1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 璞璞 泰泰 来（来（603659.SH603659.SH）石墨为璞，隔膜登泰，布局未来石墨为璞，隔膜登泰，布局未来 投资要点：投资要点：负极材料龙头，出货量保持行业前三，石墨化加工高度自给，毛利率维持高负极材料龙头，出货量保持行业前三，石墨化加工高度自给，毛利率维持高位；国内最大隔膜涂覆加工商，涂覆产能高增，布局基膜位；国内最大隔膜涂覆加工商，涂覆产能高增，布局基膜+涂覆一体化，迎来涂覆一体化，迎来新利润增长点；打造锂电产业平台公司，推动产业一体化建设，打造产业链新利润增长点；打造锂电产业平台公司，推动产

2、业一体化建设，打造产业链闭环，下游锂电需求旺盛刺激营收、利润双增长。闭环，下游锂电需求旺盛刺激营收、利润双增长。负极：负极：深度布局石墨化，推动负极量利双升深度布局石墨化，推动负极量利双升。1）出货量高增长：负极+石墨化加工产能高速增长，负极材料一体化布局，当前已规划负极与石墨化产能分别达到37/32万吨。2）单吨利润提升：2023年公司石墨化自给率将达89%，负极毛利率显著提升。随下游需求释放，石墨化业务出现供给短缺情况，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。隔膜：隔膜涂覆一体化，全新利润增长点。隔膜：隔膜涂覆一体化，全新利润增长点。1）涂覆产能放量：涂覆产能将从2021年30

3、亿平米提升至2025年105亿平米（含20亿平米隔膜涂覆一体化）。2）一体化业务：国内最大涂覆供应商，借助优质客户优势，进入隔膜行业，20亿平米基膜+涂覆一体化业务将带来全新利润增长。设备设备&材料：锂电产业链闭环，业务协同优势材料：锂电产业链闭环，业务协同优势。1）锂电设备：设备需求快速增长，布局设备产能扩张，内外销售双增长；涂布设备自主设计、自主研发，推出了大量新设备。2）锂电材料：加速布局上游纳米氧化铝、勃姆石等涂覆材料，与茵地乐联营粘接剂、提高铝塑包装膜产能。3）控股东阳光控股东阳光PVDF业务业务，预计，预计2022-2024年年PVDF产品收入将由产品收入将由2021年年4.5亿元

4、，提升至亿元，提升至25/35/44.8亿元，亿元，CAGR为为116%。盈利预测：盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润达32.13/45.31/66.18亿元，同比增长84%/41%/46%，CAGR为56%，对应EPS为2.31/3.26/4.76元/股，当前股价对应市盈率24/17/12倍。鉴于公司负极龙头地位稳固，负极石墨化自给率及石墨化规划为行业最高，隔膜利润新增，净利增长稳定，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司2023年25倍PE，对应目标价81.43元/股，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期，上游原料价格波动对利润影响，能耗双控政策影响

5、负极石墨化产能。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,281 8,996 15,944 22,008 30,858 增长率（%）10%70%77%38%40%归母净利润（百万668 1,749 3,213 4,531 6,618 增长率（%）3%162%84%41%46%EPS（元/股）0.48 1.26 2.31 3.26 4.76 市盈率（P/E）116.4 44.5 24.2 17.2 11.7 市净率（P/B）8.7 7.4 5.5 4

6、.2 3.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2022 年 11 月 15 日 买入买入(首次首次覆盖覆盖)当前价格：55.89 元 目标价格：81.43 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1391/1386 总市值/流通市值（百万元）77738/77477 每股净资产（元）9.06 资产负债率（%）59.09 一年内最高/最低（元）96.52/49.91 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号：S02 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专

7、业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%---------11璞泰来沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1：动力、消费动力、消费、储能锂电需求高增：储能锂电需求高增：预计 2022-2024 年全球锂

8、电总需求分别为 887/1257/1739 GWh，三年复合增速 CAGR 为 45%。其中国内动力电池锂电装机需求分别为 380/534/721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为638/929/1308 GWh。假设假设 2：锂电池负极材料、隔膜需求旺盛：锂电池负极材料、隔膜需求旺盛：预计 2022-2024 年全球锂电池石墨负极需求分别为 106/151/209 万吨，对应负极企业石墨化需求 101/146/204 万吨；全球锂电隔膜需求 166/236/328 亿平方米。假设假设 3：盈利能力稳定，出货持续高增长：盈利能力稳定，出货持续高增长：预计 2022-2024 年负极材料出货量

9、分别为 13.5/20/30 万吨，出货量CAGR 为 46%，受益高度石墨化自供比例及高端产品与优质客户，预计负极材料单吨盈利能力可持续保持当前 1.2 万元/吨。涂覆加工出货量分别为 40/48/60 亿平，出货量 CAGR 为 40%；配套自有涂覆材料布局，预计涂覆单平净利仍可保持当前 0.2 元/平方米左右。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场主要担忧因素国内疫情因素影响下游电动车销量，同时汽车产业链生产停滞影响上游材料需求。我们认为：随着国内地区疫情影响恢复，整体复工复产进度向好，下游终端需求恢复推动整体产业链生产提速，Q2 产销受疫情影响情况下，下半年市场需求将超预期增长

10、 市场担忧下游产品降本压力，叠加上游材料成本提升，产品盈利能力受较大影响。我们认为：1）负极材料方面，公司产品定位高端，具有溢价优势，盈利能力总体较好，且随公司石墨化产能进一步扩张，自有石墨化进一步推动成本压缩，盈利能力仍将保持较高水平；2）涂覆业务方面，涂覆降价压力相对较大，但总体单平净利仍可保持 0.2元/平方米左右，主要原因为公司在涂覆材料方面实现一体化布局，勃姆石、纳米氧化铝、PVDF 等涂覆材料均已实现自产，由此推动涂覆加工生产成本下降，盈利能力可保持。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 石墨化缺口加大带来负极价格提升，自供率提升推动单吨盈利提高，需求推动隔膜涂覆占比提升，产能释放

11、进展超预期，平台一体化布局显著提高公司盈利能力。估值与目标估值与目标 预计璞泰来 2022-2024 年归母净利润达 32.13/45.31/66.18 亿元，同比增长 84%/41%/46%，CAGR 为 56%，对应 EPS 为 2.31/3.26/4.76 元/股，当前股价对应市盈率 24/17/12 倍。我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况；2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强；3）隔膜业务将迎巨量增长，作为国内最大独立隔膜涂

12、覆加工商，深入基膜+涂覆业务，带来新增利润增长；4）加速布局 PVDF 及配套原材料业务，带来利润快速提升。一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 81.43 元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期，上游原料价格波动对利润影响，能耗双控政策影响负极石墨化产能。VX8VkWhU8ZlVrRXZmVuX7NaO7NoMrRtRnPiNnMpOkPoPoQ7NpPy

13、RMYqQmOwMqNsR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 正文目录正文目录 一、一、扎根负极材料，锂电产业平台化扎根负极材料，锂电产业平台化 .6 6 1.11.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局 .6 6 1.21.2 创始团队控股，发展路线明确创始团队控股，发展路线明确 .8 8 1.31.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长深耕锂电产业链，营收、净利高速增长 .9 9 1.41.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升整体费用率下降趋势，研发费用占比提升 .1111 1.51.5 资

14、金占用比例较高，上下游议价能力凸显资金占用比例较高，上下游议价能力凸显 .1313 二、二、负极规模扩产，石墨化保供增利负极规模扩产，石墨化保供增利 .1414 2.12.1 负极材料龙头企业，人造石墨市占第一负极材料龙头企业，人造石墨市占第一 .1414 2.22.2 负极产能快速释放，石墨化率行业最高负极产能快速释放，石墨化率行业最高 .1717 2.32.3 负极业务增收增利，盈利能力行业领先负极业务增收增利，盈利能力行业领先 .1919 2.42.4 未来硅基负极或将成热门赛道未来硅基负极或将成热门赛道 .2121 三、三、涂覆加工龙头，隔膜一体化布局涂覆加工龙头，隔膜一体化布局 .2

15、323 3.13.1 湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛 .2323 3.23.2 涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异 .2525 四、四、设备产能扩张，材料长设备产能扩张，材料长远布局远布局 .2727 4.14.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先 .2727 4.24.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展设备业务前景光明，锂电材料快速发展 .2929 五、五、技术驱动客户助力，打造产业一体化平台技术驱动客户助力，打造产业一体化平台 .3131 5.15.1 技术研发为核，创新引导行业

16、技术研发为核，创新引导行业 .3131 5.25.2 产品定位高端，绑定优质客户产品定位高端，绑定优质客户 .3232 5.35.3 一体化产业布局，业务协同优势一体化产业布局，业务协同优势 .3232 六、六、盈利预测盈利预测 .3535 6.16.1 关键假设关键假设 .3535 6.26.2 盈利预测盈利预测 .3939 6.36.3 投资建议投资建议 .4040 七、七、风险提示风险提示 .4141 图表目录图表目录 图表图表 1：璞泰来发展历程：璞泰来发展历程.6 图表图表 2：璞泰来业务布局：璞泰来业务布局.7 图表图表 3：主要子公司布局及股权投资：主要子公司布局及股权投资.7

17、图表图表 4：璞泰来股权结构：璞泰来股权结构.8 图表图表 5：公司主要高管背景及经历：公司主要高管背景及经历.8 图表图表 6：2021 年营收同比增长年营收同比增长 70%.9 图表图表 7：2021 年归母净利润增速达年归母净利润增速达 162%.9 图表图表 8：2020 年初至今净利率显著提高年初至今净利率显著提高.10 图表图表 9：2021 年负极材料收入占比年负极材料收入占比 59.8%.10 图表图表 10：2021 年国内业务收入占比年国内业务收入占比 80%.10 图表图表 11：负极材料收入及毛利率：负极材料收入及毛利率.11 图表图表 12：隔膜涂覆收入及毛利率：隔膜

18、涂覆收入及毛利率.11 图表图表 13：锂电设备收入及毛利率：锂电设备收入及毛利率.11 图表图表 14：石墨化加工收入及毛利率：石墨化加工收入及毛利率.11 图表图表 15：2021 年整体费用率年整体费用率 11.7%.12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 16：2021 年研发费用占整体费用年研发费用占整体费用 51.4%.12 图表图表 17：2021 年研发投入达年研发投入达 5.43 亿元亿元.12 图表图表 18：2021 年研发人员占比年研发人员占比 9.76%.13 图表图表 19：截至：截至 2021 年累计

19、获得专利授权年累计获得专利授权 691 件件.13 图表图表 20：2021 年璞泰来资金占用比例达年璞泰来资金占用比例达 41.9%.13 图表图表 21：负极材料分类及性能：负极材料分类及性能.14 图表图表 22：主要负极产品价格对比（万元：主要负极产品价格对比（万元/吨）吨）.14 图表图表 23：人造石墨负极价格（元：人造石墨负极价格（元/吨）吨）.15 图表图表 24：天然石墨负极价格（元：天然石墨负极价格（元/吨）吨）.15 图表图表 25：2016-2021 年负极材料出货量年负极材料出货量.15 图表图表 26：2021 年人造石墨出货占比达年人造石墨出货占比达 84%.16

20、 图表图表 27：2020/2021 负极企业出货量占比负极企业出货量占比.16 图表图表 28：2020 年人造石墨市场格局年人造石墨市场格局.17 图表图表 29：2020 年天然石墨市场格局年天然石墨市场格局.17 图表图表 30：璞泰来负极：璞泰来负极&石墨化项目石墨化项目.17 图表图表 31：璞泰来负极：璞泰来负极&石墨化年末名义产能规划（万吨）石墨化年末名义产能规划（万吨）.18 图表图表 32：竞争对手负极：竞争对手负极产能对比（万吨）产能对比（万吨）.18 图表图表 33：竞争对手石墨化产能对比（万吨）：竞争对手石墨化产能对比（万吨）.18 图表图表 34：负极厂商人造石墨工

21、艺：负极厂商人造石墨工艺.18 图表图表 35：江西紫宸（璞泰来）人造石墨负极工艺：江西紫宸（璞泰来）人造石墨负极工艺.19 图表图表 36：主要负极材料企业利润率：主要负极材料企业利润率.19 图表图表 37：璞泰来负极材料利润情况：璞泰来负极材料利润情况.20 图表图表 38：针状焦价格（元：针状焦价格（元/吨）吨）.20 图表图表 39：负极石墨化价格（元：负极石墨化价格（元/吨）吨）.20 图表图表 40：负极材料生产成本：负极材料生产成本.21 图表图表 41：负极材料各项成本占比：负极材料各项成本占比.21 图表图表 42：负极材料研发方向：负极材料研发方向.21 图表图表 43：

22、硅负极性能对比：硅负极性能对比.21 图表图表 44：璞泰来硅负极产品：璞泰来硅负极产品.22 图表图表 45：硅负极布局：硅负极布局.22 图表图表 46：隔膜技术路线：隔膜技术路线.23 图表图表 47：2017-2021 隔膜出货量隔膜出货量.23 图表图表 48：2020/2021 年隔膜市场格局年隔膜市场格局.23 图表图表 49：湿法隔膜市场格局：湿法隔膜市场格局.24 图表图表 50：干法隔膜市场格局：干法隔膜市场格局.24 图表图表 51：涂覆材料分类：涂覆材料分类.24 图表图表 52：2021 年隔膜涂覆业务格局（亿平）年隔膜涂覆业务格局（亿平）.24 图表图表 53：隔膜

23、基膜及涂覆隔膜单价（元：隔膜基膜及涂覆隔膜单价（元/平方米）平方米）.25 图表图表 54：2016-2021 隔膜涂覆收入隔膜涂覆收入.25 图表图表 55：2016-2021 隔膜涂覆盈利隔膜涂覆盈利.25 图表图表 56：涂覆隔膜销售量：涂覆隔膜销售量.26 图表图表 57：涂覆隔膜成本及售价：涂覆隔膜成本及售价.26 图表图表 58：璞泰来隔膜涂覆年末名义产能规划（亿平）：璞泰来隔膜涂覆年末名义产能规划（亿平）.26 图表图表 59：璞泰来隔膜基膜产能规划：璞泰来隔膜基膜产能规划.26 图表图表 60：主要锂电设备成本占比：主要锂电设备成本占比.27 图表图表 61：锂电设备价格对比：

24、锂电设备价格对比.27 图表图表 62：璞泰来主要涂布机产品：璞泰来主要涂布机产品.28 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 63：璞泰来涂布设备技术优势：璞泰来涂布设备技术优势.28 图表图表 64：锂电设备收入：锂电设备收入.29 图表图表 65：锂电设备净利润：锂电设备净利润.29 图表图表 66：锂电设备产销量：锂电设备产销量.29 图表图表 67：锂电设备盈利情况：锂电设备盈利情况.29 图表图表 68：纳米氧化铝业务收入：纳米氧化铝业务收入.30 图表图表 69：铝塑包装膜业务收入：铝塑包装膜业务收入.30 图表图表 7

25、0：东阳光氟树脂：东阳光氟树脂 PVDF 产能规划（万吨）产能规划（万吨）.30 图表图表 71：璞泰来主要业务技术优势：璞泰来主要业务技术优势.31 图表图表 72：主要竞争对手研发投入：主要竞争对手研发投入.31 图表图表 73：2020 年璞泰来负极材料客户结构年璞泰来负极材料客户结构.32 图表图表 74：璞泰来负极产品均价高于对手（万元：璞泰来负极产品均价高于对手（万元/吨）吨）.32 图表图表 75：负极业务毛利率情况：负极业务毛利率情况.32 图表图表 76：璞泰来负极及石墨化产能规划：璞泰来负极及石墨化产能规划.33 图表图表 77：隔膜：隔膜+涂覆一体化项目产能规划涂覆一体化

26、项目产能规划.33 图表图表 78：锂电材料产业链布局：锂电材料产业链布局.34 图表图表 79：PVDF 及及 R142b 产品价格持续上涨产品价格持续上涨.34 图表图表 80：PVDF 生产成本生产成本.34 图表图表 81：全球电动汽车销量预期（万辆）：全球电动汽车销量预期（万辆）.35 图表图表 82：锂电需求测算（：锂电需求测算（GWh）.35 图表图表 83：负极材料需求测算：负极材料需求测算.36 图表图表 84：隔膜：隔膜&涂覆需求测算涂覆需求测算.36 图表图表 85：锂电设备市场空间：锂电设备市场空间.36 图表图表 86：负极业务业绩预期：负极业务业绩预期.37 图表图

27、表 87：涂覆隔膜业绩预期：涂覆隔膜业绩预期.37 图表图表 88：锂电设备业绩预期：锂电设备业绩预期.38 图表图表 89：PVDF 业绩预期业绩预期.38 图表图表 90：2022-2024 年盈利预测年盈利预测.39 图表图表 91：可比公司：可比公司 2022-2024 年盈利及估值对比（基于年盈利及估值对比（基于 Wind 一致预期，股价取一致预期，股价取 2022年年 11 月月 14 日收盘价）日收盘价）.40 图表图表 92：财务预测摘要：财务预测摘要.42 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 一、一、扎根负极材料，锂电产业平

28、台化扎根负极材料，锂电产业平台化 1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局 聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：公司主营业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。负极材料龙头企业，出货量多年保持全国前三：负极材料龙头企业，出货量多年保持全国前三：璞泰来公司成立于 2012 年 11 月6 日，以负极材料业务起家，2013 年起逐步布局锂电设备业务，2014 年进入隔膜涂覆、膜材料等领域。2017 年起开始石墨

29、化及碳化加工业务，目前已成为石墨化自给率最高的负极材料企业之一。负极材料：2021 年负极材料出货量 9.7 万吨，总出货量为国内第三；截至 2021 年末，自有石墨化产能已达 12 万吨，石墨化自给率行业最高；涂覆隔膜：2021 年涂覆隔膜加工量 21.7 亿平，占国内湿法隔膜总出货量 35%，为国内最大独立隔膜涂覆加工商；锂电设备：国内锂电设备头部企业之一，当前在手涂布机订单超 40 亿元，新产品订单超 11 亿元。图表图表 1：璞泰来发展历程：璞泰来发展历程 数据来源：公司公告、华福证券研究所 公司形成以负极及石墨化为主，涂覆隔膜及锂电设备为辅的基本格局。公司形成以负极及石墨化为主，涂覆

30、隔膜及锂电设备为辅的基本格局。公司通过投资新设、增资入股、受让收购等方式不断扩张锂电材料设备产业链，布局了负极上游针状焦、粘结剂，隔膜涂覆上游基膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝、PVDF 等业务，下辖负极材料及石墨化事业部、膜材料及涂覆事业部及自动化装备事业部三大事业部。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 2：璞泰来业务布局：璞泰来业务布局 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 3：主要子公司布局及股权投资：主要子公司布局及股权投资 主营业务主营业务 投资对象投资对象 时间时间 认缴出资额（亿元）认缴出资额（亿元）权益比例权益比例

31、(%)备注备注 负极材料 溧阳紫宸 2017 2.0 100 投资新设 2019 0.7 100 增加注册资本 2020 1.0 100 增加注册资本 江西紫宸 2017 1.0 100 增加注册资本 内蒙紫宸 2018 2.0 100 投资新设 四川紫宸 2021 5.0 100 投资新设 2021 3.0 100 增加注册资本 新疆紫宸 2021 1.0 100 投资新设 石墨化加工 山东兴丰 2017 1.0 51 增资入股 2020 2.0 49 收购少数权益 内蒙紫宸兴丰 2021 2.8 100 增加注册资本 涂覆隔膜 江苏卓高 2017 1.0 100 投资新设 2021 2.0

32、 100 增资 溧阳月泉 2017 0.5 33.33 增加注册资本 2018 2.0 100 收购 宁德卓高 2017 0.2 100 增加注册资本 2020 0.6 100 增加注册资本 东莞卓高 2020 0.5 100 投资新设 广东卓高 2021 1.0 100 投资新设 涂覆隔膜及基膜 四川卓勤 2020 5.0 100 投资新设 锂电设备 溧阳嘉拓 2017 1.0 100 投资新设 江苏嘉拓 2020 1.0 100 增加注册资本 东莞嘉拓 2020 0.2 100 投资新设 东莞超鸿 2021 0.1 65 受让 广东嘉拓 2021 1.0 100 投资新设 四川嘉拓 202

33、1 1.0 100 投资新设、增资 铝塑包装膜 溧阳卓越 2017 1.0 100 投资新设 纳米氧化铝 溧阳极盾 2019 0.1 100 投资新设 针状焦 振兴炭材 2019 1.6 32 收购并增资 山东兴丰振兴碳材负极材料及石墨化事业部膜材料及涂覆事业部自动化装备事业部上海月泉东莞卓越溧阳卓越浙江极盾溧阳极盾四川极盾东阳光氟树脂四川茵地乐东莞卓高宁德卓高江苏卓高东莞卓高新能源四川卓勤溧阳月泉股权投资庐峰投资江苏嘉拓深圳新嘉拓江西嘉拓宁德嘉拓东莞嘉拓东莞超鸿上海璞泰来新能源科技股份有限公司研发管理璞泰来技术贸易业务香港安胜江西紫宸溧阳紫宸四川紫宸内蒙紫宸兴丰其他业务布局 丨公司名称 诚信

34、专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 2020 0.6 38.62 定向转增 纳米粉体 四川极盾 2020 0.2 100 投资新设 PVDF 东阳光氟树脂 2021 0.8 55 增资控股 粘结剂材料 四川茵地乐 2021 1.4 26 受让 创业投资 庐峰投资 2018 0.1 70 收购 研发管理 璞泰来技术 2021 2.2 100 投资新设 贸易 海南璞泰来 2021 0.8 100 投资新设 海南璞晶 2021 0.035 70 投资新设 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.2 创始团队控股，发展路线明确创始团队控股，发展路线明确 公司创始人梁

35、丰、陈卫及其一致行动人合计持有股权公司创始人梁丰、陈卫及其一致行动人合计持有股权 58.21%，股权集中，长期经，股权集中，长期经营稳定，投资业务布局明确，核心管理层为公司大股东。其中公司实控人梁丰直接持有股权达 26.35%，第二大个人股东陈卫直接持股达 8.65%。图表图表 4：璞泰来股权结构：璞泰来股权结构 数据来源：公司公告、华福证券研究所 高管团队投资、研发、管理经验丰富。高管团队投资、研发、管理经验丰富。创始人梁丰担任璞泰来公司董事长，专注公司长期战略规划；创始人陈卫担任璞泰来公司总经理，为锂电池、自动化领域专家，经验资源丰富；财务总监韩钟伟为经济学博士，在新能源制造领域具有丰富的

36、管理经验。图表图表 5：公司主要高管背景及经历：公司主要高管背景及经历 姓名姓名 职务职务 学历学历 教育背景教育背景 个人简历个人简历 梁丰 董事长 硕士 华南理工大学工业电气自动化专业工学学士，浙江大学经济学硕士 2012 年 11 月起，任璞泰来执行董事、董事长；历任东莞 SAE 策划工程部组别经理，中信集团深圳中大投资管理投资部总经理、公司总经理助理，中信基金及友邦华泰基金经理、权益投资部总监，上海毅扬投资总经理。2015 年 11 月至今，任上海璞泰来新能源科技股份有限公司董事长。陈卫 董事、总经理 本科 中国科学技术大学精密仪器专业工学学士 2012 年 11 月起，任璞泰来总经理

37、；历任东莞 SAE 工艺部高级经理、ATL 工程总监及研发副总裁、北大先行副董事长。锂离子电池行业专家，ATL 创始人之一，国家电动汽车标准协会理事。2015 年 11 月至今，任上海璞泰来新能源科技股份有限公司董事。15.00%84.50%1.07%4.01%8.65%11.42%26.35%9.91%1.88%上海璞泰来新能源科技股份有限公司实际控制人梁丰陈卫齐晓东宁波胜越创业投资合伙企业(有限合伙)南阳阔能企业管理合伙企业(有限合伙)丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 韩钟伟 董事、副总经理、财务总监 博士 南京大学国际金融专业学士，英

38、国诺丁汉大学经济学硕士，英国米德赛克斯大学经济学博士 南京大学国际金融专业学士，英国诺丁汉大学经济学硕士，英国米德赛克斯大学经济学博士。2015 年 11 月起，任璞泰来副总经理，董事会秘书、财务总监；历任招行杭州分行国际业务项目经理，英国米德赛克斯大学经济系讲师，上海美特斯邦威副总经理、董事会秘书、财务总监，汉能薄膜发电副总裁。2015 年 11月至今，任上海璞泰来新能源科技股份有限公司董事。数据来源：公司官网、华福证券研究所 1.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长深耕锂电产业链，营收、净利高速增长 1.3.1 受益锂电高速增长，营收净利增速显著受益锂电高速增长，营收净利增速显著 202

39、1 年年营业收入营业收入达达 90 亿元亿元，同比增长，同比增长 70%。受益于电动汽车、数码消费、储能等锂电池下游产业的快速发展，锂电池需求量高速增长，助推公司锂电材料设备产能释放，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市场需求。公司 2018-2021 年营业收入分别为 33/48/53/90 亿元。2021 年归母净利润达年归母净利润达 17.5 亿元亿元，同比增长同比增长 162%。受新冠疫情影响，公司 2020 年归母净利润与 2019 年基本持平，但 2021 年以来，随疫情影响恢复及产能的快速释放，公司 2021 年归母净利润实现高速增长。公司 201

40、8-2021 年归母净利润分别为 5.9/6.5/6.7/17.5 亿元。2021 年净利润率达年净利润率达 19.8%，相比，相比 2020 年提升年提升 6 pct.，利润率显著提高。，利润率显著提高。主要受益于公司负极材料石墨化自给率不断提高，公司业务总体净利率提升显著。2021Q1以来，公司单季度净利润率分别为 19.3%/20.2%/19.6%/20.0%/22.0%/21.9%/20.7%，盈利能力持续提升。图表图表 6：2021 年营收同比增长年营收同比增长 70%图表图表 7：2021 年归母净利润增速达年归母净利润增速达 162%数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：

41、公司公告、华福证券研究所 22.5 33.1 48.0 52.8 90.0 114.1 0.040.080.0120.002040608000212022Q1-3营业收入（亿元）营收YoY（%）4.5 5.9 6.5 6.7 17.5 22.8(50.0)0.050.0100.0150.0200.0057200212022Q1-3归母净利润（亿元）归母净利YoY（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 8：2020 年初至今净利率显著提高年初至

42、今净利率显著提高 数据来源：Wind，华福证券研究所 收入结构（按业务）：收入结构（按业务）：负极材料收入迅速增长，负极业务占比总体呈上升趋势。2018-2021 年负极业务收入分别为 19.8/30.5/36.3/51.3 亿元，收入占比 59.8%/63.6%/68.7%/57%。收入结构（按地区）：收入结构（按地区）：国内、海外业务增长迅速，2020 年受疫情影响，海外业务收入 14.1 亿元，占比提升至 26.7%；2021 年随国内疫情影响恢复，国内业务收入达 72亿元，同比增长 86%，占比回升至 80%。1.3.2 负极、涂覆稳中有进，锂电设备触底反弹负极、涂覆稳中有进，锂电设备

43、触底反弹 2021 年负极材料出货量年负极材料出货量 9.7 万吨，同比增长万吨，同比增长 54.5%，占，占 2021 年负极行业出货量年负极行业出货量13.5%，位居第三位。，位居第三位。2021 年负极材料收入年负极材料收入 51.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 41.4%；负极材料毛利润 15.13 亿元，毛利率 29.5%；考虑石墨化业务收入，产品综合毛利润 18.61 亿元，毛利率达 36.3%。由于 2021H2 以来，石墨化加工价格不断上涨，导致负极产品毛利率有所下滑，石墨化自给对盈利能力影响进一步凸显。涂覆隔膜加工量涂覆隔膜加工量 21.7 亿平方米，同比增长亿平方米，同比

44、增长 207%，占，占 2021 年国内湿法隔膜总出货年国内湿法隔膜总出货量量 35.2%。2021 年涂覆隔膜收入年涂覆隔膜收入 22 亿元，同比增长亿元，同比增长 171%，隔膜业务毛利润 8.75 亿元，毛利率略下滑至 39.9%。0.05.010.015.020.025.001020304050营业收入（亿元）净利润（亿元）净利率（%,右轴）图表图表 9：2021 年负极材料收入占比年负极材料收入占比 59.8%图表图表 10：2021 年国内业务收入占比年国内业务收入占比 80%数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 02550750204060801

45、00200021负极材料收入（亿元）涂覆隔膜收入（亿元）锂电设备收入（亿元）石墨化加工收入（亿元）其他收入（亿元）PVDF业务收入（东阳光）负极材料业务收入比例(%)0.010.020.030.0020406080200021中国大陆收入（亿元）海外地区收入（亿元）海外业务收入比例(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 2021 年锂电设备业务收入年锂电设备业务收入 13.7 亿元，扣除内部销售订单后，外部销

46、售收入约亿元，扣除内部销售订单后，外部销售收入约 8.7亿元。亿元。受益于下游主要动力电池客户积极推进产能扩建，公司锂电设备业务凭借在涂布机领域的领先优势，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等关键电芯工艺的综合产品服务能力。截至 2021 年末公司设备业务在手涂布机订单金额超过 40亿元。石墨化加工业务总体保持稳定，助力负极业务高速增长。石墨化加工业务总体保持稳定，助力负极业务高速增长。公司于 2017 年收购山东兴丰及设立内蒙兴丰后，逐步布局石墨化加工业务。公司在 2020 年完成对山东兴丰的全部股权收购后，目前掌控有世界最大规模的负极材料石墨化窑炉。石墨化加工业务主要供应公司内

47、部销售，对外销售量较低。内蒙兴丰二期产能将于 2021H2 逐步投产，年末产能得到释放，负极材料一体化产能配套逐步完善。1.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升整体费用率下降趋势，研发费用占比提升 2021 年销售、管理、研发、财务费用分别为年销售、管理、研发、财务费用分别为 1.52/3.67/5.43/-0.05 亿元，整体费用亿元，整体费用率率 11.7%，同比下降，同比下降 2.6 pct.。随着公司业务规模的快速增长，规模效应显现，整体费用率有所下降，且随经营现金流增加，高利息收入使财务费用大幅下降。此外，整体费用中研发费用占比由 35.1%提升至 51.4%，研发投入占比进一步

48、加大。2022 年前三季年前三季度整体费用率度整体费用率 11.1%，相比，相比 2021 年微降，公司控制费用能力已持续保持稳定。年微降，公司控制费用能力已持续保持稳定。图表图表 11：负极材料收入及毛利率：负极材料收入及毛利率 图表图表 12：隔膜涂覆收入及毛利率：隔膜涂覆收入及毛利率 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 13：锂电设备收入及毛利率：锂电设备收入及毛利率 图表图表 14：石墨化加工收入及毛利率：石墨化加工收入及毛利率 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 18.6 26.9 37.6 36.4

49、39.2 33.9 26.9 31.1 29.5 0203040506020001920202021负极材料收入（亿元）毛利率(%)32.6 37.1 33.5 45.0 45.4 47.1 42.3 39.9 0532000202021涂覆隔膜收入（亿元）毛利率(%)40.6 34.2 35.8 34.8 30.0 32.8 27.4 27.0 26.5 0246832001

50、720021锂电设备收入（亿元）毛利率(%)19.6 11.2 19.2 11.8 34.5 0102030400.02.04.06.08.010.012.0200202021石墨化加工收入（亿元）毛利率(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 2021 年研发投入年研发投入 5.43 亿元，同比增加亿元，同比增加 106%，研发，研发/营收占比达营收占比达 6%；2022 年前三年前三季度研发投入季度研发投入 6.41 亿元，研发亿元，研发/营收占比营收占比 5.6%。此外，公司投资设立全资子公

51、司上海璞泰来新能源技术有限公司，认缴出资额 2.2 亿元，加大研发投入实现工艺技术的持续改善。图表图表 17：2021 年研发投入达年研发投入达 5.43 亿元亿元 数据来源：公司公告、华福证券研究所 截至截至 2021 年年末，璞泰来共有研发人员年年末，璞泰来共有研发人员 799 人，占员工总数人，占员工总数 9.8%。截至。截至 2021 年年累计获得专利授权累计获得专利授权 691 件，获得软件著作权件，获得软件著作权 36 件。件。负极材料技术领域，展开了在焦炭、沥青等的基础研究，以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD 表面改性等的工艺开发；建成硅负极材料中试线，对氧化亚硅、纳米硅炭等

52、产品进行研究开发。石墨化领域，开发新一代厢式炉石墨化加工工艺，以提升生产能力并降低制造成本。0.95 1.452.122.645.436.410.040.080.0120.00200212022Q1-3研发费用（亿元）YoY(%)图表图表 15：2021 年整体费用率年整体费用率 11.7%图表图表 16：2021 年研发费用占整体费用年研发费用占整体费用 51.4%数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 0.05.010.015.020.005820022Q1-3销售费用（

53、亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）整体费用率(%)23.9 33.8 32.6 35.1 51.4 50.6-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1-3销售费用占比管理费用占比研发费用占比财务费用占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 1.5 资金占用比例较高，上下游议价能力凸显资金占用比例较高，上下游议价能力凸显 璞泰来资金占用能力显著高于同行竞争对手，璞泰来资金占用能力显著高于同行竞争对手，2021 占用上下游资金额达占用上下游资金额达 37.7 亿亿元，占比

54、营收率达元，占比营收率达 41.9%，竞争壁垒高于同行，上下游议价能力较强。注：占用资金=（预收+应付-应收-预付）图表图表 20：2021 年璞泰来资金占用比例达年璞泰来资金占用比例达 41.9%数据来源：公司公告、华福证券研究所 10.8%19.5%18.3%8.2%41.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(20)(10)000202021璞泰来 占用资金（亿元）贝特瑞 占用资金（亿元）杉杉股份 占用资金（亿元）璞泰来 占用/营收贝特瑞 占用/营收杉杉股份 占用/营收图表图表 18：2021 年研发人员占比年研发人员占

55、比 9.76%图表图表 19：截至：截至 2021 年累计获得专利授权年累计获得专利授权 691 件件 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 17998.5 9.9 9.4 10.9 9.7600200300400500600700800900200202021研发人员数量（人）占总人数比例(%)4690500600700800200202021专利授权软件著作权 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必

56、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 二、二、负极规模扩产，石墨化保供增利负极规模扩产，石墨化保供增利 2.1 负极材料龙头企业，人造石墨市占第一负极材料龙头企业，人造石墨市占第一 锂电池负极材料多样，石墨类产品因具有比容量较高，且循环次数和效率较高，锂电池负极材料多样，石墨类产品因具有比容量较高，且循环次数和效率较高，广泛应用于锂电池负极材料。广泛应用于锂电池负极材料。从技术方面来讲，目前石墨负极材料的性能逐渐趋于理论值，如石墨的理论克容量为 372mAh/g，目前部分厂家产品已可以达到 365mAh/g，基本达到极限值。目前锂电池负极材料已经从单一的天然石墨发展到了人造石墨、中间相

57、碳微球以及硬碳、无定形硅合金等多种负极材料共存的局面。图表图表 21：负极材料分类及性能：负极材料分类及性能 负极材料负极材料 碳系负极碳系负极 钛酸锂钛酸锂 合金系负极合金系负极 负极材料细分负极材料细分 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 中间相碳微中间相碳微球球 石墨烯石墨烯 钛酸锂钛酸锂 硅硅 锡锡 比容量（mAh/g）340-370 310-360 300-340 400-600 165-170 800 600 首次效率 0.9 0.93 0.94 0.3 0.99 0.6 0.6 循环寿命/次 1000 1000 1000 10 30000 200 200 安全性 一般 一般 一般

58、 一般 最高 差 差 快充特征 一般 一般 一般 差 最好 差 差 数据来源：中国产业信息网、华福证券研究所 相比于其他负极材料产品，石墨类制品价格显著低于钛酸锂及硅合金。相比于其他负极材料产品，石墨类制品价格显著低于钛酸锂及硅合金。以中端人造石墨为例，其价格仅为钛酸锂的 40%，为氧化硅负极的 30%。石墨负极的应用可以显著降低锂电池生产成本，目前锂电池市场除少量高端产品外，均以石墨类负极为主。图表图表 22：主要负极产品价格对比（万元：主要负极产品价格对比（万元/吨）吨）数据来源：鑫椤资讯、华福证券研究所 石墨负极产品价格持续上涨，天然石墨负极价格总体涨幅较小，人造石墨负极价石墨负极产品价

59、格持续上涨，天然石墨负极价格总体涨幅较小，人造石墨负极价格格 2021H1 以来价格出现明显涨幅。以来价格出现明显涨幅。低端人造石墨已从 2021 年初 2.2 万元/吨涨至 3.6万元/吨，涨幅达 64%；中端人造石墨也从 4.15 万元/吨涨至 5.3 万元/吨，涨幅达 28%。024681012141618 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 2021 年我国负极行业总出货量年我国负极行业总出货量 72 万吨，同比上升万吨，同比上升 97%。主要原因包括：1）下游锂电池市场快速增长，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增

60、长 130%；其中动力电池出货量 226GWh，同比增速 183%；2）海外出口增长推动，2021 年中国负极材料出口超 15 万吨，较上年增长超过 1 倍。图表图表 25：2016-2021 年负极材料出货量年负极材料出货量 数据来源：高工锂电、华福证券研究所 2021 年我国人造石墨出货年我国人造石墨出货 60.5 万吨，占比万吨，占比 84%，天然石墨出货量，天然石墨出货量 10.1 万吨，占万吨，占比比 14%，其他负极产品合计出货 1.4 万吨，占比 2%。人造石墨占比进一步提升，主要原因包括：1）受动力及储能市场需求带动，人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性，带动人造石墨占

61、比提升；2）我国主要锂电池企业逐步转向人造石墨，带动了人造石墨出货量占比进一步提升。11.814.819.226.536.57225.4%29.7%38.0%37.7%97.3%0%50%100%150%0070802001920202021负极材料出货量（万吨）YoY图表图表 23：人造石墨负极价格（元：人造石墨负极价格（元/吨）吨）图表图表 24：天然石墨负极价格（元：天然石墨负极价格（元/吨）吨）数据来源：鑫椤资讯、华福证券研究所 数据来源：鑫椤资讯、华福证券研究所 0000040000500006000070000800

62、00900002020/8/262020/10/262020/12/262021/2/262021/4/262021/6/262021/8/262021/10/262021/12/262022/2/262022/4/262022/6/262022/8/26低端人造石墨负极中端人造石墨负极高端动力人造石墨负极高端数码人造石墨负极00000400005000060000700002020/8/262020/10/262020/12/262021/2/262021/4/262021/6/262021/8/262021/10/262021/12/262022/2/262022/4

63、/262022/6/262022/8/26低端天然石墨负极中端天然石墨负极高端天然石墨负极 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 26：2021 年人造石墨出货占比达年人造石墨出货占比达 84%数据来源：高工锂电、华福证券研究所 负极行业龙头格局明显，前四大企业贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源市占率负极行业龙头格局明显，前四大企业贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源市占率显著高于其他，显著高于其他，2019 年年 CR4 达达 74%，2020 年年 CR4 达达 66%，2021 年年 CR4 达达 64%。总体市场集中度略有下滑

64、，二线企业新增产能增幅较大，同时订单充足，产能利用率接近满产，出货量差距缩小。据 GGII 及各公司公告数据测算，璞泰来璞泰来 2021 年负极出货年负极出货量量 9.7 万吨，市占率万吨，市占率 13.5%，排名第三，略低于贝特瑞及杉杉。，排名第三，略低于贝特瑞及杉杉。近三年璞泰来总体负极出货量占比排名分别为三、二、三，石墨负极行业龙头地位稳固。图表图表 27：2020/2021 负极企业出货量占比负极企业出货量占比 数据来源：GGII、公司公告、华福证券研究所 细分市场看，璞泰来在人造石墨市场市占率为细分市场看，璞泰来在人造石墨市场市占率为 23%，市占率排名第一，主要竞争，市占率排名第一

65、，主要竞争对手为杉杉和凯金，市占率分别为对手为杉杉和凯金，市占率分别为 20%和和 21%。天然石墨市场仅占负极总出货量的16%，璞泰来目前没有竞争天然石墨市场。天然石墨市场中，贝特瑞独占 63%。人造石墨84%天然石墨14%人造石墨天然石墨其他产品20%17%16%13%6%5%4%18%23%14%14%13%8%7%6%16%由内至外分别为2020年与2021年出货量占比情况贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源中科电气尚太科技翔丰华其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 2.2 负极产能快速释放，石墨化率行业最高负极产能快速释放，石墨化率行

66、业最高 当前璞泰来负极已规划总产能将达当前璞泰来负极已规划总产能将达 37 万吨，其中石墨化产能将达万吨，其中石墨化产能将达 32 万吨，基本万吨，基本实现石墨化自给。实现石墨化自给。璞泰来自 2017 年起逐步在江西、江苏、内蒙古等地加大负极材料产能建设，2017 年收购山东兴丰后逐步布局石墨化加工业务。2021 年底内蒙兴丰二期及年底内蒙兴丰二期及内蒙紫宸负极一体化项目投产后，负极总产能达内蒙紫宸负极一体化项目投产后，负极总产能达 16 万吨，石墨化产能达万吨，石墨化产能达 12 万吨。万吨。图表图表 30：璞泰来负极：璞泰来负极&石墨化项目石墨化项目 业务业务 公司公司 项目项目 立项时

67、间立项时间 产能产能/产能规划产能规划 投产时间投产时间 备注备注 负极 江西紫宸/2012 3 2013 2018 年前原有产能 产能扩建 2017 2+1 2018 技改提升 1 万吨 前工序 2020 6 2021 部分配套溧阳碳化项目 溧阳紫宸 溧阳碳化项目 2019 3 2020 配套江西前工序 内蒙紫宸 内蒙自筹前工序 2019 2 2021 四川紫宸 四川一期 2021 10 2022 一体化项目 四川二期 2021 10 2023 一体化项目 负极合计负极合计 37 石墨化 山东兴丰/1+1 2017 山东兴丰技改 内蒙兴丰 内蒙兴丰一期 2018 5 2019 产能释放 2/

68、5 内蒙兴丰二期 2019 5 2021 四川紫宸 四川一期 2021 10 2022 一体化项目 四川二期 2021 10 2023 一体化项目 石墨化合计石墨化合计 32 数据来源：公司公告、华福证券研究所 2021 年璞泰来负极名义总产能达年璞泰来负极名义总产能达 16 万吨，石墨化产能达万吨，石墨化产能达 12 万吨；根据当前产能万吨；根据当前产能规划，至规划，至 2023 年负极总产能将达年负极总产能将达 36 万吨，其中石墨化产能将达万吨，其中石墨化产能将达 32 万吨。万吨。负极材料一体化布局的竞争优势明显，石墨化自供比例不断提升。图表图表 28：2020 年人造石墨市场格局年人

69、造石墨市场格局 图表图表 29：2020 年天然石墨市场格局年天然石墨市场格局 数据来源：GGII、华福证券研究所 数据来源：GGII、华福证券研究所 11%23%20%21%5%5%4%11%贝特瑞璞泰来杉杉凯金翔丰华中科尚太其他63%6%2%8%5%16%贝特瑞杉杉凯金翔丰华中科其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 31：璞泰来负极：璞泰来负极&石墨化年末名义产能规划（万吨）石墨化年末名义产能规划（万吨）业务业务 公司公司 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负极 江西紫宸 3 5

70、6 11 12 12 12 溧阳紫宸 1 2 3 3 3 3 内蒙紫宸 2 2 2 2 2 四川紫宸 10 20 20 负极合计负极合计 3 6 10 16 27 37 37 石墨化 山东兴丰 1 1 1 2 2 2 2 内蒙兴丰 5 5 10 10 10 10 四川紫宸 10 20 20 石墨化合计石墨化合计 1 6 6 12 22 32 32 数据来源：公司公告、华福证券研究所 人造石墨负极生产流程主要分为破碎预处理，热解（改性）球磨（整型）造粒、石人造石墨负极生产流程主要分为破碎预处理，热解（改性）球磨（整型）造粒、石墨化加工、筛分除磁等步骤。墨化加工、筛分除磁等步骤。主要石墨负极厂商总

71、体技术路线、基本的工序流程是一致的，但具体到每家企业的制备工艺，又都会有一定的差异。人造石墨的主要工序中，破碎和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两个环节。个环节。图表图表 34：负极厂商人造石墨工艺：负极厂商人造石墨工艺 数据来源：石墨盟、华福证券研究所 图表图表 32：竞争对手负极产能对比（万吨）：竞争对手负极产能对比（万吨）图表图表 33：竞争对手石墨化产能对比（万吨）：竞争对手石墨化产能对比（万吨）数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 007

72、080200212022E2023E2024E璞泰来杉杉股份中科电气贝特瑞0070200212022E2023E2024E璞泰来杉杉股份中科电气贝特瑞 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 以江西紫宸（璞泰来）为例，其主要工序为：以江西紫宸（璞泰来）为例，其主要工序为：1）预处理：）预处理：根据产品的不同，将石墨原料与其他辅料按不同比例混合，在空气流磨中进行气流磨粉，采用旋风收尘器收集所需粒径物料，收尘率约为 80%。2）热解造粒热解造粒：于 200300搅拌 1-3h，而后继

73、续加热至 400-500，搅拌得到粒径在 10-20mm 的物料，降温出料。3）球）球磨磨造粒造粒：球磨机进行机械球磨，1020mm 物料磨制成 610m 粒径的物料。球磨制得的粉料经管道输送至筛分机进行筛分。4）石墨化加工：石墨化加工：在高温下，碳材料由碳网的二维结构向三维有序结构转变。5）球磨球磨、筛分筛分：石墨化后的物料通过真空输送到球磨机，进行物理混合、球磨，使用分子筛进行筛分，筛下物进行检验、计量、包装入库。筛上物进一步球磨达到粒径要求后在进行筛分。图表图表 35：江西紫宸（璞泰来）人造石墨负极工艺：江西紫宸（璞泰来）人造石墨负极工艺 数据来源：石墨盟、华福证券研究所 2.3 负极业

74、务增收增利，盈利能力行业领先负极业务增收增利，盈利能力行业领先 2021 年璞泰来负极业务收入年璞泰来负极业务收入 51.3 亿元，毛利润亿元，毛利润 15.1 亿元，毛利率亿元，毛利率 29.5%；合并石；合并石墨化业务收入后，负极墨化业务收入后，负极+石墨化综合毛利率可达石墨化综合毛利率可达 36.3%。璞泰来纯负极业务利润率在主要负极材料企业中处于较高水平，负极业务毛利率仅次于贝特瑞和中科电气，净利率超过中科电气位于行业第二。图表图表 36：主要负极材料企业利润率：主要负极材料企业利润率 数据来源：公司公告、华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%璞泰来杉杉贝特

75、瑞凯金中科翔丰华负极业务毛利率负极业务净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 2021 年负极材料单吨净利润显著提升，全年平均单吨净利达年负极材料单吨净利润显著提升，全年平均单吨净利达 1.1 万元万元/吨，相比吨，相比2020 年提高约年提高约 3000 元元/吨。吨。随公司负极及石墨化产能不断扩张，规模效应进一步体现，自有石墨化占比提升，带动总体生产成本持续下降，负极材料单吨盈利能力显著提高，2021 年负极材料（含石墨化）净利润率超 20%。图表图表 37：璞泰来负极材料利润情况：璞泰来负极材料利润情况 数据来源：公司公告、华福证

76、券研究所 人造石墨负极生产成本中，加工费约占人造石墨负极生产成本中，加工费约占 50%，原料成本约占，原料成本约占 40%，人工及制造费，人工及制造费用合计约用合计约 10%。原料成本受主要原料价格波动影响较大，如针状焦、石油焦、沥青、初级石墨等；加工费主要为石墨化加工价格，是人造石墨负极中成本最高的部分。以近以近年来价格趋势看，原料成本及石墨化加工成本将部分向下游传导，负极企业总体毛利年来价格趋势看，原料成本及石墨化加工成本将部分向下游传导，负极企业总体毛利率保持相对高位，但仍受原料及加工成本增长影响较大。率保持相对高位，但仍受原料及加工成本增长影响较大。人造石墨产品生产所需的主要原材料之一

77、为焦类原料，焦类价格波动将显著影响人造石墨产品生产所需的主要原材料之一为焦类原料，焦类价格波动将显著影响人造石墨生产成本。人造石墨生产成本。如针状焦价格，从 2020 年 H2 价格低点持续上涨，至今价格已上涨近一倍。原材料成本及加工成本持续上涨，总体 2021 年以来负极成品价格，中低端产品价格上升超 30%；高端产品价格上升超 40%。2021 年以来负极石墨化价格自年初年以来负极石墨化价格自年初 1.5 万元万元/吨涨至吨涨至 2.8万元万元/吨，价格涨幅达吨，价格涨幅达 93%。石墨化加工成本进一步增加，具有高度石墨化自给率的负极企业将显著受益。璞泰来目前石墨化自供比例超 70%，截至

78、 2021 年底，自有石墨化产能已达 11-12 万吨，四川基地负极+石墨化一体化项目建设中。1.111.180.730.791.0717.8%17.4%10.9%13.7%20.3%0%5%10%15%20%25%0720021平均售价（万元/吨）生产成本（万元/吨）单吨毛利（万元/吨）单吨净利（万元/吨）净利率图表图表 38：针状焦价格（元：针状焦价格（元/吨）吨）图表图表 39：负极石墨化价格（元：负极石墨化价格（元/吨）吨）数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：鑫椤资讯、华福证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,

79、00012,00014,000针状焦(熟焦)针状焦(生焦)05000000025000300002020/8/262020/10/262020/12/262021/2/262021/4/262021/6/262021/8/262021/10/262021/12/262022/2/262022/4/262022/6/262022/8/26负极石墨化 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 璞泰来深度布局全工序一体化加工，石墨化加工成本处于同行较低水平，毛利率显著高于同行。璞泰来 2017-2020 年负极业务毛利率分别为 3

80、9.2%/33.9%/26.9%/31.1%。尽管 2020 年负极材料平均售价降低明显，但受益于原材料价格下行，产能放量及公司在碳化、石墨化环节的自供比例提升，公司毛利率水平提升。2.4 未来硅基负极或将成热门赛未来硅基负极或将成热门赛道道 目前商业化的硅材料负极一般为硅碳复合体系，有单质硅目前商业化的硅材料负极一般为硅碳复合体系，有单质硅-碳负极和硅氧化物碳负极和硅氧化物-碳负碳负极两种。极两种。纯硅负极比容量可达石墨的 10 倍以上，但由于电化学反应中硅负极的体积膨胀率达 320%，极易造成材料粉末化，影响电池循环寿命。相比之下，硅氧化物-碳负极较单质硅-碳负极体积膨胀更小、倍率性能更佳

81、，但是容量和首循环库伦效率较低。图表图表 42：负极材料研发方向：负极材料研发方向 数据来源：松下、华福证券研究所 图表图表 43：硅负极性能对比：硅负极性能对比 比容量(mAh/g)负极嵌锂相 体积膨胀 石墨 372 LiC6 12%纯硅 4200（高温）3579（室温）Li22Si5（室温）Li15Si4（室温）320%数据来源：NE Times、华福证券研究所 硅碳负极：硅碳负极：采用纳米硅和基体材料形成前驱体，目前商业化使用的容量在500mAh/g 以下，成本高，首效高，体积膨胀大。图表图表 40：负极材料生产成本：负极材料生产成本 图表图表 41：负极材料各项成本占比：负极材料各项成

82、本占比 数据来源：公司年报、华福证券研究所 数据来源：公司年报、华福证券研究所 1.211.832.071.572.252.292.422.036.236.766.675.760246820020直接材料（万元/吨）加工费（万元/吨）直接人工（万元/吨）制造费用（万元/吨）平均售价（万元/吨）32.0%40.9%42.4%39.6%59.3%51.2%49.6%51.2%6.7%5.9%6.3%7.4%0%20%40%60%80%100%20020直接材料加工费直接人工制造费用 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

83、深度研究|璞泰来 硅氧负极：硅氧负极：采用纯硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驱体，目前商业化应用容量主要在 450-500mAh/g，成本较低，首效相对较低，但循环性能相对较好，既可用于消费也可用于动力。璞泰来已在溧阳建成硅负极材料中试线，目前都在和客户进行相关的测试和认证，璞泰来已在溧阳建成硅负极材料中试线，目前都在和客户进行相关的测试和认证，已经少量出货，将逐步商业化批量出货。已经少量出货，将逐步商业化批量出货。在硅碳、氧化亚硅、软碳、硬碳方面均已开展了大量的研究工作，并已有相关的技术储备和专利布局，目前处于行业的前列。具备CVD 包覆、硅氧合成、纳米硅研磨、喷雾造粒等核心设备，对氧化亚硅、

84、纳米硅炭等产品研究开发提供了有利支持。图表图表 44：璞泰来硅负极产品：璞泰来硅负极产品 Si/C Composites-450mAh/g Si/C composites-600mAh/g 放电容量(mAh/g)450 10 600 10 粒度 D50(m)18 1 13 1 振实密度(g/cm3)0.8 0.05 0.7 0.05 比表面(m2/g)2 0.1 3 0.1 首周效率(%)87 1 84 1 100 周容量保持(%)80 2 90 2 数据来源：璞泰来官网、华福证券研究所 多家电池企业已逐步布局硅负极研发与应用，多家电池企业已逐步布局硅负极研发与应用，硅负极产业化进程加快。硅负

85、极产业化进程加快。2020 年硅负极出货量不足万吨，相比石墨负极体量较小，但中远期应用前景广阔。图表图表 45：硅负极布局：硅负极布局 企业企业 硅负极应用硅负极应用 宁德时代 宁德时代与上汽共同开发的电池，应用于智己汽车品牌，首次采用“掺硅补锂电芯”技术，单体能量密度达 300Wh/kg，并可做到 20 万公里零衰减（NEDC 工况）、永不自燃。特斯拉 特斯拉将量产 4680 型号电池，其负极材料硅含量将从 5%提升至 10%。特斯拉收购了美国电池初创公司 SiILion，后者最重要的专利之一“包含硅颗粒的大型电池负极”，现在已转移到特斯拉名下。LG LG 新能源推出其采用纯硅作为负极材料的

86、全固态电池，在业内首次实现了在常温环境下循环寿命 500 次以上。SKI SKI 宣布与固态电池开发商 Solid Power 联合开发全固态电池，采用 NCM 正极材料和高含量硅负极材料。三星 SDI 今年推出第二代含硅量 7%的电池硅基负极，预计 2024 年发布第三代，硅含量为 10%，此前于 2018 年发布第一代硅含量为 2%的负极材料电池。松下 研发方向是实现低成本高容量和低成本高功率的负极材料的开发，主要是基于石墨的掺杂，主要产品包括硅碳（Si/C）负极材料及硅氧（SiO/C）负极材料两种。广汽 自主研发的海绵硅负极片电池技术，使硅颗粒在膨胀收缩的过程中保持结构完整。通过该技术动

87、力电池单体电芯在同等电量的情况下，体积能够缩小20%，重量能够减轻 14%数据来源：公司公告、招股书、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 三、三、涂覆加工龙头，隔膜一体化布局涂覆加工龙头，隔膜一体化布局 3.1 湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛湿法隔膜成为主流，涂覆加工需求旺盛 隔膜的主流制备工艺是干法单拉和湿法。隔膜的主流制备工艺是干法单拉和湿法。国内隔膜主要有三种技术路线：干法单拉、干法双拉和湿法，由于干法双拉隔膜孔径的均匀性、一致性和稳定性差，只能用于中低端电池，因此并非主流技术路线技术路线。干法单拉隔膜的优点是成本

88、低、环保、横向几乎没有热收缩、稳定性好；湿法隔膜在生产过程中进行了双向拉伸，因此拉伸强度和穿刺强度都比较高，产品可以做的很薄。图表图表 46：隔膜技术路线：隔膜技术路线 性能性能 干法隔膜干法隔膜 湿法隔膜湿法隔膜 指标意义指标意义 孔径大小 0.01-0.3 m 0.01-0.1 m 保证离子透过的情况下，孔径越小安全性越高 孔隙率 30%-40%35%-45%孔隙率越大，安全性越好 横向拉伸强度 100 130-150 拉升强度越大，可配套电池的能量密度越高 纵向拉伸强度 130-160 140-160 闭孔温度 145 130 闭孔温度与熔断温度即为电池安全运行温度区间 熔断温度 170

89、 150 穿刺强度 200-400 300-550 抗穿刺能力 数据来源：公司公告、招股书、华福证券研究所 湿法隔膜已成为市场主流：湿法隔膜已成为市场主流：根据 EVTank 数据，2021 年国内隔膜出货量 80.6 亿平方米，同比增长 108%，其中湿法隔膜出货 61.7 亿平方米，占比 76.5%。隔膜行业集中隔膜行业集中度高，度高，2021 年年 CR3 达达 63%。其中，恩捷股份市占率 39%，星源材质市占率 14%，两大龙头占比过半。湿法隔膜行业集中度高于干法。湿法隔膜行业集中度高于干法。2021 年湿法隔膜年湿法隔膜 CR3 达达 76%，干，干法隔膜法隔膜 CR3 达达 69

90、%。图表图表 47：2017-2021 隔膜出货量隔膜出货量 图表图表 48：2020/2021 年隔膜市场格局年隔膜市场格局 数据来源：EVTank、华福证券研究所 数据来源：EVTank、华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%00708090200202021湿法隔膜（亿平米）干法隔膜（亿平米）YoY32%21%13%6%5%6%3%15%39%14%10%6%7%24%恩捷股份星源材质中材科技河北金力武汉慧强中兴新材沧州明珠其他内：2020年外：2021年 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明

91、 公司深度研究|璞泰来 涂覆工艺可显著提高湿法隔膜热稳定性及抗刺穿能力。湿法隔膜在孔径大小、孔涂覆工艺可显著提高湿法隔膜热稳定性及抗刺穿能力。湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜，但隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜，但湿法隔膜热稳定性差，耐热温度仅为 130-150 度，通过隔膜涂覆技术，涂覆材料的耐温性能较高，在高温下起到支撑作用，能够防止隔膜整体热失控，耐受高温可达到 180 度。图表图表 51：涂覆材料分类：涂覆材料分类 涂覆隔膜种类涂覆隔膜种类 涂覆材料涂覆材料 性能特点性能特点 无机涂覆 氧化铝 提高隔膜耐热性与抗穿刺能力，提升电

92、池安全性 勃姆石 功能同氧化铝，高价高质 有机涂覆 PVDF 提升隔膜粘结性、提升电池硬度和循环寿命 芳纶混合物 提升隔膜浸润性、降低材料质量，提升电池能量密度、充放电性能 多层涂覆（有机+无机）陶瓷+PVDF 结合各类材料优质性能，多样化组合应对各类需求环境 陶瓷+芳纶 数据来源：公司公告、高工锂电、华福证券研究所 国内最大的独立涂覆隔膜加工商：璞泰来隔膜涂覆加工量国内最大的独立涂覆隔膜加工商：璞泰来隔膜涂覆加工量 21.7 亿平，占湿法隔膜亿平，占湿法隔膜总出货量总出货量 35.2%，涂覆市占率同比提高，涂覆市占率同比提高 8.5pct.。璞泰来是国内最大的独立涂覆隔膜加工商，具备技术、规

93、模与完整配套的综合竞争优势，凭借多年与下游客户在工艺技术紧密协同与持续升级，大幅提升涂覆生产效率，2021 年涂覆出货量同比增加 207%，加工市占率进一步提升。图表图表 52：2021 年隔膜涂覆业务格局（亿平）年隔膜涂覆业务格局（亿平）数据来源：高工锂电、公司年报、华福证券研究所 图表图表 49：湿法隔膜市场格局：湿法隔膜市场格局 图表图表 50：干法隔膜市场格局：干法隔膜市场格局 数据来源：EVTank、华福证券研究所 数据来源：EVTank、华福证券研究所 45%19%18%9%2%2%1%4%50%12%14%8%5%11%恩捷股份星源材质中材科技河北金力沧州明珠鸿图隔膜金辉高科江苏

94、北星其他内：2020年外：2021年23%19%19%8%6%25%21%20%29%5%5%20%星源材质武汉慧强中兴新材中科科技沧州明珠佛山盈博莱其他内：2020年外：2021年 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 涂覆价差缩小有望提高湿法隔膜整体涂覆率，目前涂覆膜与基膜平均价差约涂覆价差缩小有望提高湿法隔膜整体涂覆率，目前涂覆膜与基膜平均价差约 0.5 元元/平方米平方米，相比 2019 年中旬 1.5 元/平方米价差，涂覆膜与基膜价差显著缩小。目前 7m+2m 涂覆隔膜与 7m 湿法基膜单价分别为 2.4 元/平方米与 2 元/平方

95、米，涂覆价差 0.4 元/平方米；9m+9m 涂覆隔膜与 9m 湿法基膜单价分别为 1.95 元/平方米与1.3 元/平方米，涂覆价差 0.65 元/平方米。图表图表 53：隔膜基膜及涂覆隔膜单价（元：隔膜基膜及涂覆隔膜单价（元/平方米）平方米）数据来源：鑫椤资讯、华福证券研究所 3.2 涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异涂覆销量快速增长，加工服务盈利优异 2021 年璞泰来涂覆隔膜业务收入年璞泰来涂覆隔膜业务收入 22 亿元，同比增长亿元，同比增长 171%，贡献毛利，贡献毛利 8.8 亿元，亿元，毛利率达毛利率达 39.9%。毛利率水平有所下滑，主要原因为隔膜涂覆平均单价下降，导致单平毛利

96、有所下滑。璞泰来从 2017 年起逐步将原有的采购原膜+加工后销售模式改为加工服务模式，即仅收取加工费，因此隔膜涂覆业务整体毛利率大幅上升。量：量：2021 年涂覆隔膜总出货量达年涂覆隔膜总出货量达 21.7 亿平，同比增长亿平，同比增长 207%，超原先，超原先 19 亿平市场亿平市场预期。预期。主要原因为新收购厂房快速改造投产，2021Q4 涂覆产能大规模放量，单季度出货量达 8.2 亿平，环比 Q3 提升 50%以上。价：平均单价价：平均单价 1.01 元元/平方米，相比平方米，相比 2020 年下降年下降 0.14 元元/平方米平方米。由于下游动力电池客户持续量增价减的成本诉求，平均业

97、务单价略有降低，但受益产能高速扩张，涂覆业务收入及利润持续保持高增长。00.511.522.532020/5/62020/6/62020/7/62020/8/62020/9/62020/102020/112020/122021/1/62021/2/62021/3/62021/4/62021/5/62021/6/62021/7/62021/8/62021/9/62021/102021/112021/122022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/67m+2m涂覆隔膜9m+3m涂覆隔膜7m/湿法基膜9m/湿法基膜16m/干法基膜图表图表 54：2016-2021

98、隔膜涂覆收入隔膜涂覆收入 图表图表 55：2016-2021 隔膜涂覆盈利隔膜涂覆盈利 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 056200202021涂覆隔膜收入（亿元）毛利率(%)20.7 26.8 32.1 33.0 27.2 27.4 055400200202021隔膜涂覆净利润（亿元）净利率（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 3.3 涂覆产能快速扩张，一体化迎接新

99、增长涂覆产能快速扩张，一体化迎接新增长 璞泰来璞泰来 2021 年年末隔膜涂覆产能达年年末隔膜涂覆产能达 30 亿平，有效产能达亿平，有效产能达 22 亿平亿平。2021 年璞泰来加大隔膜涂覆投入，子公司宁德卓高、江苏卓高分别完成对宁德阿李、海程光电所持有的厂房、土地收购，以完成涂覆隔膜产能的建设。预计预计 2023 年肇庆基地一期及四川卓勤一期项目完成后，隔膜涂覆产能将达年肇庆基地一期及四川卓勤一期项目完成后，隔膜涂覆产能将达 65 亿亿平涂覆平涂覆+4 亿平隔膜涂覆一体化。亿平隔膜涂覆一体化。璞泰来将投资约 38 亿于广东省肇庆市建设 40 亿平隔膜涂覆生产基地，一期 20 亿平将于 20

100、23 年投产。此外，四川卓勤共三期 20 亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于 2023-2025 年完成 4+8+8 的隔膜涂覆一体化产能释放。根据当前产能规划，肇庆基地及四川基地达产后，隔膜涂覆产能将达根据当前产能规划，肇庆基地及四川基地达产后，隔膜涂覆产能将达 85+20（一体化）。（一体化）。图表图表 58：璞泰来隔膜涂覆年末名义产能规划（亿平）：璞泰来隔膜涂覆年末名义产能规划（亿平）生产基地生产基地 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 涂覆 东莞卓高 1.5 2 2 2 2 2 2 江苏卓高 4 8 18 33 33 33 33 宁德卓高 3 3

101、 10 10 10 10 10 肇庆基地 10 20 30 40 涂覆合计涂覆合计 8.5 13 30 55 65 75 85 一体化 四川卓勤 4 12 20 产能合计产能合计 8.5 13 30 55 69 87 105 数据来源：公司公告、华福证券研究所 璞泰来当前基膜产能约璞泰来当前基膜产能约 5000 万平，四川卓勤共三期万平，四川卓勤共三期 20 亿平隔膜涂覆一体化项目亿平隔膜涂覆一体化项目建成后，将实现合计建成后，将实现合计 20.5 亿平基膜产能。亿平基膜产能。图表图表 59：璞泰来隔膜基膜产能规划：璞泰来隔膜基膜产能规划 时间时间 规划规划 产能产能 溧阳月泉 2020 50

102、00 万平基膜 四川卓勤 2023 一期 4 亿平隔膜涂覆一体化 2024 二期 8 亿平隔膜涂覆一体化 2025 三期 8 亿平隔膜涂覆一体化 合计 20 亿平涂覆一体化+5000 万平基膜 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 56：涂覆隔膜销售量：涂覆隔膜销售量 图表图表 57：涂覆隔膜成本及售价：涂覆隔膜成本及售价 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.84.26.510221.0 2.1 5.7 7.1 21.7 05720021涂覆有效产能（亿平）涂覆隔膜销量（亿平）3.18 2.23 1.5

103、2 1.22 1.15 1.01 00.511.522.533.52001920202021材料成本（元/平方米）人工成本（元/平方米）制造成本（元/平方米）平均销售单价（元/平方米）丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 四、四、设备产能扩张，材料长远布局设备产能扩张，材料长远布局 4.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先 涂布机在锂电池生产线主要设备价值量占比约为涂布机在锂电池生产线主要设备价值量占比约为 18%。从成本占比的角度来看，锂离子电池设备中涂布机、卷绕机以及装配一体机的价

104、值量排名前三。目前我国主要锂离子电池生产设备制造商的产品也以卷绕机、涂布机等为主。锂离子电池生产线工艺流程较长，包括浆料、极片、芯包制造、电芯装配、干燥注液、优化分容等步骤，涉及到的设备种类也较多且大部分为非标设备。图表图表 60：主要锂电设备成本占比：主要锂电设备成本占比 数据来源：璞泰来招股书、华福证券研究所 由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。高端设备单价可达 300 万元左右，低端设备价格在 50 万元以内。图表图表 61：锂电设备价格对比：锂电设备价格对比 数据来源：璞泰来招股书、华福证券研究所 璞泰

105、来锂电设备业务目前以各类涂布机为主，应用领域覆盖正负极片涂布、隔膜璞泰来锂电设备业务目前以各类涂布机为主，应用领域覆盖正负极片涂布、隔膜陶瓷涂布、导电剂涂布等。陶瓷涂布、导电剂涂布等。随着锂电池的需求在新能源汽车和储能领域的快速增长，市场对高速、宽幅、双面、高精度和高度自动化的涂布机的需求更加明显。此外，璞泰来新设备产品氦检机、注液机、卷绕机、叠片机完成开发送样并通过客户认证，逐步形成销售订单，化成分容设备和包膜机有望实现新的突破。卷绕机,30%涂布机,18%装配一体机,17%其他,35%卷绕机涂布机装配一体机其他2870500300350高精密间歇

106、式双面凹版涂布机高精密间歇式凹版涂布机隔膜微凹版单面涂布机双面陶瓷涂布机精密间歇式转移涂布机单价（万元）丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 62：璞泰来主要涂布机产品：璞泰来主要涂布机产品 品名品名 图片图片 产品特点产品特点 应用领域应用领域 挤压式涂布机 挤压涂布时通过恒流量的泵系统将涂布液按规定压力和流量送入模头系统，并通过模头缝隙挤压涂布在基体上，达到高精度、高速度的涂布生产 锂离子电池正负极片涂布 与稳定的浆料、送料系统和控制系统配合，达到稳定的高精度涂布，涂布重量精度达到 1%连续涂布速度可达 70M/分钟，间断涂布速

107、度可达30M/分钟 涂布厚度精度控制在 0.51 微米/单面 可进行单/双面涂布 微凹板隔膜陶瓷涂布机 涂布方式：版滚直径为 100 毫米以下的逆向涂布，可实现 0.1-10m 的精密涂布 锂离子电池隔膜陶瓷涂布、极片表面陶瓷涂布、极片基材底层导电剂涂布 采用封闭刮刀结构 凹版辊：螺旋纹，表面喷陶瓷 高精度、微张力控制，伺服双闭环张力控制 低温烘干系统 涂布宽度可达 1.2M，涂布速度可达 100M/分钟 可进行单/双面涂布 立板式涂布机 涂布方式：可实行间歇或连续转移式涂布 锂离子电池正负极片涂布 涂布头支撑底座：整体立板为高刚度墙板式设计 涂布驱动：为伺服电机驱动背辊移动 刮刀调节：伺服电

108、机调节+超精密光栅传感器闭环控制、刮刀直线度可调节 烘箱：上下循环送风，前段主传动烤箱，后端漂浮式烤箱 双收放卷：高效规模化生产 数据来源：璞泰来招股书、华福证券研究所 璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度 COV0.2%的企业的企业，率先在国内推出双面自动化涂布机，率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机。新嘉拓连续三年锂电涂布机销售规模位居行业第一，率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到 100g 以内，精度和效率两项设备关键技术指标均行业领先。图表图表 63：璞泰来涂布设备技术优势：璞泰来涂布设备技术优势 数据来源：璞泰来官网

109、、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 4.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展设备业务前景光明，锂电材料快速发展 2021 年璞泰来锂电设备收入年璞泰来锂电设备收入 13.7 亿元，扣除内部销售后，收入亿元，扣除内部销售后，收入 8.7 亿元，同比增亿元，同比增长长 87%。2020 年受疫情影响及下游客户要求，设备交付大幅推迟，锂电设备收入下跌。目前随着疫情恢复，锂电设备订单大幅增长，截至截至 2021 年末，公司涂布机在手设备订年末，公司涂布机在手设备订单超过单超过 40 亿元，设备业务前景看好亿元，设备业务前景看好。

110、嘉拓的综合品牌效应在锂电自动化工艺设备领域进一步提升，公司锂电自动化工艺设备业务有望进入快速增长的轨道。为扩张产能，璞泰来计划投资 14 亿元在广东肇庆市建设设备基地。2021 年锂电设备销售量年锂电设备销售量 477 台，同比增长台，同比增长 125%；平均单台售价；平均单台售价 182 万元，同比万元，同比下降下降 17%。随着江西嘉拓实现前段设备关键零部件的配套加工，公司在关键零部件的成本控制能力和交付能力将进一步提高，规划规划 2023 年实现年实现 600 台锂电设备产能。台锂电设备产能。江苏嘉拓基地已筹备新能源设备研发中心，提高锂电自动化水平，未来锂电设备将向自动化、智能化进一步发

111、展。锂电设备业务有望实现利润、销量双增。2021 年铝塑包装膜业务收入年铝塑包装膜业务收入 1.41 亿元，同比亿元，同比+50%，毛利率，毛利率 28.8%。纳米氧化铝及勃姆石产能已达 8000 吨/年，规模化配套自身涂覆材料需求。璞泰来隔膜材料、PVDF、粘结剂等业务目前均以自供为主，以完成涂覆加工的产业闭环。极盾纳米氧化铝、勃姆石等陶瓷材料已可批量供货三星 SDI。随着璞泰来隔膜涂覆业务产能的快速提高，公司自有涂覆材料产业将随之受益。图表图表 64：锂电设备收入：锂电设备收入 图表图表 65：锂电设备净利润：锂电设备净利润 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券

112、研究所 图表图表 66：锂电设备产销量：锂电设备产销量 图表图表 67：锂电设备盈利情况：锂电设备盈利情况 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.712.553.444.785.536.94.6413.680%10%20%30%40%024684200021销售收入（亿元）业务收入占比(%)15.4%14.7%17.7%9.4%15.5%10.7%9.5%9.8%0%10%20%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92000202

113、021净利润（亿元）净利率005006007008002000202021生产量（台）销售量（台，不含内部销售）149 204 201 201 278 242 219 182 23 30 36 19 43 26 21 18 05003002000202021平均单价（万元/台）平均单台净利（万元/台）丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 涂覆材料产业链扩张，收购控股东阳光氟树脂（涂覆材料产业链扩张，收购控股东阳光

114、氟树脂（55%），），2021 年年 PVDF 产品实现产品实现营业收入营业收入 4.47 亿元。亿元。东阳光氟树脂原有 PVDF 产能 0.5 万吨，璞泰来增资控股后，新增规划 2 万吨 PVDF+4.5 万吨 R142b 配套产能，实现涂覆加工的产业闭环，逐步建立完善涂覆产业链优势互补。图表图表 70：东阳光氟树脂：东阳光氟树脂 PVDF 产能规划（万吨）产能规划（万吨）数据来源：公司公告、华福证券研究所 0.50.51.52.51.84.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020212022E2023E2024EPVDF 规划产能R142b 规划产能图表图表

115、 68：纳米氧化铝业务收入：纳米氧化铝业务收入 图表图表 69：铝塑包装膜业务收入：铝塑包装膜业务收入 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 36.1 25.5 48.7 49.2 51.2 49.0 0000.020.040.060.080.10.120.140.160.0020纳米氧化铝收入（亿元）毛利率(%)7.9 10.4 12.6 11.2 10.6 19.9 22.7 24.1 28.8 01020304000.20.40.60.811.21.41.620016

116、200202021铝塑包装膜收入（亿元）毛利率(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 五、五、技术驱动客户助力，打造产业一体化平台技术驱动客户助力，打造产业一体化平台 5.1 技术研发为核，创新引导行业技术研发为核，创新引导行业 璞泰来是国内最大的人造石墨负极供应商，具备技术领先优势，同时也是国内最璞泰来是国内最大的人造石墨负极供应商，具备技术领先优势，同时也是国内最大的独立涂覆隔膜加工商。大的独立涂覆隔膜加工商。负极材料：负极材料：具有高容量、高压实密度、低膨胀和长循环等特点；推进其他负极材料研发及产业化布局；石墨

117、化加工采用国内领先的特高温加热技术。涂覆隔膜：涂覆隔膜：已具备 5m 超薄膜基膜生产能力；提升了隔膜涂覆在安全性、电解液浸润等指标的性能。图表图表 71：璞泰来主要业务技术优势：璞泰来主要业务技术优势 主要业务主要业务 技术优势技术优势 负极材料 石墨负极 高容量、高压实密度、低膨胀和长循环高容量、高压实密度、低膨胀和长循环等特点持续赢得海内外知名客户认可，稳占高端负极市场 负极 前瞻性布局前瞻性布局：全力推进硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭等项目的研发硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭等项目的研发和产业化进度 石墨化 采用国内领先的特高温加热技术采用国内领先的特高温加热技术，拥有国内最大规模的负极材料石墨化窑

118、炉 涂覆隔膜 涂覆 提升了隔膜涂覆在安全性、电解液浸润等指标在安全性、电解液浸润等指标的性能，在大孔型快速高粘结油性隔膜、高破膜温度油性隔膜应用上率先取得突破 基膜 已具备已具备 5m 超薄膜生产能力超薄膜生产能力 锂电原料 隔膜原料 公司与东阳光合作开发 PVDF，与茵地乐联合研发水溶性粘结剂，实现在粘结性、耐电解液性指粘结性、耐电解液性指标标上提高 铝塑包装膜 实现铝塑包装膜国产化对日韩产品替代铝塑包装膜国产化对日韩产品替代，在高端消费电池、动力电池市场取得产品认证 锂电设备 涂布机 针对隔膜涂覆特性自主研发一体化通用多层涂覆设备，能够实现对最小厚度为对最小厚度为 0.5 微米的隔膜基微米

119、的隔膜基膜的多层涂覆膜的多层涂覆 涂布机 提升挤压涂布机钢辊精度，已成功将不同宽度的钢辊跳动精度提升至钢辊跳动精度提升至 1-1.5m 其他设备 盖卷绕机、叠片机、注液机、气密性检测设备、化成设备等在内的中后段设备产品体系建设中后段设备产品体系建设 数据来源：公司公告、华福证券研究所 近年来璞泰来加大产品研发投入，近年来璞泰来加大产品研发投入，2021 年研发投入年研发投入 5.43 亿元，研发亿元，研发/营收占比达营收占比达6%，处于行业领先水平。，处于行业领先水平。同行业贝特瑞、翔丰华、杉杉股份研发/营收占比分别为 5.6%/3.6%/3.5%，研发投入比例均显著低于璞泰来。图表图表 72

120、：主要竞争对手研发投入：主要竞争对手研发投入 数据来源：Wind、华福证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%0820022Q1翔丰华 研发投入（亿元）杉杉股份 研发投入（亿元）贝特瑞 研发投入（亿元）璞泰来 研发投入（亿元）翔丰华 研发/营收占比杉杉股份 研发/营收占比贝特瑞 研发/营收占比璞泰来 研发/营收占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 5.2 产品定位高端，绑定优质客户产品定位高端，绑定优质客户 负极材料最大客户为负极材料最大客户为 LG 化学，化学，2020 年出货量年出货量

121、 2.1 万吨，占全年出货量的万吨，占全年出货量的 33%。璞泰来负极产品主要客户包括宁德时代、中航锂电、宁德新能源、LG、三星等，合计出货量占比达 78%；其中，海外客户出货占比约 44%。2020 年璞泰来负极材料总出货量 6.3 万吨，其中动力类 3 万吨，占比 48%，消费类 3.3 万吨，占比 52%。图表图表 73：2020 年璞泰来负极材料客户结构年璞泰来负极材料客户结构 数据来源：GGII、华福证券研究所 璞泰来石墨负极产品平均价格高于竞争对手，璞泰来石墨负极产品平均价格高于竞争对手，2021 年平均单价年平均单价 5.27 万元万元/吨，同吨，同比下降比下降 8.5%，但仍超

122、过杉杉、贝特瑞约，但仍超过杉杉、贝特瑞约 1.3 万元万元/吨。吨。主要原因为：1）璞泰来总体产品定位高端，高质量带来产品溢价，璞泰来负极平均毛利率处于行业内较高水平，单吨利润高于竞争对手；2）随负极产品新增产能持续释放，璞泰来在把握原有高端市场的情况下，逐步通过新产品放量进入中端市场，实现中高端产品类别全覆盖，不断提高市场影响力。5.3 一体化产业布局，业务协同优势一体化产业布局，业务协同优势 石墨化高度自给：根据璞泰来负极业务产能规划，预计石墨化高度自给：根据璞泰来负极业务产能规划，预计 2023 年石墨化自给率将达年石墨化自给率将达88.6%，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨

123、大优势。，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。石墨化在负极成本中占比在 50%左右，由于前期投入大、技术壁垒高等原因，初期负极材料企业石墨化加工主要依靠外协。随下游需求释放，石墨化业务已逐步出现供给短缺情况。2021 年年年初石墨化加工价格约年初石墨化加工价格约 1.5 万元万元/吨，当前石墨化价格已上涨至约吨，当前石墨化价格已上涨至约 2.8 万元万元/吨。吨。6%3%29%9%24%5%11%13%动力-宁德时代动力-中航锂电动力-LG化学动力-其他消费-ATL消费-LG化学消费-三星SDI消费-其他图表图表 74：璞泰来负极产品均价高于对手（万元：璞泰来负极产品均价高于对

124、手（万元/吨）吨）图表图表 75：负极业务毛利率情况：负极业务毛利率情况 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 0720021璞泰来杉杉股份贝特瑞翔丰华中科电气0%10%20%30%40%50%200202021璞泰来（不含石墨化）璞泰来（含石墨化）杉杉股份贝特瑞翔丰华中科电气 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 76：璞泰来负极及石墨化产能规划：璞泰来负极及石墨化产能规划 数据来源：公司公告、华福证券研究所 布局隔膜涂覆一体化：璞

125、泰来规划新建布局隔膜涂覆一体化：璞泰来规划新建 40 亿平隔膜涂覆生产基地及亿平隔膜涂覆生产基地及 20 亿平隔膜亿平隔膜涂覆一体化项目涂覆一体化项目，基膜，基膜+涂覆一体化将带来新的利润增长。涂覆一体化将带来新的利润增长。广东省肇庆市 40 亿平隔膜涂覆生产基地，一期 20 亿平将于 2023 年投产，二期 20 亿平预计将于 2026 年投产；四川卓勤共三期 20 亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于 2023-2025 年完成 4+8+8 的隔膜涂覆一体化产能释放。此外，在原有涂布机业务基础上，推出了卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成分容设备等新设备业务。图表图表 77：隔膜：隔膜+涂覆一

126、体化项目产能规划涂覆一体化项目产能规划 数据来源：公司公告、华福证券研究所 布局产业链上游锂电材料：布局产业链上游锂电材料：产业链上游布局纳米氧化铝、勃姆石，产能已达 8000吨，通过控股、联营方式布局 PVDF 及粘接剂业务，打造锂电产业链闭环，实现业务协同优势。36661222323233.3%100.0%60.0%75.0%84.6%88.9%88.9%0%20%40%60%80%100%120%05540200212022E2023E2024E负极产能（万吨）石墨化产能（万吨）石墨化自给率8.554

127、8002020212022E2023E2024E2025E涂覆产能（亿平）隔膜+涂覆一体化（亿平）丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 78：锂电材料产业链布局：锂电材料产业链布局 业务业务 产业链布局产业链布局 纳米氧化铝 溧阳极盾+四川极盾 8000 吨 勃姆石 溧阳极盾二期合计 8000 吨 PVDF 控股东阳光氟树脂（55%），规划 2.5 万吨 PVDF+4.5 万吨 R142b 正负极粘接剂 联营四川茵地乐（26%）铝塑包装膜 全年出货量有望达 1000 万平方米 数据来源：公

128、司公告、华福证券研究所 控股东阳光氟树脂（控股东阳光氟树脂（55%）PVDF 业务，业务，PVDF 涂覆单平成本有望大幅下降。涂覆单平成本有望大幅下降。PVDF主要用于正极粘接剂、隔膜涂覆材料等，由于下游锂电需求旺盛及原材料受限导致的成本上升，2021 年以来，电池级电池级 PVDF（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初 11.6 万元万元/吨吨上涨至年末上涨至年末 44.5 万元万元/吨，全年涨幅达吨，全年涨幅达 284%。价格上涨原因主要为其原料 R142b（一氯二氟乙烷）价格上涨至 18.5 万元/吨以上，导致 PVDF 生产成本提升至 35 万元/吨左右。东阳

129、光氟树脂将当前产能为东阳光氟树脂将当前产能为 5000 吨吨 PVDF，2022 年底将提升至年底将提升至 1 万吨万吨 PVDF，并，并配套配套 2.7 万吨万吨 R142b 原料产能，原料产能，PVDF 生产成本有望下降至生产成本有望下降至 7 万元万元/吨。吨。后续产能释放后，除自供隔膜涂覆业务外，也将逐步对外销售。图表图表 79：PVDF 及及 R142b 产品价格持续上涨产品价格持续上涨 图表图表 80：PVDF 生产成本生产成本 数据来源：百川盈孚、华福证券研究所 数据来源：百川盈孚、联创股份、华福证券研究所 055404550PVDF电池级市场均价(万元/吨

130、)制冷剂R142b市场均价(万元/吨)7.434.405540 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21R142b价格（万元/吨）PVDF生产成本（万元/吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 六、六、盈利预测盈利预测 6.1 关键假设关键假设 6.1.1 动力、消费、储能，锂电需求三开花动力、消费、储能，锂电需求三开花 电动化大势所趋，电动车市场快速增长：预计电动化大势所趋，电动车市场快速增长：预计 2022-2024 年国内电动车销量将达年国内电动车销量将达660/88

131、4/1144 万辆万辆，全球销量将达 1043/1450/1954 万辆。在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源汽车市场进入快速增长通道。图表图表 81：全球电动汽车销量预期（万辆）：全球电动汽车销量预期（万辆）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 销量合计 222 307 658 1043 1450 1954 2554 国内 销量合计 121 137 352 660 884 1144 1425 海外 销量合计 101 170 306 383 566 810 1128 欧洲 销量 57 126 221 243 341 460 5

132、98 美国 销量 32 32 63 100 166 265 411 其他 销量 12 12 22 40 59 85 120 数据来源：Marklines、ACEA、乘联会、华福证券研究所 预计预计 2022-2024 年全球锂电总需求分别为年全球锂电总需求分别为 887/1257/1739 GWh，三年复合增速，三年复合增速CAGR 为为 45%。主要驱动因素为：1）动力电池装机预期快速增长：）动力电池装机预期快速增长：受益下游电动车销量快速增长，动力锂电池需求旺盛，预计 2022-2024 年国内动力电池锂电装机需求分别为 380/534/721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为 638/

133、929/1308 GWh。2）消费、）消费、储能锂电需求双高增储能锂电需求双高增：小家电、电动工具、3C 电子、TWS 蓝牙耳机、无人机等带动消费电池需求稳定增长；碳中和政策推动新能源发电装机占比提高，风、光发电推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求。图表图表 82：锂电需求测算（：锂电需求测算（GWh）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力 全球 158 187 383 638 929 1308 1782 国内 85 83 200 380 534 721 936 海外 72 104 183 258 395 587 846 消费

134、等 全球 82 103 127 152 183 219 263 国内 41 51 62 74 89 106 128 海外 41 52 65 78 94 113 135 储能 全球 32 44 65 97 146 212 295 国内 11 17 20 27 45 64 90 海外 21 27 44 70 101 147 205 合计 全球 272 335 574 887 1257 1739 2340 国内 137 152 282 481 668 892 1153 海外 135 183 293 406 590 847 1187 数据来源：SNE research、华福证券研究所 6.1.2 需求

135、旺盛产能释放，材料、设备未来可期需求旺盛产能释放，材料、设备未来可期 锂电池负极材料需求：预计锂电池负极材料需求：预计 2022-2024 年全球锂电池石墨负极需求分别为年全球锂电池石墨负极需求分别为 106/151/209 万吨，对应负极企业石墨化需求万吨，对应负极企业石墨化需求 101/146/204 万吨。万吨。考虑到石墨化新建产能投产周期及环境问题，短期内石墨化产能仍处于相对偏紧状态。丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 83：负极材料需求测算：负极材料需求测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

136、E 2025E 锂电池 全球锂电池需求 272 335 574 887 1257 1739 2340 负极 负极单耗（吨/GWh）0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 需求 33 40 69 106 151 209 281 有效产能 40 56 84 132 212 298 346 供给-需求 7 16 16 25 61 89 66 石墨化 石墨化-负极损耗 10%10%10%10%10%10%10%人造负极比例 72%76%78%85%87%88%89%需求 26 34 60 101 146 204 278 有效产能 66 70 79 106 194 277

137、331 对负极贡献率 65%70%75%80%85%90%92%实际有效产能 43 49 59 85 165 250 304 供给-需求 17 15 -1 -15 19 46 27 数据来源：SNE research、GGII、华福证券研究所 锂电隔膜锂电隔膜&涂覆需求：预计涂覆需求：预计 2022-2024 年全球锂电隔膜需求年全球锂电隔膜需求 166/236/328 亿平方亿平方米。米。湿法隔膜占比将逐步提升，预计 2022-2024 年湿法隔膜需求量分别为 126/187/269亿平方米，隔膜涂覆需求量为 106/161/237 亿平方米。图表图表 84：隔膜：隔膜&涂覆需求测算涂覆需求

138、测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内 隔膜需求（亿平）25 30 55 95 131 174 225 全球 隔膜需求（亿平）48 60 105 166 236 328 444 全球 涂覆隔膜需求（亿平）25 34 63 106 161 237 340 湿法隔膜涂覆率（%）78 80 82 84 86 88 90 湿法隔膜需求（亿平）32 42 76 126 187 269 377 湿法隔膜占比（%）67 70 73 76 79 82 85 数据来源：SNE research、GGII、华福证券研究所 锂电设备：预计锂电设备：预计 2022-2

139、024 年国内锂电设备市场规模分别将达年国内锂电设备市场规模分别将达 566/653/809 亿元，亿元，其中涂布机设备市场规模分别为其中涂布机设备市场规模分别为 102/118/146 亿元。亿元。图表图表 85：锂电设备市场空间：锂电设备市场空间 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电装机需求（GWh）112 126 230 390 544 730 950 设备新增需求（GWh）13 14 104 159 154 186 220 设备更新需求（GWh）33 37 42 77 130 181 243 设备总需求（GWh）46 51 146 236

140、284 368 463 单 GWh 投资额（亿元）3.5 3.0 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 国内设备市场规模（亿元）161 154 365 566 653 809 973 前端设备市场规模（亿元）63 60 142 221 255 315 379 涂布机市场规模（亿元）29 28 66 102 118 146 175 数据来源：GGII、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 6.1.3 主营业务业绩预期主营业务业绩预期 负极业务龙头，继续保持领先优势：负极业务龙头，继续保持领先优势：预计预计 2022-2024

141、年负极材料出货量分别为年负极材料出货量分别为 13.5/20/30 万吨，出货量万吨，出货量 CAGR 为为 46%；预计预计 2022-2024 年负极业务营收分别为年负极业务营收分别为 78.7/113.0/168.0 亿元，亿元，CAGR 为为 49%。主要原因：1）石墨负极下游市场需求旺盛，供需紧平衡，且优质产能不足，璞泰来作为高端人造石墨负极供应商，高端产品溢价有望保持；2）新扩产中端产品产能释放，受益璞泰来产品优质客户及口碑，中端产品实现批量大规模供货，带来出货量高速增长；3）2022 年石墨化加工产能缺口较大，石墨化加工价格预期进一步提高，璞泰来石墨化加工已基本实现自给，成本控制

142、能力较强。内蒙紫宸与内蒙兴丰合并后，及四川紫宸内蒙紫宸与内蒙兴丰合并后，及四川紫宸 20 万吨一体化项目投产后，负极产品毛万吨一体化项目投产后，负极产品毛利率将提升利率将提升 35-36%。据 GGII 测算，石墨化率每提升 20%，负极毛利率提升 6%，负极产品单吨毛利将保持 1.9-2 万元/吨。图表图表 86：负极业务业绩预期：负极业务业绩预期 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 石墨负极需求（万吨）33 40 69 108 154 213 负极有效产能（万吨）6 9 13 17 27 37 石墨化有效产能（万吨）1 6 9.5 12 22 32 石墨化自给

143、率 67%73%71%81%86%出货量（万吨）4.6 6.3 9.7 13.5 20.0 30.0 平均单价（万元/吨）6.67 5.76 5.27 5.83 5.65 5.60 平均成本（万元/吨）4.88 3.97 3.36 3.77 3.66 3.63 单吨毛利（万元/吨）1.79 1.79 1.91 2.06 1.99 1.97 毛利率 27%31%36%35%35%35%负极营收（亿元）33.1 38.7 51.3 78.7 113.0 168.0 YoY 17%32%53%44%49%数据来源：公司公告、华福证券研究所 扎根涂覆业务，新增基膜扎根涂覆业务，新增基膜+涂覆一体化项目

144、将带来新的利润增长点：预计涂覆一体化项目将带来新的利润增长点：预计涂覆加工涂覆加工出货量分别为出货量分别为 40/48/60 亿平，出货量亿平，出货量 CAGR 为为 40%；预计；预计 2022-2024 年涂覆隔膜业年涂覆隔膜业务合计营收分别为务合计营收分别为 36.4/45.5/61.0 亿元，亿元，CAGR 为为 41%。1）璞泰来作为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，深度绑定宁德时代、中航锂电等优质客户，并进入了三星、LG、特斯拉等的技术认证，预期产能扩张，出货量高增长。2）自有涂覆材料产能持续扩张，勃姆石、PVDF 等材料自供有望实现涂覆成本进一步降低，整体涂覆单价下行情况下，毛利率有

145、望保持相对高位。3）四川卓勤新建 20 亿平方米基膜+涂覆一体化项目，将于2023-2025 年分别投产。预期涂覆隔膜一体化项目将在预期涂覆隔膜一体化项目将在 2023 年贡献年贡献 4 亿元营收。亿元营收。图表图表 87：涂覆隔膜业绩预期：涂覆隔膜业绩预期 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球隔膜需求（亿平）48 60 105 166 236 328 国内出货量占比 56%62%72%75%78%81%隔膜出货量（亿平）27.0 37.5 75.0 124.7 184.4 265.5 湿法隔膜出货量（亿平）19.9 26.5 54.8 94.8 145.7

146、217.7 涂覆业务（除基膜涂覆有效产能（亿平）6.5 10 22 40 60 70 涂覆出货量（亿平）5.7 7.1 21.7 40.0 48.0 60.0 丨公司名称 诚信专业 发现价值 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 及一体化项目）涂覆单价（元/平方米）1.22 1.15 1.01 0.91 0.86 0.82 涂覆成本（元/平方米）0.64 0.66 0.61 0.55 0.52 0.49 单平毛利（元/平方米）0.57 0.48 0.40 0.36 0.34 0.33 毛利率 47%42%40%40%40%40%涂覆营收（亿元）7.0 8.1 22.0 36

147、.4 41.5 49.3 毛利贡献（亿元）3.3 3.4 8.8 14.5 16.5 19.6 隔膜业务（隔膜涂覆一体化项目）隔膜出货量（亿平）2 6 隔膜单价（元/平方米）2.00 1.95 隔膜成本（元/平方米）1.12 1.13 单平毛利（元/平方米）0.88 0.82 毛利率 44%42%隔膜营收（亿元）4.0 11.7 毛利贡献（亿元）1.8 4.9 隔膜合计 营业收入（亿元）7.0 8.1 22.0 36.4 45.5 61.0 YoY 17%171%66%25%34%数据来源：公司公告、华福证券研究所 锂电设备业务保持高速稳定增长：预计锂电设备业务保持高速稳定增长：预计 2022

148、-2024 年锂电设备营收（不含内部销年锂电设备营收（不含内部销售）达售）达 13.0/18.2/23.7 亿元，亿元，3 年年 CAGR 为为 40%。截至 2021 年末，公司在手涂布设备订单达 40 亿元，其他自动化设备订单超 11 亿元，设备业务收入短期受产能限制，交付承压。为改善交付能力，应对日益增大的设备需求，公司在广东东莞和广东肇庆分别建立生产基地，提高产品交付能力和集约化管理改善成本。图表图表 88：锂电设备业绩预期：锂电设备业绩预期 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 锂电设备市场规模（亿元）161 154 365 566 653 809 涂布机

149、市场规模（亿元）29 28 66 102 118 146 营业收入（亿元）6.9 4.6 8.7 13.0 18.2 23.7 毛利润（亿元）1.9 1.3 2.1 3.6 5.1 6.6 毛利率 27%27%25%28%28%28%数据来源：公司公告、华福证券研究所 2021 年璞泰来增资控股东阳光氟树脂（年璞泰来增资控股东阳光氟树脂（55%），新增），新增 PVDF 产能及配套产能及配套 R142b 带带来盈利超预期：预计来盈利超预期：预计 2022-2024 年东阳光氟树脂年东阳光氟树脂 PVDF 业务营收贡献业务营收贡献 25.0/35.0/44.8亿元，亿元，CAGR 为为 115%

150、。图表图表 89：PVDF 业绩预期业绩预期 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PVDF 销量（万吨）0.25 0.50 1.00 1.60 2.50 平均单价（万元/吨）18.0 50.0 35.0 28.0 22.0 营业收入（亿元）4.5 25.0 35.0 44.8 55.0 R142b 需求（万吨）0.45 0.9 1.8 2.88 4.5 R142b 自供（万吨）0.9 2.5 4.5 价格（万元/吨）6 6 6 R142b 外购（万吨）0.45 0.9 0.9 0.38 丨公司名称 诚信专业 发现价值 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰

151、来 价格（万元/吨）6 16 14 12 PVDF 平均成本（万元/吨）12.8 30.8 20.0 14.2 12.8 成本（亿元）3.20 15.40 20.00 22.76 32.00 毛利（亿元）1.30 9.60 15.00 22.04 23.00 毛利率 28.9%38.4%42.9%49.2%41.8%数据来源：公司公告、华福证券研究所 6.2 盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2022-2024 年公司营业收入达年公司营业收入达 159/220/309 亿元亿元，同比增长 77%/38%/40%，综合毛利率 36.2%/36.9%/37.7%。图表图表 90：2022-202

152、4 年盈利预测年盈利预测 业务板块 项目 2021 2022E 2023E 2024E 石墨负极（含石墨化）营业收入（百万元）5,129 7,871 11,300 16,800 YoY 32.5%53.5%43.6%48.7%成本（百万元）3,269 5,095 7,315 10,876 毛利（百万元）1,860 2,775 3,985 5,924 毛利率 36.3%35.3%35.3%35.3%涂覆隔膜（含基膜及一体化）营业收入（百万元）2,195 3,640 4,550 6,098 YoY 171.0%65.8%25.0%34.0%成本（百万元）1,320 2,189 2,719 3,64

153、2 毛利（百万元）875 1,451 1,830 2,456 毛利率 39.9%39.9%40.2%40.3%锂电设备（不含内部销售）营业收入（百万元）867 1,300 1,821 2,367 YoY 86.8%50.0%40.0%30.0%成本（百万元）653 936 1,311 1,704 毛利（百万元）214 364 510 663 毛利率 24.7%28.0%28.0%28.0%其他业务（铝塑膜、涂覆材料、贸易等）营业收入（百万元）194 387 542 759 YoY 42.4%100.0%40.0%40.0%成本（百万元）122 252 353 494 毛利（百万元）72 136

154、 190 266 毛利率 37.2%35.0%35.0%35.0%PVDF（东阳光）营业收入（百万元）447 2,500 3,500 4,480 YoY 459.1%40.0%28.0%成本（百万元）321 1,540 2,000 2,276 毛利（百万元）126 960 1,500 2,204 毛利率 28.2%38.4%42.9%49.2%其他业务（东阳光）营业收入（百万元）164 246 296 355 YoY 50.0%20.0%20.0%丨公司名称 诚信专业 发现价值 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 成本（百万元）104 156 188 225 毛利（百万元

155、）60 90 108 130 毛利率 36.5%36.5%36.5%36.5%总计 营业收入（百万元）8,996 15,944 22,008 30,858 YoY 70.3%77.2%38.0%40.2%成本（百万元）5,789 10,169 13,886 19,216 毛利（百万元）3,207 5,776 8,123 11,642 毛利率 35.7%36.2%36.9%37.7%数据来源：公司公告、华福证券研究所 6.3 投资建议投资建议 预计璞泰来 2022-2024 年归母净利润达 32.13/45.31/66.18 亿元，同比增长 84%/41%/46%，CAGR 为 56%，对应 E

156、PS 为 2.31/3.26/4.76 元/股。2022 年 11 月 14 日股价对应市盈率 24/17/12 倍，2022-2024 年 ROE 分别为 22%/23%/25%。图表图表 91：可比公司：可比公司 2022-2024 年盈利及估值对比（基于年盈利及估值对比（基于 Wind 一致预期，股价取一致预期，股价取 2022 年年 11 月月 14 日收盘价）日收盘价）归母净利润归母净利润(亿亿)营业收入营业收入(亿亿)P/E ROE 简称简称 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024

157、E 贝特瑞 22.11 30.55 41.21 231.16 306.18 382.57 15.31 11.08 8.22 22.70%24.18%24.92%中科电气 6.88 11.68 16.03 51.93 79.14 106.21 21.49 12.67 9.23 15.81%21.87%24.38%恩捷股份 49.36 71.74 95.91 136.17 197.31 264.68 28.93 19.90 14.89 26.85%27.91%27.68%星源材质 8.14 13.81 19.21 31.55 50.23 68.88 33.44 19.70 14.16 13.91%

158、19.48%21.56%先导智能 26.93 39.46 50.97 161.33 226.69 284.40 28.55 19.48 15.08 22.84%26.00%26.09%平均值 25.54 16.57 12.31 20.42%23.89%24.93%璞泰来 32.13 45.31 66.18 159.44 220.08 308.58 24.20 17.16 11.75 22.20%23.36%24.89%数据来源：Wind、华福证券研究所 我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况

159、；2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强；3）隔膜业务将迎大幅增长，作为国内最大独立隔膜涂覆加工商，深入基膜+涂覆业务，带来新增利润增长；4）加速布局 PVDF 及配套原材料业务，带来利润快速提升。一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 81.43 元/股，给予“买入”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 41 请务必阅读报告末页的重

160、要声明 公司深度研究|璞泰来 七、七、风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期：新能源汽车销量不及预期：国内补贴完全退坡后，新能源汽车尤其是中高端车型销量增长可能不达预期；海外疫情失控，全球经济放缓叠加补贴退坡，可能导致新能源车销量下滑，从而导致全球动力锂电池需求量下滑。上游原料价格波动对利润影响：上游原料价格波动对利润影响：新产能短期难以大规模投产，负极上游原材料针状焦、石墨化受产能紧张影响导致价格上涨，带动负极材料成本上升；终端市场需求旺盛，对上游原材料需求量大，市场出现供不应求。能耗双控政策影响负极石墨化产能：能耗双控政策影响负极石墨化产能：石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，主要成

161、本为电费，通常 1 吨石墨化产能需耗费 1.2-1.4 万度电，属于高能耗工艺。如国内石墨化产能占比 47%的内蒙古地区，受环保和限电政策影响，部分小的石墨化加工已被迫停产，头部负极企业石墨化整体影响 10-20%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 图表图表 92：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,884 3,297 5,723

162、 10,527 营业收入营业收入 8,996 15,944 22,008 30,858 应收票据及账款 1,928 3,737 4,938 6,615 营业成本 5,789 10,168 13,885 19,216 预付账款 689 1,007 1,237 1,711 税金及附加 63 112 155 217 存货 4,964 8,527 11,369 15,354 销售费用 152 261 360 504 合同资产 0 0 0 0 管理费用 367 634 875 1,227 其他流动资产 2,032 2,381 2,717 3,198 研发费用 543 930 1,284 1,800 流动

163、资产合计 13,497 18,949 25,984 37,405 财务费用-5-30-81-217 长期股权投资 347 397 447 497 信用减值损失-52-60-70-80 固定资产 4,653 6,025 7,270 8,401 资产减值损失-118-40-60-80 在建工程 1,211 1,411 1,611 1,811 公允价值变动收益 5 6 7 8 无形资产 480 482 486 491 投资收益 8 9 10 11 商誉 79 79 79 79 其他收益 105 155 195 225 其他非流动资产 1,184 1,219 1,257 1,298 营业利润营业利润

164、2,036 3,939 5,612 8,194 非流动资产合计 7,953 9,612 11,149 12,575 营业外收入 3 4 5 6 资产合计资产合计 21,450 28,561 37,133 49,980 营业外支出 10 11 12 13 短期借款 1,195 0 0 0 利润总额利润总额 2,029 3,932 5,605 8,187 应付票据及账款 4,658 7,674 10,063 13,734 所得税 246 478 680 994 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 1,783 3,454 4,925 7,193 合同负债 1,726 2,741 3,563 4,

165、995 少数股东损益 34 242 394 575 其他应付款 1,100 1,140 1,160 1,170 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,749 3,212 4,531 6,618 其他流动负债 797 1,131 1,448 1,889 EPS（摊薄）1.26 2.31 3.26 4.76 流动负债合计 9,477 12,686 16,233 21,788 长期借款 987 1,087 1,187 1,287 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 317 317 317 317 成长能力成长能力 非流动

166、负债合计 1,304 1,404 1,504 1,604 营业收入增长率 70.4%77.2%38.0%40.2%负债合计负债合计 10,781 14,090 17,737 23,392 EBIT 增长率 107.1%92.8%41.6%44.3%归属母公司所有者权益 10,487 14,046 18,577 25,194 归母净利润增长率 161.9%83.7%41.0%46.1%少数股东权益 183 424 818 1,394 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 10,669 14,470 19,395 26,588 毛利率 35.7%36.2%36.9%37.7%负债和股东权

167、益负债和股东权益 21,450 28,561 37,133 49,980 净利率 19.8%21.7%22.4%23.3%ROE 16.4%22.2%23.4%24.9%现金流量表现金流量表 ROIC 20.1%30.8%31.4%32.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,725 2,317 4,465 6,742 资产负债率 50.3%49.3%47.8%46.8%现金收益 2,146 3,916 5,468 7,724 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.7 存货影响-2,727-3,563-2,

168、843-3,985 速动比率 0.9 0.8 0.9 1.0 经营性应收影响-675-2,086-1,370-2,072 营运能力营运能力 经营性应付影响 2,922 3,056 2,409 3,681 总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.6 其他影响 59 994 801 1,394 应收账款周转天数 73 64 71 67 投资活动现金流投资活动现金流 -2,852-2,185-2,220-2,255 存货周转天数 224 239 258 250 资本支出-3,203-2,065-2,074-2,084 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-100-50-50-50 每股收益 1.2

169、6 2.31 3.26 4.76 其他长期资产变化 451-70-96-121 每股经营现金流 1.24 1.67 3.21 4.85 融资活动现金流融资活动现金流 -279-719 181 317 每股净资产 7.54 10.10 13.36 18.11 借款增加 929-1,095 100 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-312-86-68-74 P/E 44 24 17 12 股东融资 0 697 0 0 P/B 7 6 4 3 其他影响-896-235 149 291 EV/EBITDA 178 97 69 49 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现

170、价值 43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|璞泰来 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公

171、司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立

172、、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在

173、提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 邮编：200120 邮箱：