table_Pic 分析师：郁晾分析师：郁晾 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：-55%-42%-29%-16%-3%10%2021/112022/022022/052022/08相对股价%苏文电能沪深300Table_Date 2022 年 11 月 14 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.资质升级，跨区域发展，EPCO 成型.3 2.电网投资预

6、计提速，智能化覆盖率提升.6 2.1.十四五电网投资预计提速，智能化用电需求提升.7 2.2.碎片化行业市场化改革推进，头部民营企业迎新机遇.9 3.苏文电能：一站式电力管家，发展驶上快车道.10 3.1.EPCO 一站式电力管家模式奠定竞争优势.11 3.2.乘“双碳”东风，发展有望驶上快车道.13 4.盈利预测及估值.18 5.风险提示.19 图表目录 图 1 公司发展历程.3 图 2 16-21 年公司营收及其增速.3 图 3 16-21 年公司净利润及其增速.3 图 4 公司主营业务.4 图 5 公司 EPCO 服务发展格局.5 图 6 公司全国业务拓展分布图.5 图 7 16-22

7、年 H1 公司省外收入占比情况.5 图 8 公司股权结构图（截止到 2022 年 H1）.6 图 9 我国与发达国家配电自动化率对比.6 图 10 电力系统示意图.7 图 11 10-21 年电力工程建设投资及其增速.7 图 12 10-21 年电源投资及增速.7 图 13 10-21 年电网投资及增速.7 图 14 15-21 年我国新增装机量.8 图 15 10-21 年发电量.8 图 16 我国电力工程设计丙级及以上资质企业分布情况.10 图 17 电力勘察设计行业竞争格局划分.10 图 18 12 年-21 年江苏省内用电量.11 图 19 21 年江苏 220 千伏及以上新增电线长度

8、占比.11 图 20 自主研发“富兰克林云”平台.12 图 21 19 年公司客户相关情况.13 图 22 公司历年在江苏省营收规模.14 图 23 公司历年在常州市营收规模.14 图 24 省外中标数量.14 图 25 公司加强与优质公司合作情况.16 图 26 设计为先导拓展省外项目.16 图 27 企业端供用电信息化平台“苏管家”.17 表 1 公司资质情况.4 表 2 我国部分省市出台建设坚强配电政策.8 表 3 我国智能电网市场空间测算.9 表 4 省内电力行业相关资质的行业梯队情况.11 表 5 公司部分 EPCO 服务项目清单.12 表 6 部分重点省外中标项目.14 表 7 重

9、点工商业客户扩张计划.15 表 8 智能电气设备生基地项目达产后预计产能.18 表 9 盈利预测.18 表 10 可比公司估值（万得一致预期）.19 PZ8VkWlY9YlVqQWYjYoZbRdNaQnPqQnPsQiNnMmNfQrQoQbRnNvMNZoMnMvPqRrP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.资质升级，跨区域发展，资质升级，跨区域发展，E EPCOPCO 成型成型 资质逐渐补全，业务规模扩大资质逐渐补全，业务规模扩大，竞争力提升，竞争力提升。苏文电能成立于 2007 年，在企业成立初期主要承接大型电力设计院的设计外包工作。20

10、15 年在国家倡导电力行业设计院转型背景下，公司开始补全设备、施工类资质（目前已获得建筑机电安装专业承包二级、电子与智能化专业承包二级、机电工程总承包三级等资质）。随着资质的提升，公司承接业务范围与竞争力提升，带动收入规模增长。2016-2021 年，公司收入规模由 3.73 亿元提升至 18.56 亿元，对应年复合增速 37.8%，归母净利润由 3400 万元提升至 3.01 亿元，对应年复合增速 54.5%，随着规模效应体现，公司净利率总体保持上升趋势，由 2016 年的 9.2%上升至 2021 年的 16.2%（2021 年下降主要因为原材料价格短期内大幅上涨）。图 1 公司发展历程

11、图 2 16-21 年公司营收及其增速 图 3 16-21 年公司净利润及其增速 0%10%20%30%40%50%60%0200400600800002001920202021百万元营业收入营业收入同比%0%20%40%60%80%100%120%05003003502001920202021百万元净利润净利润同比%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 公司资质情况 资质类别资质类别 资质资质及及取得时间取得时间 咨询设计资质 2008.8

12、 送变电工程设计专业丙级；2015.3 送变电工程设计专业乙级；2016.1 新能源发电设计乙级；2016.4 建筑智能化设计专项乙级；2016.8 工程咨询火电丙级；2017.2 送变电工程设计专业丙级（思贝尔）；2018.9 工程咨询预评价电力专业乙级；2018.11 测绘丙级；2020.7 电力工程监理乙级；2020.12 工程勘察专业乙级 工程施工资质 2015.5 承装（修、试）五级；2016.1 输变电专业承包三级；2016.9 电力工程总承包三级；2016.11 承装（修、试）四级；2016.12 施工劳务资质；2017.5 建筑机电安装专业承包三级；2017.6 电力工程总承包

13、三级（思贝尔）；2017.8 承装（修、试）五级（思贝尔）；2017.9 建筑工程总承包三级；2018.1 承装三级；2018.5 市政公用工程总承包三级；2018.6承修、承试三级；2018.8 机电工程总承包三级；2019.8 电子与智能化专业承包二级；2019.11 建筑机电安装专业承包二级；2020.8 承装（修、试）四级（思贝尔）；2021.12 消防设施工程专业承包二级、建筑机电安装工程专业承包二级、输变电工程专业承包二级、电力工程施工专业承包二级 智能化用电服务资质 2015.11CMMI-3 级认证；2016.8 工业领域电力需求侧管理服务机构二级；2016.9 信息化系统集成

14、三级；2017.5 需求侧管理服务机构一级 打造打造 E EPCOPCO 闭环模式，推进业态升级。闭环模式，推进业态升级。为充分发挥民营企业灵活性方面的优势，2017 年公司研发了自己的监测系统平台，确定 EPCO 一站式闭环商业模式，即：“E”电力设计咨询、“P”电力设备供应、“C”电力工程建设及“O”智能运营维护。与普通的 EPC 模式相比，EPCO 具有 1）优化方案、降低成本；2）增强质控；3）加快建设进度等优点，从而提升了公司的客户粘性及盈利能力，2016-2020 年，公司智能用电服务收入由 403 万元提升至 6221 万元，体现 EPC 客户后期的良好转化。图 4 公司主营业务

15、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 5 公司 EPCO 服务发展格局 立足江苏，区域拓展。立足江苏，区域拓展。随着 EPCO 闭环一站式模式的成熟，公司逐渐获得较多优质工商业客户，而伴随公司客户扩张，公司也逐渐由常州走向江苏，由江苏走向全国，目前业务已拓展至上海、安徽、浙江、山东和湖南等地区，而根据公司招股书及年报披露数据，2016-2021 年，公司江苏省外业务收入占比由 0.54%上升至 6.98%，2022H1 更达 23.3%，体现公司跨区域拓展效果卓越。图 6 公司全国业务拓展分布图 图 7 16-22 年 H1 公司省外收入占比情况 0%

16、2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%200022H1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 股权结构集中、员工持股平台建立。股权结构集中、员工持股平台建立。公司实际控制人为施小波、芦伟琴母子，截止到 2022H1，二人直接、间接持股合计超过 60%。公司主要股东中、常州市能拼企业管理咨询及常州市能学企业管理咨询为公司员工持股平台，通过与员工的利益绑定，充分激发员工积极性。图 8 公司股权结构图（截止到 2022 年 H1）新能源发电及智能电网规模扩大，开启公司新一轮高成长。新能源发

17、电及智能电网规模扩大，开启公司新一轮高成长。随着我国工农业生产现代化转型，以及新能源发电规模的迅速提升，我国终端用电侧负荷总体呈现快速上升与需求多样化的趋势，从而使得智能配电网及其相关智能运维需求保持快速增长，而根据公司招股书显示，目前我国配电自动化率低于 15%，相比于西方发达国家的70-80%还有充足提升空间。此外，伴随电力行业逐渐市场化，头部民营企业也有望获得更多市场份额，在“双碳”浪潮下，公司有望开启新一轮高成长。图 9 我国与发达国家配电自动化率对比 2.2.电网投资预计提速，智能化覆盖率提升电网投资预计提速，智能化覆盖率提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

18、%100%我国发达国家配电自动化率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2.1.2.1.十四五电网投资预计提速十四五电网投资预计提速，智能化用电需求提升，智能化用电需求提升 电力系统总体可以划分为四个部分：电源侧、电网侧、负荷侧、储能，其中电网侧的主要功能是将电源侧产生的电能通过输变电运输至负荷侧，在我国主要由国家电网和南方电网构成。在我国发展历史上，电力不足在相当长时间内是制约我国电力系统建设的主要原因，因此早期的电力投资主要方向是电源侧投资。从十二五开始，为保障供电可靠性，我国对于电网侧投资的重视程度明显上升，而我们认为上述趋势还将延续。图 10 电力

19、系统示意图 图 11 10-21 年电力工程建设投资及其增速 图 12 10-21 年电源投资及增速 图 13 10-21 年电网投资及增速 新能源占比提升，推升电网升级需求。在“双碳”政策下，我国新能源装机量新能源占比提升，推升电网升级需求。在“双碳”政策下，我国新能源装机量保持较快速度上升。保持较快速度上升。根据国家能源局相关数据，2021 年，我国可再生能源新增装机-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800000001920202021亿元电力工程建设投资电力工程建

20、设投资增速%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060007000200001920202021亿元电源建设投资电源建设投资增速%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000200001920202021亿元电网建设投资电网建设投资增速%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 量 1.34 亿千瓦，占全国新增装机

21、量的 76%，可再生能源发电量 2.48 万亿千瓦时，占社会用电量的 29.8%，预计未来继续保持较快速度提升。相较于传统能源，新能源具有更大的随机性和不确定性（例如弃风、弃光等），对配网供电质量和稳定性提出了更高的要求。因此，我们认为新能源占比提升有望推升我国电网新建及改造需求。图 14 15-21 年我国新增装机量 图 15 10-21 年发电量 根据澎湃新闻，国家电网十四五期间将投资 3500 亿美元（约 2.5 万亿元人民币），推进电网升级，南方电网计划十四五期间电网建设投资为 6700 亿元，其中配电网建设是重点工作之一，十四五计划投资额 3200 亿元，主要任务包括推进新型城镇配电

22、网示范区，现代化农村电网示范县等建设。此外，2020 年以来，多个省份出台建设坚强配电网政策，预计电网投资在十四五有望进一步加速。表 2 我国部分省市出台建设坚强配电政策 省市省市 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 北京 2021.08 北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划 支持能源技术与新一代信息技术融合，发展智能化风电、光伏等新能源并网关键装备，推动大容量超级电容储能装备研制和产业化。2020.04 北京电网供电可靠性管制工作细则（试行）加强坚强智能电网建设，充分发挥配电自动化系统在快速定位、故障隔离和非故障区间恢复供电方面的作用，最大程度缩小故障停电范围，提升城市供电可靠性

23、。上海 2022.01 2022 年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施 明确以坚强智能电网建设为重点，加快提升城市能源安全韧性。出台新一轮可再生能源、充换电设施扶持政策，推动杭州湾海域海上风电项目全面开发，加快各行业领域“光伏+”综合开发利用。2021.07 上海市先进制造业发展“十四五”规划 以主攻高端、自主研发为重点，大力发展气电、核电、煤电、风电、太阳能发电、智能电网及分布式能源装备；推动智能电网与分布式能源装备向高压化、智能化、电力电子化方向发展。江苏 2022.01 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见 推进城乡配电网建设和智能化升级。推动风光水火储一体化和源

24、网荷储一体化发展，积极推进以新能源为主体的新型电力系统建设。建设坚强智能绿色电网，完善提升配网规划体系、建设标准和供能质量。2021.08 江苏省“十四五”新型基础设施建设规划 建设以“坚强智能电网”为核心的新一代电力系统，以南京、苏州、无锡、常州、盐城为试点，打造城市能源互联网先行实践样板。福建 2021.02 全面提升“获得电力”水平持续优化营商环境行动方案 打造坚强智能配电网，深化配电网自动化应用，建设“零计划停电”示范区，提升“不停电”作业技术水平，推行“网格化”抢修服务，确保停电范围最小、停电时间最短、停电次数最少，为00192020202

25、1亿千瓦可再生能源新增装机量其他0123456789万亿千瓦时可再生能源发电量其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 用户提供更好的用电保障。浙江 2021.06 浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）在杭州、宁波打造坚强局部电网，持续提升中心城市配电网安全可靠水平，满足杭州亚运、火车西站等重大活动、重大项目保电需求。青海 2022.07 青海省关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 依托绿电交易构建“坚强智能电网+风光水储一体化电源+绿电溯源认证”的全绿电供应体系。智能用电渗透率预计逐渐提升。智能用电渗透率预计逐渐提升。配电自动化是指以配

26、电网一次网架和设备为基础，综合利用计算机、信息及通信等技术，并通过与相关应用系统的信息集成，实现对配电网的监测、控制和快速故障隔离，为配电管理系统提供实时数据支撑。在新能源、物联网等新技术变革下，我国终端用电负荷逐渐呈现多样化、复杂化的趋势，从而使得配电网升级的任务更加紧迫。根据公司招股说明书披露数据，当前我国配电自动化比率不足 15%，而西方发达国家由于起步时间较早，目前覆盖率已达 70-80%，未来提升空间充足。根据中电联数据，估算 2019 年我国智能电网市场空间 350 亿元左右，假设未来电网投资达 5500 亿元，渗透率提升至 30%，则年空间可达 1650 亿元。表 3 我国智能电

27、网市场空间测算 20192019 2030E2030E 电网投资（亿元）4856 5500 渗透率 7%30%市场规模（亿元）350 1650 2.2.2.2.碎片化行业市场化改革推进，头部民营企业迎新机遇碎片化行业市场化改革推进，头部民营企业迎新机遇 碎片化地域化特征明显，国企处于主导地位。碎片化地域化特征明显，国企处于主导地位。由于历史发展原因，我国电力行业呈现明显的地域化特征，且集中度较低。根据公司招股书披露数据，截止到 2019年 8 月，全国共有电力工程设计丙级及以上资质企业 3116 家，且各区域市场割裂较为明显。2011 年前，各省电力勘察企业均属于省属电网公司，业务范围限于本省

28、，2011 年电网企业主辅分离后，电力勘察企业跨区域壁垒被初步打破，但地域化现象仍然较为明显。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 16 我国电力工程设计丙级及以上资质企业分布情况 根据公司招股说明书披露数据，目前我国电力设计勘察企业主要分为三个档次，其中第一梯队企业包括拥有电力工程设计综合资质或电力工程设计行业资质的企业，代表企业为中国电建、中国能建下属设计院及部分省级设计院，其中电力设计综合和行业甲级资质绝大多数被大型国企掌握；第二梯队/第三梯队电力工程设计专业甲级和乙级/丙级资质，从业企业个数分别为 1300/1600 余家，其中第二梯队企业通常

29、可以承担资质范围内的勘察设计及施工业务，而第三梯队企业业务范围通常局限于勘察设计。此外，按照施工来看，民营企业主要集中于难度相对较低的 35kv 以下工程中，通过更加灵活的机制竞争；省级设计院主要集中于 35-220kv 工程，而大型国企通常集中于 220kv 以上市场。图 17 电力勘察设计行业竞争格局划分 自 2011 年开始，我国深化电力行业改革，同时电网基建项目招标逐渐开放，未来电力行业区域化的特征有望逐渐弱化，民营企业的参与程度有望提升。同时，由于智能化用电的需求提升，头部民营企业有望通过服务、成本及响应能力上的优势，在工商业客户中抢占一定优势，进一步突破区域壁垒。3.3.苏文电能：

30、苏文电能：一站式电力管家，发展驶上快车道一站式电力管家，发展驶上快车道 11%7%7%6%5%5%5%4%4%4%4%4%3%31%四川江苏山东广东浙江福建河南安徽湖北河北陕西北京山西其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 公司立足于江苏常州，积累了一定的竞争优势，近年来伴随客户拓展，逐渐走向全国。我们认为在“双碳”政策下，公司地域、领域拓展空间仍然充足，随着设备平台进一步搭建完善，公司竞争力有望进一步提升，发展预计将驶上快车道。3.1.3.1.E EPCOPCO 一站式电力管家模式奠定竞争优势一站式电力管家模式奠定竞争优势 3.1.1.3.1.1.竞

31、争优势竞争优势 1 1：地处江苏核心用电大省：地处江苏核心用电大省 作为全国经济大省，江苏在用电量及电力系统升级方面处于国内领先地位。作为全国经济大省，江苏在用电量及电力系统升级方面处于国内领先地位。根据 Wind 数据，2012-2021 年，江苏省 GDP 由 5.4 万亿元上升至 11.6 万亿元，对应复合增速 8.9%，GDP 占全国比重保持 10%以上；2012-2021 年，江苏省用电量由 4581 亿千瓦时上升至 7101 亿千瓦时，对应年复合增速 5%，用电量占全国 8.5%。电网投资方面，2021 年，江苏新增 220 千伏及以上送电线路长度 1816 千米，占全国 7.5%

32、左右。此外，由于产业较为多元化，疫情下江苏经济也展现了良好的韧性。图 18 12 年-21 年江苏省内用电量 图 19 21 年江苏 220 千伏及以上新增电线长度占比 公司属于省内第二梯队企业。公司属于省内第二梯队企业。根据公司招股说明书数据，截止到 2020H1，江苏省内暂无具有电力工程设计综合资质的企业，电力行业甲级资质仅中能建江苏电力设计院一家。目前公司具有送变电工程专业乙级资质，在江苏省内属于第二梯队电力企业，未来随着资质进一步扩充，公司有望站稳第二梯队龙头企业位置。表 4 省内电力行业相关资质的行业梯队情况 行业梯队行业梯队 资质等级资质等级 江苏家数江苏家数 国有企业国有企业 民

33、营企业民营企业 第一梯队 电力工程设计综合资质 0 0 0 电力行业甲级 1 1 0 电力行业乙级 4 2 2 第二梯队 送变电工程专业甲级 4 2 2 送变电工程专业乙级 57 21 36 第三梯队 送变电工程专业丙级 152 40 112 合计合计 218 218 66 66 152 152 3.1.2.3.1.2.竞争优势竞争优势 2 2：E EPCOPCO 一站式一站式服务，差异化竞争服务，差异化竞争 0%2%4%6%8%10%12%00400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

34、 2021亿千瓦时江苏省内用电量增速%7.5%92.5%江苏其他省份 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 公司从设计咨询业务起步，在积累了一定人才及项目经验后，逐渐进入电力工程总包领域，产业链进一步延伸。此外，公司具有一定的设备自供能力，减少了采购及施工环节中的限制，并且减少施工工期、提升项目质量。最后，公司开发了自己的智能用电服务平台最后，公司开发了自己的智能用电服务平台“富兰克林云”“富兰克林云”，提供了线上，提供了线上+线下线下全方位的技术保障，全方位的技术保障，进一步提升了客户粘性。进一步提升了客户粘性。该平台通过设备联动控制、数据集中监控、智能

35、建模分析等手段，为客户提供电健康诊断、故障预警、状态检修、节能管理等服务，除传统场景外，还适用于新能源、分布式、储能等新场景，进一步提升了客户粘性。近年来，公司 EPCO 综合服务能力不断强化，为江南银行、朗盛化学、星源材质、星宇股份等重点企业提供一站式（EPCO）整体用电服务。图 20 自主研发“富兰克林云”平台 表 5 公司部分 EPCO 服务项目清单 项目名称项目名称 项目亮点项目亮点 项目图片项目图片 江南银行金坛数据中心用户工程总承包和集控运维项目 客户为江苏知名农商行，公司为其新建三大中心变电所 3 座（总容量 6500kVA、灾备数据中心变电所 11 座(总容量 13000kVA

36、)及电力监控室 1 座，采取双路同供接入电源保证数据中心供电持续可靠，ATS10kV 交互系统实现无间断供电，并提供线上智能预警、线下巡检相结合的运维方式，持续保障客户用电需求。朗盛化学用户工程总承包和集控运维项目 客户为德国全球领先的特殊化学品供应商，公司为其常州生产基地提供 35kV 变电站工程总承包及 24 小时集控运维服务，该项目工程设计荣获江苏省第十六届优秀工程设计三等奖。星源材质用户工程总承包和集控运维项目 客户为 A 股上市公司、中国锂电池隔膜行业领军企业，公司为其常州生产基地提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及 24 小时集控运维为一体的一站式服务。证券研究报告|

37、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 星宇股份智能制造产业园用户工程总承包和集控运维项目 客户为 A 股上市公司、车灯行业龙头企业，公司为其新建的智能产业园 110kV 变电站提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及 24 小时集控运维为一体的一站式服务。新纶科技用户工程总承包和集控运维项目 客户为 A 股上市公司、中国实验室系统工程及设备提供商与行业领导者，公司为其新建常州生产基地 110kV 变电站提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及 24 小时集控运维为一体的一站式服务。博纳新材料用户工程总承包和集控运维项目 客户是一家高性能水性环保添加剂

38、专业供应商，公司为其 20kV 变电所工程提供从电力工程规划咨询、设计、工程建设和电能管理及 24 小时集控运维为一体的一站式服务。3.1.3.3.1.3.竞争优势竞争优势 3 3：客户资源丰富客户资源丰富 由于良好的一站式服务能力，公司除国网外，也积累了很多优质工商业客户。由于良好的一站式服务能力，公司除国网外，也积累了很多优质工商业客户。根据公司招股说明书披露数据，2019 年，国网及其附属企业外的客户，占公司营收比重 60%左右。由于工商业客户是异地扩张的主要动力，同时由于电价诉求较强，一般对于优质供应商而言粘性也较高，因此良好的工商业客户储备为公司扩张奠定了良好的基础。图 21 19

39、年公司客户相关情况 3.2.3.2.乘“双碳”东风，发展有望驶上快车道乘“双碳”东风，发展有望驶上快车道 我们认为在新能源发电需求快速上升背景下，伴随大客户扩张及智能用电需求提升，公司有望突破地域壁垒，进一步加速发展。3.2.1.3.2.1.增长点增长点 1 1：地域拓展：精耕省内，发力省外：地域拓展：精耕省内，发力省外 40.49%59.51%国网及其附属企业占比工商业客户占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 江苏省内发展空间仍然充足。江苏省内发展空间仍然充足。我们估算，公司目前在江苏/常州市市场份额为3%/20%左右，上升空间仍然充分。公司深耕江

40、苏十余年，是省内知名供用电品牌服务商，我们认为随着公司进一步扩充资质，未来公司在江苏省及常州市内的市场份额仍然有提升空间。图 22 公司历年在江苏省营收规模 图 23 公司历年在常州市营收规模 绑定客户绑定客户+设计先导，两条路径拓展省外。设计先导，两条路径拓展省外。2017-2019 年，公司江苏省外项目中标数量由 45 个上升至 103 个，体现省外市场逐渐拓展，目前公司已实现江苏省 13 个省辖市的全覆盖，并扩张至上海、安徽、浙江、山东、湖南等多个省市，而我们认为目前公司省外拓展主要有两条路径：图 24 省外中标数量 表 6 部分重点省外中标项目 年份年份 项目名称项目名称 2018 国

41、网陕西省电力公司综合能源服务业务流程优化提升项目 2019 浙江观湖景园小区配电工程设备项目 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800002001920202021江苏省同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070020019图表标题常州市同比增速00708090020H1个省外中标数量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法

42、律声明 15 2019 年工业互联网创新发展工程-工业互联网智慧能源网络化应用解决方案供应商项目 山东泰安吾悦广场大商业及住宅供配电工程施工项目 与优质公司合作，以省外扩建投产为机遇：与优质公司合作，以省外扩建投产为机遇：根据公司问询回复函公告，目前公司已经与北汽新能源、中创新航、比亚迪、蜂巢能源、当升科技、理想汽车、恩捷股份、宁普时代等头部新能源企业建立了合作关系。根据相关公司公告及公开信息，新能源企业目前扩张规划仍然较为强劲，以比亚迪为例，公司在陕西、重庆、山东、安徽、浙江等省份有电池产能扩张规划。由于工商业客户对于节省用电成本的诉求较高，粘性也更高，因此我们认为伴随工商业客扩张，公司有望

43、逐渐突破更多地域壁垒，进入更多省份。表 7 重点工商业客户扩张计划 客户名称客户名称 扩张规划扩张规划 比亚迪 拟在安徽、江苏、湖北、浙江、山东、江西、广西等多地进行动力电池产能扩张，届时累计产能将达 440GWh 恩捷股份 拟成立厦门恩捷新材料科技有限公司，投资 52 亿建设 16 条锂离子电池隔膜基膜和涂布分切生产线 中创新航 1.江门基地 10GWh 扩产项目 2.武汉基地 30GWh 动力及储能电池扩产项目 蜂巢能源 1.常州基地：40GWh 新能源电池项目 2.南京基地：14.6GWh 动力电池基地 3.成都基地：60GWh 动力电池制造基地及西南研发基地 4.遂宁基地：20GWh

44、动力电池工厂 5.湖州基地：15GWh 动力电池项目 6.马鞍山基地：28GWh 动力电池电芯及 PACK 生产研发基地 7.上饶基地：16GWh 动力电池项目 8.盐城基地：22GWh 动力电池项目 当升科技 江苏当升四期工程 2 万吨小型锂电正极材料产能建设；扩建前驱体产能 1 万吨 理想汽车 在重庆建设理想汽车第三工厂 以设计为先导：以设计为先导：公司通过在省外建立分公司，初期以轻资产、投入成本较低的设计业务为主。由于设计是项目初期，公司有机会把握一些总包项目，从而支撑订单增长。目前就电网投资而言，江苏省外市场总空间是江苏省内的 8-9 倍左右，如果省外扩张顺利，公司订单总量将有较大弹性

45、。同时，由于规模效应逐渐体现，公司省外业务毛利率波动有望减少，进一步提升公司整体盈利能力及稳定性。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 25 公司加强与优质公司合作情况 图 26 设计为先导拓展省外项目 3.2.2.3.2.2.增长点增长点 2 2：运维业务逐渐放量：运维业务逐渐放量 在能源供给逐渐收紧，以及“双碳”政策下，企业对于优化用电方案，实现节碳减排、满足监管需求的诉求逐渐上升。传统运维目前主要以外聘电工为主，响应速度较慢，运维成本也相对较高。公司自主开发的平台通过设备联动控制、数据集中监控、智能建模分析等手段，为客户提供电健康诊断、故障预警、

46、状态检修、节能管理等服务，覆盖用户端变电、配电、用电信息，有利于降低降低成本并提升效率。依托公司一体化运营能力，未来公司有望将更多 EPC 客户转化为运维客户，从而进一步提升公司收入。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 27 企业端供用电信息化平台“苏管家”3.2.3.3.2.3.增长点增长点 3 3：设备业务画龙点睛：设备业务画龙点睛 2022 年 6 月，公司发布定增公告，拟募集不超过 13.9 亿元资金，用于 1）智能电气设备生产基地建设，2）电子设备及储能技术研发中心，公司预计完全投产后，上述项目将新增断路器产能 29.2 万台/年，成套柜产

47、能 2.3 万台/年，年产值 14.8 亿元左右。我们认为设备业务的增长能够 1）增强公司总包业务的供货稳定性及毛利率，2）由于断路器 6-7 年需要更换一次，存量替换市场仍然较大，因此对于公司运维客户而言，公司设备产能扩充也有望增强自身一站式服务能力，3）设备外销进一步支撑收入增长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 表 8 智能电气设备生基地项目达产后预计产能 产品产品 产量（台）产量（台）单价（元单价（元/台）台）产值（万元）产值（万元）图示图示 真空断路器 8000 12000 9600 智能型万能式断路器 24000 12500 30000 塑

48、料外壳式断路器 260000 600 15600 中压成套柜 8000 43000 34400 低压成套柜 15000 39000 58500 4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值 公司目前形成了以电力咨询设计、电力工程建设业务为核心，以电力设备供应为支撑，以智能用电服务业务引领未来发展的完整、高效、专业的一站式电力服务业务体系。我们预计随着“十四五”期间电网投资额增加，加之公司资质更加健全，承接业务体量能力提升，省外业务开拓顺利，公司依托于下游扩张和咨询设计业务能够实现各项业务的稳步提升。基于以上利好因素，我们预计电力工程建设及智能用电服务业务在未来 3 年内实现每年 30%以上的增速；同时

49、带动相应的电力设备业务增加，在未来 3 年内实现每年 30%以上的增速；电力工程建设及智能用电服务、电力设备供应业务毛利率总体保持稳定。基于以上假设，预计 2022-2024 年，公司收入 24.5/33.4/43.0 亿元，EPS2.74/3.62/4.59 元，对应 11 月 14 日 50.65 元收盘价 18.49/13.99/11.04x PE。首次覆盖给予“买入”评级。表 9 盈利预测 （百万元）20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 电力工程建设及智能用电服务电力工程建设及智能用电服务 收入 1,016 1,38

50、1 1,795 2,423 3,150 同比%39.1%35.9%30.0%35.0%30.0%成本(724)(992)(1,290)(1,742)(2,264)毛利率%28.7%28.1%28.1%28.1%28.1%电力设备供应电力设备供应 收入 206 330 496 743 966 成本(160)(258)(386)(580)(754)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 毛利率%22.5%22.0%22.0%22.0%22.0%电力咨询设计电力咨询设计 收入 146 144 158 174 183 成本(76)(74)(81)(90)(94)毛利

51、率%47.5%48.6%48.6%48.6%48.6%营业收入营业收入 1,369 1,856 2,450 3,341 4,300 同比%38.2%35.6%32.0%36.4%28.7%净利润净利润 237 301 384 508 644 净利率%17.3%16.2%15.7%15.2%15.0%同比%86.5%26.8%27.7%32.2%26.7%公司当前业务以电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务，据此我们选取了永福股份、苏交科、设计总院等作为可比公司，可比公司平均估值为 21.4x 2023E PE 及 2.8x PB。首次覆盖给予“买

52、入”评级。表 10 可比公司估值（万得一致预期）公司 2023E2023E PEPE PBPB 永福股份 28.9 6.6 苏交科 11.3 0.9 设计总院 9.2 1.3 特锐德 36.2 2.6 平均平均 21.421.4 2.82.8 5.5.风险提示风险提示 需求不及预期：需求不及预期：如果电力投资或重点客户投资不及预期，则电力市场整体需求可能不及预期。市场拓展低于预期：市场拓展低于预期：如果公司省外拓展低于预期，则整体业绩可能低于我们预期。系统性风险：系统性风险：A 股整体走势及估值可能影响公司股价表现。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 财

53、务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1855.92 2449.69 3341.49 4300.10 净利润 301.18 384.47 508.23 644.07 YoY(%)35.58%31.99%36.40%28.69%折旧和摊销 14.65 18.57 21.21 22.89 营业成本 1324.82 1758.78

54、2411.71 3112.62 营运资金变动-290.09-389.29-227.91-245.29 营业税金及附加 2.17 2.87 3.91 5.03 经营活动现金流 46.58-11.91 275.87 396.01 销售费用 41.51 54.79 74.73 96.17 资本开支-143.14 11.18 11.18 11.18 管理费用 68.60 90.55 123.52 158.95 投资-270.20 0.00 0.00 0.00 研究费用 64.86 85.61 116.77 150.27 投资活动现金流-409.61 17.83 17.83 17.83 财务费用-2.8

55、4-2.77-3.14-5.12 股权募资 518.40 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 3.42 0.00 0.00 0.00 债务募资-2.35 0.00 0.00 0.00 投资收益 5.16 5.16 5.16 5.16 筹资活动现金流 420.20-109.63-144.25-182.22 营业利润 336.55 426.54 570.65 728.84 现金净流量 57.17-103.71 149.46 231.62 营业外收支 14.18 21.18 21.18 21.18 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2

56、024E2024E 利润总额 350.72 447.71 591.83 750.01 成长能力（成长能力（%）所得税 49.54 63.24 83.60 105.95 营业收入增长率 35.58%31.99%36.40%28.69%净利润 301.18 384.47 508.23 644.07 净利润增长率 26.82%27.65%32.19%26.73%归属于母公司净利润 301.15 384.44 508.18 644.01 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)26.82%27.65%32.19%26.73%毛利率 28.62%28.20%27.83%27.62%每股收益 2.15 2.7

57、4 3.62 4.59 净利润率 16.23%15.69%15.21%14.98%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 12.41%15.28%16.13%16.50%货币资金 559.42 455.71 605.17 836.80 净资产收益率 ROE 20.68%22.18%24.21%25.13%预付款项 44.64 44.64 44.64 44.64 偿债能力（偿债能力（%）存货 73.72 97.86 134.20 173.20 流动比率 2.25 2.93 2.79 2.

58、76 其他流动资产 1452.50 1629.16 2089.59 2584.50 速动比率 2.122.12 2.742.74 2.622.62 2.602.60 流动资产合计 2130.28 2227.38 2873.60 3639.14 现金比率 0.59 0.60 0.59 0.64 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 40.01%31.11%33.37%34.33%固定资产 89.28 123.03 136.35 139.09 经营效率（经营效率（%）无形资产 40.26 33.52 26.78 20.04 总资产周转率 0.95 0.99 1.18 1

59、.22 非流动资产合计 296.73 288.16 276.94 264.05 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 2427.01 2515.54 3150.54 3903.19 每股收益 2.15 2.74 3.62 4.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 10.38 12.35 14.96 18.27 应付账款及票据 735.07 670.27 919.11 1186.22 每股经营现金流 0.33-0.08 1.97 2.82 其他流动负债 213.15 89.47 109.47 130.98 每股股利 1.69 0.77 1.01 1.28 流动负债合

60、计 948.21 759.74 1028.58 1317.20 估值分析估值分析 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 PE 23.60 18.49 13.99 11.04 其他长期负债 22.85 22.85 22.85 22.85 PB 7.09 4.10 3.39 2.77 非流动负债合计 22.85 22.85 22.85 22.85 负债合计 971.07 782.59 1051.43 1340.05 股本 140.32 140.32 140.32 140.32 少数股东权益 0.03 0.06 0.10 0.15 股东权益合计 1455.94 1732.95 2099.

61、11 2563.13 负债和股东权益合计 2427.01 2515.54 3150.54 3903.19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 郁晾：CFA，建筑和建材行业研究员。天普大学金融工程硕士，曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的

62、授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超

63、过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料

64、或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任

65、何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。