1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2022 年 11 月 15 日 电子电子 拐点将拐点将至至 终端终端需求终将回暖需求终将回暖。手机市场手机市场方面方面，截至 2022 年 8 月，国内市场手机总体出货量累计 1.75 亿部，同比下降 22.9%。整体出货量恢复较慢；PC 及平板及平板领域由于教育市场获基本满足，及因经济状况弱化同样使商用市场需求遭到挤压，相关市场进一步萎缩，根据 IDC 数据预测，PC 及平板设备将在 2023 年降幅逐步收窄，2024 年恢复成长。电视电视方面，根据 Trend Force 集邦咨询数据，预估 2022 年全球

2、电视出货量仅 2.02 亿台，同比降低 3.8%，2022 年将创近十年出货量最低的一年，未来或将在2023年H2或2024有止跌回暖趋势。液晶面板液晶面板方面，根据witsview统计数据，2022 年 10 月下旬 65/55 寸 TV 面板比前月上涨约 1%，43 寸上涨2.1%，32 寸上涨 3.8%；IT 面板 21.5/11.6 寸价格止跌，27/23.8/17.3 等面板价格跌幅环比收窄。可穿戴设备可穿戴设备领域，IDC 预测未来随着新兴市场的新用户和成熟市场的替代品的出现，手表和耳机类设备的需求将会于 2023 年恢复增长态势。VR/AR 领域，根据 wellsenn XR 数

3、据预测，预计 2022 年全球 VR 出货量达为 953万台，较 2021 年 1029 万台下跌 7%，我们认为未来 VR 设备出货量将会逐步扩大，且国内设备厂拥有较大替代空间。模拟模拟 IC：长坡厚雪长坡厚雪优质赛道，优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展重点关注新品进度及应用拓展。我们对 TI、ST、NXP 等 2022 Q3 法说会进行梳理，全球模拟龙头一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进行扩产和新的项目推动。国内模拟公司在行业下行背景下前三季度仍然取得高速成长且 2022 Q3 单季度回落幅度较小，我们认为模拟 IC 作为周期性最弱一环，景气度担忧已反应充分，

4、当前跟踪重心应转移至新品进度及应用拓展。数字数字 IC：消费：消费类类公司库存压力较大，公司库存压力较大，我们预计我们预计 2022Q4-2023Q1 库存及毛利率库存及毛利率将陆续出现拐点将陆续出现拐点。数字 IC 景气度自年初步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。对于存货与营收出现严重背离以及存货周转天数显著高于历史水平的公司 2022 年 H2 仍有较大的去库存压力。预计 2022Q4-2023Q1 随着消费需求反弹、库存逐步消化以及代工供应链调整，库存及毛利率指标将陆续出现拐点。通过梳理数字 IC 板块各企业半年度报告及公告，各公司逆境不改研发趋势，均围绕下游重点领域积极布局研

5、发，修炼内功。我们强调研发转换效率乃公司核心竞争力，新品放量伴随行业景气反转后引领新一轮增长。功率半导体：功率半导体：产品产品&客户结构铸造核心竞争力。客户结构铸造核心竞争力。根据 IC Insights 数据我们发现2020 年受到消费需求下滑等多重因素，全球功率半导体同比下滑约 10%。我们认为，20202021 年的出货量恢复核心在于工业、汽车领域的需求量提升，反观消费市场依旧相对低迷，则我们假设未来相关消费需求恢复之后，对于功率半导体行业整体出货量或将有 10%左右的增幅。纵观 A 股核心功率半导体公司三季度业绩我们发现，产品和客户结构是目前产能相对充足期的核心竞争力，我们认为在新能源

6、汽车国内月度销量不断创新高的今天，倘若未来相关消费需求逐步回升，叠加核心公司模块产品在关键领域的占比提升，板块或将进入重点关注阶段。消费电子：消费电子：Q3 业绩喜忧参半，行业估值底部。业绩喜忧参半，行业估值底部。市场需求前三季度受到疫情以及宏观环境影响，相对疲软，其中苹果链龙头公司表现相对优异。以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期将继续，中国大陆核心消费电子龙头公司与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强，龙头公司平台化优势持续凸显。我们认为未来消费电子领域核心看点在于公司第二成长曲线，其中有汽车电子、可穿戴、AR VR 等第二成长曲线的消费电子标的有望深

7、度受益。被动元件：长期被动元件：长期价值显现价值显现，库存持续修复。，库存持续修复。拉长时间维度看，板块公司具备穿越周期能力，短期受库存周期扰动。被动元器件板块多数公司 2021 年营收 yoy、归母净利 yoy 接近或超过 30%。而 2022 年前三季仅少数公司营收净利维持正增；江海股份、法拉电子业绩增速突出，受益于汽车、光伏等领域高景气；艾华集团、宏达电子等业绩增速亦表现出韧性。而长期看，自 2018 年中美贸易景气低谷至2021 年电子景气大年的 4 年中，板块平均 CAGR 30%，实现较高的复合增速，穿越周期。板块部分公司库存水平已处自 2020 年来较低水平。部分公司库存高点出现

8、在 Q2，Q3 库存持续修复。风险提示风险提示：下游需求不及预期，研发进展不及预期，市场竞争加剧。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 相关研究相关研究 -48%-32%-16%0%16%--11电子沪深300 2022 年 11 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、终端市场相对疲软，市场需求终将回暖.4 1.1 手机：需

9、求端疲软，安卓厂商逐步去库存.4 1.2 PC 及平板电脑：全球 PC 提前消费，整体市场将逐步回暖.5 1.3 电视：近十年出货量最低，需求恢复有望逐步回暖.6 1.4 液晶面板：出货量同比降低，成本有望止跌恢复.6 1.5 可穿戴设备：增速降低出货保持，随需求回暖逐步恢复.8 1.6 VR/AR：政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新.10 二、IC 设计：新品不断，期待库存拐点.13 2.1 模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展.13 2.2 数字 IC：2022 Q2 起板块转负增长，存货周转天数上升.17 三、功率半导体：产品&客户结构铸造核心竞争力.25 四、消费

10、电子 2022 Q3 业绩喜忧参半，行业估值底部.29 4.1 苹果链业绩稳健增长，行业估值低位.29 4.2 重点关注有第二成长曲线的公司.31 五、被动元器件：长期看穿越周期，库存持续修复.33 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：全球智能手机季度出货量.4 图表 2：国内手机市场总体出货量.5 图表 3：全球 PC 季度出货量.5 图表 4：全球平板电脑年度出货量.6 图表 5：全球电视季度出货量.6 图表 6：各类面板月度出货量情况.7 图表 7：各类面板月度出货量同比（%）.7 图表 8：液晶电视面板月度出货价格同比（%）.8 图表 9：全球可穿戴设备出货量情况.9 图表 1

11、0：全球 TWS 设备年出货量情况.9 图表 11：全球智能手表设备年出货量情况.10 图表 12：全球 VR 设备分季度出货量情况.10 图表 13：全球 VR 设备年度出货量预测.11 图表 14：全球 AR 设备分季度出货量情况.11 图表 15：全球 AR 设备年度出货量预测.12 图表 16：虚拟现实产业链.13 图表 17：半导体各品类 2021-2026F CAGR 对比.14 图表 18：模拟电路&数字电路同比增速波动对比（百亿美金，%）.14 图表 19：模拟电路不同应用领域销售额比例（%）.14 图表 20：2020 年全球模拟芯片市场规模比例（%）.14 图表 21：海外

12、模拟龙头业绩展望.16 图表 22：国内模拟芯片厂商业绩.17 图表 23：国内模拟芯片厂商研发费用率（%）.17 图表 24：国内模拟芯片厂商毛利率（%）.17 图表 25：部分 IC 设计公司前三季度业绩.18 UW9UmUjWdUnXqQ0UkXuXbR9R6MtRnNsQoMiNnMoPeRoPtN9PrRyRMYmNxOwMsOqO 2022 年 11 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：部分 IC 设计公司前三季度业绩.18 图表 27：数字 IC 设计公司营收及存货情况.19 图表 28：数字 IC 公司相关信息.19 图表 29：

13、IC 设计指数和库存周转天数对比.20 图表 30：Fabless 公司库存.20 图表 31：数字 IC 公司存货周转天数.20 图表 32：数字 IC 设计公司研发及产品一览.21 图表 33：典型代表设计公司的成长阶段.23 图表 34：中国大陆半导体产业生命周期图.23 图表 35：数字 IC 设计公司估值 TTM 变化情况.24 图表 36：数字 IC 设计历史 PE/PB.24 图表 37：数字 IC Fabless 预测 PE.25 图表 38：功率半导体器件主要应用领域.25 图表 39：2018 年功率半导体应用分布.25 图表 40：全球功率半导体出货量测算（亿片）.26

14、图表 41：全球功率半导体市场规模（亿美元）.26 图表 42：我国新能源汽车月度销量（万辆）.26 图表 43：国产新能源汽车 9 月销量情况（万辆，%）.27 图表 44：全球新能源汽车月度销量（万辆）.27 图表 45：2022 年 9 月全球新能源汽车具体车型销量（万辆）.27 图表 46：功率半导体公司 2022 三季度业绩情况（亿，%）.28 图表 47：功率半导体整体 PE（TTM，算数平均，剔除负值）.28 图表 48：部分功率半导体公司年初至今涨幅及估值（截止 2022 年 11 月 8 日收盘）.29 图表 49：2022 Q3 消费电子板块业绩.30 图表 50：消费电子

15、板块 PE band.30 图表 51：消费电子个别公司情况.31 图表 52：立讯精密业务占比.31 图表 53：东山精密业务占比.32 图表 54：被动元器件板块近年营收增速.33 图表 55：被动元器件板块 2022 Q3 单季营收&净利增速（%）.33 图表 56：被动元器件板块库存周转天数（天）.34 图表 57：国内 MLCC 企业与台系资本开支投入差距持续缩小（百万美元）.34 图表 58：大陆与台系 MLCC 企业毛利率对比（%）.35 图表 59：大陆与台系 MLCC 企业净利率对比（%）.35 2022 年 11 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

16、告末页声明 一一、终端市场终端市场相对相对疲软，疲软，市场市场需求需求终将终将回暖回暖 1.1 手机：需求端手机：需求端疲软，安卓厂商逐步去库存疲软，安卓厂商逐步去库存 在经历2021年的出货量短暂复苏后，全球智能手机出货量出现第二轮出货量走低现象。根据 IDC 数据，2022 年 Q2 季度，全球智能手机出货量减少至 2.86 亿台，同比下跌9.5%，是全球疫情暴发以来，继 2020 年 Q2 后的新季度低点。具体来看，2022 年 Q2，三星智能手机出货量为 6240 万台，占比市场份额 21.8%，同比 2021 年 Q2 季度上涨为+7.6%，环比下跌为-15.2%；苹果智能手机出货量

17、为 4460 万台，占比市场份额 17%；小米智能手机出货量达到 3950 万台，占比市场份额 13.8%。根据IDC数据修正后，预测2022年全球智能手机出货量从增长1.6%调整至下降6.5%，总量下降至 12.7 亿部。根据 2022 年 H1 出货量总计 6 亿部来看，下半年至少出货要达成 6.7 亿部左右。图表 1：全球智能手机季度出货量 资料来源：IDC，国盛证券研究所 2022 年 H1，根据中国工信部数据，国内市场手机总体出货量累计 1.36 亿部，同比下降21.7%，其中 5G 出货量总计 1.09 亿部，同比下降 14.5%，占同期手机出货量 80.2%。2022 年截至 8

18、 月，国内市场手机总体出货量累计 1.75 亿部，同比下降 22.9%。整体出货量恢复较慢，需观测国内 Q4 季度如“双 11”、“双 12”等节日促销情况。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504004505002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2全

19、球手机出货量（百万台）YoY（%）2022 年 11 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：国内手机市场总体出货量 资料来源：中国工信部，国盛证券研究所 1.2 PC 及平板电脑及平板电脑：全球：全球 PC 提前提前消费，整体市场消费，整体市场将逐步回暖将逐步回暖 全球 PC 市场（包括笔电、桌面 PC、工作站等）在 2020-2021 年期间迎来强换机周期且居家办公刺激需求端提前消费，根据 IDC 数据统计，2021 年全球 PC 出货量达 3.48 亿台。2022 年需求迎来疲软态势，2022 年 H1 同比降低约 14%。根据 IDC 数据预测

20、，2022年整体出货量将下滑至 3.05 亿台，同比降低 12.8%。另外，由于消费市场需求减缓，教育市场也获基本满足，及因经济状况弱化同样使商用市场需求遭到挤压。根据 IDC 数据预测，预计 2023 年全球 PC 市场将进一步萎缩。PC 加上平板电脑的整体市场预估 2023 年下降 2.6%，预计在 2024 年恢复成长。图表 3：全球 PC 季度出货量 资料来源：IDC，国盛证券研究所 根据 IDC 数据，由于 2020-2021 年受到居家办公的提前消费影响，平板电脑（包括二合一的可拆卸式平板在内）市场在 2020/2021 年出货量达到 1.65/1.69 亿部，同比增长13.8%/

21、2.4%。但随 2022 年消费逐步疲软，根据 IDC 预测，2022 年全球出货量预计将同比下滑 6.8%至 1.568 亿台，下滑到 2019 年同期出货量水平。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025003000350040004500201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207国内手机总体出货量（万部）YoY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50

22、%60%70%007080901002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3全球PC季度出货量（百万台）YOY（%）2022 年 11 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：全球平板电脑年度出货量 资料来源：IDC，国盛证券研究所 1.3 电视：电视：近十年出货量最低，近十年出货量最低，需求恢复有望逐步回暖需求恢复有望逐步回暖 根据 Trend

23、 Force 集邦咨询数据，2022 年第三季全球电视出货量达 5139 万台，环比增加 12.4%，同比降低 2.1%，是自 2014 年以来同季出货最低纪录。根据 TrendForce 预测，预估 2022 年全球电视出货量仅 2.02 亿台，同比降低 3.8%，2022 年将创近十年出货量最低的一年。由于全球消费意愿降低，消费性产品的预算严重受到排挤，间接抑制对于电视产品的采购意愿。而对于 2023 年的出货量预估将同比降低 0.7%，达 2.01 亿台，出货量同比下降收窄，将在 2023 年 H2 或 2024 有止跌回暖趋势。图表 5：全球电视季度出货量 资料来源：Trend For

24、ce，国盛证券研究所 1.4 液晶液晶面板面板：出货：出货量量同比降低，成本同比降低，成本有望止跌恢复有望止跌恢复-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.52000212022Q1-3全球平板年度出货量（亿台）YoY（%）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%00702019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202

25、2Q12022Q22022Q3全球季度电视出货量（百万台）YoY（%）2022 年 11 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据 Omdia 数据，2020-2021 年平板及笔记本电脑由于教育与商务人群居家办公，导致需求端急速增长，相对上游面板厂商出货量快速增长。截止到 2022 年 8 月，电视面板出货量约 2120 万片，同比增加 7.1%；笔记本面板出货量约 1430 万片，同比降低-41.9%；显示器面板出货量约 1090 万片，同比降低-25.3%；平板面板出货量约 1250 万片，同比降低-3.1%。图表 6：各类面板月度出货量情况 资料来源

26、：Omdia，国盛证券研究所 图表 7：各类面板月度出货量同比（%）资料来源：Omdia，国盛证券研究所 2022 年年 10 月下旬，月下旬，TV 面板价格触底反弹，面板价格触底反弹，IT 面板价格已停止下跌。面板价格已停止下跌。我们预计 TV 及IT 面板价格将迎来恢复，根据 witsview 统计数据，2022 年 10 月下旬 65/55 寸 TV 面板比前月上涨约 1%，43 寸上涨 2.1%，32 寸上涨 3.8%；IT 面板 21.5/11.6 寸价格止跌，007080902019/012019/022019/032019/042019/052019/062

27、019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08平板面板出货量（百万片）液晶显示器面板出货量（百万片）笔记本面板出货量

28、（百万片）电视面板出货量（百万片）7.1%-41.9%-25.3%-3.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%----------------082021-092

29、-----072022-08电视面板YoY（%）笔记本电脑面板YoY（%）液晶显示器面板YoY（%）平板电脑面板YoY（%）2022 年 11 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 27/23.8/17.3 等面板价格跌幅环比收窄。价格迎来拐点，TV 保持上涨趋势，IT 跌幅同比收窄。同时根据 wistview 数据显示，面板价格结束 15 个月下跌并迎来上涨，1）下游需求有所恢复，国内外头部客户库存已经处在偏低水位，需要增加采购补库；2

30、）面板价格持续维持成本线以下，且各家面板厂商产能稼动率维持较低水平。我们认为供需结构已逐步发生变化，面板价格在短期内将有所恢复。图表 8：液晶电视面板月度出货价格同比（%）资料来源：WitsView，国盛证券研究所 1.5 可穿戴设备：可穿戴设备：增速降低出货保持，随需求回暖逐步恢复增速降低出货保持，随需求回暖逐步恢复 根据 IDC 数据显示，2022 年第二季度全球可穿戴设备市场出货量为 1.07 亿台，同比下降约 6%。历经过去两年的高速增长，目前可穿戴市场需求已经放缓。2020/2021 年，全球可穿戴设备出货量达 4.38/5.28 亿台，同比增长 27.3%/20.5%。根据 IDC

31、 预测，随全球可穿戴设备市场增长放缓，消费者对非科技类产品的支出增加，挤压智能设备购买力，将对 2022 年出货量有一定影响。从品牌格局来看，部分品牌 2022 Q2 季度出现同比下滑，且部分品牌持续低价竞争，会使其他可穿戴设备品牌的售价压力增大。虽然可穿戴设备增速下滑，但是出货量预计同比 2021 年保持持平，同时随着新兴市场的新用户和成熟市场的替代品的出现，手表和耳机类设备的需求将会于2023年恢复增长态势。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10

32、月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月32寸液晶电视面板价格环比（%）43寸液晶电视面板价格环比（%）55寸液晶电视面板价格环比（%）65寸液晶电视面板价格环比（%）2022 年 11 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：全球可穿戴设备出货量情况 资料来源：

33、IDC，国盛证券研究所 从 TWS 耳机设备产品来看，根据 Counterpoint 数据显示，2019/2020/2021 年，TWS 全球销量逐年增长达 1.29/2.03/2.99 亿部，同比增长 180.4%/57.6%/47.4%。受 50 美元以下 TWS 耳机市场的推动，第二季度全球 TWS 耳机出货量环比增长 13%，同比增长15%。苹果凭借着 22%的市场份额排名第一；小米市场份额 9%，排名第二；三星市场份额 5%，位列第三。TWS 随智能设备渗透率增长而迅速呈现增长态势，虽然 2022 Q2 季度同比增长，但是整体全年增速将相对减缓。根据 Strategy Analyti

34、cs 数据预测，2022 年 TWS 耳机的出货量预计将实现 38%的增长速度，对比 2021 年将有一定下降。图表 10：全球 TWS 设备年出货量情况 资料来源：Counterpoint，国盛证券研究所 2016-2021 年全球智能手表出货量波动上升，2021 年随着疫情的逐渐恢复，全球智能手表出货量快速增长，全年突破 1 亿部，较 2020 年增长 28.31%。2022 Q2 智能手表总销量 3158 万部，同比增长 17%，环比 2022 Q1 增长 7%。整体来看，2022 Q2 智能手表市场呈上升趋势，预计 2022 Q3 将超过 4000 万部，全年有望超过 2021 年 1

35、.28 亿部。-10%0%10%20%30%40%50%02040608001802019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2全球智能穿戴设备（百万部）YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%05003003502002020212022H1全球TWS耳机设备出货量（百万部）YoY（%）2022 年 11 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔

36、细阅读本报告末页声明 图表 11：全球智能手表设备年出货量情况 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 1.6 VR/AR：政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新 根据 wellsenn XR 数据显示，2022 年三季度全球 VR 头显出货量为 138 万台，较去年同比下滑 42%，其中 Meta 出货量为 96 万台，Pico 出货量为 23 万台，Vavle Index、创维、大朋、NOLO、爱奇艺 VR 等第二梯队的品牌均取得了一到三万不等的销量。三季度出货量大幅下跌的主因是 Meta 的销量大幅下滑，Quest 2 全系涨价 100 美元叠加欧美消费市场

37、需求下行，造成三季度 Quest 2 销量大幅低于预期。Pico 在第三季度销量为 23万台，其中 Pico Neo 3 为 19 万台，此外 9 月 28 日正式发售的 Pico 4 三季度销量为 2.4万台，截至 10 月 30 日全球累计销量 6.3 万台。图表 12：全球 VR 设备分季度出货量情况 资料来源：wellsenn XR，国盛证券研究所 根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 VR 出货量达为 953 万台，较 2021 年1029 万台下跌 7%，由于 Meta 近期改变过往的硬件补贴销售政策，Quest 2 产品涨价100 美元，以及 Quest

38、 Pro 定价 1499 美元，涨价对终端的销量产生一定的负面影响，Quest 2 面临产品老旧，明年即将换代 Quest 3，预计 Meta 全系产品销量 2022 年为 750-100%-50%0%50%100%150%02040608002020212022H1全球智能手表设备出货量（百万部）YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%05003003504004502020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q

39、4E全球VR设备分季度出货量（万台）YoY（%）2022 年 11 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 万台，其中 Quest 2 为 690 万台，Quest Pro 为 60 万台。此外，保守预计 Pico 全年销量100 万台，其中 Pico 4 销量 25 万台，随着流量投放加大、海外市场的开拓、以及直播等内容场景的拓展，Pico 销量仍有超 100 万台预期的可能。图表 13：全球 VR 设备年度出货量预测 资料来源：wellsenn XR，国盛证券研究所 根据 wellsenn XR 数据显示，2022 年三季度全球 AR 头显出货量为 9.7

40、 万台，同比增长29%，其中国内 3.5 万台，海外 6.2 万台。海外缺乏新消费级 AR 品牌和新产品出现，三季度增长的主要贡献来自国内投屏显示类的消费级 AR 眼镜，例如 Rokid Air、Nreal Air/Nreal X、雷鸟 Air 以及影目 Air 等产品均取得了不错的市场销量。图表 14：全球 AR 设备分季度出货量情况 资料来源：wellsenn XR，国盛证券研究所 根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 AR 出货量为 37 万台，同比增长 32%，全球 AR 市场整体仍以 B 端为主，但今年的增长来源主要来自消费端市场，且以国产品牌为主。包括扩屏

41、 AR 眼镜，例如 Rokid Air、Nreal Air、雷鸟 Air 等，以及主打信息提示-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000200022E2023E2024E全球VR设备年度出货量预测（万台）YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810122020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E全球AR设备分季度出货量（万台）YoY（%）20

42、22 年 11 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的轻量级 AR 眼镜一体机，例如影目 Air、OPPO Air、李未可 Metalens 等。图表 15：全球 AR 设备年度出货量预测 资料来源：wellsenn XR，国盛证券研究所 根据政策端指导，2022 年 11 月 1 日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局关于印发 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026 年）的通知。文中指出，虚拟现实产业发展战略窗口期已然形成，到 2026 年将实现以下发展目标：三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代

43、适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，形成若干具有较强国际竞争力的骨干企业和产业集群，打造技术、产品、服务和应用共同繁荣的产业发展格局。我们认为未来 VR 设备出货量将会逐步扩大，且国内设备厂拥有较大替代空间。从元宇宙现有的 VR/AR 设备产业链分类，主要分为硬件和软件两部分，其中硬件主要包括芯片、传感器、显示器件等，软件分为基础软件和应用软件。其中涉及到的主要公司CMOS 厂商包括豪威科技(韦尔股份)，代工以及光学零组件模组包括歌尔股份、舜宇光学、水晶光电、创维数字、立讯精密、联创电子、永新光学、宇瞳光学、联合光电、利达光电、福晶

44、科技、欧菲光等，存储包括兆易创新、芯片包括北京君正、全志科技等，整体解决方案包括利亚德等。0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400450200022E2023E2024E全球VR设备年度出货量预测（万台）YoY（%）2022 年 11 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：虚拟现实产业链 资料来源：中商产业研究院、国盛证券研究所 二、二、IC 设计：设计：新品不断，期待库存拐点新品不断，期待库存拐点 模拟模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点

45、关注新品进度及应用拓展。我们对 TI、ST、NXP 等Q3 法说会进行梳理，全球模拟龙头一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进行扩产和新的项目推动。国内模拟公司在行业下行背景下前三季度仍然取得高速成长且 2022 Q3 单季度回落幅度较小，我们认为模拟 IC 作为周期性最弱一环，景气度担忧已反应充分，当前跟踪重心应转移至新品进度及应用拓展。数字数字 IC：消费类公司库存压力较大，我们预计 2022Q4-2023Q1 库存及毛利率将陆续出现拐点。数字 IC 景气度自年初步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。对于存货与营收出现严重背离以及存货周转天数显著高于历史水平

46、的公司 2022 H2 仍有较大的去库存压力。预计 2022Q4-2023Q1 随着消费需求反弹、库存逐步消化以及代工供应链调整，库存及毛利率指标将陆续出现拐点。通过梳理数字 IC 板块各企业半年度报告及公告，各公司逆境不改研发趋势，均围绕下游重点领域积极布局研发，修炼内功。我们强调研发转换效率乃公司核心竞争力，新品放量伴随行业景气反转后引领新一轮增长。2.1 模拟模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展及应用拓展 模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动小于数字电路。模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动小于数字电路。IC insights 预

47、测 20212026F 模拟 IC CAGR 为半导体各品类中最高，达 11.8%。WSTS 数据显示，2012-2020 年模拟电路需求同比增速波动相较数字电路更小，成长更具稳定性，下行周期中防守属性显著。2022 年 11 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：半导体各品类 2021-2026F CAGR 对比 图表 18：模拟电路&数字电路同比增速波动对比（百亿美金，%）资料来源：IC Insights，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分品类看：预计 20162023 年，全球信号链模拟芯片市场规模将从 84 亿美元增至

48、 118亿美元，CAGR 5%。目前中国模拟信号链芯片约 200 亿元，平均国产率不足 10%，增速 6%左右。据国际市场调研机构 TMR 数据，到 2026 年全球电源管理芯片的市场规模将达到 565 亿美元，2018-2026 CAGR10.69%。分应用领域：通讯设备占比巨大，汽车领域为第二大应用领域。通讯设备占比最大，预计 2022 年占比 37.5%，较 2018 年+0.9pct；汽车领域市场为第二大应用领域，预计 2022年占比 24.7%，较 2018 年+1.7pct；工业/电脑领域市场份额占比小幅降低，预计 2022年较 2018 年分别变动-1.1pct/-1.0pct

49、至 19.5%/6.5%；消费电子/政府及军用领域相对稳定，预计 2022 年较 2018 年分别变动-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。分地区：亚太地区模拟芯片需求较大，国内市场最为突出。2020 年，中国大陆为全球最大模拟芯片市场，占比 36%。图表 19：模拟电路不同应用领域销售额比例（%）图表 20：2020 年全球模拟芯片市场规模比例（%）资料来源：IC Insights，国盛证券研究所 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 消费需求中高端市场仍然坚挺，需求反弹国内模拟消费需求中高端市场仍然坚挺，需求反弹国内模拟 IC 公司更为受益。公司更为受益。恩智浦 2

50、022Q3 法说会表示需求下滑主要影响中低端安卓机型，高端需求仍然坚挺，超宽带、移动支付等新兴功能仍在增长。由于本土模拟 IC 公司的客户结构中安卓机型占比更高，因此本次周期下行受到冲击更大。未来若消费需求反弹，国内模拟 IC 公司将由量价齐跌转向量价齐11.80%11.70%10.80%10.20%6.70%0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%模拟逻辑存储集成电路合计微型器件-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080000200182020模拟电路数字电路

51、数字电路yoy（右轴）模拟电路yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820202022F通讯汽车工业消费电子电脑政府及军用36%32%18%12%2%中国大陆亚洲其他欧洲美国其他地区 2022 年 11 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 升，营收、业绩和利润率都将迎来拐点，下游消费占比较高的模拟 IC 公司将贡献较大的业绩弹性。海外龙头展望海外龙头展望：汽车工业需求强劲，消费拐点未现：汽车工业需求强劲，消费拐点未现 通过对德州仪器、意法半导体、恩智浦三家公司 2022 年 Q3 法说会的梳理可以看出，国际领先模拟厂商一致认

52、为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进行扩产和新的项目推动。通过跟踪海外大厂指引，我们预计汽车模拟 IC 需求的供不应求格局仍将维持，但消费等场景的需求已逐渐触底，静待行业下一次上行周期的到来。1.德州仪器：德州仪器：1）业绩端：预计 2022Q4 营收 44-48 亿美元，指引中值 YoY-4.8%，QoQ-12.2%，该指引考虑了未来个人电子市场需求持续下降带来的不利影响。2）产能端：LFAB 产线预计于 2022Q4 投产，此外公司在谢尔曼 SM-1 和 SM-2 的建设正在按计划推进。3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 在 26-28 亿美元，折旧约 10

53、 亿美元。4）业务展望：个人电子市场持续疲软，但汽车和工业市场订单强劲，相关客户仍在补库存阶段。此外公司认为模拟芯片库存风险较低，预计在未来几个季度再增加 10-15 亿美元的库存，充分迎接下一次行业上升周期。2.意法半导体：意法半导体：1）业绩端：单季度来看，预计2022Q4营收中值为44亿美元，上下浮动3.5%，YoY+23.7%，QoQ+1.8%；预计毛利率中值为 47.3%，上下浮动 2%，YoY-0.23pct，QoQ-0.30pct。全年来看，预计 2022 全年营收为 161 亿美元，YoY+26.2%。2）产能端：法国 Crolles 300mm 晶圆厂已于 2022 年 7

54、月份引进与 Global Foundries 的新项目；意大利 Agrate 新的 300mm 晶圆厂产能正在按计划增产，第一批产能将于 23H1投产；2022 年 10 月 5 日，公司宣布在意大利卡塔尼亚新建 SiC 衬底制造工厂，以支持客户在汽车和工业应用领域对碳化硅产品日益增长的需求，该项目为期 5 年，总投资达7.3 亿欧元，预计 2023H2 投产，标志着公司在碳化硅垂直整合领域迈出重要一步。3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 在 34-36 亿美元。4）业务展望：汽车领域，需求持续强劲，目前订单能见度已达 18 个月，远超 2023 年计划产能；工业领域，设备及系统数

55、字化、能源管理和电力效率的提高正在推动市场的结构转型，B2B 工业需求旺盛。汽车及工业领域项目总数已达 110 个，客户数上升至 79个，其中汽车项目占比达 60%。公司预计今年碳化硅业务将贡献收入，预计 2023 年实现 10 亿美元的碳化硅收入。3.恩智浦：恩智浦：1）业绩端：预计 2022Q4 营收 32-34 亿美元，指引中值 YoY+8.6%，QoQ-4.2%；预计毛利率中值为 57.8%（57.3-58.3%），YoY+0.54pct，QoQ-0.23pct。2）产能端：微控制器及模拟产品在汽车领域仍受到供应限制，从在手的 NCNR 订单来看，供应受限在 2023 年的大部分时间内

56、仍将维持。由于供应限制、消费 IoT 及安卓移动市场需求持续疲软，预计 2023 年汽车和工业的真实需求供应覆盖率为 85%，公司将在以消费为导向的市场和以汽车及工业为导向的市场之间重新分配部分产能。3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 从营收的 10%下调至 8%，约 10.6 亿美元。4）业务展望：汽车、工业、物联网业务营收预计同比增长高双位数，环比相对持平；移动业务营收预计同比增长低个位数，环比下降高个位数；通信、基础设施和其他业务营收预计同比增长低双位数，环比相对持平。2022 年 11 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：海

57、外模拟龙头业绩展望 资料来源：各公司业绩法说会，国盛证券研究所 A 股模拟股模拟 IC 公司：研发支出加速，高毛利率维持公司：研发支出加速，高毛利率维持 行业维持高毛利率属性，短期业绩表现不一。行业维持高毛利率属性，短期业绩表现不一。受宏观形势多因素扰动、叠加下游消费需求疲软，模拟芯片公司当前业绩不一。但行业 2022Q1-3 研发费用率均值为 22.59%，而2021 年仅为 14.85%，高研发投入为后续增长曲线奠定基础。且强研发对应高毛利属性依旧维持，部分公司依旧能够维持 60%左右的毛利率水平。我们认为短期扰动不改长期趋势，长期关注模拟 IC 设计公司产品迭代、品类扩张和领域扩展三大方

58、面：1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：代表如韦尔股份的 CIS。2）品类扩张带来的空间提升：代表如圣邦股份从信号链产品向电源管理类产品的扩张。3）业务领域的拓展延伸：代表如模拟芯片公司下游领域逐步向新能源、电动汽车等领域扩张。模拟模拟 IC 公司开始进入左侧关注阶段。公司开始进入左侧关注阶段。行业预计 2023Q1 见底，但股价往往是不会再差就会见底，有可能会提前启动。中期维度，设计企业的盈利增速大幅度放缓的风险有机会在三季度释放，一批行业龙头未来 2-3 年预期收益率可观。2022 年 11 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2

59、2：国内模拟芯片厂商业绩 料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 23：国内模拟芯片厂商研发费用率（%）图表 24：国内模拟芯片厂商毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2 数字数字 IC：2022 Q2 起板块转负增长，起板块转负增长，存货周转天数上升存货周转天数上升 板块营收同比增速：2021 年，数字 IC 设计公司营收 yoy 基本都接近甚至超过 50%；2022 年前三季，少数公司维系正增长。扣非净利同比增速：北京君正、兆易创新、晶晨股份 2021 年及 2022 年前三季扣非净利增速皆十分突出。2021前三季2021前三季2022前

60、三季2022前三季YOY2021Q32022Q32022Q2YOYQOQ20212021前三季前三季20222022前三季前三季YOY2021Q32022Q32022Q2YOYQOQ2021前三季前三季2022前三季前三季YOY圣邦股份15.424.157%6.27.68.823%-13%4.57.566%1.92.12.811%-25%55%60%5%思瑞浦8.914.765%4.14.75.616%-15%3.12.8-11%1.60.41.4-73%-71%61%59%-2%纳芯微5.812.8120%2.44.84.5102%6%1.52.457%0.60.51.1-27%-58%54

61、%51%-3%艾为电子16.616.71%5.93.77.0-38%-47%2.00.5-72%0.7-0.80.7-203%-204%39%42%3%帝奥微3.64.011%1.41.1-21%-1.11.643%0.50.41.2-21%-65%52%57%5%富满微11.86.0-49%3.31.51.8-54%-14%4.80.7-85%1.70.00.1-97%-64%58%30%-28%必易微6.54.0-39%2.80.91.5-68%-40%1.90.4-81%0.9-0.20.2-119%-174%44%32%-12%芯朋微5.45.3-2%2.11.51.9-27%-20%

62、1.30.8-39%0.60.20.2-65%-17%43%41%-1%希荻微3.54.733%1.41.61.621%4%0.30.3-21%0.10.00.1-76%-75%53%52%-1%赛微微电2.51.4-41%0.80.40.6-57%-36%0.60.3-59%0.20.00.2-111%-114%63%58%-5%明微电子10.75.4-50%4.51.41.4-69%1%6.00.6-90%3.0-0.30.2-111%-264%67%31%-36%上海贝岭15.114.3-6%4.94.94.90%1%5.13.7-27%1.10.71.6-38%-55%34%35%1%

63、力芯微5.76.27%2.01.42.1-30%-31%1.21.534%0.50.30.6-48%-54%38%45%7%晶丰明源18.28.1-56%7.62.22.9-72%-26%5.7-2.0-135%2.4-1.4-0.5-158%176%49%21%-27%营业收入（亿）营业收入（亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）模拟IC毛利率公司公司 2022 年 11 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：部分 IC 设计公司前三季度业绩 资料来源：wind，国盛证券研究所 Q3 单季度情况：营收同比：仅安路科技、晶晨股份收入同比正增长，恒玄

64、科技、安路科技、乐鑫科技、北京君正营收环比正增长。归母净利润同比：仅安路科技归母净利润同比取得正增长。图表 26：部分 IC 设计公司前三季度业绩 资料来源：wind，国盛证券研究所 行业内主要公司整体存货绝对值及周转天数同比上升明显，主要原因来自 2021 年相关企业营收规模大幅提升，备货水平提升。今年以来行业景气度步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。今年以来行业景气度步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。对于存货环比大幅增长且与营收增长出现严重背离以及存货周转天数显著高于公司历史水平的公司，2022H2 会有较大的去库存压力，例如：卓胜微、韦尔股份、国民技术、格科微、汇顶

65、科技等，上述公司下游结构普遍以手机或其他消费电子为主上述公司下游结构普遍以手机或其他消费电子为主。Code 公司2021年营收增速2022前三季营收增速2021扣非净利增速 2022前三季扣非净利增速20182021年总营收CAGR20182021年净利CAGR2021营收603501.SH 韦尔股份22%-16%78%-59%35%214%241.0351603986.SH 兆易创新89%7%300%28%56%79%85.1022603160.SH汇顶科技-15%-39%-48%-145%15%5%57.1287300223.SZ 北京君正143%11%4265%17%173%309%52

66、.7406688099.SH 晶晨股份74%36%743%48%26%42%47.7707300782.SZ卓胜微66%-13%88%-35%102%136%46.3357603893.SH瑞芯微46%-24%64%-50%29%46%27.1860688008.SH 澜起科技40%0%-19%0%13%4%25.6202688608.SH 恒玄科技66%-5%72%-70%75%513%17.6534300327.SZ 中颖电子48%15%88%11%25%30%14.9391688018.SH 乐鑫科技67%-3%134%-51%43%28%13.8637688107.SH 安路科技-U1

67、41%61%20%234%188%-214%6.7852688595.SH 芯海科技82%5%73%-133%44%50%6.5908 2022 年 11 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：数字 IC 设计公司营收及存货情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 对数字 IC 行业进行分析可以发现，年初至今，行业内主要公司股价仅聚辰股份、纳芯微录得增长，数字 IC 行业年初至今股价平均下跌幅度超 30%。图表 28：数字 IC 公司相关信息 资料来源：wind，国盛证券研究所 IC 设计公司股价领先库存周转天数设计公司股价领先库存周转天数 1-

68、2 个季度。个季度。1）申万 IC 设计指数和费城半导体指数于 2018Q4 触底反弹，随后 2019Q1 库存周转天数即见顶，直至疫情发生前，Fabless 公司库存整体平稳。2）2021Q2 申万 IC 设计指数见顶，2021Q4 费城半导体随即见顶，对应 2021Q4 以来库存周转天数拐头向上，而 Fabless 公司库存逐季迅速累积。因此从投资角度，应关注 IC 设计公司库存水平。2022 年 11 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：IC 设计指数和库存周转天数对比 图表 30：Fabless 公司库存 资料来源：wind，国盛证券研

69、究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 进一步跟踪行业内公司自 2018 年以来存货周转天数，行业内多数公司存货周转天数均有不同程度上涨，但已有公司存货周转天数已回归至但已有公司存货周转天数已回归至 2018 年附近水平年附近水平，如澜起科技、北京君正、中颖电子，对应股价从年初至今跌幅分别为-22.2%、-45.8%、-44.3%。另外晶晨股份库存周转天数已回归至 2019 年水平。图表 31：数字 IC 公司存货周转天数 资料来源：wind，国盛证券研究所 逆境不改研发趋势，数字逆境不改研发趋势，数字 IC 各企业研发成果喜人。各企业研发成果喜人。尽管上半年行业整体需求下行，导致业绩表现疲

70、软，同时各季度库存水位不断提高。但通过梳理数字 IC 板块各企业半年度报告及公告，各公司逆境不改研发趋势，均围绕下游重点领域积极布局研发，修炼内功，报告期内新品及研发成果丰硕.我们预计，研发成果的不断涌现，将从长远角度提升公司核心竞争力，伴随行业景气反转后引领新一轮增长。80859095500400050006000700080002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1申万模拟IC设计申万数字IC设计费城半导体指数Fabless库存周

71、转天数020004000600080004000160002016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1Fabless公司库存（百万美元）2022 年 11 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：数字 IC 设计公司研发及产品一览 证券简称证券简称 当前市值当前市值（亿元）（亿元）2022Q1-Q3 营收同比（营收同比（%）2022Q1-Q3 毛利率（毛利率（%）2022Q1-Q3 研研发费用（亿元）发费用（亿元）产品应用产品应用 领域领域 最新最新&核心料号核心料号 韦尔股份 960.

72、35 -16.01%32.64%17.67 汽车、安防、手机、智能终端、医疗 手机：OVB0A 0.56 微米 2亿像素图像传感器 汽车：OX03J10 图像传感器 安防：OS04E10 CMOS 图像传感器 医疗：OH02B CMOS 图像传感器 澜起科技 746.40 80.88%43.70%3.24 服务 器、PC 等 台式机、笔记本：CKD 或DDR5CK01（样片）服务器：第三代津逮CPU系列产品 兆易创新 594.19 6.94%48.46%7.28 汽车、消费电子、工业等 消费电子、汽车等：DDR3L GDPxxxLM 系列 汽车：GD32A503 系列车规级 MCU 可穿戴设备

73、等：GD25UF 系列 圣邦股份 554.36 57.12%60.06%4.40 消费电子、物联网，汽车电子等 AMOLED 电源管理芯片：SGM38045 车规运放：SGM8557H-1AQ 高 压 热 插 拔 控 制 器：SGM25701A 卓胜微 547.46 -13.41%52.94%2.80 消费电子、物联网等 射频前端芯片、物联网芯片产品等 格科微 422.31 -13.04%32.10%4.03 消费电子、汽车 电 子等 高端智能手机：GC32E1 纳芯微 348.05 120.35%51.17%2.50 汽车电子、工业控制、消费 电 子等 智 能 隔 离 单 管 驱 动：NSi

74、66x1A 车 规 级 智 能 低 边 开 关：NSE11409 系列 汽车、工业等磁角度传感器：NSM301x 系列 北京君正 343.12 11.23%38.65%4.64 智能家居、物联网、安防监控、人工智能 X2000、x1500 芯片 思瑞浦 323.75 64.83%58.51%5.01 汽车电子、工业 控 制等 汽车级：TPL8151Q 工 业 级 高 精 度ADC：TPAFE516 2022 年 11 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 瑞芯微 313.83 -23.66%38.47%3.86 消费电子、物联网、汽车电子等 汽车电子、消费电

75、子等：RK3588 及 RK356X 系列芯片 晶晨股份 260.05 36.08%37.46%8.83 消费电子、智能终端、汽车 电 子等 高清系列芯片：S 系列 智能显示终端：T 系列 智能终端:AI 系列 WIFI 蓝牙二合一：W 系列 汇顶科技 225.92 -39.11%45.79%10.79 智能终端、AIOT、汽车电子、工业控制 eSE 安全芯片、NFC 控制芯片等 思特威-W 175.52 -19.00%26.07%2.23 消费电子、汽车电子、AIOT、安防等 智能手机：CS 系列 AIoT及安防应用：SC2331与SC3332 汽车图像传感器：SC410GS 艾为电子 16

76、4.95 0.53%41.89%4.79 消费电子、安防、智能家居、汽车电子等 智能家居：AW83118TSR 消费电子、安防门禁等：AW9962EDNR 聚辰股份 137.14 82.89%65.20%0.98 汽车、消费电子、通信、工业控制、物联网 智能手机：1.2V EEPROM 产品 汽车：A1 等级存储芯片GT24C512B 全志科技 133.50 -25.93%39.04%2.93 智能终端、智能 电 源管理、无线通信产品 智能终端：R 系列 智能电源管理：AXP 系列 无线通信产品：XR 系列 富瀚微 123.15 34.55%38.17%2.35 消费电子、智慧安防、汽车电子

77、高 清 摄 像 机 ISP 芯 片：FH8562 高清网络摄像机 SoC 芯片：FH8636 中颖电子 112.22 14.87%46.43%2.41 工业控制、消费电子、汽车 AMOLED 显示驱动芯片 车规级 MCU（内部测试）工规级 WiFi/BLE Combo 芯片（年底前完成开发）国民技术 86.91 53.33%40.91%2.14 智能家居、物联 网 及工业 控 制等 物联网安全芯片：N32S003 N32G455 系列通用 MCU 乐鑫科技 69.36 -2.94%40.04%2.39 智能加剧、消费电子、工业 控 制等 AI 应用：ESP32-S 系列 云产品：ESP Rai

78、nMaker ESP32-C 系列：无线连接 资料来源：各公司官网，wind，国盛证券研究所（最新市值截至 2022/11/11 收盘）科技企业的本质在于创新，中国大陆半导体板块迎来十年黄金转化期，高转化效率是支科技企业的本质在于创新，中国大陆半导体板块迎来十年黄金转化期，高转化效率是支 2022 年 11 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 撑大陆半导体公司高估值的基础。撑大陆半导体公司高估值的基础。典型半导体公司的成长阶段：典型半导体公司的成长阶段：1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：代

79、表如韦尔股份的 CIS。2）品类扩张带来的空间提升：）品类扩张带来的空间提升：代表如圣邦股份从信号链产品向电源管理类产品的扩张。3）业务领域的拓展延伸：）业务领域的拓展延伸：代表如三安光电从 LED 到化合物半导体等。处于高成长期及高研发转换期的公司值得给更高估值，我们认为主要需要根据企业所处处于高成长期及高研发转换期的公司值得给更高估值，我们认为主要需要根据企业所处生命周期的阶段来对企业进行估值：生命周期的阶段来对企业进行估值：1）萌芽期企业：）萌芽期企业：该阶段偏主题投资，重点在于下游空间测算及预计份额，重点关注企业的研发突破/产能扩张。2）成长期企业：）成长期企业：该阶段由于企业技术趋于

80、成熟、产品定型逐步大规模量产，营收、业绩通常同步提升，我们认为成长期企业通常又分为两个阶段营收爆发期和利润爆发期，由于研发投入、折旧、摊销的存在，通常营收爆发早于利润爆发，营收爆发期建议通过P/S（甚至 PS/营收增速）、EV/收入来进行估值，利润爆发初期建议通过 EV/EBITDA（尤其适合重资产）、PEG 来进行估值。图表 33：典型代表设计公司的成长阶段 图表 34：中国大陆半导体产业生命周期图 资料来源：国盛电子绘制（当前市值截至 2022/11/11 收盘），国盛证券研究所 资料来源：国盛电子绘制，国盛证券研究所 数字数字 IC 设计公司历史上的估值扩张与收缩：设计公司历史上的估值扩

81、张与收缩：20132015 年：年：上市公司数量较少，不太具备参考价值，估值扩张主要因为创业板牛市。20192020 年：年：数字 IC 设计公司最为波澜壮阔的一波行情，国产替代背景下以 CIS、利基型存储、指纹识别、射频 RF 等代表赛道上的核心公司国内份额迅速提升，迎来历史最高增速。20212022 年：年：回调后的第二轮行情，这一轮的估值扩张主要由业绩增速驱动，核心原因包括成熟制程产能紧张、后海思时代的份额蚕食、渠道代理囤货炒货等。2022 年：年：业绩与估值的双击，估值收缩原因包括需求疲软不确定性高、成熟产品国内份额到达瓶颈想象空间有限等。下一轮估值扩张大概率来自1）行业景气度拐点；2

82、）优秀公司的成功突围，通过品类拓张开辟新的成长曲线。2022 年 11 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：数字 IC 设计公司估值 TTM 变化情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 板块历史估值区间：板块历史估值区间：数字芯片设计板块当前PE-TTM倍数30.8倍，以周度统计频率来看，处于过去 10 年间 0.59%分位。横向比较来看，历史估值分位低于目前沪深300分位。（PE-TTM 10.38倍，分位点17.58%）图表 36：数字 IC 设计历史 PE/PB 资料来源：wind，国盛证券研究所 以一批典型数字芯片设计公司为例，典型公

83、司 2022 年预测 PE 普遍在 35 倍及以下（暂未将 Q3 财报后的盈利预测下调考虑在内）；明后年 PE 普遍在 1525 倍之间，细分领域龙头如韦尔股份、兆易创新、晶晨股份等估值相对较低。2022 年 11 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：数字 IC Fabless 预测 PE 资料来源：wind，国盛证券研究所 三三、功率半导体：产品、功率半导体：产品&客户结构客户结构铸造核心竞争力铸造核心竞争力 功率器件通常也称为电力电子器件，功率器件通常也称为电力电子器件，是电力电子电路中电能转换与电路控制的核心，是电力电子电路中电能转换与电

84、路控制的核心，主主要用于改变电压和频率，或将直流转换为交流、交流转换为直流的电力转换要用于改变电压和频率，或将直流转换为交流、交流转换为直流的电力转换。功率半导体中，MOSFET 和 IGBT 为主要的产品代表，其中 MOSFET 更加适合于低功率损耗，轻便高效的应用领域，例如消费电子、工业照明等场景；IGBT 在大电流、高电压的场景下优势显著，主要用于电网、逆变器、变频器等高压应用场景。根据 HIS 数据，2018 年整个功率半导体市场前三大应用场景分别为工业、汽车和通讯，合计占比超 80%。图表 38：功率半导体器件主要应用领域 图表 39：2018 年功率半导体应用分布 资料来源：宏微科

85、技招股书，国盛证券研究所 资料来源：HIS，国盛证券研究所 根据 IC Insights 数据，20172021 年全球功率半导体产品出货量整体呈现上升态势，2020 年受到消费需求下滑等多重因素，全年出货量约为 983 亿，同比下滑约 10%。2021年开始，随着相关产能的陆续释放以及新能源汽车为主的高增量应用场景的兴起，出货007080预测PE(FY1)预测PE(FY2)预测PE(FY3)35.08%23.55%23.19%18.18%工业汽车通讯消费电子 2022 年 11 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量有明显恢复。根据

86、 Omdia 数据，2019 年全球功率半导体市场规模约为 464 亿美元，2020 年由于受到相关消费需求影响，规模有所下滑，2021 年全球功率半导体规模提升至 459 亿美元，同比增长 6.5%。我们认为，我们认为，20202021 年的出货量恢复核心在于工业、汽车领域的需求量提升，年的出货量恢复核心在于工业、汽车领域的需求量提升，反观反观消费市场依旧相对低迷，则消费市场依旧相对低迷，则我们我们假设假设未来未来相关消费相关消费需求恢复之后，对于功率半导体行业需求恢复之后，对于功率半导体行业整体出货量或将有整体出货量或将有 10%左右的增幅。左右的增幅。图表 40：全球功率半导体出货量测算

87、（亿片）图表 41：全球功率半导体市场规模（亿美元）资料来源：IC Insights，国盛证券研究所 资料来源：Odmia，国盛证券研究所 我国我国新能源汽车新能源汽车 9 月销量再创新高。月销量再创新高。新能源汽车为功率半导体主要的增量应用场景，随着汽车电动化的进程加深，我国新能源汽车销量在 2022 年 9 月再创新高，根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。具体分品牌看，根据乘联会数据，9 月比亚迪销量依旧领先，月销量 20.1 万，环比增长 15.50%；理想汽车 9 月销量 1.2 万辆，环比增速 152.26%为

88、 9 月环比销量增速最快的车企；其他品牌中，长安汽车由于新车 Lumin 的批量交付，销量月度环比增长71%。图表 42：我国新能源汽车月度销量（万辆）资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 00500600200202021功率半导体全球市场规模（亿美元）1.290870.750070--32013-82014-12014--42015-92016-22016---32018-82019-12019-6

89、-42020-92021-22021--5我国新能源汽车销量（万辆）2022 年 11 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：国产新能源汽车 9 月销量情况（万辆，%）车企车企 8 月月 9 月月 环比环比 理想汽车 0.5 1.2 152.3%长安汽车 1.7 2.9 71.3%比亚迪 17.4 20.1 15.5%哪吒汽车 1.6 1.8 12.4%广汽埃安 2.7 3 11.1%特斯拉中国 7.7 8.3 8.0%吉利汽车 3.8 3.9 4.6%蔚来汽车 1.1 1.1 1.9%赛力斯汽车 1

90、 1 0.6%上汽通用五菱 5.3 5.2-0.3%一汽大众 1.2 1.1-10.3%小鹏汽车 1 0.8-11.8%零跑汽车 1.3 1.1-11.9%上汽乘用车 2.7 2.3-13.0%长城汽车 1.2 1-13.3%奇瑞汽车 2.9 2.1-28.7%上汽大众 1.1 0.6-47.0%东风易捷特 1.1 0.4-62.2%资料来源：乘联会，国盛证券研究所 全球新能源汽车月度销量首次破百万。全球新能源汽车月度销量首次破百万。根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长 51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚

91、均创下最佳销售记录。具体车型中，特斯拉 Model Y 和 Model 3 车型在 9 月分别以 11.3 万辆和 6.9 万辆的销量登顶 Top2；比亚迪宋 PLUS 销量 4.60 万，排名世界第三。图表 44：全球新能源汽车月度销量（万辆）图表 45：2022 年 9 月全球新能源汽车具体车型销量（万辆）资料来源：Clean Technica，国盛证券研究所 资料来源：Clean Technica，国盛证券研究所 从 2022 三季报可以看出，A 股功率公司出现几个特点：020406080100120Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022全球新能

92、源汽车销量（万辆）11.36.94.63.73.63.12.52.41.51.5024681012 2022 年 11 月 15 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 强者恒强。强者恒强。作为产品种类最多、进入汽车领域最早的公司，斯达半导在整个行业产能较为充足的情况下，竞争优势得到放大。产品产品&客户结构将在很大程度上影响公司业绩稳定性。客户结构将在很大程度上影响公司业绩稳定性。产品方面 IGBT 单管以及IGBT 模块产品占比较高的公司，由于产品盈利性更强业绩表现更加亮眼。客户方面，光伏、汽车等高速发展领域占比较高的公司业绩表扬更优。消费类产品占比较多的功率半导体公

93、司，在目前消费相对疲软的阶段，业绩压力较大。技术技术+管控，逆境彰显作用：管控，逆境彰显作用：我们认为对于科技公司，技术是核心，其次公司的管理以及整体管控也尤为重要。例如宏微科技 IGBT 技术较强，前期受限于晶圆产能不足无法放量，目前供需平衡的情况下所表现出的业绩弹性更加明显。同时如扬杰科技，在功率二极管领域成本管控非常出色，能够给予公司较大的现金流支撑。图表 46：功率半导体公司 2022 三季度业绩情况（亿，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 复盘复盘 A 股功率半导体估值我们发现：股功率半导体估值我们发现：2020 年底，行业由于受到需求端的持续旺盛以及全球的晶圆产能不足，导致出现

94、供不应求显现。2021 年全年，功率半导体在英飞凌等全球龙头公司的带头下经历多次涨价。2021H22021H1，由于功率半导体公司业绩普遍实现飞速发展，估值快速消化，回归到正常的水平。图表 47：功率半导体整体 PE（TTM，算数平均，剔除负值）资料来源：wind，国盛电子绘制，国盛证券研究所 目前目前 A 股中，根据产品、客户结构不同相对应的估值差异较大。股中，根据产品、客户结构不同相对应的估值差异较大。客户结构以盈利能力较 2022 年 11 月 15 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 强，且未来持续性较强的领域为主的公司，如斯达半导，PE TTM 估值整体能

95、够维持较高水平。产品结构优势显著的公司，如宏微科技，IGBT 产品占比较高，且部分技术实力甚至不输全球龙头英飞凌，整体 PE TTM 估值也能够维持在较高水平。年初至今涨跌幅来看，板块整体呈现下降态势，我们认为主要原因系目前相关晶圆产能逐步释放导致行业缺货和涨价现象正在消退、新领域国产化进展不确定，以及未来消费端的需求依旧不明朗。我们认为目前新能源汽车国内月度销量不断创新高，倘若未来相关消费需求逐步回升，叠加核心公司模块产品在关键领域的占比提升，板块或将进入重点关注阶段。图表 48：部分功率半导体公司年初至今涨幅及估值（截止 2022 年 11 月 8 日收盘）公司名称公司名称 年初至今涨幅（

96、年初至今涨幅（%）市盈率市盈率 PE(TTM)闻泰科技-59.3%26.0 三安光电-46.4%88.6 捷捷微电-37.9%35.6 士兰微-37.6%30.5 新洁能-28.1%44.3 时代电气-24.6%36.6 宏微科技-24.5%110.1 华微电子-21.0%75.3 华润微-19.3%26.0 扬杰科技-18.0%24.9 斯达半导-3.8%86.5 苏州固锝 17.1%55.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四四、消费电子消费电子 2022 Q3 业绩喜忧参半，业绩喜忧参半，行业估值底部行业估值底部 4.1 苹果链业绩稳健增长，行业估值低位苹果链业绩稳健增长，行业估值低

97、位 市场需求前三季度受到疫情以及宏观环境影响，相对疲软，其中苹果链龙头公司表现相对优异。以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期将继续，中国大陆核心消费电子龙头公司与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强，龙头公司平台化优势持续凸显。消费电子核心龙头营收与利润同比实现高增长，例如立讯精密、环旭电子、鹏鼎控股等苹果龙头公司继续实现净利润的同比高增长，行业核心龙头强者恒强。2022 年 11 月 15 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：2022 Q3 消费电子板块业绩 资料来源：Wind、国盛证券研究所 2018 年消费电子

98、板块受到 iPhone 销量不及预期，订单削减，以及全球智能手机增速放缓的影响，板块整体表现不及预期。2019-2021 年初受到以 Airpods 为代表的 TWS 无线耳机、手表等可穿戴产品的爆发，行业估值屡创新高。2022 年上半年以 VR/AR 为代表的赛道表现优异，市场后续更加关注有汽车电子、可穿戴等第二成长曲线的消费电子标的。目前消费电子板块处于估值底部，后续随着消费迹象回暖以及公司新产品的布局落地，有望带来行业拐点。图表 50：消费电子板块 PE band 资料来源：Wind、国盛证券研究所 2022Q32021Q3YoY2022Q2QoQ2022Q32021Q3YoY2022Q

99、2QoQ002475.SZ 立讯精密632.91328.6693%403.6157%26.1616.0063%19.8132%002241.SZ 歌尔股份305.49225.0136%234.9230%17.6116.0110%11.7850%002600.SZ 领益智造98.6488.8711%77.4027%7.458.73-15%1.81312%300136.SZ 信维通信24.8523.157%17.7940%4.173.0537%0.63563%300088.SZ 长信科技19.6518.288%14.9631%2.183.32-34%1.8319%300709.SZ 精研科技9.6

100、88.0820%5.6272%1.221.1012%0.052215%002273.SZ 水晶光电13.1711.3416%9.3840%2.351.7931%1.3179%300433.SZ 蓝思科技123.93125.35-1%98.4926%10.649.898%1.07897%002008.SZ 大族激光36.2544.44-18%35.432%3.826.12-38%2.9928%300686.SZ智动力4.075.89-31%4.33-6%(0.06)0.18-135%0.12-154%601231.SH 环旭电子205.90142.4545%149.8737%10.865.729

101、0%6.4668%002036.SZ 联创电子30.3023.1031%28.686%1.010.9111%0.6359%300207.SZ欣旺达148.6699.0250%110.9734%3.160.52505%2.7714%000049.SZ 德赛电池60.3449.3822%45.7532%2.982.2334%1.5395%300115.SZ 长盈精密39.3428.4438%34.7113%1.56(0.79)-296%(0.72)-316%002351.SZ漫步者5.375.380%5.174%0.660.4739%0.5129%688036.SH 传音控股129.23129.2

102、00%120.537%6.0511.50-47%8.58-30%603626.SH 科森科技9.388.0816%6.3049%0.170.26-33%0.1518%000100.SZ TCL科技420.15466.69-10%439.63-4%(3.83)23.18-117%(6.89)-44%002415.SZ 海康威视224.64217.273%207.368%30.8144.84-31%34.75-11%002236.SZ 大华股份70.8579.80-11%82.39-14%1.737.56-77%11.64-85%002938.SZ 鹏鼎控股106.0190.4917%71.144

103、9%18.3810.4576%8.33121%消费电子板块公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2022 年 11 月 15 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 重点关注有第二成长曲线的公司重点关注有第二成长曲线的公司 我们选取了市值在 200 亿以上的消费电子公司作为样本，发现绝大部分公司年初至今涨跌幅达到-20%-50%，市盈率位于 15-30 x 的区域范围，后续随着行业逐渐回暖，有望带来积极影响，其中有汽车电子、可穿戴、AR/VR 等第二成长曲线的消费电子标的有望深度受益。图表 51：消费电子个别公司情况 资料来源：Wind、国盛证券研究所 我们以立

104、讯精密和东山精密两家公司为例，根据立讯精密的 2021 年年报显示，公司消费电子业务占比为 87.46%，汽车业务占比为 2.69%，在消费类电子系统级整机新产品表现优异，老产品端持续保持领先市场地位，结构件整合顺利，规模优势凸显。在汽车板块，公司进一步明确 Tier1 核心零部件的战略目标，与奇瑞集团搭建 ODM 共同造车平台，为公司核心零部件业务提供 0-1、1-10 的重大发展机遇。通讯板块在原有高速互联及射频产品基础上，着力发展散热及服务器等新产品领域，进一步垂直整合。图表 52：立讯精密业务占比 资料来源：Wind、国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

105、90%100%2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31工业收入汽车互联产品及精密组件通讯互联产品及精密组件电脑互联产品及精密组件消费性电子 2022 年 11 月 15 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 紧握汽车电子发展黄金机遇，产品布局广泛。立讯从 2011 年开始布局汽车电子业务，公司针对汽车板块进行了长期性规划，目前，公司已形成汽车线束（整车线束、特种线束、充电枪等）、连接器（高压、低压、高速、Busbar 等）、智能新能源（PDU、BDU、逆变器、储能等）、智能网联（路测单元、车载通讯单元等）、智

106、能驾舱/控制（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）等主力产品线，发挥国内外资源协同效应，从零件、模块、次系统到整系统方案均已实现核心产品的完整布局，为客户持续提供技术和商务双指标全球化竞争力的产品和方案。伴随着消费电子在汽车应用上的普及，公司在消费电子深耕多年的技术经验积累和客户资源将可以让现有的汽车板块更好地把握住趋势，进行更深入的产品开发以及客户扩展。公司与奇瑞成立合资公司，加速 Tier one 布局，我们预期在明后年将开始为公司贡献增量，为公司在未来三个五年内实现成为全球汽车零部件Tier 1 领导厂商的中长期目标打下了良好基础。根据东山精密的年报显示，2021年公司印刷电路板业务占比

107、为64.46%，触控面板及LCM模组收入占比为16.22%，LED及其模组收入占比为8.19%，通信设备组件及其他10.78%，2022 年前三季营收同比增长 4.64%至 228.19 亿元，2022 年前三季归母净利同比增长31.94%至 15.81 亿元。图表 53：东山精密业务占比 资料来源：Wind、国盛证券研究所 同时，东山精密拟将持有的盐城东山 60%股权转让给国星光电，本次交易完成后公司持有盐城东山 40%股权，盐城东山将不再纳入公司合并报表范围。盐城东山主要从事 LED显示器件业务，公司此后将进一步整合行业优质资源，增强企业盈利能力，更加聚焦于主业。东山深耕精密制造，打造第二

108、成长曲线。公司在新能源汽车的功能性结构件（包括白车身、散热、电芯、壳体等）积累深厚，随着新能源汽车行业的蓬勃发展，为公司传统的精密制造业务注入新的活力。车载 FPC 用量提升主要驱动力包含 1）车用 FPC 取代线束的趋势；2）新能源汽车渗透，其 PCB 用量为传统汽车 5-8 倍。据战新 PCB 数据，预计 2016-2022 年，车载 FPC 年增速约 6%9%；2022 年车用 FPC 规模增至 70 亿元。据 iFixit 数据，预计新能源车单车 FPC 用量将超过 100 片，其中电池电压监测 FPC 用量可高达 70 片。公司在汽车精密结构件、FPC、散热等领域积极拓展，我们预计今

109、年已经在大客户量产的单车价值量将超过 3000 元，目标未来单车价值量突破 1 万。手机 FPC 单机价值提升，可穿戴、ARVR 带来新增量。智能手机上几乎所有的部件都需要 FPC 将其与主板相连。智能手机之中由于内部空间的需求，FPC 的用量一直在逐步提0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31其他业务通信设备组件及其他LED及其模组触控面板及LCM模组印刷电路板 2022 年 11 月 15 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高。随着多个

110、知名品牌计划推出重磅 VR 新品，2023 有望成为 VR 大年，FPC 用量进一步增加。五、被动元器件五、被动元器件：长期看穿越周期，库存持续修复长期看穿越周期，库存持续修复 拉长时间维度看，板块公司具备穿越周期能力，短期受库存周期扰动。拉长时间维度看，板块公司具备穿越周期能力，短期受库存周期扰动。被动元器件板块多数公司 2021 年营收 yoy、归母净利 yoy 接近或超过 30%。而 2022 年前三季仅少数公司营收净利维持正增；江海股份、法拉电子业绩增速突出，受益于汽车、光伏等领域高景气；艾华集团、宏达电子等业绩增速亦表现出韧性，分别受益于工控、军工领域需求较稳健。而长期看，自 201

111、8 年中美贸易景气低谷至 2021 年电子景气大年的 4 年中，板块营收、净利平均 CAGR 皆在 20%以上（取各公司 20182021 年 CAGR 算数平均），实现较高的复合增速，穿越周期。图表 54：被动元器件板块近年营收增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 Q3 单季度情况单季度情况：营收增速：仅法拉电子、江海股份实现同比正增长；仅法拉电子、麦捷科技环比正增长。归母净利增速：仅法拉电子、江海股份实现同比正增长；仅艾华集团、法拉电子实现环比正增长。图表 55：被动元器件板块 2022 Q3 单季营收&净利增速（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 至暗时刻已过，库存水平持续修复。

112、至暗时刻已过，库存水平持续修复。板块部分公司库存水平已处于自 2020 年以来的较公司2021年营收增速2022前三季营收增速2021扣非净利增速2022前三季扣非净利增速 20182021年总营收CAGR20182021年归母净利CAGR三环集团56%-14%47%-34%19%17%商络电子72%14%63%-37%34%35%江海股份35%26%42%48%21%23%顺络电子32%-8%31%-36%23%23%风华高科17%-26%80%-81%11%40%火炬电子29%-21%62%-11%26%42%艾华集团29%10%16%3%16%14%法拉电子49%39%51%33%13%

113、18%麦捷科技42%-3%6159%-32%23%30%鸿远电子41%3%73%2%34%61%宏达电子43%9%69%6%40%42%洁美科技31%-32%36%-56%17%19%2022 年 11 月 15 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 低水平。部分公司库存高点出现在 Q2，Q3 库存持续修复。行业平均存货周转天数（算术平均）2022 Q1 约 185 天，Q2、Q3 存货周转天数已有明显修复，Q3 环比 Q2 较稳定。图表 56：被动元器件板块库存周转天数（天）资料来源：wind，国盛证券研究所 大陆厂商持续投入，与台系厂商差距日益缩小，下一个五年大陆

114、企业全球地位有望大幅大陆厂商持续投入，与台系厂商差距日益缩小，下一个五年大陆企业全球地位有望大幅提升。提升。我们对全球市占率靠前的供应商进行比较分析，可以发现，日系厂商倚靠过硬的技术实力、产品优势和规模优势得以在全球牢牢守住第一梯队地位，而韩国三星电机及中国台湾的国巨电子、华新科技在技术实力上稍逊日系，但规模可与之抗衡。国产龙头风华高科和三环集团则无论在技术还是在规模上，都处于追赶全球领先的阶段。大陆MLCC 企业与台系企业资本开支投入差距逐渐缩小。图表 57：国内 MLCC 企业与台系资本开支投入差距持续缩小（百万美元）资料来源：彭博，国盛证券研究所 050030035

115、0400FY 1992FY 1996FY 2000FY 2004FY 2008FY 2012FY 2016FY 2020国巨风华高科华新科三环集团 2022 年 11 月 15 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：大陆与台系 MLCC 企业毛利率对比（%）图表 59：大陆与台系 MLCC 企业净利率对比（%）资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：若因各种不确定因素导致下游需求不及预期，电子行业景气度将受影响，则会对行业内公司业务收入增长产生不利影响。市场竞争市场竞争加剧加剧的

116、风险的风险 基于电子行业资本及技术密集的特点，若行业内公司不能增强技术储备、提高经营规模、增强资本实力，在行业全球化竞争中，可能导致公司市场竞争力下降、经营业绩下滑。新产品新产品研发研发不及预期不及预期的风险的风险 若行业内公司产品研发不能及时满足客户工艺制程演进，不能紧跟客户产品的更新迭代，相关公司的行业地位和未来经营业绩将受到不利影响。-20020406080FY 1992FY 1999FY 2006FY 2013FY 2020国巨风华高科华新科三环集团-80-60-40-200204060FY 1992FY 1999FY 2006FY 2013FY 2020国巨风华高科华新科三环集团 2

117、022 年 11 月 15 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公

118、司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，

119、也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或

120、观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业

121、评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：