1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 渠道、品牌分化，本土优质龙头逆势高增渠道、品牌分化，本土优质龙头逆势高增 美妆行业 2022 年双十一复盘2022.11.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 2022 年双十一，综合星图年双十一，综合星图/魔镜魔镜/青眼等第三方数据，天猫美妆个护销售额青眼等第三方数据，天猫美妆个护销售额 402亿元亿元/同比同比-11%，

2、直播电商全品类，直播电商全品类 1814 亿元亿元/同比同比+146%；我们推算“天猫美；我们推算“天猫美妆妆+直播美妆”销售额同比约直播美妆”销售额同比约+9.2%，而全渠道美妆销售额增速介于，而全渠道美妆销售额增速介于 09.2%。天猫美妆表现一般，而全渠道美妆增速符合预期。分品牌类型看：本土优质龙天猫美妆表现一般，而全渠道美妆增速符合预期。分品牌类型看：本土优质龙头逆势高增，新锐美妆严重分化，国际品牌整体增长乏力。头逆势高增，新锐美妆严重分化，国际品牌整体增长乏力。A 股重点美妆品牌股重点美妆品牌类公司珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展等双十一期间全渠道表现类公司珀莱雅、贝泰妮、华熙生物

3、、鲁商发展等双十一期间全渠道表现优秀优秀，有望顺利完成有望顺利完成 Q4 的业绩预期的业绩预期并为并为 2023 年发展打下基础年发展打下基础。美妆双十一复盘：天猫渠道下滑，直播电商高增。妆双十一复盘：天猫渠道下滑，直播电商高增。2022 年双十一期间（10.31-11.11，非另行标注，下同）：1.据星图数据，综合电商平台（天猫+京东+拼多多，含点淘）个护美妆实现销售额 822 亿元；其中，美容护肤销售额约606 亿元，占比 74%；彩妆销售额约 216 亿元，占比 26%；2.据魔镜数据、青眼数据，天猫美妆个护销售额约 402 亿元，同比-11%；其中：护肤约 345 亿元/同比-8%/占

4、比 86%，彩妆约 57 亿元/同比-25%/占比 14%。3.直播电商全品类销售额约 1814 亿元/同比+146%，其中抖音&快手合计约 1154 亿元/点淘约 660亿元，美妆是拉动直播电商销售额增长的核心品类之一。折扣力度逐年增大，国际美妆品牌买赠力度再创新高。折扣力度逐年增大，国际美妆品牌买赠力度再创新高。2022 年双十一期间（10.31-11.11），天猫实行跨店每满 300 元减 50 元，换算成折扣水平为 0.83，而 2020 年、2021 年的满减活动的折扣水平分别为 0.87、0.85。国际高端品牌的买赠力度逐年加大，如雅诗兰黛小棕瓶精华自 2019 年首次参与双十一大

5、促以来实际价格由 9.7 元/ml 降至超头直播间的 4.4 元/ml；兰蔻“小黑瓶”肌底液由2019 年的 10.8 元/ml 降至超头直播间的 6.7 元/ml。分品牌类型看：本土优质龙头逆势高增，新锐美妆严重分化，国际品牌整体增分品牌类型看：本土优质龙头逆势高增，新锐美妆严重分化，国际品牌整体增长乏力。长乏力。本土护肤优质龙头珀莱雅、薇诺娜、华熙生物旗下夸迪&米蓓尔、可复美等在天猫渠道延续高增长；综合考虑抖音等渠道，润百颜、肌活、丸美等本土品牌亦实现良好增长；优质龙头以外的传统国货表现一般甚至负增长。新锐品牌严重分化，其中两大头部新锐彩妆花西子和完美日记均增长承压、部分新锐护肤出现大幅负

6、增长，而珀莱雅旗下彩棠、鲁商发展旗下瑷尔博士等展现高增长态势。国际品牌整体增长乏力，除修丽可、娇兰、olay 延续增长态势外，雅诗兰黛、兰蔻、资生堂、SK-II 等大体量头部品牌出现负增长。疫情扰动下消费者边际购买意愿疲弱、购买行为更看重产品功效、品牌方是否具备产品力/供应链/营销/渠道运营等综合能力、品牌的销售规模基数及目标客群当前的消费状态等综合因素是造成以上各类品牌双十一业绩表现的主要原因。风险因素：风险因素：散点疫情从场景、购买力等角度超预期负面影响美妆尤其是彩妆消费需求；疫后复苏力度或低于预期；国际品牌或以更大幅度折扣冲击本土品牌；美妆品牌或对线上、对头部主播等依赖超预期；本土品牌产

7、品力提升过程或需试错且漫长；监管从严对行业短期增速产生负面影响。投资策略投资策略：根据双十一销售数据推算，A 股重点美妆品牌类公司珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展等有望顺利完成 Q4 的业绩预期。展望 2023 年，首选质地优良、产品力/营销力/渠道力综合能力强、疫后复苏弹性较大的优质品牌龙头：珀莱雅（营销和运营能力突出，研发实力持续提升；大单品策略进入收获期、第二品牌彩棠高增；目标客群在疫后复苏中有较高收入弹性）、华熙生物（盈利能力持续提升、合成生物卡位技术前沿；原料/药械/护肤品三项业务均具有较大疫后复苏弹性）、贝泰妮（主品牌薇诺娜壁垒高、加速出圈，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 打造品

8、牌矩阵）；推荐鲁商发展（消费者洞察敏锐，运营能力突出，依托福瑞达持续创新）、丸美股份（与暨南大学基因工程药物国家工程研究中心 美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持）（维持）美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 等机构合作，布局重组胶原蛋白产业链，深耕抗衰赛道）。其次，重点推荐随着研发/原料端重要性提升、具有一定资源积累的产业链上游受益标的嘉必优等。再次，推荐产业链复苏时，受益于下游需求拉动同时自身业务优化的嘉亨家化；关注 ODM/OEM 生产商青松股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司

9、盈利预测、估值及投资评级（元）（元）简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 珀莱雅 603605.SH 164.78 2.03 2.68 3.48 4.44 86 66 50 40 买入 华熙生物 688363.SH 106.49 1.63 2.12 2.79 3.60 70 53 41 31 买入 贝泰妮 300957.SZ 139.90 2.04 2.91 3.79 4.78 70 49 38 30 买入 鲁商发展 600223.SH 7.72 0.36 0.44 0.65 0.84 30 24 17 13 买入

10、 嘉必优 688089.SH 39.55 1.07 0.99 1.40 1.71 35 38 27 22 买入 嘉亨家化 300955.SZ 25.37 0.96 0.89 1.50 1.89 24 26 16 12 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价 TV9UnVkZfWlVnN1VlWpY9P8Q9PnPpPpNoMfQpOoPfQmNtN8OnNuMvPtOpQMYsRnM 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 美妆双十一复盘：表现分化，韧性

11、凸显美妆双十一复盘：表现分化，韧性凸显.5 综合电商增长承压，直播电商表现亮眼.5 折扣力度逐年增大，国际美妆品牌买赠再创新高.8 分品牌：分化加剧分品牌：分化加剧，各有起伏，各有起伏.10 本土优质龙头品牌表现亮眼，各渠道逆势高增.10 本土新锐品牌增长承压，头部下滑，少数优异.12 国际品牌整体乏力，头部品牌天猫渠道多现负增长.13 美妆为直播主播美妆为直播主播 Top 销售品类销售品类.15 风险因素风险因素.15 投资策略投资策略.15 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：双十一（1

12、0.31-11.11）全网平台销售数据概览.5 图 2：综合电商平台（含点淘）双十一（10.31-11.11）销售额前 10 大类目.6 图 3：综合电商平台（含点淘）双十一（10.31-11.11）个护美妆销售数据概览.6 图 4：天猫双十一总销售额（亿元）及增速.7 图 5：天猫双十一美妆合计销售额（含预售/亿元）及增速.7 图 6：天猫双十一美妆分品类销售额（含预售/亿元）及增速.7 表格目录表格目录 表 1：2022 年双十一美妆各电商渠道销售额及推算.7 表 2：天猫双十一活动折扣力度.8 表 3：天猫部分高端品牌明星单品价格.8 表 4：本土龙头品牌 2022 年双十一天猫和抖音平

13、台销售情况.10 表 5：本土新锐品牌 2022 年双十一天猫和抖音平台销售情况.12 表 6：国际品牌 2022 年双十一天猫和抖音平台销售情况.13 表 7：2022 年双十一各平台直播主播 Top3 情况.15 表 8：重点公司盈利预测、估值及投资评级.16 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 美妆双美妆双十一十一复盘：表现分化，韧性凸显复盘：表现分化，韧性凸显 综合电商增长承压，直播电商表现亮眼综合电商增长承压，直播电商表现亮眼 据星图数据，据星图数据，2022 年年双十一双十一期间（期间（10.31-11.

14、11），全网（综合电商平台，全网（综合电商平台&直播电商平直播电商平台）实现销售额共计台）实现销售额共计 11154 亿元亿元。据星图数据，2022 年双十一期间（10.31-11.11），综合电商平台（天猫、京东、拼多多等）实现销售额共计 9340 亿元，同比+2.9%，占全网销售额比重约 84%；其中，据青眼数据，我们测算天猫平台实现销售额约 5400 亿元，同比基本持平，占全网销售额比重约 48%；京东和拼多多实现销售额共计约 3940 亿元，占全网销售额比重约 35%；据星图数据，2022 年双十一期间（10.31-11.11），直播电商平台（抖音、点淘、快手等）实现销售额共计 181

15、4 亿元，同比+146.1%，占全网销售额比重约 16%；其中，据星图数据，我们测算点淘实现销售额约 660 亿元，占全网销售额比重约6%；抖音和快手实现销售额共计约 1154 亿元，占全网销售额比重约 10%。图 1：双十一（10.31-11.11）全网平台销售数据概览 资料来源：星图数据，青眼，中信证券研究部测算 注：根据星图数据，综合电商平台以天猫、京东、拼多多为主；直播电商平台以抖音、快手、点淘为主。美妆是美妆是电商大促期间电商大促期间的的重点重点行业行业，2022 年双十一年双十一美妆位列美妆位列综合电商平台（含点淘）综合电商平台（含点淘）细分类目销售额细分类目销售额第四名第四名。2

16、022 年双十一期间（10.31-11.11），综合电商平台（含点淘）细分类目销售额 TOP5 分别为：家用电器 1566 亿元，占比 15.7%；手机数码 1429 亿元，占比 14.3%；服装 1389 亿元，占比 13.9%；个护美妆 822 亿元，占比 8.2%；男&女鞋箱包 646 亿元，占比 6.5%。美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：综合电商平台（含点淘）双十一（10.31-11.11）销售额前 10 大类目 资料来源：星图数据，中信证券研究部 注：该数据含“综合电商平台+点淘”据星图数据，据

17、星图数据，2022 年双十一期间（年双十一期间（10.31-11.11），综合电商平台（含点淘）个护美妆），综合电商平台（含点淘）个护美妆实现销售额实现销售额 822 亿元亿元，其中，美容护肤销售额约 606 亿元，占比 74%；彩妆销售额约 216亿元，占比 26%。美容护肤方面，天猫美容护肤实现约 402 亿元，占美容护肤比重 67%，销售额 TOP5 品牌分别为欧莱雅 27.9 亿元、雅诗兰黛 21.7 亿元、兰蔻 21.3 亿元、玉兰油17.3 亿元、珀莱雅 16.0 亿元；京东实现销售额约 176 亿元，占美容护肤比重 29%，销售额 TOP5 品牌分别为兰蔻 4.7 亿元、雅诗兰黛

18、 3.1 亿元、SK-2.9 亿元、赫莲娜 2.8 亿元、欧莱雅 2.6 亿元。图 3：综合电商平台（含点淘）双十一（10.31-11.11）个护美妆销售数据概览 资料来源：星图数据，中信证券研究部 注：该数据含“综合电商平台+点淘”；根据星图数据，综合电商平台以天猫、京东、拼多多为主 天猫天猫渠道渠道 据青眼数据，2022 年双十一期间（10.31-11.11），天猫整体销售规模与去年基本持平，约 5400 亿元，2018-2022 年 CAGR 约+26%；其中，据魔镜市场情报数据，个护美妆实现销售额约 402 亿元，同比-11%，2018-2022 年 CAGR 约+38%。156614

19、2942515.7%14.3%13.9%8.2%6.5%5.4%5.2%4.4%4.0%3.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800016001800销售额占比 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 按细分类目划分，据魔镜市场情报数据，2022 年双十一期间（10.31-11.11），天猫美容护肤实现销售额约 345 亿元，同比-8%，2018-2022 年 CAGR 约+41%；天猫彩妆实现销售额

20、约 57 亿元，同比-25%，2018-2022 年 CAGR 约+24%。图 4：天猫双十一总销售额（亿元）及增速 图 5：天猫双十一美妆合计销售额（含预售/亿元）及增速 资料来源：青眼，中信证券研究部测算 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：2018 双 11 美妆数据仅为类目销售额前 100 品牌加总数据 图 6：天猫双十一美妆分品类销售额（含预售/亿元）及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：2018 双 11 美容护肤、彩妆数据仅为类目销售额前 100 品牌加总数据 总结：总结：根据星图数据、魔镜市场情报、蝉妈妈、青眼等第三方数据，结合我们的假设，推算 2022

21、年双十一（2022/10/31-2022/11/11）：天猫美妆销售额 402 亿元，同比-11.0%；直播美妆销售额约 141 亿元，同比+211.5%；天猫美妆+直播美妆合计销售额约 543 亿元，同比+9.2%；鉴于京东、唯品会双十一美妆同比负增长，推算全渠道美妆销售额同比在09.2%；天猫美妆/全渠道美妆约为 42%。详见表 1。表 1：2022 年双十一美妆各电商渠道销售额及推算（单位：亿元）各美妆渠道口径各美妆渠道口径 2021 2022 YOY 数据来源数据来源 天猫美妆 452 402-11.0%魔镜情报数据 直播美妆 45 141 211.5%星图数据 直播电商（全品类）73

22、7 1,814 146.0%星图数据 直播美妆/天猫美妆 10%35%中信证券研究部美妆组假设 25403约540027%26%86%8%0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000200212022总销售额YoY0402135%41%21%-11%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400450500200212022美妆合计美妆合计YoY882093003

23、733452455727757138%44%24%-8%126%32%7%-25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400200212022美容护肤彩妆美容护肤YoY彩妆YoY 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 各美妆渠道口径各美妆渠道口径 2021 2022 YOY 数据来源数据来源 直播美妆/直播电商 6.1%7.8%中信证券研究部美妆组测算 天猫美妆+直播美妆 497 543 9.2%中信证券研究部美妆组

24、测算 综合电商美妆（天猫+京东+拼多多）822 星图数据 全渠道美妆=综合电商美妆+直播美妆 963 中信证券研究部美妆组测算 天猫美妆/全渠道美妆 42%中信证券研究部美妆组测算 资料来源：星图数据，魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部测算 注：注：综合电商美妆对应的渠道涵盖天猫、京东、拼多多；直播美妆对应的渠道涵盖抖音、快手、点淘；本表和本报告全渠道美妆=综合电商美妆+直播美妆；而严格意义上来讲，全渠道还应包括唯品会、微信公众号商城、小程序商城、跨境电商平台等。若按严格意义的全渠道销售额为分母进行推算，预计本表中“天猫美妆/全渠道美妆”40%。折扣力度逐年增大，国际美妆品牌买赠再创新高折扣

25、力度逐年增大，国际美妆品牌买赠再创新高 2022 年双十一期间（10.31-11.11），天猫实行跨店每满 300 元减 50 元，换算成折扣水平为 0.83，而 2020 年、2021 年的满减活动的折扣水平分别为 0.87、0.85。此外，我们测算，双十一大促期间，天猫高端美妆品牌部分明星单品的单位价格也呈现逐年下降。表 2：天猫双十一活动折扣力度 年份年份 满满（元）元）减减（元）（元）折扣力度折扣力度 2020 300 40 0.87 2021 200 30 0.85 2022 300 50 0.83 资料来源：魔镜市场情报，“天猫发言人”官方微信公众号，中信证券研究部 表 3：天猫部

26、分高端品牌明星单品价格 产品产品 活动活动 2017 2018 2019 2020 2021 2022 备注备注 希思黎“全能乳液”活动 1620 元买125ml 1620 元买125ml 1720 元买125ml 送60ml 1600 元买125ml 送60ml 1540 元买125ml 送70ml 2500 元买125ml*2 送60ml 李佳琦直播间 非同款赠品价值/540 800 赠送S精华水正装60ml 及小样 90ml 同款每 ml折算价格(RMB)13 13 9.3 8.6 5.8 5.5 海蓝之谜“经典面霜”活动 2550 元买60ml 送15ml 2550 元买 60ml送

27、7ml 2550 元买60ml 送 7ml 2680 元买60ml 送 7ml 2600 元买60ml 送14ml 2301 元买60ml 送49ml 限时加享 非同款赠品价值/871.5 138 限时限量礼赠精粹水20ml 同款每 ml折算价格(RMB)34 38.1 38.1 40 26.3 19.8 赫莲娜“绿宝瓶”活动 1480 元买50ml 送50ml 1480 元买 50ml送 50ml 1480 元买50ml 送 50ml 1580 元买50ml 送 50ml 1580 元买50ml 送50ml 1580 元买50ml 送50ml 李佳琦直播间 非同款赠品价值/194 赠送黑绷带

28、面霜 5ml 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 产品产品 活动活动 2017 2018 2019 2020 2021 2022 备注备注 同款每 ml折算价格(RMB)14.8 14.8 14.8 15.8 15.8 13.9 雅诗兰黛“小棕瓶”精华 活动 1080 元买50ml 590 元买 30ml 590 元买30ml 送 31ml 900 元买50ml 送 45ml 900 元买50ml 送48ml 666 元买75ml 赠75ml 李佳琦直播间 非同款赠品价值/同款每 ml折算价格(RMB)21.6 19

29、.7 9.7 9.5 9.2 4.4 兰蔻“小黑瓶”肌底液 活动 760 元买30ml 送30ml 760 元买 30ml送 30ml 1080 元买50ml 送 50ml 1080 元买50ml 送 50ml 1080 元买50ml 送50ml 760 元买50ml 送63ml 李佳琦直播间 非同款赠品价值/同款每 ml折算价格(RMB)12.7 12.7 10.8 10.8 10.8 6.7 后“天气丹”水乳套装”活动 1540 1440 元 1390 元 1390 元 1390 元 1390 元 李佳琦直播间；赠同款水乳各50ml 及洁面 资生堂“红腰子”精华 活动 590 元买30ml

30、 送30ml 590 元买 30ml送 30ml 1180 元买60ml 送 50ml 1180 元买60ml 送 70ml 860 元买50ml 送50ml 692 元买50ml 赠50ml 预售抢购 非同款赠品价值/同款每 ml折算价格(RMB)9.8 9.8 10.7 9.1 8.6 6.9 雪花秀润燥精华 活动 600 元买60ml 送30ml 600 元买 60ml送 62ml 600 元买60ml 送 60ml 700 元买90ml 送 60ml 700 元买90ml 送60ml 860 元买90ml 送160ml 自播专属 非同款赠品价值/同款每 ml折算价格(RMB)6.7 4

31、.9 5 4.7 4.7 3.4 SK2“神仙水”活动 1370 元买230ml 4350 元买(230ml+10ml)*3 1540 元买230ml 送20ml 1540 元买230 送 70ml 1540 元买230 送100ml 1590 元买230ml*2 李佳琦直播间 非同款赠品价值/同款每 ml折算价格(RMB)6 6 6.2 5.1 4.7 3.5 黛珂“牛油果乳液+紫苏水”套装 非同款赠品价值/同款产品活动/600 元买150ml+150ml 600 元买150ml+150ml 520 元买150ml+150ml 500 元买150ml*2 送150ml*2 600 元买150

32、ml*2 送150ml*2 雅顿“金胶”活动 340元买30600 元买 60 粒690 元买 60690 元买 601280 元买620 元买 60 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 产品产品 活动活动 2017 2018 2019 2020 2021 2022 备注备注 粒送 23 粒 送 51 粒 粒送 63 粒 粒送 72 粒 120 粒送135 粒 粒送 58 粒 非同款赠品价值/同款每粒折算价格(RMB)6.4 5.4 5.6 5.2 5 5.3 娇兰“复原蜜”活动 1680 元买50ml 送50ml

33、 1480 元买 50ml送 50ml 1340 元买60ml 送 30ml 1230 元买60ml 送 40ml 1520 元买60ml 送60ml 1520 元买60ml 送60ml 非同款赠品价值/同款每 ml折算价格(RMB)16.8 14.8 14.9 12.3 12.7 12.7 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 分品牌分品牌：分化：分化加剧加剧，各有起伏各有起伏 本土优质龙头品牌表现亮眼，本土优质龙头品牌表现亮眼，各渠道逆势高增各渠道逆势高增 本土护肤品牌中优质龙头薇诺娜、珀莱雅和华熙生物旗下四大功效性护肤品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）逆势取得同比增长，其余品牌同比情况

34、出现分化。表 4：本土龙头品牌 2022 年双十一天猫和抖音平台销售情况 品牌品牌 所属公司所属公司 天猫天猫 抖音抖音 天猫天猫+抖音抖音 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）累计同比累计同比 相比相比 2021 年年 双十一双十一（1020-1111）累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间下限区间下限 累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间上限区间上限 累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）中间值中间值 累计预售额累计预售额+销售额销售额（百万元）（百万元）Winona/薇诺娜 贝泰妮 1,792.4 27%102.5 225.1 163.8 1,956.2

35、 PROYA/珀莱雅 珀莱雅 1,508.5 72%124.8 243.1 183.9 1,692.4 润百颜 华熙生物 124.1-26%40.3 76.5 58.4 182.5 QuadHA/夸迪 782.3 106%51.3 95.3 73.3 855.6 MedRepair/米蓓尔 144.9 40%29.3 60.5 44.9 189.7 Bio-MESO 48.8-13%24.0 43.0 33.5 82.3 合计合计 1,100.1 55%144.8 275.3 210.0 1,310.2 Marubi/丸美 丸美股份 59.5-27%39.0 77.5 58.3 117.8 D

36、r.Yu/玉泽 上海家化 83.0-83%17.0 33.5 25.3 108.2 PECHOIN/百雀羚 上海百雀羚日化 177.9-43%4.7 10.0 7.4 185.3 CHANDO/自然堂 伽蓝集团 583.5-9%109.6 209.2 159.4 743.0 韩束 上海上美 147.0-13%83.8 150.7 117.3 264.3 可复美 巨子生物 27.9/42.5 81.8 62.1 90.0 可丽金 16.6/11.7 21.0 16.3 33.0 合计合计 44.5/54.2 102.8 78.5 123.0 资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部；注：2

37、022 年双十一数据统计时间段为 20；以上数据综合第三方数据平台，不等同于财务数据；魔镜数据销售额通过销售量*价格得到，未考虑满减、优惠券等；“天猫+抖音”数据列中的抖音数据选用中间值进行加总；魔镜市场情报数据每日仅公布销售额前 100 品牌数据，可复美品牌销售额数据=每日销售额榜单第 100 名品牌销售额*0.8、可丽金品牌销售额数据=每日销售额榜单第 100 名品牌销售额*0.5 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 薇诺娜：薇诺娜：根据贝泰妮集团官方微信公众号发布双十一战报显示，

38、品牌连续 5 年蝉联天猫美容护肤榜单 Top10，位列天猫美妆类目排名第 6（时间范围为 10 月 20日 20 点-11 月 11 日 24 点），唯品会国货美妆排名第 1（时间范围为 10 月 20 日20 点-11 月 11 日 24 点），京东国货美妆排名第 2（时间范围为 10 月 31 日 20点-11 月 11 日 24 点）。根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，薇诺娜品牌 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 19.6 亿元（抖音平台销售额取中间值）。其中，天猫平台销售额为 17.9 亿元，同比+27%；抖音平台销售额为 1.1 亿元-

39、2.3亿元。珀莱雅：珀莱雅：根据珀莱雅股份官方微信公众号发布双十一战报显示，品牌位列天猫国货美妆成交排名 No.1（天猫美妆 No.5），同比增长超过 120%（时间范围为 10月 31 日 20 点-11 月 11 日 24 点）；位列抖音国货美妆成交排名 No.1，同比增长超过 120%（时间范围为 10 月 20 日 0 点-11 月 11 日 24 点）；位列京东国货美妆成交排名 No.1（京东美妆 No.10），同比增长超过 110%（时间范围为 10 月 20日 20 点-11 月 11 日 24 点）。根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，珀莱雅品牌 2022 年双十一期间（10 月 2

40、4 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 16.9 亿元（抖音平台销售额取中间值）。其中，天猫平台销售额为 15.1 亿元，同比+72%；抖音平台销售额为 1.2 亿元-2.4亿元。华熙生物：华熙生物：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，公司 2022 年双十一期间（10 月24 日-11 月 11 日）旗下四大品牌天猫+抖音合计销售额约为 13.1 亿元（抖音平台销售额取中间值）。其中，天猫累计销售额 11.0 亿元，同比+55%；抖音平台销售额为 1.5 亿元-2.8 亿元。分品牌看：a.润百颜：天猫+抖音累计约 1.8 亿元；b.夸迪：天猫+抖音累计约 8.6 亿元；c.米蓓尔：天猫+

41、抖音累计约 1.9 亿元；d.BM 肌活：天猫+抖音累计约 0.8 亿元。丸美：丸美：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，丸美品牌 2022 年双十一期间（10 月24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 1.2 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 0.6 亿元，同比-27%；抖音平台销售额为 0.4 亿元-0.8 亿元。巨子生物：巨子生物：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，公司 2022 年双十一期间（10 月24 日-11 月 11 日）旗下两大品牌天猫+抖音合计销售额约为 1.2 亿元（抖音平台销售额取中间值）。其中，天猫累计销售额约 0.4 亿元；抖音平台销售额为 0.5

42、亿元-1.0 亿元。美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 分品牌看：a.可复美：天猫+抖音累计约 0.9 亿元；b.可丽金:天猫+抖音累计约 0.3 亿元。本土新锐品牌增长承压，本土新锐品牌增长承压，头部下滑，少数优异头部下滑，少数优异 本土新锐品牌增长承压，普遍呈现同比下滑。其中彩妆品牌花西子（同比-8%）、完美日记（同比-83.5%）以及护肤品牌 HFP（同比-41%）在天猫平台销售出现同比下滑。珀莱雅公司旗下彩妆品牌彩棠和鲁商发展公司旗下护肤品牌瑷尔博士逆势增长，在天猫平台分别同比+43%和+16%。表 5：本

43、土新锐品牌 2022 年双十一天猫和抖音平台销售情况 品牌品牌 所属公司所属公司 天猫天猫 抖音抖音 天猫天猫+抖音抖音 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）累计同比累计同比 相比相比 2021 年年 双十一双十一（1020-1111）累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间下限区间下限 累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间上限区间上限 累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）中间值中间值 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）花西子 浙江宜格 287.2-8%107.5 186.0 146.8 434.0 PERFECT DIARY/完美日记 逸

44、仙电商 60.7-83.5%21.2 41.7 31.4 92.1 TIMAGE/彩棠 珀莱雅 130.8 43%27.8 61.1 44.5 175.2 优时颜 懿奈上海生物科技 217.9/15.5 29.8 22.6 240.5 HomeFacialPro 广州蛋壳网络科技 78.1-41%11.3 17.7 14.5 92.6 DR.ALVA/瑷尔博士 鲁商发展 137.2 16%15.8 32.8 24.3 161.4 资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部；注：2022 年双十一数据统计时间段为 20；以上数据综合第三方数据平台，不等同于财务数

45、据；魔镜数据销售额通过销售量*价格得到，未考虑满减、优惠券等；“天猫+抖音”数据列中的抖音数据选用中间值进行加总 花西子：花西子：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，花西子品牌 2022 年双十一期间（10月 24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 4.3 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 2.9 亿元，同比-8%；抖音平台销售额为 1.1 亿元-1.9 亿元。完美日记：完美日记：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，完美日记品牌 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 0.9 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 0.6

46、 亿元，同比-83.5%；抖音平台销售额为 0.2 亿元-0.4亿元。彩棠：彩棠：根据珀莱雅股份官方微信公众号发布双十一战报显示，彩棠位列天猫国货彩妆排名 No.2（天猫彩妆 No.10），GMV 同比增长超过 80%（时间范围为 10 月31 日 20 点-11 月 11 日 24 点）；位列抖音彩妆品牌榜 No.10（时间范围为 11 月5 日 0 点-11 月 11 日 24 点），GMV 同比增长超过 380%（时间范围为 10 月 19日 0 点-11 月 11 日 24 点）。美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声

47、明 13 根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，彩棠品牌 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11月 11 日）天猫+抖音销售额约为 1.8 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 1.3 亿元，同比+43%；抖音平台销售额为 0.3 亿元-0.6 亿元。HomeFacialPro：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，HFP 品牌 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 0.9 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 0.8 亿元，同比-41%；抖音平台销售额为 0.1 亿元-0.2 亿元。瑷尔博士：瑷尔博士：根据魔镜市场情报和蝉妈妈

48、数据，瑷尔博士品牌 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 1.6 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 1.4 亿元，同比+16%；抖音平台销售额为 0.2 亿元-0.3亿元。国际品牌国际品牌整体乏力整体乏力，头部品牌天猫渠道多现负增长头部品牌天猫渠道多现负增长 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）国际品牌天猫+抖音销售额 Top3 品牌为巴黎欧莱雅、雅诗兰黛和兰蔻。根据魔镜市场情报的天猫平台数据，国际品牌在天猫平台普遍增长乏力，仅娇兰（同比+21%）、修丽可（同比+30%）、Fresh（同比+169%）和

49、玉兰油（同比+46%）等逆势取得较大幅度增长。表 6：国际品牌 2022 年双十一天猫和抖音平台销售情况 分类分类 品牌品牌 所属公司所属公司 天猫天猫 抖音抖音 天猫天猫+抖音抖音 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）累计同比累计同比 相比相比 2021 年年 双十一双十一（1020-1111）累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间下限区间下限 累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间上限区间上限 累计累计 销售额销售额（百万元）（百万元）中间值中间值 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）国 际顶端 Sisley/希思黎 Sisley Paris

50、希思黎 324.4 2%16.8 34.5 25.6 350.1 LA MER/海蓝之谜 雅 诗 兰 黛 集团 632.7-6%106.9 207.0 157.0 789.7 HR/赫莲娜 欧莱雅集团 592.9-22%121.0 222.8 171.9 764.7 Guerlain/娇兰 LVMH 集团 679.5 21%41.4 84.2 62.8 742.2 国 际高端 Estee Lauder/雅诗兰黛 雅 诗 兰 黛 集团 1,730.6-19%222.3 420.5 321.4 2,052.0 Lancome/兰蔻 欧莱雅集团 1,833.2-9%108.0 217.3 162.6

51、 1,995.8 SKINCEUTICALS/修丽可 765.0 30%31.9 76.2 54.0 819.0 Fresh/馥蕾诗 LVMH 集团 441.7 169%4.9 11.8 8.3 450.0 Clarins/娇韵诗 娇韵诗集团 491.3-5%18.4 31.3 24.8 516.1 SK-II 宝洁公司 730.0-3%160.5 250.0 205.3 935.3 SHISEIDO 资生堂 833.4-35%44.3 94.6 69.5 902.8 CPB/肌肤之钥 599.2-13%35.3 60.5 47.9 647.1 Cosme Decorte/黛珂 日 本 高 丝

52、 集团 407.8-15%6.6 13.4 10.0 417.8 The history of whoo/后 LG 集团 289.4-80%313.1 725.3 519.2 808.7 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 分类分类 品牌品牌 所属公司所属公司 天猫天猫 抖音抖音 天猫天猫+抖音抖音 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）累计同比累计同比 相比相比 2021 年年 双十一双十一（1020-1111）累计销售额累计销售额（百万元）（百万元）区间下限区间下限 累计销售额累计销售额（百万元

53、）（百万元）区间上限区间上限 累计累计 销售额销售额（百万元）（百万元）中间值中间值 累计预售累计预售额额+销售额销售额（百万元）（百万元）SULWHASOO/雪花秀 爱茉莉（太平洋）株式会社 218.8-64%48.4 94.6 71.5 290.2 Elizabeth Arden/雅顿 Revlon 露华浓集团 282.0-38%30.5 57.1 43.8 325.8 国 际大众 LOREAL/欧莱雅 欧莱雅集团 2,592.6 1%170.1 323.6 246.8 2,839.4 Maybelline/美宝莲 106.4-21%7.9 15.6 11.7 118.2 Kiehls/科

54、颜氏 672.7 3%35.3 67.8 51.5 724.2 Laroche Posay/理肤泉 367.4-19%20.8 46.3 33.5 400.9 Olay/玉兰油 宝洁公司 1,505.6 146%113.0 245.8 179.4 1,684.9 Curel/珂润 日 本 花 王 集团 342.7-18%4.4 8.5 6.4 349.1 Freeplus/芙丽芳丝 日本佳丽宝 317.7-35%7.2 15.5 11.4 329.0 资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部；注：2022 年双十一数据统计时间段为 20；以上数据综合第三方数

55、据平台，不等同于财务数据；魔镜数据销售额通过销售量*价格得到，未考虑满减、优惠券等；“天猫+抖音”数据列中的抖音数据选用中间值进行加总 巴黎欧莱雅：巴黎欧莱雅：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，巴黎欧莱雅品牌 2022 年双十一期间（10 月 24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 28.4 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 25.9 亿元，同比+1%；抖音平台销售额为 1.7亿元-3.2 亿元。雅诗兰黛：雅诗兰黛：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，雅诗兰黛品牌 2022 年双十一期间（10月24日-11月11日）天猫+抖音销售额约为20.5亿元（抖音平台取中间值）。其中，

56、天猫平台销售额为 17.3 亿元，同比-19%；抖音平台销售额为 2.2 亿元-4.2亿元。兰蔻：兰蔻：根据魔镜市场情报和蝉妈妈数据，兰蔻品牌 2022 年双十一期间（10 月24 日-11 月 11 日）天猫+抖音销售额约为 20.0 亿元（抖音平台取中间值）。其中，天猫平台销售额为 18.3 亿元，同比-9%；抖音平台销售额为 1.1 亿元-2.2 亿元。美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 美妆为直播主播美妆为直播主播 Top 销售品类销售品类 根据星图数据对抖音、点淘和快手三大直播电商平台 Top3 主播销售

57、情况的统计，美妆护肤为各直播电商平台头部主播的 Top 销售品类，其中抖音平台主播广东夫妇的 top 销售品牌包括花西子和后，点淘平台主播李佳琦的 top 销售品牌包括欧莱雅、兰蔻和玉兰油，快手平台主播蛋蛋的 top 销售品牌包括纪梵希和阿玛尼。表 7：2022 年双十一各平台直播主播 Top3 情况 平台平台 主播名主播名 带货总额带货总额 粉丝数量粉丝数量 Top 销售品类销售品类 Top 销售品牌销售品牌 直播直播场次场次 平均每场平均每场直播时长直播时长 平平均每场均每场观看量观看量 平均每场上平均每场上架商品数量架商品数量 抖音 广东夫妇 11.5 亿 5386.7W+美妆护肤、医药

58、保健、家居生活 英氏、花西子、后 15 4 小时 2150W+40 个 东方甄选 7.2 亿 2805.6W+食品饮料、家居生活、图书文娱 希森、舌尖上的匠人、船歌鱼水饺 19 13 小时 1000W+85 个 疯狂小杨哥 4.5 亿 9999W+美妆护肤、服装鞋帽、食品饮料 蔬果园、可复美、美诺 6 3 小时 2800W+40 个 点淘 李佳琦 336.2 亿 7169.2W+美容护肤/美体/精油、彩妆香水/美妆工具、大家电 欧莱雅、兰蔻、玉兰油 19 9 小时 7000W+72 个 烈儿宝贝 30.8 亿 2187.0W+手机、医疗健康、大家电 小米、苹果、橄榄树健康 19 11 小时 3

59、100W+17 个 陈洁 21.7 亿 1113.1W+手机、医疗健康、美容美体 苹果、拼健康、彩虹医生 19 11 小时 2000W+13 个 快手 辛有志 辛巴818 37.5 亿 9859.6W+美食饮品、美妆护肤、手机数码 OPPO、齐赞、红米 8 5 小时 10W 87 个 蛋蛋 15.9 亿 8300.8W+美妆护肤、美食饮品、家居生活 纪梵希、阿玛尼、佐卡伊 9 5 小时 9.53W 79 个 四川可乐哥哥 10.3 亿 920.2W+服装鞋帽、家居生活、食品 周大生、厨之翼、新牧哥 6 3 小时 7.24W 18 个 资料来源：星图数据微信公众号，中信证券研究部 注：抖音和点淘

60、数据统计时间范围为 20，快手数据统计时间范围为20 风险因素风险因素 散点疫情从场景、购买力等角度超预期负面影响美妆尤其是彩妆消费需求；疫后复苏力度或低于预期；国际品牌或以更大幅度折扣冲击本土品牌；美妆品牌或对线上、对头部主播等依赖超预期；本土品牌产品力提升过程或需试错且漫长；监管从严对行业短期增速产生负面影响。投资策略投资策略 根据双十一销售数据推算，A 股重点美妆品牌类公司珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展等有望顺利完成 Q4 的业绩预期。展望 2023 年，首选质地优良、产品力/营销力/渠道力综合能力强、疫后复苏弹性较大的优质

61、品牌龙头：珀莱雅（营销和运营能力突出，美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 研发实力持续提升；大单品策略进入收获期、第二品牌彩棠高增；目标客群在疫后复苏中有较高收入弹性）、华熙生物（盈利能力持续提升、合成生物卡位技术前沿；原料/药械/护肤品三项业务均具有较大疫后复苏弹性）、贝泰妮（主品牌薇诺娜壁垒高、加速出圈，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 打造品牌矩阵）；推荐鲁商发展（消费者洞察敏锐，运营能力突出，依托福瑞达持续创新）、丸美股份（与暨南大学基因工程药物国家工程研究中心等机构合作，布局重组胶原蛋白产业链，深耕抗衰赛道

62、）；其次，重点推荐随着研发/原料端重要性提升、具有一定资源积累的产业链上游受益标的嘉必优等；再次，推荐产业链复苏时，受益于下游需求拉动同时自身业务优化的嘉亨家化；关注 ODM/OEM 生产商青松股份。表 8：重点公司盈利预测、估值及投资评级（元）简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 珀莱雅 603605.SH 164.78 2.03 2.68 3.48 4.44 86 66 50 40 买入 华熙生物 688363.SH 106.49 1.63 2.12 2.79 3.60 70 53 41 31 买入 贝泰妮 3

63、00957.SZ 139.90 2.04 2.91 3.79 4.78 70 49 38 30 买入 鲁商发展 600223.SH 7.72 0.36 0.44 0.65 0.84 30 24 17 13 买入 嘉必优 688089.SH 39.55 1.07 0.99 1.40 1.71 35 38 27 22 买入 嘉亨家化 300955.SZ 25.37 0.96 0.89 1.50 1.89 24 26 16 12 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价 美妆行业美妆行业 2022 年双十一复盘年双十一复盘2022.11.15

64、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 相关研究相关研究 美妆及商业行业培育钻石行业深度报告供给侧日臻完善，静待需求端春风(2022-11-04)美妆及商业跟踪报告疫情下美妆行业迎变，头部国货逆势进击(2022-10-24)美妆及商业行业美妆行业竞争格局专题美妆产业链“国产替代”之品牌篇:研发升级，文化自信，高端分流(2022-10-17)美妆及商业行业医美行业跟踪快报激浊扬清，新阶段监管或更全面与深入(2022-09-20)美妆及商业行业 2022 年中报及 8 月线上销售情况总结承压下分化成长，淡季中静待花开 (2022-09-06)美妆&医美行业产业链专题报告美妆边际复苏，医美逆势增长

65、(2022-07-19)功能性护肤品专题之规模篇供需共振，破圈扩容(2022-07-08)美妆行业 2022 年 618 复盘及二季度业绩前瞻Q2 受疫情影响，下半年有望趋势性好转(2022-06-29)医美行业深度跟踪报告医美进入合规时代，激浊扬清、龙头受益(2022-06-15)美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白，奏响美丽与健康新号角（PPT）(2022-06-08)美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白，奏响美丽与健康新号角(2022-06-07)美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧，看好国货优质龙头逆势崛起(2022-06-06)美妆及商业行业跟踪报告

66、疫情下的美妆：暂遇挑战，前途光明(2022-05-20)18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收

67、件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任

68、何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其

69、他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投

70、资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券

71、市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或

72、 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商

73、业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120M

74、H1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国大陆大陆：根据中

75、国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国中国香港：香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且

76、 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，

77、新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本

78、研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Au

79、stralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券

80、、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有，保留一切权利。版权所有，保留一切权利。